1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中兴通讯中兴通讯(763 HK)港股通港股通 数字经济筑路者，数字经济筑路者，ICT 龙头再出发龙头再出发 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):24.03 2022 年 10 月 20 日中国香港 通信设备制造通信设备制造 数字经济发展筑路者，第一、二曲线业务齐头并进数字经济发展筑路者，第一、二曲线业务齐头并进 公司是国内 ICT 设备龙头厂商，是我国数字经济发展筑路者。我们看好公司发展前景，基于：1）公司运营商业务营收规模有望在自身市场份额

2、提升驱动下持续增长，以及业务盈利能力有望延续提升趋势；2）公司快速拓展服务器及存储、终端、汽车电子、数字能源、5G 行业应用等业务，有望打造新 的 增 长 动 力。我 们 预 计 公 司 20222024 年 归 母 净 利 润 分 别 为88.57/106.97/123.43 亿元，参考公司 A 股 2022 年 20 x 目标 PE 以及 H 股57%的折价率，给予公司 H 股 2022 年 11.40 x PE，对应目标价为 24.03 港币，首次覆盖中兴通讯 H 股，给予“买入”评级。运营商业务：市场份额运营商业务：市场份额+盈利能力提升盈利能力提升 随着全球 5G 建设持续推进、国内

3、千兆宽带、东数西算等发展推动算力网络建设投资增长，我们认为公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步在无线、核心网、承载、固网等运营商产品提升市场份额。根据中国移动官网，中国移动 5G 基站集采中，公司份额由 2020年的 29%提升至 2021 年的 31%。盈利能力方面，得益于竞争格局改善、成本管控以及供应链布局，2021/1H22 公司运营商业务毛利率分别同比提升 8.7pct/2.5pct，成为利润增长的重要贡献点之一，我们认为未来板块盈利能力有望延续稳中有升态势。第二曲线业务加速拓展，支撑公司长期业绩成长第二曲线业务加速拓展，支撑公司长期业绩成长 公司立足“数

4、字经济筑路者”的定位，在政企和消费者业务布局多年，在服务器及存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等领域打造第二成长曲线，取得了加速发展。其中：1）根据公司 2022 年中报，公司服务器/存储在运营商集采的多个标包中位列前两名，政企市场突破互联网、金融行业头部企业；2）终端业务“产品+品牌+渠道”持续发力；3）汽车电子、数字能源、5G 应用等业务布局完善。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 88.57/106.97/123.43 亿元，给予公司 H 股 2022 年 11.40 x PE，对应目标价为 24.03 港

5、币，首次覆盖中兴通讯 H 股，给予“买入”评级。风险提示：运营商资本开支增长不及预期；公司第二曲线业务开拓进展不及预期；中美贸易摩擦加剧。研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 基本数据基本数据 目标价(港币)24.03 收盘价(港币 截至 10 月 18 日)14.76 市值(港币百万)69,621 6 个月平均日成交额(港币百万)57.80 52 周价格范围(港币)12

6、.70-26.55 BVPS(人民币)11.60 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)101,451 114,522 131,284 145,801 161,664+/-%11.81 12.88 14.64 11.06 10.88 归属母公司净利润(人民币百万)4,260 6,813 8,857 10,697 12,343+/-%(17.25)59.94 30.00 20.77 15.39 EPS(人民币，最新摊薄)0.90 1.44 1.87 2.26 2

7、.61 ROE(%)10.24 13.20 14.68 15.31 15.22 PE(倍)13.94 8.72 6.71 5.55 4.81 PB(倍)1.34 1.15 0.98 0.85 0.73 EV EBITDA(倍)10.70 6.67 5.97 4.02 3.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(1)7326Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)中兴通讯相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中兴通讯中兴通讯(763 HK)正文目录正文目录 首次覆盖首次覆盖.3 核心推荐逻辑.3 与市场不

8、同的观点.4 公司股价复盘.4 数字经济筑路者，第一、二曲线书写新篇章数字经济筑路者，第一、二曲线书写新篇章.6 领先通信信息解决方案提供商，开启发展新篇章.6 第一、二曲线业务齐发力，公司业绩稳健成长.8 份额提升份额提升+盈利能力改善，公司运营商业务稳步推进盈利能力改善，公司运营商业务稳步推进.11 国内 5G 建设持续部署，“双千兆”战略加速有线网络发展.11 行业竞争格局向好，公司市场份额有望持续提升.12 海外 5G 需求恢复，公司市场份额有望持续提升.14 政企、消费者业务积极拓展，有望成为公司第二增长曲线政企、消费者业务积极拓展，有望成为公司第二增长曲线.15 数字经济蓬勃发展，

9、推动政企业务需求高增.15 全面整合中兴微电子，布局芯片自研打造核心竞争力。.19 服务器和存储业务突破重点客户，业绩有望快速增长.20 分布式数据库市场商用领先，有望受益基础软件国产化.22 终端业务“1+2+N”布局，产品+品牌+渠道持续发力.24 进军产业数字化，有望成为业绩增长的新引擎.25 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 盈利预测.28 估值分析.30 风险提示.31 QVgUfWmUwVdYoVoV6McM9PpNrRoMpNiNmNoOlOnPoP6MmMxOuOtQnRuOmQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中兴通讯中兴通讯(763 H

10、K)首次覆盖首次覆盖 公司是国内 ICT 设备领先厂商，是我国数字经济发展筑路者。我们看好公司发展前景，基于：1）公司运营商业务营收规模有望在份额提升带动下持续增长，此外业务盈利能力在行业竞争格局改善背景下有望延续提升，此外公司积极推动有线业务布局；2）公司快速拓展以服务器及存储、终端、汽车电子、数字能源、5G 行业应用等为代表的第二曲线业务，有望打造新的增长动力。我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 88.57/106.98/123.44亿元，参考公司 A 股 2022 年 20 x 目标 PE 以及 H 股 57%的折价率，给予公司 H 股 2022年 11.40 x PE，

11、对应目标价为 24.03 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。核心推荐逻辑核心推荐逻辑 市场份额提升市场份额提升+有线产品突破，运营商业务稳健增长。有线产品突破，运营商业务稳健增长。我们认为公司作为国内 ICT 设备龙头厂商，运营商业务营收规模有望持续增长：1）公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步提升市场份额，实现由主流供应商向核心供应商的迈进。根据中国移动官网，中国移动 5G 基站集采中，公司份额由 2020 年的 29%提升至 2021 年的 31%；2）在我国双千兆战略持续推进下，运营商在有线网络的投入有望不断提升。公司有望加码有线业务布局，打造运营商业务新的

12、营收规模增长点。此外，公司坚持研发投入广度，构筑“云、网、端”ICT 三角形提升抗风险能力，有望把握运营商云网转型契机 成本、费用端持续改善，盈利能力有望提升。成本、费用端持续改善，盈利能力有望提升。公司 2021 年、1H22 综合毛利率分别同比提升 3.6pct/0.9pct，主要系运营商业务 2021 年、1H22 毛利率分别同比提升 8.7pct/2.5pct。我们认为未来伴随公司公司成本、费用端持续改善，盈利能力有望提升：1）运营商业务所在行业竞争环境有望持续改善+板块盈利能力有望延续提升态势；2）公司成本费用管控能力强，通过推行数字化、过程管控，通过优化产品方案设计、配置持续迭代等

13、方式降低产品成本，同时加强产业链布局以降低上游价格波动的影响；3）伴随市场需求产品的技术水平提升，公司过往研发投入价值逐渐兑现。第二曲线业务加速拓展，支撑公司长期业绩成长。第二曲线业务加速拓展，支撑公司长期业绩成长。我国 5G、云计算、物联网等新一代信息技术支撑的数字经济快速发展，推进数字产业化和产业数字化不断深化。公司选择服务器及存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等基于原有 CT 业务的赛道作为突破口，以打造第二增长曲线。其中：1）公司服务器及存储在运营商集采的多个标包中位列前两名，政企市场突破互联网、金融行业头部企业；2）终端业务“产品+品牌+渠道”持续发力；3）汽车电子、数字

14、能源、5G 行业应用依托深厚技术积累，布局完善。根据公司 2022 年半年报，1H22 公司第二曲线业务营收同比增长 40%，实现快速增长；公司预计第二曲线业务的营收占比有望从 1H22 的 20%增长至 2024 年的 30%，成为公司增长的又一重要驱动力。新业务多元化布局，打开估值天花板。新业务多元化布局，打开估值天花板。产业数字化方面，公司多元化布局汽车电子、数字能源等新业务支撑未来发展。芯片方面，子公司中兴微电子是国内领先的 IC 设计企业，自研的核心 7nm 芯片已实现商用；数据库方面，公司 GoldenDB 成为国内首个在大型银行正式商用的国产分布式数据库，获评国产分布式数据库金融

15、行业第一品牌；操作系统方面，公司在内核、虚拟化、研发工具等核心技术和商用落地上取得一系列成果，产品已广泛应用于通信、汽车、电力、轨道交通等行业；汽车电子方面，公司积极布局开发芯片、车用操作系统、车用模组等产品，助力整车厂技术创新。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中兴通讯中兴通讯(763 HK)与市场不同的观点与市场不同的观点 市场担忧运营商市场担忧运营商 5G 投资或下滑而导致公司运营商业务营收承压。投资或下滑而导致公司运营商业务营收承压。我们认为一方面国内 5G建设有望保持平稳推进，运营商投资结构较 4G 时期或更为平滑。我们测算 20222025 年我国 5

16、G 基站平均建设 56 万个/年（根据工信部数据，2022 年拟新建 5G 基站 60 万个）；另一方面在东数西算、千兆宽带建设的带动下，我们看到国内运营商算力网络相关投资提升明显。因此，我们认为国内运营商整体资本开支总量将平稳，结构变化。公司在持续打因此，我们认为国内运营商整体资本开支总量将平稳，结构变化。公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步提升市场份额，实现由主流磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步提升市场份额，实现由主流供应商向核心供应商的迈进。供应商向核心供应商的迈进。根据中国移动官网，中国移动 5G 基站集采中，公司份额由2020 年的

17、 29%提升至 2021 年的 31%；在我国双千兆战略持续推进下，运营商在有线网络的投入不断提升。公司在有线业务布局完善，成为运营商业务新的营收增长点。市场没有充分认识到公司第二曲线业务的发展前景。市场没有充分认识到公司第二曲线业务的发展前景。公司基于 ICT 技术优势，向服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等赛道进行战略拓展，在芯片、算法、架构、操作系统等底层技术上持续强化投入，第二曲线业务产品竞争力有望得到价值兑现。当前公司估值并未反应在新兴业务上的布局和成长性，我们认为公司践行数字经济筑路者定位，在数字经济、东数西算发展趋势下，公司有望基于云、网、端

18、能力三角形和广泛布局，打造业务增长新动能。公司股价复盘公司股价复盘 经过我们的复盘，中兴通讯（763 HK）股价表现自 2004 年 12 月上市以来可大致划分为以下几个阶段：第一阶段（第一阶段（2004-2008 年，年，2G 时期）：时期）：2004 年 12 月2008 年 6 月：期间公司股价（前复权，下同）最大涨幅为 146%，虽然 2005 2006 年公司 PHS 业务承压，但海外业务的加速开拓助力公司 2007 年业绩走出此前两年的徘徊期，2007 年公司营收同比增长 49.8%至 347.77 亿元，其中公司海外市场营收同比增长 95%至 201 亿元，营收占比达 58%，同

19、比提升 13pct。2007 年公司归母净利润同比增长 63.3%至 12.52 亿元。此外国内电信行业重组及 3G 投资增长的预期也驱动公司股价在本阶段迎来快速上涨。2008 年 7 月2008 年 11 月：期间公司股价最大跌幅为 70%，除部分受到全球金融危机影响外，主要系：1）市场担忧国内通信设备行业竞争加剧，公司在中国电信 C 网中的中标份额或不及预期，导致公司营收及毛利率承压；2）国内政策面推动电讯基础设施共建共享，市场担忧或带动基础电信网络及设备的投资减少。第二阶段（第二阶段（2009-2013，3G 时期）：时期）：2008 年 12 月2011 年 4 月：期间公司股价最大涨

