1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：30.85 港元 新东方在线（新东方在线（1797.HK）可选消费可选消费 目标价：37.91 港元 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星，甄选品牌扬帆起航甄选品牌扬帆起航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S02 电

2、话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 52 周区间(港元)2.85-37.6 3 个月平均成交量(百万)29.09 流通股数(亿)10.04 市值(亿)309.80 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）自 6.10出圈以来，东方甄选稳定为抖音第一大直播间，7/8/9月日均 GMV 为 2176/2396/2755 万元，环比有提升趋势；2）直播间具有带货转化率低（9月 2.6%，交个朋友为 5.1%）、用户停留时长长（平均超 3min，其他头部平均为 2.5min）的特点，故 GMV仍有较大提升空

3、间；3）随着自营产品完善供应链建设、不断扩品、GMV占比提升，一方面利润率有望持续提升，另一方面有望形成国货农产品品牌，树立品牌认知，占领用户心智。东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。截至 20220831，东方甄选粉丝总量已达 2500万；2022年 8月期间，累计观看人次 5.24亿，GMV6.23亿，场均 UV1.19。东方甄选粉丝数 7-8 月增速放缓，场均 GMV 稳定在 2000万左右高位，预计会员总数有望在 2022年底达 3000万。东方甄选在主账号相对全品类的定位下，公司陆续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂

4、直的账号，实现品类扩充以及用户分流。对比东方甄选和其他抖音头部直播间，东方甄选现阶段呈现以下几个特征：1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。短期：新东方在线短期股价与短期：新东方在线短期股价与 GMV变动关联较为密切，而变动关联较为密切，而 GMV受到事件催化受到事件催化呈现一定波动。呈现一定波动。短期建议关注单次营销事件的破圈效应，包括 1）直播间嘉宾邀请：目前频率约为一周一次；2）地方专场直播：已经有北京、黑龙江、贵州三地专场，目前频率约为两到三周一次，稳定后约为一月一次

5、；3）双十一等传统电商活动。长期：长期：关注关注 GMV的的带货带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升。转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升。1）带货带货转化转化率率：东方甄选用户粘性较强、私域流量占比会持续提升，纵向转化率提升趋势已现；东方甄选带货转化率为 1%-2%，而交个朋友直播间转化率为 2%-4%，横向仍有提升空间。2）主播培养可复制性，直播间矩阵的完善：主播培养可复制性，直播间矩阵的完善：基于新东方具有丰富的筛选和培育教师经验，以及精细行之有效的教师激励方案，在主播培育中有望形成经验协同。目前东方甄选主播团队超 20人，在现有的四个账号的模式下，短期主播团队会持续扩充，长期随账号增加

6、主播团队也会进一步扩大。3）自营产品品类扩充，自营产品品类扩充，GMV占比提升：占比提升：公司自营产品共 41款，8月自营占比四个账号总 GMV约 28%，较 6、7月呈显著上升趋势。公司计划每月扩品 5-10款，供应链方面，公司建立与顺丰物流、京东物流的合作，计划在北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市建立 20个自营仓库，目前已经建立 7个自营产品仓库。自营产品未来目标 GMV 占比不超过50%。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司 FY2023-2025 年 EPS分别为人民币 0.74/1.11/1.62元，对应的动态市盈率为 38、25、17倍。2022年 MCN机构的平均估值为

7、23倍；但公司并非 MCN机构，标的具有一定稀缺性，主要体现在：1）东方甄选 -200%0%200%400%600%800%21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10新东方在线 恒生指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 打造农产品品牌，具有品牌溢价；2）东方甄选主播均为自有主播，直播风格与新东方品牌调性一致，并非与 MCN 机构签约外部 KOL 或明星类似；3）东方甄选自营产品不断扩品且供应链不断完善，利润率水平或高于可比公司，故给予公司直播电商业务 FY2023 年 60 x PE。参考 PEG，未来三年

8、直播电商利润CAGR 为 60%，23-24 财年增速为 67%，估值具有一定合理性。预计FY2023-2025 年公司直播电商净利润为 5.3、8.8、13.5亿元，贡献市值 316.1亿元。2023年新东方在线总市值为 336.9亿元，对应 380.7亿港元，对应目标价 37.91 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）自营产品供应链建设不及预期的风险；2）头部主播流失的风险；3）公域流量减少、买量成本上升的风险；4）直播间言论不当的风险。指标指标/年度年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元人民币)898.54 3555.65

9、 5556.90 7542.66 增长率-36.66%295.72%56.28%35.73%归属母公司净利润(百万元人民币)-533.95 747.30 1118.13 1625.82 增长率 67.80%239.96%49.62%45.40%每股收益EPS-0.53 0.74 1.11 1.62 净资产收益率-32.54%31.29%31.89%31.68%PE-52.53 37.53 25.09 17.25 数据来源：公司公告，西南证券 VYiWfWkWwVdYsZoV8O8Q6MtRrRnPpNeRoPmMfQsQrQ9PmMxOwMnRmPxNmNrM 公司研究报告公司研究报告/新东方

10、在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星.1 2 东方甄选出类拔萃，东方甄选出类拔萃，GMV想象空间大想象空间大.5 2.1 东方甄选为抖音 TOP1 直播间，多矩阵账号提供垂类服务.5 2.2 短期关注事件催化，形成破圈效应，提升 GMV.11 2.3 长期关注 GMV 的带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升.11 2.4 东方甄选 GMV 预测.15 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 3.1 盈利预测.16 3.2 分部估值.17 4 风险提示风险提示.18 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（

11、1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：新东方在线发展历程.2 图 2：公司股权结构.2 图 3：营业收入暂时承压.3 图 4：净利润显著收窄.3 图 5：公司营业成本构成.4 图 6：毛利率因扩张投入下行.4 图 7：细分业务营收占比.4 图 8：细分业务毛利率.4 图 9：销售费率下降明显.5 图 10：公司现金余额充足.5 图 11：东方甄选 GMV.6 图 12：东方甄选累计粉丝数量（万）.6 图 13：抖音头部直播间粉丝和观看人次对比.7 图 14：直播间观众来源于粉丝的占比.7 图 15：抖音头部直播间停留时间和观看人次对比.7 图 16：抖音头部

12、直播间转化率和停留时间对比.7 图 17：交个朋友直播间 GMV 和观看量.8 图 18：交个朋友和东方甄选对比.8 图 19：6月以来东方甄选图书 GMV（万元）.9 图 20：6月以来东方甄选图书累计粉丝数量（万）.9 图 21：东方甄选美丽生活 GMV.10 图 22：东方甄选美丽生活累计粉丝数量.10 图 23：东方甄选之自营产品 GMV.10 图 24：东方甄选之自营产品累计粉丝数量（万）.10 图 25：公司股价复盘与 GMV.11 图 26：东方甄选和交个朋友带货转化率.12 图 27：东方甄选和交个朋友平均观众停留时长.12 图 28：东方甄选各账号直播页面.13 图 29：交

13、个朋友九个垂类账号.13 图 30：自营产品 GMV 及占比.14 图 31：近 30天商品品类 Top5 GMV 占比分布.14 图 32：顺丰北京常温仓.15 图 33：京东北京常温仓.15 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司业务布局.1 表 2：专业的公司高管团队.3 表 3：东方甄选达人矩阵（时间区间 20）.5 表 4：抖音头部直播间比较（时间区间 20）.6 表 5：抖音图书相关直播间比较（时间区间 20

