1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 广东地区啤酒龙头，望持续拉动升级广东地区啤酒龙头，望持续拉动升级&全国化全国化 珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告2022.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 珠江啤酒是广东啤酒龙头之珠江啤酒是广东啤酒龙头之一，一，2021 年实现收年实现收入入/净利润净利润 45.4/6.1 亿元，亿元，2018-2021 年年 CAGR

2、 分别分别 4.0%/18.6%，利润改善趋势清晰。我们认为公司在，利润改善趋势清晰。我们认为公司在发展中始终保持对于产品更高品质的追求，逐步形成了纯生为主的“发展中始终保持对于产品更高品质的追求，逐步形成了纯生为主的“3+N”产”产品矩阵，满足消费者需求。同时，公司也保持其品牌背后的华南特色，主打广品矩阵，满足消费者需求。同时，公司也保持其品牌背后的华南特色，主打广东特色的音乐文化、体育等活动。展望未来，公司会持续沿着产品结构升级的东特色的音乐文化、体育等活动。展望未来，公司会持续沿着产品结构升级的方向推动利润率提升，同时公司也会持续的寻求渠道拓展和更全国化的布局。方向推动利润率提升，同时公

3、司也会持续的寻求渠道拓展和更全国化的布局。广东啤酒龙头，规模超百万千升。广东啤酒龙头，规模超百万千升。公司为广东地区领先的啤酒龙头企业，市占率超 30%，在珠三角区域、粤东等地区有较好的品牌口碑。2021 年，公司实现收入/净利润 45.4/6.1 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别 4.0%/18.6%,整体利润改善趋势清晰。回溯公司发展，广东珠江啤酒厂在早期的上世纪 80 年代通过引用外资的方式动工建造，从法国、比利时引进先进装备；2000 年左右率先推出珠江纯生产品，持续引领行业技术发展，并持续扎根广东推动产品结构升级。2021 年，分渠道看，珠江啤酒擅长非现饮渠道操作，普通/

4、商超/夜场渠道实现收入 41/1/1 亿元；分品类看，公司高档/中档/大众化产品实现营业收入25.1/15.1/2.7 亿元，高档占比 58.8%。行业行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础。高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础。中国啤酒行业经历蓝海到红海，已经在 2018 年前后形成了较为稳定的五强格局。在消费者需求多元化、消费力升级及啤酒行业龙头们共同推动下，整体行业开始了快速高端化的进程。2021 年，中国啤酒行业规模以上产量为 3562 万千升、2018-2021年 CAGR 为-1.7%，而高端拉格品类保持中单位数复合增速。其中，广东省作为中国经济最发达的省份之一，兼具较强的城

5、市化率和较为良好的生育率，是啤酒利润大省之一。2021 年广东省啤酒产量在 385 万千升、位居行业前三；结构方面，广东以 8-12 元价格为主，蓝妹、科罗娜、1664 等 12元以上产品都具备高认可度；竞争格局方面，公司在广东地区市占率超三成，整体表现处于领先地位。其中，珠江啤酒在珠三角地区及佛山、东莞等核心城市的市场影响力绝对领先。产产品质量领先，广东特色鲜明。品质量领先，广东特色鲜明。产品质量为核心：从珠江啤酒整个发展历程来看，公司坚持引入世界一流的生产技术并始终保持领先产品品质，奠定了公司的品质基因。同时，公司积极参与行业标准建设，牵头和参与了多个行业标准的制定，积极投入高校科研项目。

6、“3+N”产品矩阵引导升级：公司基于品质的积累，始终以纯生产品作为特色，逐步形成了“雪堡、纯生、珠江+特色”的产品组合，以应对消费者高端化下需求的多元化。广东特色的营销和渠道：在营销时注重广东特色打造，通过音乐、体育、美食多个维度夯实珠江啤酒品牌力；在渠道方面，公司以稳定为主，在多地保持原有大商架构的同时逐步加强终端控制力并实现餐饮渠道的覆盖，整体销售链条利益分配稳定。风险因素：风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；天气、温度等变化不及预期；公司战略执行不及预期；成本上涨风险。投投资建议：资建议：珠江啤酒作为地区龙头，整体产品结构良好。我们预测公司 2022/23/

7、24年 EPS 为 0.30/0.35/0.39 元，现价对应 PE 分别为 24/20/18 倍。展望未来，短期随着下半年成本下行及局部疫情缓和，预计利润端望贡献一定弹性。同时，公司97 纯生等单品占比快速增加（2021 年 97 纯生 16 万吨、占 12.5%），望持续推高吨价、增厚收入。长期看，我们认为一方面随着疫情相关政策的逐步常态化，公司望延续产品结构升级的势头；另一方面，公司也在积极筹划，进一步盘活全国整个区域。考虑到行业 2023 年可比公司估值，建议关注配置机会。珠江啤酒珠江啤酒 002461.SZ 当前价 7.04元 总股本 2,213百万股 流通股本 2,213百万股 总

8、市值 152亿元 近三月日均成交额 56百万元 52周最高/最低价 10.03/6.88元 近1月绝对涨幅-7.77%近6月绝对涨幅-14.29%近12月绝对涨幅-23.57%珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 营业收入增长率 YoY 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%净利润(百万元)569 611 670 778 863 净利润增长率

9、YoY 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.28 0.30 0.35 0.39 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%净资产收益率 ROE 6.4%6.6%6.9%7.6%8.1%每股净资产（元）4.03 4.19 4.38 4.59 4.83 PE 27.1 25.1 23.5 20.1 18.1 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 PS 3.7 3.4 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 21.8 22.0 20.7 17.9 16.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022

10、年 10 月 18 日收盘价 VZ8VoWdY9WgXmMoOtRaQcM8OoMmMmOsQlOpOoOeRpNqQ6MpPyRwMnQpOMYsRzQ 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：广东啤酒龙头，规模超百万千升公司概况：广东啤酒龙头，规模超百万千升.5 珠啤为广东省啤酒龙头，市占率超三成.5 股权结构及产能布局.7 行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础础.8 全国行业高端化进行时，关注结构升级趋势.8 广东省经济最为发达，

11、啤酒市占率稳定利润良好.10 产品质量领先，广东特色鲜明产品质量领先，广东特色鲜明.12 坚持产品质量打造，形成“3+N”品牌体系.12 广东特色鲜明，辅以文化产业积累.14 风险因素风险因素.17 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.18 未来讨论：现有渠道和高端化为基本盘，餐饮及地区拓展助力.18 投资建议.21 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2007-2021 年珠江啤酒业务收入及增速情况.5 图 2：不同品类销售额占比情况.6 图 3：2015-2021

12、年纯生销量占比.6 图 4：2022 年 3 月股权比例变化后股权情况.7 图 5：1998-2020 年啤酒行业规模以上产量及增速.8 图 6：2007-2026E 年高端/中端/经济拉格占比情况.8 图 7：2021 年各国啤酒行业销量竞争格局.10 图 8：2021 年全国各省 GDP 水平.11 图 9：2021 年广东省啤酒产能情况.11 图 10：广东省人均 GDP vs 啤酒人均产量（左至右为 2000 到 2021）.11 图 11：广东省常住人口 vs 啤酒人均产量（左至右为 2000 到 2021）.11 图 12：珠啤通过音乐和体育进行品牌价值塑造.15 图 13：公司销

