1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：16.900 元 目标（港币）：26.51 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)480.43 总市值(百万元)8,119.28 年内股价最高最低(元)54.850/14.340 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对-7.65-19.91-65.65 相关报告相关报告 1.TapTap 用户增长强劲，将进入自研产品周期-心动公司半年报.，2022.9.1 2.T3登顶美国 iOS 免费榜，关注用户增长-心动公司点评，2022.5.27 3.Flash Party 登顶 iOS 免费榜，关注用户增长-心动

2、公.，2022.2.23 陆意陆意 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S09 许孟婕许孟婕 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 游戏轻量化先驱，即将步入产品周期游戏轻量化先驱，即将步入产品周期 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,848 2,703 3,373 4,647 5,515 营业收入增长率 0.27%-5.10%24.78%37.78%18.67%归母净利润(百万元)9-864-816-27 165 归母净利润增长率-97.36%-954

3、5.72%-5.52%-96.64%-700.78%摊薄每股收益(元)0.019-1.798-1.699-0.057 0.343 每股经营性现金流净额 0.72-0.99-1.46 0.46 0.76 ROE(归属母公司)(摊薄)0.40%-37.49%-54.85%-1.88%10.13%P/E 1,029.68 N.A N.A N.A 57.21 P/B 4.10 4.09 6.33 6.45 5.79 来源：公司年报、国金证券研究所 核心结论核心结论 公司公司游戏业务目前游戏业务目前处于业务转型阶段，处于业务转型阶段，致使收入致使收入利润承压利润承压，平台业务目，平台业务目前仍处于变现早

4、期，潜力还未完全释放前仍处于变现早期，潜力还未完全释放。公司主营业务为游戏和TapTap 平台，1）游戏业务处于向自研转型阶段，一方面在此过程中老产品流水下滑而新游戏还未上线导致短期收入承压，另一方面此前自研经验较少，因此在转型过程中大幅增加研发投入导致亏损，公司2019、2020、2021 研发费用分别为 3.18、6.58、12.42 亿元，研发费用率分别为 11.19%、23.09%、45.95%。2）TapTap 变现及对游戏业务的赋能还没完全体现：2022H1TapTap 用户数达到 4173 万，但商业化仍处于较低水平，目前 TapTap 单 MAU 半年度变现为 11 元，对比快

5、手仍有 3 倍提升空间。短期催化：自研产品即将进入产品周期，短期催化：自研产品即将进入产品周期，TapTap 商业化或上新台阶。商业化或上新台阶。3 款自研游戏 2022Q4 开始有望陆续上线：火炬之光：无限、铃兰之剑、心动小镇有望陆续上线，带动游戏收入提升。TapPlay 已上线，有望提升 TapTap 用户打开率，从而为广告加载提供空间。长期展望：长期展望：领先的用户喜好感知能力领先的用户喜好感知能力使公司更容易做出爆款游戏，是使公司更容易做出爆款游戏，是游游戏轻量化先驱戏轻量化先驱。1）一方面创意是爆款游戏必不可少的因素，而心动公司文化适合孵化创意，另一方面 TapTap 平台 61%的

6、用户为 30 岁以下年轻用户使得公司对用户喜好感知能力强，更容易做出用户喜爱的爆款游戏。2）公司的星火编辑器符合游戏轻量化趋势，有望降低游戏创作门槛，繁荣游戏 UGC 生态，从而推动游戏由重度向轻度转变，进一步提升 TapTap 平台用户和变现的天花板。投资建议投资建议 我们预计公司 2022、2023、2024 年营收分别为 33.73、46.47、55.15亿元，归母净利润分别为-8.16、-0.27、1.65 亿元，对应 EPS 分别为-1.70、-0.06、0.34 元，采用分部估值法进行估值，2023 年估值 116.10亿元人民币，对应目标价 26.51 元港币。风险提示风险提示

7、TapTap 用户增长不及预期；行业政策风险；自研游戏不能如期上线或上线表现不及预期风险；在运营游戏流水下滑风险 02004006008001,00014.3422.1830.0237.8645.7053.542220419220719港币(元)成交金额（百万元）成交金额 心动公司 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 10 月月 19 日日 传媒与互联网组传媒与互联网组 心动公司(02400.HK)买入 (维持评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、游戏业务转型致公司利润承压，平台业务赋能迟未显现.

8、4 1.1 业务模式：TapTap 平台与自研游戏互相导流，形成良性循环.4 1.2 游戏业务收入下滑致收入承压，转型过程中研发费用投入致亏损扩大.5 1.3 游戏业务转型自研是市场发展的必然选择，目前已有相对成功作品上线.6 1.4 TapTap 拥有 4000 万以上高质量游戏用户，变现释放仍处于早期.8 二、短期催化：自研产品上线在即，TapTap 商业化或上新台阶.11 2.1 游戏：产品周期到来，3 款自研游戏下半年开始有望陆续上线，新游发布将有效带动营收.11 2.2 TapPlay：TapTap 平台专属手游启动器，将提升用户打开 TapTap 次数，从而助推平台商业化.12 三

9、、长期展望：领先的用户喜好感知能力，游戏轻量化的先驱者.14 3.1 爆款游戏需由创意驱动，而心动公司则具备创意生长的土壤.14 3.2 TapTap 具有 61%的 30 岁以下用户，对年轻用户喜好感知性强，做出下一代用户喜欢的爆款游戏可能性高.16 3.3 游戏内容将进入轻量化时代，游戏轻量化将提升 TapTap 潜在用户规模 18 3.4 TapPlay 后续展望：实现即点即玩，降低用户游戏成本，提升 TapTap 打开次数.20 四、盈利预测和估值.21 五、风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：心动公司业务模式形成良性循环.4 图表 2：TapTap 月活跃用户数及同比增速%.

