1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技/可选消费可选消费 东方智东方智中国文化出海提质升级中国文化出海提质升级 华泰研究华泰研究 传媒传媒 增持增持 (维持维持)教育和人力资源教育和人力资源 增持增持 (维持维持)研究员 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 +(86)755 8249 2388 研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 吴晓宇吴晓宇 SAC No.S0570120070141 +(86)755

2、 2399 3324 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 腾讯控股 700 HK 416.20 买入 网易-S NTES US 118.28 买入 三七互娱 002555 CH 19.65 买入 完美世界 002624 CH 13.92 买入 阅文集团 772 HK 42.90 买入 快手-W 1024 HK 125.58 买入 资料来源：华泰研

3、究预测 2022年10月20日中国内地 深度研究深度研究 中国文化出海中国文化出海发展进入发展进入提质升级阶段提质升级阶段，关注龙头出海，关注龙头出海企业表现企业表现 中国作为拥有五千年文明的文化大国，伴随综合国力和国际影响力的不断提升，中华文化出海也在持续推进。党的十九届五中全会明确提出到 2035 年建成社会主义文化强国的远景目标，文化出海是我国建设文化强国的必经之路。虽目前整体中国对外文化贸易仍以劳动密集型文化产品为主，但在技术、底蕴、政策及生态的支持下，在游戏、短视频、教育、网络文学等领域已经有诸多中国龙头企业打造了成功的出海产品及品牌竞争力，广阔的海外市场也为相关中国企业的发展提供了

4、新空间及动力。我们建议关注供给高文化含量、高技术含量和高附加值产品服务的具备核心竞争力的出海龙头企业。中国对外文化贸易中国对外文化贸易规模超规模超 2000 亿美元，其中亿美元，其中文化服务文化服务 21 年同增年同增 24%我国整体对外文化贸易规模及顺差逐步扩大，据商务部，中国对外文化贸易额于 2021 年首次突破 2000 亿美元大关，其中文化产品进出口额 1558.1 亿美元，同比增长 43.4%，2018-2021 CAGR 为 15.02%；21 年文化服务进出口额 442.2 亿美元，同比增长 24.3%。从进出口比重看，2016-2021 年出口额占比在 89%-91%，相对稳定

5、；从国家地区来看，发达国家地区为文化贸易主要出口市场，发展中区域快速渗透，“一带一路”政策的推出促进沿线地区的中国文化外贸发展。整体来看，中国对外文化贸易规模不断扩大，结构不断优化。数字技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级将持续助推文化出海数字技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级将持续助推文化出海 当下来看，多因素有望持续助推中国文化出海发展。技术赋能：5G、AI、ARVR、云计算及物联网等“新一代信息技术”快速拓展应用，促使中国文化进入数字化发展阶段；历史底蕴：深厚历史文化积淀提供独特 IP&创意价值，2021 年全球 IP 盈利榜前十名中，腾讯拥有或联合拥有的 IP 在前 50 名中占了 5

6、席；政策支持：文化建设已上升至国家战略发展的新布局，22 年 8月商务部等 27 部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，从审批改革、平台扶持、对外投资、税率政策等方面支持对外文化贸易发展；生态完善：我国推进建设国家文化出口基地，激发文化产业的创造性和活力，产业基地、平台等基础设施不断完善。把握出海把握出海的游戏的游戏/短视频短视频/教育教育/网文网文行业行业，及具备核心竞争优势的龙头公司及具备核心竞争优势的龙头公司 目前从细分领域来看，我们推荐关注高文化含量、高技术含量及高附加值领域的龙头出海企业。游戏领域，游戏领域，把握全球游戏移动化趋势，有望依托研发设计经验及本地化营运能力，持续拓

7、展海外市场，关注国内出海龙头游戏标的：腾讯控股、网易-S、三七互娱、完美世界等。短视频领域，短视频领域，中国短视频出海，具备国际领先优势，商业化潜力较大，TikTok 表现突出；建议关注快手-W，出海持续推进，逐步探索商业化。教育领域，教育领域，中国教育出海依托文化、技术、资金优势各显神通，找准具有比较优势的细分赛道可长期扎根。网络文学领网络文学领域，域，出海头部企业引领下步入生态出海阶段，关注阅文集团等。风险提示：国际关系及地缘政治变化带来的政策变动风险；竞争加剧下，文化出海企业商业化表现不及预期；企业出海面临文化冲突的风险。(33)(18)(3)1328Oct-21Feb-22Jun-22

8、Oct-22(%)传媒教育和人力资源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技/可选消费可选消费 正文目录正文目录 中国对外文化贸易步入提质升级阶段中国对外文化贸易步入提质升级阶段.3 整体对外文化贸易规模及顺差逐步扩大，进出口比重相对稳定.3 发达国家地区为文化贸易主要出口市场，发展中区域快速渗透.4 数字数字技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级持续推动文化出海技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级持续推动文化出海.5 技术赋能：数字技术升级，赋能文化生产，提升竞争力.5 底蕴支撑：深厚历史文化积淀提供独特 IP&创意价值.5 政策扶持：政策加码，有力支持

9、对外文化贸易发展.7 产业化完善：文化产业基地、平台等基础设施不断完善.8 把握具备核心竞争优势的出海行业及龙头公司把握具备核心竞争优势的出海行业及龙头公司.10 游戏：全球游戏移动化，中国厂商持续发力.10 短视频：中国短视频平台国际化发展迅猛，商业化潜力较大.17 教育：教育出海方兴未艾，因地制宜打造差异化优势是取胜关键.23 网络文学：传统文化加持&模式创新，网络文学出海扬帆.29 推荐标的.31 腾讯控股（700 HK，“买入”评级，目标价 416.20 港币）.31 网易（NTES US，“买入”评级，目标价 118.28 美元）.32 三七互娱（002555 CH，“买入”评级，目

10、标价 19.65 元）.32 完美世界（002624 CH，“买入”评级，目标价 13.92 元）.32 阅文集团（772 HK，买入，目标价：42.90 港币）.33 快手（1024 HK，“买入”评级，目标价 125.58 港币）.33 风险提示.33 RUgUdUnVzWcZpUsZbR8QbRpNnNsQpNkPmNmMiNoMpO8OoOyRwMpMmNxNnNrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技/可选消费可选消费 中国对外文化贸易中国对外文化贸易步入提质升级阶段步入提质升级阶段 整体对外文化贸易规模整体对外文化贸易规模及顺差逐步及顺差逐步扩

11、大扩大，进出口比重相对稳定，进出口比重相对稳定 中国对外文化贸易额于中国对外文化贸易额于 2021 年首次突破年首次突破 2000 亿美元大关。亿美元大关。根据中国人民共和国商务部公开数据，2021 年我国实现文化产品进出口额 1558.1 亿美元，同比增长 43.4%，2018-2021文化产品进出口额 CAGR 为 15.02%。分商品类别看，2021 年文化产品进出口总额中文化用品占比过半，达 52.93%，其中主要是玩具、游艺器材和娱乐用品等；工艺美术品及收藏品占比 31.38%；文化专用设备及出版物分别占比 12.00%和 3.69%。2018-2021 年，各类别进出口总量均有不同

12、程度增长，文化用品增长最为显著，2018-21 年均 CAGR 达 19.15%，工艺美术品及收藏品为 15.33%，出版物为 4.65%，文化专用设备为 3.77%。2021 年中国文化服务进出口额年中国文化服务进出口额 442.2 亿美元、增长亿美元、增长 24.3%。其中，游戏、网络视听内容及广告服务等领域在更广阔国际市场中得到推广。游戏领域来看，2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 180.13 亿美元，同比增长 16.59%，约占文化服务进出口总额的40.73%；短视频平台出海表现亮眼，其中以广告服务变现为主，据晚点 Latepost，TikTok 2021 年广告收入约

13、 40 亿美元；另外，网络文学领域的中国内容也受到更多市场消费者认可，据中国作协网络文学中心 2022 年 8 月发布的2021 中国网络文学蓝皮书，2021 年网络文学海外市场规模突破 30 亿元(人民币)，海外用户达 1.45 亿人。图表图表1：中国文化产品进出口额及增速中国文化产品进出口额及增速 资料来源：中华人民共和国商务部，华泰研究 自自 2016 年以来，中国文化产品出口额在进出口总额中的比重较为稳定，进出口贸易年以来，中国文化产品出口额在进出口总额中的比重较为稳定，进出口贸易顺顺差差逐逐渐增大。渐增大。2016 年文化产品进出口总额为 881.5 亿美元，顺差 688.3 亿美元

14、，出口额占比89.04%；2021 年进出口总额达到 1558.1 亿美元，出口额 1,392.5 亿美元，进口额 165.6亿美元，顺差 1,226.9 亿美元，出口额占比 89.37%。总体来看，2016-2021 年出口额占比在 89%-91%，略有波动但总体保持稳定；顺差则随着整体进出口规模的增加，从 2016 年的 688.3 亿美元增加到了 2021 年的 1226.9 亿美元。433.0 388.9 487.1 671.4 887.5 1070.8 1273.6 1013.2 881.5 971.2 1023.8 1114.5 1086.9 1558.1-30%-20%-10%0

15、%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020082009200001920202021(亿美元)进出口额增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技/可选消费可选消费 图表图表2：2021 中国文化服务中国文化服务进出口总额进出口总额大致划分大致划分 图表图表3：2021 年按商品类别分文化产品进出口情况年按商品类别分文化产品进出口情况 资料来源：中华人民共和国商务部，游戏工委、晚点 LatePost、华泰研究 资料来源：中华人

16、民共和国商务部，华泰研究 发达国家地区为文化贸易主要出口市场，发展中区域快速渗透发达国家地区为文化贸易主要出口市场，发展中区域快速渗透 文化服务文化服务进出口进出口的主要的主要市场市场来看，来看，美美国、国、日日本、本、韩韩国及国及欧洲欧洲等发达国家地区为主要市场，等发达国家地区为主要市场，印度及部分东南亚地区国家也在拓展中印度及部分东南亚地区国家也在拓展中。具体来看，游戏出海主要市场当前仍以美、日、韩为主，据中国音数协游戏工委，2021 年中国自研游戏出海地域收入前三名分别为美国、日本、韩国，占比分别为 32.58%、18.54%和 7.19%，TOP3 海外市场总收入占比达 58.31%。

17、短视频广告领域，TikTok 海外用户及广告变现以发达地区为主，据 data.ai，2021 年 7 月拉美、东南亚、北美、欧洲（除东欧）为 TikTok 用户主要所在地，占比分别为21.9%/19.8%/16.7%/12.3%，北美与欧洲（除东欧）等经济发达地区占比高达 29.0%。教育出海方面，美国和印度为海外最大的两个教育市场，海外教育头部公司较为集中。中国网络文学出海辐射的国家与地区涵括五大洲，依托“一带一路”政策，我国网文出海在沿线的亚非拉国家培养了网络文学基本市场，并已成功在东南亚国家和欧美国家两个主要市场地区建立了自身影响力。从文化产品的贸易伙伴来看，美国、中国香港、英国、荷兰和

18、日本是规模前五位的出口市从文化产品的贸易伙伴来看，美国、中国香港、英国、荷兰和日本是规模前五位的出口市场，而德国、美国和日本等是最主要的进口市场。场，而德国、美国和日本等是最主要的进口市场。美国作为我国文化产品出口的最大市场，2021 年金额已达到 429.46 亿美元，超过第二名的中国香港近 230 亿美元；进口市场排名则有所波动，其中德国、美国、日本近四年排名稳居前五。相比 2020 年，2021 年前五的出口市场增速均有所提升，中国香港地区的增速达到了 103.96%。图表图表4：中国中国文化产品前五位出口市场及规模文化产品前五位出口市场及规模 图表图表5：中国中国文化产品主要进口市场及

19、规模文化产品主要进口市场及规模 资料来源：中华人民共和国商务部，华泰研究 资料来源：中华人民共和国商务部，华泰研究 中国与“一带中国与“一带一路”国家和地区的文化一路”国家和地区的文化对外贸易逐渐增多，助力中国对外文化贸易规模持对外贸易逐渐增多，助力中国对外文化贸易规模持续扩大，发展提质增效。续扩大，发展提质增效。2018-2021 年，我国与“一带一路”国家和地区的文化产品总体进出口额 CAGR 达 11.95%，其中出版物 CAGR 达 15.91%，显著高于与总海外市场出版物进出口贸易规模的增速，文化用品 CAGR 为 18.79%。自研游戏,180.13TikTok广告,40.00其他

20、,50%出版物4%工艺美术品及收藏品31%文化用品53%文化专用设备12%265 282 429 144 96 195 47 45 65 49 51 65 38 45 54-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450500201920202021(亿美元)美国中国香港荷兰英国日本美国-增速中国香港-增速荷兰-增速12.1 10.8 13.5 8.7 10.6 13.7 9.6 10.1 11.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468920202021(亿美元

21、)德国美国日本德国-增速美国-增速日本-增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技/可选消费可选消费 数字技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级数字技术、文化底蕴、政策扶持、产业升级持续持续推动推动文化出海文化出海 技术赋能：数字技术赋能：数字技术升级技术升级，赋能文化生产赋能文化生产，提升竞争力提升竞争力 中国文化产业发展在技术推动下由量变向质变过渡，进入文化数字化发展阶段。中国文化产业发展在技术推动下由量变向质变过渡，进入文化数字化发展阶段。随 5G、AI、ARVR、云计算及物联网等“新一代信息技术”快速拓展应用，中国文化产业发展正被全面赋能并深度重构。产业

22、变革呈现出多领域、多产业和多区域迭代更新的发展特征。政策规划、技术革命和产业变革三种力量合力推动我国文化科技融合进入新的增长阶段文化数字化阶段。2021 年 9 月，据世界互联网大会乌镇峰会，习近平总书记在对峰会的贺信中指出，数字技术正以新理念、新业态、新模式全面融入人类经济、政治、文化、社会生态文明建设全过程。在文化强国与数字经济两大战略的共同驱动下，文化产业链条和商业模式有望获得重构，文化产品及服务输出也有望向更高产业附加值的领域发展，国家文化软实力有望进一步增强。产业维度来看，以游戏行业为例，产业维度来看，以游戏行业为例，中国中国游戏企业游戏企业把握游戏移动化趋势，依托把握游戏移动化趋势

23、，依托较较强强的的移动游移动游戏创作、运营能力，拓展自主研发游戏戏创作、运营能力，拓展自主研发游戏在海外的在海外的市场份额市场份额。从早期与国外厂商签订代加工合同，到代理国外游戏运营业务，再到自主研发原创游戏产品，中国游戏产业已经逐步进入高附加值领域。海外市场数量增多，出海产品类型逐渐多元化。据中国音数协游戏工委2022 年 1-6 月中国游戏产业报告，22H1 中国游戏市场实际销售收入为 1,477.89 亿元，同比下降 1.8%；而在出海竞争加剧背景下，22H1 中国自研游戏出海实现收入 89.89 亿美元，同比增长 6.16%，相比之下增长更快。此外，我国自主研发游戏海外市场以发达国家为