13、售费用情况.15 图 14：珠江啤酒单位经销商销量.16 图 15：龙头啤酒单个经销商销量规模情况.16 图 16：珠江啤酒文化产业项目一览.17 图 17：广东省地区产能及市占率示意图.20 图 18：全国工厂分布示意图.20 表格目录表格目录 表 1：表：公司“3+N”产品矩阵线上部分在售产品.6 表 2：珠江啤酒各区域产能情况.7 表 3：啤酒行业发展阶段梳理.9 表 4：2021 年末人口构成情况（广东 vs 全国）.11 表 5：珠啤积极牵头和参与制定啤酒种类团体标准.12 表 6：2021 年龙头公司各项财务指标对比.13 表 7：2005-2022 珠江品牌战略情况.13 表 8

14、：珠江纯生系列产品不断迭代扩展.14 表 9：珠江啤酒厂不同建筑情况一览.16 表 10：珠啤啤酒收入预测及产品拆分.19 表 11：珠啤分地区工厂产能情况.19 表 12：2021 年龙头啤酒利润率及财务指标.20 表 13：啤酒行业整体估值情况.21 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：广东啤酒龙头，规模超百万千升公司概况：广东啤酒龙头，规模超百万千升 珠啤为广东省啤酒龙头，市占率超三成珠啤为广东省啤酒龙头，市占率超三成 珠江啤酒为广东省啤酒龙头，深耕华南三十余载。珠江啤酒为广东省啤

15、酒龙头，深耕华南三十余载。广州珠江啤酒股份有限公司成立于1985 年，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业。深耕华南地区三十余载，如今的珠江啤酒已成为广东文化名片不可或缺的一部分，近年来在广东地区市占率超 30%，在珠江三角洲地区市占率更高。图 1：2007-2021 年珠江啤酒业务收入及增速情况（亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品结构优异，产品结构优异，6 元以上销售额占比过半。元以上销售额占比过半。2021 年公司实现啤酒收入 42.9 亿元、同增 5.6%；实现销量 127.6 万千升、同增 6.4%；实现归母净利

16、润 6.1 亿元、同增 7.4%。其中，高档/中档/大众化产品实现营业收入 25.1/15.1/2.7 亿元、同比+15.8%/+0.4%/-30.9%；毛利率为 49.7%/37.3%/26.3%、同比-4.4/-8.7/-8.4Pcts（高端产品零售价 6 元以上、主要为雪堡啤酒及纯生啤酒；中档产品零售价 4-5 元、主要为零度啤酒；大众化产品零售价 3元、主要为小麦啤酒等）。夜场及电商渠道有所提升，餐饮占比提升战略稳步推进。夜场及电商渠道有所提升，餐饮占比提升战略稳步推进。珠江啤酒以餐饮及传统线下零售渠道为主，辅以夜场、商超等经销商。根据公司 2021 年年报，公司在普通/商超/夜场/电

17、商渠道实现收入 40.9/0.8/0.9/0.3 亿元、同增 5.3%/0.9%/18.8%/35.0%，占比分别为95.4%/1.8%/2.1%/0.8%（普通渠道指餐饮及传统线下零售渠道）。随着整体产品矩阵的抬升，公司正在积极以雪堡、纯生、珠江三个品牌为基础夯实在珠三角地区的餐饮占有率。我们将公司发展分为四个阶段。探索发展（探索发展（1985-1996）：引入先进国外工艺，扎根华南市场。）：引入先进国外工艺，扎根华南市场。1979 年，中国啤酒厂规模仅为万吨级（全国产量为 41 万吨）。同时，广东珠江啤酒厂在早期的上世纪 80 年代通过引用外资的方式动工建造。从法国、比利时引进了具有当时先

18、进水平的啤酒生产设备、工艺设计和技术许可证，建成了我国啤酒行业国内首家采用贸易补偿形式大胆引进外资和国外技术建立的啤酒厂。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0554045502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021啤酒业务收入（亿元）同增%珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 质量引领（质量引领（1997-2007）：）：从从德国引入低温膜过滤，体制

19、改革优化。德国引入低温膜过滤，体制改革优化。1997 年，珠江纯生啤酒诞生。公司大胆从德国引入低温膜过滤技术，研制生产出中国第一瓶纯生啤酒，推动了广东人啤酒高端化升级、树立品牌口碑。同阶段，公司在管理方面寻求国外经验，2002 年珠啤集团联合英特布鲁等 6 个法人股东出资设立了珠啤股份。竞争加剧（竞争加剧（2008-2015）：行业快速发展下龙头竞争格局有所变化，珠江啤酒质）：行业快速发展下龙头竞争格局有所变化，珠江啤酒质量稳步发展。量稳步发展。在行业快速发展下，广东因为市场大而成为龙头公司必争之地，利润率有较大幅度的下降（根据广东省酒类协会分会数据，2006 年某企业吨酒利润达 400 元，

20、至 2008 年受竞争及成本影响吨酒利润仅 99 元）。珠江在这一阶段中以守为主，一方面保持市占率稳定在 20%以上水平，另一方面保持现金流的稳定。高端升级（高端升级（2016 至今）：推动纯生升级抢占至今）：推动纯生升级抢占 8 元以上价格带，关厂优化提升效率。元以上价格带，关厂优化提升效率。珠啤在 2015 年正式提出“啤酒酿造产业”和“啤酒文化产业”双核驱动发展模式，标志公司进入高端化征程的深化调整阶段，同时也标志着公司更加重视通过文化产业赋值来实现品牌差异化竞争和升级；次年，珠江啤酒逐步关闭汕头工厂，继续进行产品组合的优化。图 2：不同品类销售额占比情况（%）图 3：2015-2021

21、 年纯生销量占比（%）资料来源：公司年报，中信证券研究部 *注：高端产品零售价 6 元以上、主要为雪堡啤酒及纯生啤酒；中档产品零售价 4-5 元、主要为零度啤酒；大众化产品零售价 3 元、主要为小麦啤酒等 资料来源：公司年报，中信证券研究部 表 1：表：公司“3+N”产品矩阵线上部分在售产品 品牌品牌 产品特色产品特色 细分产品细分产品 酒精酒精/麦汁浓度麦汁浓度 产品规格产品规格 实际售价（元）实际售价（元）雪堡啤酒 100%进口麦芽酿造、进口酒花、体现啤酒原味和香味 新英式 IPA 5.0%vol/14 P 330ml 12.3（瓶）精酿黄啤 4.5%vol/11 P 500ml 9.9

22、精酿白啤 4.0%vol/11 P 500ml 8.3 微醺百香果 4.0%vol/11 P 310ml 8.0 珠江纯生 低温过滤及密封无菌灌装技术，保持新鲜口感和营养 精品纯生 3.3%vol/10 P 528ml 8.0（瓶）97 纯生 3.6%vol/9 P 500ml 7.5 珠江纯生 3.6%vol/9 P 500ml 6.7 珠江啤酒 高浓度、酿造周期12 度老珠江 4.3%vol/12 P 330ml 3.5 49.1%53.4%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高档中档大众化25.4%29.3%33.4%34.

23、9%38.4%41.0%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021纯生销量占比（%）珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 品牌品牌 产品特色产品特色 细分产品细分产品 酒精酒精/麦汁浓度麦汁浓度 产品规格产品规格 实际售价（元）实际售价（元）长、密封发酵，12 度原麦 4.3%vol/12 P 330ml 3.3 珠江 0 度 抗光抗氧化、0 度低温酿造，口感纯正淡双，杀口力强 0 度冰点酿造 3.6%vol/9.