10、5 图表 3：心动公司半年度营收及同比增速.5 图表 4：心动公司半年度毛利润/净利润及毛利率/净利率.5 图表 5：心动公司销售、管理、研发费用及费用率.6 图表 6：心动公司研发人员数量.6 图表 7：中国移动游戏市场规模及增速%.6 图表 8：中国移动游戏用户规模及增速%.6 图表 9：游戏公司从内容链接到用户的链条可缩短.7 图表 10：近年来国内主要格斗游戏.7 图表 11：Flash Party日本 ios 免费游戏排名.8 图表 12：派对之星中国 ios 免费游戏排名.8 图表 13：TapTap 竞争对手：不具备游戏独占能力.8 图表 14：TapTap 独占手游数量.8 图

11、表 15：TapTap MAU竞品对比，单位：万人.8 图表 16：部分爆款游戏在不同渠道下载与评论数对比.8 VZcZvZdY9WmZqQrRsQ9P9RaQpNpPmOnPiNnMrRfQnPnN8OnNwPMYtQwOuOmRwP港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：TapTap 单 MAU变现价值.9 图表 18：快手单 MAU广告变现价值.9 图表 19：TapTap 活跃用户月均打开次数（包含弹窗）.9 图表 20：TapTap 上游戏下载次数.9 图表 21：TapTap 广告加载率、点击率、转化率&抖音广告点击率、转化率.10 图表 22：TapTap 海

12、外月活用户数及增速%.10 图表 23：TapTap 国内外 Top20 游戏热榜下载数/评论数.10 图表 24：TapTap 海外版热门游戏与心动热门自研发行游戏对比.11 图表 25：铃兰之剑游戏画面.12 图表 26：心动小镇游戏画面.12 图表 27：暗黑破坏神：不朽榜单排名.12 图表 28：火炬之光：无限 游戏核心三要素.12 图表 29：TapPlay 启动器功能介绍.13 图表 30：TapPlay 游戏启动步骤.13 图表 31：TapPlay 助手帮助适配 32 位游戏.13 图表 32：TapPlay 提升游戏曝光，绕开安卓渠道分成.14 图表 33：用户通过 TapP

13、lay 更高效地获取游戏相关内容.14 图表 34：TapTap 和 Steam DAU/MAU对比.14 图表 35：游戏 APP的 DAU/MAU 普遍在 30%以上.14 图表 36：Supercell 与同时期游戏对比主要以创意取胜.15 图表 37：鼓励创意且有情怀的公司文化引发人才共鸣.15 图表 38：公司研发薪酬开支及研发人数.16 图表 39：公司研发人员人均薪酬及增速%.16 图表 40：TapTap 用户性别画像.16 图表 41：TapTap 用户年龄画像.16 图表 42：TapTap 用户城市等级分布.16 图表 43：TapTap 用户线上消费能力.16 图表 4

14、4：TapTap 能够感知到用户喜欢的游戏内容类型.17 图表 45：历史上其他爆款游戏都是抓住了下一代玩家的喜好.18 图表 46：游戏轻量化可帮助游戏“减重”有望扩大游戏平台潜在用户规模.19 图表 47：腾讯视频、抖音 MAU对比，单位：万人.19 图表 48：腾讯视频、抖音 DAU对比，单位：万人.19 图表 49：星火编辑器与传统游戏引擎研发难度对比.20 图表 50：入驻 TapTap 的游戏开发商数量及规模增速.20 图表 51：利用星火编辑器开发的游戏未知升变.20 图表 52：云原神（上）与原神（下）画质对比图.21 图表 53：TapTap 云玩打开次数.21 图表 54：

15、心动公司盈利预测.21 图表 55：心动公司可比公司估值.22 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、游戏业务转型致公司利润承压，平台业务赋能迟未显现一、游戏业务转型致公司利润承压，平台业务赋能迟未显现 1.1 业务模式：业务模式：TapTap 平台平台与自研游戏互相导流，形成良性循环与自研游戏互相导流，形成良性循环 心动公司成立于 2011 年，主要从事游戏研发、发行和 TapTap 游戏平台运营。公司 2016 年通过易玩创办 TapTap 后，2021 年对易玩持股比例增加至 80.98%，“平台+游戏”自研发行一体化模式更为清晰。1）游戏业务：从发行转型自研，自研游戏“一

16、份投入=双份收益”。公司对自研游戏的投入同时利好游戏业务和平台业务，一方面自研游戏的上线将拉动公司游戏业务收入增长，另一方面公司自研游戏在 TapTap 独家上线将拉动平台用户增长。2）TapTap 平台：MAU 快速增长，TapTap 平均 MAU 由 2019H1 的 1620万人增长至 2022H1 的 4173 万人，三年年复合增长率 CAGR 高达 37.1%，所沉淀的用户将有力推动公司自研业务发展，且随着用户规模的扩大，平台的广告收入有望持续增长。图表图表1：心动公司业务模式形成良性循环：心动公司业务模式形成良性循环 来源：国金证券研究所绘制 港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页

17、特别声明 图表图表2：TapTap月活跃用户数及同比增速月活跃用户数及同比增速%来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 游戏业务收入下滑游戏业务收入下滑致收入承压，转型过程中研发费用投入致亏损扩大致收入承压，转型过程中研发费用投入致亏损扩大 1）收入端：公司通过游戏及信息服务两大板块变现，在运营游戏流水下滑及自研新游未大规模上线导致游戏业务收入下滑，信息服务收入保持稳健增长，但目前在总收入中占比仍较低。公司 2020、2021 总营收分别为28.48、27.03 亿元，同比+0.33%、-0.57%，其中游戏业务为公司主要变现模式，2020、2021 占总收入比例分别为 81.89%、74.3

18、9%，2022H1 收入 15.94 亿元，同比+15.62%，占总收入比例为 70.66%。信息服务收入主要来自于 TapTap 广告业务变现，2020、2021 收入分别为 5.16、6.92 亿元，同比+12.19%/+34.28%，占总收入比例分别为 18.11%、25.61%，2022H1 收入 4.68 亿元，同比+39.33%，占总收入比例为 29.34%。2）利润端：公司在转型自研过程中研发费用大幅提升致亏损。公司此前游戏业务主要聚焦于游戏发行，在自研上没有足够积淀，在 2020 年开始转型自研后，2020H2 开始通过大幅招聘研发人员来提升研发实力，研发人员数量从 2019

19、年的 805 名，增长至 2021 年的 1635 名。2020H2 研发费用达到 4.39 亿，研发 费用率 达到 31.23%，同比+133.78%，环比+101.41%，利润端由盈转亏，亏损达到 2.04 亿，亏损率 14.51%；2021公司持续投入研发，研发费用达到 12.42 亿，同比+88.92%，研发费用率达到 45.95%，亏损达到 9.17 亿，亏损率 33.93%；2022H1 研发费用环比表现已经稳定，达到 6.56 亿，研发费用率 41.18%，亏损 3.81 亿，亏损率223.93%。图表图表3：心动公司半年度营收及同比增速心动公司半年度营收及同比增速 图表图表4：