14、31）.9 表 6：美丽生活直播间 GMV Top6 产品（时间区间 20）.9 表 7：东方甄选主播团队.12 表 8：头部自营产品销售情况.14 表 9：东方甄选未来三年 GMV 预测.15 表 10：GMV 收入转化.16 表 11：分业务收入及毛利率预测.16 表 12：直播业务可比公司估值.17 表 13：大学业务可比公司估值.17 表 14：分部估值.18 附表：财务预测与估值.19 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星 新东方在线新东方在线是新东方是

15、新东方旗下旗下子集团，子集团，传统业务课程传统业务课程培训培训覆盖大学及成人阶段，覆盖大学及成人阶段，新兴业务直新兴业务直播电商势头正旺播电商势头正旺。2005 年，公司推出首个在线教育平台新东方在线，早期以提供大学教育服务为主，2015 年推出在线大班课覆盖 K12 赛道，2017 年上线东方优播为低线城市中小学市场提供在线小班课，K12 逐渐成为公司战略重心。2021 年公司终止 K12 及学前业务，布局直播电商赛道，建立电商平台东方甄选，并将战略重心转移至新业务。公司 2017 年挂牌新三板并于次年摘牌，于 2019 年登陆港交所（1797.HK）。大学业务占营收大学业务占营收近近 6成

16、成，直播电商财务表现较为初期，直播电商财务表现较为初期。公司 22 财年 57.6%的营收来自大学业务，6.5%来自机构业务，直播电商业务占比 2.8%。大学教育业务方面，公司重点为研究生入学考试、大学四六级考试等及海外考试提供课程产品，并针对大学生和在职专业人士进一步优化产品结构。公司积极探索业务新增长点，于 2021 年底布局直播电商业务，以“东方甄选”为品牌通过直播销售农业及其他产品，目前已成为推动美好、健康、质量生活方式的知名直播平台。表表 1：公司业务布局公司业务布局 公司业务公司业务 FY2022营收营收 服务平台服务平台 目标客群目标客群 业务介绍业务介绍 盈利模式盈利模式 大学

17、教育 5.18 亿元（57.6%）18岁以上大学学生、在职专业人士 大学考试备考：线上直播/录播的形式提供考研、英语考试、职业资格考试教学服务；向学生收取课程费用。海外备考：线上直播/录播的形式提供 TOEFL、IELTS、SAT、ACT、GRE、GMAT 教学。机构业务 0.58 亿元（6.5%）大学、公共图书馆、电讯运营商、在线视频供应商 教育套餐：提供大学及 K12课程的教育套餐。与机构客户签订年度合约，根据提供的在线教育的产品和服务收取定额费用。出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商、学前教育服务商 品牌授权：授权多纳品牌+产品。直播电商 0.25 亿元（2.8%）抖音等第三方平台

18、 东方甄选 APP 广大消费者 东方甄选：甄选优质优品，向大众推荐高质量、高性价比的产品。通过直播销售优质产品 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司历史沿革：1）2005-2021 年教育培训公司：公司成立于 2005 年，同年推出的新东方在线平台是国内首批专业的在线教育网站之一。早期，俞敏洪先生将在线教育定义为“线下业务的补充”，投入较为克制，后提出“双平台战略”推动了线上平台和线下学校协同发展。2017 年，公司推出东方优播，为低线城市 K12 学生提供在线小班课；2019 年，公司发力在线大班课，加大技术、师资和营销投入。2）2021 年，相应双减政策，公司终止了 K12 及学前业务，

19、开始探索新的增长机会，同年，公司“东方甄选”品牌在抖音等知名短视频平台上首播，进入直播电商赛道。公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：新东方在线发展历程新东方在线发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 背靠新东方背靠新东方+腾讯，高管多次增持显信心。腾讯，高管多次增持显信心。截至 2021 年 11 月 30 日，母公司新东方集团持股比例为 55.68%，拥有对公司绝对控制权；腾讯通过附属公司意像架构持股占比 9.04%，为公司第二大股东，为公司提供大数据分析、人工智能、云服务和影音互动等有关的技术支持。2020 年

20、以来，公司多次获母公司及核心高管增持，显示管理层对公司发展的坚定信心和乐观预期。2021 年 11 月俞敏洪连续两日增持，增持价格分别为每股 6.9、7.0 港元，累计涉及金额达 2499 万港元。2020 年 12 月以来，CEO 孙东旭三次通过二级市场增持，平均价格为 26.9 港元/股，涉及金额达 6581.5 万港元，2021 年 1 月再次通过平均 26.4 港元/股增持。图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司公司管理层管理层文化底蕴文化底蕴深厚深厚。董事会主席俞敏洪自 1993 年创办新东方集团第一所学校起，至今已有近 30 年教育行业经验。行政

21、总裁孙东旭 2007 年加入新东方，先后任职合肥、西安学校校长及西北区区域总裁。核心管理层毕业于名校，深耕教育行业，对选择和培养优秀师资有独特经验，与发展直播电商业务中，选择和培养主播有望形成经验协同。新东方在线新东方在线2.72%55.68%新东方集团新东方集团Tigerstep意像架构意像架构9.04%其他管理其他管理层持层持股股其他股东其他股东0.69%30.29%俞敏洪俞敏洪腾讯腾讯11.63%100%100%孙东旭孙东旭1.58%公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表表 2：专业的公司高管团队专业的公司高管团队 姓名姓

22、名 职位职位 过往经历过往经历 俞敏洪 董事会主席 拥有北京大学英语学士学位 1993 年开设新东方第一所学校，2001 年开始担任新东方集团主席兼董事。孙东旭 执行董事、行政总裁 拥有南开大学计算机学士学位 2007 年：任职天津新东方学校国外考试部教师；2008 年：任职合肥新东方学校国外考试部主管助理，先后晋升为助理校长及校长；2016 年：任职西安新东方学校校长及新东方中国的西北区区域总裁；2019 年：任职新东方在线执行董事、行政总裁，及北京迅程的联席行政总裁。尹强 执行董事、财务总监 拥有北京大学工商管理硕士学位，中国注册会计师 加入公司前，先后任职普华永道中天会计师事务所高级审计

23、师、北京炎黄新星网络科技财务总监、网航安全技术（北京）财务总监；2005 年：加入新东方集团，历任高级财务经理、财务部副总监、财务总监、副总裁。2016 年：加入新东方在线，担任公司执行董事、财务总监。曾明 执行董事、技术总监 拥有北京航空航天大学工学学士、工学硕士学位 加入公司前，曾任新润讯网首席技术官、微软北方区技术部经理、全国产品工程师部经理；2012 年：任职迅程首席技术官；2016 年：任职新东方在线首席技术官，2019 年为技术总监。数据来源：公司公告，百度百科，西南证券整理 营收短期承压，净利亏损收窄。营收短期承压，净利亏损收窄。公司 FY2017-2019 营收复合增长率为 4

24、0.7%，FY22营收下降 36.7%至 9.0 亿元，系受到双减，公司 K12 及学前业务停止招收新学生，新业务直播电商还未大规模创收。净利润方面，由于公司自 FY2019 发力 K12 业务，加大力度投入教师成本、课程研发成本及销售费用，公司呈现净亏损状态，FY22 公司由于终止了 K12 及学前业务，销售费用率显著下降，亏损大幅缩窄至 5.5 亿元。图图 3：营业收入暂时承压：营业收入暂时承压 图图 4：净利润净利润显著收窄显著收窄 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业务扩张至成本增加、毛利下行，调整业务后成本下降。业务扩张至成本增加、毛利下行，调整业务