24、8 P 330ml 3.7 特色系列 烈金刚 12.8%vol/28 P 500ml 11.6 识叹 4.0%vol/11 P 500ml 5.4 金麦穗 3.6%vol/10 P 330ml 2.5 菠萝啤-330ml 2.5 资料来源：公司官网，珠江啤酒天猫、京东旗舰店，中信证券研究部，注：价格主要基于 12 瓶/罐包装，采集于 2022/05/12。股权结构及产能布局股权结构及产能布局 公司股权结构较为集中，二股东英特布鲁持三成股权。公司股权结构较为集中，二股东英特布鲁持三成股权。目前由广州市国资委下属广州产业投资控股集团有限公司控股，其中的 31.98%原先通过广州珠江啤酒集团有限公司

25、间接持有，2022 年 3 月该部分股份无偿划转至广州产投直接持有；公司第二大股东为百威英博所有的英特布鲁国际，占珠啤股份的 29.99%（公司上市时英特布鲁国际持有股份数量为 25.62%，增加部分为珠啤 2017 年定向增发的认购部分）。公司现有员工 4600 余人，下属企业 17 家，其中啤酒企业 12 家、包装企业 3 家、文化产业 2 家。公司主要采用“集中酿造，分散包装”的经营模式降低运输成本、保证产品品质，12 家啤酒分公司以覆盖责任市场销售半径布局，在广东地区公司主战场拥有 9 家分公司，总产能已达 150 万吨并继续扩产中，广东省外河北珠啤、湖南珠啤、广西珠啤相继覆盖北方及西

26、南市场，啤酒产能各达到 10 万吨/20 万吨/20 万吨。图 4：2022 年 3 月股权比例变化后股权情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：珠江啤酒各区域产能情况 地区地区 分公司分公司 酿造能力酿造能力 灌装能力灌装能力 主要产品主要产品 广东省内 广州南沙 130 万吨/年 80 万吨/年 生产出国内第一瓶纯生啤酒、雪堡白啤酒后，继续研发皮尔森啤酒、美式 IPA、燕麦世涛、蔓越莓啤酒等精酿啤酒系列 东莞（30 万吨/年扩建中）20 万吨/年 珠江 0 度 PRO、9 度珠江(冰酿)、528ml 珠江 LIGHT（10 万吨扩建中）湛江 20 万吨/年 20 万吨/年 珠江纯

27、生、珠江零度精品、精品小麦等（20 万吨/年扩建中）（20 万吨/年扩建中）珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 地区地区 分公司分公司 酿造能力酿造能力 灌装能力灌装能力 主要产品主要产品 梅州 20 万吨/年 5 万吨/年 珠江纯生、珠江 0 度、珠江 12 度等产品 新丰-2.5 万吨/年（设计）12珠江、10清爽、9.80 度精品等珠江牌系列产品 阳江-4 万吨/年 12珠江、10清爽、9.80 度精品等系列瓶装产品 海丰-5 万吨/年 珠江 0 度清醇啤酒等系列产品 从化-15 万吨/年

28、珠江 0 度清醇、11珠江经典、12珠江啤酒等产品 中山 20 万吨/年（规划）珠江 0 度 广东省外 河北 10 万吨/年 10 万吨/年 珠江精品小麦、珠江特制小麦、珠江零度精品、珠江原浆系列、珠江桶啤等 广西 20 万吨/年 10 万吨/年（包装）珠江纯生系列、珠江小旋风系列、珠江 1997 拉环、珠江0 度、纯生原浆 湖南 20 万吨/年/资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础 全国行业高端化进行时，关注结构升级趋势全国行业高端化进行时，关注结构升级趋势 啤酒行业历经四个发展阶段，行业从蓝海向红

29、海转变。啤酒行业历经四个发展阶段，行业从蓝海向红海转变。1）第一阶段（）第一阶段（上世纪上世纪 90 年代年代末及以前）末及以前），啤酒供给与需求均快速增长，体量不断扩大，处于蓝海阶段；2）第二阶段（第二阶段（上上世纪世纪 90 年代末至年代末至 2005 年），年），进入跑马圈地阶段，各大啤酒运用低价策略扩张渠道，抢占市场份额；3）第三阶段（第三阶段（2005 年至年至 2013 年），年），进入品牌塑造阶段，消费者意识开始逐渐觉醒，行业增速逐渐放缓；4）第四阶段（第四阶段（2013 年至年至 2018 年），年），产量拐点于 2014 年到来，低价策略在行业增速放缓及原材料成本上升情况下难

30、以持续，行业进入红海阶段。2018年中国规模以上啤酒企业产量 3812 万千升、同增 0.5%。图 5：1998-2020 年啤酒行业规模以上产量及增速（万千升，%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 6：2007-2026E 年高端/中端/经济拉格占比情况（%）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 *注：经济拉格为零售价格 4 元以下，中端价格为 4-6 元，高端为 8 元以上 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00089

31、902000200020000220022002200320032003200320032004200420042004200520052005200520052006200620062006200620072007200720072008200820082008200820092009200920092000000000015201

32、62000000192019产量（万千升）同比（%）69.8%66.0%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022E2023E2024E2025E2026E高端拉格中端拉格经济拉格 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 3：啤酒

33、行业发展阶段梳理 时期时期 行业趋势行业趋势 具体情况具体情况 上世纪90年代末及以前 行业快速壮大 物质尚不丰富，啤酒产品普遍同质化，价格段集中在中低端啤酒。上世纪90年代末至2005 年 各大啤酒公司争抢市场份额，抢占渠道、运用低价策略 渠道扩张方面，体现为行业的大量收并购。低价策略方面，龙头公司通过价格战进行低价竞争，以促销、买赠等方式来扩大销量并最终提升份额。2005 年至 2013 年 进入品牌塑造阶段，消费者意识觉醒 华润啤酒：通过勇闯天涯大单品进军中档啤酒市场成效显著；百威啤酒：通过并购哈啤等，实现渠道覆盖扩张；青岛啤酒：赞助世界杯、奥运会等夯实品牌优势，提升品牌影响力；燕京啤酒

34、：在北京、广西等地区巩固高市占率优势，区域范围内产品结构升级明显，2008、2011、2014 年提价均顺利完成。2013 年至 2018 年 产量拐点到来，竞争进一步加剧 销量拐点到来：产销量于 2014 年迎来拐点、出现负增长；价格压力凸显：低价竞争策略在行业增速放缓及原材料成本上升的背景下难以为继。未来 五大龙头群雄并起，开启新一轮争霸之路 华润啤酒：在中档与主流啤酒市占率第一，渠道布局能力领先，未来将借喜力加速发力高端；青岛啤酒：得益于百年品牌积淀，本土啤酒企业里高端化进度较快，吨价仅次于百威和嘉士伯，在我国啤酒销量第一大省山东市占率第一；百威啤酒：高端啤酒市占率最高，华东与东北市场为