24、主，2021 年出海收入中 58%来源于美国、日本及韩国，体现出我国自主研发游戏的国际竞争实力。图表图表6：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增速中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增速 图表图表7：2021 年中国自主研发游戏海外重点地区收入占比年中国自主研发游戏海外重点地区收入占比 资料来源：伽马数据，华泰研究 资料来源：伽马数据，华泰研究 底蕴支撑：底蕴支撑：深厚历史文化积淀提供独特深厚历史文化积淀提供独特 IP&创意价值创意价值 近年来中国文化市场的繁荣和互联网的发展助推了中国原创近年来中国文化市场的繁荣和互联网的发展助推了中国原创 IP 的的出海影响力。出海影响力。中国文化自古

25、以来便一直在向世界散发其影响力，16 世纪法国人文主义作家拉伯雷认为“智慧的瓶颈在中国”，而人文主义思想家、作家、怀疑论者蒙田则将中国视为“欧洲的典范”。18 世纪伏尔泰于法国创作剧本 中国孤儿，这轰动一时的剧本改编自中国经典元杂剧 赵氏孤儿。也正是在 18 世纪前后，“东方热”、“中国热”冲击着法国和整个欧洲的文化界，中国文化和中国的文化作品获得了国外众多思想家、作家的称赞。近年来随着中国文化市场的发展，更多中国 IP 持续出海，扩大中华文化影响力。200 345 470 538 623 754 1,004 1,171 584 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040

26、06008001,0001,2001,40020002020212022H1(亿元)中国自主研发游戏海外市场实际销售收入中国自主研发游戏海外市场实际销售收入-同比增速31.72%17.52%6.29%5.02%3.10%1.98%30.21%美国日本韩国德国英国法国沙特土耳其印尼巴西其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技/可选消费可选消费 在在 2021 年全球年全球 IP 盈利榜中，盈利榜中，中国腾讯公司中国腾讯公司拥有或联合拥有的拥有或联合拥有的 IP 在前在前 50 名中占了名中占了 5 席。席。其中排名

27、最高的是腾讯与 Nexon 联合研发的电子游戏地下城与勇士 IP 系列，于 2005 年诞生，2021 全年共带来 153 亿美元总收入，位于榜单第 29 位。腾讯独立研发的 IP 王者荣耀和英雄联盟表现亦不凡，分别带来 134 和 124 亿美元的总收入，位列榜单第 39 和 41 位。此外，由腾讯公司及 Smile Gate 共有的 IP 穿越火线、腾讯公司及 Epic Games 共有的 IP堡垒之夜也分别以 122 亿美元和 108 亿美元的总收入上榜，位列榜单第 43 位和第 50 位。上榜的 IP 中由中国公司拥有的均为电子游戏 IP，而当下国产电子游戏与深厚历史文化积淀的融合趋势

28、为文化出海持续赋能。图表图表8：2021 年全球年全球 IP 盈利榜盈利榜中由中国公司拥有的中由中国公司拥有的 IP 信息信息 排名排名 IP 系列系列 诞生年份诞生年份 总收入（亿美元）总收入（亿美元）原始媒体原始媒体 IP 拥有方拥有方 29 地下城与勇士 2005 153 电子游戏 腾讯 Nexon 39 王者荣耀 2015 134 电子游戏 腾讯 41 英雄联盟 2009 124 电子游戏 腾讯 43 穿越火线 2007 122 电子游戏 腾讯 Smile Gate 50 堡垒之夜 2017 108 电子游戏 Epic Games 腾讯 资料来源：List of highest-gro

29、ssing media franchises-WikiMili，华泰研究 王者荣耀截至目前共有王者荣耀截至目前共有 111 位英雄，其中绝大部分的英雄人物都来自中国传统历史或神话位英雄，其中绝大部分的英雄人物都来自中国传统历史或神话故事故事。自远古至今的众多历史文化名人，如盘古、墨子、曹操、武则天等，都有各自独特的艺术形象、技能及语言台词等。除了英雄本身拥有的历史文化元素之外，王者荣耀还时常为部分英雄推出极具中国特色的“皮肤”，如与重庆中国三峡博物馆、重庆白鹤梁水下博物馆联名推出英雄人物“大乔”的皮肤“白鹤梁神女”，与南昌滕王阁联名的英雄“弈星”皮肤“滕王阁序”等。这些与中国传统文化联动的“皮

30、肤”产品将中国文化以数字化的方式体现出来，将文物、传统建筑 IP 化，以游戏为介质促进了中国文化的国际化传播。图表图表9：王者荣耀大乔“白鹤梁神女”皮肤王者荣耀大乔“白鹤梁神女”皮肤 图表图表10：王者荣耀弈星“滕王阁序”皮肤王者荣耀弈星“滕王阁序”皮肤 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 除了电子游戏外，影视剧、网络文学等除了电子游戏外，影视剧、网络文学等 IP 表现也可圈可点。表现也可圈可点。IP全职高手多栖发展，在影视剧、网络文学、动漫等多个领域展现其出海后的强大影响力。2019 年 10 月 8 日，在第十五届中美电影节、中美电视节颁奖典礼上，由企鹅影视、柠萌影

31、业、柠萌悦心出品，知名演员杨洋和江疏影主演的国语剧全职高手斩获金天使奖年度最佳网剧，播出期间全职高手网剧也以前沿的拍摄技术、独特的美学表达、创新的制作手法引发了国外众多网友的热议和好评。在其最原始的作品形态网络文学领域，全职高手 网文亦风靡海外，其英译版登顶起点文学网国际版，据起点文学网国际版数据，截至 22 年 10 月浏览量已达1.303 亿。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技/可选消费可选消费 另外国际性赛事的承办同样是宣扬中华文化的重要场景。另外国际性赛事的承办同样是宣扬中华文化的重要场景。2022 年北京冬奥会的成功举办，进一步提升了中国文化的国

32、际影响力。冬奥会吉祥物冰墩墩则作为集奥林匹克精神与中华传统文化元素于一身的产物，成功获得了国内外众多消费者的喜爱。在由对外文化交流（文化贸易）研究基地等共同发布的文化贸易蓝皮书：中国国际文化贸易发展报告（2022）中提到，抓住冬奥会带来的冰雪经济热潮及机遇，促进冰雪运动产业的出口结构优化，发展并完善冰雪运动产业链，积极拓宽冰雪运动产业的国际市场并建设有中国特色的冰雪运动品牌，推动中国文化出海。政策扶持：政策扶持：政策政策加码，加码，有力支持对外文化贸易发展有力支持对外文化贸易发展 文化建设已上升至国家战略发展的新布局，促进文化出海政策陆续出台文化建设已上升至国家战略发展的新布局，促进文化出海政

33、策陆续出台。党的十九届五中全会对“十四五”期间繁荣发展文化事业和文化产业、提高国家文化软实力作出全面部署，提出到 2035 年建成文化强国的战略。图表图表11：近年近年支持文化出口相关政策支持文化出口相关政策 政策名称政策名称 发布单位发布单位 发布时间发布时间 对文化出海的影响对文化出海的影响 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见 商务部等 27 部门 2022 年 8 月 全面支持扩大优质产品及服务进出口，促进中华文化走出去，关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知 商务部、中央宣传部等 17 部门 2021 年 10 月 游戏成为重点支持的内容形式 2021 年上海市“中华文化走

34、出去”专项扶持资金项目 上海市对外宣传办公室 2021 年 9 月 游戏内容在文化出海过程中的作用愈发重要，原神 万国觉醒等游戏市场开拓取得巨大进步 西安高新区关于促进文化产业发展专项政策（试行）西安高新区政府 2019 年 4 月 将“走出去”与“引进来”相结合，创造文化出海新方式 关于公示 2017-2018 年度国家文化出口重点企业和重点项目名单的通知 商务部、中央宣传部等 17 部门 2017 年 11 月 影视、动漫、游戏等文化出海重点领域获得政府支持，出海进程加快 资料来源：商务部、上海市对外宣传办公室、西安高新区政府等官网、华泰研究 国家层面对文化出海态度较为积极，商务部等国家层

35、面对文化出海态度较为积极，商务部等 27 部门联合发布配套政策部门联合发布配套政策。商务部等商务部等 27 部部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，提出主要目标：对外文化贸易规模稳门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，提出主要目标：对外文化贸易规模稳步增长，结构持续优化；到步增长，结构持续优化；到 2025 年形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企年形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企业。意见提出多项文化领域政策支持措施，重点关注：业。意见提出多项文化领域政策支持措施，重点关注：1）深化文化领域审批改革，扩）深化文化领域审批改革，扩大网络游戏审核试点；大网络

36、游戏审核试点；2）扩大优质文化产品和服务进出口；）扩大优质文化产品和服务进出口；3）鼓励数字文化平台国际化）鼓励数字文化平台国际化发展；发展；4）扩大文化领域对外投资；）扩大文化领域对外投资；5）落实文化服务出口免税或零税率政策等。）落实文化服务出口免税或零税率政策等。意见将促进文化产品的进口与出口：有序扩大出版物、电影、电视剧、网络视听等优质文化产品进口；鼓励优秀广播影视节目出口，支持电影、电视剧、综艺等创作和出口。意见或丰富头部内容平台的内容供给以吸引用户，同时优质内容出海也有望成为平台新的增长驱动力。意见提出多项配套扶持措施：税收方面，落实文化服务出口免税或零税率政策；金融方面，积极支持

37、符合条件的文化贸易企业上市融资；对外投资方面，鼓励有条件的文化企业创新对外合作，扩大文化领域对外投资；财政投入方面，统筹利用相关财政资金政策，支持国家文化出口基地建设和企业开拓海外市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技/可选消费可选消费 图表图表12：关于推进对外文化贸易高质量发展的意见关于推进对外文化贸易高质量发展的意见提出明确规划提出明确规划 总体要求总体要求 具体要求具体要求 负责部门负责部门 深化文化领域改革开放深化文化领域改革开放 积极探索高水平开放路径。中央宣传部、发展改革委、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 深化文化领域审批改

38、革。中央宣传部、文化和旅游部、广电总局、文物局和各地方人民政府 扩大优质文化产品和服务进口。中央宣传部、文化和旅游部、广电总局、体育总局和各地方人民政府 培育文化贸易竞争新优势培育文化贸易竞争新优势 大力发展数字文化贸易。中央宣传部、中央网信办、商务部、文化和旅游部、广电总局、体育总局、文物局、外文局和各地方人民政府 扩大出版物出口和版权贸易。中央宣传部、教育部、商务部、外文局和各地方人民政府 鼓励优秀广播影视节目出口。中央宣传部、商务部、广电总局和各地方人民政府 支持扩大文艺精品出口。中央宣传部、商务部、文化和旅游部和各地方人民政府 推动中华特色文化走出去。中央宣传部、住房城乡建设部、商务部

39、、文化和旅游部、体育总局、文物局、中医药局和各地方人民政府 促进文化创意和设计服务出口。中央宣传部、发展改革委、工业和信息化部、住房城乡建设部、商务部、文化和旅游部、文物局和各地方人民政府 激活创新发展新动能激活创新发展新动能 提升文化贸易数字化水平。中央宣传部、中央网信办、发展改革委、科技部、工业和信息化部、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 加强国家文化出口基地建设 中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 鼓励数字文化平台国际化发展。中央宣传部、中央网信办、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 创新发展数字内容加工等业务。中央宣传部、商务部、文化和

40、旅游部、海关总署、广电总局、文物局和各地方人民政府 激发市场主体发展活力激发市场主体发展活力 培育壮大市场主体。中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局、外文局和各地方人民政府 加强国际化品牌建设。中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局、外文局和各地方人民政府 发挥平台载体赋能作用。中央宣传部、中央网信办、发展改革委、教育部、商务部、文化和旅游部、广电总局、外文局和各地方人民政府 扩大文化领域对外投资。中央宣传部、发展改革委、商务部、文化和旅游部、广电总局、外文局和各地方人民政府 拓展合作渠道网络拓展合作渠道网络 健全文化贸易合作机制。中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局、贸促会

41、拓展文化贸易合作渠道。中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局、贸促会、外文局 聚焦重点市场深化合作。中央宣传部、外交部、发展改革委、商务部、文化和旅游部、广电总局、港澳办、贸促会和各地方人民政府 完善政策措施完善政策措施 完善投入机制。中央宣传部、财政部、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 创新金融服务。人民银行、银保监会、证监会、中国进出口银行、中国出口信用保险公司 落实税收政策。科技部、财政部、税务总局等 提升便利化水平。发展改革委、商务部、文化和旅游部、人民银行、海关总署、外汇局 加强组织保障加强组织保障 加强组织领导。中央宣传部、商务部、文化和旅游部、广电总局 强化人才

42、支撑。中央宣传部、教育部、人力资源社会保障部、商务部、文化和旅游部、广电总局和各地方人民政府 加强知识产权保护。中央宣传部、商务部、知识产权局和各地方人民政府 完善统计评价体系。中央宣传部、商务部、海关总署、统计局、外汇局和各地方人民政府 资料来源：商务部，华泰研究 产业化完善：产业化完善：文化产业基地、平台等基础设施不断完善文化产业基地、平台等基础设施不断完善 我国推进建设国家文化出口基地，激发文化产业的创造性和活力我国推进建设国家文化出口基地，激发文化产业的创造性和活力。2021 年商务部等 17 部门联合印发关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知，积极推进国家文化出口基地的提质

43、扩容增效工作。该通知从五方面提出具体措施，包括健全共建机制、完善财政支持政策、优化金融服务、提升服务水平、深化国际合作等，通过发挥基地主动性和创造性、基地所在省市统筹协调作用及部门合力营造良好发展环境，共同推动文化出口基地建设和文化贸易高质量发展。国家文化出口基地建设国家文化出口基地建设成效显著，成效显著，2021 年我国年我国 29 家国家文化出口基地出口额超家国家文化出口基地出口额超 167.7 亿亿美元，占我国总体对外文化贸易出口额超美元，占我国总体对外文化贸易出口额超 11%。为推动对外文化贸易高质量发展，自 2017年起，商务部会同中央宣传部等部门启动了国家文化出口基地建设，分别于

44、2018 年 6 月14 日和 2021 年 9 月 4 日公布了首批和第二批国家文化出口基地，并定期开展针对文化出口基地的评估和调研，根据评估结果对基地进行动态调整。各文化出口基地积极探索文化对外出口的新途径，以国际视野挖掘本土文化资源，以全新技术手段适应疫情下的国际文化市场环境，引入资源流通的创新机制并注重文化产业和服务管理的创新，带动文化贸易高质量发展，为文化出海提供平台支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技/可选消费可选消费 图表图表13：第第一一&二批国家文化出口基地二批国家文化出口基地名单名单 第一批国家文化出口基地第一批国家文化出口基地 第

