1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 跨国药企，一股不容忽视的本土竞争力量，未来几年将如何演绎、并改变本土医药跨国药企，一股不容忽视的本土竞争力量，未来几年将如何演绎、并改变本土医药 竞争格局？竞争格局？跨国药企（MNCs）一直是本土药企的重要竞争对手，我们在2019年初 今非昔比论集采后的中国医药产业趋势中提出“世界是平的，哪怕在本土 我们也将面临全球化的竞争。 ” ，此篇报告即从MNCs的本土表现情况分析讨论这种 “本土全球化竞争” ，为我们国内医药产业竞争评估提供新的思路。 今日产品结构直面新考验，势均力敌的本土全球化竞争今日产品结构直面新考验，势均力敌的本土全球化竞争 阿斯利康：一个

2、远大于“恒瑞医药”的存在。阿斯利康：一个远大于“恒瑞医药”的存在。依靠奥希替尼等多个重磅创新药放量 2019年MNCs中国区收入最高的为阿斯利康（约340亿元）首次超过辉瑞（324亿元） 登陆MNCs中国区收入榜首，同时我们也发现这个收入体量也大于恒瑞医药2019年 的销售额（233亿元） 。 MNCs和本土龙头，势均力敌的角逐？和本土龙头，势均力敌的角逐？跨国药企和本土药企TOP10体量之间是势 均力敌的角逐。2018年度中国区收入前10 MNCs和本土上市公司化学药前10的销售 额均达到1800亿元，因为本土的头部药企的竞争注定是势均力敌的角逐。收入增 速看，本土龙头更优。从2018年收入

3、增速来看，增速前5中有4个为本土药企，跨国 药企中仅默沙东进入前5。从以上数据可以看出，本土药企不管是收入体量还是增 速上都可与MNCs媲美，产品结构的镇痛和未来的“水大鱼大” ：集采下的产品结 构面临考验。我们测算显示，海外MNCs过去几年的增速更多的是靠增量创新药的 驱动，而本土头部公司的创新药占比有待提升，2019年恒瑞医药等4家企业创新药 收入占化药收入比例将在11%-20%之间，未来伴随着更多的创新药品种上市、支付 端的倾斜， “水大鱼大”必然是未来的趋势。 集采背景下，集采背景下，MNCs面面观，创新增量是关键面面观，创新增量是关键 中国市场在MNCs收入占比基本在5-11%，是未

4、来待挖掘的重要市场，其中2019阿斯 利康中国区收入占比高达20.0%，其他7家在2019年中国区收入占比基本上维持在 5%-11%。 1）辉瑞辉瑞-集采及竞品上市，仿制药、创新药均面临较大增长压力，阿托伐他汀和氨 氯地平集采失利的影响逐步显现；2）阿斯利康阿斯利康-管线支撑，加速增长的国内No.1， 叠加新药奥希替尼、奥拉帕利等放量奠定业绩持续高增长基础；3）拜耳拜耳-阿卡波糖 中标集采但仍面临压力，阿柏西普进医保后有望进入放量周期；4）罗氏罗氏-单抗“三 驾马车”进医保后持续放量带动高增长，后续面临国产生物类似药竞争压力；5） 诺华诺华-沙库巴曲/缬沙坦钠和奥马珠单抗新进医保，重磅品种芬戈

5、莫德和司库奇尤单 抗也有望放量，不断上市新药或成业绩保障；6）默沙东默沙东-九价HPV疫苗+帕博利珠单 抗放量明显，帕博利珠多个重磅适应症值得期待；7）赛诺菲赛诺菲-增速趋缓，带量采购 影响预计会于2020年显现；8）诺和诺德诺和诺德-利拉鲁肽和重组人凝血因子A进入医保 后开始放量，胰岛素产品稳健增长。 供给改善、支付倾斜奠定国内医药市场未来必然是“水大鱼大”供给改善、支付倾斜奠定国内医药市场未来必然是“水大鱼大” 通过对本土药企和MNCs中国区收入的拆分， 我们很清晰的看到： 1） 业绩驱动方面， MNCs更多依赖创新药；2）本土药企主要通过仿制药品种放量带动业绩，但是也出 推荐推荐 维持评

6、级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -11% -2% 8% 17% 26% 19-0319-0619-0919-1220-03 医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S02 电话： 邮箱： 研究助理：郭双喜研究助理：郭双喜 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1.行业周（月）报:科创属性评价指引发 布，三友医疗本周四申购 2.行业周（月）报:CXO 回调，更加重视 中国市场红利对边际的改善 医药医药 行业研究