35、核心市场，在高端化趋势中占得先机；燕京啤酒：低端产品占比相对较高，优势区域为北京、广西等，未来将通过高端化寻找突破；嘉士伯：定位中高端，估算吨价排名第二，目前渠道覆盖聚焦西部市场，未来有望通过大城市战略进军东部市场。资料来源：产业调研，中信证券研究部（含预测）展望未来：结构提升是主要驱动因素，期待高端占比提升。展望未来：结构提升是主要驱动因素，期待高端占比提升。根据 Euromonitor 数据（含预测），2021 年中国啤酒市场高端/中端/经济拉格销量为 53.5/93.3/308.8 万千升、过去 5年 CAGR 为 7.2%/2.7%/-2.9%，占比为 66.0%/21.6%/12.4

36、%、较五年前高端/中端/经济同比+4.0/+3.5/-7.5Pcts。展望未来 5 年，Euromonitor 预计至 2026 年中国啤酒市场销量维持平稳，高端/中端/经济拉格销量为 63.5/104.1/243.6 万千升、未来 5 年 CAGR 为3.5%/2.2%/-3.1%，占比望达到 15.4%/25.3%/59.3%。五雄争霸格局形成，五雄争霸格局形成，高端市场百威独大，对标发达国家仍有提升空间。高端市场百威独大，对标发达国家仍有提升空间。在啤酒行业经历了从蓝海到红海的过程，啤酒行业五大龙头格局形成，根据 Euromonitor 统计，2021年华润啤酒/青岛啤酒/百威啤酒/嘉士

37、伯/燕京啤酒，市占率分别为 24%/18%/16%/7%/7%，CR5 约 71%；对标韩国、美国、日本、法国，啤酒行业销量 CR3 分别为 78%/78%/79%/76%，中国 CR3=59%。长期来看，由于啤酒行业的快消品及偏标品属性，国内啤酒行业 CR3 和CR1 有望进一步提升，拥有全方位竞争实力的龙头望赢者通吃，能力禀赋较弱的龙头预计将逐步退守区域市场或寻求差异化发展。从高端及超高端啤酒市场看，我们判断百威处于绝对领先地位，2018 年销量市占率望达到约 40%的水平，青岛啤酒/华润啤酒市占率分别在 10%-15%的区间。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价

38、值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2021 年各国啤酒行业销量竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 广东省经济最为发达，啤酒市占率稳定利润良好广东省经济最为发达，啤酒市占率稳定利润良好 广东是中国经济最发达的省份之一，是改革开发的重要窗口。广东是中国经济最发达的省份之一，是改革开发的重要窗口。自改革开放以来，广东省三大经济特区设立，国家在政策上大力扶持，全省经济受其影响逐渐扩大，开始了长期稳定的繁荣发展。自 1989 年起，广东省地区生产总值开始位于全国各省第一位（根据国家统计局数据，2021年广东省生产总值（GDP）达到

39、12.4万亿元、占全国 GDP的 10.9%）。作为改革开放的重要窗口城市叠加常年温润的气候，广东省有较好的啤酒饮用习惯。城市化率推升人口增长，年轻人口水平与出生率良性。城市化率推升人口增长，年轻人口水平与出生率良性。广东地区的经济发展吸引了大量的外来务工人员，广东省常住人口占全国总人口比例从 2000年的6.8%逐年上升至2021年的 9.0%，人口红利优势持续释放，支持广东地区啤酒消费。从人口结构上看，2021 年15-59 岁年龄段人口数量占比 67.51%，远高于全国该年龄段占比 62.5%；2021 年广东省出生率为 9.4，而全国平均仅为 7.5。经济及人口优势下，广东啤酒产销水平

40、位居全国领先位置，市占率格局较为稳定。经济及人口优势下，广东啤酒产销水平位居全国领先位置，市占率格局较为稳定。2021年广东省啤酒销量预计在 400 万千升左右、产量 385 万千升，排名位居全国前三（考虑到疫情中部分省份尚未公布 2021 全年数据，2020 年中国啤酒产量前三为山东省/广东省/浙江省，对应规模以上啤酒产量为 458/357/260 万千升）。从市占率来看，珠江啤酒地区龙头地位清晰，市占率约为三成，分别在传统/餐饮渠道；百威、华润、青岛市占率紧随其后。其中，珠江啤酒在珠三角区域市场影响力更为显著（根据公司 2018 年年度报告，珠三角区域的市占率为 36.7%，其中佛山市占率

41、为 53.5%、东莞市占率为 43.9%）。华润百威百威朝日喜力青啤真露摩森康胜麒麟嘉士伯百威乐天星座三得利百威燕京朝日喜力札幌斯温克尔嘉士伯青啤蓝带猎户座圣奥马尔0%20%40%60%80%100%中国韩国美国日本法国第一名第二名第三名第四名第五名其他 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：2021 年全国各省 GDP 水平（亿元）图 9：2021 年广东省啤酒产能情况（万千升）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 10：广东省人均 GDP vs

42、 啤酒人均产量（左至右为 2000 到 2021）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 11：广东省常住人口 vs 啤酒人均产量（左至右为 2000 到 2021）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 表 4：2021 年末人口构成情况（广东 vs 全国）指标指标 比重比重 广东广东 上海上海 全国全国 城镇人口 74.6%89.3%64.7%乡村人口 25.4%10.7%35.3%男性 52.8%51.8%51.2%女性 47.2%48.2%48.8%0-15 岁 19.8%9.8%18.6%16-59 岁 67.5%66.8%62.5%60 岁以上 12.7%23.4%18.9%小学（

43、人/10 万人）20676 11929 24767 初中（人/10 万人）35484 28935 34507 高中（人/10 万人）18224 19020 15088 大专及以上（人/10 万人）15677 33872 15467 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 0200004000060000800000140000广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海市安徽省0500300350400450500山东省广东省浙江省四川省河南省河北省江苏省辽宁省福建省黑龙江广西省贵州省湖北省北京市安徽省吉林省江西省051015202530

44、35404550051015广东省啤酒人均产量（升/人）广东省人均GDP（万元/人）20530354045500.70.91.11.3广东省啤酒人均产量（升/人）广东省常住人口（亿元）2011 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 产品质量领先，广东特色鲜明产品质量领先，广东特色鲜明 坚持产品质量打造，形成“坚持产品质量打造，形成“3+N”品牌体系”品牌体系 品质为核心，引领行业质量发展品质为核心，引领行业质量发展 珠江啤酒以品质作为核心，长期多次荣获啤酒界大奖。珠江啤酒以品

45、质作为核心，长期多次荣获啤酒界大奖。珠江啤酒从创立之初就强调生产工艺的重要性，引入全球领先产线做品质啤酒，奠定了以品质作为核心的文化基因，其核心产品纯生长期获得嘉奖。1997 年珠江纯生产品荣获广东省食品行业优秀新产品一等奖，并持续多年成为广东酒类市场消费者欢迎产品；全面升级后的 97 纯生荣获中国酒业协会颁发的 2018 年度青酌奖酒类新品称号、2019 年比利时布鲁塞尔啤酒挑战赛淡爽拉格组铜奖、2021 年度广东省食品行业优秀新产品一等奖。强大的品质基因驱动下，公司参与多个行业标准建设，规范行业发展推动质量发展。强大的品质基因驱动下，公司参与多个行业标准建设，规范行业发展推动质量发展。公司