20、心动公司半年度毛利润心动公司半年度毛利润/净利润净利润及及毛利率毛利率/净利率净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：心动公司销售、管理、研发费用及费用率：心动公司销售、管理、研发费用及费用率 图表图表6：心动公司研发人员数量：心动公司研发人员数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 游戏业务转型自研是市场发展的必然选择，目前已有相对成功作品上线游戏业务转型自研是市场发展的必然选择，目前已有相对成功作品上线 流量红利消失，游戏行业步入内容为王时代，公司转型自研是必然选

21、择。目前游戏用户规模已经趋于稳定，国内手游市场规模增速放缓，根据游戏工委，2019、2020、2021/2022H1 国内手游用户规模为 6.24、6.54、6.56、6.55 亿人，同比+3.17、+4.84%、+0.23%、-0.22%；2019、2020、2021/2022H1 中国移动游戏规模分别为 1581.11/2096.76、2255.38、1104.75 亿元，同比+18.12%、+32.61%、+7.57%、-3.74%。图表图表7：中国移动游戏市场规模及增速中国移动游戏市场规模及增速%图表图表8：中国移动游戏用户规模及增速中国移动游戏用户规模及增速%来源：游戏工委，国金证券

22、研究所 来源：游戏工委，国金证券研究所 抖音等媒介方式为自研游戏厂商打开买量渠道，优质自研游戏厂商可直接通过不同渠道买量发行，对发行商依赖度降低。抖音等新型流量渠道的兴起，游戏公司通过这些渠道可以直接买量，绕开传统的“游戏制作游戏发行分发渠道游戏用户”链接渠道，直达用户。优质内容生产商如米哈游、莉莉丝等头部游戏上线时都选择纷纷绕开传统渠道，这也说明拥有优质自研内容的游戏公司在市场中具备核心竞争力，在此背景下，公司从发行转向研运一体是顺应市场发展的必然选择。港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：游戏公司从内容链接到用户的链条可游戏公司从内容链接到用户的链条可缩短缩短 来源：

23、国金证券研究所 自研产品已有部分上线，派对之星日本上线前 12 天均为 IOS 免费榜前十，已取得相对成功。派对之星聚焦小众品类游戏，通过自研 IP 填补国内纯格斗类游戏空白。目前国内格斗游戏类多以格斗+养成类结合，纯格斗类型游戏较少，且多为日系 IP 改编。派对之星在喜爱玩格斗游戏的日本市场获得玩家认可，意味着在可玩性和竞技性方面受到认可。图表图表10：近年来国内近年来国内主要主要格斗游戏格斗游戏 游戏名称游戏名称 游戏发行商游戏发行商 TapTap下载量下载量 发行日期发行日期 是否纯格斗竞技是否纯格斗竞技 是否为是否为 IP 改编改编 火影忍者火影忍者 腾讯 636万 2016年 5月

24、否 是 派对之星派对之星 心动 386万 2022年 4月 是 否 墨斗墨斗 吉游社（TAP 独家）457万 2017年 9月 是 否 航海王热血航线航海王热血航线 朝夕光年 228万 2020年 11月 否 是 敢达敢达 争锋对决争锋对决 恺英网络 114万 2017年 12月 否 是 苍翼之刃苍翼之刃 91Act 58万 2015年 11月 否 是 天天炫斗天天炫斗 腾讯 52万 2014年 4月 否 否 火柴人联盟火柴人联盟 2 中顺和盈 125万 2017年 12月 是 是 街霸：对决街霸：对决 腾讯 17万 2020年 11月 是 是 来源：TapTap，国金证券研究所 备注：统计截

25、止 2022.10.17 港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：Flash Party日本日本ios免费游戏排名免费游戏排名 图表图表12：派对之星中国：派对之星中国ios免费游戏排名免费游戏排名 来源：七麦数据，国金证券研究所 来源：七麦数据，国金证券研究所 1.4 TapTap 拥有拥有 4000 万万以上以上高质量高质量游戏游戏用户，变现用户，变现释放仍处于早期释放仍处于早期 与竞争对手相比：1）TapTap 的“0 分成”模式吸引较多独占游戏，且依靠心动作为后盾，心动的自研游戏均在 TapTap 上独家上线。目前传统第三方渠道和手机厂商渠道并不具备独家代理和自研

26、手游的产出能力；而对于垂直领域的渠道，B 站自研的两款游戏尚在测试中，腾讯手游助手则一般分发腾讯旗下和其他大厂精品游戏，难以撼动 TAPTAP 对中小游戏商和自研游戏的独家分发地位。2）与渠道应用商店对比：TapTap 是国内最大的手机游戏社区，聚集了最多的手游垂直用户。而渠道应用商店的用户为泛用户，并且应用宝作为渠道的工具属性较强，用户粘性较低，具备可替代性。TapTap 兼具用户社区和游戏分发，下载数及用户评论数超其他同类平台；3）与同类型平台对比：同以分发+游戏社区为模式的竞品好游快爆则与其用户差距较大，根据国金指数，9 月 TapTap 的 MAU 为好游快爆 5倍以上。图表图表13：

27、TapTap竞争对手竞争对手：不具备游戏独占能力：不具备游戏独占能力 图表图表14：TapTap独占手游数量独占手游数量 来源：MobTech，国金证券研究所 来源：TapTap，公司公告，国金证券研究所 备注：统计截止 2022.10.17 图表图表15：TapTap MAU竞品对比，单位：万人竞品对比，单位：万人 图表图表16：部分爆款游戏在部分爆款游戏在不同渠道不同渠道下载与评论数对比下载与评论数对比 TapTap 好游快爆好游快爆 哔哩哔哩哔哩哔哩 游戏中心游戏中心 应用宝应用宝 游戏 下载 评论 下载 评论 下载 评论 下载 原神 4126万 39万 1100万 7.7万 2080万

28、 37万 665万 和平精英 4036万 18万 1213万 10.8万 139万 0.8万 3.2亿 荒野乱斗 536万 2.9万 158万 0.6万 202万 1.8万 1767万 我的世界 2781万 8.1万 1743万 5.6万 731万 3.3万 1.1亿 港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：TapTap，好游快爆，哔哩哔哩，应用宝，国金证券研究所 备注：统计截止 2022.10.17 国内：国内：TapTap 的变现目前仍处于较低水平，单用户的变现目前仍处于较低水平，单用户半年度变现半年度变现仅为仅为 11 元元，仍有