25、后成本下降。公司 2017 年推出在线小班，2019 年发力在线大班，前期需要大量投入资金进行教师招聘和培训，但收入放量有滞后性，需待口碑显现，故毛利有下行压力。由于 K12 业务的终止，FY22 的营业成本减少至 4.85亿元，毛利率上升至 45.9%。3.3 4.5 6.5 9.2 10.8 14.2 9.0 33.6%45.7%41.4%17.6%31.3%-36.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246862002020212022营业收入(亿元）同比增速(%)0.3 0.9 0.8-0.5

26、-7.8-17.2-5.5-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202200022扣非归母净利润（亿元）净利率 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：公司营业成本构成：公司营业成本构成 图图 6：毛利率因扩张投入下行毛利率因扩张投入下行 数据来源：公司公告，西南证券整理（2019年和2020年未披露成本项计入其他）数据来源：公司公告，西南证券整理 大学教育贡献最大份额营收，机构业务毛利表现佳。大

27、学教育贡献最大份额营收，机构业务毛利表现佳。公司营收主要分为三个部分：（1）大学业务早期营收占比维持在 70%左右，FY2020 开始逐渐下降，FY22 恢复至 57.6%。由于大学业务处于成熟发展阶段，毛利率稳定在 60%以上，FY22 为 64.5%。（2）机构业务营收体量较小，但毛利保持高位，FY22 营收占比 6.5%，毛利达 81.5%。（3）直播电商业务为公司新业务，处于发展阶段，暂未大规模实现收入，FY22营收占比为 2.8%，毛利率为 37.8%。图图 7：细分业务营收占比：细分业务营收占比 图图 8：细分业务毛利率细分业务毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公

28、司公告，西南证券整理 费用率下降明显，现金余额短期充沛。费用率下降明显，现金余额短期充沛。FY17-21 公司三费率均成上升趋势，其中销售费率大幅增长，FY21 为 83.8%，主要系大学业务的线上广告投放增加以及 K12 业务扩张导致的地推团队增加。终止 K12 及学前业务后，销售费用率大幅减少至 30%，研发费率减少至7.2%，管理费率为 23.8%，系股份酬金开支增加。公司于 2020 年 9 月向新东方集团及俞敏洪先生增发募集 17.8 亿港元，FY22 期末现金 5.47 亿，余额充沛。024687200212022教学人员 课程研究人员

29、教材 资讯科技支持及技术成本 平台交易 其他 总成本（单位：亿元）2.3 3.0 4.0 5.1 4.9 4.1 4.1 67.4%68.0%61.2%55.1%45.6%29.0%45.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0002020212022毛利润（亿元）毛利率 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 57.6%8.1%9.6%13.5%17.3%27.3%55.5%32.9%21.0%14.3%13.7%10.3%10.5%5.3%6.5%0

30、.3%0.7%1.7%3.6%2.8%0.6%0.2%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022大学教育 K-12教育 机构业务 学前教育 直播电商-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200022大学教育 K-12教育 机构业务 学前教育 直播电商 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 9：销售费率下降明显销售费率下降明显 图图 10：公司：公司现金余额充足现金余额充足

31、数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 东方甄选出类拔萃，东方甄选出类拔萃，GMV想象空间大想象空间大 2.1 东方甄选为抖音东方甄选为抖音 TOP1 直播间直播间，多矩阵，多矩阵账号提供垂类服务账号提供垂类服务 东方甄选东方甄选表现出类拔萃表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵多个垂类直播间扩充产品矩阵。东方甄选主账号已形成一超局面，各项指标均优于其他垂类账号。截至 20220831，东方甄选粉丝总量已达 2500 万；2022年 8 月期间，累计观看人次 5.24 亿，GMV6.23 亿，场均 UV1.19。东方甄选主要经营食品饮料、生鲜蔬果、日用百货、厨

32、卫家电、图书音像，在主账号相对全品类的定位下，公司陆续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂直的账号，实现品类扩充以及用户分流。截至20220831，除自营产品直播间受限于产品种类较少外，图书和美丽生活均已是粉丝百万级别的直播间；而自营产品直播间得益于精细化选品，客单价出类拔萃，为 94 元。表表 3：东方甄选达人矩阵东方甄选达人矩阵（时间区间（时间区间 20）直播间直播间 首播首播 时间时间 粉丝总量粉丝总量（万）（万）主营产品主营产品（占比）（占比）上架上架 商品商品 带货带货 转化率转化率 累计观看累计观看人次人次 GMV 场均场均 GMV（万）（万）场均场

33、均 UV价值价值 客单价客单价 东方甄选 2021.12.3 2500.1 食品饮料(47%)生鲜蔬果(18%)日用百货(12%)1601 1.92%5.24 亿 6.23 亿 1947.5 1.19 62 东方甄选之图书 2022.2.21 336.2 图书音像(92%)礼品文创(5%)家具建材(1%)379 1.13%2539.2 万 1405.9 万 25.6 0.55 49 东方甄选美丽生活 2022.7.8 108.9 日用百货(37%)厨卫家电(16%)美妆护肤(14%)1193 1.26%6520.3 万 6256.7 万 208.6 0.96 76 东方甄选自营产品 2022.

34、6.20 44.5 食品饮料(41%)生鲜蔬果(26%)图书音像(18%)39 1.24%1893.6 万 2219.6 万 63.4 1.17 94 数据来源：蝉妈妈，抖音APP，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022销售费率 管理费率 研发费率-15-10-50562002020212022经营现金流(亿元）投资现金流量(亿元）期末现金余额(亿元）公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 1）东方甄

35、选）东方甄选 东方甄选东方甄选 6 月开始爆发式增长，月开始爆发式增长，7-8 月粉丝增速放缓，但场均月粉丝增速放缓，但场均 GMV 保持保持 2000 万左右万左右高位高位。自 6 月 10 日东方甄选直播破圈，其粉丝数和 GMV 进入爆发式增长阶段，单日 GMV最高为 6675 万，单日新增粉丝量峰值为 424 万；截至 2020 年 9 月 2 日，东方甄选粉丝总数已达 2506 万，近三月累计 GMV 约 20 亿。7-8 月东方甄选新增粉丝数量显著放缓，7 月平均每日新增粉丝数量为 10 万（6 月为 65万），8 月进一步放缓至 5 万，预计未来会进一步放缓，但随着 Q4 双十一驱

36、动，我们预计会员总数有望在 2022 年底达 3000 万。但东方甄选场均 GMV 并未显示出与会员数增长放缓同样的趋势，6 月 10 日-6 月 30 日，日均 GMV 约 3000 万，之后 7-8 月会员数进入相对稳态后，场均 GMV 也呈现稳定态势，稳定在 2000 万左右。图图 11：东方甄选：东方甄选 GMV 图图 12：东方甄选累计粉丝数量（万）：东方甄选累计粉丝数量（万）数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 对比东方甄选和其他抖音头部直播间，我们认为东方甄选对比东方甄选和其他抖音头部直播间，我们认为东方甄选现阶段现阶段呈现以下几个特征：呈现以下几个特征