46、从产品品质的方面加快推动行业发展，主持和参与修订了国家、行业（团体）标准 22项，充分发挥国家级企业技术中心的有事，引领行业升级。以纯生标准为例，纯生啤酒团体标准于 2019 年 1 月 1 日由珠江啤酒发起实施（2017 年 7 月龙头公司与协会发起纯生啤酒的团体标准），是国内首个啤酒团体标准。该标准增加了对腐败菌的控制标准，收紧了对双乙酰和总酸的用量控制范围等，强调了“鲜爽”的同时更好地保证了产品的质量规范，规范了整体行业发展。与高校携手共建研发体系，研发费用投放积极。与高校携手共建研发体系，研发费用投放积极。珠江啤酒在研发费用方面积极投入（2021 年珠江/青岛/重庆/燕京研发费用率为

47、3.3%/0.1%/1.2%/1.7%），持续开展啤酒行业先进技术和科研项目研究，做好质量发展并引领行业进步。2000 年后逐步与德国慕尼黑工业大学、中国食品发酵工业研究院、华南理工大学、华南农业大学开展产学研项目 9 项，仅 2021 年新增科研立项 87 项、在研项目 170 项、完成研究 44 项目。表 5：珠啤积极牵头和参与制定啤酒种类团体标准 团体标准团体标准 实施时间实施时间 牵头企业牵头企业 参与机构参与机构/企业企业 纯生啤酒 2019 年 1 月 1 日 珠江啤酒 中国食品发酵工业研究院、华润雪花啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯啤酒 原浆啤酒、白啤酒 2020 年

48、6 月 1 日 青岛啤酒 中国食品发酵工业研究院、华润雪花啤酒、珠江啤酒、嘉士伯啤酒、燕京啤酒、百威啤酒 世涛啤酒、果蔬型啤酒、苹果酒 2021 年 3 月 1 日 珠江啤酒 中国食品发酵工业研究院、青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、天湖啤酒、上海达译机电工程有限公司 无醇啤酒、酸啤酒 2021 年 11 月 30 日 青岛啤酒 中国食品发酵工业研究院、华润雪花啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯啤酒、珠江啤酒 资料来源：中国酒业协会，全国团体标准信息平台，公司官网中信证券研究部 借鉴海外先进管理系统，实现工厂优化管理。借鉴海外先进管理系统，实现工厂优化管理。公司在供应链方面

49、对标百威英博集团，借鉴海外先进管理经验，建立并运用“工厂优化管理模式”，涵盖人力资源、技术质量、管理生产、机器设备、产业物流六大支柱，强调“统一标准”和“目视管理”，其工厂管理质量和效益可比肩百威头部管理效率工厂，用较低的吨成本实现较好的吨价表现。此外，为了应对精酿啤酒的多样化，珠江首创中国啤酒行业柔性制造方案，实现不同包装形式产品一体化、智能化生产，小批量产品生产效率提升 30%，达国际先进水平。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 着力智能制造和数据化运营“双引擎”驱动，继续扩大供应链优势。着

50、力智能制造和数据化运营“双引擎”驱动，继续扩大供应链优势。公司实施工厂升级，建成中国啤酒行业首个全自动立体仓库，仓储运作效率提升 5 倍，空间利用率提高 4倍。同时，依托立体仓库，塑造以工业 4.0 为核心的供应链系统，成为国家商务部首批商贸物流标准化试点企业。表 6：2021 年龙头公司各项财务指标对比 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 啤酒毛利率 39.2%36.7%38.9%51.4%43.8%销售费用率 20.2%13.6%13.0%16.9%15.5%管理费用率 10.8%5.6%12.0%3.9%7.8%吨价（元/吨）3,02

51、0 3,742 3,090 4,601 3,362 吨成本（元/吨）1,752 2,368 1,887 2,238 1,888 资料来源：各公司公告，中信证券研究部“3+N”品牌矩阵明确，与时俱进顺应升级势头”品牌矩阵明确，与时俱进顺应升级势头 珠江历经长期品牌积累，“珠江历经长期品牌积累，“3+N”品牌矩阵与时俱进。”品牌矩阵与时俱进。我们认为公司对于纯生高端形象打造和熟啤结构化升级长期有着明确的定位，持续打造符合消费者需求的产品矩阵。雪堡（雪堡（8 元元+）：提前布局拉升品牌高度，响应消费者多元化需求）：提前布局拉升品牌高度，响应消费者多元化需求，形成超高端品牌形成超高端品牌矩阵。矩阵。公

52、司较早期就开始进行品牌形象打造，逐步形成了超高端品牌矩阵。2013 年，珠江推出雪堡品牌白啤酒；2016 年，连续推出蔓越莓精酿、黑啤酒、桂华蜜蜂啤酒；2017年-2018 年，推出红啤酒、IPA 等等品类矩阵具备一定优势；2020 年推出新式 IPA。纯生（纯生（4-8 元）：以技术储备为基数，持续做好品类的优化升级。元）：以技术储备为基数，持续做好品类的优化升级。纯生品类作为珠江的特色，始终保持品牌新鲜感，做好质量把控和产品升级，持续做好“珠江纯生”中国第一款纯生的品牌打造。公司从 2011 年开始就逐步升级纯生产品，推出以珠江纯生、珠江 0度、珠江啤酒“三线”产品为主的初步产品矩阵，在

53、2019 年又顺应市场需求推动 1997纯生黑金等新品。珠江（珠江（3-4 元）：持续精耕华南地区元）：持续精耕华南地区 37 年，珠江品牌为公司基本盘。年，珠江品牌为公司基本盘。公司 2021 年珠江啤酒品牌占收入的 6.2%，依旧是珠江的基本盘。表 7：2005-2022 珠江品牌战略情况 策略策略 战略战略 事件事件 2005-2009 纯生+熟啤 纯生啤酒保持高质量，主要在本部生产 熟啤酒做好产品结构优化（中高档啤酒销量占比从 2007 年 37.0%至 2009 年 40.8%）2010-2017 聚焦市场、聚焦产品 纯生啤酒成为产品结构优化的重要抓手，同时形成了以珠江纯生、珠江 0

54、 度、珠江啤酒“三线”产品为主的初步产品矩阵。（纯生销量占比从 2015 年的 25.4%至 2017 年的 33.4%）2018-2022“3+N”产品矩阵 推出“雪堡、纯生、珠江+特色”的“3+N”产品组合，迎合消费升级，加强产品结构的层次性和互补性。雪堡精酿定位高端提升品牌上限，纯生大单品有效覆盖中高端市场，珠江系列满足大众化需求，加之特色产品为消费者提供更丰富的口味选择，珠啤品牌矩阵羽翼丰满，产品结构合理。资料来源：公司公告，中信证券研究部 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 8：珠

55、江纯生系列产品不断迭代扩展 珠江纯生珠江纯生 精品纯生精品纯生 特制纯生特制纯生 97 纯生纯生 产品图例 上市时间 1997 年 2009 年上新 2010 年上新 2019 年 产品特色 中国第一瓶纯生啤酒 皮尔森慢酿工艺，香气怡人，泡沫洁白细腻、持久挂杯 保留啤酒优质营养成分，酒体金黄，清冽爽口苦味适中 甄选美国酒花，酒花香气浓郁，酒体纯正爽口 资料来源：公司官网，中信证券研究部 广东特色鲜明，辅以文化产业积累广东特色鲜明，辅以文化产业积累 注重广东特色打造，多维度凸显华南元素注重广东特色打造，多维度凸显华南元素 珠江是广东省最具影响力的区域性品牌，注重广东特色打造。珠江是广东省最具影响

