1、1 1行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/ /行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 20202020 年年 0707 月月 0707 日日 致终将逝去的海外代购致终将逝去的海外代购 看好看好韩国之鉴：韩国之鉴：中国百货的市内免税成长空间中国百货的市内免税成长空间 相关研究相关研究 从韩国免税业看中国百货的市内免税从韩国免税业看中国百货的市内免税发展机遇发展机遇 2020 2020 年年 7 7 月月 1 1 日日 20202020 年下半年商贸零售行业投资策略年下半年商贸零售行业投资策略消费流量变迁，渠道价值重塑消费流量变迁，渠道价值重塑 20202020 年年 6

2、 6 月月 2929 日日 证券分析师证券分析师 赵令伊赵令伊 A0230518100003 A0230518100003  研究支持研究支持 罗贤飞罗贤飞 A0230520040001 A0230520040001 联系人联系人 张玲玉张玲玉 (8621)23297818(8621)23297818转转 本期投资提示：本期投资提示： 中国免税政策逐步放松，中国免税政策逐步放松， 海外海外消费回流消费回流空间巨大空间巨大。 2 2019019 年中国境外消费高达年中国境外消费高达 13001300 亿美元，亿美元，免税店是中国游客境外消费主要渠道之一。据免税店是中国游客境外消费主要渠道之一

3、。据贝恩咨询统计，贝恩咨询统计，20182018 年中国消费者的奢侈年中国消费者的奢侈品消费总额约为品消费总额约为 67006700 亿元，占全球市场份额的亿元，占全球市场份额的 33%33%。其中，境内奢侈品消费仅占中国奢。其中，境内奢侈品消费仅占中国奢侈品总消费的侈品总消费的 27%27%，境外奢侈品消费高达，境外奢侈品消费高达约约 50005000 亿元亿元。然而，然而，20192019 年中国免税市场销年中国免税市场销售规模售规模仅仅 500500 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 26.5%26.5%， 我们预计随着我们预计随着免税政策免税政策放松放松和免税运营商和免税运营商资质放开

4、资质放开，海外消费回流带来的中国免税市场增量空间巨大海外消费回流带来的中国免税市场增量空间巨大。 百货发展免税业务百货发展免税业务优势显著前景可期优势显著前景可期，中国，中国百货百货市内免税发展空间广阔市内免税发展空间广阔。我们认为百货在我们认为百货在股东背景、规模优势、股东背景、规模优势、品牌资源和运营能力方面都具备品牌资源和运营能力方面都具备免税业务运营免税业务运营优势：优势：1 1）百货企业）百货企业国资背景突出，国资背景突出，政策主导下国企政策主导下国企运营免税业务有先天优势运营免税业务有先天优势；2 2）百货卡位核心商圈，）百货卡位核心商圈，高水高水平客流量、进店率和客单价构筑强规模

5、优势，有助于提升百货企业对上游品牌供货商的议平客流量、进店率和客单价构筑强规模优势，有助于提升百货企业对上游品牌供货商的议价能力，促进免税业务发展价能力，促进免税业务发展；3 3）百货有税渠道品牌）百货有税渠道品牌壁垒高壁垒高，集团内部多元，集团内部多元业务业务协同共享协同共享品牌资源品牌资源， 未来在免税渠道方面与品牌商的合作拓展方面有一定优势， 建立起强竞争壁垒未来在免税渠道方面与品牌商的合作拓展方面有一定优势， 建立起强竞争壁垒；4 4）百货百货有税有税渠道渠道运营运营经验丰富经验丰富，多业态经营多业态经营效率领先同业效率领先同业。此外，此外，百货企业积极实施股百货企业积极实施股权激励权

6、激励有助于进一步有助于进一步提高经营效率。提高经营效率。假设假设中国主要城市（中国主要城市（20192019 年国际机场年国际机场出入境人次在出入境人次在300300 万人次以上万人次以上的城市的城市）出入境客流量出入境客流量、客单价和免税渗透率、客单价和免税渗透率，我们测算我们测算中国中国免税规模有免税规模有望突破望突破 1 1800800 亿元，亿元， 市内市内免税规模有望达到免税规模有望达到 5 54444 亿元亿元， 中国百货， 中国百货的的市内免税发展空间广阔市内免税发展空间广阔。 以以全球全球第一第一免税免税市场市场韩国为鉴韩国为鉴，新世界新世界免税免税凭借品牌凭借品牌及及渠道优势

7、渠道优势跻身韩国免税前三跻身韩国免税前三。20192019年韩国免税销售额达到年韩国免税销售额达到 213.2213.2 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 23.7%23.7%，在全球免税市场中占比，在全球免税市场中占比 26.1%26.1%，位列第一位列第一。从从 20102010 年至今，韩国免税行业主要年至今，韩国免税行业主要受旅游业繁荣、本土品牌崛起和代购发展受旅游业繁荣、本土品牌崛起和代购发展推动，推动， 20192019 年外国游客的免税消费占比年外国游客的免税消费占比 83.7%83.7%， 市内免税份额高达， 市内免税份额高达 8 84.64.6%， 代购占比， 代购占比 4

8、40 0%左右。左右。其中，中其中，中国人在国人在韩国韩国市内免税店市内免税店 20182018 年消费年消费近近 1 10909 亿美元亿美元，侧面印证中国海外侧面印证中国海外消消费回流空间大费回流空间大。新世界新世界集团集团于于 20122012 年年收购收购天堂免税店获得牌照天堂免税店获得牌照试水免税业务试水免税业务，凭借强品凭借强品牌渠道力和优势核心位置，牌渠道力和优势核心位置，市内市内免税免税店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心等等核心核心商圈商圈，百货百货密集的密集的客客流量和商业流量和商业集集群群效应利于效应利于免税业务免税

9、业务发展发展。20192019 年新世界免税年新世界免税销售额销售额达到达到 3.13.1 万亿韩元万亿韩元，占韩国免税市场占韩国免税市场 18%18%，迅速跻身韩国免税运营商，迅速跻身韩国免税运营商 TOP3TOP3。 王府井获批免税运营牌照，王府井获批免税运营牌照，2 2025025 年免税业务有望带来百亿规模增量年免税业务有望带来百亿规模增量。20202020 年年 6 6 月财政部月财政部授予王府井集团免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务，这是自授予王府井集团免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务，这是自 2020 世纪世纪 8080 年代以年代以来，继海南离岛免税政策之后的首张

10、免税零售经营牌照来，继海南离岛免税政策之后的首张免税零售经营牌照，也是也是首家百货零售企业首家百货零售企业拿到免税拿到免税品经营资质品经营资质。公司。公司背靠背靠北京市国资委北京市国资委，5 53 3 家百货家百货门店遍布全国门店遍布全国。其中，。其中，在北京的在北京的 6 6 家门店家门店均位于核心商圈，经营面积合计均位于核心商圈，经营面积合计 24.924.9 万平方米，有望与首旅集团旅游、住宿业务形成协同万平方米，有望与首旅集团旅游、住宿业务形成协同效应，为北京出入境旅客提供旅游效应，为北京出入境旅客提供旅游+ +购物购物+ +住宿一站式服务，住宿一站式服务，进一步推动进一步推动王府井市

11、内免税业王府井市内免税业务快速发展务快速发展。以北京市国际机场客流量以北京市国际机场客流量、客单价、客单价、渗透率为核心假设、渗透率为核心假设，我们测算我们测算王府井王府井北北京市京市市内免税店市内免税店将将在在 20202525 年年贡献贡献 106106 亿收入规模增量亿收入规模增量和和 2 26 6 亿净利润增量。亿净利润增量。 投资建议：投资建议：借鉴全球第一免税市场借鉴全球第一免税市场韩国经验，韩国经验，中国百货市内免税发展空间广阔中国百货市内免税发展空间广阔，政策引导，政策引导消费回流趋势显著，拥有最大消费群体的中国潜力无限。推荐：王府井；建议关注：消费回流趋势显著，拥有最大消费群

12、体的中国潜力无限。推荐：王府井；建议关注：百联百联股份、广百股份、股份、广百股份、杭州解百、杭州解百、鄂武商鄂武商 A A、合肥百货、重庆百货、天虹股份、合肥百货、重庆百货、天虹股份。 风险提示：风险提示：消费需求不达预期，政策不及预期，市内免税店推进不及预期。消费需求不达预期，政策不及预期，市内免税店推进不及预期。请务必仔细阅读正文请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明之后的各项信息披露与声明2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1中国免税政策逐步放松，海外消费回流空间巨大。2019 年中国免税市场销