45、二批国家文化出口基地第二批国家文化出口基地 北京天竺综合保税区 北京市东城区 上海市徐汇区 北京市朝阳区 江苏省无锡市 天津市中新天津生态城 中国（浙江）影视产业国际合作区 上海市上海仓城影视文化产业园区 安徽省合肥市蜀山区 四川省成都市武侯区三国创意园 山东省淄博市博山区 辽宁省沈阳市沈河区 湖南省长沙市 江苏省苏州工业园区 广东省广州市天河区 浙江省浙江数字文化国际合作区 四川省自贡市 江西省景德镇市 云南省昆明市 山东省中国（山东）自贸试验区济南片区 西藏文化旅游创意园区 河南省中国（河南）自贸试验区片区 西安高新技术开发区 湖北省武汉东湖高新技术开发区 中国（福建）自贸试验区厦门片区

46、湖南省醴陵市 广东省广州市番禺区 海南省海口市复兴城互联网信息产业园 陕西省西安市曲江新区 资料来源：商务部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技/可选消费可选消费 把握把握具备具备核心竞争优势的出海行业及核心竞争优势的出海行业及龙头龙头公司公司 游戏：游戏：全球游戏移动化，全球游戏移动化，中国中国厂商厂商持续持续发力发力 2021 年海外游戏收入年海外游戏收入/用户约为国内的用户约为国内的 3.5/3.6 倍，空间更大。倍，空间更大。据伽马数据，2021 年中国市场实际销售收入为 2,965 亿元（约 424 亿美元），同比提升 6.4%；据

47、Newzoo，2021 年全球游戏市场收入达1,927亿美元，剔除中国收入后，海外收入1,503亿美元，同比提升7.9%。从用户端看，2021 年中国游戏用户 6.7 亿，同比增加 0.2%，海外游戏（不包括中国）用户规模 23.9 亿，同比增加 8.0%。我们认为从规模和增速来看，海外较国内都有更大的空间。图表图表14：中国与海外游戏市场规模对比中国与海外游戏市场规模对比 图表图表15：中国与海外游戏用户数量对比中国与海外游戏用户数量对比 资料来源：伽马数据、Newzoo、华泰研究 资料来源：伽马数据、Newzoo、华泰研究 自研游戏出海自研游戏出海，美国美国地区地区收入占比最高，海外新兴市

48、场拓展加速。收入占比最高，海外新兴市场拓展加速。按海外市场分地域来看，2021 年中国自研游戏出海地域收入 TOP3 保持不变，最高的地区为美国，占比 32.58%，同增5.03pct；日本和韩国次之，分别占比18.54%和7.19%，同比分别下滑5.37pct和1.62pct，TOP3 海外市场总收入占比达 58.31%。中国游戏厂商凭借深厚的游戏积累及不断提升的本地化能力探索新兴市场。据 Newzoo，北美地区 21 年游戏 ARPU 达 206 美元，远超其它地区，拉美等地区增长潜力大，有望成为新兴拓展区域。图表图表16：2021 年中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比年中国自主研发

49、移动游戏海外重点地区收入占比 图表图表17：2016-21 年各地区游戏市场用户付费水平（美元年各地区游戏市场用户付费水平（美元/人）人）资料来源：伽马数据、华泰研究 资料来源：Newzoo、华泰研究 926 1,079 1,114 1,393 1,503 291 306 330 398 424 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,000200202021（亿美元）海外游戏市场规模中国游戏市场实际销售收入海外-yoy中国-yoy17.518.620.022.123.95.8 6.3 6.4 6.6 6.7 0%2%4%6%8%10%12%

50、0500202021（亿人）海外游戏用户规模中国游戏用户规模yoyyoy32.58%18.54%7.19%4.96%3.11%2.07%1.76%0.92%0.74%0.84%27.29%美国日本韩国德国英国法国沙特土耳其印尼巴西其他44.38 44.52 54.15 53.91 55.58 55.86 127.00 150.00 180.50 184.00 218.57 206.13 19.52 20.95 24.35 22.50 25.56 25.52 36.72 38.53 44.85 43.51 49.87 46.19 05010015020

51、02502001920202021（美元/人）亚太北美拉美欧洲、中东及非洲地区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技/可选消费可选消费 中国自研中国自研手游手游在美国和欧洲市场继续维持较快增长且市占率持续提升在美国和欧洲市场继续维持较快增长且市占率持续提升；在日韩市场的收入；在日韩市场的收入增势放缓，主要因增势放缓，主要因 21 年年缺少新游戏以及本土游戏的竞争而有所下滑。缺少新游戏以及本土游戏的竞争而有所下滑。2021 年中国自研手游来自美国/德国/英国地区的收入同比增长 43.9/53.6/40.2%至 52.4/8.0/5.0

52、亿美元，其中，受益于腾讯PUBG Mobile和米哈游原神的强劲表现，中国自研手游在美国手游市场的份额由 2019 年的 7.5%逐渐提升至 2021 年的 13.4%。而在日韩市场，中国手游近年来保持持续增长，中国自研手游在日本/韩国市场份额分别达到高点 18.2%（2020 年）和28.2%（2019 年），但由于中国手游的市占率已经相对较高，叠加本土手游产业快速发展带来了一定竞争压力，2021 年中国自研手游在日本/韩国的收入同比小幅下滑 5.6/0.7%至29.8/11.6 亿美元，在日本/韩国市场的市占份额下降至 16.2%和 20.2%。图表图表18：中国自研手游：海外各国收入、占

53、比及增速中国自研手游：海外各国收入、占比及增速 收入规模（亿收入规模（亿美元美元)21 年年同比增速同比增速(%)收入占比（收入占比（%)市场份额（市场份额（%）2019 2020 2021 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 美国 27.5 36.4 52.4 43.9 30.9 27.6 32.6 7.5 8.8 13.4 日本 19.9 31.6 29.8(5.6)22.4 23.9 18.5 14.6 18.2 16.2 韩国 12.7 11.7 11.6(0.7)14.3 8.8 7.2 28.2 21.7 20.2 德国 6.2 5.2 8.0 5

54、3.6 7.0 3.9 5.0 英国 0.0 3.6 5.0 40.2-2.7 3.1 法国 3.7 2.7 3.3 21.7 4.2 2.1 2.1 沙特 2.2 2.3 2.8 22.4 2.5 1.8 1.8 土耳其 2.7 1.2 1.5 23.0 3.0 0.9 0.9 巴西 2.0 1.2 1.4 1.2 3.4 0.9 0.7 印尼 3.0 1.2 1.2 14.9 2.2 0.9 0.8 其他 9.0 35.2 43.9 24.9 10.1 26.6 27.3 合计合计 89.0 132.2 160.9 21.7 资料来源：游戏工委，Sensor Tower，华泰研究 全球游戏

55、市场规模全球游戏市场规模及用户规模有望持续增长及用户规模有望持续增长，海外游戏市场（全球剔除中国），海外游戏市场（全球剔除中国）2021-2025 CAGR 或保持或保持 3.7%。2021 年全球游戏市场收入达 1,927 亿美元，剔除中国市场收入后，海外收入 1,503 亿美元，同比提升 7.9%。据 Newzoo 预测，2025 年全球游戏市场规模有望达到2257亿元（5年CAGR4.7%），全球游戏玩家有望达到35.34亿人（5年CAGR4.2%），我们预计至 2025 年中国游戏市场规模或达到 3,630 亿元（以 USD/CNY=7 计算约 519 亿美元，2021-2025 CA

56、GR 保持 5.2%），则 2025 年海外游戏市场规模（全球剔除中国）有望达到 1,738 亿美元，2021-2025 CAGR 为 3.7%。海外移动游戏市场有望具备更强增长潜力，海外移动游戏市场有望具备更强增长潜力，2025 年海外移动游戏市场规模有望达到年海外移动游戏市场规模有望达到 1,184亿美元，亿美元，2021-2025 复合增长率复合增长率 15.6%。据伽马数据及 Newzoo，2021 年中国自研手游出海规模达到 160.9 亿美元，同增 21.8%，在海外手游市场份额占比达到 24.3%（2021 年全球手游市场规模 985 亿美元，中国移动游戏市场规模 2,255 亿

57、元，以 USD/CNY=7 计算约322 亿美元，海外手游市场规模 663 亿美元）。据 Statista 预测，至 2025 年全球移动游戏市场规模将达 1,606 亿美元（5 年 CAGR 11%），我们预计中国移动游戏市场保持稳健增长2021-2025 CAGR 保持 7%，以 USD/CNY=7 计算，至 2025 年中国移动游戏市场规模约422 亿美元，则海外移动游戏市场规模预计约为 1,184 亿美元）。中国移动游戏出海至中国移动游戏出海至 2025 年仍有年仍有百亿百亿美元以上增量空间，美元以上增量空间，2021-2025 复合增速有望达复合增速有望达 16.5%以上以上。我们认

58、为依托于手游研运优势以及 3A 级游戏研发能力的持续积累，未来中国游戏企业有望推出更多面向全球玩家的优质游戏内容，进一步提升美、日、韩等主要游戏市场的份额水平及整体海外市场占有率。另外，据 SensorTower 数据，2021 年共 48 款中国手游入围东南亚地区畅销榜 Top100，合计吸金约 9.8 亿美元，占 Top100 总收入的 54%。中国游戏在东南亚地区出海也有望进一步拓展。预计至 2025 年中国自研手游出海在海外占有率达到 25%（悲观）/30%（中性）/35%（乐观）份额，对应 135/194/253 亿美元市场增量空间，对应 2021-2025 CAGR 分别可达到 1

59、6.5%/21.9%/26.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技/可选消费可选消费 图表图表19：中国移动游戏出海规模及增速预测中国移动游戏出海规模及增速预测 海外移动游戏市场规模海外移动游戏市场规模（亿美元）（亿美元）情形情形 市占率市占率 2025 年中国移动游戏出年中国移动游戏出海规模（亿美元）海规模（亿美元）海外移动游戏海外移动游戏增量增量市场市场空间（亿美元）空间（亿美元）2021-2025 年中国手游年中国手游出海出海 CAGR 2021 年年 2025 年年 663 1,184 悲观 25%296 135 16.5%中性 30%355

60、194 21.9%积极 35%414 253 26.7%注：海外移动游戏市场规模为全球规模剔除中国市场。资料来源：伽马数据、Newzoo、华泰研究预测 从品类看，从品类看，策略类游戏海外市场收入占比居前。策略类游戏海外市场收入占比居前。按出海游戏种类来看，策略、角色扮演和射击类为中国自研游戏出海主要优势品类，2021 年分别占比 41.4%、13.46%和 12.96%。其中，策略类海外收入占比相较上一年增加4.22pct，射击类产品海外收入占比下降5.01pct，角色扮演类游戏海外收入占比上升 2.11pct，超过射击类海外收入。图表图表20：2021 年中国自主研发移动游戏海外市场收入年中

61、国自主研发移动游戏海外市场收入 TOP100 类型收入占比类型收入占比 资料来源：伽马数据、华泰研究 中国策略中国策略/角色扮演类自研手游在出海市场取得较快发展，角色扮演类自研手游在出海市场取得较快发展，其他游戏品类也涌现出新的出海其他游戏品类也涌现出新的出海机会。机会。2021 年策略类/角色扮演类手游出海收入同比增长 35.5/44.3%至 66.6/21.7 亿美元；此外，受益于包括Puzzles&Survival在内的多款爆款游戏的强劲表现，偏休闲消除类/模拟经营类手游 2021 年海外收入同比增长 184/64%至 9.4/6.1 亿美元。图表图表21：中国自研手游：海外各品类、占比

62、及增速中国自研手游：海外各品类、占比及增速 收入规模（亿收入规模（亿美元美元)21 年年同比增速同比增速(%)收入占比（收入占比（%)2019 2020 2021 2021 2019 2020 2021 策略 20.6 49.2 66.6 35.5 23.2 37.2 41.4 角色扮演 33.6 15.0 21.7 44.3 37.8 11.4 13.5 射击 11.0 23.8 20.9(12.2)12.4 18.0 13.0 MOBA 12.2 3.9 8.2 112.6 13.7 2.9 5.1 卡牌 2.1 6.0 4.7(22.1)2.4 4.5 2.9 其他 9.3 34.4 3

63、8.9 13.0 10.5 26.1 24.2 合计 89.0 132.2 160.9 21.7 资料来源：游戏工委，Sensor Tower，华泰研究 41.40%13.46%12.96%3.67%2.90%3.27%1.91%5.10%3.81%5.81%5.71%策略类（SLG）射击类角色扮演类（ARPG/MMORPG）回合制角色扮演类（MMORPG）放置类卡牌类博彩类剧情互动类多人在线战术竞技类（MOBA）模拟经营类消除类其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 科技科技/可选消费可选消费 我们认为中国游戏公司目前在全球游戏市场有望凭借着在研发我们认为中国

64、游戏公司目前在全球游戏市场有望凭借着在研发能力能力、运营、运营经验经验与资本与资本运作运作方面优势，进一步扩大自研出海规模及份额占比。方面优势，进一步扩大自研出海规模及份额占比。1）研发能力：）研发能力：国内版号的限制倒逼游戏行业精品化改革，同时中国头部游戏公司具备较强的工业化开发能力，如腾讯 2020 年研发人员占比 68%，2021 年研发人员数量同比继续提升 41%，据网易 2021 年 ESG 报告，研发投入三年（2019-2021）达到 329 亿元，至 2021年末研发人员占比达到 50%，超过 1.5 万人。与海外相比，中国的手游产业更加发达，据伽马数据，2021 年手游收入 2

65、,255 亿元，占中国市场整体的 76%（2021 年全球游戏市场移动游戏占比 51%，据 Newzoo 数据）。国内其他厂商包括米哈游原神（Sensor Tower数据，产品2021年移动端全球流水突破18亿美元，位列全球手游移动端收入排行第三位）、三七互娱Puzzles&Survival（据年报公布，产品 20 年在全球陆续上线，截至 2021 年末全球累计流水超 25 亿）、完美世界幻塔（22 年 8 月海外版上线，Sensor Tower 发布的报告显示，幻塔8 月海外收入突破 4400 万美元，跻身当月出海手游收入榜第 5 名，并问鼎收入增长榜）等均在全球市场取得亮眼表现。在移动游戏

66、领域，海外大厂也更多寻求与中国企业合作，如动视暴雪联合腾讯开发的使命召唤手游在 2020/2021 年美国游戏市场流水排行均位于第 10 位。2）运营经验：）运营经验：中国游戏公司具备丰富的手游运营经验，王者荣耀（2015 年上线）、和平精英（2019 年上线）、梦幻西游（2015 年上线）上线多年仍然稳居中国手游流水排行榜 Top 5，展现出长线运营能力。同时中国的公司也在加大海外发行的布局，继腾讯在2021 年末推出 Level Infinite 后，米哈游、莉莉丝也相继推出海外发行品牌。我们认为中国企业有望复制国内头部长青游戏的运营经验，结合本地化的运营，提升海外游戏生命周期。3）资本运

67、作：）资本运作：在自研的同时，中国的大厂加码投资布局。腾讯方面，公司完成了对 Riot Games（英雄联盟、Valorant研发商）、Supercell（部落冲突、皇室战争研发商）和 Digital Extremes（Warframe研发商）的收购，这些海外子公司拥有成熟的游戏开发团队及产品，成为腾讯海外业务的主要收入来源之一，同时亦能反哺出海自研。此外，腾讯还投资了 Epic Games（Fortnite研发商）、Roblox、Krafton（PUBG研发商）和动视暴雪（魔兽世界、使命召唤研发商），为代理与合作铺平的道路。中国游戏厂商出海呈现一超多强的格局。中国游戏厂商出海呈现一超多强的格