7、/专题报告 水水大鱼大：从大鱼大：从 MNCsMNCs 看国内药企创新升级看国内药企创新升级 仿创药仿创药行业行业专题专题报告报告（三）（三） 专题研究报告专题研究报告/医药医药 2020 年年 03 月月 27 日日 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 现了重磅创新品种驱动。我们认为：2017-2019 年，MNCs 以及本土具有创新药上市 品种的企业（既包括恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等大药厂，也包括康弘药 业、贝达药业、信达生物和君实生物等创新药 biotech）中，创新药放量主要是供给 改善、支付倾斜，而且面对国内众多未得到满足的临床需求，以上要素也

8、将成为未 来创新药红利的最大驱动，我国创新药企业有望迎来黄金发展期。 未来未来3-5年，年，本土创新药上市品种数量有望本土创新药上市品种数量有望迎来反超迎来反超MNCs的拐点的拐点 2016-2019 年国内投融资景气度以及研发投入高增速带动本土创新药年国内投融资景气度以及研发投入高增速带动本土创新药 IND 数量超过数量超过 MNCs。 2019 年国产创新药 IND 申报数量占比 55%， 2018 年占比 68%。 我们通过 IND 数据外推后认为，在 2023 年-2026 年，本土创新药当年获批上市数量有望逐渐超过 进口创新药，迎来拐点，这有望为国内创新药市场格局的重塑奠定基础。 投

9、资建议投资建议 国产创新药头部格局基本成型，关注后续新技术国产创新药头部格局基本成型，关注后续新技术/新领域出现的新机会新领域出现的新机会：1）关注生物生物 类似药类似药上市后可及性带来的投资机会：重点关注复星医药复星医药、中国生物制药、信达生 物、百奥泰等。2）关注 PD-1/PD-L1 头部企业大适应症拓展情况：建议关注恒瑞医 药、信达生物、君实生物、复复星医药星医药、百济神州；3）实现国产“零突破”实现国产“零突破” 的小分的小分 子创新药企业子创新药企业，恒瑞医药（PARP）贝达药业（ALK） ，百济神州（BTK）和翰森制 药（Bcr-Abl）等；4）把握国内药企在新靶点新靶点/新技术

10、新技术/新领域新领域出现时先发优势：复星复星 医药（医药（CAR-T） 、康宁杰瑞制药（双抗） 、百奥泰（ADC） 、药明生物（ADC+双抗研 发生产外包） ，NASH 领域的歌礼制药、众生药业和海普瑞。 风险提示风险提示 政策风险，竞争风险，临床失败风险，产品销售不及预期风险。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020/3/26 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 复星医药 34.00 1.07 1.56 1.46 32 22 23 推荐 药明康德 97.06 1.94 1.14 1.48 50 8

11、5 66 推荐 泰格医药 70.84 0.94 1.13 1.58 75 63 45 推荐 恒瑞医药 90.28 1.1 1.2 1.54 82 75 59 未评级 康弘药业 39.60 1.03 0.94 1.15 38 42 34 未评级 贝达药业 68.65 0.42 0.56 0.72 163 123 95 未评级 百奥泰 50.6 - -1.87 -1.91 - -27 -26 未评级 众生药业 12.83 0.53 - 0.62 24 - 21 未评级 海普瑞 21.65 0.49 - 0.8 44 - 27 未评级 资料来源：公司公告、以上未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预

12、测，民生证券研究院 pOtMoOmQrMtNtRoPqPyRoNaQbP9PoMpPpNnNlOpPpMiNsRnN7NrRvMxNqQpQuOqQsR 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 目录目录 一、产品结构直面新考验和势均力敌的竞争一、产品结构直面新考验和势均力敌的竞争. 4 （一）阿斯利康：一个远大于“恒瑞医药”的存在. 4 （二）MNCS和本土龙头，势均力敌的抗衡 . 5 二、集采背景下，二、集采背景下，MNCS 面面观，创新增量是关键面面观，创新增量是关键 . 8 （一）辉瑞-集采及竞品上市，仿制药、创新药均面临较大增长压力 . 8 （二）阿斯利康-

