1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 10 月 19 日 公司研究公司研究 海风增量时代，桩基龙头乘风御海风增量时代，桩基龙头乘风御浪浪 海力风电（301155.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）海力风电以海风桩基和塔筒为核心业务海力风电以海风桩基和塔筒为核心业务，深度受益于海风行业发展深度受益于海风行业发展。海力风电成立于 2009 年，主要产品为风电塔筒、桩基及导管架等，尤以海上风电设备零部件为主，目前公司已覆盖 10MW 以上大功率等级产品。公司在海上风电领域深耕多年，其产品质量与稳定性已经得到了中国交建、龙源电力、中国海装等多家客户认可。受益于海上风

2、电“抢装潮”，公司 2021 年实现营收 54.58 亿元，同比增长 38.93%，归母净利润 11.13 亿元，同比增长 80.80%。2022 年上半年，受海风平价后建设进度阶段性放缓叠加疫情的影响，公司业绩承压，但未来随着海风行业重回高速发展轨道，公司业绩有望恢复增长。预计海预计海风新增装机风新增装机量量 20 年年 CAGRCAGR 为为 58.74%58.74%，带动海风塔筒和桩基行业带动海风塔筒和桩基行业需求需求稳步提升稳步提升。根据我们不完全统计，从 21 年 9 月至 22 年 9 月我国海上风电招标量超 15GW，其中广东、山东、浙江、江苏四省进

3、度较快。我们预计“十四五”期间我国海上风电新增装机量近 70GW，其中 22/23 年分别达 5/12GW，国家可再生能源电力消纳责任权重目标+沿海省份“十四五”装机目标+部分省份海风项目补贴+近一年招标量可观等因素将保证新增装机规模稳健增长。海风塔筒和桩基在海上风电项目投资成本中占比约 16%，海风的快速发展将带动塔筒和桩基市场规模同步增长。从量来看，根据我们测算 2025 年海风塔筒和桩基的市场规模分别为 105 亿元和 372 亿元，总规模较 2020 年增长 6-7 倍；从利来看，钢板成本在塔筒和桩基的原材料成本中占比超 70%，目前钢价步入下行通道中，钢价的下跌能够有效改善相关公司的

4、盈利能力。产能布局与码头资源占据优势，同时完善产业链布局增强竞争力产能布局与码头资源占据优势，同时完善产业链布局增强竞争力。（1）2021年公司桩基和海风塔筒销售金额市占率分别为 10.29%和 15.98%，处于市场领先地位。（2）沿海产能和码头是稀缺资源，我们预计 2023 年底公司产能规模将达到近 100 万吨，产能布局主要集中在江苏、山东沿海地区，并拥有多个码头资源，以上优势有望推动公司未来市占率持续提升。（3）公司正在与中天科技合作打造一艘海洋施工船，以增强自身竞争力；收购海恒如东切入新能源开发领域，2022 年上半年已实现投资收益约 7500 万元，能够为公司提供更高的抗风险能力和

5、持续稳定的新盈利点。首次覆盖首次覆盖给予给予“买入买入”评级评级：我们预测公司 2022-24 年归母净利润分别为4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS2.04/4.90/6.90 元，当前股价对应 22-24 年PE 分别为 51/21/15 倍。在海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。综合考虑综合考虑给予公司给予公司 2022023 3年合理年合理估值估值（PEPE）2 25 5 倍倍，对应目标价，对应目标价 1 12 22 2.4949 元元，首次

6、覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：装机不及预期；产能不足风险；钢价波动风险；竞争格局恶化风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）3,929 5,458 2,317 5,219 8,032 营业收入增长率 171.28%38.93%-57.56%125.30%53.89%净利润（百万元）615 1,113 443 1,065 1,499 净利润增长率 256.32%80.80%-60.16%140.27%40.7

7、7%EPS（元）3.77 5.12 2.04 4.90 6.90 ROE（归属母公司)（摊薄）56.10%20.86%7.97%16.07%18.45%P/E 27 20 51 21 15 P/B 15.4 4.2 4.1 3.4 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-17 注：2021 年 IPO 后，公司总股本从 2020 年的 1.63 亿股提升至 2021 年的 2.17 亿股 当前价当前价/目标价：目标价：10103.673.67/1 12 22 2.4949 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S093051804000

8、4 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 分析师：黄帅分析师：黄帅斌斌 执业证书编号：S0930520080005 市市场数据场数据 总股本(亿股)2.17 总市值(亿元)：225.37 一年最低/最高(元)：48.85/177.92 近 3 月换手率：108.02%股价相股价相对走势对走势 -69%-49%-30%-10%10%11/2102/2205/2207/22海力风电沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 26.80 6.85-16.83 绝对 24.72-3.

9、54-37.10 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 海力风电海力风电（301155301155.S.SZ Z）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，沿海省份重点发展海上风电，海风行业的快速增长进一步推动桩基与塔筒的需求。根据公司产能建设规划，公司未来出货量有望持续提升，我们预计 2022-2024 年桩基销量为 20/45/68 万吨，塔筒销量为 4/10/17 万吨；（2）售价方面，钢价自 2021 年 5 月达到高点之后，已步入下行通道；叠加加工费有所下降的影响，2022 年桩基与塔筒价格

10、有所下降。我们认为后续钢价与加工费将保持小幅波动的态势，假设 2022-2024 年桩基与风电塔筒单吨价格分别保持在 9300 元/吨和 9500 元/吨；（3）毛利率方面，2022 年是海风“抢装潮”后资源储备的一年，海上风电行业处于周期性调整的阶段，假设桩基与塔筒毛利率均下降至 17%。未来随着海风行业恢复增长趋势，叠加钢价重新回到相对低位，在 23/24 年每年新增海风装机规模均突破 10GW，叠加钢价回到 4500 元/kg 以下的情况下，我们预计公司的盈利能力将恢复到正常水平，假设 2023 和 2024 年桩基和塔筒的毛利率分别为 23.0%和 22.5%。我们我们与市场的不同与市

11、场的不同 1）市场对于未来海上风电发展的限制因素存在一定担心，我们认为在国家可再生能源电力消纳责任权重目标+沿海省份“十四五”装机目标+部分省份海风项目补贴+海风招标量可观等因素的推动作用下，海上风电新增装机规模有望在“十四五”期间达到近 70GW，进而为风电塔筒和桩基提供广阔的市场空间；（2）市场对于海力风电能否在保证盈利水平的情况下持续提升市占率存在一定担心，我们认为公司在行业中深耕多年，已经与下游多个客户深度绑定；并且在产能规模、产能布局、码头资源的优势作用下，公司在交付效率与成本控制方面表现优异，我们认为这些优势能够保障公司的市占率持续稳定提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （

12、1 1）海风行业景气度海风行业景气度超预期：超预期：公司市占率位居行业头部，后续若海上风电行业装机超预期，公司海风产品销售规模有望快速提升，将给公司业绩带来额外增量。（2 2）沿海产能布局和出海战略超预期沿海产能布局和出海战略超预期：随着南方沿海地区海风市场加速推进，若公司进一步加大沿海地区产能布局，公司市占率有望进一步提升；若公司针对海外的海风市场作出新的战略规划，将给公司业绩带来额外增量。（3 3）钢价钢价下跌下跌超预期超预期：钢价目前已步入下行通道，将为公司产品带来盈利能力的提升；若钢价超预期下跌，公司毛利率有望进一步提升。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2022-24 年的营业

13、收入分别为 23.17/52.19/80.32 亿元，归母净利润分别为 4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.04/4.90/6.90 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 51/21/15 倍。在未来海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。综合考虑综合考虑给予公司给予公司 2022023 3 年合理年合理估值估值（PEPE）2 25 5 倍倍，对对应目标价应目标价 1 12 22 2.4949 元元，首次首次覆盖给予“买入”评级覆

14、盖给予“买入”评级。OWbWrVbWfYiVnNnNsQ8OaO6MnPrRsQmOeRpOpPlOmOqQaQmMwPvPmQoMvPrRqP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 海力风电海力风电（3 30115501155.S.SZ Z）目目 录录 1、海力风电：海力风电：海上风电塔筒管桩龙头企业海上风电塔筒管桩龙头企业 .4 4 1.1、深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳定.4 1.2、受益于海风发展，业绩实现高速增长.7 2、海风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起海风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起 .1010 2.1、碳中和背景下，海上风电发展进入快车道.10 2.2、2025 年