20、幅为 312%，主要系 2009 年国内正式发布 3G 牌照，国内 3G 网络相关投资加码，叠加公司份额的持续提升，驱动公司业绩快速增长。2009 年公司营收同比增长 36.1%至 602.73 亿元；归母净利润同比增长 48.1%至 24.58亿元；此阶段后期受到印度市场等事件影响公司股价呈现较大波动，2010 年 4 月印度通报拟禁止进口华为、中兴等中国通信设备厂商的产品，引发市场担忧；而后印度政府于 2010年 8 月宣布允许进口中国电信设备，带动市场情绪面回暖。2011 年 5 月2012 年 8 月：期间公司股价最大跌幅为 65%，主要系一方面国内部分系统合同签约延迟、终端收入下降，

21、国际部分项目工程进度延迟等综合影响，导致公司营业收入较 2011 年下降，另一方面由于非洲、南美、亚洲及国内较多的低毛利率合同在 2012 年确认业绩，导致公司毛利率承压，2012 年公司出现亏损，全年归母净利润为-28.41 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中兴通讯中兴通讯(763 HK)第三阶段（第三阶段（2014-2018，4G 时期，美国禁运影响突出）：时期，美国禁运影响突出）：2012 年 9 月2015 年 5 月：期间公司股价最大涨幅为 204%，主要系随着公司较低毛利率订单历史包袱的出清，带动业绩企稳修复；以及 2014 年国内正式发布 4

22、G 牌照，4G 网络建设快速推进，推动公司业绩迎来拐点；此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 A 股大盘整体涨势较好，亦推动了公司股价上升。2015 年 6 月2018 年 11 月：本阶段影响公司股价的核心变量为地缘政治因素。阶段前期（2015 年 6 月2016 年 8 月）公司股价最大跌幅为 60%，一方面因 2015 年 6 月中旬起 A股市场经历调整，另一方面主要系市场担忧美国对公司及子公司出口管制或导致业绩受损；而后续在美国商务部罚款靴子落地叠加 5G 提早发牌预期驱动情绪面回暖下，公司股价经历的最大涨幅为 207%；2018 年再度因美国商务部对公司实施出口限制引发

23、市场担忧，导致公司股价调整。第四阶段（第四阶段（2019 至今，至今，5G 时期，走出禁运阴霾，迈入战略发展超越期）：时期，走出禁运阴霾，迈入战略发展超越期）：2018 年 12 月后，影响公司股价的核心变量为 5G 网络建设节奏及预期。其中 2018 年 12月2020 年 3 月公司股价最大涨幅为 150%，公司逐步走出禁运阴霾，国内 5G 网络开启部署，以及国内新基建的持续推进，公司业绩持续提升。2020 年 4 月2021 年 5 月公司股价最大跌幅为 27%，主要系市场担忧公司运营商业务毛利率在 5G 网络建设初期行业竞争加剧、上游原材料成本较高背景下承压，导致业绩释放不及预期；20

24、21 年 6 月2021 年 8 月：期间公司股价最大涨幅为54%，受益于2021年三大运营商5G集采启动带来情绪面的催化，以及公司 1Q21、2Q21 净利润高增长（同比增速分别为 179.7%、76.1%），此外行业竞争环境改善叠加上游供应链降本推进下公司综合毛利率迎来修复。2021 年 9 月至今：期间公司股价最大跌幅为 59%，而公司净利润仍保持较快增长，公司股价表现与业绩增长相背离主要系市场担忧运营商 5G 投资或自 2022 年起下滑，引发市场对公司业绩增长持续性的担忧。但我们认为国内运营商整体资本开支总量将平稳，结构变化。公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有

25、望进一步提升市场份额，实现由主流供应商向核心供应商的迈进。图表图表1：中兴通讯中兴通讯 H 历史股价复盘历史股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%-60-50-40-30-20-100102030------------06

26、------06公司归母净利润（亿元）中兴通讯H-涨跌幅恒生指数-涨跌幅2G时期时期3G时期时期4G时期时期5G时期时期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中兴通讯中兴通讯(763 HK)数字经济筑路者，第一、二曲线书写新篇章数字经济筑路者，第一、二曲线书写新篇章 领先通信信息解决方案提供商，开启发展新篇章领先通信信息解决方案提供商，开启发展新篇章 全球领先通信信息解决方案提供商，聚焦全球领先通信信息解决方案提供商

27、，聚焦ICT基础设施。基础设施。1985年公司前身中兴半导体成立，1997 年、2004 年公司分别于深交所 A 股、港交所 H 股上市。成立以来公司致力于为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案，具体可分为四个阶段：（1）19851994 年：发展数字交换机技术，打破国外垄断；（2）19952007 年：自主研发 CDMA技术，并切入小灵通市场；（3）20082012 年：3G 集中建设期，公司国内、海外市场齐头并进；（4）20132018 年：4G 集中建设期，运营商资本开支带动产品需求景气；（4）2019年至今：公司 2018 年管理层重组后实施恢复、发展、超越的三

28、步走战略，2022 年为公司超越期开局之年，计划夯实以有线、无线为主要产品的第一曲线业务的同时，发力服务器和存储、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务。图表图表2：中兴通讯发展历程中兴通讯发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 国有控股授权经营，公司无实际控制人，核心团队管理日常经营。国有控股授权经营，公司无实际控制人，核心团队管理日常经营。公司 A、H 股同股同权，根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股东为深圳市中兴新通讯设备有限公司，持股比例 21.28%，为公司控股股东。中兴新通讯股东包括深圳市中兴维先通设备有限公司、西安微电子技术研究所、深圳航

29、天广宇工业有限公司、珠海国兴睿科资本管理中心，分别持股 49%、34%、14.5%和 2.5%。其中西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有大型科研事业单位；航天广宇隶属航天科工深圳（集团）有限公司，属于国有独资企业，中兴维先通是由创始人侯为贵先生及 38 名自然人持股，使得公司形成国有控股授权经营的经营模式，在股权比例上或治理结构上，中兴新的任何股东均无法控制其财务及经营决策，故中兴通讯不存在实际控制人。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日

30、）资料来源：Wind，华泰研究 管理层技术管理层技术及管理及管理背景丰富。背景丰富。2018 年 6 月禁运事件后公司按照和解协议进行董事会和管理层改组，新管理层技术及管理背景丰富。董事长李自学 1987 年起从事微电子的研发工作，20102014 年历任西安微电子技术研究所副所长长、党委副书记、纪委书记、监事长，拥有丰富的行业从业及管理经验。总裁兼执行董事徐子阳历任 GSM 产品线开发部程序员、科长，PS 开发部长，核心网产品总经理和分管海外业务，具备多年电信行业从业经验和全球化视野。新管理层普遍具有丰富的业内从业和管理经验，公司治理不断改善。图表图表4：公司管理层简介公司管理层简介 姓名姓

31、名 职务职务 简介简介 李自学 董事长、执行董事 1987 年毕业于西安交通大学电子元件与材料专业，获工学学士学位，具备研究员职称。1987 年进入西安微电子技术研究所从事微电子技术的研发及管理工作，1987 年至 2010 年历任技术员、副主任、混合集成电路事业部副部长、部长；2010 年至 2014 年历任西安微电子技术研究所副所长、党委副书记、纪委书记、监事长；2014 年至 2015 年任西安微电子技术研究所党委书记兼纪委书记、监事长、副所长；2015 年至 2019 年 1 月任西安微电子技术研究所党委书记兼副所长；2018 年 6 月至今任本公司董事长、执行董事。徐子阳 执行董事、

32、总裁 1994 年毕业于电子科技大学物理电子技术专业，获得工学学士学位。1998 年加入中兴通讯，1998 年至 2011 年历任公司南京研发中心 GSM 产品线开发部程序员、科长，PS 开发部长，核心网产品线副总经理，核心网产品线总经理；2011 年至 2013 年任公司 MKT 四分部总经理分管欧美系统产品；2014 年至 2016 年任子公司中兴通讯（德国）服务有限公司总经理；2016 年至 2018年 7 月任公司总裁助理及无线经营部 CCN 核心网产品线产品总经理；2018 年 7 月至今任公司总裁，2018 年 8 月至今任公司执行董事。顾军营 执行董事、执行副总裁 2002 年毕

33、业于北京理工大学管理工程专业，获工业工程硕士学位，具备研究员职称。顾先生 1989 年至 2003 年历任 211 厂工艺员、车间主任、处长、副厂长、副厂长兼副书记；2003 年至 2009 年历任中国航天时代电子公司人力资源部部长/党委工作部部长、经理部部长、总经理助理；2009 年至 2019 年 1 月在中国航天电子技术研究院任院长助理，同时兼任中国时代远望科技有限公司董事、总经理；2017 年至 2019 年 1 月任上市公司航天时代电子技术股份有限公司副总裁。2018 年 6 月至今任公司执行董事，2018 年 7 月至今任本公司执行副总裁。王喜瑜 执行副总裁 1998 年毕业于北方

34、交通大学（现易名为“北京交通大学”）铁道牵引电气化与自动化专业，获得工学硕士学位。于 1998 年加入中兴通讯，1998 年至 2007 年历任公司 CDMA 事业部工程师、项目经理、开发部长、副总经理等职；2008 年至 2016 年任公司无线经营部无线架构部部长兼无线研究院副院长、院长等职；2016 年至 2018 年 7 月担任公司副 CTO 兼总裁助理。2018 年 7 月至今任公司执行副总裁。李莹 执行副总裁兼财务总监 2002 年毕业于西安交通大学管理科学与工程专业，获得管理学硕士学位。于 2002 年加入中兴通讯，2002 年至 2018 年 1 月历任公司成本战略办公室负责人、

35、物流财经部部长、产研财经部部长、财经管理部副部长、财经管理部副主任；2018 年 1 月至 2018年 7 月任财经管理部主任；2018 年 7 月至今任公司执行副总裁兼财务总监。谢峻石 执行副总裁 2001 年毕业于清华大学流体力学专业，获得工学硕士学位；2001 年加入中兴通讯，2001 年至 2018 年一直致力于公司国际市场开拓工作，2001 年至 2012 年历任公司国际市场技术经理、欧洲南亚区域商务技术部经理、欧洲北美区域副总经理（主管 MKT）；2013 年任公司欧洲区域副总经理（主管终端、企业业务、运营）；2014 年至 2018 年 7 月任公司欧美区域 MKT 及方案部总经

36、理；2018 年 7 月至 2019 年 9 月任公司高级副总裁、首席运营官；2019 年 9 月至今任公司执行副总裁、首席运营官。丁建中 董事会秘书/公司秘书 管理学硕士，中国注册会计师、中国注册税务师非执业会员。于 2003 年加入中兴通讯，2003 年至 2019 年 3 月历任公司本部事业部财务负责人、成本战略办公室负责人、工程服务经营部财务负责人、工程商务部副部长、商务中心副主任、财经管理部财经二部部长、供应链采购三部部长、工程服务经营部工程外包部主任；2019 年 4 月至今，任公司财务体系证券部主任；2019 年 7月至今，任公司董事会秘书；2019 年 11 月至今，任公司公司

37、秘书。资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中兴通讯中兴通讯(763 HK)公司主营业务主要公司主营业务主要包括包括运营商业务、政企业务和消费者业务运营商业务、政企业务和消费者业务。其中运营商业务聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案；政企业务聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案；消费者业务聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相

38、关的软件应用与增值服务。图表图表5：公司主营业务公司主营业务 核心业务核心业务 解决方案与产品解决方案与产品 运营商业务 无线接入、千兆家庭宽带、光网络、数据网络、分布式精准云、核心网、服务与数智化平台、数字能源、服务器与存储、分布式数据库、5G 新业务、视频业务、安全办公、5G 视频服务 政企业务 全域连接（企业网络、企业光传输、政企无线专网），数智体验（云电脑、视频会议、视频服务），极致算力（服务器与存储、数据中心、分布式数据库、操作系统、私有云）消费者业务 智能手机、移动互联，智慧家庭 资料来源：公司官网，华泰研究 业务发展新篇章，第一曲线业务发展新篇章，第一曲线 CT 业务稳中求进，第