37、：1）公域流量较多：公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；2）观众观众粘性较强粘性较强：观看人次多且观看人次多且平均停留时间长平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。表表 4：抖音抖音头部直播间头部直播间比较（时间区间比较（时间区间 20）直播间直播间 粉丝总量粉丝总量（万）（万）上架商品上架商品 带货带货 转化率转化率 累计观看累计观看人次（亿）人次（亿）场均观看场均观看人次（万）人次（万）GMV（亿）（亿）场均场均GMV（万）

38、（万）场均场均 UV价值价值 客单价客单价 平均停留平均停留时间时间(min)东方甄选 2500.1 1601 1.92%5.24 1640 6.23 1947.5 1.19 62 3.2 交个朋友 1955.7 3039 3.8%1.03 120.5 2.98 346.4 2.89 76 1.5 疯狂小杨哥 9361.9 417 1.59%4.27 3957.4 4.48 4476.4 1.04 65 3.8 贾乃亮 2932.2 150 3.72%1.15 2309.7 2.16 4325.4 1.87 50 2.5 董先生 2699 444 3.04%1.97 893.8 3.13 14

39、24.6 1.59 52 2.4 大狼狗夫妇 5297.1 277 1.6%0.97 931 2.3 2300.8 2.37 148 2.4 数据来源：蝉妈妈，抖音APP，西南证券整理（平均停留时间为近30天所有直播场次近似停留时间）1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多。8 月数据来看，累计观看人次仅疯狂小杨哥（4.3 亿）和东方甄选（5.2 亿）为同一数量级，但疯狂小杨哥粉丝数约为东方甄选 4 倍（东方甄选直播数量为疯狂小杨哥 3倍）；若剔除直播数量，从场均观看人次来看，05000250030000501

40、0003504004502022.6.12022.6.52022.6.92022.6.132022.6.172022.6.212022.6.252022.6.292022.7.32022.7.72022.7.112022.7.152022.7.192022.7.232022.7.272022.7.312022.8.42022.8.82022.8.122022.8.162022.8.202022.8.242022.8.28新增粉丝数量(万，左轴)累计粉丝数量(万，右轴)公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 东方

41、甄选的场均观看人次在粉丝数量类似的直播间贾乃亮、董先生、交个朋友中，表现优异，东方甄选的 8 月场均观看人次为 1640 万人，而交个朋友直播间同期仅为 120.5 万人。我们认为，东方甄选粉丝相对较少、观看人次相对较多主要是因为有较多公域流量。抖音的流量分配机制会实时考核直播间口碑、商品、订单量等因素并赋予权重，把更多的流量分配给优质直播间。首先，东方甄选主播为原新东方教师，文化底蕴深厚，直播内容相较纯带货直播间知识含量更多；其次，东方甄选符合抖音扶持内容直播的新方向，因此平台向东方甄选倾斜更多公域流量。根据蝉妈妈，截至 9 月 5 日的近 10 场直播中，交个朋友直播间观众来源于粉丝的占比

42、高于东方甄选，而东方甄选粉丝数量多于交个朋友。图图 13：抖音头部直播间粉丝和观看人次对比抖音头部直播间粉丝和观看人次对比 图图 14：直播间观众来源于粉丝的占比直播间观众来源于粉丝的占比 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长。东方甄选直播间观众粘性较强，近30 天所有直播场次中平均停留时间为 3 分 12 秒，除疯狂小杨哥和交个朋友外，其他头部直播间平均用户停留时间约 2 分 30 秒，显著低于东方甄选。3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。）观众购买意愿相对

43、较低：平均停留时间长但带货转化率较低。东方甄选 8 月带货转化率为 1.92%，与交个朋友、贾乃亮、董先生超过 3%的水平相比偏低。我们认为原因有：（1）东方甄选直播内容精彩，吸引不具购买需求的观众观看，且观看时长较长；（2）选品原因：东方甄选和疯狂小杨哥第一大品类都是食品饮料，转化率较低，而交个朋友、贾乃亮、董先生主要品类是日用品、美妆、服饰等，转化率较高。图图 15：抖音头部直播间停留时间和观看人次对比抖音头部直播间停留时间和观看人次对比 图图 16：抖音头部直播间转化率和停留时间对比抖音头部直播间转化率和停留时间对比 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 050

44、00250030003500400045000200040006000800010000场均观看人次（万）粉丝总量（万）东方甄选 疯狂小杨哥 交个朋友 董先生 贾乃亮 大狼狗夫妇 26%26%25%21%24%23%22%25%24%26%26%26%33%33%26%23%27%30%30%31%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%8.268.278.288.298.38.319.19.29.39.4东方甄选 交个朋友 050002500300035004000450001234场均观看人次（万）平均停留时间（min）

45、疯狂小杨哥 大狼狗夫妇 东方甄选 董先生 贾乃亮 交个朋友 00.511.522.533.540.00%1.00%2.00%3.00%4.00%平均停留时间（min）转化率 东方甄选 疯狂小杨哥 大狼狗夫妇 贾乃亮 交个朋友 董先生 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 我们认为东方甄选和交个朋友有相对较强的可比性我们认为东方甄选和交个朋友有相对较强的可比性：1）对头部主播依赖性相对较弱；2）从主账号延伸出垂直品类矩阵，提供针对性服务，不依赖单一账号；3）优质内容主要在直播间呈现，而短视频内容相对薄弱，短视频主要是对直播期间的精彩

46、片段剪辑留存进而二次传播，其他达人直播间（比如疯狂小杨哥和大狼狗夫妇）会创作爆款短视频内容进而为直播间引流。从交个朋友直播间看东方甄选的发展：从交个朋友直播间看东方甄选的发展：1）流量）流量：粉丝数量方面，我们认为受限于短视频内容的丰富性，粉丝存在一定天花板，交个朋友粉丝数在 2000 万左右徘徊，东方甄选目前已 2500 万且保持上涨趋势（但放缓），未来或能通过各地助农直播以及名人直播联动破圈达到 3000 万；播放量方面，随着私域流量稳定、公域流量减少，未来播放量或将略微下降并相对稳定在某一水平。2）转化率）转化率：私域流量转化率或高于公域流量，未来随着私域流量占比提升，叠加超平均水平的用

47、户观看时长，东方甄选转化率有望进一步提升，对标交个朋友还有约 2 个百分点的提升空间。我们认为，未来 GMV 或将中和观看人次微降的负面影响和转化率提升的正面影响，总体保持较为稳定的趋势（日均 2000-3000 万 GMV）。图图 17：交个朋友直播间交个朋友直播间 GMV 和观看量和观看量 图图 18：交个朋友和东方甄选对比交个朋友和东方甄选对比 数据来源：交个朋友直播间成绩单，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 2）东方甄选之图书）东方甄选之图书 东方甄选东方甄选之图书为首个之图书为首个垂类垂类账号，目前场均账号，目前场均 GMV 为为 50 万左右万左右。东方甄选之图书是公司

48、扩充的第一个垂类账号，首次直播时间为 2022 年 2 月 21 日，目前粉丝总数已达 336.4万。在 6 月 10 日（东方甄选品牌破圈）之前，图书直播间场均 GMV 约 1-2 万；6.10-8.31之间，场均 GMV 超 100 万。8 月之后，图书直播间粉丝增长进入平缓时期，场均 GMV 保持在 50 万左右。2.1 1.2 0.7 0.7 3.5 2.7 3.1 5.3 3.1 6.1 1.1 3.3 3.8 3.3 3.0 4.3 6.3 020004000600080001234567GMV（亿）观看量（万）3.9 7.0 1.2 7.6 3.2 6.2