68、局。腾讯 2021 年海外游戏收入达 457 亿元（占腾讯游戏收入 26%），显著领先于国内其他游戏厂商；网易 2021 年海外游戏业务发展稳健，收入同比增长 15%至 63 亿元，占其游戏总收入约 10%；三七互娱 2021 年海外游戏业务增长强劲，收入同比增长 123%至 48 亿元，占三七总收入比例达 29.5%。对比之下我们认为：1）腾讯腾讯依托于其优质海外游戏子公司（Supercell、Riot Games 等）及高品质手游（PUBG Mobile等）的良好表现，有望持续维持在游戏出海领域的领先地位；2）网易）网易目前海外游戏收入占比仍然较低，出海业务仍处起步阶段，未来公司有望基于重

69、磅 IP 手游进一步探索欧美游戏市场机会，驱动海外游戏收入增长，管理层目标长期海外游戏收入占比达到 40-50%；3）三七互娱）三七互娱加快海外业务布局卓有成效，通过“双核（SLG+MMORPG）+多元”的产品战略，有望维持快于行业平均的收入增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 科技科技/可选消费可选消费 图表图表22：部分部分中国中国上市上市游戏厂商：出海游戏收入对比（游戏厂商：出海游戏收入对比（2021 年，气泡面积代表海外收入规模年，气泡面积代表海外收入规模）注：IGG 为非亚洲区收入 资料来源：公司公告，华泰研究 根据 Sensor Tower 数据，

70、腾讯/网易/米哈游自 2021 年 10 月以来一直稳居中国游戏厂商前三名（按全球手游收入计）；FunPlus/三七互娱/莉莉丝处于第二梯队，三家公司排名自 2021年以来在第 4-10 名区间波动；IGG 和沐瞳科技处于第三梯队，受游戏产品周期影响，两家公司的排名主要在 10-20 名区间波动。图表图表23：中国游戏厂商：全球手游收入排行中国游戏厂商：全球手游收入排行 资料来源：Senser Tower，华泰研究 (10)007080(50)050100150200(海外游戏收入占比，%)(海外游戏收入增速，yoy%)051年1月2021年2月20

71、21年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月排名腾讯网易米哈游FunPlus三七互娱莉莉丝IGG沐瞳科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 科技科技/可选消费可选消费 图表图表24：中国：游戏出海战略及主要产品一览中国：游戏出海战略及主要产品一览 公司公司 出海战略及优势出海战略及优势 核心出海产品核心出海产品 腾讯 出海战略：出海战略：布局

72、自有工作室、海外子公司、海外投资合作三条增长主线。1）短中期关注腾讯继续通过自研、代理以及联合研发等方式向海外市场输出优质手游内容；2）中长期关注腾讯自有和投资工作室的 3A 级游戏产品线。核心优势：核心优势：优质海外游戏公司资产、多款旗舰手游在欧美游戏市场确立领先地位、领先的手游研发和运营能力、充足的资金与人才支持。现有产品：现有产品：PUBG MobileCall of Duty MobileClash of ClansApex Legend Mobile Pipeline：Clash Quest Dont Starve:NewhomeSYNCED:Off-Planet 网易 出海战略：出

73、海战略：早期通过自研手游在日本手游市场获得成功，后续与欧美游戏厂商基于全球热门IP 联合研发手游探索欧美市场；2021 年以来加大力度吸引全球顶尖游戏人才，研发面向全球玩家的高工业化水平的 3A 级游戏，支撑海外游戏收入长期增长 核心优势：核心优势：领先的手游研发和运营能力、日本市场积累了丰富运营经营和庞大用户基础。现有产品：现有产品：荒野行动 第五人格 Dead by Daylight Mobile Pipeline：暗黑破坏神：不朽哈利波特：魔法觉醒 米哈游 出海战略：出海战略：主要基于单一精品游戏原神的长线运营。核心优势：核心优势：原神已成为全球范围内开放世界 RPG 手游的领导者、具备

74、多地本土化运营和营销经营、较强的游戏研发能力（4000+员工团队）现有产品：现有产品：原神崩坏 3 Pipeline：崩坏：星穹铁道 FunPlus 出海战略：出海战略：专注于游戏出海，从早期侧重休闲类游戏产品的研发发行逐渐转型为重度 SLG和生存类手游的研发发行，目前在欧美手游市场取得一定的成功。核心优势：核心优势：专注于游戏出海研发与发行、对欧美手游市场有较深刻认知、欧美 SLG 和生存题材手游的领先厂商之一。现有产品：现有产品：阿瓦隆之王火枪纪元State of SurvivalCall of Antia 三七互娱 出海战略：出海战略：通过因地制宜的出海战略实现本土化运营，实行“双核（S

75、LG+MMORPG）+多元”的产品战略，37GAMES、三七手游双线布局海外。核心优势：核心优势：游戏储备丰富，重点布局 SLG 与 MMORPG 赛道，日韩市场经验丰富。现有产品：现有产品：Puzzles&Survival 叫我大掌柜 云上城之歌（日韩等地区）斗罗大陆：魂师对决Ant Legion等 Pipeline：三国：英雄的荣光代号古风代号 AOE等 莉莉丝 出海战略：出海战略：主要收入源于海外市场，实行“全球本地化”战略。2022 年 4 月 25 日，正式宣布推出全新的全球游戏发行品牌 Farlight Games 拓展海外发行。核心优势：核心优势：重点布局卡牌与 SLG 赛道，多

76、款核心产品在全球市场确立领先地位，领先的研发能力与运营能力 现有产品：现有产品：神觉者万国觉醒剑与远征小冰冰传奇 Pipeline：Farlight 84 IGG 出海战略：出海战略：主要基于王国纪元的长线运营，持续对女性向游戏等多元化类型游戏加大研发投入。核心优势：核心优势：王国纪元稳居全球范围内即时策略与角色扮演的头部游戏，多地区长线产品运营经验积累丰富。现有产品：现有产品：王国纪元时光公主 Pipeline：Project MR2.0Omega Legends 沐瞳科技 出海战略：出海战略：借助电竞赛事助推游戏出海，专注于东南亚市场，目前旗下游戏 Mobile Legends:Bang

77、Bang已经进入东南亚奥运会比赛项目。核心优势：核心优势：东南亚市场积累了丰富运营经营和庞大用户基础，电竞赛事承办经验丰富。现有产品：Mobile Legends:Bang BangMagic RushMobile Legends:Adventure 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 科技科技/可选消费可选消费 腾讯腾讯中国游戏出海龙头，多中国游戏出海龙头，多品类品类多市场取得领先优势多市场取得领先优势：腾讯通过子公司 Supercell 及其自研的PUBG Mobile已在欧美等多地区的手游市场确立领先优势。公司海外业务布局自有工

78、作室、海外子公司、海外投资合作三条增长主线。我们建议：1）短中期关注腾讯继续通过自研、代理以及联合研发等方式向海外市场输出优质手游内容；2）中长期关注腾讯自有和投资工作室的 3A 级游戏产品线。网易网易研运研运能力全球领先能力全球领先，出海业务蓄势待发：出海业务蓄势待发：2020-2021 年期间公司海外游戏业务发展相对平稳，早期通过自研手游在日本手游市场获得成功，后续与欧美游戏厂商基于全球热门 IP 联合研发手游探索欧美市场。2022 年海外业务迎接强劲产品周期，暗黑破坏神：不朽（22 年 6 月上线）哈利波特：魔法觉醒（22 年内有望上线）海外上线或驱动海外收入加速增长。米哈游米哈游依托原

79、神拓展游戏出海机会：依托原神拓展游戏出海机会：成立于 2011 年，专注于二次元题材手游研发与发行，公司曾推出过多款优质产品，包括崩坏 3、崩坏学园 2、未定事件簿等，20 年 9 月推出开放世界手游 原神 在全球范围获得优异表现。据 Sensor Tower，原神上线 1 周年手游端全球收入已达 20 亿美元，其中来自中国 iOS/日本/美国市场的游戏收入占比分别为 28.6/23.7/21%；自 2021 年以来，原神一直稳居中国手游出海收入榜前 2。FunPlus专注游戏出海，旗舰手游表现稳健：专注游戏出海，旗舰手游表现稳健：创办于 2010 年，FunPlus 专注于游戏出海发展。按海

80、外游戏收入计，2021 年 FunPlus 在中国手游厂商中排名前 5。公司早期依托于Family Farm、Royal Story和Fantasy Slots等休闲产品开拓海外页游及手游市场；后续于 2016 年起陆续推出三款旗舰手游，包括重度 SLG 手游阿瓦隆之王和火枪纪元，以及生存类手游State of Survival，持续提升其在海外手游市场的份额。State of Survival自 2019 年推出以来在海外市场表现强劲，2021 年以来该游戏持续排名中国手游出海收入榜前 5 名。三七互娱三七互娱出海业务鲲鹏展翅，研运一体卓有成效出海业务鲲鹏展翅，研运一体卓有成效：公司通过因地

81、制宜的出海战略实现本土化运营，实行“双核（SLG+MMORPG）+多元”的产品战略。目前，公司已通过 SLG产品有效突破欧美市场，据公司 2021 年年报，SLG+三消游戏Puzzles&Survival截至21 年 12 月，累计流水已超过 25 亿元，海外排名稳居前列。莉莉丝莉莉丝“全球本地化”战略升级，拓展赛道布局扩充全球化人才积累全球本地化”战略升级，拓展赛道布局扩充全球化人才积累：莉莉丝游戏 2013年成立于上海，针对其优势赛道实行“全球本地化”战略，据 Sensor Tower 公司近三年基本稳居中国游戏厂商全球收入排名 Top5。关注核心产品 万国觉醒、剑与远征、新品 神觉者及后

82、续 Pipeline 表现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技/可选消费可选消费 短视频：短视频：中国中国短视频平台国际化发展迅猛，商业化潜力短视频平台国际化发展迅猛，商业化潜力较大较大 TikTok 引领中国短视频出海浪潮，先发优势持续巩固引领中国短视频出海浪潮，先发优势持续巩固 中国短视频巨头海外快速突破中国短视频巨头海外快速突破，TikTok位列位列2019-2021年全球非游戏移动应用下载榜榜首，年全球非游戏移动应用下载榜榜首，成成最快突破最快突破 10 亿亿 MAU 的互联网应用。的互联网应用。TikTok 是字节跳动旗下的海外短视频应用，20

83、17年上线以来用户数快速增长。据字节跳动披露数据，2018 年 1 月 TikTok 全球 MAU 仅 5,579万，2019 年年底 MAU 同比提升 87%至 5.08 亿。2021 年 9 月全球 MAU 破 10 亿，用时仅4 年。下载量方面，据 Sensor Tower，2019-2021 年 TikTok 与抖音连续 3 年位列全球移动应用（非游戏）下载榜榜首，2021 年 7 月全球累计下载量破 30 亿（不包括中国和其他地区第三方安卓渠道），成为 Facebook 之后首款达成此成就的应用。据 Sensor Tower，1Q22TikTok 全球下载量仍维持在 1.88 亿的较

84、高水平，据 data.ai 预测，2022 年 TikTok 全球 MAU 有望达到 15 亿。图表图表25：TikTok 全球全球 MAU 快速增长快速增长 图表图表26：TikTok 全球下载量全球下载量 注：预测数据来自于 data.ai 资料来源：TikTok 官方网站、data.ai、华泰研究 注：App Store&Google Play 首次下载，不包括中国和其他第三方安卓渠道 资料来源：Business of Apps、Sensor Tower、华泰研究 海外巨头推出短视频内容相对较晚，海外巨头推出短视频内容相对较晚，TikTok 具备明显先发优势及运营经验具备明显先发优势及运

85、营经验&算法推荐能力。算法推荐能力。海外巨头大多在 3Q20 前后推出短视频内容：2020 年 8 月 Instagram 推出 Reels，2020 年9 月 Youtube 推出 Youtube shorts，2020 年 11 月 Snapchat 推出 Spotlight，2022 年 2 月Meta 在 Facebook 应用中增加了 Reels 的入口。而据 data.ai 的数据，1Q22 TikTok 全球MAU 已达 13.98 亿，自 2016 年上线起已经积累了大量的优质内容，具有明显的先发优势。TikTok 在全球依旧保持较快增速，2Q22 全球 MAU 已达 14.6

86、6 亿，较 2Q21 提升 63%。图表图表27：TikTok 全球全球 MAU 数量及同比增速数量及同比增速 资料来源：data.ai、CNBC、Business of apps、快手财报、欢聚财报、华泰研究 55 271 508 689 1,000 1,500 02004006008001,0001,2001,4001,6002018.012018.122019.122020.072021.092022E（百万）674302002503003501Q182Q183Q184Q181Q

87、192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22（百万次）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22TikTokFacebookInstagramLikee快手海外TikTok-yoyFacebook-yoyInstagram-yoy（百万）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技/可选消费可选消费 TikTok 基于用户兴趣进行精准分发高质量内容

88、：基于兴趣进行发放基于用户兴趣进行精准分发高质量内容：基于兴趣进行发放。TikTok 通过分析用户行为和内容特征，并利用人工智能和算法的迭代生成用户兴趣图谱和海量视频标签，“For you”推荐页界面向用户精准投放内容；露出高质量内容：TikTok 会基于内容标签、内容质量和用户兴趣为每条新发布的视频分配流量池，根据视频播放指标进行筛选，逐层推荐。TikTok 用户规模快速增长，与用户规模快速增长，与 Facebook、Youtube 等传统社交巨头差距进一步减小。等传统社交巨头差距进一步减小。据Hootsuite 与 Statista，2021 年 9 月 TikTok 月活跃用户数（MAU

89、）超 10 亿人，约为 Snap的 2 倍，同期 Facebook、Youtube、Instagram 分别为 29.10、25.62、12.63 亿，仍然有一定的差距，但在用户增速上远超传统社交巨头。随着 TikTok 大量的买量与推广，叠加本身的强运营策略，据 data.ai，1Q22 TikTok MAU 达 13.98 亿，且增速保持在主要社交平台前列。TikTok 用户规模、下载量与其他短视频应用已拉开较大差距。用户规模、下载量与其他短视频应用已拉开较大差距。从体量上来看，TikTok 与其他独立应用相比，用户规模优势较明显。据快手财报，截至 2021 年 6 月，快手海外 MAU约

90、 1.8 亿；据欢聚财报，4Q21 Likee 平均 MAU 为 0.67 亿；而 TikTok 则在 2021 年 9 月官宣破 10 亿大关。从下载量来看，据七麦数据，2022 年 10 月 10 日 TikTok 在 35 个国家 iOS免费榜排名第 1，在 122 个国家 iOS 免费榜排名 Top 10，与 Kwai、Likee 等已经拉开了较大的差距。图表图表28：TikTok 全球全球 iOS 免费榜情况免费榜情况 注：截至 2022 年 10 月 10 日 资料来源：七麦数据、华泰研究 TikTok 上的年轻用户代表着社交未来趋势上的年轻用户代表着社交未来趋势。我们认为，以 Z