13、管线支撑，加速增长的国内 NO.1 . 9 （三）拜耳-别了拜糖平，创新梯队接力有望确保持续快速增长 . 11 （四）罗氏-单抗“三驾马车”进医保后持续放量带动高增长，后续面临国产生物类似药竞争压力 . 12 （五）诺华-沙库巴曲/缬沙坦钠和奥马珠单抗新进医保，重磅品种芬戈莫德和司库奇尤单抗也有望放量，不断上市 新药或成业绩保障 . 12 （六）默沙东-九价 HPV 疫苗+帕博利珠单抗放量明显，帕博利珠多个重磅适应症值得期待 . 13 （七）赛诺菲-增速趋缓，带量采购影响预计会于 2020 年显现 . 14 （八）诺和诺德-利拉鲁肽和重组人凝血因子A进入医保后开始放量，胰岛素产品稳健增长 .

14、16 三、供给改善、支付倾斜奠定国内医药三、供给改善、支付倾斜奠定国内医药“水大鱼大水大鱼大” . 18 （一）业绩驱动方面，MNCS更多依赖创新药 . 18 （二）供给改善、支付倾斜奠定国内医药格局更加市场化竞争 . 18 四、未来四、未来 3-5 年，本土创新药上市品种数量有望迎来反超年，本土创新药上市品种数量有望迎来反超 MNCS 的拐点的拐点 . 19 （一）本土创新药 IND 数量或超过 MNCS . 19 （二）本土创新药 NDA 有望迎来获批上市数量拐点 . 19 五、投资建议五、投资建议 . 21 六、风险提示六、风险提示 . 24 插图目录插图目录 . 25 表格目录表格目录

15、 . 25 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 跨国药企，一股不容忽视的本土竞争力量，未来几年将如何演绎、改变本土医药竞争格跨国药企，一股不容忽视的本土竞争力量，未来几年将如何演绎、改变本土医药竞争格 局？局？跨国药企（MNCs）一直是本土药企的重要竞争对手，我们在 2019 年初今非昔比 论集采后的中国医药产业趋势 中提出 “世界是平的， 哪怕在本土我们也将面临全球化的竞争。 ” ， 此篇报告即从 MNCs 的本土表现情况分析讨论这种“本土全球化竞争” ，为我们国内医药产业 竞争评估提供新的思路。 作为我们仿创药行业系列报告第三部分， 我们重点分析对比了国内收

16、 入体量前 10 的 MNCs 和本土药企的收入体量以及业绩驱动因素。 同时通过对 MNCs 2017-2019 年中国区业绩进行拆分，分析存量品种和创新药增量对 MNCs 业绩造成的影响。 通过对 MNCs 业绩拆分， 我们发现创新供给叠加支付环境改善使外资增量品种 （创新药） 迎来黄金发展期，而国内一些处于仿创转型期的企业创新药对业绩贡献渐入佳境。另外，通过 对国内本土和 MNCs 在创新药 IND 和 NDA 数据对比分析后， 我们估计 2023-2026 年国产和进 口创新药市场格局有望出现拐点， 国产创新药有望逐步成为本土市场的领军力量。 最后我们梳 理了国内本土创新药企业的管线数据

17、，并为投资者呈现带量采购后时代、创新药增量驱动下， 未来值得重点关注的投资机会。 一一、产品结构直面新考验和势均力敌的竞争产品结构直面新考验和势均力敌的竞争 在我们第一篇仿创药行业专题报告 迟到的专利悬崖及未来仿制药板块投资机会探讨 中 我们分析了带量采购市场原研药和仿制药企业竞争格局未来可能出现的演变。在此篇报告中， 我们希望通过对 2017-2019 年国内业务收入前 10 大药企中、 可拆分出中国区业绩的 8 家 MNCs 进行剖析，找到 MNCs 近 3 年中国区业绩增速情况以及影响业绩变量的决定性因素。此外， 我们还将 A+H 股上市的本土化学制药领域销售额前 8 药企收入进行统计并

18、与 MNCs 做对比， 从收入和增速来分析本土药企 PK 跨国药企究竟实力如何。 （一）阿斯利康（一）阿斯利康：一个远大于“恒瑞医药”的存在：一个远大于“恒瑞医药”的存在 图图 1：2018-19 年年主要主要 MNCs 中国区收入排名（亿元）中国区收入排名（亿元） 图图 2：2014-19 年年主要主要 MNCs 中国区业务收入（亿元）中国区业务收入（亿元） 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 注：以上收入根据每年年末相应本币兑人民币汇率折算 2019 年阿斯利康成为中国销售额最大的药企。年阿斯利康成为中国销售额最大的药企。 2019 年 MNCs 中