39、二曲线业务稳中求进，第二曲线 IT 等业务快速发展。等业务快速发展。2022 年为公司超越期开局之年，公司制定两条曲线伴生发展的战略，其中第一曲线业务是以传统无线、有线产品为代表的 CT 业务，第二曲线业务是服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等等基于公司原有 CT 业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展。根据公司于 2022 年 4 月 21 日发布的投资者关系活动记录表，公司计划：1）第一曲线稳中求进，追求市占率进一步提升，预计在全球 5G 建设和公司产品竞争力提升下，第一曲线业务力争保持 10%以上的稳定增长；2）第二曲线加速拓新，基于新基建、低碳等发展机遇快速成

40、长，有望实现 40%以上的同比增长，根据公司于 2022 年 8 月 30 日发布的投资者关系公告，公司第二曲线营收占比有望从 1H22 年的 20%增长至 2024 年的 30%。图表图表6：公司第一、二曲线业务齐发展公司第一、二曲线业务齐发展 资料来源：公司公告，华泰研究 第一、二曲线业务齐发力，公司业绩稳健成长第一、二曲线业务齐发力，公司业绩稳健成长 逐渐摆脱禁运事件包袱，业绩持续回升。逐渐摆脱禁运事件包袱，业绩持续回升。2018 年公司在中美贸易摩擦影响下业绩承压。制裁事件后伴随新管理层战略调整，公司经营业绩逐渐改善，2021 年实现营业收入 1145.2亿元，同比增长 12.9%，主

41、要系三大业务板块均实现同比增长；实现归母净利润 68.1 亿元，同比增长 59.9%，主要系占比较高的运营商网络毛利率同比改善驱动。1H22 公司国内国际两大市场，运营商网络、政企、消费者三大业务营收均实现同比两位数增长，实现营业收入 598.2 亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 45.7 亿元，同比增长 12.7%。1H222024E第一曲线业务营收第二曲线业务营收20%30%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表7：中兴通讯营业收入及同比增速中兴通讯营业收入及同比增速 图表图表8：中兴通讯归母净利润及同比增速中兴通

42、讯归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 营收结构：运营商业务占比保持在营收结构：运营商业务占比保持在 60%以上，政企、消费者业务持续开拓。以上，政企、消费者业务持续开拓。根据公司 2022年半年报，1H22 公司运营商网络、政企业务、消费者业务营收占公司主营业务比重分别为64.7%、11.2%、24.1%，其中 20181H22 运营商业务营收占比保持 60%以上，为公司营收核心业务。未来随着公司持续开拓政企、消费者等业务开拓，营收占比有望提升。图表图表9：1H22 公司主营业务营收结构公司主营业务营收结构 图表图表10：公司主营业务收入结构历史变

43、化情况公司主营业务收入结构历史变化情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2020 年以来运营商业务毛利率持续改善，推动公司综合毛利率稳步上升。年以来运营商业务毛利率持续改善，推动公司综合毛利率稳步上升。2020 年公司综合毛利率同比下滑 5.6pct，主要系运营商网络业务受国内 5G 建设初期，市场竞争以及上游供应链成本较高等因素的影响，业务毛利率同比下滑。2021 年以来随着 5G 基站市场竞争格局改善，叠加上游供应链降本的持续推动，公司运营商网络业务毛利率持续提升，推动公司综合毛利率回升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004

44、006008001,0001,2001,4002002200320042005200620072008200920000H22营业收入（亿元）YoY（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%-80-60-40-200204060802002200320042005200620072008200920000H22归母净利润（亿元）YoY（右轴）64.7%11.2%24.1%运营商网络政企业务消费者业

45、务02004006008001,0001,2002002020211H22运营商网络营收（亿元）政企业务营收（亿元）消费者业务营收（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表11：公司毛利率、净利率历史变动情况公司毛利率、净利率历史变动情况 图表图表12：20171H22 公司分板块毛利率变动情况公司分板块毛利率变动情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 费用端控制良好，持续加大研发投入。费用端控制良好，持续加大研发投入。公司销售费用率方面，在公司营收提升以及海外差旅减少的影响

46、下，20171H22 销售费用率逐年下滑；管理费用率方面，20172019 年受管理层持股计划以及业务转型影响有所提升，2020 年后公司利用数字化提高管理效率，驱动管理费用率逐年下滑；研发费用率方面，公司重视技术创新和研发投入以保持自身在核心技术上的优势和竞争力，积极投入第一曲线的有线、无线以及第二曲线的终端业务、服务器业务、存储业务、数字化转型应用等方面的技术，研发费用率由 2017 年的 11.9%逐步提升至 1H22 的 17.0%。图表图表13：公司历史费用率情况公司历史费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20022003200

47、42005200620072008200920000H22毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020211H22运营商网络毛利率政企业务毛利率消费者业务毛利率-5%0%5%10%15%20%2002020211H22销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中兴通讯中兴通讯(763 HK)份额提升份额提升+盈利能力改善，公司运营商业务稳步推进盈利能力改善

48、，公司运营商业务稳步推进 国内国内 5G 建设持续部署，“双千兆”战略加速有线网络发展建设持续部署，“双千兆”战略加速有线网络发展 运营商指引运营商指引 2022 年资本开支温和增长。年资本开支温和增长。根据运营商半年报数据，1H22 中国移动/中国电信实现 2022 年资本开支指引的 49.7%/44.8%，运营商指引 2022 年 CAPEX 温和增长，2022年合计资本开支同比增长 4.1%（21 年：+1.88%yoy）。2022 年中国电信 CAPEX 指引为930 亿，指引同比增长 7%；中国联通表示 CAPEX 将适度提高，预计将与收入增幅相匹配；中国移动 2022 年 CAPE

49、X 指引为 1852 亿元，指引同比增长 0.9%。资本开支结构方面，中国电信预计 2022 年 5G 资本开支 340 亿元，同比下降 10.5%；中国移动预计 2022 年 5G相关资本开支约 1100 亿元，同比下降 3.5%。图表图表14：运营商指引运营商指引 2022 年年 CAPEX 温和增长温和增长 资料来源：运营商公告，华泰研究 市场担忧运营商市场担忧运营商 5G 投资下滑或导致投资下滑或导致 5G 基站建设快速放缓，但我们认为基站建设快速放缓，但我们认为 5G 基站建设节奏基站建设节奏有望平稳推进有望平稳推进。2021 年 11 月发布的“十四五”信息通信行业发展规划指出，要

50、加快 5G 独立组网（SA）规模化部署，逐步构建多频段协同发展的 5G 网络体系，适时开展 5G 毫米波网络建设，到 2025 年，每万人拥有 5G 基站数将从 2020 年的 5 个上升至 26 个。根据 2021 年第七次全国人口普查数据全国人口共 141,178 万人；根据工信部数据，2021 年底全国共142.5万基站，则我们测算到2025年5G基站总数将达367万个，对应20222025年平均建设 56 万个/年，结合工信部预计 2022 年新建 5G 基站 60 万个，我们认为未来国内 5G 基站建设有望保持平稳推进，部署节奏预计较 4G 更为平滑。图表图表15：十四五期间新建十四

51、五期间新建 5G 基站数约为基站数约为 295 万个万个 第七次全国人口普查数据（万人）141178 2025 年每万人拥有 5G 基站数（个）26 预计 2025 年 5G 基站总数（万个）367 2021 年底国内 5G 基站总数（万个）142.5 预计 20222025 年平均 5G 基站建设（万个/年）56 资料来源：工信部，“十四五”信息通信行业发展规划，华泰研究预测 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200016

52、2002020212022E中国移动中国电信中国联通合计同比增速（右轴）(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中兴通讯中兴通讯(763 HK)千兆光纤网络全面部署，千兆光纤网络全面部署，10GPON 迎快速发展。迎快速发展。2021 年 3 月，工信部发布“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年），推进以千兆光网和 5G 为代表的“双千兆”网络建设互促、应用优势互补、创新业务融合。“十四五”信息通信行业发展规划指出，将持续扩大千兆光纤网络覆盖范围，推进城市及重点乡镇万兆无源光网络（10G-PON）设备规模部署，10G-PO

53、N 及以上端口数将从 2020 年的 320 万个上升至 2025 年的 1200 万个。此外，千兆光纤应用场景将持续丰富，开展千兆宽带应用试点示范，推动云化虚拟现实（Cloud VR）、超高清视频等新业务发展，引导用户向千兆速率宽带升级。根据工信部数据，截至 7 月末，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1161 万个，较 2021 年底净增 375.7 万个，千兆网络建设加速推进。图表图表16：2021 年底固网宽带千兆速率以上端口占比为年底固网宽带千兆速率以上端口占比为 6.4%，潜在升级空间广阔，潜在升级空间广阔 资料来源：工信部，华泰研究 行业竞争格局向好，公司市场份额

54、有望持续提升行业竞争格局向好，公司市场份额有望持续提升 国内国内 5G 基站市场格局呈头部集中趋势。基站市场格局呈头部集中趋势。根据三大运营商采购与招标官网，2021 年电信&联通联合 5G 无线主设备集采中，中标前两名的厂商合计市场份额达 92%，中国移动 5G 基站招标方面，中标前两名的厂商合计市场份额分别达 86%/91%，均呈现头部集中趋势。中兴通讯作为头部主设备商市场地位稳固，在 2020/2021 年的中国移动 5G 无线主设备集采中市场份额分别达 28.71%/31%，份额稳健提升。我们认为公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步提升市场份额，实现由主流

55、供应商向核心供应商的迈进。图表图表17：中国移动国内中国移动国内 5G 基站招标份额基站招标份额 资料来源：C114，运营商官网，华泰研究 1.1%5.9%86.6%6.4%20M以下20-100M100-1000M1000M以上29%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年5G二期基站集采2021年5G 700MHz基站集采华为中兴爱立信大唐移动诺基亚 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中兴通讯中兴通讯(763 HK)竞争格局向好，运营商业务毛利率有望改善。竞争格局向好，运营商业务毛利率有望改善。1H22 公司运营商业

56、务营收达 387.21 亿元，同比增长 10.5%，毛利率为 45.31%，同比提升 2.48pct，主要因板块收入结构变动及持续优化成本。根据 8 月 23 日第一财经报道，华为创始人任正非在内部论坛文章中提到，未来华为应从追求规模转向追求利润和现金流，我们认为在我国通信无线主设备行业逐步注重盈利能力背景下，行业竞争环境有望进一步向好，公司运营商业务盈利能力有望延续改善。图表图表18：中兴通讯运营商业务营收及同比增速中兴通讯运营商业务营收及同比增速 图表图表19：中兴通讯运营商业务板块毛利率中兴通讯运营商业务板块毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 有线业务不断

57、拓展，产品技术优势领先有线业务不断拓展，产品技术优势领先。根据 2021 年 8 月 30 日投资者关系活动记录表，截至 1H21 公司运营商业务固网产品市场份额约达 40%，数通产品高端路由器中标中国电信，实现较大市场突破，传输产品公司加大创新力度，力争在超 100GOTN 产品实现市场份额提升。我们预计未来在传输速率提高背景下，公司有望依托技术优势持续提升市场份额，成为运营商的核心供应商。根据公司半年报，光传输领域：智宽新光网构建云间互联超宽、灵活、智慧的高速信息通道，公司荣获NGON&DCIWorld“最佳数据中心连接设备商”大奖。业界首发单载波 1.2T 系统方案，配合 C+L 波段光

58、谱能够实现单纤容量翻倍提升至 96T+，可以满足未来 5-8 年业务发展对光网络带宽的需求。独创 FlexShaping 灵活整形技术，实现超 100G 传输距离提升 30%，大幅降低超 100G 部署难度和升级成本。公司新一代紧凑型、城域边缘 OTN 产品荣获 2022 年Lightwave 光传输核心领域大奖；OTN 交叉年度市场份额排名全球前二，200G 端口发货量全球前二。固网接入领域：公司 PONOLT 发货量全球第一，光接入技术两次荣获国家科学技术进步二等奖。发布全球首台精准 50GPON样机，以及首款支持50GPON和WiFi7的 ONU原型机；OLT（光线路终端）首创基于 CL