13、售规模达 500 亿元，同比增长 26.5%，我们预计未来市内免税政策放松和免税运营商资质放开有望打开免税市场空间。 2百货发展免税业务优势显著前景可期，中国百货市内免税发展空间广阔。 3韩国免税市场以市内免税为主，形成“乐天为首、三足鼎立”的市场格局。 4对标韩国新世界，王府井有望在市内免税占据一席之地。 原因及逻辑 1 2019 年中国境外消费高达 1300 亿美元， 而免税店是中国游客境外消费主要渠道之一，我们预计海外消费回流带来的中国免税市场增量空间巨大。 2百货在股东背景、规模优势、品牌资源和运营能力方面均具有一定优势，有利于免税业务运营。根据我们测算，2025 年中国主要城市（20

14、19 年国际机场出入境人次在 300 万人次以上的城市）免税规模有望突破 1800 亿元，市内免税规模有望达到544 亿元，中国百货市内免税发展空间广阔。 32019 年韩国免税销售额达到 213.2 亿美元，在全球免税市场中占比 26.1%，位列第一，主要受旅游业繁荣、本土品牌崛起和代购发展推动。2019 年外国游客的免税消费占比 83.7%，代购占比 40%左右。市内免税店得益于政策鼓励、运营成本优势、地理优势，占据近 85%市场份额。 4王府井背靠北京市国资委，53 家百货门店遍布全国，丰厚的自有物业与母公司首旅集团旗下旅游酒店业务将为其发展免税业务提供有力支撑，未来成长空间广阔。 有别

15、于大众的认识 1市场上一般认为免税业务的经营能力与百货业务关联不大，百货公司做免税业务能力待考量。然而我们认为，对于集团而言， “有税+免税”业务多元化运营，协同增效。我们通过复盘韩国免税龙头新世界免税发现，新世界免税由母公司新世界 100%控股。新世界是韩国第一家百货公司，与韩国零售巨头乐天齐名，主营百货、化妆品、免税、酒店等业务，旗下拥有 11 家百货店，4 家免税店和 4 家奥特莱斯。新世界免税市内店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心，且位于城市核心地带，密集的人流量和商业群利于发展免税业务。 新世界集团在 2012 年收购天堂免税店获得牌照试水免税业务， 凭借强品牌渠道力和占

16、据优势核心位置， 2019 年新世界免税销售额 3.1万亿韩元，占据韩国免税市场的 18%，迅速跻身韩国免税运营商 TOP3。 2. 市场上一般认为中国免税行业龙头效应显著，强者恒强，后来者发展机会较小。然而我们认为在中国免税政策放松背景下，海外消费回流是大势所趋，未来市内免税政策放松和免税运营商资质放开有望打开中国免税市场增量空间。据我们测算，2025 年中国主要城市（2019 年国际机场出入境人次在 300 万人次以上的城市）免税规模有望突破 1800 亿元， 市内免税规模有望达到 544 亿元， 中国百货的市内免税发展空间广阔。 qRrOpRzRpPqPqQsNpRoQnObRaObRn

17、PnNsQpPjMrRrOjMmMuNbRqQxONZpNxOvPpNoR3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1. 免税政策释放红利，中国百货迎来新发展契机 . 7 1.1 中国免税政策主导，行业竞争格局集中 . 7 1.2 百货首获免税资质，优势显著前景可期 . 11 1.3 测算：政策助力百货入局，市内免税发展空间广阔 . 14 2韩国经验：全球免税第一市场，寡头垄断格局清晰 . 17 2.1 韩国免税受旅游消费推动，市内免税占比超 80% . 17 2.2 新世界：后起之秀，凭借品牌及渠道优势突围 . 22 2.2.1 新世

18、界集团多元化运营，收购竞标牌照起步免税业务 . 22 2.2.2 新世界免税品牌渠道能力强，发展初期形成竞争壁垒 . 25 2.2.3 免税共享百货核心优势位置，线上渠道贡献增长新动力 . 26 3王府井：中国首家获免税牌照百货企业，新起点新发展. 28 3.1 背靠国资实力雄厚，门店遍布全国 . 28 3.2 百货卡位核心商圈，发展免税优势突出 . 30 3.3 业绩弹性测算：王府井免税业务增量空间 . 32 4投资建议及风险提示 . 33 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国免税行业政策属性较强 .

19、 7 图 2：中国免税行业发展迅速 . 9 图 3：奢侈品消费回流扩大免税市场规模 . 9 图 4：中国旅客境外消费居全球第一 . 9 图 5：免税店是中国人境外消费主要渠道之一 . 9 图 6：中国免税行业集中度较高（2018 年） . 11 图 7：中国出入境免税销售占比较高 . 11 图 8：中国中免免税牌照齐全、规模优势显著 . 11 图 9：我国百货行业集中度与发达国家相比较低 . 12 图 10：全国 50 家重点大型零售企业零售额下滑显著 . 12 图 11：免税运营四大关键要素 . 12 图 12：百货公司运营免税业务有助于增强规模优势 . 13 图 13：百货龙头多业态运营能

20、力突出 . 13 图 14：王府井商场奢品大牌丰富 . 13 图 15：中国主要免税店分布 . 14 图 16：中国中免北京市市内免税店 . 15 图 17：中国人在韩市内免税店消费快速增长 . 15 图 18：市内免税店盈利结构拆分 . 15 图 19：韩国免税行业发展历程 . 17 图 20：韩国人均 GDP 上升，居民消费能力提升 . 17 图 21：韩国出境旅游人次增加，带动免税行业发展 . 17 图 22：韩国免税消费额的 83.7%由外国人贡献 . 18 图 23：代购推动外国人免税消费客单价上升 . 18 图 24：韩国免税市场最受欢迎化妆品品牌，Whoo 后、雪花秀位列前三 .

21、 18 图 25：韩国市内免税店销售额占比逐年升高 . 20 图 26：市内免税店购物流程清晰、方便 . 20 图 27：乐天/新罗/新世界均列全球前十免税公司 . 20 图 28：韩国免税行业“乐天为首、三足鼎立”格局 . 20 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 29：乐天集团 2018 年收入结构 . 21 图 30：新世界集团 2019 年收入结构 . 21 图 31：代购价与市场价对比图 . 22 图 32：新世界免税发展历程 . 22 图 33：新世界发展历程 . 23 图 34：新世界免税业务在收入结构中占比逐年

22、上升 . 23 图 35：韩国排名前十百货店中新世界占据 4 席 . 23 图 36：新世界股权结构 . 24 图 37：2012-2016 年新世界通过收购和竞标获得免税牌照 . 24 图 38：新世界具备雄厚资金实力，支持免税发展 . 25 图 39：新世界免税店总投入高，一开业即受追捧 . 25 图 40：新世界免税业务与众多欧美大牌关系密切 . 25 图 41：新世界免税业务收入和资产快速增长 . 26 图 42：新世界免税业务净利润水平波动较大 . 26 图 43：新世界免税盈利能力有待提高 . 26 图 44：资产负债率稳定，周转率呈上升趋势 . 26 图 45：新世界免税市内免税

23、店概览 . 27 图 46：2019 年仁川机场出入境人次占全国 77.6% . 27 图 47：韩国各免税经营商在仁川机场布局 . 27 图 48：新世界线上免税店有成熟的中文版本 . 28 图 49：“3 小时前”类别商品拓宽线上免税潜在市场 . 28 图 50：控股股东首旅集团股权结构 . 28 图 51：王府井门店布局遍布全国 . 29 图 52：王府井门店数量持续提升 . 29 图 53：王府井多业态协同发展 . 29 图 54：王府井营业以华北、西南地区为主 . 29 图 55：王府井收入规模增长放缓 . 30 图 56：净利润增长较为稳定 . 30 图 57：王府井百货拥有众多国

24、际大牌商品 . 30 图 58：全球免税商品中香化为第一大产品 . 30 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就梦想 图 59：王府井非租赁物业门店面积占比达 38.6% . 31 图 60：王府井自有门店达到 18 家，部分自有 2 家 . 31 图 61：北京首都机场出入境人次排名第二 . 31 图 62：王府井北京门店均位于北京市中心 . 31 图 63：王府井奥特莱斯业务收入增长快 . 32 图 64：王府井自营毛利率维持在 18%左右 . 32 表 1：免税行业政策逐渐放松 . 7 表 2：中国免税行业八大免税运营商 . 9 表

25、 3：免税店按业态主要分为市内、口岸、离岛免税店 . 10 表 4：百货行业以国资实控为主 . 12 表 5：中国中免主要免税店盈利结构拆分 . 16 表 6：主要城市市内免税店 2025 年市场规模和净利润测算 . 16 表 7：韩国逐步放开免税政策 . 19 表 8：韩国免税额度逐渐放宽 . 19 表 9：王府井北京市市内免税店规模测算 . 33 表 10：商业贸易行业重点公司估值表 . 34 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共35页 简单金融 成就梦想 1. 免税政策释放红利，中国百货迎来新发展契机 1.1 中国免税政策主导，行业竞争格局集中 国家颁