49、1.2 7.4 3.0 6.4 1.0 5.4 02.62022.72022.8 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 19：6 月以来东方甄选图书月以来东方甄选图书 GMV（万元）（万元）图图 20：6 月以来东方甄选图书累计粉丝数量（万）月以来东方甄选图书累计粉丝数量（万）数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 抖音图书销售蔚然成风，抖音图书销售蔚然成风，KOL 影响力大于品牌自播，东方甄选之图书在品牌自播领域影响力大于品牌自播，东方甄选之图书在品牌自播领域拔得头筹拔得头筹。

50、根据2021 抖音电商图书消费报告，2021 年抖音电商图书销量增长显著，平台上图书销量同比增长 312%，图书消费人数同比增长 205%。从图书销售直播间类型来看，KOL 直播带货的各项指标均显著优于品牌自播。而在图书品牌自播领域，还未出现有较大影响力的直播间，东方甄选无论是从粉丝数量还是 GMV 来看，已经处于领头羊地位，我们认为由于东方甄选的主播均有教师从业经历，有较高的文学素养以及输出能力，与图书销售主播所需能力匹配度最高，未来东方甄选之图书有望成为品牌店中能够与 KOL 抗衡的直播间。表表 5：抖音图书相关直播间比较抖音图书相关直播间比较（时间区间（时间区间 20220801-202

51、20831）直播间直播间 达人种类达人种类 粉丝总量粉丝总量（万）（万）上架商品上架商品 带货带货 转化率转化率 累计观看累计观看人次人次（万）（万）GMV（万）（万）场均场均 GMV（万）（万）场均场均 UV 价值价值 客单价客单价 东方甄选之图书 品牌 336.2 379 1.13%2539.2 1405.9 25.6 0.55 49 当当官方账号 品牌 148.7 340 1.09%46.6 31.6 1.2 0.68 62 中信出版旗舰店 品牌 40.7 336 1.93%73.4 125.4 6.3 1.73 90 主持人王芳 KOL 1250.8 809 3.39%2169.6 5

52、734.9 159.3 2.75 81 清华妈妈马兰花 KOL 221.4 519 3.69%203.2 851.5 37 4.19 115 数据来源：蝉妈妈，抖音APP，西南证券整理 3）东方甄选之美丽生活）东方甄选之美丽生活 美丽生活专注女性用户，提供日用百货、美妆个护产品美丽生活专注女性用户，提供日用百货、美妆个护产品。东方甄选美丽生活 2022 年 7月 8 日首次开播，主营商品为日用百货、厨卫家电和美妆护肤等，主账号东方甄选直播观众中 74%为女性，美丽生活账号产品相对更专注女性消费者，为主账号或品牌引流过来的女性消费者提供更全面的商品选择，目前美丽生活女性消费者浓度最高（84%）。

53、从 8 月美丽生活直播间 GMV 大于 100 万的产品来看，产品集中于化妆品、日用品和服饰。表表 6：美丽生活直播间美丽生活直播间 GMV Top6 产品产品（时间区间（时间区间 20）产品产品 商品来源商品来源 价格（元）价格（元）销量销量 GMV（万）（万）HR赫莲娜活颜修护舒缓滋养晚霜 50ml 京东美妆高端护肤旗舰店 3680 404 148.7【城野医生】VC 377 美白淡斑精华18g 提亮肤色改善痘印有效淡斑 城野医生DR.CI:LABO官方旗舰店 360 4469 147.5 漫花卷纸无芯卫生纸家用实惠装 15 卷*2提共30卷 厕纸手纸卷筒纸巾

54、 漫花官方旗舰店 33.9 4.5 万 129.1 005006002022.6.12022.6.52022.6.92022.6.132022.6.172022.6.212022.6.252022.6.292022.7.32022.7.72022.7.112022.7.152022.7.192022.7.232022.7.272022.7.312022.8.42022.8.82022.8.122022.8.162022.8.202022.8.242022.8.28GMV(万元)05003003504002022.6.12022.6.52022.6.9

55、2022.6.132022.6.172022.6.212022.6.252022.6.292022.7.32022.7.72022.7.112022.7.152022.7.192022.7.232022.7.272022.7.312022.8.42022.8.82022.8.122022.8.162022.8.202022.8.242022.8.28 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 产品产品 商品来源商品来源 价格（元）价格（元）销量销量 GMV（万）（万）JMsolution 急救面膜 3 盒+蜂胶面膜 2 盒 JMSO

56、LUTION护肤旗舰店 179 7209 129【谷爱凌同款】安踏氢跑 4.0 丨男女同款氢科技专业跑步鞋 安踏旗舰店 499 5410 128.9 安踏男女同款 C37+软跑鞋丨夏季情侣软底轻便减震运动鞋 安踏旗舰店 269 4736 125.2 数据来源：蝉妈妈，抖音APP，西南证券整理 美丽生活粉丝数量和美丽生活粉丝数量和 GMV 仍处在中高速增长阶段仍处在中高速增长阶段。2022 年 7 月 8 日至今，东方甄选美丽生活共直播 54 场，累计 GMV9048 万，场均 GMV 为 177 万。截至 20220902，累计粉丝数为 109.7 万，目前粉丝数仍在中高速增长阶段，场均 GM

57、V 也在持续增加阶段，8 月单月场均 GMV 为 227.3 万。未来随着主账号持续导流、品类扩充等，美丽生活有望 GMV 有望进一步提升。图图 21：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 图图 22：东方甄选美丽生活累计粉丝数量：东方甄选美丽生活累计粉丝数量 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 4）东方甄选之自营产品）东方甄选之自营产品 自营产品账号仍在建设中。自营产品账号仍在建设中。东方甄选自营产品目前上线 41 款产品，且产品均在主账号东方甄选售卖，由于流量悬殊，自营产品账号同款产品销量弱于主账号，比如流心月饼近 30天在自营产品销售额为 411 万，而

58、在主账号销售额为 1515 万。截至 20220831，自营产品粉丝总量为 44.5 万。未来随着自营产品的品类扩充和与主账号流量划分更加明确，自营产品直播间 GMV 还有较大提升空间。图图 23：东方甄选：东方甄选之自营产品之自营产品 GMV 图图 24：东方甄选：东方甄选之自营产品之自营产品累计粉丝数量累计粉丝数量（万）（万）数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 00500600GMV(万元)02040608010121416新增粉丝数量（万，左轴）累计粉丝数量(万，右轴)0500300350400

59、2022.8.52022.8.62022.8.72022.8.82022.8.92022.8.102022.8.112022.8.122022.8.132022.8.142022.8.152022.8.162022.8.172022.8.182022.8.192022.8.202022.8.212022.8.222022.8.232022.8.242022.8.252022.8.262022.8.272022.8.282022.8.292022.8.302022.8.31GMV(万元)0554045502022.6.282022.7.12022.7.42022.7.720

60、22.7.102022.7.132022.7.162022.7.192022.7.222022.7.252022.7.282022.7.312022.8.32022.8.62022.8.92022.8.122022.8.152022.8.182022.8.212022.8.242022.8.272022.8.30 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2.2 短期关注事件催化，形成破圈效应，提升短期关注事件催化，形成破圈效应，提升 GMV 我们认为新东方在线短期股价与我们认为新东方在线短期股价与 GMV 变动关联较为密切，而变动