91、 世代为代表的年轻用户作为数字原生代，乐于分享且消费能力较强，其代表着全球社交的未来趋势。Facebook 专注于18-29 岁年轻用户的拓展。TikTok 在核心美国市场的 Z 世代用户已超过 Instagram。据eMarketer 的统计，在美国市场，2022 年 2 月 TikTok 用户中 Z 世代（1997-2012 年出生）占比高达 45.7%，高于 Instagram 的 31.5%与 Youtube 的 24.4%。据 Statista 的统计，2020年 TikTok 在美国的 Z 世代用户数达 0.30 亿，超过 Instagram 的 0.295 亿。免责声明和披露以及

92、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技/可选消费可选消费 图表图表29：全球全球社交应用使用时长对比社交应用使用时长对比 图表图表30：海外短视频海外短视频用户理论用户理论空间空间有望达有望达 37.2 亿亿 注：Android 手机；不包括商务管理类应用；全球数据不包括中国大陆 资料来源：data.ai、华泰研究 注：海外短视频用户数量为预测数据，其他数据为 2021 年数据 资料来源：CNNIC、Internet World Stats、华泰研究 2021 年年 TikTok 单月时长已经与单月时长已经与 Facebook 持平，近年来保持较高增速。持平，近年来保持较高增

93、速。据 data.ai 统计的安卓端数据，2021 年 TikTok 用户月均使用时长为 19.6 小时，与 Facebook 持平（19.6 小时），超过 Instagram 与 WhatApp。从增速来看，2018 年 TikTok 月均时长仅 4.2 小时，2018-2021 年 CAGR 达 60%，远高于同期其他社交巨头。海外短视频用户数量提升空间较大。海外短视频用户数量提升空间较大。据 CNNIC，2021 年中国平均短视频用户达 9.1 亿，占网民总数的 89.6%，结合 Internet World Stats 的统计数据，2021 年海外互联网用户数 41.5亿（不包括中国）

94、，对标中国渗透率，海外理论短视频用户天花板为 37.2 亿。我们测算 2021年海外短视频 DAU 在 14 亿左右（Instagram 1 亿，Youtube Shorts 3 亿，TikTok 10 亿，据晚点Latepost与36氪，各平台加总不去重），较37.2亿的理论空间仍有较大的提升潜力。我们认为，以 TikTok 为代表的中国短视频厂商之所以能够迅速崛起，得益于丰富的运营经验、成熟的算法与资本支持。1）运营）运营经验：经验：中国的短视频应用在国内的发展中已积累了丰富的运营经验，如抖音在 2016年 9 月上线，实际上已经错过了中国短视频发展的最初黄金时期，但仍然通过明星引入、热榜

95、、挑战赛等方式迅速破圈，在短视频领域展现出较强的运营能力。TikTok 在海外延续了“单列上下滑+挑战赛+低门槛 UGC 产出”这套打法，快速提升平台影响力。2）算法：算法：字节跳动初期主打算法出海，头条系的算法在多款产品中已得到验证。具体来看，根据 CTR 媒体融合研究院，TikTok 通过分析用户行为和内容特征，并利用人工智能和算法的迭代生成用户兴趣图谱和海量视频标签，基于兴趣进行发放；同时 TikTok 还会根据视频的完成率、点赞率、评论率、转发率进行筛选，逐层叠加推荐，打造爆款。3）资本）资本：广告推广方面，据 MediaRadar，2019 年字节广告投放持续加码，在美国市场广告支出

96、超 300 万美元/天，约为 2018 年的 4 倍。创作激励方面，2020 年 7 月，TikTok 宣布在三年内提供超过 20 亿美元的创作者基金，其中美国 10 亿美元，欧洲至少 3 亿美元，整体金额高于 Facebook（包含 Ins）的全球 10 亿美元（18 个月）与 Youtube Shorts 的美国1 亿美元（18 个月）短视频激励金。9.1 37.210.2 41.5 0554045中国海外（亿）短视频用户网民数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技/可选消费可选消费 图表图表31：TikTok 在在运营经验运营

97、经验、算法算法与与资本资本方面具备比较优势方面具备比较优势 资料来源：各公司官网、Youtube、华泰研究 展望未来，展望未来，我们认为短视频应用在用户高速增长的同时，有望输出中国成熟的商业化模式，我们认为短视频应用在用户高速增长的同时，有望输出中国成熟的商业化模式，广告、电商、直播广告、电商、直播有望快速落地，带动出海产业链快速发展。有望快速落地，带动出海产业链快速发展。以龙头 TikTok 为例，据 Business of Apps 的统计，2017 年上线以来 TikTok 营收保持高速增长，2021 年达到 46 亿美元，同比提升 142%，2017-2021 年 CAGR 达 192

98、%；2021 年单用户 ARPU 为 4.6 美元，同比提升 69%。据晚点 Latepost，TikTok 2021 年广告收入约 40 亿美元，贡献了主要的收入来源；据 36 氪，2021 年 TikTok 电商 GMV 约 60 亿元，假设 Take Rate 均为 5%且不考虑返点补贴，则测算下来电商贡献收入 0.47 亿美元；进一步推导测算出直播的体量在 5.53 亿美元左右。1）广告：）广告：TikTok 广告形式多样且工具丰富，据 Kandar 与 Hootsuite，TikTok 广告创意度高且易接受，在全球主要广告支出国渗透率较高，变现空间较大。据Newzoo与晚点Latep

99、ost，TikTok 移动玩家游戏时长、付费意愿较非 TikTok 玩家更强，天然成游戏发行沃土，2021年游戏广告营收占比过半，长期电商等非游戏领域或加速拓展；据晚点 LatePost，2021 年TikTok 广告收入 40 亿美元，同增 111%，2022 年目标 120 亿美元。TikTok挑战赛打造爆款UGC创作工具丰富单列上下滑设计运营：单列上下滑+挑战赛+低门槛UGC产出算法：TikTok基于用户兴趣进行精准分发高质量内容InstagramYoutubeFacebookTikTok核心因素核心因素解释解释核心因素核心因素解释解释核心因素核心因素解释解释核心因素核心因素解释解释当前

100、趋势当前趋势优先关注当前发生的事情，而非推送过往新闻频道的权威性频道的权威性根据浏览时长、带赞率、分享次数确认频道权威程度，综合得分高的频道会优先推荐参与的积极性参与的积极性鼓励高互动性内容，包括点赞、分享、评论等用户互动用户互动用户点赞、分享、评论的次数互动关系互动关系关注用户的互动厝，优先推送曾经有过互动的内容，比如点过赞、被过推崇原创推崇原创鼓励原创内容，对垃圾信息、机械重复分享进行处罚社群力量社群力量参与者的互动频次等因素，将参与者是否活跃纳入考量视频信息视频信息视频的标题、标签个人兴趣个人兴趣追踪用户行为，分析发布的帖子、标签等，向其推送感兴趣内容观众留存观众留存观众重复观看率高的内

101、容会优先推荐高质量内容高质量内容优质的文本、高质量的图片能够提升权重账户信息账户信息语言偏好、地域信息和设备类型，权重相对较小经验证的真实账户经验证的真实账户避免机器人粉丝、点赞，优先推送真实账户的帖子关键词关键词当视频的标题或描述出现与检索内容相关的关键词时，推荐的优先级会提升发起互动性对话发起互动性对话Facebook以长评论数量、链接数量等因素衡量互动性，能够引发有效对话的帖子权重更高资本：大量广告推广+创作者扶持TikTok大量投放广告公司公司开始时间开始时间国家国家创作者激励额创作者激励额持续时间持续时间TikTok2020.7全球20亿美元3年2020.7美国10亿美元3年2020

102、.7欧洲3亿美元3年Youtube Shorts2021.5美国1亿美元18个月Facebook（含Ins）2021.7全球10亿美元18个月TikTok、Youtube、Facebook提供的创作者激励对比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技/可选消费可选消费 2）电商：）电商：TikTok 早期以挑战赛的模式开启电商探索，2020 年 10 月开展与独立站 Shopify的合作，21 年 2 月印尼首推 TikTok shop，同年 4 月开放英国市场，外链跳转+闭环协同发展。据 36 氪与 Tichoo，2021 年 TikTok 电商 GMV 约

103、 60 亿元，其中 70%来自于印尼，30%来自于英国，试点市场以低价冲量为主，主要为非标品。同时 TikTok 与字节近期加大电商产业链投资，在跨境物流、供应链领域均有布局，支持多种支付手段，全链路保障电商发展。据 TikTok 官网与 36 氪，22 年 4 月公司进一步开放越南、泰国、马来西亚和菲律宾的跨境电商业务，继续加码东南亚。3）直播：）直播：TikTok 直播业务仍相对初级，但在本地化运营、提升主播能力、优化直播体验三方面持续加码，商业化加速。图表图表32：TikTok 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表33：2021 年年 TikTok 收入结构收入结构 资料来源：

104、Business of apps、华泰研究 资料来源：Business of Apps、36 氪、晚点 Latepost、华泰研究 快手海外业务逐步调整，从全面出海到市场聚焦，商业化试水推进快手海外业务逐步调整，从全面出海到市场聚焦，商业化试水推进 快手的三次出海尝试：快手的三次出海尝试：第一次：第一次：2017 年快手正式开始了首次出海尝试，推出了面向海外市场的首款应用“Kwai”，选择了俄罗斯、韩国、泰国和印尼作为始发站。由于运营策略没有跟上市场需求以及用户增长节奏，Kwai 后期增长开始乏力。2018 年年底，国际化负责人刘新华离职，Kwai 在多个重点地区跌出 App Store 下载

105、量排行榜 TOP10。第二次：第二次：2019 下半年，由程一笑带队，快手再次“捡起”了国际化业务。接下来两年，快手尝试用多个团队和不同产品来拓展不同市场，在东南亚市场推出了短视频应用 Snack Video，在北美市场推出了 Zynn。第三次：第三次：2021 年初完成 IPO 后，快手再次开启了出海之旅。集中优势资源，更加聚焦重点区域的发展，重点投入到拉美市场。海外用户数量、留存率、时长稳健增长，巴西单日时长达 60 分钟。2021 年 6 月，快手海外市场的月活跃用户已超过 1.8 亿。21 年年 8 月起月起海外海外业务调整，合并产品，业务调整，合并产品，降本增效降本增效。2021 年

106、 8 月，快手国际化事业部发起“Trinity”（三合一）的产品合并行动。快手将 Kwai 中东、Kwai 拉美与主打东南亚市场的 Snack Video 三个独立应用合并成 Kwai 一款产品，Kwai 也成为快手在海外的唯一产品，合并后的 Kwai 其产品形态、界面设计与快手中国主站相对一致。当下：当下：专注重点区域，从增长转向内容生态、产品和算法的优化专注重点区域，从增长转向内容生态、产品和算法的优化，推进核心市场商业化进，推进核心市场商业化进程程。21H2 开始，快手在海外的投入预算开始削减，更加关注重点市场，注重 ROI 的提升，降低低效率市场投放。1Q22 以来快手持续严控开支，并

107、提升用户增长质量与变现能力，通过整合不同地区的运营团队、产品团队及中台部门，提升资源的使用效率，在海外市场将逐步推出礼物打赏与广告业务，探索收入变现。63 150 350 1,900 4,600 138%133%443%142%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021（百万美元）营业收入（百万美元）yoy广告4087.0%电商0.47 1.0%直播5.53 12.0%（单位：亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告

108、的一部分，请务必一起阅读。22 科技科技/可选消费可选消费 图表图表34：2021 年年 8 月起快手进行海外产品品牌合并月起快手进行海外产品品牌合并 图表图表35：快手海外活跃用户数快手海外活跃用户数 资料来源：晚点 LatePost、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 2022 年年 8 月，快手月，快手原商业化业务负责人马宏彬，被任命为快手国际化业务负责人，希望实原商业化业务负责人马宏彬，被任命为快手国际化业务负责人，希望实现运营和商业化并重。现运营和商业化并重。据电商报 9 月 16 日报道，快手国际化商业化部将海外市场分成三个层级进行差异化运营。第一层级是巴西和印尼，这两个 DA

109、U 规模最大的国家，是快手商业化的重点区域，快手已在当地自建商业化团队；第二层级是 DAU 用户增长比较快的区域，快手通过海外独家授权的代理商来获得商业化收入；第三层级的区域，快手只和第三方公司进行流量层面的合作。短视频出海总结：短视频出海总结：我们观察到 TikTok 作为中国龙头短视频平台出海品牌已经依托先发优势、运营经验及算法推荐能力在全球范围确立了较强的竞争优势，并不断缩短与全球互联网社交巨头的距离，广告业务快速增长，直播及电商业务生态不断搭建。而其他短视频出海平台如快手，也有望在部分市场及地区深耕并通过在国内积累的技术、运营等经验，加速直播、广告等商业化进程。1.01.51.80.0

110、0.51.01.52.01Q214M216M21(亿)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 科技科技/可选消费可选消费 教育：教育：教育出海教育出海方兴未艾，方兴未艾，因地制宜打造因地制宜打造差异化差异化优势是取胜优势是取胜关键关键 海外市场规模海外市场规模 25 年预计破年预计破 7 万亿美元，美、印市场较大但亦有壁垒万亿美元，美、印市场较大但亦有壁垒 美国和印度作为海外最大的教育市场，海外教育头部公司也主要集中在这两个国家。美国和印度作为海外最大的教育市场，海外教育头部公司也主要集中在这两个国家。据教育市场调研公司 HolonIQ 预测，2025 年全球教育市场

111、规模有望达 7 万亿美元，22-25 年复合增长率约 7.2%。其中，K12 和以远程教育为主的高等教育为主要细分市场，2025 年将分别占据全球教育市场份额的 56%、32%。据艾瑞咨询援引的 Euromonitor 数据，到 2025年，亚太地区消费者（即非公共部门）的教育支出有望突破 9000 亿美元，为全球最高，北美地区其次，有望突破 4000 亿美元。据 Wind 和企名片 Pro，截至 9 月 22 日，海外共有53 家市值（估值）在 10 亿美元以上的教育公司。其中，上市公司共 19 家，总市值约 520亿美元，主要分布在美国、英国、巴西；非上市公司有 34 家，最近一轮融资估值

112、总额约 925亿美元，主要分布在美国和印度，其中印度 K12 机构 Byjus 估值最高，达 220 亿美元。图表图表36：全球教育市场规模及增速全球教育市场规模及增速 图表图表37：全球各地区教育支出全球各地区教育支出 资料来源：HolonIQ，华泰研究 资料来源：Euromonitor，HolonIQ，华泰研究 教育教育数字化数字化转型转型方兴未艾，软件类产品全球市场份额较高方兴未艾，软件类产品全球市场份额较高。据 HolonIQ，随着疫情后学校教育数字化转型进程的加快，以及在校生、家长、劳动者对优质而便捷的补充教育资源的需求逐渐增长，全球教育科技（EdTech）支出预计将在 2025 年