19、国区收入最高的为阿斯利 259 295 230 194 183 161 150 119 340 324 291 220 219 211 153 134 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018年中国区收入2019年中国区收入 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001720182019 辉瑞AZ拜耳赛诺菲 诺华罗氏制药收入默沙东诺和诺德 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 康（约 340 亿元）首次超过辉瑞（324 亿元）登陆 MNCs 中国区收入榜首，同时我们也发现这 个收

20、入体量也大于恒瑞医药 2019 年的销售额（233 亿元） ；阿斯利康 2019 年中国区收入增速 达 35%，主要是受到奥希替尼、奥拉帕利等创新药品种放量带动，辉瑞因为核心品种阿托伐 他汀和氨氯地平受到带量采购的影响 2019 年中国区收入增速 8.5%（普强收入增速实现 7%增 长） 。我们预计伴随着 2020 年带量采购全国扩面开始实施，对辉瑞可能造成较大的影响，而阿 斯利康产品仍然处于一个较好的放量周期内，因此阿斯利康有望在榜首持续一段时间。 （二）（二）MNCs 和本土龙头，势均力敌的抗衡和本土龙头，势均力敌的抗衡 跨国药企和本土药企 TOP10 之间是势均力敌的抗衡。 本土化学制药

21、前 10 收入总额 1800 亿 vs 跨国药企中国区收入前 10 收入的 1800 亿， 不相上下。 为了更好地对比本土药企和 MNCs 在中国区实力，我们分别测算了收入前 10 药企的收入总额。经我们测算，2018 年度中国区收 入前 10 MNCs 销售总额约为 1800 亿元，2019 年实现收入总额约 2200 亿元（以上 MNCs 前 10 收入加入了对勃林格殷格翰和礼来中国区收入的估算值） 。 而 2018 年本土销售额前 10 化学 制药企业的收入为 1800 亿 （为在 A 股和 H 股上市药企化学制药板块业务收入前 8 基础上加入 扬子江药业和齐鲁制药收入的估算值） 。其实

22、从以上数据不难看出，本土药企与 MNCs 销售体 量相当，但同时，我们强调基于国内创新转型的节奏，在产品结构上可能存在较大的差异。 收入增速看，本土龙头更优。从 2018 年收入增速来看，增速前 5 中有 4 个为本土药企（复星 医药因为并购 Gland 等导致增速较快， 实际内生增速为 25%） ， 跨国药企中仅默沙东进入前 5。 从国内药企收入增速的对比可以看出，本土药企不管是收入体量还是增速上都可与 MNCs 媲 美。 图图 3：2018 年年 A+H 股企业化学制药股企业化学制药收入收入前前 8（亿元）（亿元） 图图 4：2014-18 年年 A+H 股药企股药企化学制药收入前化学制药

23、收入前 8（亿元）（亿元） 资料来源：各公司年报，Wind，民生证券研究院 资料来源：各公司年报，Wind，民生证券研究院 本土药企正在跨越从“大”到“强”的产业升级。本土药企正在跨越从“大”到“强”的产业升级。对收入中的推动因素进行拆分后发现， 本土药企与 MNCs 在中国区的收入驱动不尽相同，本土药企大多数通过仿制药品种放量带动 收入上涨，如：上海医药、复星医药、科伦药业、现代制药等，也有以创新药为驱动的本土药 企逐步成长起来， 如： 中国生物制药 （安罗替尼） 、 恒瑞医药 （阿帕替尼） 、 石药集团 （丁苯酞） 以及健康元（丽珠集团的艾普拉唑） ，经我们初步测算，2019 年以上 4

24、家企业创新药收入占化 238 210 194.62 187 174 164 113 87 0 50 100 150 200 250 300 2018 99.01 123.78 145.5 158.25 177.28 238.4 0 50 100 150 200 250 300 2001620172018 中国生物制药全部收入石药集团全部收入 上海医药工业收入复星医药药品板块收入 恒瑞医药全部收入科伦药业全部收入 现代制药全部收入健康元制剂和原料药收入 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 药收入比例将在 11%-20%之间，未来伴随着更多的创