61、关联较为密切，而 GMV 受到事件催化呈现受到事件催化呈现一定波动一定波动。东方甄选自 6 月 10 日破圈，流量迎来爆发式增长，6 月 16 日粉丝总量突破千万，单日 GMV 峰值破 6000 万，股价也随之上涨；随后流量趋于稳定，7-8 月平均单日 GMV 在2000 万左右，但股价仍受到单次事件 GMV 驱动，有一定波动，比如 7 月 26 日，东方甄选黑龙江地方专场直播，GMV 达 3700 万为当月新高，以及 9 月 3 日贵州专场，GMV 突破 7000万，创历史新高。短期建议关注单次营销事件的破圈效应短期建议关注单次营销事件的破圈效应，包括 1）直播间嘉宾邀请：目前频率约为一周一

62、次；2）地方专场直播：已经有北京、黑龙江、贵州三地专场，目前频率约为两到三周一次，稳定后约为一月一次；3）双十一等传统电商活动。图图 25：公司股价复盘与公司股价复盘与 GMV 数据来源：wind，西南证券整理 2.3 长期关注长期关注 GMV的的带货带货转化率转化率、直播矩阵扩充、直播矩阵扩充、自营产品提升自营产品提升 1）带货转化率提升）带货转化率提升 如前文所述，东方甄选用户粘性较强，近 90 天（截至 20220913）东方甄选直播间用户平均停留时长约 3 分钟，而交个朋友仅为东方甄选的一半，更长的用户观看时长带来更多交易转化机会，叠加未来直播间观众来自私域的占比会提升，私域观众对直播

63、间和主播有更强的信任和付费意愿，6-9 月东方甄选带货转化率提升趋势已经初现，未来有望进一步提升。横向来看，东方甄选带货转化率为 1%-2%，而交个朋友直播间转化率为 2%-4%，东方甄选仍有较大提升空间。公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 26：东方甄选和交个朋友带货转化率东方甄选和交个朋友带货转化率 图图 27：东方甄选和交个朋友平均观众停留时长东方甄选和交个朋友平均观众停留时长 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理（9月数据为9.1-9.13）数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 2）主播培养可复制性，直播间矩阵的）主播培养可

64、复制性，直播间矩阵的完善完善 东方甄选直播间最大的特点之一是主播身份的特殊性，均来自于新东方教师队伍，能够提供更富有文化底蕴的直播内容，让观众在享受娱乐、下单购物的同时，还能够扩宽知识面、丰富自身。我们认为新东方培养主播的能力是可复制的我们认为新东方培养主播的能力是可复制的，基于 1）主播筛选和培养：新东方具有多年以来筛选和培育教师的经验，已形成规范化流程，主播在内容输出和展现形式上均与教师授课有一定相似之处，有望形成经验协同；2）主播激励：新东方更注重以长期指标来衡量和激励员工，比如教师激励机制中教师薪酬不仅与课时数量相关，而且奖金与续班率和满班率相关，激励教师提升课堂质量提升续班率，目前东

65、方甄选主播没有坑位费，其绩效奖金也不仅仅依赖单场直播 GMV，而是与长期直播和转化表现挂钩。目前东方甄选主播团队超 20 人，在现有的四个账号的模式下，短期主播团队会持续扩充，长期随账号增加主播团队也会进一步扩大。表表 7：东方甄选主播团队：东方甄选主播团队 主播主播 个人抖音号个人抖音号粉丝数粉丝数 学历学历 过往经历、人物特点过往经历、人物特点 东方 甄选 常驻 主播 董宇辉 848 万 西安外国语大学 2016 年当选新东方当时最年轻的英语教研主管。由于教辅行业的衰落，在辅导了约 50万名学生 8年后，29岁的董宇辉成为了一名销售农产品的直播主持人。在主播间里，他边卖地球仪边讲物理，从地

66、球讲到星辰大海。王若顿（顿顿）187.8 万 中南财经政法大学商务英语、法学双学位 新东方语文老师，英语rap、英文讲解诗经吸粉无数。孙楚涵（yoyo）70.1 万 香港大学教育专业硕士 新东方小学事业部明星教师。用英语改编水调歌头，用双语讲解哈利波特。石明（明明）92.3 万 西安交通大学 新东方物理老师。被网友称为“德云社在逃相声演员”，将直播带货和物理知识相结合。直播卖小南瓜时，从光学聊到哲学，卖榴莲干时，讲解起“物质三态”、在干冰和热水碰撞的袅袅白烟中“仙气”卖货。孙晓（七七）27 万 英国夏利大学口译硕士 新东方英语老师，“新东方小韩红”，曾担任乐队主唱，弹跳俱佳，性格豪爽。部分 新

67、晋 主播 杰西 10.3 万 未知 新东方少儿英语老师，社牛+戏精属性吸粉，靠着专业的英语知识、出众的容颜外加温润的性格圈粉。冬冬 6.8 万 中国传媒大学 新东方英语老师，阳光帅气、喜欢跳舞。直播间播音腔教学，播音腔念配料表出圈。1.4%1.4%1.9%2.5%2.2%2.0%2.5%1.9%3.8%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%4月 5月 6月 7月 8月 9月 东方甄选 交个朋友 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 主播主播 个人抖音号个人抖音号粉丝数粉丝数 学历学历 过往经历、人物特点过往经历、

68、人物特点 董董 8.7 万 北京电影学院导演系 热爱中国传统文化、穿唐装、说相声。9.13 日与顿顿东方甄选美丽生活直播单场 GMV 首次突破1000万。郭天权 5.7 万 加州伯克利心理学学士，哥大认识心理教育学硕士 6 年新东方GRE老师经历。擅长将相声、心理学知识融入直播中。鹏鹏 7.7 万 上海交通大学 新东方数学老师，脱口秀，连续多天直送主号“东方甄选直播间”黄金时段 甜甜 3 万 亚利桑那州立大学 7 月首播，才华与智慧并存的活力少女。小贝-9 月 24日首次露面西北专场直播间古筝弹奏女儿情、沧海一声笑抖音播放次数超 10万次。图书 蓓蓓-英国沃维克大学 新东方英语老师，儿童英语绘

69、本作家 飞飞-新东方宝藏语文老师 栗潇潇（潇潇）1.8 万 北京师范大学 新东方英语老师，高级家庭教育指导师。讲透霍格沃茨魔法学校“四大学院”美丽 生活 冯冯 3.2 万 北京大学美术专业 新东方高中历史、语文老师。历史语文功底深厚、现场作画直播间最高人数超 1.5 万。数据来源：抖音、东方甄选官方微博等，西南证券整理（注：三大板块主播重复部分未重复列举）目前东方甄选除主账号外，还有图书、美丽生活和自营产品三个垂类账号，虽然公司短期内会深耕现有账号建设，但长期来看，参考交个朋友 9 个垂类账号数量，公司垂类账号还有完善空间。类别方面，图书和自营产品是具有东方甄选特色的垂类账号，由于东方甄选直播

70、间女性观众占比较高，未来母婴、女装、家电可能是子账号首选拓展方向。图图 28：东方甄选各账号直播页面东方甄选各账号直播页面 图图 29：交个朋友九个垂类账号交个朋友九个垂类账号 数据来源：抖音app，西南证券整理 数据来源：交个朋友公众号，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 3）自营产品品类扩充自营产品品类扩充，GMV 占比提升占比提升 自营自营 GMV占比持续提升，占比持续提升，农产品标品为主。农产品标品为主。目前公司自营产品共 41 款，8 月自营占比四个账号总 GMV 约 28%，较 6、7 月呈显著上升趋