113、突破 4000 亿美元。HolonIQ数据显示，2019 年全球教育科技支出中，教育 SaaS、学习社区、各类教育 App 等软件类产品占比最高，在线辅导、考试准备等服务类产品亦有不错的市占率；从商业模式来看，直接面向 C 端用户（D2C）的产品和服务（学习辅导、考试准备、技能提升等）占据了半数以上的市场份额，估计总支出约 1000 亿美元。图表图表38：全球教育科技支出全球教育科技支出 图表图表39：不同分类下的教育科技支出比例（不同分类下的教育科技支出比例（2019 年）年）资料来源：HolonIQ，华泰研究 资料来源：HolonIQ，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10

114、%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000202020212022E2023E2024E2025E(亿美元)市场规模yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200021E2022E2023E2024E2025E(亿美元)亚太北美拉丁美洲欧洲中东和非洲大洋洲05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021E2022E2023E2024E2025E(亿美元

115、)CAGR 14.1%54%42%46%49%9%商业模式产品类型D2C（学生/家长）B2B（学校/企业）硬件软件服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 科技科技/可选消费可选消费 图表图表40：市场规模相对应，市值（估值）在市场规模相对应，市值（估值）在 10 亿美元以上的教育企业主要分布在美洲和亚太地区亿美元以上的教育企业主要分布在美洲和亚太地区 地区和地区和细分赛道细分赛道 主要业务主要业务 代表性企业代表性企业 总市值总市值/估值估值（亿美元）（亿美元）公司数量公司数量 美国美国 840 33 教育科技 学校教学教务系统、课程开发软件、家校通讯工具、搜题

116、网站 PowerSchool(PWSC US)，ClassDojo，Chegg(CHGG US),Course Hero 211 9 职业培训 提供员工心理辅导、职业技能、安全意识培训等课程 BetterUp，Guild Education，UDEMY(UDMY US）171 6 K12 To B 学校课程、软件系统与教育服务，To C 在线学科培训和素质教育 STRIDE(LRN US)，Outschool，Age of Learning 98 5 标准化考试 提供各类学校考试、大学入学考试、语言考试、职业考试等各类标准化考试服务及培训课程 Pearson plc(PSO US)，Kapla

117、n 97 2 高等教育 提供大学本科和研究生学位项目相关的教育服务，以远程教育为主 GRAND CANYON EDU(LOPE US)，COURSERA(COUR US)91 5 成人教育 面向成人的各类兴趣课程，例如音乐、艺术、理财等 MasterClass 61 3 教育金融 教育贷款 SoFi 40 1 语言学习 移动语言学习平台 Duolingo(DUOL US)38 1 企业托育 帮助雇主为员工提供托育、早教、教育咨询等服务 Bright Horizons(BFAM US)33 1 印度印度 310 7 K12 K12 在线学科培训 Byjus，Vedantu 241 3 教育科技

118、为学校提供课程和技术的综合解决方案 LEAD School 11 1 职业培训 在线教育及技能培训服务 Harappa education，UpGrad 24 2 K12/考试培训 为准备大学入学考试、职业考试的学生提供培训服务 Unacademy 34 1 新加坡新加坡 64 2 职业培训 为职场人士提供商业管理课程 Eruditus 64 2 巴西巴西 54 2 综合性教育集团 私立教育集团，运营小学、中学、大专及本科学校，并提供教材出版、学校管理咨询等服务。Kroton Educacional SA(COGNY US)42 1 高等教育 医学教育集团 AFYA Ltd(AFYA US)1

119、2 1 加拿大加拿大 47 2 教育科技 出国留学申请平台 ApplyBoard 32 1 K12 在线辅导平台 Paper 15 1 澳大利亚澳大利亚 35 2 职业培训 为个人、企业和培训机构提供员工在线培训课程 GO1 20 1 成人教育 提供大学课程、英语培训、就业技能培训课程 Navitas（NVT.AX）15 1 挪威挪威 22 1 教育科技 游戏化学习软件 Kahoot!AS 22 1 英国英国 17 1 职业培训 为离校生提供学徒工作和培训 Multiverse 17 1 奥地利奥地利 17 1 K12 在线辅导平台 GoStudent 17 1 日本日本 15 1 综合性教育

120、集团 运营各级私立学校，并从事出版、托儿、老年护理、语言教育和翻译等服务。Benesse Holdings(9783 JP)15 1 以色列以色列 10 1 教育科技 游戏化音乐学习软件 JoyTunes 10 1 总计总计 1,431 53 注：数据截止 9 月 30 日。地区的划分是根据总部所在地和主要市场所在地综合考虑。统计范围不包括无公开估值数据的未上市企业。资料来源：企名片 Pro，Wind，华泰研究 海外市场相对分散，热门领域多有头部公司出现，较大的市场相对而言机会更多。海外市场相对分散，热门领域多有头部公司出现，较大的市场相对而言机会更多。美国教育市场相对成熟，但需求也较为多样化

121、，大多数公司聚焦在 1-2 个核心业务领域；印度市场 K12 需求较为旺盛，已有少量头部公司跑出。其他地区相对缺乏统一的大市场，且细分领域均已有头部公司存在。因此，相对而言，美、印两个主要市场的潜在机会较多，下文我们结合这两个市场的状况和主要企业的业务逻辑分析中国教育企业出海的潜在空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 科技科技/可选消费可选消费 美国：产品多元化，行业集中度低，细分领域产品质量和市场渠道最为关键美国：产品多元化，行业集中度低，细分领域产品质量和市场渠道最为关键 由于美国市场现有的教育产品在内容和形式上呈现出多元化的特点，因此其整体行业竞争格局相

122、对分散，其中典型的细分赛道和玩家类型如下：1、教育教育数字化转型方兴未艾数字化转型方兴未艾：根据 William Blair，美国数字化教育市场于 2020 年已达约278 亿美元，其中高等教育阶段市场约占其中 45%。数字化赛道主要为两类玩家，一类是为学校和老师提供教学管理工具的 To B 企业，例如 PowerSchool、INSTRUCTURE（INST US）；另一类则针对 C 端用户课后作业和备考复习的辅导需求，利用 AI 技术搭建了以搜题、刷题功能为主的学习平台，例如 Chegg 和 Course Hero（未上市）。2、职业培训职业培训需求旺盛，业态丰富需求旺盛，业态丰富：当前该

123、赛道头部玩家主要为新锐企业培训公司，例如心理咨询平台 BetterUp（未上市）、成人终身学习平台 Guild Education（未上市）、安全意识培训平台 KnowBe4（KNBE US）。我们认为这主要得益于美国企业培训需求的旺盛，据Technavio 预测，2021-2025 年美国企培市场规模的年复合增长率有望达 10%。此外，随着技术进步和企业用人要求提高，通过在线教育提升个人技能以增强就业竞争力成为趋势。专注于 C 端用户的开放式在线教育平台 Udemy 是该领域的代表性企业。3、K12 需求分散需求分散：由于美国各州学制并不完全一致，各州对教学内容有较大的自主决定权，且美国大部

124、分高中实行“必修+选修”的学分制教育，课程内容复杂多样，因此 K12 课外培训的规模化和标准化难度较高，市场上暂未出现全国性的龙头企业。STRIDE 是该领域知名的在线教育公司，主要面向 B 端学校用户提供一整套包括课程、软硬件系统、运营支持服务在内的解决方案。其次，以 Outschool（未上市）为代表的 To C 在线辅导平台的用户数在疫情期间实现了快速增长。但随着学校线下授课逐渐恢复正常，这些企业能否持续增长仍有待观察。此外，市场上存在数量众多的线下补习机构，但规模都较小。4、语言学习语言学习需求多元且碎片化，需极致产品打通长尾需求并解决坚持学习问题需求多元且碎片化，需极致产品打通长尾需

125、求并解决坚持学习问题：在线语言学习社区 Duolingo 是该赛道头部企业，2021 年月活跃用户数（MAU）超 4,000 万，付费用户数约 250 万，实现收入 2.5 亿美元。据公司 2021 年报，Duolingo 的变现模式包括订阅服务、广告收入、考试测评三部分，其中，订阅服务为主要收入来源，2021 年收入占比超过 72%。我们认为，语言学习赛道长期以来未跑出大型企业的一个主要原因是市场参与者无法为用户提供足够的持续学习动力。Duolingo 的成功逻辑在于，其免费、碎片化、游戏化的应用机制大大降低了语言学习的门槛，吸引了大量用户，这些用户在使用 Duolingo的时候产生的大量数

126、据为公司进一步优化产品提供了支撑。美国市场的切入壁垒在于市场相对成熟，分散的细分赛道也已有较多头部公司，进入该市美国市场的切入壁垒在于市场相对成熟，分散的细分赛道也已有较多头部公司，进入该市场需精准定位。场需精准定位。根据 OECD 数据，美国各个学段的学生支出均位于世界前列，其教育基础设施完善，教育市场机制完善且商业化程度较高，所以整体市场空间较大。但同样因上述原因，经过几十年演变各细分领域市场已经有较好开发，均有若干相对领先的企业，同时细分领域消费者对企业的服务能力辨别度较高。因此新进入企业面临本地化的产品打磨以及渠道的拓展壁垒，更关键的前提是找到有足够竞争优势的细分领域以形成差异化定位。

127、印度：印度：K12 需求强烈，基础设施弱，线上化过程竞争激烈需求强烈，基础设施弱，线上化过程竞争激烈 庞大的庞大的 K12 人口支撑起人口支撑起了了印度的教育市场印度的教育市场，但城乡发展尚不均衡，各邦差异化教学标准下，但城乡发展尚不均衡，各邦差异化教学标准下标准化难度较高标准化难度较高。据印度私募股权与风险投资协会（IVCA）和印度私募股权机构 PGA Labs联合发布的伟大的解封：2020 印度教育科技投融资报告，2020 年印度共有在校生 3.6亿人，其中 K12 学生占比 72%，约 2.6 亿人（同期中国 K12 在校生人数约 2.0 亿），报告估计，2020 年印度教育市场规模为

128、1,170 亿美元，其中大约有 420 亿美元的费用支出用于课外补充教育，其中 40%用于课外培训，29%用于考试准备。报告预测，印度教育市场将以 14%的年复合增长率，至 2025 年达到 2,250 亿美元规模。K12 学生中来自乡村地区的占比达到了七成，乡村地区由于公办教育资源的不足，乡村地区补习需求也较为旺盛，但支付能力相对不足。同时，印度由于多民族、多语言和联邦制的原因，各邦教学标准差异较大，教研标准化难度较高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 科技科技/可选消费可选消费 互联网互联网基础设施有待提升，当前线下教育仍是主流。基础设施有待提升，当前线下教

129、育仍是主流。据印度互联网与移动协会（IAMAI）和凯度（Kantar），虽然印度整体互联网普及率于 2020 年提升至 43%，但农村地区普及率仅31%；且据艾瑞咨询，2020 年印度的移动数据速度（11.58Mbps）远低于中国、加拿大、澳大利亚、韩国、阿联酋、卡塔尔等国家（60Mbps），这可能给在线直播课的开展带来了一定困难。从印度最大的教育独角兽 Byjus 的收入结构来看，据印度财经资讯网站Moneycontrol 2022 年 9 月报道，Byjus 最近两个财年（FY20、FY21）销售预装课程内容的教育硬件（平板、SD 卡、笔记本电脑）的收入占比分别高达 93%/81%，我们认

130、为这一定程度上表明，与在线课程服务相比，当前印度用户更青睐线下教育产品。在线教育在线教育行业尚处竞争发展期，盈利能力是行业面临的首要问题。行业尚处竞争发展期，盈利能力是行业面临的首要问题。经过两年的融资和并购潮，目前印度教育市场已形成 7家独角兽公司，均以在线教育业务为主，其中 K12机构 Byjus以 220 亿美元的估值成为印度乃至全球估值最高的教育创业公司（截至 9 月 30 日）。然而，这些在线教育公司过去两年为了获得更多市场份额，在广告营销和人员扩充方面进行了大量投入，随着疫情后用户逐渐回归线下，这些公司的盈利能力受到了较大挑战，其中许多玩家不得不通过裁员、关闭部分业务等方式来进行调

131、整。因此，能否建立可持续盈利的商业模型是现阶段印度教育公司需要解决的问题。图表图表41：印度教育独角兽印度教育独角兽 项目名称项目名称 细分细分领域领域 最新一轮融资时间最新一轮融资时间 最新估值（亿美元）最新估值（亿美元）Byjus K12 2022.3.14 220.00 Unacademy 成人考试培训/K12 2021.8.2 34.40 Harappa education 职业培训 2022.7.22 12.00 UpGrad 职业培训 2022.8.8 12.00 Physics Wallah K12 2022.6.8 11.00 LEAD School 教育科技 2022.1.1

132、2 11.00 Vedantu K12 2021.9.30 10.00 注：数据截至 9 月 30 日。最新估值以最新一轮融资时间为准。资料来源：企名片 Pro，华泰研究 印度印度 K12 教育市场正处于线上化发展的高度竞争教育市场正处于线上化发展的高度竞争过渡过渡阶段阶段，新进入者聚焦高支付能力人群，新进入者聚焦高支付能力人群及相对易于标准化的产品，或依托硬件供应链能力销售硬件更为可行及相对易于标准化的产品，或依托硬件供应链能力销售硬件更为可行。由于互联网等基础设施的相对落后，用户习惯上更偏向线下学习。疫情推动了擅长本地化教研的线上企业大发展，目前行业形成了“一超多强”的竞争格局。赛道拥挤也

133、导致了广告营销投入重，竞争压力下企业难盈利的困局。伴随疫情解除，由于互联网基础设施难以短期内达到普及水平，学习需求回归线下可能会影响目前赛道的景气度。因此，专注服务于城市地区、支付能力较强的细分人群，提供大学入学考试、职业资格考试等相对刚需的产品；或是专注于数学、英语等内容差异化较小、本地化教研投入相对少、需求比较广泛的科目，或者推出可以在线下使用的教辅材料和搭载了教育内容的硬件产品对于新进入者而言相对容易。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 科技科技/可选消费可选消费 中国教育的出海机会在于细分领域的比较优势及资本优势中国教育的出海机会在于细分领域的比较优势及资

134、本优势 中国教育正依托文化、技术和资金优势出海中国教育正依托文化、技术和资金优势出海。由于海外主要教育市场均存在一定进入壁垒，由于海外主要教育市场均存在一定进入壁垒，且较多领域竞争已经比较激烈，目前中国教育企业大多结合自身优势且较多领域竞争已经比较激烈，目前中国教育企业大多结合自身优势技术能力和资本技术能力和资本优势进行出海。优势进行出海。据艾瑞咨询，中国教育出海企业主要集中于语言学习赛道，出海产品以中文学习 App 或翻译工具为主，目的地集中在东南亚等华人较多且文化相近的地区，以及北美、欧洲等发达地区。我们认为，中国企业在中文教学上天然具备语言、文化、师资等优势，同时，中国在线教育 App