29、较大提升空间。仍有较大提升空间。其他平台公司如快手，单用户广告变现价值为公司的3 倍以上，TapTap 11 元左右的单 MAU半年收入在行业内处于较低水平。我们认为 TapTap 变现能力能够提升，主要由于 TapTap 月均打开次数呈提升趋势。从生态来看，TapTap 作为下载渠道，用户通过其下载游戏次数增长迅速，但从变现来看，目前 TapTap 的问题在于用户打开的次数不够多导致广告没有太多的加载空间，我们观测到随着 TapTap 的功能改版持续进行，用户月均打开次数处于提升趋势，根据国金指数，2022 年 19 月TapTap 用户月均打开次数同比提升 53.11%。在 TapTap

30、月均打开次数提升情况下：1）广告加载和曝光有提升空间。广告位：目前仅有推荐页内的信息流和发现页内的广告模块，搜索栏等可进一步增加；在 TapPlay 等功能的加持下，用户的打开次数和使用时长有望提升。从广告的效果来看，根据国金指数，TapTap 的广告加载率仅在 11%左右，而对比抖音等广告业务发展良好的平台，TapTap 广告的点击率和转化率较高；2）后续变现业务模式仍具备可开发性。目前公司提供的 TDS开发者服务主要以免费形式提供，且云玩收费体量较小，后续随着 TDS 业务的发展和未来云玩游戏需求进一步提高有望拉升变现能力。图表图表17：TapTap单单MAU变现价值变现价值 图表图表18

31、：快手单快手单MAU广告变现价值广告变现价值 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表19：TapTap活跃用户月均打开次数（包含弹窗）活跃用户月均打开次数（包含弹窗）图表图表20：TapTap上游戏下载次数上游戏下载次数 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：TapTap广告加载率、点击率、转化率广告加载率、点击率、转化率&抖音广告点击率、转化率抖音广告点击率、转化率 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 海外：海外：TapTap 海外版仍处于

32、用户培育期，海外版仍处于用户培育期，参考国内版参考国内版 TapTap 的变现模的变现模式，后续有望通过广告等不同模式变现式，后续有望通过广告等不同模式变现。TapTap 海外自研独占正式上线仅十余款，相较国内上百款独家独占游戏数目较少。心动自研游戏中下载量目前最高的为香肠派对，下载量为 929 万，评分为 8.3 分，热度及口碑相对头部游戏仍具有一定差距。海外版目前工具属性更强，2022H1 公司组建海外专属运营团队，后续有望加速发展。从整体业务来看，TapTap 海外版用户粘性相较国内差距明显，Top20 热榜内游戏下载数/评论数分别为 172 和 78，说明海外用户主要将TapTap 作

33、为游戏下载工具，而非游戏玩家社区和交流平台。国外游戏分发平台较少，且皆集中在 PC 端游分发；如 Steam、Origin、Epic、Uplay、Ultra、暴雪等平台；而移动端分发平台仅有苹果和 Google，移动端游戏社区相对稀缺度相对较高。目前海外版 TapTap 还未开启变现，若开启变现将贡献收入增量。图表图表22：TapTap海外月活用户数及增速海外月活用户数及增速%图表图表23：TapTap国内外国内外Top20游戏游戏热榜热榜下载数下载数/评论数评论数 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：TapTap海外，国金证券研究所 港股公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图

34、表24：TapTap海外版热门游戏与心动热门自研发行游戏对比海外版热门游戏与心动热门自研发行游戏对比 名称名称 下载量下载量 类型类型 评分评分 研发厂商研发厂商 PUBG Mobile 2788万 吃鸡 9 腾讯 BATTLEGROUNDS MOBLIE INDIA（PUBG Mobile 印度版）1938万 吃鸡 9.1 腾讯 要塞英雄 Fortune 1172万 吃鸡 7.8 Epic Games 香肠派对 929 万 吃鸡 8.3 真有趣（心动发行）决胜时刻（美服）598万 吃鸡 8.6 腾讯、动视暴雪 英雄联盟：战棋 581万 战棋 5 腾讯 Garena Free：Fire 572

35、万 吃鸡 8.2 Garena 英雄联盟：激斗峡谷 454万 Moba 8.2 腾讯 Flash Party 140 万 格斗竞技 7.8 心动 T3 Arena 154 万 射击 8.6 心动 来源：TapTap 海外，Game Look，国金证券研究所 备注：统计截止 2022.10.17 二、二、短期催化：自研产品上线在即，短期催化：自研产品上线在即，TapTap 商业化或上新台阶商业化或上新台阶 2.1 游戏：产品周期到来，游戏：产品周期到来，3 款自研游戏下半年开始有望陆续上线，新游发布将款自研游戏下半年开始有望陆续上线，新游发布将有效带动营收有效带动营收 公司即将进入产品周期，3

36、款自研新游铃兰之剑、心动小镇、火炬之光：无限自 2H22 开始有望陆续上线。铃兰之剑：从游戏模式来看为 SPRG 游戏。目前 TapTap 预约人数达75 万人，评分为 8.8 分。游戏玩法：延续了日系传统 SRPG 的回合制战棋玩法，通过操纵各种人物利用技能打怪闯关。并在传统模式的基础上加入了角色（英雄）养成，剧情模式，地形交互等因素。氪金程度：游戏多为PVE 和日常养成功能，品类 DAU 较小，但 RPG 的养成模式氪金强度较高。心动小镇：从游戏模式来看为开放世界生活模拟类社区。目前 TapTap预约人数达 143 万，评分为 9.1 分。游戏玩法：公司对之前塑造宏观开放世界的目标预期有所

37、降低，目前核心玩法类似于动物之森和摩尔庄园的结合体，通过联机交互打造自己的工坊、剧情故事和小游戏的方式探索世界。氪金程度：主要在于特殊个性化设施的打造和建设，对部分用户群体具有较强吸引力，吸金力度一般。火炬之光：无限：从游戏模式来看为暗黑类 ARPG，具有较大的国内市场和用户受众面，同类爆款游戏暗黑破坏神：不朽长期霸榜 ios 免费榜前 10。目前 TapTap 预约数已达 120 万，评分为 8.1 分。游戏玩法：延续了该题材游戏经典的“刷刷刷”“模式，以刷怪升级、打造装备、买卖装备为游戏核心，以高自由度、爽快、打宝乐趣为游戏卖点，并在此基础上增添了赛季 boss 玩法及异界系统的特殊装备掉