15、海风塔筒、桩基市场规模有望超 470 亿元.13 2.3、钢材是主要原材料，钢价下行有望带来盈利改善.15 3、积极扩产抢占市场，码头资源是关键积极扩产抢占市场，码头资源是关键 .1717 3.1、市占率保持领先，稳居行业头部位置.17 3.2、各方面优势明显，有望持续提升市占率.18 3.3、联手中天合作造船，布局下游新能源开发.21 4、盈利预测盈利预测 .2323 4.1、关键假设.23 4.2、盈利预测.23 5、估值水平估值水平 .2424 5.1、相对估值.24 5.2、绝对估值.24 5.3、估值结论.26 5.4、股价驱动因素.26 6、风险分析风险分析 .2626 敬请参阅最

16、后一页特别声明-4-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）1 1、海力风电海力风电：海上风电塔筒海上风电塔筒管桩龙头管桩龙头企业企业 1.11.1、深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳定定 海力风电海力风电自成立以自成立以来来持续持续重点重点发展发展海上风电海上风电产品产品，是国内海上管桩，是国内海上管桩、塔筒龙头企、塔筒龙头企业业。公司成立于 2009 年，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。公司较早进入海上风电设备零部件的研发生产领域，2011 年研发出第一套潮间带海上风电塔筒，2012 年研发生产出第一套近海潮间带导管

17、架，2014 年成为第一个为国内海上首台 4MW 大功率风机配套单桩基础的企业。海力风电持续进行产品研发与创新，不断匹配行业内的大型化需求，不仅覆盖市场主流规格的产品，还先后形成 6.45MW、8MW 等大功率等级产品；公司于 2022 年研发生产出 2200 吨以上的单桩产品，公司在行业内具有较强的竞争力。图图 1 1：公司公司发展发展历程历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，光大证券研究所整理 公公司司的的股权结股权结构构稳定且稳定且较为集中较为集中。公司的控股股东、董事长许世俊是公司的创始人之一，截至 2022 年 9 月直接持有公司 31.92%股份，并通过员工持股平台海力投资间接

18、持有公司 1.74%股份；副总经理许成辰直接持股 14.45%，通过海力投资间接持股 0.17%；许世俊、许成辰父子二人合计控制公司 49.07%的表决权，为公司的实际控制人。海力风电与其子公司协同配合海力风电与其子公司协同配合，业务分工明确，业务分工明确。母公司海力风电作为总部基地，主要负责获取业务订单、生产风电塔筒以及产品的对外销售。在子公司方面，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工分别作为公司位于江苏如东、江苏盐城大丰、江苏通州湾、江苏如东东凌的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基、导管架等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备主要

19、负责风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备从事海上风电产品的生产加工业务。其中海力装备为公司 IPO 募投项目的实施主体，拟建设海上风电场大兆瓦配套设备制造基地，进行风电塔筒、桩基、导管架等产品的研发与生产。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）图图 2 2：海力风电海力风电股权股权结结构构图图 海力风电海力风电49.07%25.93%网上发行股份12.13%许世俊31.92%许成辰14.45%海力投资2.70%如东新天和1.87%实际控制人董事长董事长限售36个月沙德权10.84%如东鑫濠1.87%南通润熙1.50%陈海骏1

20、.45%限售12个月网下发行限售股份网下发行无限售股份11.59%限售6个月已解除限售23.72%副总经理副总经理64.60%6.22%父子其他8.40%18.94%无限售1.29%总经理总经理海力海上海工能源海力装备海恒设备海鼎设备海灵重工如东力恒立洋海工100%90%88%71%39%49%海恒如东海烁贸易海力风能设备海晁物流海力风电设备（滨江）海力风电设备（东营）海力风电设备（启东）资料来源：公司招股说明书，公司上市公告书，公司公告，光大证券研究所整理，截至 2022 年 9 月 30 日 风电塔风电塔筒、桩基筒、桩基和和导管架导管架是是公司的主要产品公司的主要产品。根据工作环境的不同，

21、可将风电设备分为陆上风电和海上风电，完整的风电设备一般包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分。其中陆上风电的支撑基础包括风电塔筒、基础环等，而海上风电支撑基础还包括桩基、导管架等零部件。风电塔筒是风电机组和底部支撑部件间的连接构件；桩基和导管架是海上风电设备最底部的支撑基础，上端与风电塔筒连接，下端嵌入海床地基中起支撑作用。图图 3 3：公司主要产品在风电设备中应用示意图公司主要产品在风电设备中应用示意图 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）表表 1 1：公公司司主要主要产

22、品产品介绍介绍 产品产品 示意示意图图 产品介绍产品介绍 风电塔筒 公司生产的风电塔筒是风电设备的重要组成部分，作为风电机组和基础环（或桩基、导管架）间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量，也是实现风电机组维护、输变电等功能所需的重要构件。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内件结构，以供风电机组的运营及维护使用。桩基 公司生产的桩基是海上风电设备的支撑基础，其上端与风电塔筒连接，下端深入数十米深的海床地基中，用以支撑和固定海上的风电塔筒以及风电机组，其对海底地质和水文条件要求较高。导管架 公司生产的导管架是海上风电设备的组合式支撑基础，由上部钢制桁架与下部多桩组配而成，上端与风电塔筒相连、下端

23、嵌入海床地基中，起到连接和支撑作用，适用于复杂地质地貌的海洋环境。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司客户资源丰富且稳定公司客户资源丰富且稳定。风电塔筒、桩基产品往往要求 20 年以上的寿命，这个寿命时长覆盖风电场的整个生命周期，因此客户对于这类产品的质量要求较高。海力风电作为在行业中深耕多年的公司，其产品已得到多家客户的认可，并与下游客户形成了稳定的业务合作关系，主要客户包括风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂商。其中风电场施工商包括中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等，风电场运营商包括国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、

24、中广核、江苏新能等，风电整机厂商包括中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等。图图 4 4：公司公司相关产品上下游情况相关产品上下游情况 资料来源：公司招股说明书，八一钢铁官网，恒润股份官网，光大证券研究所整理 客户向风电场施工客户向风电场施工商商、风电整机厂商集中、风电整机厂商集中。在公司的主要产品中，风电塔筒通常由风电设备整机厂商和风电场投资运营商进行采购；桩基及导管架则通常由大型风电场施工商采购，少数情况下上述风电产品会由风电场投资运营商直接进行采购。按照客户类型来划分销售金额，其中风电场施工商、风电整机厂商的占比由2018 年的 51.88%、1.35%分别上升至 2021

25、年上半年的 81.03%、18.97%。风电场施工商客户收入占比相对较高且呈上升趋势，主要系风电桩基、导管架较风电塔筒而言，具有体积和重量更大、技术难度更高等特点，因此其销售金额占比 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）相对较高；公司在产能受限的前提下调整产品结构，向毛利水平更高的桩基产品倾斜，而桩基产品主要由风电场施工商采购。图图 5 5：公司公司不同客户类型的销售金额占比不同客户类型的销售金额占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1风电场施工商风电场运营商

26、风电整机厂商其他客户 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1.21.2、受益于海风发受益于海风发展，展，1818-2121 年年业绩实现业绩实现高速增高速增长长 2012018 8-2121 年年公司公司营业营业收入收入增长增长迅速迅速，归母净利润保持稳定归母净利润保持稳定提升。提升。近年来随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2020年公司实现营业收入 39.29 亿元，同比增长 171.28%，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 256.32%，主要系我国海上风电迅速发展带来的行业需求上升所致。2021 年公司实现营业收入 54.58 亿元，同

27、比增长 38.93%，实现归母净利润 11.13 亿元，同比增长 80.80%，主要受益于我国海上风电补贴退坡导致的“抢装潮”，以及公司自身竞争力的不断提升；此外，随着公司议价能力的提高以及规模效益逐步体现，实现当年净利润的增幅大于营业收入的增幅。2022 年上半年公司业绩大幅回落，实现营业收入 6.50 亿元，同比下降 77.06%，实现归母净利润 1.90 亿元，同比下降 67.33%，主要是因为海上风电平价后行业建设阶段性放缓，叠加上半年疫情影响，海风行业呈现阶段性的需求下降；随着海风行业的复苏，公司业绩有望恢复增长态势。图图 6 6：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图

28、7 7：公司归母公司归母净利净利润润及及增速情增速情况况 -100%-50%0%50%100%150%200%002002020212022H1营业收入同比增速 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468820022H1归母净利润同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）公司公司综合