26、发免税运营商资质，行业发展受政策主导。中国免税行业政策属性较强，国务院、财政部、海关总署、税务总局、国家旅游总局等多部门管控免税行业政策，规范行业发展，具备国务院批准授予免税业务经营资格的企业才能开展免税业务。1）需求端：政策对消费者购买资质和次数、免税金额、购买品类和数量等方面作出限定，影响消费者购买能力和意愿；2）供给端：拥有财政部颁发免税牌照的企业才能经营免税业务，国家制定免税产品种类，并且对免税店设立条件、招标作出明确规定。 图 1：中国免税行业政策属性较强 资料来源：财政部等，申万宏源研究 我国免税行业政策逐年放开，从免税运营商、购买资质、购买额度等方面为免税行业提供更大的发展空间。

27、1）1979-1984 年：改革开放后政策批准免税行业发展，成立中免公司；2）1985-2004 年：政策严格监管，统一集中管理；3）2005-2009 年：管控免税经营牌照力度仍较强，对免税店经营做了详细规定；4）2010 年至今：政策支持海南离岛免税业发展，多次调整海南免税政策，口岸免税店经营权放开招标。国家不断出台政策增设免税店、放松免税行业限制，2020 年 6 月新颁布王府井免税运营资质。 表 1：免税行业政策逐渐放松 实施时间 颁布部门 文件名称 主要内容 2000 年 财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局 关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定 明确免税商品、免税商品

28、销售定义，界定免税商品销售对象和区域，指出国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理；坚持统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定“四统一”方针，由中免公司提出申请设立免税店，不得与外商合资 2002 年 财政部、海关总署、国家税务总局、国家关于征收免税品经营专营利润的通知 中免应对所有免税商店建立统一会计核算的管理体系，免税商店必须接受中免的统一财务管理；凡经营免税商品的企业，均按企业经营免税商品业务产生的税后利润的 8上缴专营利润。 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 旅游局 2005 年 海关总署 中

29、华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法 免税业务由经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资格的企业开展 2005 年 财政部 免税商品特许经营费缴纳办法 凡经营免税商品的企业， 均按经营免税商品业务年销售收入 （额） 的 1% ，向国家上缴特许经营费。 2011 年 财政部 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 海南自 2011 年 4 月 20 起执行离岛免税政策； 适用对象是年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民；旅客购物免税试点商品为 18 种；旅客每人每次免税购物 5000 元为限；将在海口、三亚各开一家免税店进行试点 2015

30、年 国务院 关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 实施旅游消费促进计划，培育新的消费热点；适度增设口岸进境免税店；符合条件的地区要加快实施境外旅客购物离境退税政策 2016 年 财政部 口岸进境免税店管理暂行办法 决定增设和恢复口岸进境免税店，在多地机场、水路口岸设立进境免税店；维持居民旅客进境物品 5000 元免税限额不变的基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过 8000 元 2018 年 中共中央、国务院 关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 奖励更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额 2019 年 财政部、商务

31、部、文化和旅游部、海关总署、税务总局 口岸出境免税店管理暂行办法 国家对口岸出境免税店实行特许经营；免税商品的经营范围严格限于海关核定的种类和品种；口岸出境免税店由招标人或口岸业主通过招标方式确定经营主体；继续放开经营免税店的地域和类别限制，营造公平竞争氛围 2020 年 6 月 财政部 财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知 授予王府井免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务 2020 年 6 月 财政部、海关总署、税务总局 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 明确离岛免税购物额度提高至每年每人 10 万元，不限次；离岛免税商品种类扩大到 45 种， 增加了电子消费品等

32、7 类消费者青睐的商品； 取消单件商品 8000 元免税限额规定 资料来源：财政部等，申万宏源研究 海外消费回流成趋势，中国免税市场规模进一步扩大。2019 年中国免税市场销售规模达 500 亿元，同比增长 26.5%。2019 年中国境外消费高达 1300 亿美元，而免税店是中国游客境外消费主要渠道之一，我们预计海外消费回流带来的增量空间巨大。此外，据贝恩咨询统计， 2018 年中国消费者的奢侈品消费总额约为 6700 亿元， 占全球市场份额的 33%。其中， 境内奢侈品消费仅占中国奢侈品总消费的 27%， 境外奢侈品消费高达约 5000 亿元。我们认为，中国奢侈品消费回流的趋势将在未来几年

33、延续，据贝恩咨询预计，2025 年中国奢侈品内地消费将提高至奢侈品消费的 50%。进口关税降低、灰色市场监管收紧和价差调整将进一步助力中国免税市场发展。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想 图 2：中国免税行业发展迅速 图 3：奢侈品消费回流扩大免税市场规模 资料来源：中国海关，申万宏源研究 资料来源：贝恩，申万宏源研究 图 4：中国旅客境外消费居全球第一 图 5：免税店是中国人境外消费主要渠道之一 资料来源： 中国游客出境游大数据报告 ，申万宏源研究 资料来源：世界旅游城市联合会，申万宏源研究 中国免税运营受牌照限制，以出入境免

34、税店为主，行业集中度高。目前，中国拥有免税运营资质的公司仅八家，中免、日上免（已被中免收购）、海免（已注入中国国旅）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井。其中，中免+日上占据 82%市场份额，市场集中度较高。按免税运营业态分，主要分为口岸入境免税店、口岸出境免税店、市内离境免税店、市内入境免税店和离岛免税店。 2019年， 我国出入境免税规模高达395亿元， 占比近80%。海南离岛免税政策放开和新增王府井免税运营商有望打开免税市场规模，我们预计未来放开本国人市内出境消费资质将会进一步促进市内免税发展。 表2：中国免税行业八大免税运营商 公司名称 成立 时间 门店 数量 2019 年 销售额 （亿

35、元） 覆盖城市 免税店类型 市内 免税店 口岸 免税店 离岛 免税店 机场 免税店 其他 中国免税品（集团）有限公司 1984 近 240 473.6 中国 30 多个省、市、自治区和柬埔寨等地 机 上 / 邮轮 / 客 运站 / 火 车站 / 外 轮供 应 / 外 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共35页 简单金融 成就梦想 交人员等 日上免税行（中国）有限公司 1999 1 74.8 北京 日上免税行（上海）有限公司 1999 2 151.5 上海 深圳市国有免税商品公司 1980 近 40 - 深圳、 新疆、云南、西安 珠海免税企业集团有限公司

36、1987 13 26.7 珠海、天津 海南省免税品有限公司 2011 3 32.3 海口、琼海 中国出国人员服务总公司 1983 16 - 北京等 20余个城市 吉林中侨免税外汇商品有限公司 1991 - - 哈尔滨 王府井集团股份有限公司 1955 - - - - - - - 免税牌照 资料来源：公司公告、申万宏源研究；注：本次财政部公告未限定王府井免税经营的类型和地域，但细节仍待披露。日上中国和日上上海均已被中免收购，中免销售额包括日上中国和日上上海。 表 3：免税店按业态主要分为市内、口岸、离岛免税店 免税店业态 购物旅客 年龄限制 次数、数量限制 金额限制 销售方式 特许公司 口岸 口

37、 岸 入境 免 税店 持有进出入境有效证件， 且尚未办理海关进境手续的旅客 烟酒限16周 岁 以上，其他无限制 （1） 每次入境限购一次；（2） 烟限 2 条 （不超过 400 支） 、 酒限 2瓶（不超过 1.5 升） 、婴儿配方奶粉或辅食限购 4 件且合计重量不超过 5 千克 入境购物限额为 5000元人民币，允许其在口岸入境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过 8000 元人民币 口 岸 店 现 场 提货；出境免税店预订寄存后，入境时付款提取 中免、 日上（已被中免兼并） 、深免、珠免、 中出服 口 岸 出境 免 税店 持出境手续即将出境及出境交通工具上的旅客 -

38、 - - 口岸店现场提货 中免、 日上（已被中免兼并） 、深免、珠免、 中出服 市内 市 内 入境 免 税店 持中国护照入境， 且入境 180天内的中国籍旅客 年 满16周岁 每次入境一次性购买海关限定金额以内的免税商品 每人每次购物限额为5000 元；部分商品不受此限制 市内店现场提货 中出服、 中侨 市 内 出境 免 税店 持海外护照的外国人、 华人华侨； 港澳台同胞 - - - 出境口岸点提货 中免 海南离岛免税店 本国本土、 本岛及外国离岛不离境旅客 年 满16周岁 无购物次数限制，不同商品有不同数量限制 每人每年 10 万元 店售、网售，凭购 物 凭 证 在 机场、火车站、港口码头指