135、的技术研发和运营模式已经过大量用户检验，有充足的工程师储备，因此技术/App 出海可能对中文出海企业来说是更经济的方式。K12 学科类培训方面，由于各地区教学标准存在一定差异，产品和运营的本地化难度相对更高，因此短期内出海企业多采用资本出海的方式进行试水学习，整体来看目的地集中在北美和印度。据艾瑞咨询和企名片 Pro，早期出海的企业（例如新东方（EDU US）、博实乐（BEDU US）、枫叶教育（1317 HK）大多通过收购或小规模设立线下 K12 学校的方式出海，而自 2017 年起，资金实力比较雄厚的头部 K12 教育企业和互联网大厂更多采用投资当地教育科技公司的方式出海，例如腾讯、好未来

136、、猿辅导分别投资了印度 K12 在线辅导平台 Byjus、Vedantu、Oda Class。整体来看目前中国出海企业的业务规模均较小，尚需凭借自身差异化优势从细分领域寻找突破口。图表图表42：教育出海企业数量教育出海企业数量 图表图表43：不同出海方式教育企业数量占比（截至不同出海方式教育企业数量占比（截至 2021 年）年）资料来源：Facebook 和艾瑞咨询，华泰研究 资料来源：Facebook 和艾瑞咨询，华泰研究 图表图表44：主要出海企业及进展主要出海企业及进展 公司名公司名 主要赛道主要赛道 主要出海产品主要出海产品 主要面向国家和地区主要面向国家和地区 出海进展出海进展 好未

137、来 K12 数学 Think Academy 北美、欧洲、东南亚、澳洲 2019 年好未来参与了印度 K12 辅导平台 Vedantu 的 B+及 C 轮融资。同年，好未来在美国硅谷设立 Think Academy 学校，面向当地 K12 学生开设以数学竞赛培训班为主的课。截至 22 年 10 月，Think Academy 已拓展至美国、英国、新加坡、加拿大、澳大利亚、马来西亚等多个海外地区。猿辅导 K12 Oda Class 印度 2019 年猿辅导投资了印度 K12 在线辅导平台 Oda Class。腾讯 K12 教育科技 职业培训-北美、印度 2020-2022 年多次参与海外教育项目

138、融资，主要投资标的包括美国少儿英语学习平台 Age of learning，职业培训平台 Udemy，教育 SaaS 企业 ClassDojo，以及印度 K12 教育独角兽 Byjus。有道 教育科技 U-dictionary 东南亚、中东、北美、拉丁美洲 2016 年有道面向全球推出 U-dictionary，截至 2021 年，U-dictionary 全球下载量超过 1.14 亿，2021年平均月活跃用户数超过 1600 万。LingoAce 中文教育 LingoAce 北美、欧洲、东南亚、澳洲 LingoAce 成立于 2017 年，在中国武汉设有教师基地，并在中国北京，中国成都，美国

139、湾区，印度尼西亚雅加达，泰国曼谷设有分公司。截至 2021 年，公司学员遍布全球 100 多个国家和地区，累计完成两百万课时，公司教师人数超过 4,000 人。新东方 中文教育 Blingo 比邻中文 北美 Blingo 比邻中文是新东方教育科技集团旗下专业中文品牌，专注于为 3-15 岁海外华裔青少儿提升中文语言素养。此外新东方曾投资加拿大多伦多的一所全日制高端寄宿制私立高中 NOIC ACADEMY。枫叶集团 海外学校 线下 K12 学校 东南亚 截至 FY21，枫叶集团旗下经营两所 K12 国际学校，海外分部于 FY21 贡献收入约 5.71 亿元。博实乐 海外学校 线下 K12 学校

140、英国和北美 截至 2022 年 1 月，博实乐在英国和北美拥有 8 所 K12 学校，2021 学年海外学校在校生人数合计约 2,343，贡献收入约 5.03 亿元。资料来源：企名片 Pro，艾瑞咨询，公司官网，公司公告，好未来官方公众号，志象网，多知网，华泰研究 8492992628304060800021E2022E(个)语言学习早教STEAMK12高等教育职业培训17.9%71.4%10.7%0%20%40%60%80%100%2021资本出海技术/APP出海服务出海 免责声明和披露以及分析师声明是报

141、告的一部分，请务必一起阅读。28 科技科技/可选消费可选消费 内外兼修方立，中文出海需提升内部标准，技术及服务出海需精准定位适应海外监管内外兼修方立，中文出海需提升内部标准，技术及服务出海需精准定位适应海外监管。中文教育的教学标准和规范相对落后，需形成标准化做大蛋糕、出大企业中文教育的教学标准和规范相对落后，需形成标准化做大蛋糕、出大企业。据教育部，随着我国国际影响力的提升，海外学习中文的人数持续增长，截至 2021 年底，国外正在学习中文人数超 2500 万。我们观察到，当前海外中文教育企业规模普遍较小，这可能与教学内容差异性较大，尚未实现标准化和规模化有关虽然“汉语热”已持续多年，但直到

142、2021年 3 月，教育部和国家语言文字工作委员会才制定发布首个面向外国学习者、全面评价其中文水平的规范标准国际中文教育中文水平等级标准。我们认为，中文教育行业需尽快参照官方标准建立起统一的行业标准，才能有效地整合相对分散的海外市场，提升行业整体的教学质量，未来才有希望跑出规模化的大型玩家。教育技术及服务出海需具备优秀的本地化能力及适应海外监管环境的差异教育技术及服务出海需具备优秀的本地化能力及适应海外监管环境的差异。以有道（DAO US）旗下的翻译产品 U-dictionary 为代表的教育技术产品及服务曾在海外市场取得了亮眼的成绩。据志象网 2019 年 9 月报道，有道 2016 年正式

143、推出了有道词典的国际版，即U-Dictionary，并将人口众多的印度作为海外试验场来进行推广。由于印度语言体系复杂，且存在大量低文化水平居民，不同邦的民众在日常交流中存在较多沟通障碍。为了帮助更多的普通用户解决翻译问题，有道团队将国内成熟的离线文字识别（OCR）、语音识别技术优势运用到了印地语、乌尔都语、泰米尔语、泰卢固语等多个印度的主要语种上，并结合人工校验不断提升翻译的准确度和质量，同时考虑到印度网速和手机内存的限制，开发人员将 U-dictionary 的单词包做成离线可用，并尽量压缩了安装包和产品占用内存。在 2020年 App Annie 根据月活跃用户数（MAU）评选的印度十大教

144、育 App 榜单中，U-Dictionary位列首位。虽然 U-Dictionary 由于政策原因于 2020 年末被印度监管封禁，但其此前的成功为教育技术和服务出海企业提供了宝贵的经验，即结合自身技术优势选取赛道，并针对本地化需求不断打磨产品功能，持续提升用户体验，从而快速地提高海外市占率。数学是全球课外辅导参培率最高的科目，或可成为中国教培出海的突破口数学是全球课外辅导参培率最高的科目，或可成为中国教培出海的突破口。综合美国、印度头部教育公司的现状来看，我们认为 K12 领域存在比较广泛的需求且相对好进入，是中国教育出海可以优先考虑的方向。K12 领域中，学科辅导需求相对刚性剑桥大学国际考

145、评部 2018 年发布的全球教育普查报告提到，全球多数国家有四成以上学生接受过课外辅导，其中数学参培率高达 66%，为所有学科中最高。由于数学科目本身的特性，知识点和教学层次相对统一，结合各地教学标准再行本地化教研的投入相对较小。我们认为中国教培企业经过十多年的教学实践，在内容研发、授课方法、技术储备、教师培训等方面都积累了丰富的经验，在数学尤其是奥数领域具有相对明确的竞争比较优势。美美国数学考试参赛人数众多，其中亚裔可能存在较为刚性的培训需求。国数学考试参赛人数众多，其中亚裔可能存在较为刚性的培训需求。以美国为例，我们统计了 2021 年美国各年龄段几项比较重要的数学相关考试的考生数据，数据

146、显示，2021年这三类考试的考生总人数约为 578.8 万人次，其中估计亚裔超过 40 万人次，我们认为这部分人群或构成校外培训的核心用户群从分数来看，以 SAT 为例，2021 年亚裔学生数学科目的平均分达到了 642 分，大幅高于全部考生平均得分（528 分），我们推测这样的显著优势可能与亚裔家庭普遍比较重视数学学习、在相关领域花费了较多时间和精力有关。此外，美国亚裔家庭整体支付能力较强。据美国人口普查局，2021 年亚裔家庭的年收入中位数达到了 101,418 美元，比全美平均水平（70,784 美元）高出 43%。因此我们认为，美国数学培训的潜在市场比较可观，尤其是亚裔用户需求相对刚性

147、，有望贡献较高的转化率。图表图表45：2021 年美国年美国 SAT/ACT/AMC 考试报考人数考试报考人数 考试名称考试名称 中文名称中文名称 面向年龄段面向年龄段 考试类型考试类型 考生总数考生总数 亚裔考生数亚裔考生数 亚裔考生占比亚裔考生占比 ACT 美国大学入学考试 11-12 年级 升学考试 1,295,349 54,272 4%SAT 学术能力评估测试 11-12 年级 升学考试 1,509,133 167,208 11%PSAT/NMSQT/PSAT 10 学术能力评估测试预备考试及国家奖学金资格考试 10-11 年级 升学考试 2,057,100 151,689 7%PSA

148、T 8/9 学术能力评估测试预备考试 8-9 年级 升学考试 679,089 28,428 4%AMC 美国数学竞赛 8-12 年级 数学竞赛 217,000 NA NA Math Kangaroo 袋鼠数学竞赛 1-12 年级，以小学生为主 数学竞赛 31,004 NA NA 合计合计 5,788,675 401,597 NA 注：NA 代表数据缺失。SAT 和 ACT 考试的考生人群可能有重合。资料来源：美国大学理事会（the College Board），ACT,Inc.，美国数学协会（Mathematics Association of America），Math Kangaroo U

149、SA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 科技科技/可选消费可选消费 以好未来为代表的以好未来为代表的 K12 公司正在积极探索奥数出海的可能性公司正在积极探索奥数出海的可能性。前文提到，美国也有一些线下辅导机构，其中以数学培训为主的 RSM 和 Art of Problem Solving Academy（AoPS）的在读学生规模大约在 2-5 万人次。如今中国出海企业正在进入这个市场，以小学奥数起家的好未来是其中的代表之一。2019 年，好未来在美国设立了 Think Academy 硅谷分校，起初主要面向当地小学生开设奥数培训课程，后来逐步将课程范

150、围拓展至中小学校内数学以及中学生竞赛课程。好未来官方公众号文章显示，Think Academy 在学而思已经成熟的知识体系上，对美国 K12 数学教材和体系做了全方位调研，并且把过去 34 年的 AMC 竞赛、Math League、Mathcounts 等全部考题进行了深入研究并总结出适合美国学生的知识体系，已形成百万级题库，涵盖中美绝大多数学校考试、竞赛真题。虽然由于创立时间较短、网点数量较少，目前 Think Academy US 的规模还比较小，但若公司能做好教研本地化，逐步建立起良好的教学口碑，并且稳扎稳打地打磨出可持续盈利的商业模型，那么理论上其未来学生规模至少能达到 RSM 和

151、AoPS 的水平。综上，我们认为中国教育出海尚处早期探索阶段，中国企业需凭借自身在技术、资本等方面的差异化优势在细分领域精准卡位，充分了解目标用户的实际需求，从极致单品入手逐步拓展品类和用户基础。由于海外市场相对分散、区域性特征比较明显，出海企业需坚持长期深耕，除了要在教学内容等方面尽量做到标准化以外，还需要扎根当地，不断挖掘和培育用户需求，持续提升本地化运营的能力，通过高质量的产品和服务建立竞争壁垒。网络文学：网络文学：传统文化加持传统文化加持&模式创新，网络文学出海扬帆模式创新，网络文学出海扬帆 国内网络文学发展二十余年，市场发展趋缓，海外成为网络文学企业蓝海市场。国内网络文学发展二十余年

152、，市场发展趋缓，海外成为网络文学企业蓝海市场。据艾瑞咨询，2018-20 年，我国网络文学用户规模分别为 4.32、4.55、4.59 亿人；据中国版权协会发布的2021 年中国网络文学版权保护与发展报告，2021 年中国网络文学产业规模达到358 亿元，同增 24.1%（2020 年增速 24.4%，2019 年增速 35.3%），市场用户及规模增长有所放缓。中国作协网络文学中心中国作协网络文学中心 2022 年年 8 月发布的 月发布的 2021 中国网络文学蓝皮书 显示，中国网络文学蓝皮书 显示，2021 年网络文学海外市场规模突破年网络文学海外市场规模突破 30 亿元亿元（人民币人民币

153、），根据我们测算，根据我们测算，同比增长同比增长约约 165%（据艾瑞咨询 2020 年中国网络文学海外市场规模约 11.3 亿元）；海外用户达海外用户达 1.45 亿人。亿人。图表图表46：2016-20 年中国网络文学市场规模年中国网络文学市场规模 图表图表47：2016-20 年中国网络文学用户规模年中国网络文学用户规模 资料来源：2016-2020中国网络文学发展报告、华泰研究 资料来源：2016-2020中国网络文学发展报告、华泰研究 9565268144.2%35.1%23.3%35.3%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

154、05001,0001,5002,0002,5003,000200192020(千万元)市场规模同比增速33337843245546030434441045345913.5%14.3%5.3%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400450500200192020(百万人)网络文学用户规模手机网络文学用户规模网络文学用户规模yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 科技科技/可选消费可选消费 中国网文出海中国网文出海，从版权出海到从版权出海到、文本出海向全面生态出

155、海发展文本出海向全面生态出海发展，迈向多语言市场，迈向多语言市场。版权出海：版权出海：2000-2011 年期间，为中国网络文学版权出海时期。据起点中文网，2002 年起国产网文魔法骑士英雄传说开始在海外出海，2004 年起点中文网向海外开始出售网络小说版权，2011 年晋江文学城签订首份越南文版权合同。随后中国网络文学逐步进入文本出海阶段。文本出海：文本出海：2014 年起海外本土翻译网站包括 WuxiaWorld、Rulate、Gravity Tales 等陆续成立并开始快速发展，2017 年起点国际 Webnovel 正式上线，并于海外本土翻译网站开启合作拓展国产网文出海布局。生态出海：

156、生态出海：2018 年起国内头部网络文学企业开始培养海外本土作家及创作生态，推动海外原创内容将更多 IP 改编作品向海外输出，2018 年起点国际上线海外原创模块，推动网文AI 翻译系统，更多平台向更多不同语言市场进军。目前网文出海辐射范围广泛，在东南亚及欧美地区影响力较强。国内国内网络文学作品存量规模庞大，内容及生态出海推进，网络文学作品存量规模庞大，内容及生态出海推进，2025 年网文出海规模有望达年网文出海规模有望达193.35 亿元亿元，2021-25 年均复合增长率有望达年均复合增长率有望达 59%。头部企业持续推进网文出海，据头豹研究院预测，随着阅文集团、中文在线、掌阅科技等行业龙