56、力的区域性品牌，注重广东特色打造。2013-2021 年珠江持续保持在广州市的品牌影响力，在益普索、每日经济新闻等主办的调研中始终保持领先。公司从原材料采购、生产到营销端都保持有明显的珠江地区特色。在生产端，珠江啤酒始终强调“广东粮 珠江水”的概念，强调原汁原味的广东啤酒；在营销端，公司在华南地区举办多场音乐节、赞助广东男篮等，持续加强其广东地区特色品牌的属性。音乐：“啤酒音乐：“啤酒+音乐”倡导生活品质，线上营销推动年轻化。音乐”倡导生活品质，线上营销推动年轻化。公司将啤酒和特定音乐主题结合望助于目标消费群体更认同品牌价值，增强消费者粘性，实现品牌年轻化。公司 2021年与网易云音乐联名达成

57、战略合作，发布 10 款乐评罐，线上曝光超过 7200 万人次（心声罐系列产品在京东首发上市，通过直播活动吸引 100.6 万人次观看、近 160 万次直播互动，心声罐上线一个月的线上曝光量达到 4487 万次，并吸引消费者进行点击互动 85 万次）。体育：珠江与广东男篮联赛深度合作，易建联代言人持续吸引消费者。体育：珠江与广东男篮联赛深度合作，易建联代言人持续吸引消费者。篮球是珠江 0度系列塑造品牌价值的重要体育项目，其在广东地区有着较高的群众基础。作为广东地区龙头酒商，珠江啤酒在广东连续 7 年赞助广东省男子篮球联赛。同时，珠江 0 度系列代言人易建联作为广东背景的球员，也持续夯实“南有珠

58、江”的品牌美誉。美食美食：啤酒与美食结合，助力幸福生活。：啤酒与美食结合，助力幸福生活。2021 年，公司尝试融合线上线下资源打造小龙虾啤酒节、火锅美食节，线上曝光量超 4292 万人次，持续扩大品牌影响力。同时，“啤酒+美食”模式下，公司参加广州国际精酿啤酒节、2021 石家庄国际啤酒节、第二届客天下创艺园威尼斯共享夜市、湘潭啤酒节等城市活动，给予品牌更好的宣传露出。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 12：珠啤通过音乐和体育进行品牌价值塑造 图 13：公司销售费用情况 资料来源：公司官网

59、，公司官方微信公众号，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 经销商体系稳定，销售人员薪资水平良好经销商体系稳定，销售人员薪资水平良好 珠江啤酒拥有稳定的经销商和人员体系，经销商规模较大。珠江啤酒拥有稳定的经销商和人员体系，经销商规模较大。在行业高端化背景下，我们认为珠江啤酒整体经销商和人员体系稳定，主要以大商为主。省内：几乎没有太多经销商退出，升级背景下经销商望通过产品结构的提升享受更好的利润水平；同时，公司也在持续推进网点加密，2021 年经销商数量较 2019 年翻了三倍。省外：经销商数量逐步提升，公司在省外寻求进一步的拓展。从单一经销商规模来看，珠江啤酒单个经销商销售 0.

60、1-0.2 万千升啤酒左右，对应的年销售额规模在 600 万-1000 万元水平。相较而言，青啤、燕京、重庆等经销商年销售量在 0.04-0.06 万千升，对应的销售规模在 300-500 万水平。销售人员工资合理，业务员工资与行业水平较为一致。销售人员工资合理，业务员工资与行业水平较为一致。较为稳定的经销体系下，公司推广人员收入总体处于中上水平。以佛山地区举例，佛山地区啤酒业务员工资在8000-10000 元（根据职友集求职网，下同），青岛、华润在同城市的销售人员平均工资在8000-9000 元。考虑到珠江销售整体具备较好的周转和库存，叠加公司在华南地区较好的品牌，销售工作具备较好性价比。渠

61、道变化稳中求进，逐步实现品类、渠道的细分。渠道变化稳中求进，逐步实现品类、渠道的细分。公司在渠道方面依旧基于原先非现饮渠道的架构，逐步开发 CD 类餐饮、AB 类、娱乐渠道经销商。同时，在经销商选品方面公司也更为细分，寻求雪堡、纯生等产品的差异化运营。2019-2022 年，公司在深圳、佛山等多地运用大商的操作模式，并在大商覆盖范围外增加对于各类细分市场的覆盖。15.4%16.9%16.5%16.1%16.6%17.1%17.1%17.4%17.4%18.2%17.5%15.5%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%050,000100,000150,000200,

62、000250,000300,000350,000400,000450,000500,000营业收入（万元）销售费用（万元）销售费用率 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 14：珠江啤酒单位经销商销量（个）图 15：龙头啤酒单个经销商销量规模情况（千升/个）资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 打造珠江文化产业，实现品牌宣传及增收打造珠江文化产业，实现品牌宣传及增收 珠江琶醍文创品牌打造城市名片，文化产业具备地区优势。珠江琶醍文创品牌打造城市名片，文化产业具

63、备地区优势。啤酒酿造和啤酒文化的“双主业”建设是珠啤制定的长期发展方向，而珠啤在发展文化产业方面具备得天独厚的地理优势。在市民和企业推荐的 200 个城市打卡点中，珠江琶醍成功上榜夜广州生活指南，入选“2021 夜广州十大最受欢迎打卡点”，通过“啤酒+文化”商业模式，珠啤能够带来更独特的啤酒消费体验和业态模式，深入消费者培育，使得“广东粮，珠江水”的品牌印象深入人心。总部设施完善，具备啤酒博物馆、创作艺术区（用于举办啤酒节）等，打造一站式啤总部设施完善，具备啤酒博物馆、创作艺术区（用于举办啤酒节）等，打造一站式啤酒文化体验。酒文化体验。公司于 2010 年前后开始打造文化产业园区，原广州总部厂

64、区琶洲临江地块已基本完成珠江琶醍啤酒文化创意艺术区的建造，未来将进一步打造集合总部经济、商务办公、休闲逛逛的一体式城市综合体。其中，珠江英博国际啤酒博物馆每年接待游客约4 万人次，琶醍啤酒文化创意艺术区举办城市盛会超 100 场（覆盖超过 240 余万人次），综合体的运用有效推动了啤酒知识的传播。办公租赁业务或带来额外收益，建成后望持续带来现金流流入。办公租赁业务或带来额外收益，建成后望持续带来现金流流入。目前，公司总部大楼及服务式公寓建筑总面积望达到 18 万方。考虑到目前琶醍地区空置率在 5%-7%、周边商业楼租金在 100 元/平米/月，我们预计项目建成后全年将稳定贡献超过 2 亿元的土

65、地租赁收入。表 9：珠江啤酒厂不同建筑情况一览 场所场所 情况情况 珠江琶醍 琶醍啤酒文化创意艺术区现占地面积 2.7 万平方米，2010 年正式动工改造建设，2011年初开始对外招商，引进了音乐、时尚、运动、展览、餐饮、文化创意、婚庆、商务等综合性业态，每年举办国际啤酒节、美食节、音乐节、时尚艺术展、商业展会等文化盛宴、城市盛会等活动超 100 场，接待宾客 240 余万人次，是国家级 3A 景区。啤酒博物馆 珠江英博国际啤酒博物馆是珠江啤酒携手比利时英博集团投资 6800 多万元建成，2004年时任比利时王储的现任国王菲利普出席奠基仪式，2009 年正式对外开放，每年接待游客 4 万人次。