38、落，为游戏增添了丰富度。氪金程度：游戏内装备采取了几乎无限制的交易系统，并通过多种类型代币代替传统单一金币，规避定价不准和通货膨胀，在装备等能保值的情况下玩家充值意愿有可能较高。港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：铃兰之剑游戏画面：铃兰之剑游戏画面 图表图表26：心动小镇游戏画面：心动小镇游戏画面 来源：TapTap，国金证券研究所 来源：TapTap，国金证券研究所 图表图表27：暗黑破坏神：不朽榜单排名暗黑破坏神：不朽榜单排名 图表图表28：火炬之光：无限火炬之光：无限 游戏核心三要素游戏核心三要素 来源：七麦数据,国金证券研究所 来源：TapTap开发者沙龙，

39、国金证券研究所 2.2 TapPlay：TapTap 平台专属手游启动器平台专属手游启动器，将提升用户打开，将提升用户打开 TapTap 次数，次数，从而助推平台商业化从而助推平台商业化 TapPlay 为平台专属手游启动器，通过内臵类似模拟器的技术，在 TapTap 里模拟安卓的系统环境，实现直接在 TapTap 内打开、运行游戏。兼具游戏启动、游戏测试、游戏安全三大核心功能。游戏启动方面：TapPlay 针对 TapTap 平台旗下所有游戏均可一键实名认证和进行权限申请，避免用户在游玩多款游戏时需要进行多次繁琐操作。同时，TapPlay 还提供了游戏加速、游戏收纳、自动留存存档、自动更新等

40、便捷功能，最大程度提升用户体验。而针对早期 32 位 apk 游戏，TapPlay同样自适应提供游戏插件保障用户的游戏运行。游戏开发方面：TapPlay 提供了完整预设计的防沉迷模块，开发者可直接零成本接入，避免二次开发。而在测试阶段，TapPlay 提供了市场上主流300+机型的自动化稳定测试，及时发现更多适配性稳定问题。游戏安全方面：TapPlay 提供反爬虫和防破解功能，能够有效防止 APK 被意传播，保护游戏安全性和私密性。港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：TapPlay启动器功能介绍启动器功能介绍 来源：TapTap，国金证券研究所绘制 图表图表30：T

41、apPlay游戏启动步骤游戏启动步骤 图表图表31：TapPlay助手帮助适配助手帮助适配32位游戏位游戏 来源：TapPlay 开发者文档，国金证券研究所 来源：TapPlay 开发者文档，国金证券研究所 TapPlay 能够提升能够提升 TapTap 打开次数的前提需要有研发商和用户使用，我打开次数的前提需要有研发商和用户使用，我们认为们认为 TapPlay利好研发商及玩家，双方均有意愿使用。利好研发商及玩家，双方均有意愿使用。游戏研发商：TapPlay 能够从流量、利润和玩家数据及互动 3 方面给予研发商帮助。1）流量：TapPlay 提升买量用户转化率 30%以上，用户在打开游戏 A

42、时会在“我的游戏”中同时看见游戏 B，从而提高游戏在玩家面前的曝光次数；2）利润：绕开安卓应用商店分成，提升 30%及以上利润：安卓应用商店分成通常在 30%50%，压缩研发商盈利空间，若通过TapPlay 启动则可以绕开该分成，从而有效提升利润；3）玩家互动方面：可依托 TapTap 发现、排行及论坛体系与玩家互动。同时，TapPlay 集成准确有效的数据监控工具，实时有效地监控线上游戏运营及用户反馈，确保游戏开发商迅速对于玩家行为做出游戏运营调整。玩家：TapPlay 可以更高效的获取相关游戏内容。传统模式下用户进入游戏需要在桌面寻找 APP，不同游戏需不同平台账号进行登录，而 TapPl

43、ay对用户提供游戏库功能，游戏更新、信息获取、游戏账号统一整合。对于接入 TapPlay 的游戏，下载完成后，在 TapTap 平台“我的游戏”内可以直接打开游戏，一方面优化手机桌面，另一方面方便统一获取游戏更新信息。港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：TapPlay提升游戏曝光，绕开安卓渠道分成提升游戏曝光，绕开安卓渠道分成 图表图表33：用户通过：用户通过TapPlay更高效地获取游戏相关内容更高效地获取游戏相关内容 来源：国金证券研究所绘制 来源：国金证券研究所绘制 TapPlay 将有效提升用户访问 TapTap 次数，助推 TapTap 广告商业化。Tap

44、Tap 目前提升用户粘性的限制之一在于用户通过 TapTap 发现新游戏并下载后无需通过打开 TapTap 即可进入游戏，因此使用场景一般限制在寻找新游戏及参与游戏社区讨论等。根据国金指数，TapTap 的 DAU/MAU指标为 16.61%，对比 PC 端游戏平台 Steam 的 DAU/MAU 指标则为 52%，Steam 用户如果玩通过 Steam 下载的游戏，需要打开 Steam 再启动游戏，因此粘性更强。根据国金指数，热门游戏的 DAU/MAU 指标普遍在 30%以上，因此我们认为用户如果养成通过 TapPlay 启动游戏的习惯，则每次有游戏需求时就会打开 TapTap，而不是只有在

45、寻找新游戏时打开 TapTap，将提升 TapTap 平台的访问次数，给 TapTap 的广告加载提升提供空间。图表图表34：TapTap和和Steam DAU/MAU对比对比 图表图表35：游戏游戏APP的的DAU/MAU 普遍在普遍在30%以上以上 来源：DataEye，公司公告，Statista，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 三、三、长期展望：领先的用户喜好感知能力长期展望：领先的用户喜好感知能力，游戏轻量化的先驱者游戏轻量化的先驱者 3.1 爆款游戏需由创意驱动，而心动公司则具备创意生长的土壤爆款游戏需由创意驱动，而心动公司则具备创意生长的土壤 游戏的本质