25、新药品种上市，收入结构中创新药占比 有望持续上升，仿创转型渐入佳境。 图图 5：2018 年本土年本土 A+H 股化学制药板块前股化学制药板块前 8 与与 MNCs 中国区收入前中国区收入前 8 收入增速对比收入增速对比 资料来源：各公司 2018 年年报，民生证券研究院 产品结构经历集采考验， 创新增量成为更重要的评估产品结构经历集采考验， 创新增量成为更重要的评估。 MNCs 拥有重磅创新药品种上市的 MNCs 业绩增速表现较好，如：阿斯利康（奥希替尼、奥拉帕利、达格列净） 、罗氏（曲妥珠+ 贝伐珠） 、默沙东（帕博利珠单抗） 。2019 年中国区收入增速也验证了这一点，然而对原研核 心品

26、种依赖程度较高的 MNCs 在 2019 年已经开始表现出增速放缓，预计伴随着带量采购全国 扩面的执行， 业绩仍会承压， 比如： 辉瑞 （核心产品阿托伐他汀和氨氯地平集采） 和赛诺菲 （核 心产品氯吡格雷和厄贝沙坦集采） 。 表表 1：本土药企本土药企 2018 年收入增速及业绩推动因素拆分年收入增速及业绩推动因素拆分 本土药企本土药企 2018 年增速年增速 业绩推动主要因素拆分业绩推动主要因素拆分 中国生物制药全部收入 34.48% 安罗替尼上市半年放量，雷替曲塞（+54%） 、氟比洛芬、艾司奥美拉唑（+60%） 、伊马替尼（+38%） 等放量 石药集团全部收入 36.00% 成药增长 4

27、6%：其中新药产品增速 57%（恩必普 36.5%，肿瘤药品增速 123%） 上海医药工业收入 29.86% 核心领域销售规模强劲增长，60 个重点产品销售收入同比增长 28.52% 复星医药药品板块收入 41.58% 剔除新并购企业等影响后，报告期内药品制造与研发业务收入同比增长 24.87%。主要是非布司他 （+146%）和匹伐他汀（+213%） 、富马酸喹硫平片（+37%） 、抗结核系列、万古霉素（+80%） 、依诺肝素 注射液等高速增长 恒瑞医药全部收入 25.89% 肿瘤药品销售额较增长 29.23%，影像线产品销售额较增长 22.67%，麻醉线产品同比增长 29.25%，继续 保持

28、稳定增长态势。右美托咪定销量增长 32%，阿帕替尼 68%，碘克沙醇 57%，七氟烷 27%，布托啡 诺 24% 科伦药业全部收入 43.00% 输液产品增速 30%，非输液产品增速 66%。塑料水针销售收入较同期增长 70.70%，销售过亿元的天舒 欣 （康复新液） 销售收入增长 46.68%。 抗生素中间体、 原料药实现销售收入 32.94 亿元， 同比增长 79.62%。 43%42% 39% 36%34% 33%32% 30% 27%26%25% 17% 13% 13%12% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 证券研究报告 7 T

29、able_Page 专题研究专题研究/医药医药 现代制药全部收入 32.91% 制剂产品（+36%）和原料药产品（+32%）收入均有较大幅度增长，其中抗感染药物 38%，抗肿瘤药物 73%，代谢及内分泌药物 72%，具体品种销量尿源生化制品（+45%） ，克拉维酸系列（+75%） 、头孢唑 肟钠（+35%） 健康元制剂和原料药收 入 11.51% 化学制剂、化学原料药及中间体产品保持较好增长，分别增长 10.93%及 12.37%，其中醋酸亮丙瑞林微 球销售额增长 40%，艾普拉唑增长 37% 资料来源：各公司 2018 年年报，民生证券研究院 表表 2：MNCs 2018 年及年及 2019

30、 年中国区收入增速及业绩推动因素拆分年中国区收入增速及业绩推动因素拆分 跨国药企跨国药企 2018 年增速年增速 业绩推动主要因素拆分业绩推动主要因素拆分 2019 年增速年增速 业绩推动主要因素拆分业绩推动主要因素拆分 辉瑞 16.68% 增长可能主要来自于抗感染类药物（头孢哌酮+舒巴坦、伏立康 唑、氟康唑、利奈唑胺、哌拉西林+他唑巴坦、替加环素）等稳 定增长，再加上 13 价肺炎疫苗上市后带动业绩快速增长 8.52% 主要驱动因素可能来自于 13 价肺炎疫苗、创 新药克唑替尼 （已进医保） 和达克替尼的放量 阿斯利康 25.00% 奥希替尼，奥拉帕利及 CVRM 领域替格瑞洛及达格列净的带