66、博物馆位于珠江啤酒旧厂区内，以“啤酒酿造+啤酒文化”为主线，综合展示了世界啤酒文化史、中国啤酒工业发展史、“敢为人先”的岭南文化精神以及珠江啤酒 35 年的发展历程，是一座集啤酒酿造工艺、文化展示、旅游观光、休闲娱乐、科普教育为一体的啤酒博物馆。85085390200400600800920202021广东地区经销商数量其他地区经销商数量23696207945427450020002500201920202021珠江啤酒重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）

67、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 场所场所 情况情况 总部大楼项目 预计总部大楼建筑面积为 4.4 万平方米。媒棚（Media Space）媒棚（Media Space）是由珠江啤酒厂储运燃煤仓库改造而成的新型多功能展示媒体空间，层高 16 米，建筑面积 1420 平方米，在保留了原始工业风貌的基础上，丰富展览、演艺功能，支持举办音乐、运动、商务、商业发布等各类活动，开放至今承接超两百场品牌主题活动，打造品牌传播、IP 创新的服务综合平台。零售商业地标（包装车间）包装车间是啤酒廠（Beer Cube）项目中占地面积最大的工业遗产，单

68、体占地 1.2 万平方米，总建筑面积 4.2 万平方米，坐拥珠江一线景观资源。由国内知名建筑设计大师崔恺院士带领团队设计改造，以新旧结合的设计手法，联动文化创新产业资源，打造造型独特、蕴含城市记忆、引领时尚文化的城市地标。艺术商业地标（麦芽筒仓）珠江啤酒原麦芽筒仓是富有工业历史意义的标志性老建筑，定位偏中高端艺术商业项目，致力于打造城中建筑艺术展览高地。服务式公寓/商业体等 预计服务式公寓及商业体建筑面积为 14.2 万平方米。资料来源：公司官网（含预测），中信证券研究部 图 16：珠江啤酒文化产业项目一览 资料来源：公司官网 风险因素风险因素 宏观经济宏观经济复苏复苏不及预期。不及预期。当前

69、我国经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。未来若宏观经济增长的压力进一步加大，经济复苏不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。局部局部疫情反复超预期。疫情反复超预期。2020 年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若局部疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和

70、收入，会导致终端市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。食品安全问题。食品安全问题。消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。天气、温度等变化不及预期。天气、温度等变化不及预期。啤酒销售与该年天气、温度等多个因素有较强关联

71、。往往在暑期旺季时，更高温度、更少的雨水天气会带来更多的销售，而反之亦然。若天气整体情况不及预期可能导致销量下行，同时对毛利率、销售费用率等也有影响。公司战略执行不及预期。公司战略执行不及预期。战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、上海品茶、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得到凝聚、主观能动性得不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。成本风险。成本风险。酒类流通企业对上游货源依赖性较强，如采购成本上升，将对公司毛利水平产生影响。同时，公司在规模扩张阶段，

72、人力成本上升也可能对公司盈利水平产生一定影响。盈利预测及估值盈利预测及估值评级评级 未来讨论：现有渠道和高端化为基本盘，餐饮及地区拓展助力未来讨论：现有渠道和高端化为基本盘，餐饮及地区拓展助力 根据 Euromonitor 数据，2021 年中国啤酒市场高端/中端/经济拉格销量为53.5/93.3/308.8万 千 升、过 去5年CAGR为7.2%/2.7%/-2.9%，占 比 为66.0%/21.6%/12.4%、较五年前高端/中端/经济同比+4.0/+3.5/-7.5Pcts；展望未来 5 年，Euromonitor 预计至 2026 年中国啤酒市场销量维持平稳，高端/中端/经济拉格销量为

73、63.5/104.1/243.6 万千升、对应未来 5 年 CAGR 为 3.5%/2.2%/-3.1%，占比望达到15.4%/25.3%/59.3%。我们认为在当前高端化的行业大趋势下，珠江有品牌口碑及技术储备做好产品的迭代升级，持续通过吨价增长拉动利润提升。同时，考虑到目前珠啤的产能布局及渠道态势，公司未来还有两个可拓展的方面：基于现有产能布局推动高端产品的全国化销售；通过现有口碑稳步拓展餐饮消费场景。产品结构升级会持续推动产品结构升级会持续推动 我们认为随着啤酒行业高端化趋势愈加明显，珠啤产品结构会持续调整，超高端和高端产品销售额占比将逐步扩大。我们预计 2022/2023/2024 年

74、公司高档产品（雪堡和珠江纯生）占啤酒销售额比例分别为 61.2%/63.5%/65.5%；中档产品（珠江零度为主）占比分别为 33.5%/32.0%/30.7%；大众化产品（小麦啤酒等）分别占比 5.3%/4.5%/3.8%。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 10：珠啤啤酒收入预测及产品拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）40.6 42.9 47.6 51.0 54.7 增长率 YoY%0.3%5.7%10.8%7.3%7.3%毛利率%49.2%4

75、3.8%43.8%45.3%45.7%高档产品收入（亿元）21.7 25.1 29.3 32.8 36.4 增长率 YoY%9.1%15.8%16.5%12.0%11.1%毛利率%54.0%49.7%49.2%50.2%50.2%中档产品收入（亿元）15.0 15.1 15.70 15.85 16.17 增长率 YoY%-12.8%0.4%3.9%1.0%2.0%毛利率%45.9%37.3%36.7%37.9%37.9%大众产品收入（亿元）3.9 2.7 2.6 2.4 2.1 增长率 YoY%15.8%-30.9%-3.4%-8.2%-10.1%毛利率%34.7%26.3%25.6%27.8

76、%27.8%高端产品占比（高端产品占比（%）53.4%58.5%61.6%64.3%66.5%资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测 高端产品的全国化销售高端产品的全国化销售 公司全国四省具备布局，但尚未充分利用公司全国四省具备布局，但尚未充分利用。珠江啤酒在 1997-2010 年期间，通过兼并收购河北金台啤酒厂、建设湖南及广西工厂逐步实现全国化的扩张。结合国家统计局规模以上产量数据我们判断，河北、广西及湖南啤酒市场规模为约 180/120/60 万千升，而珠江啤酒在这些市场的销量市占率尚不足 2%。我们认为随着珠江对于收入利润的重视，公司望持续提升省外工厂的运营效率。考虑到目前行

77、业处于产品结构高端化、消费者需求多元化的背景下，高端产品销量保持快速增长，公司望基于其良好的产品品质结合大商定制、KA 代工等渠道模式实现有机拓展。表 11：珠啤分地区工厂产能情况 华南地区华南地区 非华南地区非华南地区 分省产能分省产能 广东省 170 万吨+广西省 20 万吨 河北省 10 万吨+湖南省 20 万吨 区域产能区域产能 190 万吨 30 万吨 区域产量区域产量 120.9 万吨 6.6 万吨 产能利用率（产能利用率（%）63.6%21.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：产能不包括在扩建部分；区域产量基于区域销售额等比计算 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投