39、定区域提货，并一次性随身携带离岛 具有免税品经销资格的经营主体 资料来源：商务部，财政部，申万宏源研究 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简单金融 成就梦想 图 6：中国免税行业集中度较高（2018 年） 图 7：中国出入境免税销售占比较高 资料来源：商务部，中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：中国海关，申万宏源研究 中国中免央企背景，免税运营牌照齐全，规模优势显著。中国中免作为行业龙头占据近 90%的市场份额，最早由国家旅游局旗下央企机构改组设立。自 2017 年以来通过一系列横向并购、剥离原有旅行社业务、新增投资等举措，聚焦免税主业，做

40、大免税规模。中免集团公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。 图 8：中国中免免税牌照齐全、规模优势显著 资料来源：中免官网、申万宏源研究；注：西哈努克港免税店、金边免税店、吴哥免税店为中免在柬埔寨开设的市内免税店。 1.2 百货首获免税资质，优势显著前景可期 中国百货区域割据特点显著，增长放缓。据国家统计局数据，2018 年中国百货行业规模达到 3781

41、 亿元， 同比增长 0.1%， 增速放缓。 受疫情影响， 线下实体零售客流下滑显著，全国 50 家重点大型零售企业零售额 2020 年 5 月同比下降 10.5%。 中国百货商业协会数据显示， 2018 年中国百货行业 CR4 为 14.3%， 远低于美国和日本等发达国家。 王府井百货、天虹百货、重庆百货、鄂武商分别在华北、华南、西南、中部占有区域优势，中国百货业行业分散。 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 图 9：我国百货行业集中度与发达国家相比较低 图 10：全国 50 家重点大型零售企业零售额下滑显著 资料来源：前瞻研

42、究院，申万宏源研究 资料来源：中华全国商业信息中心，申万宏源研究 百货龙头王府井获免税运营资质，免税行业有望迎来格局拐点。2020 年 6 月财政部授予王府井集团免税品经营资质， 允许其经营免税品零售业务， 这是自 20 世纪 80 年代以来，继海南离岛免税政策之后的首张免税零售经营牌照。同时，王府井也是首家拿到免税品经营资质的百货企业，能进一步打开市内免税空间，促进国外消费回流，同时免税增量市场将有效缓解疫情对百货行业造成的短期冲击。我们从股东背景、品牌壁垒、规模优势和运营效率四维度看百货，在经营免税业务方面都具备有较大优势。 图 11：免税运营四大关键要素 资料来源：申万宏源研究 百货企业

43、国资背景突出，第一大股东实力雄厚。由于国家税收上采取了优惠政策，为了弥补因此带来的财政收入损失，我国免税行业采取国家垄断经营模式。然而，中国百货行业实控人普遍为国资背景， 股东结构对运营免税业务有先天优势。 第一大股东实力雄厚，资源优势显著，有助于免税、百货等多业态协同增效。 表 4：百货行业以国资实控为主 百货公司 实际控制人 第一大股东 持股比例 天虹百货 国务院国资委 中国航空技术有限公司 43.40% 王府井 北京市国资委 中国首都旅游集团有限公司 26.83% 重庆百货 重庆市国资委 重庆商社有限公司 54.41% 鄂武商 A 武汉市国资委 武汉商联股份有限公司 21.55% 广百股

44、份 广州市国资委 广州商贸投资控股集团有限公司 53.23% 辽宁成大 辽宁省国资委 韶关市高腾企业管理有限公司 12.46% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 百货卡位核心商圈，客流量大优势显著。百货占据人流密集的核心商圈区域，具备优越的地理位置， 有助于形成集群效应。 丰富的品牌专柜和多样化的购物体验提高顾客进店率，打造以消费者为核心的体验式消费场景，引入亲子、IP、艺术、文化、娱乐、餐饮、科技等元素，形成差异化经营，创造全新购物体验，吸引消费者。同时百货公司主营化妆品、服装、皮包等奢侈

45、品牌，进店人群人均消费水平较高。高水平客流量、进店率和客单价构筑强规模优势，有助于提升百货企业对上游品牌供货商的议价能力，促进免税业务发展。 图 12：百货公司运营免税业务有助于增强规模优势 资料来源：申万宏源研究 百货企业占据有税渠道品牌资源，集团内部多业态经营经验丰富，多元化协同共享品牌资源。中国市场奢侈品牌需通过特定的授权商进入市场，对于销售选址和商场定位有较高的要求。百货行业布局核心商圈，客流量大，能满足品牌商的定位和品宣要求。王府井、天虹股份、鄂武商等百货龙头企业多业态运营能力突出，进一步提升区域聚客效应，2019年，王府井奥特莱斯业态营收占比高达 16.82%，天虹股份购物中心营收

46、占比达到 6.5%，鄂武商购物中心营收占比达 69.82%。 国际大牌通过考核免税运营商在品牌效应、 采购能力、广告宣传等维度能力决定免税渠道份额分配和供应价格，而百货行业在有税渠道，与国际品牌商已经建立起强关系网络，未来在免税渠道方面与品牌商的合作拓展方面有一定优势，建立起强竞争壁垒。 此外， 百货企业积极进行股权激励有利于进一步提高管理层经营效率。 图 13：百货龙头多业态运营能力突出 图 14：王府井商场奢品大牌丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：王府井官网，申万宏源研究 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融 成就梦想

47、 1.3 测算：政策助力百货入局，市内免税发展空间广阔 市内免税店是国人海外购物主要消费渠道，我国针对国人的离境市内免税政策有望落地，进一步促进海外消费回流。市内离境免税店是作为机场、口岸免税店的必要补充和延伸。据韩国免税协会数据，国人在韩市内免税店 2018 年消费高达 13 万亿韩币（109 亿美元），同比增长 47%，我国市内免税空间还有待拓展。当前中国免税市场仍以口岸免税店为主，拥有市内免税运营资质的公司仅有中免、中出服和中侨免，其中，中免集团拥有 5个市内离境免税牌照，分别位于北京、上海、大连、青岛、厦门。2020 年 3 月 13 日，国家发改委、财政部、商务部等二十三个部门联合发

48、布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，提出要科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。 我们认为， 针对国人的离境市内免税政策有望落地，进一步促进消费回流，带来免税增量市场空间。 图 15：中国主要免税店分布 资料来源：公司公告、中国旅游新闻网、人民网、腾讯网、东方网、搜狐网、申万宏源研究；注：标红为市内免税店

49、 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 图 16：中国中免北京市市内免税店 图 17：中国人在韩市内免税店消费快速增长 资料来源：申万宏源研究 资料来源：穆迪报告，KDFA，申万宏源研究 我们测算 2025 年中国主要城市 （2019 年国际机场出入境人次在 300 万以上的城市）免税规模有望达到 1800 亿元，市内免税规模有望达到 544 亿元。我们对免税店成本费用结构进行拆分，收入规模主要受免税店客流量、进店率与客单价影响，成本费用端主要包括进货成本、租金、特许经营费和销售管理等期间费用。我国市内免税店规模小，毛利率偏低（

50、约 50%以下），我们预计市内免税政策和牌照放开，加强代购监管等红利显现，凭借规模优势和合理布局，市内免税店规模和盈利水平都将进一步提升。 图 18：市内免税店盈利结构拆分 资料来源：申万宏源研究 估算方式：采用出入境人次*渗透率*客单价的方法测算主要城市市内免税店规模，采取出免税店收入规模*净利率来测算净利润。 核心假设： 城市选取标准：选取 2019 年出入境人数在 300 万以上的国际机场，共 24 个城市。 出入境人次：以各城市 2019 年国际机场出入境人次为基准，假设上海、广州（国际机场出入境人次在 1000 万人次以上）出入境人次增长率为 5%，考虑大兴机场的投入运营，北京国际机

51、场出入境人次增长率 8%，武汉等城市（国际机场出入境人次在 400 万-1000万人次）出入境人次增长率为 10%，厦门等城市（国际机场出入境人次在 300 万-400 万 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金融 成就梦想 人次）出入境人次增长率为 15%。考虑机场中转客流人次，我们预计中国 2025 年市内免税店占有率有望达到 30%。 渗透率：以三亚国际免税城为基准，2019 年，三亚国际免税城进店率全年接待顾客731 万人次，三亚游客 2396 万人次，购物人数 217 万人次，进店率为 30.5%，购物率为 29.68%，渗透率约为

52、 10%。我们假设北上广等城市（国际机场出入境人次在 1000 万人次以上）渗透率为 10%，武汉等城市（国际机场出入境人次在 400 万-1000 万人次）渗透率为 8%，厦门等城市（国际机场出入境人次在 300 万-400 万人次）渗透率为 6%。 客单价：参考三亚国际免税城 2019 年客单价 4000 元，同比增长 15%。我们假设北上广等城市（国际机场出入境人次在 1000 万人次以上）客单价为 5000 元，客单价复合增长率约为 10%，武汉等二级城市（国际机场出入境人次在 400 万-1000 万人次）客单价为4000 元，客单价复合增长率约为 15%，厦门等城市（国际机场出入境