29、综合毛利率毛利率短期承压短期承压，投资收益增加助投资收益增加助净利率净利率平稳平稳提升提升，偿债偿债能力能力稳定稳定提升提升。公司凭借在海上塔筒、管桩领域的龙头地位，实现了 2019 年至 2021 年毛利率和净利率的稳步增长。2022 年上半年，由于钢材等原材料价格处于高位运行，叠加下游需求的阶段性下降，公司综合毛利率水平回落幅度较大，同比下降17.36 个 pct 至 11.86%。分季度来看，2022Q2 原材料价格已步入下行通道，对公司盈利能力的改善已逐步体现，毛利率从 2022Q1 的 6.67%上升 6.78 个 pct至 2022Q2 的 13.45%。净利率方面，公司上半年收购

30、的海恒如东旗下拥有合计294MW 的海风权益装机，对投资收益大幅增长有较大贡献，因此公司 2022 年上半年实现净利率 29.63%。此外，随着公司于 2021 年完成首次公开发行股票并在创业板上市，其资产负债率、流动比率和速动比率得以改善，资产结构和偿债能力稳步提升。图图 8 8：公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 9 9：公司公司偿债偿债能力能力情况情况 0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1毛利率净利率 01234560%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021202

31、2H1资产负债率（左轴）ROE 摊薄（左轴）流动比率（右轴）速动比率（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司公司费用率情况费用率情况稳步改善稳步改善，现金现金充裕充裕助助力力投资投资扩张扩张产能产能。2021 年公司深度受益于抢装潮的深入开展，尽管销售费用和管理费用有所增长，但公司通过销售规模的持续提升，期间费用率得到稳步改善，从 2017 年的 13.28%下降至 2021 年的 1.93%，2022H1 受营收下降的影响，期间费用率有所上升。公司现金流情况较为稳定，2021 年完成首次公开发行股票，期末现金余额达到 34.85 亿元。2022年上

32、半年，由于海上风电处于平价上网初期，下游客户项目建设进度有一定滞后使得公司销售规模下降，叠加部分已完工项目最终结算未完成，公司经营活动产生现金流量净额约为-4.10 亿元；另一方面，公司持续推进新项目的投资建设，因此投资活动产生现金流量净额约为-15.42 亿元，2022Q2 期末现金余额下降至11.04 亿元。图图 1010：公司期间费用情况公司期间费用情况 图图 1111：公司现金流情况公司现金流情况 0%2%4%6%8%10%12%14%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22002020212022H1销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率

33、 -30-20-2002020212022H1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）桩基桩基和和风风电电塔筒是塔筒是公司核心业务产品公司核心业务产品。分业务看，2022 年上半年公司桩基和风电塔筒业务共实现营业收入 6.11 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 84%上升至 94%。各业务的毛利率方面，2021 年及以

34、前公司桩基产品毛利率基本保持稳定，而风电塔筒早期受交付周期及原材料价格上涨的影响，毛利率较低，近年来随着销售规模的逐渐扩大，议价能力也逐渐增强，塔筒毛利率有所增加。2022H1 受原材料价格上涨以及下游需求不振的短期影响，桩基、风电塔筒业务毛利率分别为 9.56%、10.85%，分别同比下降 18.82、17.39 个 pct，公司的盈利能力有望随着海风行业的回暖恢复到正常水平。由于目前导管架在海上风电的应用较少，公司导管架业务规模占比较小，2020 年和 2022 年上半年均未产生导管架收入，2021 年导管架的毛利率为 29.07%。图图 1212：公公司司分分业务业务营业收入营业收入 图

35、图 1313：公司公司分分业业务务毛利毛利率率 002002020212022H1桩基风电塔筒导管架其他业务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1桩基风电塔筒导管架其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）2 2、海海风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起 2.12.1、碳中和碳中和背景下背景下，

36、海上风海上风电发展电发展进入快车进入快车道道 “碳中和碳中和”目标目标促进我国促进我国可再生能源可再生能源加速加速发展发展。2020 年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标2030 年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。2022 年 6 月 1 日，国家发改委等九部门共同印发“十四五”可再生能源发展规划，对于“十四五”期间的可再生能源提出了主要发展目标。“碳中和”愿景下，结合当

37、前经济发展环境及政策趋势，能源安全、清洁化转型将是“十四五”我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五”迎来更大发展。表表 2 2：“十四五”可再“十四五”可再生能源发展规划生能源发展规划主要主要发展发展目标目标 目目标标类型类型 目标内容目标内容 可再生能源总量目标 2025 年，可再生能源消费总量达到 10 亿吨标准煤左右。“十四五”期间，可再生能源在一次能源消费增量中占比超过 50%可再生能源发电目标 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍 可再生能源电力消纳目

38、标 2025 年，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到 33%左右，可再生能源电力非水电消纳责任权重达到 18%左右，可再生能源利用率保持在合理水平 可再生能源非电利用目标 2025 年，地热能供暖、生物质供热、生物质燃料、太阳能热利用等非电利用规模达到 6000 万吨标准煤以上 资料来源：“十四五”可再生能源发展规划，光大证券研究所 政策推动风政策推动风电发展，弃电发展，弃风限电问题是最大风限电问题是最大限制限制。回顾历史每年风电整体的新增装机量，自 2003 年起，可分为三个增长阶段与两个下降阶段。2003-2010 年、2013-2015 年、2019-2020 年三个增长阶段分别是由

39、风电特许权推出、风电上网标杆电价下调、国家补贴退坡政策性因素所推动；而两个下降阶段均是由弃风限电问题所导致。2012 年和 2016 年全国平均弃风率分别为 17.12%和 17.10%，均处于阶段性高点，导致当年风电需求下降，弃风限电问题是我国风电行业持续发展的最大绊脚石。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）图图 1414：我国风电新增我国风电新增装机量历史回装机量历史回顾顾 -50%0%50%100%150%200%004000500060007000800020032004200520062007

40、20082009200001920202021风电新增装机量（万kW）增长率2003年，国家发改委印发风电特许权项目前期工作管理办法，我国风电行业进入快速发展期弃风限电问题严重，弃风率达历史最高17.12%弃风现象改善，风电上网标杆电价下调，风电需求回升弃风限电问题加剧，2016年全国平均弃风率反弹至17.10%补贴退坡引发大规模抢装潮 资料来源：CWEA，中电联，光大证券研究所；注：2008 年及以前的装机量数据来源于 CWEA，2009 年及以后的装机量数据来源于中电联 2 2022022 年上半年全国平均弃风率有所反弹年上

41、半年全国平均弃风率有所反弹，弃风问题主要集中在陆风为主的，弃风问题主要集中在陆风为主的“三三北北”地区地区。自 2017 年国家发改委、能源局印发关于解决弃水弃风弃光问题实施方案 以来，弃风问题已得到极大的改善，近年来全国弃风率已降到 5%以下。2022 年上半年全国平均弃风率为 4.2%，同比上升 0.6 个 pct。分地区来看，相较于以海上风电为主的沿海省份，以陆上风电为主的“三北”地区各省的风电利用率较低。弃风限电问题主要集中在陆上风电，海上风电基本不存在弃风限电问题。图图 1515：全国各月平均弃风率变化情况全国各月平均弃风率变化情况 图图 1616：20212021 年我国重年我国重

42、点省份风电利用率点省份风电利用率情况情况 0%2%4%6%8%10%020212022 82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%三北地区沿海省份 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，光大证券研究所 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，光大证券研究所 可再生可再生能源电能源电力消纳责任权重力消纳责任权重目标推动沿海目标推动沿海省份省份发展海上发展海上风电风电。可再生能源电力消纳责任权重是指按省级行政区域对电力消费规定应达到的可再生能源电量比重，包括可再生能源电力总量消纳责任权重和非水电可再生能源电力消纳责任权重。沿海省份大多土

43、地资源珍贵，光照条件没那么优秀，因此陆上风电和光伏的发展条件有所限制；但沿海地区海风资源丰富，可开发量达到 3000GW，此外，敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）沿海省份电力需求大，电网结构强，海风所发电力能够就地消纳，几乎不存在弃风限电问题。因此对于沿海省份来说，发展海上风电是最好的选择。图图 1717：20222022 年各省可再生能源电力消纳责任权重预年各省可再生能源电力消纳责任权重预期目标期目标 9.75%6%13.75%8.75%11.75%14.75%11%9.25%0%10%20%30%40%50%60%浙江