59、OS 分布式架构、高端路由器平台；光接入旗舰 TITAN 容量和集成度业界最强，集成度是业界两倍；独创嵌入式刀片服务器实现边缘计算与接入设备融合，在山东联通完成业界首个 OLT 内置 MEC 现网验证，并荣获 Layer123 全球大会创新奖、BBWF 创新奖；FTTR（全屋光纤组网）在国内 20 多个省份完成试点和商用。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008002002020211H22运营商网络营收（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020

60、20211H22运营商网络毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中兴通讯中兴通讯(763 HK)海外海外 5G 需求恢复，公司市场份额有望持续提升需求恢复，公司市场份额有望持续提升 海外海外 5G 建设此前受疫情影响放缓，未来疫情恢复有望带动无线网络投资增长。建设此前受疫情影响放缓，未来疫情恢复有望带动无线网络投资增长。根据 GSMA报告，截止 2022 年 1 月，全球已有 70 个国家或地区正式商用 5G，且计划商用 5G 的国家或地区仍在持续扩张。GSMA预计 2025 年全球 5G 连接数将达到 20亿，渗透率有望从 2021年的 8%提升至 25%

61、，预计 20222025 年全球运营商资本支出超过 6200 亿美元，其中约85%将用于 5G 发展。图表图表20：海外海外 5G 建设保持扩张建设保持扩张 图表图表21：2025 年全球年全球 5G 连接数占比有望上升至连接数占比有望上升至 25%资料来源：GSMA，华泰研究 资料来源：GSMA，华泰研究 海外客户不断拓展，海外客户不断拓展，5G 时代有望凭借技术、供应链优势进一步提升市场份额。时代有望凭借技术、供应链优势进一步提升市场份额。2Q22 公司与泰国 AIS、孟加拉 Banglalink 等海外运营商签署合作协议，在 5G 无线网络等领域展开合作。根据 DellOro Group

62、 数据，1Q22 全球电信设备市场同比增长 4%-5%，主要系有线设备市场的强劲需求和无线设备市场的温和增长，其中中兴通讯市场份额自 2018 年制裁后的8%逐步上升至 1Q22 的 12%，已逐渐接近诺基亚与爱立信。伴随公司海外业务持续聚焦提效与产品竞争力的不断提升，公司市场份额有望进一步增长。图表图表22：全球通信设备商市场份额全球通信设备商市场份额 资料来源：DellOro Group，C114，华泰研究 14%20%58%8%20212G3G4G5G5%16%55%25%2025E2G3G4G5G 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中兴通讯中兴通讯(76

63、3 HK)政企、消费者业务积极拓展，有望成为公司第二增长曲线政企、消费者业务积极拓展，有望成为公司第二增长曲线 数字经济蓬勃发展，推动政企业务需求高增数字经济蓬勃发展，推动政企业务需求高增 数字经济包括数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化。数字经济包括数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化。根据2021 年中国数字经济发展白皮书，数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。第十四个五年规划和 2035

64、年远景目标纲要中提出，目标至 2025 年国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重由 2020 年的 7.8%提升至 10%。这也是首次提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重这一指标。图表图表23：数字经济定义数字经济定义 资料来源：2021 年中国数字经济发展白皮书，华泰研究 政策助力数字经济蓬勃发展，带动政企应用需求持续高涨。政策助力数字经济蓬勃发展，带动政企应用需求持续高涨。随着传统产业数字化转型，数字化效率提升规模进一步扩大，推动数字经济整体规模持续增长。根据中国信通院数据，2021 年中国数字经济市场规模为 45.5 万亿元，同比增长 16.1%，其中产业数字化、数字产业化规模

65、分别为 37.2、8.4 万亿元，同比分别增长 17.2%和 13.9%，产业数字化转型持续向纵深加速发展。图表图表24：2021 年产业数字化、数字产业化同比增长年产业数字化、数字产业化同比增长 17.2%、13.9%资料来源：中国信通院，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055404550200202021数字产业化市场规模（万亿元）产业数字化市场规模（万亿元）数字产业化增速（右轴）产业数字化增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中兴通讯中兴通讯(763 HK)政策持续推进，

66、数字经济发展动能加速释放。政策持续推进，数字经济发展动能加速释放。2020 年以来，工业互联网、数据中心、物联网、5G 等基础通信设施行业的相关政策陆续出台，不断推动数字经济底层设施的建设和发展力度。2022 年 1 月，国务院发布“十四五”数字经济发展规划（以下简称“规划”），部署了包括优化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型等在内的八方面重点任务。规划中再次强调，至 2025 年国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将由 2020 年的 7.8%提升至 10%。我们认为“十四五”期间我国数字经济有望迎来深化应用，相关产业有望迎来发展新阶段。图表图表25：数字经济相关政策数字经济相关

67、政策 政策文件名政策文件名 发布时间发布时间“数字经济”相关内容“数字经济”相关内容“十四五“数字经济发展规划 2022 年 1 月 建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施。有序推 进骨干网扩容，协同推进千兆光纤网络和 5G 网络基础设施建设，推动 5G 商用部署和规模应用，前瞻布局第六代移动通信(6G)网络技术储备，加大 6G 技术研发支持力度，积极参与推动 6G 国际标准化工作。到 2025 年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数据要素市场体系初步建立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公共服

68、务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。关于促进云网融合加快中小城市信息基础设施建设的通知 2022 年 1 月 鼓励中小城市结合发展需求和产业特点，构建高速、可靠、安全、弹性的“网络+平台+应用”服务体系，强化产业发展和社会治理数字化转型支撑能力。“十四五”国家信息化规划 2021 年 12 月 培育工业电子商务、产业链金融等新业态，深入推进服务业数字化转型，培育众包设计、智慧物流、新零售等新增长点。加快制造业数字化转型，发展多层次系统化工业互联网平台体系和创新应用。“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 2021 年 11 月 以供给侧结构性改革为主线，以智能制造为主攻方向，以数字化转

69、型为主要抓手，推动工业互联网创新发展，培育融合发展新模式新业态，加快重点行业领域数字化转型，激发企业融合发展活力，打造数据驱动、软件定义、平台支撑、服务增值、智能主导的现代化产业体系。到 2025 年，工业互联网平台普及率达 45%，系统解决方案服务能力明显增强，形成平台企业赋能、大中小企业融通发展新格局。“十四五”大数据产业发展规划 2021 年 11 月“十四五”时期，大数据产业发展要以推动高质量发展为主题，以供给侧结构性改革为主线，以释放数据要素价值为导向，围绕夯实产业发展基础，着力推动数据资源高质量、技术创新高水平、基础设施高效能，围绕构建稳定高效产业链，着力提升产业供给能力和行业赋能

70、效应，统筹发展和安全，培育自主可控和开放合作的产业生态，打造数字经济发展新优势。“十四五”电子商务发展规划 2021 年 10 月 推动电子商务全方位、全链条赋能传统产业数字化转型，形成更高水平供需动态平衡。支持自由贸易试验区、自由贸易港、国家数字经济创新发展试验区、跨境电商综试区、跨境电商零售进口试点、服务业扩大开放综合试点示范等各类载体建设，探索电子商务领域开放创新。物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)2021 年 10 月 推进物联网新型基础设施建设，充分发挥物联网在推动数字经济发展、赋能传统产业转型升级方面的重要作用。到 2023 年底，在国内主要城市初步建成物

71、联网新型基础设施，物联网连接数突破 20 亿，为物联网、数字化产业蓬勃兴起和全面发展赋能。新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023 年)2021 年 7 月 统筹推进新型数据中心发展，构建以新型数据中心为核心的智能算力生态体系，发挥对数字经济的赋能和驱动作用。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建设数字经济、数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。到 2025 年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%。工业互联网创新发展

72、行动计划(2021-2023 年)2021 年 1 月 进一步完善新型基础设施，提升技术创新能力，健全产业发展生态，着力解决工业互联网发展中的深层次难点、通点问题，推动产业数字化，带动产业数字化。关于支持新业态新模式健康发展，激活消费市场带动扩大就业的意见 2020 年 7 月 支持新业态、新模式健康发展，激活消费市场带动扩大就业，打造数字经济新优势。深入推进各行业各领域数字化转型，着力提升数字化转型公共服务能力和平台“赋能”水平，推进普惠性“上云用数赋智”服务，增强转型能力供给，促进企业联动转型、跨界合作，培育数字化新生态，提高转型效益。关于推进“上云用数赋智“行动，培育新经济发展实施方案

73、2020 年 4 月 大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数 字化生态体系，构建设备数字化-生产线数字化-车间数字化-工厂数字化-企业数字化-产业链数字化-数字化生态的典型范式。工业和信息化部办公厅关于推动工业互联网加快发展的通知 2020 年 3 月 改造升级工业互联网内外网络、增强完善工业互联网标识体系，提升工业互联网平台核心能力、建设工业互联网大数据中心、加快工业互联网发展步伐。中小企业数字化赋能专项行动方案 2020 年 3 月 以新一代信息技术与应用为支撑，以提升中小企业应对危机能力

74、、夯实可持续发展基础为目标，集聚一批面向中小企业的数字化服务商，培育推广一批符合中小企业需求的数字化平台、系统解决方案、产品和服务，助推中小企业通过数字化网络化智能化赋能实现复工复产，增添发展后劲，提高发展质量。资料来源：国家发展改革委，工业和信息化部，中国政府网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中兴通讯中兴通讯(763 HK)“东数西算”优化算力布局。“东数西算”优化算力布局。2021 年 5 月多部委联合印发全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案，“东数西算”工程正启动实施。“东数西算”作为国家重大战略工程，包含数据中心心集群之间，以及

75、集群和主要城市之间的高速数据传输网络建设，同时还涉及云网协同、算网融合和数据中心节能减排，能够有效提升算力效率和能源效率，推进经济平衡发展，加速数据跨域流通，助力“双碳”目标达成，促进数字经济高速且可持续发展。作为国家重点战略工程，东数西算投资规模大，建设周期长，有望推动算力基础设施市场持续增长。图表图表26：“东数西算”工程关键时间节点“东数西算”工程关键时间节点 时间时间 重要事件重要事件 2022 年 9 月 国家发展改革委就基础设施建设有关情况举行发布会，指出 8 个国家算力枢纽节点建设方案均进入深化实施阶段，起步区新开工数据中心项目达到 60 余个，新建数据中心规模超过 110 万标

76、准机架，项目总投资超过4000 亿元，算力集聚效应初步显现。2022 年 2 月“东数西算”工程正式全面启动。2022 年 1 月 四部委联合下文，同意在内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等地启动建设国家算力枢纽节点。2021 年 12 月 国家发改委等四部门印发 贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案，进一步提到全国数据中心整体利用率明显提升，西部数据中心利用率由 30%提高到 50%以上，东西部算力供需更为均衡。2021 年 9 月 发改委高技术司召开“东数西算”战略推进座谈会。2021 年 5 月 四部门联合印发了全国一体化大数据中心协同创新体系算力

77、枢纽实施方案，明确提出布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系。2020 年 9 月 国家“东数西算”产业联盟成立。资料来源：发展改革委网站，各地方政府官网，华泰研究 国内电信运营商国内电信运营商 CAPEX 向产业互联网倾斜，产业数字化投入加大。向产业互联网倾斜，产业数字化投入加大。运营商资本开支结构向产业互联网倾斜。1H22 中国移动资本开支为 920 亿元，同比增长 7%，其中，算力板块投资 200 亿元，中国移动预计 2022 年将投入 480 亿用于算力网络资本开支，其中数据中心将投入 58 亿。1H22 中国联通资本开支为 284 亿元，同比增长

78、 98.5%，其中，用于移动网络建设/家庭互联网及固话/政企及创新服务/承载网及基础设施建设的资本开支分别为37%/12%/19%/32%，中国联通表示未来将加强东数西算数据中心投入，加大云计算领域投资，增加投入将主要用于宽带千兆网络部署和精品网络建设。1H22 中国电信资本开支为417 亿元，同比增长 54.25%，其中，产业数字化建设占比达 24.3%，中国电信预计 2022年产业数字化 CAPEX 占比预计提升至 30%，主要用于 IDC 建设和云资源。图表图表27：三大运营商资本开支及其增速三大运营商资本开支及其增速 资料来源：各公司公告，华泰研究 公司公司 ICT 技术积累深厚，政企