53、人次在 300 万-400万人次）客单价为 3500 元，客单价复合增长率约为 20%。 净利率：以中免市内免税店为基准，上海市内免税店净利率为 20.25%，我们假设市内免税店净利率为 20%。 表 5：中国中免主要免税店盈利结构拆分 上海市内店 三亚海棠湾* 上海 T2* 首都机场 大兴机场 Dufry* 毛利率 47% 46% 57% 57% 57% 59.82% 扣点率 5% 42.50% 43.50% 44.50% 29.15% 特许经营费率 1% 4% 1% 1% 1% 0% 其他营业费用率 14% 13% 7.50% 8% 8% 27.40% 营业利润率 27% 29% 6% 4

54、.50% 3.50% 3.30% 净利率 20.25% 21.75% 4.50% 3.38% 2.63% 2% 归母净利率 9.29% 21.75% 2.30% 1.72% 1.34% 1.50% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 *海棠湾毛利率还原，从现有 36%毛利率加上批发抽成的 10%，实际为 46% *纠正：大兴的扣点率分为烟酒、香化和精品，按照预期的结构，实际加权平均扣点率约为 44.5% *Dufry 有 90%的门店销售都是来自于机场店，具有可比性，采用 2018 年年报的数据，同时涵盖了免税和一般零售。1.6%的财务费用，1%的非租金销售费用两项合计在其他销售费用率，13.5

55、%的人工成本，4.7%的管理费用，6.6%的折旧摊销及其他费用 表 6：主要城市市内免税店 2025 年市场规模和净利润测算 城市 2019 年国际机场出入境人数（万） 出入境人次 增长率 客单价（元） 客单价 增长率 渗透率 净利率 2025 年净利润(亿元） 2025 年市内免税店规模（亿元） 上海 4385 5% 5000 10% 10% 20% 31.23 156.15 北京 2654 8% 5000 10% 10% 20% 22.39 111.93 广州 1880 5% 5000 10% 10% 20% 13.39 66.95 成都 700 10% 4000 15% 8% 20% 5

56、.51 27.54 杭州 580 10% 4000 15% 8% 20% 4.56 22.82 深圳 501 10% 4000 15% 8% 20% 3.94 19.72 昆明 455 10% 4000 15% 8% 20% 3.58 17.90 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共35页 简单金融 成就梦想 青岛 419 10% 4000 15% 8% 20% 3.29 16.47 厦门 367 15% 4000 20% 6% 20% 3.65 18.27 南京 360 15% 3500 20% 6% 20% 3.13 15.66 天津 351 15%

57、 3500 20% 6% 20% 3.05 15.27 重庆 340 15% 3500 20% 6% 20% 2.96 14.79 武汉 336 15% 3500 20% 6% 20% 2.92 14.62 西安 300 15% 3500 20% 6% 20% 2.61 13.05 长沙 300 15% 3500 20% 6% 20% 2.61 13.05 合计 108.84 544.21 资料来源：各城市国际机场官网、公司公告、申万宏源研究；注：上海市国际机场包括虹桥机场和浦东机场，2019 年北京国际机场主要为首都机场，未来考虑大兴机场带动出入境人次增长 2韩国经验：全球免税第一市场，寡头

58、垄断格局清晰 2.1 韩国免税受旅游消费推动，市内免税占比超 80% 韩国是全球免税第一市场，2019 年韩国免税销售额达到 213.2 亿美元，同比增长23.7%，在全球免税市场中占比 26.1%。韩国免税行业起步于 1967 年金浦机场开设的第一家机场免税店，此后政府通过发放免税牌照、提升免税购物额度等措施鼓励免税行业发展，从本国居民出境游人数增长带动免税行业发展到韩国旅游业繁荣，形成了以外国游客消费主导的免税市场，近十年韩国免税销售额 CAGR 高达 21.5%。 图 19：韩国免税行业发展历程 资料来源：KDFA，申万宏源研究 2000-2010 年，韩国免税行业主要由本国居民免税消费

59、拉动。随着韩国走出亚洲金融危机的阴影，人均 GDP 从 1.2 万美元上升至 2.2 万美元，CAGR 达到 6.3%，居民消费能力大幅提升；出境旅游人次从 551 万人上升至 1249 万人，CAGR 达到 8.5%，本国居民出境旅游成为免税行业发展的重要引擎。 图 20：韩国人均 GDP 上升，居民消费能力提升 图 21：韩国出境旅游人次增加，带动免税行业发展 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：世界银行，申万宏源研究 资料来源：世界银行，申万宏源研究 2010 年-至今，韩国免税行业主要由外国游客免税消费推动。

60、2010 年外国游客对于韩国免税市场的贡献大约为 50%，2019 年外国游客的免税消费占比则上升至 83.7%。我们认为主要原因包括以下几点：1）旅游业发展：韩国旅游业进一步发展，韩流文化盛行，吸引外国游客赴韩，推动免税消费额的上升 ；2）韩国本土品牌崛起：爱茉莉、LG 等集团旗下品牌如雪花秀、Whoo 后等广受欢迎；3）中国游客在韩大量购买免税商品：根据穆迪报告数据， 2018年中国游客消费占韩国市内免税销售额分别为83.7%， 较2015提升15.4pct。此外，2019Q1 韩国免税龙头乐天免税总销售额 77.1%由中国游客贡献，韩国居民仅贡献18.2%；4）代购推动外国人免税消费客单

61、价显著上升：根据穆迪报告估算，2019 年代购对韩国免税市场的贡献率大约为 40%，其大额订单使客单价外国人客单价上升 19%至891.4 美元/人，约为本国居民平均免税消费额的 7.3 倍。 图 22：韩国免税消费额的 83.7%由外国人贡献 图 23：代购推动外国人免税消费客单价上升 资料来源：KDFA，申万宏源研究 资料来源：KDFA，申万宏源研究 图 24：韩国免税市场最受欢迎化妆品品牌，Whoo 后、雪花秀位列前三 资料来源：韩国海关总署、Moodie Davitt Report，申万宏源研究；注：标红为韩国本土化妆品品牌 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

62、明 第19页 共35页 简单金融 成就梦想 韩国政府向中小企业大量发放免税牌照并延长其牌照期限，促进行业适度竞争。2013年韩国政府向中小免税运营商发放 9 个市内免税牌照，并将大型集团的免税牌照经营期限从 10 年缩短为 5 年，以鼓励中小免税运营商的发展。在免税消费额度上，相应政策也不断放宽，1979 年设立的 500 美元额度逐渐提升到 2019 年的 5000 美元。目前，韩国政府共颁发 66 个免税牌照，其中大型集团 30 个，中小企业 32 个，公共牌照 4 个。但是，中小免税运营商虽然有政策扶持，由于品牌规模小、运营能力弱等原因，仍无法在韩国免税市场上获取较大份额，或者出现可以与

63、乐天、新罗、新世界三大免税巨头相抗衡的运营商。 表 7：韩国逐步放开免税政策 时间 政策 1979 年 开放市内免税 1995 年 本国居民离境免税额度提升至 2000 美元 2006 年 本国居民离境免税额度提升至 3000 美元 2013 年 市内免税牌照经营期限从 10 年缩短为 5 年；向中小运营商发放 9 个市内免税店牌照 2015 年 市内免税牌照由过去的自动续约改为公开招标 2016 年 市内免税牌照经营期限由 5 年改为 10 年；发放 6 个市内免税店牌照，其中 3 个由中小运营商获得 2017 年 免税牌照决策者从 15 名审查委员变为 100 名小组成员 2018 年 规

64、定中小企业可以两次续约市内免税牌照，牌照有效期长达 15 年 2019 年 本国居民离境免税额度提升至 5000 美元 资料来源：Moodie Davitt Report，申万宏源研究 表 8：韩国免税额度逐渐放宽 分类 1979 1985 1995 2006 2014 2015 2019 离境免税额度（美元） 500 1000 2000 3000 3000 3000 5000 入境免税额度（美元） - - 400 400 600 600 600 离岛免税额度（美元） - - - 每人每年限购6次， 每次不超过400美元，酒不超过 1 瓶，烟草不超过 1 条 每人每年限购 6 次，每次不超过

65、600 美元，酒不超过 1 瓶，烟草不超过 1 条 资料来源：Moodie Davitt Report、KDFA，申万宏源研究 市内免税店是韩国免税商品销售的主要渠道，主要得益于政策鼓励、运营成本、地理优势。当前，韩国共开设 55 个免税店，分别为 30 个机场免税店、4 个离岛免税店、21 个市内店。 根据 TRbusiness 数据， 2019 年韩国市内免税店销售额增长 37%至 180 亿美元，占总体免税销售额的 84.6%， 较 2018 年提高 4pct。 我们认为主要原因有： 1） 政策激励：韩国海关总署集中、 大量发放市内免税牌照； 2） 节约运营成本： 市内免税店主要依靠牌照