46、为创意和工业化，我们认为通过创意造出爆款游戏的可能性更高。创意是影响游戏成功的关键因素，划时代的爆款手游一定具有领先性的创意；工业化则是在游戏制作过程中对游戏流程和技艺的沉淀，将对游戏的开发效率产生影响；而对于爆款游戏而言，创意不可或缺。以 Supercell 为例，Supercell 专注于专注轻画质的中小型游戏，以创意取胜，避免同质化竞争。如部落冲突与皇室战争皆在游戏模式和种类方面进行了创新，而荒野乱斗则开创了 Q 版吃鸡类游戏先河。在创意的加持下，游戏的画质重要性则大大降低，微软 15 年出品了部落冲突的同类竞品游戏帝国时代，虽然在画质方面略胜一筹，但是游戏可玩性方向并无大创新点，因而游

47、戏流水也远远不如同类的海岛奇兵及部落冲突，游戏也在 19 年停服。港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：Supercell与同时期游戏对与同时期游戏对比比主要以创意取胜主要以创意取胜 来源：国金证券研究所整理 公司以鼓励创意的公司文化及良好的薪酬福利吸引创意人才。1）公司提供具备竞争力的薪资待遇，高薪酬水平和高固薪的薪酬结构为研发人员提供优厚的游戏研发环境和待遇水准。研发人员人均薪酬逐年提升，且高固薪的模式使得研发人员的薪酬与游戏上线后的流水表现挂钩程度较小，因此公司研发人员可以更聚焦于游戏的可玩性开发而不是追求短期的高流水；2）公司管理层热爱游戏且具有情怀，公司文化

48、鼓励创意，愿景为：“聚匠人心，动玩家情”，鼓励以创意和游戏品质打动玩家，不追求强求游戏变现，为研发人员提供试错成本；同时还致力于帮助中国游戏业的中小开发者，带动渠道革命，情怀及有温度的文化将引发当代创意人才共鸣。图表图表37：鼓励创意且有情怀的公司文化引发人才共鸣鼓励创意且有情怀的公司文化引发人才共鸣 来源：国金证券研究所绘制 港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：公司研发薪酬开支及研发人数公司研发薪酬开支及研发人数 图表图表39：公司研发人员人均薪酬及增速公司研发人员人均薪酬及增速%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所，注：研发人员人均薪酬

49、=（研发开支-专业技术服务费）/研发人员人数，2022H1计算时裁员所支出的2160W已被扣除 3.2 TapTap 具有具有 61%的的 30 岁以下用户岁以下用户，对年轻对年轻用户喜好感知性强，用户喜好感知性强，做出下一做出下一代用户喜欢的爆款游戏可能性高代用户喜欢的爆款游戏可能性高 TapTap 用户：60.8%的 30 岁以下用户+47.6%的一二线城市用户=高质量且具备高付费潜力的用户群体。根据国金指数，2022Q3 TapTap 用户三十岁以下占比 60.8%，男性占比 61.6%，而青年男性群体一般是游戏的主力和重度用户。TapTap 借由完备的社区和评价体系，能够快速感知用户行

50、为和喜好程度，迅速回馈自研游戏及做出运营策略方面的调整。图表图表40：TapTap用户性别画像用户性别画像 图表图表41：TapTap用户年龄画像用户年龄画像 来源：国金证券数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国金证券数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表42：TapTap用户城市等级分布用户城市等级分布 图表图表43：TapTap用户线上消费能力用户线上消费能力 来源：国金证券数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国金证券数字未来 Lab，国金证券研究所 港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：TapTap能够感知到用户喜欢的游戏内容类型能够感知到用户喜欢的

51、游戏内容类型 来源：TapTap2021年度报告，国金证券研究所 历史经验表明在捕捉到下一代玩家喜好时，有可能实现弯道超车。游戏上线时机=网络基建+硬件+玩家喜好，近年来划时代的手游爆款都是捕捉到了游戏玩家的喜好转变，实现了排名和流量的反超。2012 年，英雄联盟上线，从此 PC 端游进入 Moba 时代。而在 2015 年，中国战队 EDG 拿下季中赛冠军，Moba 类游戏在中国的热度达到顶峰。腾讯适时上线 Moba类手游英雄战迹（即之后的王者荣耀），击败当时热度极高的卡牌对战类游戏炉石传说。2016 年，守望先锋分散了部分 Moba 类游戏热度，2017 年先后上线的大逃杀和PUBG让沙盒

52、类生存“吃鸡游戏”成为当时的热度顶峰。网易于 2017 年成功抓住 Moba 类热度下滑的机遇，抢先推出吃鸡类手游荒野求生，短暂击败腾讯系王者荣耀登顶游戏榜单。同样是在 2017 年，米哈游捕捉到用户对开放世界、二次元等原素的喜爱，于 2017 年底立项原神；并于 2021 年上线，迅速抢占各国市场，成为游戏榜单的有利争夺者。港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：历史上其他爆款游戏都是抓住了下一代玩家的喜好历史上其他爆款游戏都是抓住了下一代玩家的喜好 来源：各游戏官网，国金证券研究所绘制 3.3 游戏内容将进入游戏内容将进入轻量化轻量化时代，游戏轻量化时代，游戏轻量化

53、将将提升提升 TapTap 潜在用户规模潜在用户规模 游戏同视频一样均为娱乐媒介，复盘视频行业，我们可以发现视频的发展由重型转型轻量化，由专业制作转为人人创作，使用门槛和制作门槛的降低带来了视频行业用户规模的扩大。我们发现媒介的轻量化需要 2 个因素。1）制作工具的简化。由长视频转到到短视频，视频经历了由重至轻的变化。短视频领域，创作者群体基数大，以平民和手机拍摄为主要方式，而长视频平台则以专业创作者为主，需要专业拍摄设备，门槛较高。2）使用门槛的降低，丰富内容满足不同用户需求。短视频作为一种内容记录和表达的方式，制作和使用门槛低，用户只需要划动屏幕即可观看视频，无需花时间成本进行筛选等，且

54、UGC 内容丰富多样，各种垂类内容更丰富能够满足各类用户喜好。根据国金指数，2022 年 9 月，腾讯视频 MAU 为 4 亿，而抖音为 7 亿，视频轻量化带来的是用户规模的扩大。港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：游戏轻量化可帮助游戏“减重”有望扩大游戏平台潜在用户规模游戏轻量化可帮助游戏“减重”有望扩大游戏平台潜在用户规模 来源：国金证券研究所绘制 图表图表47：腾讯视频、抖音腾讯视频、抖音MAU对比，单位：万人对比，单位：万人 图表图表48：腾讯视频、抖音腾讯视频、抖音DAU对比，单位：万人对比，单位：万人 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国