31、动 35.00% 由肿瘤领域奥希替尼，奥拉帕利及 CVRM 领 域替格瑞洛及达格列净的带动 拜耳 12.84% 主要是利伐沙班、索拉非尼、瑞戈非尼、重组人凝血因子增 速较快 19.65% 主要是利伐沙班、索拉非尼、瑞戈非尼、重组 人凝血因子增速较快，阿柏西普放量 罗氏制药部 27.00% 利妥昔单抗、曲妥珠单抗和贝伐珠单抗进医保后放量 36.00% 曲妥珠（+59%）和贝伐珠（+47%）放量明显， 带动公司中国区业绩快速增长 诺华 32.10% 2018 年收入增速并不准确，雷珠单抗降价进医保、伊马替尼进 入基药目录以及维格列汀的放量 19.00% 增长可能主要来自于雷珠单抗降价进医保、 伊

32、马替尼进入基药目录以及维格列汀的放量 默沙东 39.00% 2018 年四价 HPV 疫苗+帕博利珠单抗放量 51.00% 2019 九价 HPV 疫苗+帕博利珠单抗放量所贡 献 赛诺菲 12.65% 2018 年氯吡格雷 （+11%） 、 厄贝沙坦 （+16%） 、 奥沙利铂 （+18%） 增速平稳 8.80% 2019 年氯吡格雷（-11%）、厄贝沙坦（-2%） 诺和诺德 5.38% 利拉鲁肽 （+69%） 、 门冬胰岛素 （+16%） 、 地特胰岛素 （+15%） 13.80% 地冬胰岛素（+22%）和门冬胰岛素（+21%）， 利拉鲁肽（+72%，医保放量）、Haemophilia （+

33、43%）、重组人凝血因子a（+39%，医 保放量） 资料来源：各公司 2018 年和 2019 年年报，民生证券研究院 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 二二、集采背景下，集采背景下，MNCs 面面观，创新增量是关键面面观，创新增量是关键 中国市场在中国市场在 MNCs 收入占比基本在收入占比基本在 5-11%，是未来待挖掘的重要市场。，是未来待挖掘的重要市场。我们对中国区业 务收入 top10 跨国药企中、可以从年报拆分出中国区真实业绩的 8 家进行了分析，主要是通过 对 MNCs 中国区核心产品竞争格局以及新近上市的创新药品种的近两年放量情况分析（此处 暂

34、时并未对 MNCs 未来获批上市的创新药增量情况进行分析） ，以推演带量采购常态化以及创 新药上市后加速进入医保背景下，MNCs 中国区业绩的持续性。此外，从 2014 年以来 MNCs 中国区收入占全球收入比例变化来看：MNCs 中国区收入占比基本上都是保持稳步上升的（拜 耳因资产剥离导致占比数据波动较大） 。 以 2019 年中国区收入来看， 阿斯利康以 340 亿收入超 过辉瑞（324 亿）荣登榜首，其次为拜耳（291 亿） 。其中 2019 年阿斯利康中国区收入占比高 达 20.0%，相比于 2018 年的 17.1%仍有较大的提升，主要是因为奥希替尼和奥拉帕利以及 CVRM 领域药物

35、替格瑞格和达格列净的放量。其他 7 家在 2019 年中国区收入占比基本上维持 在 5%-11%区间。 图图 6：2014-19 年年 MNCs 中国区收入占全球收入比例中国区收入占全球收入比例 资料来源：各公司历年年报，民生证券研究院 （一）（一）辉瑞辉瑞-集采及竞品上市，仿制药、创新药均面临较大增长压力集采及竞品上市，仿制药、创新药均面临较大增长压力 2019 年中国区收入增速放缓明显，带量采购全国扩面会带来考验。年中国区收入增速放缓明显，带量采购全国扩面会带来考验。从辉瑞年报中披露的 中国区销售额据可以看出，2015 年开始中国区销售额（根据年报中公布的中国区收入占比换 算） 一直保持较

36、为稳定的增长， 中国区收入占比也稳步从 2015 年的 6%上升至 2018 年的 8%， 2017 和 2018 年中国区收入增速分别为 16%和 17%。从样本医院端销售数据来看，我们认为公 司 2017-2018 年增长可能主要来自于抗感染类药物（头孢哌酮+舒巴坦、伏立康唑、氟康唑、 利奈唑胺、哌拉西林+他唑巴坦、替加环素）等稳定增长，再加上 13 价肺炎疫苗在 2017 年开 始上市后带动的业绩快速增长。 我们认为 2019 年收入保持 8.5%上涨的主要驱动因素可能来自 8.39% 10.24% 11.46% 13.15% 17.10% 20.01% 0% 5% 10% 15% 20

37、% 25% 2001720182019 辉瑞AZ拜耳 罗氏诺华默沙东 赛诺菲诺和诺德 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 于 13 价肺炎疫苗、创新药克唑替尼（已进医保）和达克替尼的放量。 图图 7：辉瑞历年总收入以及中国区收入数据辉瑞历年总收入以及中国区收入数据 资料来源：辉瑞历年年报，民生证券研究院 集采及竞品的上市，仿制药、创新药均面临较大的增长压力集采及竞品的上市，仿制药、创新药均面临较大的增长压力。仿制药方面：关于带量 采购对辉瑞的影响，从公司 2019 年半年报公布资料来看，辉瑞在 2019Q1 阿托伐他汀和氨氯 地平的销量仍然

38、有较好的增长，但是伴随着二季度 4+7 带量采购开始逐步落地，辉瑞的两个 品种的中国区销售额还是受到了较为明显的影响。普强 2019Q3 收入增长 2%，Q4 下滑-1%， 2019 年全年普强在中国收入实现 7%增长， 在阿托伐他汀和氨氯地平 4+7 流标情况下实现全年 正增长主要依靠扩大对非带量采购区域的覆盖以及西地那非等未进行带量采购品种的增长。 但 是可以看出带量采购的影响正在逐步显现，2020 年全国扩面后预计影响会更为明显。创新 药品种方面：公司克唑替尼 2017 年 11 月获批上市，PDB 数据显示 2019 年前三季度销售额在 2.6亿元， 达克替尼2019年5月获批上市，

39、作为新的增量为辉瑞业绩增长提供较大的增长动力。 值得注意的是，伴随着帕瑞昔布仿制药上市，辉瑞的产品将面临着更为激烈的市场竞争，市场 份额和销售额都有可能面临下滑。综上，我们认为，伴随着明年 4+7 全国扩围落地，以及辉 瑞创新药品种贡献增量有限情况下，公司明后两年中国区业务有可能面临着较大的业绩压力。 预计 2020 年沃森生物 13 价肺炎疫苗上市后会进一步加大辉瑞中国区业绩压力。 （二）（二）阿斯利康阿斯利康-管线支撑，加速增长的国内管线支撑，加速增长的国内 No.1 管线迭代驱动中国收入加速增长趋势。管线迭代驱动中国收入加速增长趋势。阿斯利康在 2017-2019 年中国区收入增速分别为

40、 15%、25%和 35%，呈现出明显的加速趋势。2019 年中国区销售额的 19% （2018 年 11%）由 肿瘤领域奥希替尼，奥拉帕利及 CVRM 领域替格瑞洛及达格列净的带动。自从 2000 年开始， 阿斯利康有超过 40 个药物被纳入医保目录，从 2012 年开始，15 个药品纳入基药目录，丰富 的产品管线以及市场空间可观的药物品种是阿斯利康业绩保障，公司中国区收入从 2012 年以 496 489 528 525 536 518 29 32 37 43 47 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 200

41、1720182019 辉瑞总收入（亿美元，左轴）辉瑞中国区销售额（亿美元，左轴） 总收入YOY（右轴）中国区YOY（右轴） 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 来一直保持稳步上涨也验证了这一点。 高壁垒吸入剂、重磅新药等成为业绩重要拉动。高壁垒吸入剂、重磅新药等成为业绩重要拉动。我们通过对阿斯利康药品国内样本医院 销售数据以及公司年报中披露的数据来看：1）相比于其他经营区域，阿斯利康在中国区销售 收入增速是最快的，2019 收入增速为 35%（CER） ，其次为日本 26%，这或许可以解释跨国药 企看重中国市场潜力的原因； 2） 重磅品种如奥希替尼国内上市后对公司业绩拉动仍较为明显， 2019 年全年样本医院销售额已达到 12