66、，不需要支付机场高额的租金扣点，对于免税运营商吸引力大；3）地理优势：市内免税店位于城市的中心地带，交通便捷、人流量大，且购物没有时间限制，更受旅客青睐。然而，得益于运营规模经济效应并进一步吸引国际知名品牌，免税经营商仍旧在机场积极开展业务，疫情期间预计将提升免税运营商与机场的租金议价能力。 2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共35页 简单金融 成就梦想 图 25：韩国市内免税店销售额占比逐年升高 图 26：市内免税店购物流程清晰、方便 资料来源： TRbusiness，申万宏源研究 资料来源：KDFA，申万宏源研究 韩国免税行业形成“乐天为首、三足鼎立

67、”的市场格局，三家免税巨头均背靠企业财团，多元化经营协同发展。在韩国免税行业规模扩张的背景下，龙头企业凭借品牌渠道优势及优越的地理位置迅速发展， 目前已形成乐天、 新罗、 新世界三大集团鼎立的格局。 2018年，全球免税行业 CR10 为 412 亿欧元，韩国龙头集团乐天、新罗和新世界分别以60.9/54.8/23.8 亿欧元的销售额， 在全球免税行业中占比 7.7%/6.9%/3.0%， 排名第 2/3/9名。乐天免税背靠韩国第五位财团乐天集团，是旗下乐天酒店的业务分支。新罗免税隶属于上市公司新罗酒店，新罗酒店是韩国第一财团三星集团的子公司。新世界免税的母公司则是新世界集团，其百货业务与乐天

68、在韩国并驾齐驱。其中，乐天集团和新世界集团均为多元化经营集团，旗下拥有百货、酒店、免税等业务。 图 27：乐天/新罗/新世界均列全球前十免税公司 图 28：韩国免税行业“乐天为首、三足鼎立”格局 资料来源：Moodie Davitt Report，申万宏源研究 资料来源：Statista，申万宏源研究 17.6 23.8 24.3 31.5 36.0 42.0 43.9 54.8 60.9 76.9 020406080100迪拜免税 10新世界 9王权国际 8DFS 7G&H 6拉加代尔 5中免集团 4新罗 3乐天 2Dufry 1亿欧元47542402728303131

69、2828242533223485%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018乐天新罗新世界其他 2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共35页 简单金融 成就梦想 图 29：乐天集团 2018 年收入结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 30：新世界集团 2019 年收入结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 代购是推动韩国免税行业发展的重要驱动力之一。根据穆迪报告估算，在 2019 年 1月 1 日实施新电商法之前，大型代购占韩国

70、免税销售额的 20左右。新电商发展实施后，大型代购扩大订单以支付税款和摊薄成本， 2019 年这一比例跃升至 40左右。 疫情期间，大型代购在韩国免税销售额的占比甚至飙升至 90。韩国品牌通过返利的形式吸引大型代购，返利点可高达 50%，对于较小规模的代购，返利点大约为 10-15%。我们认为代购能够在韩国市场兴起的主要原因是：1）从免税运营商角度：为了扩大市场份额和增加营收，韩国免税行业巨头争相为代购提供高额返点，使代购可以用更低成本获得产品；2）从消费者角度：代购能够为消费者提供更加优惠的价格选择，使更多的消费者愿意通过代购渠道购买韩国免税市场的产品。3）从品牌供给角度：韩国本土品牌实力强

71、劲，Whoo 后、雪花秀等高端化妆品和护肤品广受中国消费者欢迎， 愿意以代购的形式购买原产国产品； 4） 从免税政策角度：韩国本土品牌可以在市内免税店直接提货，代购可以在大量低价进货后转手当地人，因此代购这一形式也被部分韩国人所青睐。 2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共35页 简单金融 成就梦想 图 31：代购价与市场价对比图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2.2 新世界：后起之秀，凭借品牌及渠道优势突围 2.2.1 新世界集团多元化运营，收购竞标牌照起步免税业务 新世界免税业务从2012年起步， 2019年新世界免税销售额占据韩国免税市场的18%

72、，迅速跻身韩国免税运营商 TOP3。2012 年，新世界百货通过收购位于釜山的小型免税店天堂免税店，获得牌照进入市场。根据穆迪报告，2015 年新世界免税还未登上全球免税运营商规模排行榜，在 2016 年便跻身 Top25，成为全球第 15 大免税运营商，2018 年则迅速挤入前十，位列第 9 名。新世界免税目前拥有釜山店、明洞店、江南店三家市内免税店，仁川机场第一航站楼及第二航站楼机场店，以及新世界线上免税店。通过竞标牌照，新世界免税店获得优越的选址位置，享受巨大客流量，带来免税销售规模的快速提升。 图 32：新世界免税发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新世界免税由母公司新世界 1

73、00%控股，新世界是韩国第一家百货公司，是与乐天齐名的零售巨头，主营百货、化妆品、免税、酒店等业务。新世界拥有 11 家百货店，4 家免 2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共35页 简单金融 成就梦想 税店和 4 家奥特莱斯。在韩国规模排名前十的百货店中，新世界旗下百货获得 4 席，拥有领先的市场地位和强大的竞争力。 新世界在 2015 年成立了独立的免税子公司新世界免税，专门运营免税业务。2018 年 6 月 Duty Free Global 与 DF Global 合并，成为新世界免税旗下的新世界免税国际。随后免税国际击败了新罗免税店，在仁川机场一号

74、航站楼免税牌照招标中获胜，获取 DF1 和 DF5 两个区域的免税牌照。 图 33：新世界发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 34：新世界免税业务在收入结构中占比逐年上升 图 35：韩国排名前十百货店中新世界占据 4 席 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新世界集团 5%以上持股股东包括李明熙及其女儿钟俞京和国民年金公团， 持股比例总计 42.15%。 新世界百货 1991 年从三星集团的业务中分离， 三星创始人李秉哲的小女儿李明熙是现在最大股东，持股 18.22%，李明熙独生女钟俞京持股 9.83%。另一 5%以上持股 2424 行业深度 请务必

75、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共35页 简单金融 成就梦想 股东是韩国国民年金公团，其基金资产规模超过 4300 亿美元，是世界第三大养老金基金，国内权益配置 17.3%，自 1988 年以来累计年均回报率 4.98%。 图 36：新世界股权结构 资料来源：公司官网，申万宏源研究 在 2012-2016 年韩国免税政策调整期，新世界抓住机遇，通过收购和竞标获得免税牌照。2012 年，新世界百货通过收购位于釜山的小型免税店天堂免税店，获得牌照进入市场。 2013年韩国市内免税店政策逐渐放宽， 在中等城市向企业发放了9个市内免税店牌照，并采取一系列措施促进市场竞争、推动中小企业发

76、展。2016 年由于政策争议过大，所以将免税许可证期限和到期后续约模式重新调整回 2013 年前的规定。但是 2013 年至 2016 年这段时间内，新世界抓住了机遇，通过竞标获得了首尔市内明洞和江南的免税店牌照，并保留了釜山市内免税店牌照，从而获得了发展免税业务的优势。 图 37：2012-2016 年新世界通过收购和竞标获得免税牌照 资料来源：公司公告、Moodie Davitt Report，申万宏源研究 2525 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共35页 简单金融 成就梦想 2.2.2 新世界免税品牌渠道能力强，发展初期形成竞争壁垒 新世界免税业务从母公

77、司获得资金资源倾斜，并与百货业务形成协同效应。新世界免税受到母公司新世界的雄厚资金实力支持， 例如2018年江南免税店总投入达到6900万美元，免税业务共占 3 层，依次是奢侈品、化妆品和时尚配饰，共有 270 多个品牌，地下还设有礼品店。另外，新世界通过高端品牌起家，新世界凭借其品牌关系、成熟供应渠道和规模采购能力，建立竞争壁垒。 图 38：新世界具备雄厚资金实力，支持免税发展 图 39：新世界免税店总投入高，一开业即受追捧 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：ChosunBiz，申万宏源研究 新世界免税业务与欧美大品牌建立良好关系，在免税牌照竞标中香化、奢侈品品类具有优势。在韩国的

78、免税市场中，欧美知名品牌提供给零售部门、免税业务部门的产品价格与政策完全不同，零售和免税的关系网络相互分离，欧美大品牌给予免税部门相对固定的产品份额，主因免税品价格相对有税低很多，过多销售可能影响有税零售。因此，对于免税运营商而言，深厚的品牌引进渠道构建强竞争壁垒，免税业务发展关键在于知名高端品牌入驻免税店的力度能否满足游客需求。新世界免税拥有强大的欧美知名品牌的产品渠道，能够在一众获得牌照的免税运营商中突围，并抢占中小免税运营商的市场份额。另外，在竞标时新世界免税的品牌能力同样有决定性作用， 根据穆迪报告， 在 2018 年仁川机场的免税牌照竞标中，新世界在香水和化妆品特许经营权的能力评估中