44、广东山东福建江苏辽宁广西海南总量消纳责任权重最低值非水电消纳责任权重最低值 资料来源：中央人民政府官网，光大证券研究所 各省各省“十四五十四五”期间海风规划量可观期间海风规划量可观，省级省级补贴政补贴政策进一策进一步推动步推动海风需求海风需求。在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后进行了“十四五”期间的海风新增装机目标，目前包括广东 17GW、江苏 9.09GW、浙江 4.55GW、山东 10GW、福建 10.3GW、广西 3GW 以及辽宁 4.05GW，共 57.99GW，该规划目标能够保障海上风电在“十四五”期间的快速发展。此外，根据国家发改委印发的国家发展改革委关于完善风

45、电上网电价政策的通知，我国 2022 年及以后全部机组完成并网的海上风电项目不再享受财政补贴。在该国家补贴退坡之后，部分省份出台新的省级政策进行接力，为海风需求提供强力的支撑。以广东为例，广东省 2022 年全容量并网的海风项目每千瓦补贴 1500 元，约占总投资建设成本的 10%，补贴幅度可观，因此对海上风电的发展起一定的推动作用。表表 3 3：各省各省海上风电补贴政策情海上风电补贴政策情况况 省份省份 补贴内容补贴内容 来源来源 广东 补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目；补贴标准为补贴标准为 20222022-2424 年全年全

46、容量并网容量并网项目每千瓦分别补贴项目每千瓦分别补贴 1 15 50000 元、元、10001000 元、元、500500 元元 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案 山东 2022-24 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别分别按照每千瓦按照每千瓦 800800 元、元、500500 元、元、300300 元的标准给予补贴元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦 山东省人民政府新闻发布会 浙江 2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60万千瓦和 150 万千瓦控制、补贴标准分别为补贴标准分别为 0.

47、030.03 元元/千瓦时和千瓦时和0.0150.015 元元/千瓦千瓦时时；补贴期限为 10 年，从项目全容量并网的第二年开始，按等效年利用小时数 2600 小时进行补贴 关于 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知 资料来源：各省政府官网，光大证券研究所 近一年我国海风招标量超近一年我国海风招标量超 1 15 5GWGW，“十四五十四五”期间我国海风新增期间我国海风新增装机量有望高速装机量有望高速增长增长。根据我们的不完全统计，自 2021 年 9 月以来，近一年我国海上风电招标量超 15GW，其中广东、山东、浙江、江苏四省的海风建设进度较快，而辽宁、福建、广西、海南目前进度较慢

48、，但其“十四五”期间海风规划目标能够保障这些省份的海风招标逐渐起量。在基于各省规划目标以及近一年招标量之上，我们 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）预计 2023 年我国海风新增装机量将达到 12GW，整个“十四五”期间将近 70GW，是截至 2020 年底我国海风累计装机量 10.87GW 的 6-7 倍。图图 1818：2121 年年 9 9 月月-2222 年年 9 9 月月我国各省海风招标量我国各省海风招标量 图图 1919：我国海上我国海上风电新增风电新增装机量装机量预测预测 25807061.24254.510

49、002000300040005000600070008000浙江广东山东福建江苏辽宁招标量（MW）59 118 173 198 306 1690 500 1200 1600 2000-100%0%100%200%300%400%500%050002500200022E 2023E 2024E 2025E海上风电新增装机量（万kW）增长率预计“十四五”期间海风新增装机近70GW 资料来源：风芒能源，各招标平台，光大证券研究所 资料来源：CWEA，国家能源局，光大证券研究所预测 2.22.2、20202525

50、年海风塔筒、桩基市场规模有望超年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470470 亿亿元元 塔筒塔筒是是风电设备风电设备中的中的重要重要零部零部件件，风机大型化推动塔筒大风机大型化推动塔筒大型化发展型化发展。塔筒作为风电设备中风机和底部基础结构的连接构件，发挥着重要的支撑作用。随着风机大型化的发展，对于塔筒的大型化也提出了一定的要求。2021 年我国新增海上风电机组平均单机容量已达到 5.6MW，而目前海上风电项目招标的单机容量普遍在 8MW 及以上。以 2022 年 7 月招标的山东渤中 B2 场址 500MW 海上风电项目为例，其单机容量要求 8.5MW 及以上，且轮毂高度不低于 110 米，叶

51、轮直径不小于 220 米。在塔筒大型化发展的背景下，其重量将受到摊薄的影响，单 GW用量将呈现随着单机容量上升而下降的趋势。图图 2020：中国新增陆上和海上风电机组平均单机中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量容量 图图 2121：风电塔筒高度随着风机大型化发展而增加风电塔筒高度随着风机大型化发展而增加 2.7 5.6 1.5 3.1 0000021海上陆上 资料来源：CWEA，光大证券研究所，单位：MW 资料来源：ZME Science，光大证券研究所 桩桩基基是目前应用最主流的风电是目前应用最主流的风

52、电基基础础结构结构。海上风电设备的支撑基础结构类型主要包括桩基、导管架和漂浮式基础。我国目前应用最主流的基础结构为桩基基础，主要是因为海上风电项目的平价压力较大，而桩基的生产工艺简单，安装成本较低，并且安装经验丰富；导管架目前只应用在广东、福建两省的部分海风项目中，敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）主要因为这些地区海洋环境比较复杂，需要强度较高的导管架来作为底部结构；漂浮式基础目前还没有运用到商业化中。表表 4 4：各类风电基础结构各类风电基础结构对比对比 类别类别 桩基桩基 导导管管架架 漂浮式基础漂浮式基础 结构特征

53、直径大、长度长，一体化的钢构件 直径较小，钢管桩与上部脚架组合而成的钢构件 由浮箱、锚索等构件组合而成，通常为钢构件 适用范围 浅海（0-60m）浅海（0-60m）深海（50m）优点 生产工艺简单，安装成本较生产工艺简单，安装成本较低低，安装经验丰富，安装经验丰富 强度高，重量轻，适用于大型风机 适用于深水海域，该水域海上风电发电潜力大，安装不受海床影响 局限性 施工噪声大，受海床、水深及风机重量影响较大 结构复杂，造价较高，施工较为繁琐 尚在研制中，缺乏设计及安装经验，在中浅水区域并不具有经济优势 造价成本 较低 较高 高 安装施工 液压打桩锤、钻孔安装 蒸汽/液压打桩锤安装 与深水海洋平台

54、施工法相同，起重船吊装系泊 资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所 桩基和风电塔筒在海上风电项目投资成本中占比较高桩基和风电塔筒在海上风电项目投资成本中占比较高，其其市市场规模将随着场规模将随着我国海我国海风风发发展展而而快速提升快速提升。以华润电力苍南 1 号海上风电项目为例，对海风投资成本进行拆分。我们假设该项目总投资建设成本为 55 亿元，根据公司招标平台的各项中标金额数据，可以得到其中成本占比最高的两项依次为风电机组（含塔筒）的29.53%和基础及施工的 39.91%；参考公司招股书中披露的桩基、海风塔筒价格，进一步假设两者中标价格分别为 1600 元/kW、600 元/kW，可

55、以测算得到桩基与塔筒在海风项目中成本占比约为 16%。因此在我国海上风电新增装机量持续增长的展望下，桩基与海风塔筒的市场规模有望快速提升。图图 2222：20212021 年海上风电项目投资成本拆分年海上风电项目投资成本拆分 图图 2323：华润电力苍南华润电力苍南 1 1 号海风项目目前已开工建设号海风项目目前已开工建设 风电机组（含塔筒）,29.53%基础及施工,39.91%35kV海缆,4.34%220kV海缆,4.93%海上升压站,3.33%陆上集控中心,1.33%其他,16.63%其中塔筒约4.36%其中桩基约11.64%资料来源：华润守正招标平台，光大证券研究所 注：该成本拆分以华

56、润电力苍南 1 号海上风电项目为例，假设项目总投资成本为 55 亿元 资料来源：华润电力官网，光大证券研究所 20252025 年海风塔筒、桩基市场规模有望超年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470470 亿元亿元。根据我们测算，海风塔筒、桩基的市场规模有望在 2025 年分别达到 105 亿元、372 亿元，总规模超 470 亿元，相较于 2020 年的市场规模增长幅度为 6-7 倍。该测算主要基于以下几点关键假设：敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）（1 1）海风新增装机量海风新增装机量：根据今年海风招标数据、沿海各省十四