71、势（6 月占比 4%，7 月占比 16%）。品类来看，以月饼、大米等标准化农产品为主，近 30 天（截至 20220913）食品饮料分类 GMV占比为 64%，非标农产品生鲜蔬果占比约 30%。表表 8：头部自营产品销售情况头部自营产品销售情况 商品商品 价格（元）价格（元）销售额（万）销售额（万）销量销量(万件万件)近近 30 天转化率天转化率 甄选自营/月是故乡明精品月饼礼盒 480g 138 3195 29.6 5.47%甄选自营/东方甄选原味烤肠 78 3096.8 39.8 6.4%甄选自营/东方甄选五常稻香米 5kg 89 1729.7 20.8 5.58%甄选自营/东方甄选无糖芝

72、麻核桃黑豆粉 79.9 1091.4 146 5.3%甄选自营/限量东方甄选猫山王榴莲冰皮月饼 268 990 4.2 2.2%数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 图图 30：自营产品自营产品 GMV 及占比及占比 图图 31：近近 30 天商品品类天商品品类 Top5 GMV 占比分布占比分布 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 计划每月扩品计划每月扩品 5-10 款，供应链建设进行中款，供应链建设进行中。公司计划每月推出 5-10 款自营农产品，遵循两个选品逻辑：1）健康、美味、高性价比，农产品连接消费者和农民、合作社，公司旨在兼顾双方利益，并不过分强调低价策略。2

73、）公司着重考虑有痛点的产品，比如五常大米的痛点包括：是不是稻花香二号、是不是新米，公司严格筛选标准，推出高质量产品后获得良好的市场反馈。公司旨在建立农产品领域的品牌以及建立该品牌即对标高质量的市场认知。供应链方面，公司建立与顺丰物流、京东物流的合作，计划在北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市建立 20 个自营仓库，目前已经建立 7 个自营产品仓库。顺丰物流方面，东方甄选常温仓发货基本覆盖全国，冷冻仓以各仓为中心覆盖周边区域。九月底，杭州、成都冷冻仓即将投入使用。京东物流方面，东方甄选同城订单可实现即日达或次日达，跨省订单 72小时达。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

74、0500025002022/6/92022/6/132022/6/172022/6/212022/6/252022/6/292022/7/32022/7/72022/7/112022/7/152022/7/192022/7/232022/7/272022/7/312022/8/42022/8/82022/8/122022/8/162022/8/202022/8/242022/8/282022/9/12022/9/5自营产品GMV（万）占比 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 32：顺丰北京常温仓顺丰

75、北京常温仓 图图 33：京东北京常温仓京东北京常温仓 数据来源：微博视频号，西南证券整理 数据来源：微博视频号，西南证券整理 中长期自营产品目标为 GMV 占比 50%，发展自营产品将在以下几个方面对公司产生积极影响：1）提升整体客单价，近 30 天（截至 20220913）东方甄选企业店客单价为 84 元，高于东方甄选直播间整体 56 元的水平；2）提升利润水平，自营产品减少供应链环节，减少中间成本，利润水平较高；3）降低产品质量风险，自营产品采用东方甄选品牌筛选标准，对品控有更强的把握力，减少因产品质量不佳而产生的负面舆论评价的风险。2.4 东方甄选东方甄选 GMV 预测预测 我们预计东方

76、甄选 FY2023-FY2025 GMV 分别为 110、143.7、168.2 亿元，对东方甄选 GMV 预测基于以下几个核心假设：1）预计粉丝数量将在 FY2023 末达到 3000 万，之后将以每年 500 万的速度增长至FY2025 年 4000 万；2）私域流量占比会不断提升，由 25%提升至 30%（交个朋友目前私域流量占比约 30%）；3）私域流量占比提升、品类扩充导致转化率提升，由 2.5%提升至 3.2%（交个朋友目前转化率为 3.8%）；4）自营产品扩充、品牌效应增强及复购率提升，导致客单价呈上升趋势，由 67 提升至72。表表 9：东方甄选未来三年东方甄选未来三年 GMV

77、 预测预测 商品来源商品来源 FY2023E FY2024E FY2025E 计算方法计算方法 粉丝数量（万）3000 3500 4000 单场粉丝观看直播比例 15%15%15%私域流量占比 25%28%30%观看人次（亿）65.70 68.44 73.00 粉丝数量*单场粉丝观看直播比例/私域流量占比 转化率 2.5%3%3.2%客单价（元）67 70 72 GMV（亿）110.0 143.7 168.2 观看人次*转化率*客单价 月均 GMV（亿）9.2 12.0 14.0 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 商品来源商

78、品来源 FY2023E FY2024E FY2025E 计算方法计算方法 日均 GMV（万）3015 3938 4608 数据来源：西南证券 表表 10：GMV 收入转化收入转化 FY2023E FY2024E FY2025E 计算方法计算方法 GMV（亿）110.0 143.7 168.2 观看人次*转化率*客单价 佣金率 12%15%17%退货率 20%20%20%自营产品GMV 占比 30%40%50%税率 10%10%10%平台抽成 5%5%5%自营收入 22.58 39.32 57.52 GMV*自营产品 GMV 占比*（1-税率）*（1-平台抽成）*（1-退货率）代销收入 6.66

79、 9.31 10.29 GMV*代销产品 GMV 占比*佣金率*（1-税率）*（1-退货率）总收入 29.24 48.63 67.82 自营收入+代销收入 数据来源：西南证券 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 假设假设 1：直播电商直播电商：根据前文 GMV 模型，我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 GMV 分别为 110、143.7、168.2 亿元，佣金率为 12%、15%、17%。假设假设 2：教育业务：教育业务：（1）大学教育同样受到双减影响，付费人次有所下滑，但仍是公司发展方向，预计未来公司大学业务付费人次将稳步回升，FY23-25 大学业务付费人

80、次增长率为 5%、5%、5%。（2）机构业务未来三年收入增长率为 5%、5%、5%，毛利率维持在 83%、84%、83%。假设假设 3：费用率：费用率：双减后，公司教育业务审慎投入销售费用，直播电商营销投入也遵循谨慎原则，预计 FY23-25 销售费用率为 14%、13%、12%的水平；管理费用率保持 10%。表表 11：分业务收入及毛利率预测：分业务收入及毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 直播电商 收入 24.58 2923.7 4863.4 6781.5 增速-11795%66%39%毛利率 38%37%37%39%大学教

81、育 收入 517.53 570.58 629.06 693.54 增速-6%10%10%10%毛利率 64.5%70%70%70%机构业务 收入 58.41 61.33 64.40 67.62 增速-21.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 81.5%83%84%83%公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 单位：百万元单位：百万元 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 合计 收入 898.54 3555.65 5556.90 7542.66 增速-57.7%492.1%56.3%35.7%毛利率 65%

82、43.0%41.6%42.1%数据来源：wind、西南证券（FY2022A合计收入包含已终止业务2.98亿元收入）预计公司 FY2023-2025 年收入为 35.6、55.6、75.4 亿元，归母净利润分别为 7.5、11.2、16.3 亿元，EPS 分别为 0.74、1.11、1.62 元。3.2 分部分部估值估值 直播电商业务，我们选取了星期六和天下秀作为可比公司，其 MCN 机构属性、达人直播带货业务，与公司直播电商业务有一定相似之处，2022 年可比公司的平均估值为 23 倍；但公司并非 MCN 机构，标的具有一定稀缺性，主要体现在：1）东方甄选打造农产品品牌，具有品牌溢价；2）东方

83、甄选主播均为自有主播，直播风格与新东方品牌调性一致，并非与MCN 机构签约外部 KOL 或明星类似；3）东方甄选自营产品不断扩品且供应链不断完善，利润率水平或高于可比公司。综上，我们给予公司直播电商业务 FY2023 年 60 x PE。参考PEG，未来三年直播电商利润 CAGR 为 60%，23-24 财年增速为 67%，估值具有一定合理性。表表 12：直播业务可比公司估值：直播业务可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002291.SZ 星期六 13.15-0.