78、资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 17：广东省地区产能及市占率示意图 图 18：全国工厂分布示意图（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 *注：产能不包括在扩建部分 稳步拓展餐饮消费场景稳步拓展餐饮消费场景 高端化推进下，广东地区作为 GDP 领先地区渠道发生数点变化：消费者多元化需求下，餐饮渠道更易于切入；产品升级及罐化率提升有助于啤酒覆盖半径的拓展；广东地区竞争格局缓和。珠江啤酒积极开始布局拓展餐饮经销商，2021 年同比增加经销商294 名；省外方面公司也积极推动其他地区经销商数量增加

79、。销售费用率销售费用率：我：我们认为公司在广东地区已经具备较多的人员配置，消费场景的拓展将们认为公司在广东地区已经具备较多的人员配置，消费场景的拓展将帮助公司摊薄人员等成本。帮助公司摊薄人员等成本。由于珠江啤酒长期盘踞在华南地区且并未有较大幅度的扩张，形成了一套较为稳定、专注于线下渠道的公司与经销商团队，开发餐饮渠道望进一步摊薄现有运营体系的成本。根据各公司年报，珠江/青岛/燕京/重庆四家 2021 年工资薪酬占销售费用的比例为 65.9%/57.2%/49.4%/32.8%，过去 5 年始终在较高水平，参照对手水平有下降空间。考虑到公司可能会适当增加品牌和广告费用投放，我们预计珠江啤酒考虑到

80、公司可能会适当增加品牌和广告费用投放，我们预计珠江啤酒2022-2024 年销售费用年销售费用率率基本在持平上下。基本在持平上下。管理费用率：管理费用率：考虑到公司楼宇改建可能带来的折旧等费用增加，我们预计珠江啤酒2022-2024 年管理费用率为 7.7%/8.0%/7.8%。表 12：2021 年龙头啤酒利润率及财务指标 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 啤酒毛利率 39.2%36.7%38.9%51.4%43.8%销售费用率 20.2%13.6%13.0%16.9%15.5%管理费用率 10.8%5.6%12.0%3.9%7.8%E

81、BITDA 率 22.8%17.7%8.9%25.7%17.4%吨价（元/吨）3,020 3,742 3,090 4,601 3,362 吨成本（元/吨）1,752 2,368 1,887 2,238 1,888 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 投资建议投资建议 珠江啤酒作为地区龙头，整体产品结构良好。短期看，随着下半年成本下行及局部疫情缓和，预计利润端望贡献一定弹性。同时，公司 97 纯生等单品占比在快速增加（2021年 97 纯生 16 万吨、占 1

82、2.5%），望持续推高吨价、增厚收入。长期看，我们认为一方面随着疫情相关政策的逐步常态化，公司望延续产品结构升级的势头；另一方面，公司也在积极筹划，进一步盘活全国整个区域。基于以上分析，我们预测公司未来三年营收分别为 50.0/53.5/57.2 亿元、同增10.2%/6.9%/6.9%，预测未来三年净利润分别为 6.7/7.8/8.6 亿元、同增 9.7%/16.0%/11.0%。建议关注公司配置机会。表 13：啤酒行业整体估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 营业收

83、入增长率 YoY 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%净利润(百万元)569 611 670 778 863 净利润增长率 YoY 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.28 0.30 0.35 0.39 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%净资产收益率 ROE 6.4%6.6%6.9%7.6%8.1%每股净资产（元）4.03 4.19 4.38 4.59 4.83 PE 27.1 25.1 23.5 20.1 18.1 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 PS 3.7 3.4 3.1 2.9 2.7 E

84、V/EBITDA 21.8 22.0 20.7 17.9 16.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 18 日收盘价 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 营业成本 2,117 2,498 2,762 2,876 3,060 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%税金及附加 38

85、8 419 464 493 528 销售费用 743 703 750 802 858 销售费用率 17.5%15.5%15.0%15.0%15.0%管理费用 359 355 385 427 448 管理费用率 8.4%7.8%7.7%8.0%7.8%财务费用(200)(218)(238)(252)(276)财务费用率-4.7%-4.8%-4.8%-4.7%-4.8%研发费用 137 148 165 166 177 研发费用率 3.2%3.3%3.3%3.1%3.1%投资收益 4 6 4 5 5 EBITDA 778 771 820 950 1,045 营业利润率 16.64%16.01%16.

86、03%17.39%18.02%营业利润 707 726 802 930 1,031 营业外收入 9 6 7 7 6 营业外支出 13 2 6 7 5 利润总额 703 730 802 930 1,032 所得税 117 103 113 131 145 所得税率 16.7%14.1%14.1%14.1%14.1%少数股东损益 16 16 19 22 24 归属于母公司股东的净利润 569 611 670 778 863 净利率 13.4%13.5%13.4%14.5%15.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,169 6,

87、786 7,481 7,920 8,526 存货 2,089 1,659 1,728 2,179 2,088 应收账款 26 18 26 27 27 其他流动资产 291 96 119 105 110 流动资产 8,574 8,560 9,354 10,232 10,752 固定资产 2,930 2,842 2,618 2,524 2,411 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 949 1,392 1,392 1,392 1,392 其他长期资产 555 724 774 807 852 非流动资产 4,434 4,958 4,783 4,723 4,654 资产总计 13,008 13

88、,518 14,137 14,954 15,406 短期借款 763 894 1,286 1,364 1,230 应付账款 363 354 444 454 469 其他流动负债 1,321 1,403 1,115 1,342 1,368 流动负债 2,447 2,650 2,845 3,160 3,068 长期借款 500 500 500 500 500 其他长期负债 1,078 1,024 1,024 1,024 1,024 非流动性负债 1,578 1,524 1,524 1,524 1,524 负债合计 4,025 4,174 4,369 4,684 4,592 股本 2,213 2,2

89、13 2,213 2,213 2,213 资本公积 4,504 4,505 4,505 4,505 4,505 归属于母公司所有者权益合计 8,924 9,282 9,687 10,168 10,688 少数股东权益 59 62 81 103 126 股东权益合计 8,983 9,344 9,768 10,271 10,814 负债股东权益总计 13,008 13,518 14,137 14,954 15,406 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 586 627 689 799 887 折旧和摊销 291 275 275 2

90、94 313 营运资金的变化-176-80-298-206 123 其他经营现金流-12-217-243-257-281 经营现金流合计 689 605 423 630 1,041 资本支出-293-253-50-200-200 投资收益 4 6 4 5 5 其他投资现金流-3,339-21-47-29-39 投资现金流合计-3,628-268-93-225-235 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 744 126 393 78-134 股利支出-221-255-266-296-343 其他融资现金流-31-51 238 252 276 融资现金流合计 492-179 365 33-20

91、1 现金及现金等价物净增加额-2,447 158 695 439 606 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%营业利润 20.8%2.7%10.4%16.0%10.8%净利润 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%利润率（利润率（%）毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%EBITDA Margin 18.3%17.0%16.4%17.8%18.3%净利率 13.4%13.5%13.4%14.5%15.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 6.4

92、%6.6%6.9%7.6%8.1%总资产收益率 4.4%4.5%4.7%5.2%5.6%其他（其他（%）资产负债率 30.9%30.9%30.9%31.3%29.8%所得税率 16.7%14.1%14.1%14.1%14.1%股利支付率 44.7%43.5%44.2%44.1%43.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具

93、体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或

94、需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况

95、下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联

96、系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 30

97、0指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

98、介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告

99、由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CL

100、SA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾

101、由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA

102、 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册

103、的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服

104、务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界

105、定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先

106、书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。