157、头企业逐步拓宽海外业务，以及疫情时期海外用户对线上网文阅读的需求逐步提高，预计至 2025 年，网文出海用户规模有望上涨至 13.29 亿人，中国网文出海行业市场规模将达到 193.35 亿元。2021-25 年中国网文出海市场规模 CAGR 或达 59%，网文出海用户 CAGR 有望达 74%。出海模式目前仍以以付费阅读为主，随市场拓展及生态搭建有望逐步探索更多商业模式。图表图表48：2021 年年中国网文出海消费者消费方式中国网文出海消费者消费方式 图表图表49：2021 年年中国网文出海消费者消费金额中国网文出海消费者消费金额 资料来源：艾瑞咨询、华泰研究 资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

158、网文出海典型企业：网文出海典型企业：阅文集团起点国际（阅文集团起点国际（Webnovel）国内最大网文平台具备强内容创作能力及平台生态国内最大网文平台具备强内容创作能力及平台生态 起点国际是由阅文集团 2017 年在海外上线的国际化阅读平台。截至 2022 年 6 月 30 日，起点国际向海外用户提供 2,600 部中文翻译作品及 42 万部当地原创作品。2022 年 2 月 11日，在新加坡启动“2022 全球作家孵化项目”，并揭晓其国际化网文阅读平台征文大赛奖项。据悉，全球作家孵化项目旨在不断发掘和培养海外潜力作者，通过资金和流量扶持，为海外优秀原创网络文学 IP 提供多种孵化载体。掌阅科

159、技掌阅科技掌阅国际版掌阅国际版一带一路沿线国家和地区及非洲地区国家一带一路沿线国家和地区及非洲地区国家用户快速增长用户快速增长 于 2015 年 10 月正式上线，据公司 2022 年上半年报告公告，平台已合作的海外优质作者数量超过 5000 人，原创作品数量超过 8000 部。目前，海外版阅读小说 APP iReader 等已覆盖全球150多个国家和地区。根据 2021年度掌阅数字阅读报告，2021年度掌阅iReader国际版新增用户占比达到 28.07%，18 岁至 24 岁新用户增长最快。突尼斯、孟加拉国等国用户增速最快。海外用户日均在线时长较上一年度上涨 25.97%，达到 97 分钟

160、，用户黏性进一步提升。406080100打赏作者买会员整本小说按章节(%)6304050607020美元以下21-30美元31-50美元50美元以上(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 科技科技/可选消费可选消费 中文在线中文在线聚焦海外新阅读需求进行多产品布局聚焦海外新阅读需求进行多产品布局 在海外业务领域，海外公司持续聚焦新阅读的需求变化，互动式视觉阅读平台 Chapters 已经拥有英语、德语、西语等 13 大语种版本，陆续推出的动画产品 Spotlight、浪漫小说平台Kiss 等产品覆盖了多种类型的用户群体

161、，形成了丰富的内容矩阵，同时已上线 UGC 功能，提升创作者经济。此外，公司开启海外业务 2.0 战略，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质 IP，在全球多点布局，已在美国、日本等地设立了子公司或分支机构。推荐标的推荐标的 图表图表50：推荐标的推荐标的一览表一览表 10 月月 20 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价 (当地币种当地币种)目标价目标价 (当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 腾讯控股 700 HK 买入 232.40 416.20 23.1

162、9 9.05 13.41 15.54 9.12 23.37 15.77 13.61 网易-S NTES US 买入 67.04 118.28 25.36 27.79 31.32 35.20 19.14 17.47 15.50 13.79 三七互娱 002555 CH 买入 15.22 19.65 1.30 1.31 1.51 1.73 9.75 9.67 8.39 7.32 完美世界 002624 CH 买入 12.67 13.92 0.19 0.97 1.02 1.19 66.68 13.06 12.42 10.65 阅文集团 772 HK 买入 21.30 42.90 1.81 1.11

163、1.34 1.58 10.71 17.46 14.46 12.27 快手-W 1024 HK 买入 43.55 125.58-34.71-8.00-3.31 2.35/16.86 注：汇率采用 2022 年 10 月 20 日中间价，USD/CNY=7.24；HKD/CNY=0.91；资料来源：Wind、华泰研究预测 腾讯控股（腾讯控股（700 HK，“买入”评级，目标价“买入”评级，目标价 416.20 港币港币）腾讯正在持续完善其在海外游戏市场的布局，视频号的商业化也在稳步推进，我们认为该等领域对腾讯而言蕴藏着新的增长机遇。我们的目标价为 416.2 港币（估值日期：2022 年 10 月

164、 14 日），对应 31.0 倍 2022 年预测非 IFRS PE 倍数。目标价包含：1）网络游戏业务每股估值 166.9 港币，基于 20 倍 2022 年非 IFRS 口径预测 PE，较其全球可比公司均值（19.4 倍）有所溢价，主要考虑到尽管中国监管环境收紧，用户付费意愿仍有待恢复，在国内网络游戏市场上，腾讯享有着领先的市场份额。2)社交网络服务业务每股估值为 15.6 港币，包括数家上市子公司估值（基于市值）归属于腾讯的部分，腾讯视频订阅服务估值（基于 2.5 倍的 2022 年预测 PS，略高于可比公司均值 2.3 倍，以反映其在流量和业务协同效应方面的比较优势），以及其他会员服务

165、业务估值（基于 2.0 倍 2022 年预测 PS，低于在线视频行业均值 2.3x，反映出该类会员业务相对较弱的增长前景）。3)在线广告业务每股估值 18.6 港币，基于 16.0 倍 2022 年非 IFRS 口径预测 PE，较全球可比公司均值（15.6 倍）有所溢价。腾讯正在稳步推进视频号的商业化，我们认为这有助于其应对日趋激烈的行业竞争。4)金融科技业务每股估值 97.5 港币，基于 6.0 倍的 2022 年预测 PS，较行业均值（11.0倍）有所折价，以反映潜在的监管压力和该板块相对较低的利润率。5)云业务每股估值 26.0 港币，基于 5.0 倍的 2022 年预测 PS，较行业均

166、值（5.7 倍）有所折价，主因腾讯积极缩减亏损的云业务并严格执行 ROI 的要求，此举或使得分部收入增速在短期内相对慢于其他行业领军者。6)净现金每股估值 12.6 港币（前值：5.3 港币）7)战略投资对应每股估值 79.1 港币，基于腾讯 2Q22 业绩报告披露的截至 6 月底股权投资的公允价值，以及给予 30%的持有折让（前值：106.8 港币，基于 4Q21 业绩报告披露以及 30%的持有折让）。风险提示：用户付费意愿疲软；企业数字化需求低迷；金融科技领域的潜在监管压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 科技科技/可选消费可选消费 网易（网易（NTES

167、US，“买入”评级，目标价，“买入”评级，目标价 118.28 美元）美元）网易的网络游戏业务仍具韧性，得益于其老游戏稳健表现以及 2022 年即将推出的新游戏带来的增量收入贡献。为提升全球竞争力，网易将继续加大研发投入，吸引全球顶尖游戏人才。我们看好网易游戏业务的长期增长潜力，主因其在全球游戏市场拥有的领先手游研发能力。我们的目标价为 118.28 美元（估值日期：2022 年 3 月 16 日），对应 23.1 倍 2022 年非 GAAP预测 PE。目标价由以下部分构成：1）网络游戏业务估值为 110.0 美元（占总估值的 93.0%），基于 16 倍 2022 年预测 EBIT（与行业

168、均值持平）；2）有道 0.5 美元估值（占总估值的 0.4%），基于 2022 年收入预测的 0.8 倍（与行业均值持平）；3）云音乐业务估值 4.0 美元（占总估值的 3.4%），基于 3.0 倍 2022 年收入预测，较同业均值有所溢价，主因网易云音乐较强的收入增长前景（公司 2021-2023 年收入复合增长率为38.0%，而同业平均为 23.9%）；4）电子商务和其他业务估值为 1.9 美元（占总估值的 1.6%），基于 2022 年收入预测的 0.6倍（和行业均值持平）；5）净现金 1.9 美元。风险提示：竞争加剧摊薄经营利润率，旗舰游戏热度下降。三七互娱三七互娱（002555 CH

169、，“买入”评级，目标价，“买入”评级，目标价 19.65 元）元）公司发布 2022 年前三季度业绩预告，前三季度整体来看，预计实现归母净利 2223 亿元，同增 27.82%33.63%；其中，22Q3 单季预计实现归母净利 56 亿元，同降 30.82%42.36%，主因产品上线进度影响，国内市场重点新产品贡献同比下降（3Q21 公司上线重点产品斗罗大陆 魂师对决 贡献较高基数），行业逆风下存量产品贡献也有所下滑。储备产品方面，公司境内外储备产品仍有二十余款，其中自研产品近十款，包括三国题材 SLG 手游霸业（已获版号）、代号古风、代号魔幻 M等。公司国内已获版号的代理产品还包括蒸汽朋克风

170、格卡牌手游 空之要塞：启航（定档 10 月 26 日公测）、梦想大航海、曙光计划、光明冒险、最后的原始人等，期待新品贡献后续业绩增量。我们预计公司 22-24 年归母净利为 29.04/33.40/38.28 亿，可比公司 22 年 Wind 一致预期平均 PE 11X，考虑公司全球化战略推进，给予 22 年 PE15X，目标价 19.65 元，维持“买入”。（估值日期：2022 年 10 月 11 日）风险提示：新品上线进度及表现不及预期，版号审核等行业政策调整。完美世界完美世界（002624 CH，“买入”评级，目标价，“买入”评级，目标价 13.92 元）元）公司发布 22 年前三季度业

171、绩预告，3Q22 业绩承压，单季度预计实现归母净利润 2.93.1亿元，同比下滑 42.8%46.5%，主要因 1）去年同期梦幻新诛仙上线，初期贡献较高业绩基数，当期流水自然回落；2）公司前期出售部分欧美子公司的利润不再纳入合并范围；3）公司部分产品流水随生命周期推移有所回落；4）部分在研项目投入提升。公司游戏业务仍处于持续转型中，通过赛道聚焦及团队优化，产品品类突破及品质提升有望逐步推进。据公司公告，目前公司储备的手游产品天龙八部 2（港澳等地区 3Q22 已上线，国内版号申请中）朝与夜之国 一拳超人：世界 百万亚瑟王 神魔大陆 2 完美新世界诛仙 2以及端游产品诛仙世界 Perfect N

172、ew World Have a Nice Death等多款游戏正在积极推进中，其中数款游戏计划于近期开启测试。业务转型阶段叠加产品周期影响，公司短期流水及利润承压，但长线运营能力持续。关注新品近期测试表现、后续版号获取及上线节奏。我们预计 22-24 年归母净利为16.80/17.17/20.01 亿元，可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值 12X，考虑公司业务转型成效渐现，给予 16X PE，目标价 13.92 元，维持“买入”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 科技科技/可选消费可选消费 风险提示：行业政策变动、版号发放放缓、新品上线进度及表现

173、不及预期。阅文集团阅文集团（772 HK，买入，目标价：，买入，目标价：42.90 港币）港币）阅文集团上半年积极降本增效，以应对短期宏观挑战。我们预计 2022 年在线业务收入将同比下降 8.0%至人民币 49 亿元，占全年总收入的 57.4%，主因广告需求疲软导致免费阅读业务收入表现较弱。对于 IP 运营业务，我们预测 2022/2023/2024 年收入同比增长7.9%/14.3%/11.0%至人民币 36 亿/41 亿/46 亿元。尽管收入增长放缓，鉴于公司经营效率提升，我们预计其利润率有望改善。我们将 2022/2023/2024E 非 IFRS 下净利润预测下调1.5%/6.6%/

174、9.6%至 14 亿/16 亿/19 亿元，但其对应的净利率提高至 16.1%/17.2%/18.7%。我们基于 SOTP 估值法得出目标价 42.90 港币，维持“买入”，包括：1）在线业务每股估值 11.1 港币，基于 23 倍 2022 年预测 PE，考虑到阅文的内容和用户流量优势，较行业均值（22 倍）有所溢价；2）IP 运营和其他业务估值每股 31.7 港币，基于 30 倍 2022 年预测 PE，较其他 IP 内容生产商（29 倍）有所溢价，主要考虑到公司已经构建了个全面的 IP 生态系统。我们的目标价格对应 28/24 倍的 2022/2023 非 IFRS 口径 PE。（估值日

175、期：2022 年 8 月 26 日）风险提示：1）IP 商业化步伐慢于预期；2）在线业务付费率下降。快手（快手（1024 HK，“买入”评级，目标价，“买入”评级，目标价 125.58 港币）港币）2Q22 快手 APP 平均日活跃用户、平台流量及平均日/月活跃用户比率均创历史新高。快手应用平均日活跃用户为 3.47 亿（同/环比上升 18.5%/0.5%）；平均月活跃用户为 5.87 亿（同比上升 15.9%、环比下降 1.9%）；总平台流量同比增长 38.7%；平均日/月活跃用户比率为59.2%（同/环比上升 1.3/1.4 个百分点）。2Q22 经调整非 IFRS 净亏损率同比收窄 20

176、.2 个百分点至 6.0%，国内业务实现营业利润。尽管宏观逆风和疫情反复可能影响短期商业化，我们仍看好快手的盈利潜能。基于分部估值法，我们将目标价定为 125.58 港币，维持“买入”评级，对应人民币 4,698亿元市值，包括：1）直播业务人民币 171 亿元，对应 0.5x 2022E PS（可比公司彭博一致预期均值）；2）线上营销服务业务人民币 2,182 亿元，对应 4.3x 2022E PS（高于 3.9 倍的可比公司彭博一致预期均值，考虑到电商业务发展提供更多支撑）；3）其他业务人民币 2,345 亿元，对应 0.26x 2022E P/GMV（高于 0.18 倍的可比电商公司彭博一

177、致预期均值，主要考虑到公司以信任为基的电商业务进展有效，以及高变现潜力）。（估值日期：2022 年 8 月 30 日）风险提示：1）宏观经济下行影响广告主营销预算；2）行业竞争加剧；3）平台增长潜力低于预期。风险提示风险提示 1）国际关系及地缘政治变化带来的政策变动风险国际关系及地缘政治变化带来的政策变动风险 对外文化贸易涉及外贸进出口政策、信息安全政策、国际关系等多方面影响因素，国际关系变化及地缘政治等因素都会有显著影响。2）竞争加剧下，文化出海企业竞争加剧下，文化出海企业商业化商业化表现表现不及预期不及预期 目前部分文化出海企业商业化仍处早期，面临海外市场成熟企业的竞争压力可能提升，从而可

178、能出现商业化不及预期的风险。3）企业出海面临文化冲突的风险企业出海面临文化冲突的风险 中国企业在走向海外时，可能因所处地域、历史不同，面临价值观冲突、文化差异和语言障碍等文化冲突风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 科技科技/可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，朱珺、段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，

179、以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所

180、含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证

181、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头

182、或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公

183、司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融

184、控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 科技科技/可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。三七互娱（002555 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华

185、泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证

186、券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师朱珺、段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家

187、庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。三七互娱（002555 CH）：华泰证券股份有限公司、其

188、子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业

189、或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常

190、规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 科技科技/可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809

191、/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 7

192、55 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司