79、获得 879.57 分，在奢侈品精品店的能力评估中获得 880.08 分，远高于其竞争对手。 图 40：新世界免税业务与众多欧美大牌关系密切 资料来源：公司公告、Moodie Davitt Report，申万宏源研究 2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共35页 简单金融 成就梦想 新世界免税业务收入快速增长， 三年CAGR 为147.12%， 2019年达到3.1万亿韩元。2015 年新世界免税业务收入仅为 24 亿韩元，由于有强大的品牌关系支撑，2019 年新世界免税业务规模增长至 2016 年的 15.1 倍，达到 3.1 万亿韩元。但是在盈利方面仍

80、有增长空间，新世界免税业务在 2015 年亏损达到 83 亿韩元，2016 年由于销售规模上升及明洞店开张，亏损数额加大，达到 529 亿元，直到 2017 年免税业务净利润扭亏为盈，取得 135亿净利润。但是 2019 年由于计提 3.7 千亿韩元折旧，免税业务再现亏损。新世界免税的净利率大约为 1%-2%，盈利能力水平较低的主要原因是免税业务仍处于扩张期，需要投入营销等费用进一步获取市场份额。 图 41：新世界免税业务收入和资产快速增长 图 42：新世界免税业务净利润水平波动较大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 43：新世界免税盈利能力有待提高 图

81、44：资产负债率稳定，周转率呈上升趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.3 免税共享百货核心优势位置，线上渠道贡献增长新动力 新世界免税市内店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心，且位于城市核心地带， 密集的人流量和商业群利于免税业务发展。 新世界免税分别于 2012、 2016、 2018年开设釜山店、明洞店、江南店市内免税店。其中，明洞店位于新世界百货总店内部 8-12层，且临近乐天免税店，形成商业集群效应；江南店和釜山店分别位于首尔江南地区一站 2727 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共35页 简单金融

82、 成就梦想 式生活文化空间“中心城”和釜山购物城 Centum City 内部，众多休闲娱乐消费业态如文化展厅、餐厅、高尔夫练习场等协同发展，推动免税业务增长。 图 45：新世界免税市内免税店概览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新世界机场店位于仁川机场内部， 2015、 2018 年分别在 T1、 T2 航站楼开设免税店，且共有 4 个经营区域，在机场免税运营商中数量最多。仁川机场是韩国出入境人数最多的机场，根据韩国机场管理公社的数据，2019 年仁川机场出入境人次达到 7058 万人，占全国机场出入境人次 77.6%。新世界在仁川机场竞标中屡出高价，至今在仁川机场免税区域DF1-1、1-

83、2、5、7 均设有经营点，主要原因有：1）对于运营商：机场放大规模优势，提高上游议价能力；为新世界免税带来广告效应，促进市内店和线上业务的发展。2）对于品牌方：机场免税店是重要销售渠道和品牌形象展示平台，所以品牌方愿意在机场免税渠道与运营商进行合作、建立关系。 图 46：2019 年仁川机场出入境人次占全国 77.6% 图 47：韩国各免税经营商在仁川机场布局 资料来源：韩国机场管理公社，申万宏源研究 资料来源：Moodie Davitt Report，申万宏源研究 新世界免税抓住线上业务的机会，拓展线上渠道，成为免税业务增长新动力。线上免税也是韩国免税市场的重要组成部分，新世界在 2013

84、年 10 月开放了第一家线上免税店，三年后开放了第二家线上免税店。虽然公司线上业务发展较晚，但增长迅速，且开设了中文版本线上免税店，以吸引中国游客。线上免税店种类齐全、品牌多样。另外，还设有“3 2828 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共35页 简单金融 成就梦想 小时前”类别商品，即离境时最晚 3 小时前可下单，从而吸引行程紧凑和中转旅客，拓宽线上免税的潜在市场。 图 48：新世界线上免税店有成熟的中文版本 图 49： “3 小时前”类别商品拓宽线上免税潜在市场 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3王府井：中国首家获免税牌照

85、百货企业，新起点新发展 3.1 背靠国资实力雄厚，门店遍布全国 王府井控股股东首旅集团具国资背景，资源丰富实力雄厚，旗下酒店、旅游板块有望与王府井免税业务形成协同效应。首旅集团是国内旅游业资产规模最大的企业之一，由北京市国资委 100%控股，资产规模超千亿元，在全国旅游集团企业中领先，旗下拥有酒店（首旅如家）、旅游（康辉旅游等）业务板块。王府井在北京的 6 家门店均位于核心商圈，经营面积合计 24.9 万平方米，凭借黄金区位优势+大型百货购物的舒适度，有望与首旅集团旅游、住宿业务形成协同效应，为北京出入境旅客提供旅游+购物+住宿一站式服务，推动王府井市内免税业务快速发展。 图 50：控股股东首

86、旅集团股权结构 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2929 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共35页 简单金融 成就梦想 王府井门店遍布全国，华北和西南地区优势显著。截至 2020 年 Q1，王府井在全国 34个城市开设 53 家门店，其中贵州、北京、河南地区分布最多，达到 7/6/6 家门店。2020年，公司预计新增 6 家门店，坚持并加大“一业一策”、“一店一策”实施力度，提高门店质量与运营效率，促进多种业态进一步协同发展。门店扩张有望进一步带动王府井客流与营收的增长，为新增免税业务注入动力。 图 51：王府井门店布局遍布全国 图 52：王府井门店数量持续提

87、升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 王府井以综合百货业态为主，多种业态协同发展。王府井以综合百货业态为主要营收来源，2019 年王府井营业收入中，综合百货业态占比达到 77%，其中百货收入占 66%，购物中心占 11%； 奥特莱斯业态占 17%； 其他业态占 6%， 包括超市、 便利店和线上业务。从地区营收结构看看，收入来源最多的地区是华北，占比 31%，西南地区紧随其后，达到27%，其次为西北、中南和华中，各占 16%/14%/12%，东北、华南、华东地区占比较少，分别为 5%/2%/2%。 图 53：王府井多业态协同发展 图 54：王府井营业以华北、西南

88、地区为主 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 王府井 2015-2019 年营收复合增速 11.5%，净利润复合增速 9.3%，业绩增速较为稳健。王府井坚持以综合百货业态为主，持续推进“4+2”多业务格局，在扩张门店的同时，提升资源整合能力，深化管控供应链体系，提高决策和运营效率，带动公司业绩水平复苏向好。2019 年，王府井实现营业收入 268 亿元，同比增速 0.3%，基本持平；净利润下滑至 9.5 亿元，同比下降 22.9%。 3030 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共35页 简单金融 成就梦想 图 55：王府井收入规模增

89、长放缓 图 56：净利润增长较为稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 百货卡位核心商圈，发展免税优势突出 王府井获得免税牌照，有望迎来增长突破口。2020 年 6 月王府井发布公司公告宣布获得财政部授予的免税品经营资质。 这是自 20 世纪 80 年代以来， 继海南离岛免税政策之后，财政部首次批准免税零售经营牌照。王府井是继中免、日上免税、海免、珠免、深免、中出服、中侨之后，我国第八家拥有免税牌照的企业。 王府井百货拥有众多国际大牌商品，与品牌方关系密切，利于建立免税渠道品牌壁垒。王府井百货的商品种类与免税业商品种类重合度高，尤其是王府井香化产品销售

90、超过 20%且保持高速增长，而免税业中香化产品同样为第一大产品，占比超过 30%。另外，免税行业主要运营销售品牌产品，对运营商渠道能力提出更高的要求。王府井拥有 LV、 Chanel、 Gucci 等一线国际品牌， 美妆品类也广泛覆盖， 供应与采购能力强，在引进国际品牌上具备先发优势。拓展免税业务时王府井已有百货业务的规模和渠道优势，以及与欧美高端大牌的紧密关系可以使其及时、低价、全面供货，为消费者提供多样化的购物选择和高效的购物体验。 图 57：王府井百货拥有众多国际大牌商品 图 58：全球免税商品中香化为第一大产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究

91、3131 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共35页 简单金融 成就梦想 王府井自有物业与母公司旗下业务可成为免税业务有力支撑。王府井拥有 18 个自有物业，2 个部分自有物业，其中总经营面积达到 118.9 万平方米，占比 38.6%。如果采用自有物业发展免税业务，则在租金费用等方面具备优势。王府井母公司首旅集团旗下酒店、旅游板块也可以与免税业务协同，为旅客提供住宿和购物一体化的服务，推动免税的增长。 图 59：王府井非租赁物业门店面积占比达 38.6% 图 60：王府井自有门店达到 18 家，部分自有 2 家 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官