55、金数字未来 Lab，国金证券研究所 我们认为与视频行业类似，游戏媒介也将经历由重转轻的过程，而在游戏轻量化的过程中 TapTap 用户规模有望扩大。如果游戏制作轻量化，则能够降低研发门槛，减少对创作者专业技能的要求，使游戏内容进入 UGC时代，促使游戏生态更丰富。以 Roblox 为例，Roblox 是世界上最大的多人在线创作游戏平台，玩家可以开发各种形式的游戏，而 UGC 模式可以创建轻量化的小游戏促使平台的内容更加丰富。同时，游戏内容和种类多元化将满足各类细分玩家群体的需求，从而提高玩家打开游戏平台的次数。心动公司目前正在测试阶段的星火编辑器符合游戏轻量化趋势：对比传统游戏引擎，星火编辑器

56、将大幅降低游戏开发成本及难度。星火编辑器是心动公司开发的一款面向普通玩家的游戏编辑器，通过以下三个方面大幅度降低游戏开发成本及难度：1）游戏框架方面：星火编辑器覆盖游戏制作全流程：包括地形编辑器，触发编辑器，机制编辑器，数值编辑器等，而传统的游戏引擎（以 unity 为例）则需自己设计游戏框架。2）游戏素材方面：星火编辑器内臵不同类型游戏和素材，而传统引擎则需通过官方或第三方网站导入或自己创建。3）功能实现方面：星火编辑器具有可视化功能，开发者可随时运行游戏对单个节点或步骤进行调试，且大部分操作可通过鼠标点击拖拽完成，无需代码，而主流传统引擎仍需代码编辑和脚本撰写。UGC 模式未来持续完善游戏

57、创作生态。大幅度降低的游戏开发技术门槛和成本的将有效解决个人及中小制作商开发游戏难的行业痛点，引领人人共创的游戏内容 UGC 时代。截止 2020 年，入驻 TapTap 的游戏开发商数量已达 15000 名，预计随着编辑器生态的开放，将有更多个人及小型游戏开放商入驻平台。港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49：星火编辑器：星火编辑器与传统游戏引擎研发难度对比与传统游戏引擎研发难度对比 来源：2022TapTap游戏发布会，unity 官网，国金证券研究所 图表图表50：入驻入驻TapTap的游戏开发商数量及规模增速的游戏开发商数量及规模增速 图表图表51：利用星火编辑

58、器开发的游戏未知升变利用星火编辑器开发的游戏未知升变 来源：头豹研究院，国金证券研究所 来源：TapTap，国金证券研究所 3.4 TapPlay 后续后续展望展望：实现即点即玩，降低用户游戏成本，提升：实现即点即玩，降低用户游戏成本，提升 TapTap 打打开次数开次数 TapPlay：未来有可能加强与“云玩”功能的联动，真正实现即点即玩，突破用户手机硬件限制。根据国金指数，目前 TapTap 内“云玩”模块打开次数快速增长，说明云玩符合用户需求的发展，有效提升 TapTap 打开次数。目前云玩与 APP 端的画质已近乎无差别，随着手游质量与画质的攀升，相应地对手机硬件等配臵要求也高，例如原

59、神、幻塔等开放世界游戏，画质高、地图大，大部分的手机芯片和内存将难以运行这类大型手游。而云游戏不占用本地资源，让低配手机也可以流畅游戏，将成为未来的最佳选择。港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表52：云原神（上）与原神（下）画质对比图云原神（上）与原神（下）画质对比图 图表图表53：TapTap云玩打开次数云玩打开次数 来源：米游社，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测：我们预计公司 2022、2023、2024 年营收分别为 33.73、46.47、55.15 亿元，其中游戏收入为 23.87、32.

60、94、38.57 亿元，信息服务收入（来自 TapTap）为 9.86、13.53、16.58 亿元，归母净利润分别为-8.16，-0.27，1.65 亿元。游戏收入增长的核心驱动因素：自研游戏上线后，游戏收入将获得提升，目前的自研储备有铃兰之剑、火炬之光：无限、心动小镇、浣熊不高兴、出发吧，麦芬、伊瑟重启日、星火编辑器等 7 款自研游戏；信息服务收入增长的核心驱动因素：1）TapTap 的用户增长；2）单用户变现的提升来自于广告的加载率和价格提升。毛利率：我们预计公司 2022、2023、2024 年毛利率分别为 47.95%，53.96%，54.83%，毛利率提升原因主要是 1）游戏业务转

61、型后将以自研为主，分给开发商分成成本占比将有所降低；2）我们预计毛利率更高的信息服务收入占比将有所提升。估值：采用分部估值法，参考游戏可比公司 2023 年估值水平给予 1.43X P/S，对应 2023 年市值 47.10 亿元人民币；参考平台型公司估值水平给予 5.1X P/S，对应 2023 年市值 69.00 亿元人民币，合计估值 116.10 亿元人民币，对应目标价 26.51 元港币。图表图表54：心动心动公司盈利预测公司盈利预测 利润表（单位：人民币百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 游戏收入 2378.52 2331.97 2010.

62、82 2387.39 3294.3 3857.29 收入同比%49.37%-1.96%-13.77%18.73%37.99%17.09%毛利率%57.38%46.79%36.16%39.35%48.61%49.61%信息服务收入 459.58 515.59 692.35 985.67 1353.1 1657.68 收入同比%55.92%12.19%34.28%42.36%37.28%22.51%毛利率%88.57%85.53%72.10%68.78%67.00%67.00%总收入 2838.1 2847.55 2703.17 3373.06 4647.4 5514.97 同比%50.39%0.