57、五规划数据、以及海风没有弃风限电压力等特性，我们看好十四五期间我国海风新增装机规模保持快速增长态势；（2 2）单位用量单位用量：随着风电向大型化发展，假设塔筒的单 GW 用量呈逐年下降的趋势；桩基近年来受大型化影响，单 GW 用量有所下降，但未来随着海风向深远海发展，桩基在水中的深度变大，因此假设未来桩基的单 GW 用量有所上升；（3 3）单吨价格单吨价格：塔筒中法兰用量高于桩基中的法兰用量，而法兰价格远高于钢材价格，因此塔筒的单吨价格略高于桩基的单吨价格。2021 年钢价上升幅度较大，2022 年钢价处于下行通道中，假设产品价格与钢价变动方向相同。未来钢价较难预判，因此假设 22-25 年产

58、品价格保持不变，塔筒和桩基分别为 9500 元/吨和 9300 元/吨。表表 5 5：我国海上风电塔筒、桩基我国海上风电塔筒、桩基市场规模测算市场规模测算 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 海风新增装机量（GW）3.06 16.90 5.00 12.00 16.00 20.00 塔筒用量（万吨/GW）7.0 6.7 6.3 6.1 5.8 5.5 桩基用量（万吨/GW）19 19 18 19 20 20 塔筒重量规模（万吨）21 113 32 73 93 110 桩基重量规模（万吨）5

59、8 321 90 228 320 400 塔筒价格（元/吨）9250 10500 9500 9500 9500 9500 桩基价格（元/吨）9100 10300 9300 9300 9300 9300 塔筒市场规模（亿元）塔筒市场规模（亿元）2 20 0 1 11919 3 30 0 7 70 0 8 88 8 1 10505 YoY 500%-75%132%27%19%桩基桩基市场规模（亿元）市场规模（亿元）5 53 3 3 33131 8 84 4 2 21212 2 29898 3 37272 YoY 525%-75%153%40%25%资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所测算

60、2.32.3、钢材是主要钢材是主要原材料，钢价下原材料，钢价下行有望带来盈利行有望带来盈利改改善善 钢材是风电塔筒、桩基的重要原材料之一钢材是风电塔筒、桩基的重要原材料之一。根据公司招股说明书中披露的数据，在其风电塔筒产品的成本构成中，人工成本、制造费用占比约 20%，直接材料成本占比约 80%；在直接材料中，根据公司的原材料采购金额数据，钢板成本占比达 70%以上。因此，钢材的价格变动对于整体成本有较大的影响，进而影响产品的毛利率水平。图图 2424：公司主要产品的成本占比情公司主要产品的成本占比情况况（2 2021021H1H1）资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所 直接材料,80

61、%人工成本、制造费用,20%钢板,71.47%法兰,7.61%油漆,4.46%内件,2.53%其他,13.93%敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）2 2022022 年钢价处于下行通道中年钢价处于下行通道中，有望为风电塔筒，有望为风电塔筒、桩基产品带来盈利改善、桩基产品带来盈利改善。根据百川盈孚统计的各类钢材价格，自 2020 年以来，钢价经历了先上升后下降的变化周期。钢价于 2021 年 5 月达到阶段内高位，其中螺纹钢和中厚板的价格均达到 6000 元/吨以上；自此以后至今，钢价始终处于波动下降的趋势中。2022 年9

62、 月 30 日螺纹钢和中厚板的价格分别为 4237 元/吨和 4176 元/吨，较高位已有较大幅度的回落。图图 2525：20202020 年以来各类钢材价格走势年以来各类钢材价格走势 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所；单位：元/吨，截至 2022/9/30 经过我们测算经过我们测算，钢材和法兰价格的变动对于公司产品毛利率钢材和法兰价格的变动对于公司产品毛利率有有较大的影响较大的影响。海风塔筒、桩基均属于“成本加成”定价法赚取加工费的产品类型，因此从签订合同定价到采购原材料的期间存在风险敞口，在这期间原材料价格的变动会对产品的毛利率有较大的影响。经过我们测算，在钢材价格和法兰价格波动20%的

63、幅度内，海风塔筒的毛利率在 11.94%-33.47%之间波动。因此钢价目前步入下行通道，一定周期内钢价的下跌有望对风电塔筒、桩基产品的盈利带来正面影响。表表 6 6：原材料价格变动对公司毛利率影响的敏感性分析（以塔筒为例）原材料价格变动对公司毛利率影响的敏感性分析（以塔筒为例）钢价变动钢价变动 -2020%-1010%0 0 1 10 0%2 20 0%法法兰兰价价格格变变动动 -2020%33.47%29.40%25.33%21.26%17.19%-1010%32.16%28.09%23.02%19.95%15.88%0 0 30.84%26.77%22.70%18.64%14.57%1

64、10 0%29.53%25.46%21.39%17.32%13.25%2 20 0%28.21%24.14%20.08%16.01%11.94%资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所测算 020040060080000030004000500060007000中厚板螺纹钢铁矿石(右轴)6643 6643 2021/5/022/9/3063516351 2021/5/022/9/301505 1505 2021/5/11700700 2022/9/302020年至今高点 敬请参阅最后一页特别声明-17-

65、证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）3 3、积极扩产抢占积极扩产抢占市场，码头资源是市场，码头资源是关键关键 3.13.1、市占率保持领先，稳居行业头部位市占率保持领先，稳居行业头部位置置 公司公司在在行业内行业内的的市场占有率市场占有率处于领先处于领先水平水平。根据公司招股说明书披露的数据，2019 年公司的塔筒产品在整个陆上、海上风电塔筒市场中出货对应装机容量占有率约为 3%，而海风塔筒、桩基产品的出货对应装机容量市占率分别为25.69%、23.03%，处于行业领先水平。根据我们上文中测算出的海风塔筒和桩基的市场规模，可以得到公司在 2020 年两个产

66、品的销售金额市占率分别为33.61%和 54.66%，在 2021 年分别为 15.98%和 10.29%。2021 年市占率相较于 2020 年有所下降，主要系 2021 年是海风“抢装潮”的一年，整体市场规模较前一年大幅增长，而公司产能无法迅速跟上整体需求，因此市占率有所回落。图图 2626：20192019 年国内风电塔筒年国内风电塔筒出货对应装机容量出货对应装机容量市占率情况市占率情况 图图 2727：公司公司海风塔筒海风塔筒、桩基、桩基销售销售金额市占率金额市占率情况情况 天顺风能,10%天能重工,6%泰胜风能,6%大金重工,4%海力风电,3%其他,71%其中海上塔筒、桩基产品市占率

67、分别为25.69%、23.03%27.83%22.81%33.61%54.66%15.98%10.29%0%10%20%30%40%50%60%海风塔筒市占率桩基市占率201920202021 资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所 资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所测算 展望未来展望未来，海力风电作为优势明显的行业头部企业，海力风电作为优势明显的行业头部企业，市占率有望持续提升，市占率有望持续提升。未来整个行业有望呈现小规模产能逐渐出清的态势，主要是因为在行业竞争愈加激烈的趋势下，小规模企业在产品交付、现金回流上压力较大；而头部企业无论是在技术、产能规模，还是在产能布局、码头

68、资源上均具有绝对的优势，因此我们认为未来行业的市场份额将逐渐向优势明显的头部企业集中。海力风电作为目前领先的海风塔筒、桩基龙头企业，市占率有望持续提升。图图 2828：优势明显的头部企业有望持续提升市占率优势明显的头部企业有望持续提升市占率 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）3.23.2、各方面优势明显，有望持续提升市占各方面优势明显，有望持续提升市占率率 海力风电能够在行业内展现优异的成绩，主要由于其在产能规模、产能布局、码头资源上具有以下的优势：（1 1）产能产能规模优势规模优势：根据重点

69、公司公开披露的已有产能及未来扩产计划，我们梳理了“十四五”期间各公司的产能扩张情况。海力风电近几年产能扩张迅猛，2021 年底公司塔筒及桩基产能规模约为 20 万吨，而在 2023 年底预计将达到近100 万吨，与大金重工的海风产品产能并驾齐驱，并高于其他可比公司。除此之外，海力风电具有一个独特的优势，在于其产品主要集中于海上风电产品。海风产品需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，其材料成本投入与技术价值量均高于陆风产品。而海力风电近年来持续调整产品结构，向利润水平更高的海风产品集中，因此其整体毛利率表现上更加优秀。表表 7 7：行业内重点企业“十四行业内重点企业“十四五”五”

70、期间期间塔筒及桩基塔筒及桩基产能规划测算产能规划测算 公司公司 产品类型产品类型 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 大金重工 陆风 50 50 50 70 70 海风海风 5 50 0 7 70 0 1 10000 1 13030 1 15050 合计 100 120 150 180 200 天顺风能 陆风 90 90 120 120 120 海风海风 0 0 0 0 6 60 0 6 60 0 6 60 0 合计 90 90 180 180 180 泰胜风能 陆风 33 33 53 53 53 海风海风