92、网，申万宏源研究 王府井门店位于核心商圈，具有商圈集群效应。王府井百货门店大多位于城市核心地位，如果免税店布局在王府井百货门店中，则可依靠优越的地理位置和充足的客流量进行发展。尤其是北京王府井门店均位于北京市中心，2019 年首都机场出入境人次达到 2654万人，排名第二，且本地顾客消费能力强、外国游客数量多，有利于发展免税业务。 图 61：北京首都机场出入境人次排名第二 图 62：王府井北京门店均位于北京市中心 资料来源：第一财经，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司多业态运营能力强，奥特莱斯业务增长强劲，自营业务毛利率稳步提升。2019 年奥特莱斯业务收入为 45.05 亿

93、元，同比增长 24.75%，近三年维持较高速度增长。毛利润为4.7亿元， 同比增长20.5%。 2019年公司自营业务毛利率水平为18.64%， 同比提升1.24pct。 3232 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共35页 简单金融 成就梦想 图 63：王府井奥特莱斯业务收入增长快 图 64：王府井自营毛利率维持在 18%左右 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 业绩弹性测算：王府井免税业务增量空间 我们测算，假设王府井仅在北京市内开设免税店，预计王府井 2025 年拥有市内免税业务 106 亿收入规模增量，26 亿净利润

94、增量。 测算方式：我们通过出境人次*购物率*客单价的方法估计政策开放后王府井免税业绩规模，采取出入境人次*渗透率*客单价*净利率来测算净利润。 核心假设如下： 城市选取标准：假设王府井 2021 年免税店开始运营，且 2021-2025 年仅在北京市内开设免税店，租赁物业为主。 出入境人次：以 2019 年北京市首都机场出入境人次基准，考虑大兴机场的投入运营，假设北京市出入境人次复合增长率 8%。 市场占有率： 假设 2021 年机场免税店分流占比 75%， 逐年递减至 2025 年达到 70%；假设 2021 年王府井占北京市市内免税份额为 70%，逐年递增至 2025 年达到 95%。 购

95、物渗透率：以三亚国际免税城为基准，2019 年三亚国际免税城进店率全年接待顾客731 万人次，三亚游客 2396 万人次，购物人数 217 万人次，进店率为 30.5%，购物率为 29.68%， 渗透率约为 10%。 假设北京市免税渗透率为 7%， 逐年递增到 2025 年至 10%。 客单价：以三亚免税城 2019 年客单价为 4000 元为例，2019 年三亚免税城客单价同比增长 15%，相对保守预计 2019 年客单价为 5000 元，客单价增长率约为 10%。 租金水平：参考中指研究院发布的2019 中国商铺租金指数研究报告，假设王府井将免税店设在北京市核心商业街，2021 年平均租金

96、为 70元/平方米/天，且逐年递增。 3333 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共35页 简单金融 成就梦想 表 9：王府井北京市市内免税店规模测算 王府井：北京市市内免税预测 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 预计北京市出入境人数（万人次） 3096 3343 3611 3900 4212 YoY 8% 8% 8% 8% 8% 购物渗透率 7.00% 7.50% 8.00% 9.00% 10.00% 客单价（元） 6050 6655 7321 8053 8858 YoY 10

97、% 10% 10% 10% 10% 机场免税店分流占比 75% 75% 75% 70% 70% 王府井占北京市市内免税份额 70% 80% 85% 90% 95% 王府井市内店销售额（亿元） 23 33 45 76 106 毛利率 50% 51% 52% 53% 54% 营业面积（平方米） 4000 4500 5000 6000 7000 租金（元/平方米/天） 70 72 75 78 80 年租金总额（万元） 10220 11826 13687.5 17082 20440 折旧摊销率 3% 3% 3% 3% 3% 折旧摊销（万元） 6883 10012 13481 22892 31896 特

98、许经营费率 1% 1% 1% 1% 1% 特许经营费（万元） 2294 3337 4494 7631 10632 期间费用率 18% 17% 17% 16% 16% 期间费用（万元） 41296 56736 74143 123616 170112 营业利润（亿元） 5.4 8.8 12.8 23.3 34.1 所得税（亿元） 1.4 2.2 3.2 5.8 8.5 净利润（亿元） 4.1 6.6 9.6 17.5 25.6 净利润率 17.66% 19.84% 21.34% 22.92% 24.06% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4投资建议及风险提示 相关标的: 王府井、 百联股份、 广

99、百股份、 杭州解百、 鄂武商 A、 合肥百货、 重庆百货、天虹股份。 王府井：获批免税品经营资质，开辟免税业务新赛道。王府井实控人为北京国资委，公司将充分利用牌照优势，开启“百货+免税”模式，打开新增长空间。结合韩国市内免税店经验，市内免税店销售占比为 85%。在政策鼓励消费回流下，中国免税市场空间广阔，境内购买比例快速提升，市内店发展潜力充足。作为全国性零售龙头，王府井占据一线城市人流密集核心区域，自有物业价值丰厚，多业态多渠道“百花齐放”， 拥有百货、奥特莱斯、购物中心等业态门店，2020 年公司百货/购物中心/奥莱/其他业态收入占比分别为67%/15%/7%/11%。截止 2020Q1，

100、共运营 53 家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33 个城市，同时公司多业态多渠道运营加速全国扩张步伐，2020 年计划新开 6 家 3434 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共35页 简单金融 成就梦想 大型门店，其中 5 个购物中心，1 个奥特莱斯，结合区域纵深策略将率先分享国内消费市场增长红利，为公司未来免税业务的开展提供了充足的空间。 百联股份：发挥门店区位优势，加码新零售业务，组织结构持续优化。百联股份实控人为上海市国资委，百联集团绝对控股持有 53.17%。公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著

101、的区域性优势。同时还拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业。公司在深化品牌库管理的基础上，不断引进新兴品牌，拓展品牌渠道，有助于在免税业务开展时建立品牌渠道优势。公司多业态经营综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店、大卖场，覆盖全国六大经济区域，高度重视并完善供应链建设，拥有广阔发展空间及经营效率。2019 年公司实现营业收入 504.59 亿元，同比增长 4.20%；归母净利润 9.58 亿元，同比增长 9.87%。2020 年 Q1 公司实现营业收入 98.36 亿元，归母净利润 0.27 亿元。 广百股份：优质资产注入+国企巨头注资，助力粤商贸龙

102、头企业优化升级。广百股份实控人为广州市国资委，近期正在进行资产重组，重组后的公司将以构建大商贸流通平台为主要目标，整合公司内外部商贸流通资产，成为广州市属唯一的商贸流通资产整合主体与资本投资运营管理平台，加速传统产业转型升级，并结合“多品牌”、“差异化”、“错位发展”的品牌策略，提高公司在零售板块的市场多元化水平，提升市属国企核心竞争力和产业带动力。截止 2019 年末，公司已在广州市区及广东省内其他城市开设门店 26 家，其中广州市区综合百货店 11 家，购物中心 3 家，超市专业店 2 家，钟表专业店 1 家；广东省其他城市综合百货店 8 家，购物中心 1 家。2019 年公司实现营业收入

103、 80.19 亿元，同比增长 5.33%， 归母净利润 1.13 亿元，同比下滑 43.98%。 鄂武商 A：国际化进程再上新台阶，湖北市场强势地位稳固。鄂武商 A 实控人为武汉市国资委，公司围绕新一轮战略发展规划，坚定品牌调整升级，并优化供应链管理，进行奢侈品扩容、提质，有助于形成免税业务国际资源及渠道优势。公司通过数字商城和电子会员系统等新媒介实现生态新融合，可为免税业务开拓线上平台。公司下属有国际广场、武商广场、世贸广场等 10 家购物中心，坐落于城市核心商圈；超市业务布局湖北省内武汉市及多个二级城市，拥有 75 家门店，其中 35 家门店位于武汉市。2019 年公司实现营业收入 177

104、.56 亿元，同比增长 0.29%；归母净利润 12.25 亿元，同比增长 16.67%。 风险提示：免税政策不及预期、市内免税店进展不及预期、宏观经济下行 表 10：商业贸易行业重点公司估值表 资料来源：Wind 资讯，申万宏源研究；注：百联股份和合肥百货预测数据为 Wind 一致预测，广百股份、杭州解百没有市场一致预测数据，因此未列入表内。 PB收盘价(元)总市值（亿元）2019A2019A2020E2021E2022E2020E2021E2022E600859王府井买入66.145134.51.241.962.263.827百联股份-19.813291.90.540

105、.280.450.49724440000501鄂武商A增持18.41411.51.591.591.68-合肥百货-5.84461.20.20.170.190.219天虹股份买入10.61271.80.720.590.670.849重庆百货买入33.391362.22.422.223.414.1415108PE证券代码证券简称投资评级2020/7/6申万预测EPS 3535 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共35页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予

106、的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其

107、他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指

108、数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数

109、：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请

110、或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个

111、别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。