63、33%-5.07%24.78%37.78%18.67%毛利率%62.43%53.80%45.36%47.95%53.96%54.83%来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55：心动公司可比公司估值：心动公司可比公司估值 业务板块 可比公司 估值方式 2022E 2023E 2024E 游戏业务 网易 P/S 3.36x 3.01x 2.73x 中手游 0.91x 0.70 x 0.55x 祖龙娱乐 1.96x 0.91x 1.53x 友谊时光 1.20 x 1.12x 0.88x 均值 P/S 1.86x 1.43x 1.43x 平台业务

64、Roblox P/S 9.39x 8.07x 6.93x Twitter 7.41x 6.50 x 5.65x Pinterest 5.42x 4.65x 3.91x 哔哩哔哩 1.51x 1.19x 0.97x 均值 P/S 5.93x 5.1x 4.36x 来源：Bloomberg，国金证券研究所 五、五、风险风险提示提示 TapTap 用户增长不及预期：用户增长不及预期：TapTap 平台的用户是公司业务生态的核心，若用户增长不及预期可能会对公司的自研游戏导流及信息服务收入产生影响。行业政策风险：行业政策风险：游戏行业近两年收到未成年人监管、版号限制等诸多政策因素影响，若公司游戏不能拿到

65、版号或后续内容收到政策监管，可能会造成公司游戏不能上线导致收入低于预期。自研游戏不能如期上线或上线表现不及预期风险：自研游戏不能如期上线或上线表现不及预期风险：公司营收中游戏收入占比较高，游戏收入增长主要靠新游上线拉动，若新游戏不能如期上线将影响该部分营业收入增长。在运营游戏流水下滑风险：在运营游戏流水下滑风险：游戏具备一定生命周期，处于成熟衰退期的游戏流水若大幅下滑可能会对游戏业务收入增长产生影响。港股公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元）损益表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2019A 2020A 20

66、21A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,841 2,848 2,703 3,373 4,647 5,515 货币资金 1,337 2,320 3,165 2,332 2,481 2,849 增长率 50.5%0.3%-5.1%24.8%37.8%18.7%应收款项 530 429 274 382 527 625 主营业务成本 1,066 1,316 1,477 1,756 2,139 2,491 存货 0 0 0 0 0 0%销售收入 37.5%46.2%54.6%52.1%46.0%45

67、.2%其他流动资产 508 21 809 826 839 848 毛利 1,772 1,532 1,226 1,617 2,508 3,024 流动资产 2,374 2,770 4,248 3,540 3,847 4,321%销售收入 62.4%53.8%45.4%47.9%54.0%54.8%总资产 82.8%82.8%84.2%80.0%80.7%83.1%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 53 66 90 90 90 90%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 87 113 149 229 253 228 销售费用 745 633 780 9

68、37 952 1,103%总资产 3.0%3.4%2.9%5.2%5.3%4.4%销售收入 26.2%22.2%28.9%27.8%20.5%20.0%无形资产 237 329 389 397 405 384 管理费用 203 180 235 220 302 331 非流动资产 492 575 796 887 921 876%销售收入 7.1%6.3%8.7%6.5%6.5%6.0%总资产 17.2%17.2%15.8%20.0%19.3%16.9%研发费用 318 658 1,242 1,297 1,299 1,434 资产总计资产总计 2,866 3,345 5,044 4,427 4,7

69、68 5,198%销售收入 11.2%23.1%46.0%38.4%28.0%26.0%短期借款 0 0 22 32 44 49 息税前利润（EBIT）509 62-1,032-837-45 156 应付款项 201 165 205 293 357 415%销售收入 17.9%2.2%n.a n.a n.a 2.8%其他流动负债 353 517 682 776 1,069 1,268 财务费用-6-12 9 1 1 2 流动负债 554 681 910 1,100 1,469 1,733%销售收入-0.2%-0.4%0.3%0.0%0.0%0.0%长期贷款 0 0 1,662 1,662 1,

70、662 1,662-0 0 0 0 0 0 其他长期负债 25 84 90 90 90 90-0 0 0 0 0 0 负债 580 765 2,662 2,853 3,222 3,485 投资收益 11 8 26 13 18 19 普通股股东权益普通股股东权益 1,872 2,296 2,304 1,488 1,461 1,625%税前利润 2.0%7.3%-2.8%-1.6%-62.3%10.9%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 509 62-1,032-837-45 156 未分配利润 1,872 2,296 2,304 1,488 1,460 1,625 营业利润率 17.9

71、%2.2%n.a n.a n.a 2.8%少数股东权益 415 284 78 86 86 88 营业外收支 20 25 59 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,866 3,345 5,044 4,427 4,768 5,198 税前利润 545 107-956-825-29 173 利润率 19.2%3.8%n.a n.a n.a 3.1%比率分析比率分析 所得税 32 51-39-16-1 7 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 5.9%47.9%n.a n.a n.a 4.0%每股指标每股指标 净利润 513 56-917-80

72、8-28 166 每股收益 0.721 0.019-1.798-1.699-0.057 0.343 少数股东损益 167 47-53 8 0 2 每股净资产 3.896 4.780 4.796 3.097 3.040 3.383 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 347 9-864-816-27 165 每股经营现金净流 1.792 0.725-0.989-1.465 0.465 0.764 净利率 12.2%0.3%n.a n.a n.a 3.0%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率回报率 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）净

73、资产收益率 18.51%0.40%-37.49%-54.85%-1.88%10.13%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 12.09%0.27%-17.13%-18.44%-0.57%3.17%净利润 347 9-864-816-27 165 投入资本收益率 20.73%1.22%-23.83%-24.43%-1.31%4.26%少数股东损益 167 47-53 8 0 2 增长率增长率 非现金支出 263 62-97-4-17-16 主营业务收入增长率 50.52%0.27%-5.10%24.78%37.78%18.67%非经营收益 EBIT

74、增长率 42.25%-87.80%-1761.70%-18.91%-94.57%-442.99%营运资金变动 144 135 298 56 200 151 净利润增长率 21.59%-97.36%-9545.72%-5.52%-96.64%-700.78%经营活动现金净流经营活动现金净流 861 348-475-704 223 367 总资产增长率 66.18%16.70%50.81%-12.24%7.71%9.01%资本开支-140-112-148-150-100-20 资产管理能力资产管理能力 投资-329 494-775-2-2-2 应收账款周转天数 52.2 38.3 30.2 30.

75、4 30.4 30.4 其他 0 5-64 13 18 19 存货周转天数 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 投资活动现金净流投资活动现金净流 -469 387-986-139-84-3 应付账款周转天数 68.7 45.7 50.8 60.8 60.8 60.8 股权募资 576 742 940 0 0 0 固定资产周转天数 11.2 14.4 20.1 24.7 19.9 15.1 债权募资-24-32 1,746 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-189-379-299 9 11 3 净负债/股东权益-57.37%-86.66%-58.37%-34.77%-44.30%-

76、61.15%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 363 330 2,388 9 11 3 EBIT利息保障倍数-86.9-5.2-112.2-885.6-34.2 95.8 现金净流量现金净流量 764 983 845-833 150 367 资产负债率 20.22%22.86%52.77%64.44%67.56%67.04%港股公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下

77、跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些

78、信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能

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