79、业务数字经济相关产品布局完善。技术积累深厚，政企业务数字经济相关产品布局完善。数字经济快速发展下，网络基础设施及下游应用产品均有望实现长期增长。公司拥有 ICT 端到端的全栈核心能力的持续积累，以及产品、解决方案和系统化服务能力，面向数字产业化可提供网络产品和算力产品，实现云网、算网能力高速发展，面向产业数字化中提供“可交易的数字化能力”，通过将数字基础设施能力做“原子化”封装，对云能力做“组件化”封装，并结合场景应用再做二次创新，实现能力复用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中兴通讯中兴通讯(763 HK)公司政企业务聚焦互联网、金融、电力、交通、政务、工业

80、等公司政企业务聚焦互联网、金融、电力、交通、政务、工业等，依托高效的数字基础设施和基于云原生交易架构的“数字星云”，深耕行业数字化转型，并全面参与东数西算等国家重大工程项目。产品方面，公司服务器及存储、数据中心、企业网络、视频会议、云电脑、分布式数据库等核心产品方案均在政企市场得到广泛应用，逐步形成良好云网生态圈。其中，服务器及存储、数据中心规模突破互联网、金融行业头部企业；分布式数据库 GoldenDB已经在大型商业银行核心系统稳定运行超过三年，获评国产分布式数据库金融行业第一品牌。5G 行业应用方面，公司成立矿山、冶金钢铁两大细分行业特战队，以 5G 应用、IT、大数据助力行业数字化转型。

81、图表图表28：公司政企业务重点产品进展公司政企业务重点产品进展 业务业务 业务进展业务进展 服务器及存储 1H22 累计发货量超 11 万台，同比增长近 140%。推出面向 ICT 融合的分布式精准云底座 TCF，支持全场景部署，满足集中云管、边缘运维的要求；通过异构硬件加速、软硬件协同，提供了低时延、高带宽、高算力的多样化算力资源服务。数据中心 构建预制全模块数据中心解决方案，交付周期缩短 40%，初期投资减少 30%，引领绿色、可靠、快速、智能的新型数据中心基础设施建设；2022 年中标腾讯市场 MDC 集采独家，突破中国电信集团等高压直流产品集采，最大份额中标菲律宾DITO2022 年边

82、缘数据中心项目。数据库 自主创新研发商用成熟的分布式数据库 GoldenDB，成为首个在国有大行核心业务系统投产的国产数据库，助力国家开发银行“新核心工程”投产；携手河北移动打造核心数据库自主可控样板点；主导九项行业标准、八项课题及白皮书、七项行业测试规范相关工作。视频终端、平台、CDN、VR/AR 新技术 发布笔记本型云电脑产品 W600D，名片型云电脑产品 W100D 批量出货；业界首创 vSTB（云化机顶盒）解决方案获 BBWF“年度家庭客户体验方案”奖；视频中台在中国移动成功上线运行；视频会议中标应急管理部项目；融合 CDN 产品全球局点超过 150 个，大视频系统用户容量超 2 亿，

83、市场份额持续提升；XR 平台支持超低延时、高精度实时云渲染的超高清 AR直播，具备业界领先的百万平米级超大场景的 AR 空间计算能力。产业数字化 2022 年推出数字星云平台，基于数字星云的智慧运营中心首批 100%通过信通院企业智慧运营服务能力评估。本集团为中信海直、南京港集团等大型企业提供数字化转型顶层设计，同时在工业制造、冶金钢铁、交通、矿山、文旅、媒体等 15个行业发展了 500 多家合作伙伴，实现百余数字化转型的创新应用。资料来源：公司 2022 年半年报，华泰研究 1H22 公司政企业务营收占比持续提升。公司政企业务营收占比持续提升。1H22 公司政务业务营收为 67.05 亿元，

84、同比增长18.3%，主要系国内政企业务的持续增长。毛利率为 27.36%，同比下降 0.74pct，主要系国内政企业务毛利率下降。1H22 公司政企业务营收占比同比提升 0.5pct 至 11.2%，毛利占比同比提升 0.2pct 至 8.3%。伴随着公司政企业务各产品持续发力，我们预计政企业务板块营收占比有望稳步增长。图表图表29：中兴通讯政企业务营收及同比增速中兴通讯政企业务营收及同比增速 图表图表30：中兴通讯政企业务营收占比中兴通讯政企业务营收占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201

85、402002020211H22政企业务营收（亿元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%2002020211H22政企业务营收占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表31：中兴通讯政企业务毛利及占比中兴通讯政企业务毛利及占比 图表图表32：中兴通讯政企业务板块毛利率中兴通讯政企业务板块毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 全面整合中兴微电子，布局芯片自研打造核心竞争力。全面整合中兴微电子，布局芯片自研打造核心竞争力。26 年研发积累，全资控股

86、强化发展战略。年研发积累，全资控股强化发展战略。中兴微电子前身为 1996 年成立的中兴通讯 IC 设计部，于 2003 年正式独立成子公司，是国内领先的芯片设计开发企业之一。经过 26 年的核心技术积累，研发设计能力国内领先，自主研发并成功商用的芯片达到 100 多种，研发人员超过 2000 人，已申请的芯片专利超过 4000 件，其中 PCT 国际专利超过 1800 件,5G芯片专利超过 200 件。根据公司 2021 年 11 月 9 日公告，中兴通讯以发行股份方式购买恒健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子 18.82%股权，新增股份于 2021年 11 月 10 日在深圳

87、交易所上市，定向增发后中兴通讯合计持有中兴微电子 100%股权。伴随公司对中兴微电子的全资控股，有利于进一步强化公司在芯片领域的发展战略。图表图表33：中兴微电子股权架构图（截至中兴微电子股权架构图（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，华泰研究 自主芯片研发设计能力领先，有效支撑产品竞争力。自主芯片研发设计能力领先，有效支撑产品竞争力。中兴微电子提供无线通信、宽带接入、光传送、路由交换等领域的核心芯片及解决方案，在先进工艺设计、核心 IP、架构和封装设计、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。工艺制程方面，2018 年，中兴主流

88、发货产品工艺达到 28nm，核心芯片研发已突破 16/14nm先进制程，28nm 及以下先进工艺芯片出货量占比达到 84。2019 年股东大会上，公司CEO 表，中兴微电子已经实现通讯里面专用芯片的全部自主设计，熟练掌握 10nm 和 7nm的工艺，研发正在向 5nm 制程进发。0%2%4%6%8%10%12%055402002020211H22政企业务毛利（亿元）毛利占比（右轴）26%26%27%27%28%28%29%29%30%2002020211H22政企业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

89、阅读。20 中兴通讯中兴通讯(763 HK)1H22 中兴微净利润中兴微净利润 9.37 亿元，盈利能力持续提升。亿元，盈利能力持续提升。根据中兴通讯报告，中兴微电子 2021年营收达 97.31亿元，净利润达 8.46亿元，同比增长超30%，占比中兴通讯净利润达 12.0%；1H22 营收为 42.55 亿元，净利润为 9.37 亿元，同比增长 241.83%，占比中兴通讯净利润达 20.6%，盈利能力持续提升。公司全面整合中兴微电子后芯片业务与主营业务形成良好协同效应，有助于增强核心竞争优势、降低供应成本，盈利能力有望进一步提升。图表图表34：中兴微电子盈利能力持续提升中兴微电子盈利能力持

90、续提升 资料来源：公司公告，华泰研究 服务器和存储业务突破重点客户，业绩有望快速增长服务器和存储业务突破重点客户，业绩有望快速增长 服务器及存储产品丰富，持续研发投入铸就卓越性能。服务器及存储产品丰富，持续研发投入铸就卓越性能。公司在服务器与存储领域坚持“软硬结合”的自主研发策略，形成了低端到高端产品矩阵的全面覆盖，公司服务器产品包括Intel 通用服务器、AMD 通用服务器、Intel GPU 服务器和基于国产海光/飞腾芯片的创新服务器，存储产品包括全闪、混闪存储系统等。中兴通讯凭借在传统 ICT 及 IT 领域 30 多年的精耕细作，已经具有了完整的产业链布局，已申请 1200 多项发明专

91、利，90%以上为具有高度权利稳定性和技术品质的发明专利，技术实力领先。根据公司官网 6 月 30 日消息，公司获 Frost&Sulliva“2021 年度全球服务器产品创新奖”，自主研发的新一代 R5300 G4X 两路服务器刷新 SPECCPU 浮点运算和整形运算性能测试成绩新的世界纪录，多年持续研发投入铸就服务器产品卓越性能。图表图表35：中兴通讯服务器产品中兴通讯服务器产品 图表图表36：公司公司 R5300 G4X 两路服务器刷新两路服务器刷新 SPECCPU 世界纪录世界纪录 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 020406080100120中兴微电子营收（

92、亿元）中兴微电子净利润（亿元）2021年1H22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中兴通讯中兴通讯(763 HK)1H22 中兴通讯服务器收入同比增长中兴通讯服务器收入同比增长 150.57%。根据 IDC 数据，1H22 中兴通讯服务器收入达 5.72 亿美元，同比增长 150.57%。根据公司 2022 年 8 月 30 日投资者关系活动记录表，1H22 公司服务器及存储营收同比增长超 50%，全球累计发货量超 11 万台，同比增长近140%。主要系 1）国内运营商市场，公司在服务器集采的多个标包中位列前两名；2）国内政企市场，公司服务器规模突破互联网、金

93、融行业头部企业。根据 IDC 数据，1Q22 中国服务器市场规模达 70.5 亿美元，同比增长 12.4%，其中中兴通讯市场份额占比 4.51%，同比提升 2.14pct，达 2016 年以来历史最高市占率。图表图表37：1H22 中兴通讯服务器收入同比增长中兴通讯服务器收入同比增长 150.57%资料来源：IDC，华泰研究 图表图表38：2Q22 中国服务器市场规模同比增长中国服务器市场规模同比增长 12.4%图表图表39：2Q22 中兴市场份额同比提升中兴市场份额同比提升 2.14pct 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 运营商市场：把握云网转型机遇，服务器集采份额持

94、续提升。运营商市场：把握云网转型机遇，服务器集采份额持续提升。2022 年国内三大运营商云网转型战略下，运营商资本开支结构中 5G 投资同比有所下降，而以算力基础设施为代表的产业数字化相关投资增长明显。公司定位于与运营商云网转型“和合共生”，深度结合自身基础的 ICT 设备能力、软件开发能力、集成创新能力与运营商云网转型需求，在云网融合、算网融合的关键点上发力，提供服务器及存储、数据库、数据中心等产品和解决方案。目前公司已成为运营商 PC 服务器产品主力供应商之一，在多个标包中份额位居前列。0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700

95、8009002002020211H22公司服务器营收（百万美元）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2国内服务器市场规模(百万美元)同比（右轴）0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22

96、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2华为新华三浪潮CiscoDell曙光联想中兴ODMIBM超聚变（Xfusion）Other 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表40：运营商运营商 PC 服务器中标结果服务器中标结果 项目项目 集采规模（台）集采规模（台）集采金额（亿元）集采金额（亿元）各厂商中标份额各厂商中标份额 中国移动

97、 2018 年 PC 服务器集采（第一批次）85772 72.4 华为（45%），烽火（27%），中兴（27%），曙光（9%），浪潮（8%），中移全通（7%）中国移动 2018 年 PC 服务器集采（第二批次）67519 52.8 华为（50%），浪潮（20%），烽火（13%），曙光（4%），中移全通（9%）中国移动 2018 年 PC 服务器集采（第二批次-计算型服务器 2 档）20000 8.37 中兴（70%），浪潮（30%）中国移动20192020年PC服务器集采（第一批次）80676 43.8 中兴（43%），华为（20%），浪潮（14%），烽火（9%），中科可控（8%），中移全通（

98、3%）中国移动 2019 年集中网络云资源池二期工程 PC 服务器集采 32700 10.3 新华三（61%），华为（39%）中国移动 2020 年 PC 服务器集采 138272 79.6 中兴（35%），华为（30%），中移全通（24%），中科可控（7%），烽火（4%）中国移动20212022年PC服务器集采（网络云标包）14536 6.8 中兴（70%），新华三（30%）中国移动20212022年PC服务器集采（第一批次）（未完全开标）112602 72.4 超聚变（31%），中兴（24%），新华三（16%），浪潮（15%），烽火（7%），中科可控（4%），紫光华山（3%）中国电信202

99、2-2023年服务器集采 200000 131.1 中兴（28%），紫光华山（26%），浪潮（14%），超聚变（9%），烽火（6%），曙光（2%），其他（15%）备注：中移全通为新华三产品代理，各厂商中标份额按报价*中标份额测算 资料来源：运营商采招网，华泰研究 政企市场：互联网、金融行业头部客户重点突破，产品份额有望快速提高。政企市场：互联网、金融行业头部客户重点突破，产品份额有望快速提高。根据公司官网信息，公司已在工信部，教育部，国家电网，南方电网，国家高速，智慧城市，阿里巴巴，百度，邮储银行，招商银行等头部政企客户拥有成熟应用案例。我们认为未来伴随公司市场格局持续突破、渠道和生态建设逐步

100、完善，公司服务器和存储产品有望保持快速发展，贡献规模增量。分布式数据库市场商用领先，有望受益基础软件国产化分布式数据库市场商用领先，有望受益基础软件国产化 全球数据量预计保持快速增长，带动分布式数据库需求提升。全球数据量预计保持快速增长，带动分布式数据库需求提升。分布式数据库指利用高速计算机网络连接物理上分散的多个数据存储单元，组成一个逻辑上统一的数据库，以获取更大的存储容量和更高的并发访问量。当前伴随各类智能物联设备的推广以及云计算的进一步应用，全球数据产生量不断上升，根据 IDC 预测，全球数据量有望从 2021 年的 54ZB 增长至 2025 年的 163ZB，对应期间 CAGR=31

101、.8%。随着数据量上升，大数据分析的需求逐步显现，传统的关系型数据库在高并发、分析等方面存在一定的劣势，应运而生的分布式数据库能够较好的满足大数据分析的需求，或形成数据库市场新的增量，根据 Gartner 预测，全球数据库管理系统市场规模有望由2021年的800亿美元增长至2024年的1000亿美元。图表图表41：全球数据库管理系统市场规模全球数据库管理系统市场规模 图表图表42：全球全球数据量数据量 资料来源：Gartner，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 02004006008001,0001,2002007201820212024E全球数据库市场规模（亿美元）02040608010

102、002002020212025E全球数据量（ZB）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中兴通讯中兴通讯(763 HK)信创政策推动下，数据库等基础软件国产替代空间广阔。信创政策推动下，数据库等基础软件国产替代空间广阔。2021 年 11 月，工信部相继发布工业绿色、软件和信息技术服务业、信息化和工业化融合、大数据产业等“十四五”发展规划，鼓励软件及相关行业发展的同时，也对绿色发展、产品迭代及技术创新方面提出了新的要求。12 月，第八届全国人大常委通过中华人民共和国科学技术进步法，首次对政府统筹采购科技创新产品进行规定。国

103、家政策的支持与行业规范新要求的提出，促进软件行业可持续发展。2022 年，深圳和北京先后出台信创产业扶持政策，其中深圳市发改委发布的 关于促进消费持续恢复的若干措施明确指出，新增关键信息基础设施中信创产品的采购比例，党政机关、国资国企不低于 40%。图表图表43：2021 年以来信创支持政策年以来信创支持政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 2021 年 11 月 工信部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 提出要壮大信息技术应用创新体系。开展软件、硬件、应用和服务的一体化适配，逐步完善技术和产品日系。推动软件企业建立质量全生命周期保障机制，通

104、过开展信息技术应用创新产品测试，促进技术创新和产品迭代。2021 年 11 月 工信部“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 鼓励提升企业信息技术应用能力；提升关键核心技术支撑能力，开展人工智能、区块链、数字孪生等前沿关键技术攻关，突破核心电子元器件、基础软件等核心技术瓶颈，加快数字产业进程。2021 年 12 月 全国人大 中华人民共和国科学技术进步法 对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制；政府采购的产品尚待研究开发的，通过订购方式实施。采购人应

105、当优先采用竞争性方式确定科学技术研究开发机构、高等学校或者企业进行研究开发，产品研发合格后按约定采购。2022 年 3 月 深圳市发展和改革委员会、深圳市商务局、深圳市工业和信息化局等联合印发 关于促进消费持续恢复的若干措施 制定信创产品推荐目录，组织开展对接交流会，对采购 50 万元以上、符合条件的用户单位，按采购额的 3%给予补贴。原则上新增办公系统、业务系统中信创产品的采购比例，金融、能源、教育、医疗、电信、交通等重点领域不低于 20%；新增关键信息基础设施中信创产品的采购比例，党政机关、国资国企不低于 40%。2022 年 7 月 北京市经济和信息化局 北京市推动软件和信息服务业高质量

106、发展的若干政策措(征求意见稿)支持产品研发方面，支持新技术新产品研发，围绕基础软件、工业软件等重点领域组织市级科技重大转向；支持软件产品首试首用，形成关键核心技术产品供给清单和需求清单，搭建关键核心技术产品示范应用对接平台。支持产业数字基础方面，支持构建城市算力中心体系，支持共性技术平台建设。资料来源：中国政府网，工信部，华泰研究 GoldenDB 技术积累深厚，重点行业领先优势持续推进。技术积累深厚，重点行业领先优势持续推进。中兴通讯基于近 20 年的数据库技术积累，自主创新研发分布式数据库 GoldenDB。根据公司官网，截至 2021 年，GoldenDB实现 3 亿+用户规模、3 亿+

107、笔日均交易，实现 10 万亿累计交易额。商用方面，公司 GoldenDB商用覆盖国有大行、股份制、农信联社、城商、农商全系列，成为首个在国有大行核心业务系统投产的国产数据库，助力国家开发银行“新核心工程”投产；并布局运营商市场，携手河北移动打造核心数据库自主可控样板点；此外，GoldenDB 积极推进国产数据库的行业标准及生态建设，主导九项行业标准、八项课题及白皮书、七项行业测试规范相关工作。根据 Frost&Sullivan 联合头豹研究院发布 2020 年中国金融级分布式数据库市场报告，中兴通讯 GoldenDB 位居中国金融级分布式数据库领导者象限第一位置，成为国产分布式数据库金融行业第

108、一品牌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中兴通讯中兴通讯(763 HK)终端业务“终端业务“1+2+N”布局，产品”布局，产品+品牌品牌+渠道持续发力渠道持续发力 终端业务以手机为核心，围绕个人与家庭数据及智能周边生态场景形成“终端业务以手机为核心，围绕个人与家庭数据及智能周边生态场景形成“1+2+N”发展格”发展格局。局。中兴通讯终端业务主要包括智能手机、移动互联以及智慧家庭：1）智能手机方面，公司锚定影像、屏幕两大发力点，引领行业创新。努比亚 Nubia Z40Pro独家定制光学 35mm 人文影像和星空摄影进阶，获得 MWC 2022 最佳智能手机称号；

109、在业界率先采用融合计算影像技术，发布三主摄四阵列融合计算影像手机中兴 Axon30 Ultra，实现多主摄移动影像。1H22 海外市场手机收入同比增长近 40%；2）移动互联方面，公司凭借 5G 产品优势持续引领全球运营商市场，其中 2022 年上半年5GFWA 与 CPE 全球累计出货量超 200 万台；中兴骐骥路由器 AX3000 Pro、AX5400获得 iF Design Award 2022 设计大奖，最高增益天线的 CPE 全球首发，在车载 IoT 领域与多家汽车企业达成战略合作并启动商用项目，公司移动互联产品保持市场占有率第一；3）智慧家庭方面，家庭信息终端产品包括 ONT（光猫

110、）、机顶盒和泛智能终端，1H22 公司家庭信息终端实现跨越式增长，PON CPE 发货量全球第一，机顶盒市场份额持续领先，其中 IP 机顶盒稳居全球第一。图表图表44：“1+2+N”发展格局”发展格局 资料来源：中兴通讯官网，华泰研究 手机“产品手机“产品+品牌品牌+渠道”持续发力，推动终端业务持续增长。渠道”持续发力，推动终端业务持续增长。1H22 公司消费者业务营收达143.92 亿元，同比增长 16.5%，主要受益于家庭信息终端快速增长、海外市场手机收入同比增长近 40%及移动互联产品保持市场占有率第一。智能手机方面，公司坚持在“产品+品牌+渠道”上发力，1）产品方面在显示和影像两方面打

111、造特色；2）品牌方面，公司旗下包括中兴、努比亚、红魔三大品牌，中兴 Axon、Blade、S 分别面向中、高、低端机型，努比亚 Z 系列注重摄像技术，红魔以打造最顶尖的国内游戏手机品牌为目标；3）渠道建设方面，公司 2021 年底建成超 6 千个渠道伙伴，推动业绩快速的增长。家庭信息终端随着10GPON、WFi6 和 8K 视频技术的迭代，总体需求规模基本稳定，同时新技术迭代有助于家庭终端产品销售单价提升，业绩规模有望进一步扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表45：中兴通讯消费者业务营收及同比增速中兴通讯消费者业务营收

112、及同比增速 图表图表46：中兴通讯消费者业务板块毛利率中兴通讯消费者业务板块毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 领先领先 ICT 技术积累，形成消费者产品核心竞争力。技术积累，形成消费者产品核心竞争力。公司 1998 年进军手机市场，2010 年手机出货量进入全球前五，具备多年产品研发能力，历史底蕴深厚。在芯片领域，公司在先进工艺设计、核心 IP、架构和封装设计、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，具备业界领先的芯片全流程设计能力；在操作系统领域，公司历经 21 年的自主研发，在内核、虚拟化、研发工具等核心技术和商用落地上取得一系列成果，系统的实时性、可靠性、

113、安全性处于业界领先水平。公司领先 ICT 领域技术赋能消费者业务，2019 年发布国内第一款5G 手机 Axon 10 Pro 5G，2021 年发布全球首款全面屏高端旗舰机 Axon 30。整合终端业务形成“大终端”，构建全场景智慧生态。整合终端业务形成“大终端”，构建全场景智慧生态。公司强调消费者业务是端到端完整通信解决方案的重要组成部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。未来伴随手机在移动互联生态中的核心地位不断强化，有望推动个人及家庭产品的销售落地，促进周边生态发展。我们认为，未来公司有望逐步整合手机、移动互联、终端芯片模组及生态能力形成“大终端”，覆盖生活、娱乐、办公、教育等重要场景，

114、构建全场景智慧生态。在此背景下，公司有望依托技术积累和产品研发能力持续创新，以及品牌、渠道、市场策略的支持，推动业绩快速增长。进军产业数字化，有望成为业绩增长的新引擎进军产业数字化，有望成为业绩增长的新引擎 公司基于现有 ICT 技术、产品和市场积累，外延至 5G 行业应用、汽车电子、数字能源等重点领域加速拓展，陆续成立汽车电子产品线、数字能源经营部和矿山、冶金钢铁行业特战队等，在研发投入、产品布局、组织架构、渠道建设等方面充分支持，未来有望成为公司业绩增长新引擎。智能化趋势推动汽车电子市场规模保持增长。智能化趋势推动汽车电子市场规模保持增长。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装

115、置的总称。在汽车自动化、智能化、网联化的发展趋势下，单车汽车电子成本持续提升，推动汽车电子市场规模保持扩张。根据智研咨询预计，2030 年汽车电子占整车制造成本比重将从 2020 年的 34.3%提升至 49.6%。根据中商产业研究院数据，2021 年我国汽车电子市场规模约为 1104 亿美元，预计 2022 年有望达到 1181亿美元，同比增长 7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504002002020211H22消费者业务营收（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%20172018201

116、9202020211H22消费者业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表47：1950-2030 年汽车电子占整车制造成本比重情况年汽车电子占整车制造成本比重情况 图表图表48：中国汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模 资料来源：智研咨询，华泰研究 资料来源：中商产业研究院，华泰研究 公司公司在汽车电子在汽车电子布局多年，定位“数字汽车基础能力、核心部件提供商”。布局多年，定位“数字汽车基础能力、核心部件提供商”。公司于 2014年成立子公司中兴新能源进军新能源汽车充电技术，目前旗下已包括中兴通讯（5G、C-V2X

117、车联网、云计算、边缘计算）、中兴新能源（无线充电、充电模块）、中兴新支点（三大操作系统）和中兴智能汽车有限公司（整车）、英博超算（自动驾驶）等业务布局。2021 年 3 月公司成立汽车电子产品线，设立汽车电子团队，将汽车电子业务定位为数字汽车基础能力、核心部件提供商，智能网联产品和方案提供商，产品包括汽车电子相关芯片、基础软硬件平台、智能驾驶算法、车路协同的智能网联产品等。与一汽、上汽头部车企建立紧密联系，与一汽、上汽头部车企建立紧密联系，芯片、车用操作系统、车用模组等产品芯片、车用操作系统、车用模组等产品不断布不断布局。局。公司 ICT 研发投入多年，具备领先芯片、模组、操作系统、硬件规划以

118、及软件研发能力，根据公司官网，中兴通讯已与一汽、上汽等头部车企在核心技术领域战略合作。根据2022 年 8 月 30 日投资者关系活动记录表及中兴通讯“创兴日”主题活动，操作系统方面，中兴力求实现车用操作系统国产化替代，推出的 GoldenOS 操作系统可有效解决汽车系统架构复杂以及芯片适配等问题，已陆续与上汽、长安、一汽等车厂合作，目前已具备量产经验；智能网联方面，公司已形成 5G+C-V2X 芯片模组、TBOX/OBU 车载终端、路侧 RSU 设备、边缘计算 MEC 设备以及 V2X 基础云控平台等完善端到端解决方案，车载终端产品全球市场累积出货已超百万台；智能部件方面，公司在域控制器、4

119、D 毫米波雷达进行布局。我们认为伴随汽车智能化发展趋势，汽车电子在未来 3-5 年有望为公司带来新的业绩增长点 图表图表49：中兴通讯汽车电子业务产品中兴通讯汽车电子业务产品 资料来源：2022 年 8 月 30 日投资者关系活动记录表，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0020102020 2030E汽车电子占整车制造成本比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中国汽车电子市场规模

120、（亿美元）yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中兴通讯中兴通讯(763 HK)5G 行业应用快速落地，市场空间广阔。行业应用快速落地，市场空间广阔。在数字经济的推动下，行业数字化转型为大势所趋，智能矿山、冶金钢铁等行业数字化转型需求迫切。智能矿山方面，根据安永发布的智慧赋能煤炭产业新万亿市场，我国煤矿智能化建设将创造万亿级市场；冶金钢铁方面，工信部、发改委、生态环境部联合发布的关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见要求，到 2025 年，钢铁行业研发投入强度力争达到 1.5%，关键工序数控化率达到 80%左右，生产设备数字化率达到 55%，打造 30

121、家以上智能工厂，2020 年我国钢铁行业的企业数字化率仅 30%，市场空间广阔。公司聚焦商业逻辑成立的重点行业，有序地推进矿山、冶金钢铁等行业落地公司聚焦商业逻辑成立的重点行业，有序地推进矿山、冶金钢铁等行业落地。随着随着 5G 应用的逐步成熟和规模推广，应用的逐步成熟和规模推广，5G+行业应用有望成为公司重要的增长点。行业应用有望成为公司重要的增长点。2022 年公司推出数字星云平台，为企业数字化转型提供快速灵活定制方案，在工业制造、冶金钢铁、交通、矿山、文旅、媒体等 15 个行业发展了 500 多家合作伙伴，实现百余数字化转型的创新应用：1）工业方面，公司实现“用 5G 制造 5G”，在南

122、京滨江智能制造基地已上线 16 类、60 余项 5G+工业融合创新应用，并在格力电器、晶澳太阳能、三一重工、博世、重庆长安汽车、得力集团等企业进行复制。2）冶金钢铁方面，公司推出推出 5G 智慧钢铁独立专网 2.0 方案，助力鞍钢集团、宝钢湛江钢铁、武汉钢铁、云南神火等行业龙头应用创新和数字化建设。3）能源方面，公司发布“天工”网络解决方案，联合中煤科工集团发布全球首款 700M 本安型基站，携手运营商助力山能集团、中煤能源集团、陕煤集团等头部企业进行 5G 智能综采、掘进等创新应用实践。本集团联合南方电网、中国移动实现业界首个 5G R16高精度授时配电网业务、首个商用电网专用切片、首个 5

123、G 差动保护业务；助力国网山东电力建成国内首套省域 5G 电力示范网。4）交通方面，公司联合广州铁路局部署 5G+高铁线路视频上车辅助预视系统，助力铁路安全驾驶；在天津港实现 5G 岸桥远控、5G 智能理货、5G 智能无人集卡、5G 智能加解锁站四项业务常态化商用。5）网络安全方面，公司业界首发量子融合密钥管理系统，并在重庆璧山量子可信云项目正式商用；创新推出 5G 专网终端及资产安全管理方案，为中国电信天翼安全公司 5G 资产安全服务；推出政务云场景数据安全方案，为湖南打造全国首个三地四中心省级政务云的同时，提供跨层级、跨地域、跨部门的数据服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

124、务必一起阅读。28 中兴通讯中兴通讯(763 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 营收方面，2019/2020/2021 年公司营收分别为 907.37/1,014.51/1,145.22 亿元，同比增速分别为 6.11%/11.81%/12.88%；归母净利润方面，20192021 年公司归母净利润分别为51.48/42.60/68.13 亿元，同比增速分别为-173.71%/-17.25%/59.94%，2021 年归母净利润增速转为正。毛利率方面，公司2019/2020/2021综合毛利率分别为37.17%/31.61%/35.24%。我们预计 20222024 年公司

125、营收分别为 1,312.84/1,458.01/1,616.64 亿元，同比增速分别为 14.64%/11.06%/10.88%；归母净利润分别为 88.57/106.97/123.43 亿元，同比增速分别为 30.00%/20.77%/15.39%；综合毛利率分别为 37.25%/37.63%/37.56%，未来随着通信设备市场格局逐步清晰以及公司对技术和供应链的不断改善，公司的毛利率未来还有望持续提升。拆分来看，公司主营业务可分为运营商业务、消费者业务及政企业务三类，我们对各板块主要假设如下：运营商业务运营商业务：2019/2020/2021 年公司运营商业务营收分别为 665.84/74

126、0.18/757.12 亿元，同比增速分别为 16.66%/11.16%/2.29%，占总营收比重分别为 73.38%/72.96%/66.11%。板块营收的持续增长主要系国内 5G 网络建设的持续推进。展望未来，我们认为国内 5G 基站建设节奏有望平稳推进。根据我们的测算，国内 5G 基站于 20222025 年平均建设 56万个/年（工信部预计 2022 年新建 5G 基站 60 万个），有望保持平稳推进。另一方面，公司在持续打磨产品技术竞争力、深化综合服务能力的驱动下，有望进一步提升市场份额，实现由主流供应商向核心供应商的迈进。此外在我国双千兆战略持续推进下，运营商在有线网络的投入有望不

127、断提升。公司有望加码有线业务布局，打造运营商业务新的营收规模增长点。我们假设 20222024 年板块营收分别为 814.33/833.01/856.18 亿元，同比增速分别为 7.56%/2.29%/2.78%。毛利率方面，2019/2020/2021 年板块毛利率分别为 42.61%/33.79%/42.45%，其中 2020年板块毛利率下滑主要系 5G 建设初期行业竞争环境较为激烈，且上游供应链技术尚未成熟导致成本较高；2021 毛利率较 2020 年明显提升，主要系通信设备市场竞争环境的改善以及产业链上游降本的持续推进。我们认为伴随行业竞争环境的进一步向好，公司运营商网络业务的毛利率有

128、望延续提升态势，我们预计 20222024 年运营商业务毛利率分别为45.00%/46.00%/47.00%。政企业务政企业务：2019/2020/2021 年公司政企业务营收分别为 91.55/112.72/130.79 亿元，同比增速分别为-0.79%/23.12%/16.03%，占总营收比重分别为 10.09%/11.11%/11.42%，呈现稳步提升态势。公司服务器及存储、数据中心、企业网络、视频会议、云电脑、分布式数据库等核心产品方案均在政企市场得到广泛应用，逐步形成良好云网生态圈。其中，服务器及存储、数据中心规模突破互联网、金融行业头部企业；分布式数据库 GoldenDB 已经在大

129、型商业银行核心系统稳定运行超过三年，获评国产分布式数据库金融行业第一品牌。在5G 行业应用方面，本集团成立矿山、冶金钢铁两大细分行业特战队，以 5G 应用、IT、大数据助力行业数字化转型。我们认为公司政企业务有望在服务器、数据中心等业务快速增长驱动下，板块营收有望保持快速增长。我们假设 20222024 年板块营收分别为171.31/221.53/278.25 亿元，同比增速分别为 30.98%/29.31%/25.60%，对应 20222024年板块营收占比分别为 13.05%/15.19%/17.21%。毛利率方面，2019/2020/2021 年板块毛利率分别为 29.16%/28.82

130、%/27.05%，毛利率呈现下降趋势，我们判断主要系业务营收结构影响，以及上游核心原材料成本上升影响。我们认为随着公司自研芯片的逐步导入、上游原材料供给紧缺缓解，以及业务规模效应的逐步显现，板块毛利率有望企稳回升，我们预计 20222024 年板块毛利率分别为29.00%/31.00%/32.00%，对 应2022 2024年 板 块 毛 利 占 比 分 别 为10.16%/12.52%/14.66%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中兴通讯中兴通讯(763 HK)消费者业务消费者业务：2019/2020/2021 年公司消费者业务营收分别为 149.97/1

131、61.60/257.31 亿元，同比增速分别为-21.93%/7.76%/59.22%，占总营收比重分别为 16.53%/15.93%/22.47%。2021年业务营收取得快速增长，我们判断主要系公司手机、家庭信息终端等产品营收的快速增长。未来公司消费者业务将以手机为核心，围绕个人数据和家庭数据及智能周边生态产品形成“1+2+N”的发展格局。手机产品将强化手机在移动互联生态中的核心地位，推动个人及家庭产品的销售落地，促进周边生态发展；家庭信息终端方面，公司保持现有产品市场份额领先，同时大力拓展面向消费者的家庭智能化产品，带动消费者业务营收保持快速提升趋势。我们假设 20222024 年板块营收

132、分别为 327.19/403.47/482.21 亿元，同比增速分别为27.16%/23.31%/19.52%。毛利率方面，2019/2020/2021 板块毛利率分别为 17.90%/23.58%/18.20%，其中 2021 年毛利率同比下滑，我们认为或因上游核心原材料成本上升影响。随着上游原材料供给紧缺缓解，公司消费者业务毛利率有望企稳回升。我们预计 20222024 年板块毛利率分别为22.30%/24.00%/24.00%。费率费率方面，我们作出如下假设：方面，我们作出如下假设：销售费率：2019/2020/2021 年公司销售费率分别为 8.67%/7.47%/7.63%。销售费率

133、的下降主要系公司营收规模提升摊薄销售费用率。我们认为随着公司营收保持持续提升态势，销售费率有望保持稳中有降趋势，我们预计 20222024 年公司销售费率分别为7.49%/7.40%/7.30%。管理费率（不含研发）：2019/2020/2021 年公司管理费率分别为 5.26%/4.92%/4.75%，主要系公司利用数字化提高管理效率，管理费用率逐年下滑。我们认为随着公司持续推动精细化管理，以及引入数字化技术推动管理效率提升，未来管理费率有望保持下降趋势，我们预计 20222024 年公司管理费率分别为 4.65%/4.51%/4.41%。研发费率：2019/2020/2021 年公司研发费

134、率分别为 13.83%/14.59%/16.42%。我们认为公司重视技术创新和研发投入以保持自身在核心技术上的优势和竞争力，积极投入第一曲线的有线、无线以及第二曲线的终端业务、服务器业务、存储业务、数字化转型应用等方面的技术，研发投入有望保持较高强度，我们假设 20222024年公司研发费率保持于 16.42%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中兴通讯中兴通讯(763 HK)图表图表50：公司业务拆分及费用率假设（单位：亿元）公司业务拆分及费用率假设（单位：亿元）项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营收总营收 9

135、07.37 1,014.51 1,145.22 1,312.84 1,458.01 1,616.64 YoY 6.11%11.81%12.88%14.64%11.06%10.88%综合毛利率 37.17%31.61%35.24%37.25%37.63%37.56%分板块预测：运营商业务营收 665.84 740.18 757.12 814.33 833.01 856.18 YoY 16.66%11.16%2.29%7.56%2.29%2.78%营收占比 73.38%72.96%66.11%62.03%57.13%52.96%毛利率 42.61%33.79%42.45%45.00%46.00%4

136、7.00%消费者业务营收 149.97 161.60 257.31 327.19 403.47 482.21 YoY-21.93%7.76%59.22%27.16%23.31%19.52%营收占比 16.53%15.93%22.47%24.92%27.67%29.83%毛利率 17.90%23.58%18.20 22.30%24.00%24.00%政企业务营收 91.55 112.72 130.79 171.31 221.53 278.25 YoY-0.79%23.12%16.03%30.98%29.31%25.60%营收占比 10.09%11.11%11.42%13.05%15.19%17.

137、21%毛利率 29.16%28.82%27.05%29.00%31.00%32.00%费率预测：管理费用率 5.26%4.92%4.75%4.65%4.51%4.41%研发费用率 13.83%14.59%16.42%16.42%16.42%16.42%销售费用率 8.67%7.47%7.63%7.49%7.40%7.30%财务费用率 1.06%0.41%0.84%0.76%0.57%0.36%归母净利润归母净利润 51.48 42.60 68.13 88.57 106.97 123.43 YoY-173.71%-17.25%59.94%30.00%20.77%15.39%资料来源：Wind，华

138、泰研究预测 估值分析估值分析 公司主营业务主要包括运营商业务、政企业务和消费者业务。其中运营商业务聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案；政企业务聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案；消费者业务聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。我们选择：亿联网络（300628 CH）、浪潮信息（000977 CH）、星网锐捷（002396 CH）作为可比公司。图表图表51

139、：可可比公司主要产品对比比公司主要产品对比 可比公司名称可比公司名称 彭博代码彭博代码 公司主营产品公司主营产品 亿联网络 300628 CH 桌面通信终端、会议产品、云办公终端 浪潮信息 000977 CH 服务器及部件、IT 终端及散件 星网锐捷 002396 CH 网络终端、企业级网络设备、通讯产品 资料来源：Bloomberg，各公司官网，华泰研究 业务方面，公司致力于为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。2022 年为公司超越期开局之年，公司制定两条曲线伴生发展的战略，其中第一曲线业务是以传统无线、有线产品为代表的 CT 业务，第二曲线业务是服务器及存储、终

140、端、数字能源、汽车电子等等基于公司原有 CT 业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展，业务布局丰富。可比公司中，亿联网络主要提供桌面通信终端、会议产品及云办公终端，浪潮信息主要提供服务器产品等，星网锐捷主要提供企业级网络设备，如交换机、路由器等。考虑到可比公司的主营业务与公司业务存在一定相似性，我们认为可比公司的选择具备合理性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 中兴通讯中兴通讯(763 HK)我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 88.57/106.97/123.43 亿元，对应同比增速分别为 30.00%、20.77%、15

141、.39%。可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 17.97x,考虑到公司在国内 ICT 设备领域的龙头地位，给予公司 A 股 2022 年 PE 20 x；我们测算自2020 年初至今公司 H 股 PE-TTM 较公司 A 股 PE-TTM 折价平均值为 57%，故我们给予公司 H 股 2022 年 PE 11.40 x，对应公司 H 股目标价为 24.03 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表52：中兴通讯中兴通讯 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表53：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 10 月月 18 日收盘价）日收盘价）Wind 代

142、码代码 公司公司名称名称 股价股价（元元）总市值总市值（百万元百万元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300628 CH 亿联网络 65.69 59,273 1,616 2,177 2,792 3,580 36.68 27.22 21.23 16.55 000977 CH 浪潮信息 20.87 30,548 2,003 2,464 3,036 3,684 15.25 12.40 10.06 8.29 002396 CH 星网锐捷 19.28 11,246 542 787 1,059

143、 1,363 20.77 14.28 10.62 8.25 平均值平均值 24.23 17.97 13.97 11.03 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 风险提示风险提示 运营商资本开支增长不及预期：通信设备行业需求同电信运营商资本开支相关，若运营商放缓资本开支投入，对于通信设备的需求将产生影响；公司第二曲线业务开拓进展不及预期：公司第二曲线业务加速拓展，有望支撑公司长期业绩成长。若公司第二曲线业务拓展不及预期，或导致公司业绩增长不及预期。中美贸易摩擦加剧：中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。图表图表54：广联达广联达 PE-Bands 图表图

144、表55：中兴通讯中兴通讯 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%002020-01-062020-03-162020-05-252020-08-032020-10-122020-12-212021-03-012021-05-102021-07-192021-09-272021-12-062022-02-142022-04-252022-07-042022-09-13中兴通讯（H）PE-TTM中兴通讯（A）PE-TTMH股估值折价（右轴）H股估值折价平均值013253850Oct 19A

145、pr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中兴通讯5x10 x15x20 x25x0255075100Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中兴通讯1.0 x2.0 x3.1x4.2x5.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 中兴通讯中兴通讯(763 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024

146、E 营业收入 101,451 114,522 131,284 145,801 161,664 EBITDA 9,292 13,071 15,147 17,486 19,529 销售成本(69,379)(74,160)(82,374)(90,932)(100,947)融资成本 420.54 962.91 995.11 824.79 575.72 毛利润毛利润 32,071 40,362 48,909 54,869 60,718 营运资本变动(1,001)2,357(12,872)9,926(11,752)销售及分销成本(7,579)(8,733)(9,833)(10,789)(11,805)税费

147、(342.47)(1,463)(1,628)(1,966)(2,269)管理费用(4,995)(5,445)(6,110)(6,576)(7,130)其他 1,863 795.65(2,168)(1,814)(1,656)其他收入/支出(15,482)(19,591)(22,585)(25,096)(27,732)经营活动现金流经营活动现金流 10,233 15,724(524.85)24,456 4,428 财务成本净额(420.54)(962.91)(995.11)(824.79)(575.72)CAPEX(6,472)(5,686)(2,921)(2,679)(2,620)应占联营公司利

148、润及亏损(420.52)65.71 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(610.46)(4,906)1,289 792.00 712.84 税前利润税前利润 5,064 8,499 10,854 13,109 15,126 投资活动现金流投资活动现金流(7,082)(10,592)(1,633)(1,887)(1,907)税费开支(342.47)(1,463)(1,628)(1,966)(2,269)债务增加量(3,518)5,682(5,877)(6,935)(6,379)少数股东损益 445.70 222.95 369.03 445.69 514.27 权益增加量 385.91 1

149、17.36 5.32 0.00 0.00 净利润净利润 4,260 6,813 8,857 10,697 12,343 派发股息(2,114)(2,307)0.00(1,184)(1,184)折旧和摊销(3,971)(4,588)(3,560)(3,844)(4,151)其他融资活动现金流 4,956(714.04)4,142(1,295)(530.59)EBITDA 9,292 13,071 15,147 17,486 19,529 融资活动现金流融资活动现金流(289.91)2,779(1,730)(9,414)(8,093)EPS(人民币，基本)0.92 1.44 1.87 2.26 2

150、.61 现金变动 2,897 7,668(3,887)13,155(5,572)年初现金 28,506 31,403 50,713 46,826 59,981 汇率波动影响 36.62(242.08)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 31,403 39,071 46,826 59,981 54,409 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 33,689 36,317 39,222 43,943 49,434 应收账款和票据 15,891 17,509 29,011 19,081 33,166 现金及现金等价物 35,660

151、 50,713 46,826 59,981 54,409 其他流动资产 21,737 23,332 28,640 25,377 31,269 总流动资产总流动资产 106,977 127,871 143,699 148,382 168,278 业绩指标业绩指标 固定资产 12,954 12,810 14,110 14,935 15,452 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 9,367 8,095 6,400 4,743 2,874 增长率增长率(%)其他长期资产 21,337 19,988 19,626 19,491 19,679 营业收

152、入 11.81 12.88 14.64 11.06 10.88 总长期资产总长期资产 43,658 40,892 40,136 39,169 38,005 毛利润(4.91)25.85 21.18 12.19 10.66 总资产总资产 150,635 168,763 183,835 187,551 206,283 营业利润(27.56)58.59 29.71 20.04 14.93 应付账款 28,516 33,275 35,360 40,405 43,704 净利润(17.25)59.94 30.00 20.77 15.39 短期借款 10,559 8,947 9,753 9,350 9,5

153、52 EPS 0.92 1.47 1.87 2.26 2.61 其他负债 35,320 36,464 45,788 41,724 51,580 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 74,395 78,685 90,901 91,480 104,836 毛利润率 31.61 35.24 37.25 37.63 37.56 长期债务 22,614 29,908 23,225 16,693 10,113 EBITDA 9.16 11.41 11.54 11.99 12.08 其他长期债务 7,503 6,882 6,883 6,594 6,878 净利润率 4.65 6.14 7.0

154、3 7.64 7.95 总长期负债总长期负债 30,117 36,791 30,108 23,287 16,991 ROE 10.24 13.20 14.68 15.31 15.22 股本 4,613 4,731 4,736 4,736 4,736 ROA 3.13 4.17 5.02 5.94 6.23 储备/其他项目 38,683 46,751 55,915 65,428 76,586 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 43,297 51,482 60,651 70,164 81,322 净负债比率(%)13.59(8.78)(2.93)(30.78)(27.43)少数股东权益 2,826

155、 1,806 2,175 2,620 3,135 流动比率 1.44 1.63 1.58 1.62 1.61 总权益总权益 46,123 53,288 62,826 72,784 84,457 速动比率 0.87 1.05 1.05 1.05 1.05 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.70 0.72 0.74 0.79 0.82 估值指标估值指标 应收账款周转天数 63.29 52.50 63.78 59.37 58.17 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 92.12 94.34 94.34 94.34 94.34

156、PE 13.94 8.72 6.71 5.55 4.81 存货周转天数 159.24 169.92 165.06 164.63 166.50 PB 1.34 1.15 0.98 0.85 0.73 现金转换周期 130.41 128.07 134.50 129.66 130.33 EV EBITDA 10.70 6.67 5.97 4.02 3.59 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)3.99 0.00 1.99 1.99 1.99 EPS 0.92 1.44 1.87 2.26 2.61 自有现金流收益率(%)5.72 13.03(4.01)38.20 4.80 每股净资产 9.3

157、8 10.88 12.81 14.81 17.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 中兴通讯中兴通讯(763 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户

158、和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FIN

159、RA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业

160、绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有

161、接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何

162、形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公

163、司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 中兴通讯中兴通讯(763 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中兴通讯（763 HK）、长飞光纤光缆（6869 HK）、晶澳科技（002459 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。招商银行（3968 HK）、招商银行（600036 CH

164、）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委

165、员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员

166、、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国移动（941 HK）、中国移动（600941 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。中国移动（941 HK）、中国移动（600941 CH）、中国电信（601728 CH）、中国电信（728 HK）、邮储银行（1658 HK）、邮储银行（60165

167、8 CH）、招商银行（3968 HK）、招商银行（600036 CH）、格力电器（000651 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。邮储银行（1658 HK）、邮储银行（601658 CH）、招商银行（3968 HK）、招商银行（600036 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。中兴通讯（763 HK）、长飞光纤光缆（6869 HK）、晶澳科技（002459 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实

168、益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。招商银行（3968 HK）、招商银行（600036 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持

169、或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华

170、泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 中兴通讯中兴通讯(763 HK)评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：

171、预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（

172、美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路59

173、99号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司