84、90 0.71 1.09 1.46-14.61 18.52 12.06 9.01 600556.SH 天下秀 5.75 0.20 0.21 0.30 0.39 28.75 27.38 19.17 14.74 平均值 7.07 22.95 15.62 11.88 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截止日期2022.10.11）大学业务，我们选取了新东方和行动教育作为可比公司，新东方的大学业务和行动教育职业培训业务，与公司大学业务有一定类比性，2022 年可比公司的平均估值为 12 倍，故给予公司大学业务 FY2023 年 10 x PE。表表 13：大学业务可比公司估值：大学业务可比公司估值

85、 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 9901.HK 新东方-S 17.8-4.66 1.87 2.61 4.00-3.82 9.52 6.82 4.45 605098.SH 行动教育 22.38 2.21 1.50 2.00 2.55 10.13 14.92 11.19 8.78 平均值 3.15 12.22 9.00 6.61 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截止日期2022.10.11）预计 FY2023-2025 年公司直播电商净利润为 5.3、8.8、13.5

86、亿元，贡献市值 316.1 亿元；预计 FY2023-2025 年公司大学净利润为 2、2.1、2.5 亿元，贡献市值 19.5 亿元；预计FY2023-2025 年公司机构业务净利润为 0.3、0.3、0.3 亿元，给予 2023 年机构业务 5x PE，市值为 1.2 亿元。综上，2023 年新东方在线总市值为 336.9 亿元，对应 380.7 亿港元，对应目标价 37.91 港元。公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 14：分部估值分部估值 FY2023E FY2024E FY2025E CAGR FY2023PE

87、 FY2023 市值（亿元）市值（亿元）净利润（百万）747.3 1118.1 1625.8 47%直播电商 526.9 879.0 1348.2 60%60 316.1 大学业务 195.4 213.0 248.8 13%10 19.5 机构业务 25.0 26.1 28.8 7%5 1.2 总市值 336.9（380.7 亿港元）数据来源：西南证券（汇率1RMB=1.13港元）4 风险提示风险提示 1）自营产品供应链建设不及预期的风险；2）头部主播流失的风险；3）公域流量减少、买量成本上升的风险；4）直播间言论不当的风险。公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请

88、务必阅读正文后的重要声明部分 19 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 898.54 3555.65 5556.90 7542.66 税后经营利润-566.81 734.97 1108.47-566.81 销售成本 485.04 2028.43 3263.88 4390.40 折旧与摊销 89.24 14.56 14.56 89.24 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 6.67 -1.01

89、-1.29 6.67 销售费用 504.84 448.37 646.82 804.80 其他经营资金-447.17 -984.91-762.27-447.17 管理费用 488.22 344.90 539.02 731.64 经营性现金净流量经营性现金净流量-918.07 -236.40 359.47-918.07 财务费用 6.67-1.01-1.29-3.99 投资性现金净流量投资性现金净流量-26.37 17.71 17.71-26.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量筹资性现金净流量-45.40 26.81-24.50-45.40 投资收益 3.

90、09 0.00 0.00 0.00 现金流量净额现金流量净额-989.84 -191.88 352.67-989.84 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润营业利润-583.16 734.97 1108.47 1619.81 其他非经营损益 30.89 17.71 17.71 17.71 税前利润税前利润-552.27 752.68 1126.18 1637.52 所得税-18.31 0.00 0.00 0.00 税后利润税后利润-533.96 752.68 1126.18 1637.52 归属于非控制股股东利 润-0.01 5.38 8.04 11.70 归属于

91、母公司股东利润-533.95 747.30 1118.13 1625.82 EBITDA-456.36 766.22 1139.44 1648.08 NOPLAT-558.18 733.96 1107.18 1615.82 EPS（元）-0.53 0.74 1.11 1.62 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1519.56 547.45 355.56 708.24 成长能力成长能力 应收账款 6.45 14.57 37.10 57.98 营收额增长率-36

92、.66%295.72%56.28%35.73%预付款项 及其 他应 收款 项 75.52 80.13 272.72 426.21 EBIT 增长率 66.82%237.77%49.65%45.22%其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 69.47%267.90%48.71%44.64%存货 0.00 4.63 6.46 10.39 税后利润增长率 67.80%240.96%49.62%45.40%其他流动资产 945.22 1044.71 3151.87 4723.78 盈利能力盈利能力 流动资产总计流动资产总计 2546.75 1691.48 3823.7

93、2 5926.60 毛利率 46.02%42.95%41.26%41.79%长期股权投资 90.25 178.15 178.15 178.15 净利率-59.43%21.17%20.27%21.71%固定资产 113.55 34.41 27.87 21.33 ROE-32.54%31.29%31.89%31.68%在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-25.93%17.89%17.85%18.36%无形资产 302.62 48.11 40.09 32.07 ROIC-89.03%53.74%53.71%长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 估值倍数估值倍数

94、其他非流动资产 232.15 107.25 107.25 107.25 P/E-52.53 37.53 25.09 17.25 非流动资产合计非流动资产合计 738.57 367.91 353.36 338.80 P/S 31.22 7.89 5.05 3.72 资产总计资产总计 3285.32 2059.39 4177.07 6265.40 P/B 17.09 11.74 8.00 5.47 短期借款 0.00 0.00 25.80-0.00 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 42.91 23.60 100.93 162.40 EV/EBIT 1.49 -0.43-0

95、.44-0.70 其他流动负债 999.93 369.73 1631.60 2558.08 EV/EBITDA 1.78 -0.42-0.43-0.70 流动负债合计流动负债合计 1042.84 393.33 1758.33 2720.48 EV/NOPLAT 1.46 -0.44-0.45-0.71 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 233.60 25.06 25.06 25.06 非流动负债合计非流动负债合计 233.60 25.06 25.06 25.06 负债合计负债合计 1276.45 418.39 1783.39 2745.54 股本 0.13 0.

96、13 0.13 0.13 储备 2008.74 1640.88 1640.88 1640.88 留存收益 0.00 0.00 747.30 1865.44 归属于母公司股东权益 2008.87 1641.01 2388.31 3506.44 归属于非 控制 股股 东权 益 0.00 0.00 5.38 13.42 权益合计权益合计 2008.87 1641.01 2393.68 3519.86 负债和权益合计负债和权益合计 3285.32 2059.39 4177.07 6265.40 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正

97、文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 30

98、0 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指

99、数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告

100、仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的

101、报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、

102、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构

103、销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理

104、 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理