71、 2 20 0 2 20 0 2 20 0 2 20 0 2 20 0 合计 53 53 73 73 73 天能重工 陆风 31 35 35 35 35 海海风风 2 28 8 2 28 8 5 56 6 5 56 6 6 66 6 合计 59 63 91 91 101 海力风电 海风海风 2 20 0 3 36 6 9 94 4 1 13030 1 14040 资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算；单位：万吨 产能规模扩张产能规模扩张有望有望推动外协加工比例下降推动外协加工比例下降，进一步改善盈利能力，进一步改善盈利能力。近几年由于行业整体规模提升迅速，而公司产能扩张需要一定周期，公司自

72、有产能无法满足旺盛的需求，因此公司将一部分订单委托于外协加工，即公司将采购原材料交给第三方厂商加工处理，并支付加工费。公司近年外协加工比例大幅增加，2020 年桩基/塔筒/附属件外协加工量为16.7/2.8/1.2万吨，2021H1为8.3/4.1/0.9万吨。从产成品的角度来看，外协加工的生产成本比自产成本高。根据公司招股说明书中披露的数据，公司外协加工部分的毛利率显著低于当年该产品整体毛利率。因此未来随着公司产能逐渐释放，外协加工比例将持续下降，有望进一步带来公司整体盈利能力的提升。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）图

73、图 2929：外协加工外协加工部分部分费用情况费用情况 图图 3030：2021H12021H1 外协生产成本与自产成本外协生产成本与自产成本差异对比差异对比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021H1桩基主体加工附属件加工塔筒加工其他加工占营业成本比例 439 495 458 237 169 202 563 567 576 310 204 229 00500600700如东H6桩基如东H7桩基如东H10桩基如东H2塔筒如东H4塔筒如东H10塔筒自产成本外

74、协生产成本 资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所；左轴单位：万元 资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所；单位：万元/套 表表 8 8：公司外协加工公司外协加工部分的部分的产品毛利率较低产品毛利率较低 年份年份 采购公司采购公司 项目名称项目名称 外协加工部分毛外协加工部分毛利率利率 公司公司当年当年桩基桩基毛利率毛利率 2019 中铁大桥局上海工程有限公司 大桥局华能如东 H3 单桩海上项目 10.57%25.64%2020 华电重工股份有限公司 国电投滨海 H3 单桩项目 15.02%23.83%2021H1 江苏韩通船舶重工有限公司 三峡如东 H10 单桩海上风电项目、中广

75、核如东H8 单桩海上项目 15.64%28.38%中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司及下属公司 苏交控如东 H5 单桩海上项目 11.75%28.38%资料来源：海力风电招股说明书，光大证券研究所 （2 2）产能布局优势产能布局优势：近年来，公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。相较于可比公司，海力风电的海风产品生产基地主要集中在江苏、山东两省，目前公司拥有海力风电、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰、东营等沿海地区。江苏作为“十三五”期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，

76、与公司生产基地布局高度重合。受益于江苏省强劲的海风需求，公司有 90%以上的营业收入来源于华东地区，公司的生产基地与产品需求在地理位置上较高的匹配度，保证了公司交货的及时性。公司在2020年和2021年的总资产周转率分别为1.31和1.02，高于行业平均水平，具有较高的产品交付效率。因此公司生产基地布局的合理性，能有效保证合同履约能力，灵活安排生产并及时交货，降低物流成本，提高了产品竞争力。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）图图 3131：重点公司重点公司海风产品产能布局情况海风产品产能布局情况 图图 3232：各公司总资

77、产周转率对比各公司总资产周转率对比 00.20.40.60.811.21.4200202021海力风电大金重工泰胜风能天能重工天顺风能 资料来源：各公司公告，各公司官网，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 （3 3）码头资源优势码头资源优势：由于风电塔筒、桩基等风电设备零部件产品呈现体积大、重量大等特点，一般情况下行业内企业综合成本结构中运输成本占比较高。近年来随着风电行业大型化趋势愈发明显，陆上运输会带来高昂运输成本，难以适应该等需求，因此目前海上运输已成为主要的运输方式，这也成为制约许多海上风电设备零部件生产企业业务发展的瓶颈。码头资源是影响海风塔筒码

78、头资源是影响海风塔筒、桩基、桩基交付能力的重要因素交付能力的重要因素。相比于租用公共码头使用，自有码头在交付效率以及运输成本上均具有优势。目前海力风电、大金重工、泰胜风能三家公司具备自有码头，海力风电的码头资源较为丰富。其中小洋口风电母港码头核心功能区由洋口镇政府所投资建设，是如东县沿海经济开发区风电母港的重要组成部分，地理位置优越且风电设备出运条件好；海灵码头受通州湾整体规划变更影响，可能将会无法使用，公司以附近的三夹沙码头作为替代备用，该码头目前已取得 339 米岸线使用权；启东吕四港码头目前正处于规划中。表表 9 9：各公司码头资源情况对比各公司码头资源情况对比 公司公司 码头码头 码头

79、介绍码头介绍 海力风电 小洋口风电母港 一期形成长 2.5 千米、平均水深 7 米的航道和长、宽各 400米左右的挖入式港池，二期全面建成后年吞吐能力将达到100 万吨至 150 万吨 海灵码头 潮汐码头，仅于涨潮时可进行货船出入，运输能力较小 三夹沙码头 非潮汐码头，随时可安排货船出海，运输能力较大，公司拥有 339 米岸线使用权 启东吕四港码头 岸线总长不超过 300 米，正在规划中正在规划中 大金重工 山东蓬莱码头 有 2 个 10 万吨级对外开放专用泊位，1 个 3.5 万吨级对外开放风电专用凹槽泊位，2 个正在履行审批手续的靠泊等级 10万吨级泊位，水深 10-16 米 泰胜风能 泰

80、胜蓝岛码头 拥有 760 米岸线，220 米重力式码头，可停靠 20000 吨级以下驳船 资料来源：海力风电招股说明书，各公司公告，光大证券研究所 码头资源优势为公司带来运输费用上的领先码头资源优势为公司带来运输费用上的领先。在风电塔筒、桩基产品同质化的背景下，成本是核心竞争力，码头资源对于成本有较大的影响。对于海力风电来说，公司前期沿海地区码头资源的布局可以有效降低公司运输成本。经我们测算，相较于租用公共码头使用的天能重工和天顺风能，自有码头的海力风电与大金重工的单吨运输费用较低，因此能够为公司产品竞争力与成本控制带来提升。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 海力风电海力风电（30

81、115301155 5.S.SZ Z）图图 3333：各公各公司司单位运输费用对比单位运输费用对比 256 212 185 330 269 348 440 390 398 343 505 543 00500600201820192020海力风电大金重工天能重工天顺风能 资料来源：海力风电招股说明书，各公司年报，光大证券研究所；单位：元/吨 注：2020 年实行新收入准则，因此取调整至营业成本的运输费用，2021 年起不再披露运输费用。3.33.3、联手中天合作造船，布局联手中天合作造船，布局下游新能源开下游新能源开发发 与中天科技成立与中天科技成立合资公司，合资公司，联手

82、打造海洋施工船。联手打造海洋施工船。公司与中天科技全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司共同出资设立江苏中海海洋工程有限公司，打造适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电施工船，可在深远海和更具挑战性的海洋环境中作业，有利于增强公司的综合竞争力和持续盈利能力。中天科技2017 年开始布局海洋工程领域，本次合作能够为公司带来以下几点优势：（1）提升造船效率：提升造船效率：中天科技拥有自己的海洋工程施工船舶，在造船上具有丰富的经验，本次合作能够借助中天已有的造船经验来提升船只建设、投运的效率；（2）分摊开发费用分摊开发费用：造船的投资成本较大，本次合作能够共同分摊开发费用；（3）为施工项目报价

83、带来优势：为施工项目报价带来优势：公司能够与中天合作施工，中天负责海缆敷设，海力风电负责桩基的打桩，利用项目建设的协同效应带来成本节约，从而降低本身施工项目的报价；（4）提高资源获取能力：提高资源获取能力：公司与中天科技合作造船，投资规模更大，能够为当地带来更多的就业与税收，进而提升公司在投标项目时中标的可能性。图图 3434：海力风电海力风电与中天科技成立海洋工程合资公司与中天科技成立海洋工程合资公司 图图 3535：中天科中天科技海洋工程技海洋工程施工船舶施工船舶中天中天 9 9 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证

84、券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）收购海恒如东切入新能源开发领域，将带来业绩增量。收购海恒如东切入新能源开发领域，将带来业绩增量。公司于 2022 年 5 月 24日公告收购海恒如东海上风力发电有限公司 100%股权，海恒如东主要经营新能源领域开发业务。收购完成后，海力风电对海恒如东参股的 6 个海上风电项目进行了实缴出资，目前拥有权益装机容量 294MW。其中江苏新能海力海上风力发电有限公司、如东海翔海上风力发电有限公司、如东和风海上风力发电有限公司在 2022 年上半年贡献投资收益约 7504 万元，其余三家公司的投资收益 6034万元已形成其他综合收

85、益。海力风电切入新能源开发领域，拥有风力发电项目的投资业务，实现了产业链业务的延伸拓展，有助于丰富公司产品结构，能够为公司提供更高的抗风险能力和持续稳定的新盈利点。表表 1010：海恒如东参股海恒如东参股的海上风电项目的海上风电项目 被投资被投资企业企业 被投被投资项目资项目 项目装机容量项目装机容量 投资比例投资比例 权益装机容量权益装机容量 江苏新能海力海上风力发电有限公司 江苏如东 H2#海上风电场项目 350MW 34%119MW 如东海翔海上风力发电有限公司 江苏如东 H7#海上风电场项目 400MW 15%60MW 如东和风海上风力发电有限公司 江苏如东 H4#海上风电场项目 40

86、0MW 10%40MW 三峡新能源如东有限公司 三峡新能源如东 H10#海上风电项目 400MW 10%40MW 三峡新能源南通有限公司 三峡新能源江苏如东H6#海上风电项目 400MW 5%20MW 中广核新能源南通有限公司 江苏如东 H8#海上风电场项目 300MW 5%15MW 资料来源：公司公告，光大证券研究所，截至 2022 年 9 月 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）4 4、盈盈利预利预测测 4.14.1、关键假设关键假设 桩基与风电塔筒桩基与风电塔筒 （1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持

87、续增长，沿海省份重点发展海上风电，海风行业的快速增长进一步推动桩基与塔筒的需求。根据公司产能建设规划，公司未来出货量有望持续提升，我们预计 2022-2024 年桩基销量为 20/45/68 万吨，塔筒销量为 4/10/17 万吨；（2）售价方面，钢价自 2021 年 5 月达到高点之后，已步入下行通道；叠加加工费有所下降的影响，2022 年桩基与塔筒价格有所下降。我们认为后续钢价与加工费将保持小幅波动的态势，假设 2022-2024 年桩基与风电塔筒单吨价格分别保持在 9300 元/吨和 9500 元/吨；（3）毛利率方面，2022 年是海风“抢装潮”后资源储备的一年，海上风电行业处于周期性

88、调整的阶段，假设桩基与塔筒毛利率均下降至 17%。未来随着海风行业恢复增长趋势，叠加钢价重新回到相对低位，在 23/24 年每年新增海风装机规模均突破 10GW，叠加钢价回到 4500 元/kg 以下的情况下（作为对比，22年海风装机规模仅有约56GW，钢价在2022年6月前仍在5000元/kg的高位），我们预计公司的盈利能力将恢复到正常水平，假设 2023 和 2024 年桩基和塔筒的毛利率分别为 23.0%和 22.5%。由于公司产品结构调整，自 2020 年起导管架业务规模较小，我们将其与桩基合并计算。4.24.2、盈利预测盈利预测 根据上述关键假设，在将公司导管架业务并入桩基业务的情况

89、下，预计公司2022-24 年的营业收入分别为 23.17/52.19/80.32 亿元，归母净利润分别为4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.04/4.90/6.90 元。表表 1111：公公司司分业务盈分业务盈利预测情况利预测情况 2 20 02 20 0A A 2022021 1A A 2022022 2E E 20202 23 3E E 2022024 4E E 营业收入营业收入 39293929 5 5458458 23172317 52195219 8032 8032 YOY 171.28%38.93%-57.56%125.30%53.89%桩基 289

90、2 3404 1860 4185 6324 风电塔筒 976 1927 380 950 1615 其他业务 60 128 77 84 93 营业成本营业成本 29672967 38683868 18901890 39923992 6158 6158 桩基 2203 2435 1544 3222 4869 风电塔筒 749 1388 315 736 1252 其他业务 15 45 31 34 37 毛利率毛利率 24.48%24.48%29.1329.13%18.42%18.42%23.523.51%1%23.33%23.33%桩基 23.83%28.45%17.00%23.00%23.00%风

91、电塔筒 23.26%27.96%17.00%22.50%22.50%其他业务 75.08%64.91%60.00%60.00%60.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，单位：百万元 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）5 5、估估值值水平水平 5.15.1、相对估值相对估值 考虑到公司的主营业务产品为桩基与海上风电塔筒，而天顺风能、天能重工、泰胜风能主要为陆上风电产品，故我们选取“含海量”较高的东方电缆（主营业务为海缆）、大金重工（主营业务为海上塔筒）两家公司作为可比公司。受到“抢装潮”后海上风电行业处于资源储备调

92、整阶段的影响，2022 年各企业盈利能力波动较大，叠加当前时点市场更关注海风行业 2023 年的整体表现，因此我们认为 2023 年估值水平更具有参考意义。两两家家可比可比公司公司 2 202023 3 年的年的平均平均 PEPE 为为 2525 倍倍。表表 1212：可比公司可比公司估值估值比较比较 公司名称公司名称 收收盘盘价（价（元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）C CA AGRGR -3 3/20/202 21 1 PEGPEG -2022022 2 市值市值 （亿元）（亿元）2022022 2/1010/1717 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E

93、 E 2 24 4E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 天顺风能 14.95 0.73 0.71 1.06 1.32 20 21 14 11 22.13%0.95 269.48 天能重工 10.21 0.50 0.65 1.01 1.29 20 16 10 8 38.23%0.41 82.56 泰胜风能 7.65 0.36 0.40 0.56 0.65 21 19 14 12 32.83%0.58 71.52 平均值（陆风）21 19 13 10 31%0.65 东方电缆 77.09 1.73 1.88 2.70 3.39 45 41 29 2

94、3 25.18%1.63 530.16 大金重工 47.36 1.04 1.40 2.27 3.14 46 34 21 15 44.58%0.76 263.16 平均值（海风）45 37 25 25 19 35%1.19 海力风电 103.67 5.12 2.04 4.90 6.90 20 51 2121 15 10.46%4.86 225.37 资料来源：wind；其中海力风电盈利预测数据为光大证券研究所预测，其余公司盈利预测数据为 Wind 一致性预期；CAGR 数据为归母净利润增速 根据可比公司 PE 值，考虑到海力风电为国内桩基、海风塔筒龙头公司，（1）业务更加聚焦于技术价值量更高的海

95、风产品；（2）产能扩张迅速，能够带来一定的规模效应；（3）未来在产能规模、产能布局、码头资源优势背景下市场份额有望持续提升。我们认我们认为综合以上三为综合以上三点因素考虑点因素考虑，给给予予公司公司 20202 23 3 年年合理估合理估值值水水平平(PE)(PE)2 25 5 倍，对应倍，对应目目标价标价 122.49122.49 元元。5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假关于基本假设设的几的几点说明点说明：1、长期增长率：由于海力风电是国内桩基、海风塔筒生产制造龙头企业，“碳中和”背景下海风行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万二级-电力设备新能源

96、的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 16.00%。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）表表 1313：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.07 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.81%税率 16.00%Kd 3.65%Ve（百万元）10141.10 Vd（百万元）243.00 目标资本结构 2.34%WAC

97、C 7.71%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：现金：现金流流折现及估值表折现及估值表 现现金流折现值金流折现值（百万元）（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 154.15 0.61%第二阶段 6843.29 27.09%第三阶段（终值）18261.36 72.30%企业价值 AEV 25258.80 100.00%加：非经营性净资产价值 1844.84 7.30%减：少数股东权益（市值）475.20 -1.88%减：债务价值 243.00 -0.96%总股本价值 26385.44 104.46%股本（百万股）217.39 每股价值（元）121.37 121.37 PE（隐含，

98、2022）59.52 PE（动态，2022）50.84 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1515：敏敏感性分析感性分析表表 WACWACC C 1.1.00%00%1.1.50%50%2.00%2.00%2.2.5050%3 3.00%.00%6.71%133.49 142.94 154.40 168.57 186.57 7.21%119.74 127.27 136.23 147.10 160.56 7.71%7.71%108.15 114.23 121.37121.37 129.88 140.20 8.21%98.27 103.24 109.01 115.79 123.87 8.71%8

99、9.76 93.87 98.59 104.07 110.50 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1616：绝对：绝对估值估值法结果法结果（元元）估值方法估值方法 估估值结果值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分敏感度分析区析区间间 FCFF 121.37 103.24 147.10 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 长长期增长率期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 海力风电海力风电（30115301155 5.S.SZ Z）根据根据 FCFFFCFF 估值法，公司合理估估值法，公司合理估值水平值水平为为 103.103.2424-1 1474

100、7.1010 元（敏感性元（敏感性0.0.5 5%区区间）间）。5.35.3、估值结估值结论论 我们预测公司 2022-24 年的营业收入分别为 23.17/52.19/80.32 亿元，归母净利润分别为 4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.04/4.90/6.90 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 51/21/15 倍。在未来海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。综合考虑综合考虑给予公司给予公司 2022023 3 年合理

101、年合理估值估值（PEPE）2 25 5 倍倍，对应目标价，对应目标价 1 12 22 2.4949 元元，首次首次覆盖给予“买入”评级覆盖给予“买入”评级。5.45.4、股股价驱动因价驱动因素素 （1）海风行业景气海风行业景气度度超预期：超预期：公司近年来受益于海风行业快速发展，海风塔筒及桩基销售规模快速提升，销售市占率位居行业头部；后续若海上风电行业装机超预期，公司海风产品销售规模和市占率有望快速提升，将给公司业绩带来额外增量。（2）沿海产能布局和出海战略沿海产能布局和出海战略超预期超预期：随着南方沿海地区海风市场加速推进，若公司进一步加大沿海地区产能布局，公司市占率有望进一步提升；若公司针

102、对海外的海风市场作出新的战略规划，将给公司业绩带来额外增量。（3）钢价下跌钢价下跌超预期超预期：钢价目前已步入下行通道，将为公司产品带来盈利能力的提升；若钢价超预期下跌，公司毛利率有望进一步提升。6 6、风险分析风险分析 （1）装机不及预期装机不及预期：如果政策有所变动，或海上风电行业发展出现新的阻碍因素，可能导致海风新增装机量不及预期，进而影响公司业务规模与利润水平。（2）产能不产能不足风险足风险：如果公司不能妥善安排产能布局，尽快完成调结构扩产能任务，则存在面临产能不足的风险。（3）钢价钢价波动风险波动风险：如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本发生较大变动，进而影响公司利润

103、水平。（4）竞争格局恶化风险竞争格局恶化风险：如果未来行业竞争激烈，可能导致公司市占率与盈利能力下降，进而影响公司利润水平。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 海力风电海力风电（301155301155.S.SZ Z）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,9293,929 5,4585,458 2,3172,317 5,2195,219 8,0328,032 营业成本 2,967 3,868 1,890 3,992 6,158 折旧和摊销 31 51 40 65 89

104、 税金及附加 13 22 14 31 48 销售费用 7 10 5 10 16 管理费用 41 62 58 78 120 研发费用 17 18 19 37 56 财务费用 20 15-36-20-13 投资收益 0 0 150 280 280 营业利润营业利润 823823 1,3991,399 600600 1,3401,340 1,8571,857 利润总额利润总额 823823 1,3991,399 599599 1,3391,339 1,8561,856 所得税 144 222 96 214 297 净利润净利润 679679 1,1761,176 503503 1,1251,125

105、1,5591,559 少数股东损益 63 64 60 60 60 归属母公司净利润归属母公司净利润 615615 1,1131,113 443443 1,0651,065 1,4991,499 EPSEPS(元元)3.773.77 5.125.12 2.042.04 4.904.90 6.906.90 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 5858 703703 -184184 9191 148148 净利润 615 1,113 443 1,065 1,499

106、折旧摊销 31 51 40 65 89 净营运资金增加 532 565 201 1,085 1,483 其他-1,120-1,026-868-2,124-2,923 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -226226 -240240 -1,8561,856 -171171 -18183 3 净资本支出-227-239-400-300-250 长期投资变化 0 1-513-513-513 其他资产变化 0-2-943 642 580 融资活动现金流融资活动现金流 7777 2,9222,922 -350350 2626 2121 股本变化 0 54 0 0 0 债务净变化 110-203-17

107、2 6 8 无息负债变化 980-1,187-342 519 531 净现金流净现金流 -9191 3,3853,385 -2,3902,390 -5353 -1313 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 3,8843,884 6,7946,794 6,5696,569 8,2208,220 10,31910,319 货币资金 338 3,535 1,145 1,092 1,078 交易性金融资产 0 0 662 300 0 应收账款 516 1,342 1,042 1,40

108、9 2,169 应收票据 0 38 12 26 40 其他应收款（合计）7 13 6 13 20 存货 1,581 260 654 1,390 2,148 其他流动资产 265 80 80 80 80 流动资产合计流动资产合计 3,2293,229 5,9555,955 4,424,421 1 5,3195,319 6,7396,739 其他权益工具 20 38 469 469 469 长期股权投资 0 1 514 1,026 1,539 固定资产 420 431 581 1,036 1,075 在建工程 21 128 336 115 236 无形资产 63 83 81 79 77 商誉 0

109、0 0 0 0 其他非流动资产 3 30 30 30 30 非流动资产合计非流动资产合计 655655 839839 2,1482,148 2,9002,900 3,5793,579 总负债总负债 2,6152,615 1,2251,225 711711 1,2371,237 1,7761,776 短期借款 353 135 0 0 0 应付账款 916 680 378 798 1,232 应付票据 280 39 19 40 62 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 134 30 30 30 30 流动负债合计流动负债合计 2,4962,496 1,1241,124 610610 1,1

110、351,135 1,6751,675 长期借款 84 45 45 45 45 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 56 56 56 56 非流动负债合计非流动负债合计 119119 101101 101101 101101 101101 股东权益股东权益 1,2681,268 5,5685,568 5,8585,858 6,96,98383 8,5438,543 股本 163 217 217 217 217 公积金 140 3,258 3,258 3,258 3,258 未分配利润 794 1,840 2,087 3,152 4,652 归属母公司权益 1,097 5,333

111、5,563 6,628 8,127 少数股东权益 172 235 295 355 415 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 24.5%29.1%18.4%23.5%23.3%EBITDA 率 24.4%28.5%15.7%22.0%21.6%EBIT 率 23.5%27.5%14.0%20.7%20.5%税前净利润率 20.9%25.6%25.9%25.7%23.1%归母净利润率 15.7%20.4%19.1%20.4%18.7%ROA 17.5%17.3%7.7%13.7%15.1%ROE（摊

112、薄）56.1%20.9%8.0%16.1%18.4%经营性 ROIC 55.8%60.9%10.3%22.9%24.7%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022022E2E 202023E23E 2024E2024E 资产负债率 67%18%11%15%17%流动比率 1.29 5.30 7.25 4.68 4.02 速动比率 0.66 5.07 6.17 3.46 2.74 归母权益/有息债务 2.45 21.73 75.34 82.77 92.32 有形资产/有息债务 8.42 27.16 87.17 100.96 115.64 资料来源：Wind，光大证券研究所预测

113、 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 销售费用率 0.18%0.19%0.20%0.20%0.20%管理费用率 1.05%1.13%2.50%1.50%1.50%财务费用率 0.52%0.28%-1.54%-0.39%-0.16%研发费用率 0.44%0.32%0.80%0.70%0.70%所得税率 18%16%16%16%16%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.00 0.90 0.00 0.00 0.00 每股经

114、营现金流 0.36 3.23-0.85 0.42 0.68 每股净资产 6.73 24.53 25.59 30.49 37.39 每股销售收入 24.10 25.11 10.66 24.01 36.95 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 27 20 51 21 15 PB 15.4 4.2 4.1 3.4 2.8 EV/EBITDA 18.5 13.0 57.7 18.6 12.4 股息率 0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 行业及公司评级体行业及公司评

115、级体系系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深

116、300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性说明限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商

117、或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securit

118、ies(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特特别声别声明明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、

119、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充

120、分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有

121、报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光光大证券股份有限公司版

122、权所有。保留一切大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。权利。光大证券光大证券研究所研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限光大证券股份有限公司关联机公司关联机构构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有中国光大证券国际有限公限公司司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 E Everbright Securitieverbright Securities(UK)Company Limiteds(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE