1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 资源与加工错配，资源与加工错配，锂企出海锂企出海大势所趋大势所趋 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)其他金属非金属新材料其他金属非金属新材料及加工及加工 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年10月20日

2、中国内地 专题研究专题研究 锂企锂企出海出海大势所趋，下行周期重视存在以量补价可能的企业大势所趋，下行周期重视存在以量补价可能的企业 中国境内锂矿产量增长受制于禀赋、环保等因素，仅靠内生增产难以打破矿、盐错配局面，锂矿企业出海大势所趋。21 年起，中资加速海外锂矿布局；截至 22 年 9 月，我们统计的 26 家主要 A 股涉锂公司中，11 家已在海外布局锂矿资源。我们测算 22 年行业仍维持紧平衡，23-25 年行业供需大概率恶化，这意味着行业整体或面临业绩下滑的困境，部分企业存在以量补价的可能。我们综合对比了 A 股主要涉锂公司“权益碳酸锂 22 至 25 年的产量增量”、“自给率的增加”

3、及“市值/权益资源量”等要素，其中赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、紫金矿业等权益碳酸锂产量增量、自给率提高较多。中国中国资源供给和加工能力错配资源供给和加工能力错配，锂矿企业出海锂矿企业出海是趋势是趋势 据 USGS，21 年中国锂矿储量全球占比 7%，产量占比 13%。参考亚洲金属网数据，我们测算21年中国锂盐产量折合LCE约42万吨，全球占比68%，远高于同年中国锂矿产量占比；国内资源与加工能力错配，原料缺口主要由进口精矿填补。同期南美锂三角盐湖供应了剩余 32%的锂盐产量。资源供给和加工能力错配，叠加中国境内锂矿产量增长受制于禀赋、环保等因素，仅靠内生增产难以打破矿、盐错配局面，因此，中国

4、锂矿企业出海是趋势。21 年起，中资加速海外锂矿布局；截至 22 年 9 月，我们统计的 26 家主要A 股涉锂公司中，11 家已在海外布局锂矿资源。补库周期补库周期锂价存锂价存筑顶风险叠加机构持仓趋顶，锂产业链交易进入博弈期筑顶风险叠加机构持仓趋顶，锂产业链交易进入博弈期 锂价上涨分为两个阶段：1）短缺导致的被动去库周期；2）主动补库推升价格的补库周期。至 22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2 至今持续磨底，或意味着当前供需格局已从供不应求转为紧平衡。鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为 22H2 存在补库推升锂价的可能，即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。22H2 预期进入补库周

5、期后，锂价存在筑顶风险，叠加机构持仓趋顶或导致锂产业链交易进入博弈期，最好的阶段或已过去。23-25 年年锂锂供需大概率恶化，供需大概率恶化，部分部分企业存在以量补价的可能企业存在以量补价的可能 电池技术进步使碳酸锂需求持续增长；但若矿山按规划如期投产，22-25 年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的确定性。我们测算 22 年行业仍维持紧平衡，23-25 年行业供需大概率恶化，这意味着行业整体或面临业绩下滑的困境，部分企业存在以量补价的可能：1）矿自给率显著提升，加权成本下行；2）权益锂盐规划产量增加明显。我们综合对比了 A 股主要涉锂公司“权益碳酸锂 22

6、 至 25 年的产量增量”、“自给率的增加”及“市值/权益资源量”等要素，其中赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、紫金矿业等权益碳酸锂产量增量、自给率提高较多。风险提示：新建项目进度低于预期，下游需求不及预期等。(30)(18)(7)517Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)有色金属其他金属非金属新材料及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 中国锂企出海大势所趋中国锂企出海大势所趋.3 中国锂矿产量占比与锂盐加工占比错配明显.3 中国锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，出海是大势所趋.3 目前中资参与锂矿多

7、为绿地项目，存在一些不确定性.8 锂：最好的阶段或已过去，部分企业存在以量补价的可能锂：最好的阶段或已过去，部分企业存在以量补价的可能.9 22H2 预期进入补库推升价格阶段.9 23-25 年供需大概率开始恶化.10 部分企业存在以量补价的可能.11 风险提示.13 PWhV8ZmUzWbWsZqX8ObP8OtRqQoMnPfQqRoOlOnPmN8OrRyRvPnOzQuOqQpP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 中国锂企出海中国锂企出海大势所趋大势所趋 中国锂矿产量占比与锂盐加工占比错配中国锂矿产量占比与锂盐加工占比错配明显明显 21

8、年中国锂矿产量全球占比年中国锂矿产量全球占比 13%。据 USGS，21 年中国锂矿（泛指不同形式锂资源，下文同）储量全球占比 7%，澳洲、南美占比 26%、52%；中国锂矿产量 1.4 万吨，占比 13%。21 年中国锂盐产量全球占比年中国锂盐产量全球占比 68%。参考亚洲金属网数据，我们测算 21 年中国锂盐产量约42 万吨 LCE（包含电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、氢氧化锂），全球占比 68%，远高于同远高于同年中国锂矿产量占比年中国锂矿产量占比 13%；国内资源与加工能力错配，原料缺口主要由进口精矿填补。；国内资源与加工能力错配，原料缺口主要由进口精矿填补。同期南美锂三角盐湖供应了剩余

9、32%的锂盐产量。图表图表1：中国锂盐产量占比中国锂盐产量占比 68%，远高于中国锂矿产量占比，远高于中国锂矿产量占比 13%注：蓝标为盐湖资源、红标为锂矿资源；产量数据来源于 USGS，美国数据未公布，因此不计入统计 资料来源：亚洲金属网，USGS，华泰研究 中国锂资源增长受制于禀赋、环保等因素中国锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，出海是大势所趋，出海是大势所趋 据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%波动，或说明行业的短缺在资源端而非加工端。上游资源的重要性凸显，行业利润持续向锂矿端转移。此外，Pilbara 拍卖锂矿开启资源新的定价方式，且历次拍卖价均明显高于市场到岸价

10、，进一步挤压冶炼端利润。因此，为避免在资源端持续受制于人，中国锂企必须加强资源端的布局以实现产业链一体化，而中国境内锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，中国锂企出海布局资源是大势所趋而中国境内锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，中国锂企出海布局资源是大势所趋。图表图表2：模拟碳酸锂、氢氧化锂及矿石利润模拟碳酸锂、氢氧化锂及矿石利润 图表图表3：拍卖价格显著高于市场到岸价拍卖价格显著高于市场到岸价 注：碳酸锂/氢氧化锂理论利润=（碳酸锂/氢氧化锂价格）/1.13-锂矿价格*美元汇率*行业平均单耗-行业平均加工费；测算锂矿利润=（锂矿价格-假设平均成本$650/t）*行业平均单耗*美元汇率；各矿山生产

11、成本不同，暂且假设中枢为$650/t；以上数据为华泰研究估算 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 资料来源：亚洲金属网，Pilbara 官网，华泰研究(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018/1/102019/1/102020/1/102021/1/102022/1/10（元/吨）碳酸锂利润氢氧化锂利润模拟矿石利润01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/8（元/吨）锂辉石6%到岸价Pilbara拍卖

12、价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 据亚洲金属网，国内锂资源主要分布在青海（49.6%，盐湖）、西藏（28.4%，盐湖）、四川（7.7%，锂辉石）、江西（4.2%，锂云母）等地。图表图表4：中国主要锂矿床分布示意图中国主要锂矿床分布示意图 资料来源：薛颖瑜,刘海洋,孙卫东.锂的地球化学性质与富集机理J.大地构造与成矿学,2021,45(06):1202-1215.DOI:10.16539/j.ddgzyckx.2021.06.006，华泰研究 中国锂盐湖集中于青海和西藏。中国锂盐湖集中于青海和西藏。青海盐湖以硫酸盐-氯化物型为主，品位相对低且镁

13、锂比高，因此提取难度大；但青海盐湖中锂为钾、硼开采的副产品，得益于钾肥的大规模开发，锂资源开发体系成熟，目前为中国盐湖提锂的主要生产地。据青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）（21.12.31），国家盐湖产业高质量发展目标体系规划 25、30、35 年青海盐湖产能分别达到 15、18、20 万吨 LCE。西藏盐湖多为碳酸盐-硫酸盐型盐湖，品位相对青海较高且镁锂比低；但由于海拔较高、开采条件恶劣，开发处于早期阶段。相比之下，南美盐湖资源量大，品位高且镁锂比例低，开发及产能扩张难度均较国内盐湖资源小。图表图表5：南美盐湖较中国盐湖具有资源量与品位优势南美盐湖较中国盐湖具有资

14、源量与品位优势 注：青海盐湖/西藏盐湖/海外盐湖为红色/灰色/蓝色；盐湖只包含 2025 年底前投产的盐湖；未包含美国盐湖 Silverpeak 资料来源：各公司公告，各公司官网，各项目可行性研究报告（Definitive Feasibility Study），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 图表图表6：南美盐湖较中国盐湖具有资源量与禀赋优势南美盐湖较中国盐湖具有资源量与禀赋优势 位置位置 盐湖盐湖 盐湖类别盐湖类别 镁锂比（镁锂比（Mg/Li，越低越好，越低越好）青海 察尔汗盐湖 氯化物型 1577.4 东台吉纳尔湖 硫酸盐型 35

15、.2 青海一里坪 硫酸盐型 90.5 西台吉乃尔湖 硫酸盐型 61.0 大柴旦盐湖 硫酸盐型 134 西藏 扎布耶盐湖 碳酸盐型 0.02 结则茶卡盐湖 碳酸盐型 1.5 龙木措盐湖 硫酸盐型 90 海外 Salar de Atacama 氯化物型 6.25 Silverpeak 硫酸盐型 1 Cauchari-Olaroz 硫酸盐型 2.4 Diablillos 硫酸盐型 3.706 Salar de Uynui 硫酸盐性 40.5 Maricunga 氯化物型 6.53 资料来源：周久龙,树银雪.我国盐湖卤水提锂产业化现状及发展建议J/OL.化工矿物与加工:1-102022-10-13，各

16、项目可行性研究报告（Definitive Feasibility Study），华泰研究 青海盐湖禀赋较差倒逼全球领先的提锂技术。青海盐湖禀赋较差倒逼全球领先的提锂技术。镁锂物化性质相似，分离困难，镁锂分离技术为卤水提锂的技术瓶颈。国外盐湖镁锂比低，且滩晒条件优越，因此以浓缩沉淀法为主，步骤为盐田蒸发-锂离子分离-纯化沉淀。国内盐湖镁锂比高，无法直接借鉴浓缩沉淀法；倒逼出世界领先的卤水提锂技术，虽历经较长时间的摸索和技术创新（以图 7 盐湖股份子公司蓝科锂业为例，2010 年引入专利，至 2018 年一期基本达产），但目前已基本成熟。由于不同盐湖杂质（钾、钠、硼）含量差异大，目前已形成一湖一法

17、的局面，主要分为吸附法、萃取法、膜法、电渗析法等。在领先提锂技术下，即使禀赋处于劣势，中国盐湖提锂行业现金成本亦处于全球提锂成本曲线相对左侧（图 10）。随着提高国内锂资源保障必要性日益提高，国内盐湖未来将成为国内资源供给的重要一环。图表图表7：中国盐湖提锂中国盐湖提锂历经较长时间的摸索和技术创新历经较长时间的摸索和技术创新，以盐湖股份子公司（蓝科锂业）为例，以盐湖股份子公司（蓝科锂业）为例，2010 年引入专利，至年引入专利，至 2018 年一期基本达产年一期基本达产 资料来源：公司公告，华泰研究 中国锂辉石矿山建设影响因素较多。中国锂辉石矿山建设影响因素较多。中国锂辉石矿主要分布在四川甘孜

18、州的甲基卡矿田和阿坝州的可尔因矿田，平均品位与世界平均水平相当，但资源量不大。从历史看，由于甘孜州为国家级三江源生态屏障、阿坝州位于长江黄河上游，且都地处高原藏区，生态条件脆弱，因此政府对环保、安全的要求极高，往往影响建设与生产进度；且冬季冰雪天气和雨季对地表施工影响较大，建设工程进度滞后，有效生产时间短，影响产量释放。以甲基卡矿山为例，在 2013 年启动康定甲基卡锂辉石矿山扩产计划时，因用地问题导致当地村民利益纠纷，使得矿山于 2014年冬歇期结束后一直未能恢复生产。2018年 11月 5日，甘孜州政府、康定市政府和相关政府部门与公司召开协调会议，就矿山复工复产事项进行磋商，并就征地和利益

19、共享问题达成初步共识。至 2019 年 6 月，正式复工复产。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 21 年起，因供需失衡，锂价持续高涨；22 年 2 月，在国务院新闻办新闻发布会上，工信部副部长辛国斌在回答记者提问时指出，要适度加快国内锂资源的开发进度。虽然从国家层面已开始在政策上适度支持锂矿开发，但矿产资源的开发仍需要统一规划且与环境相适应，我们预期国内锂辉石资源至 25 年增量虽明显，但占比仍相对有限。图表图表8：中国四川锂辉石矿基本情况中国四川锂辉石矿基本情况 资料来源：盛新锂能、雅化集团、国城矿业、融捷股份、天齐锂业等公司公告，华泰研究 图

20、表图表9：中国锂矿品位与世界平均品位相当，但资源量相对较小中国锂矿品位与世界平均品位相当，但资源量相对较小 注：中国锂辉石矿/中国锂云母矿/海外锂辉石矿为红色/灰色/蓝色；矿山只包含 2025 年底前投产的矿山 资料来源：各公司公告，各公司官网，各项目可行性研究报告（Definitive Feasibility Study），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 云母矿已成为锂资源供给的有效补充，但低品位使其供应或存在天花板。云母矿已成为锂资源供给的有效补充，但低品位使其供应或存在天花板。中国锂云母目前实现大规模开采的是江西，技术已基本成熟

21、，我们预计 22/25 年云母矿产量分别为 9.6/41.2万吨，分别占全球锂矿供给的 11.8%/16.7%。但远期云母的产量增长仍面临挑战：1）云母平均品位低，因此生产带来大量的矿渣；虽然建材厂、陶瓷厂可以消耗一部分，但随着云母产量每年快速地增长，矿渣的处理仍将是问题；2）云母矿品位逐年下降，部分超低品位的云母提锂位于成本曲线最右侧，我们认为 23-25 年锂供需格局大概率恶化，价格下跌将最先影响成本最高的产能，届时云母供应或受限。图表图表10：价格下跌将最先影响成本最高的产能（价格下跌将最先影响成本最高的产能（25 年现金成本曲线）年现金成本曲线）注：参考历史已投产矿山的情况，我们认为在

22、建矿山的 DFS 成本往往很大程度上被低估，因此对于在建矿山，我们均乘以 1.5 系数来测算投产后的成本预期；成本为cash cost 口径，不考虑权益金等；矿石成本我们均统一成碳酸锂成本口径，假设单耗均为 8、汇率假设 6.8、加工费取行业平均值 2.2 万元/吨 资料来源：各矿山公告，华泰研究 21 年起中国锂矿企业加速出海布局。年起中国锂矿企业加速出海布局。国内锂资源开发虽有望提速，但增量释放受制于禀赋、政策等多重因素，我们认为在国内资源供应能力与加工错配严重的背景下，中国锂企出海是大势所趋。21 年起，中资加速海外锂矿布局，新增中资控股锂资源中，锂辉石矿主要为非洲矿，锂盐湖均为阿根廷盐

23、湖。我们统计的 26 家主要 A 股涉锂公司中，11 家已在海外布局锂资源。图表图表11：2021 年以后新增的年以后新增的重要重要中资控股锂资源中资控股锂资源不完全统计不完全统计 锂资源锂资源 资源种类资源种类 地区地区 股权结构股权结构 收购时间收购时间 Goulamina 辉石 非洲 赣锋锂业 50%2021 年 萨比星锂钽矿 辉石 非洲 盛新锂能 51%2021 年 SDLA 盐湖 阿根廷 盛新锂能 50%2021 年 3Q 盐湖 阿根廷 紫金矿业 100%2021 年 Bikita 辉石 非洲 中矿资源 100%2022 年 Arcadia 辉石 非洲 华友钴业 100%2022 年

24、 Pegmatites 辉石 加拿大 雅化集团 60%2022 年 PPG 项目 盐湖 阿根廷 赣锋锂业 100%2022 年 Sonora 黏土 墨西哥 赣锋锂业 100%2022 年 LagunaCaro 盐湖 阿根廷 金圆股份 51%2022 年 资料来源：公司公告，华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00033523947586625664703742783797630713

25、663074682（元/吨）海外锂盐湖中国锂盐湖中国锂辉石海外锂辉石（黏土）中国锂云母 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 目前中资参与锂矿多为绿地项目，存在一些不确定性目前中资参与锂矿多为绿地项目，存在一些不确定性 中国锂企出海布局资源有一定优势，一方面多为上市公司，融资渠道相对较多；另一方面，中国锂产业链相对完整，据赛迪研究院，21 年全球锂离子电池市场规模达到 545GWh，中国锂离子电池市

26、场规模约 324GWh，约占全球市场的 59.4%。但现阶段收购的项目多数为绿地项目，绿地项目从收购到建成投产需要较长的时间周期（3-5 年），因此存在一些不确定性，如采矿权等证照办理时间延长导致投产时间推迟等；或当地政策发生变化，如 22 年 4 月墨西哥将锂资源国有化，虽然暂时并不影响当地已有的锂矿权，但仍使得未来的不确定性增加。图表图表12：可统可统计的现有中资参股全球锂矿比率计的现有中资参股全球锂矿比率 大洲大洲 中资参股率中资参股率 中资参股的在产矿山比率中资参股的在产矿山比率 中资参股的绿地项比率中资参股的绿地项比率 北美洲 43%33%67%南美洲 39%11%89%非洲 86%

27、17%83%澳洲 45%80%20%欧洲 33%0%100%注：上市矿山仅为华泰统计现有锂矿 资料来源：安泰科，GGII，各矿山官网，华泰研究 此外，21 年至今，随着锂价持续上涨，资源交易对价亦水涨船高。在景气高点附近并购，后续建成投产时，如果行业景气下行，或导致投资收益率大幅下降。图表图表13：锂资源估值水平逐步提高锂资源估值水平逐步提高 公司公司/项目名称项目名称 资源类型资源类型 估值依据估值依据 市场估值市场估值/交易对价交易对价 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）估值估值/万吨万吨 LCE 估值估值/万吨万吨 LCE（折合人民币）（折合人民币）Mariana 盐湖 2

28、021 年 10 月收购8.58%的股份 1317.82 万美元 812 万吨 LCE 18.92 万美元 122.2 万元 Cauchari-Olaroz 盐湖 2020 年 2 月 7 日增资到 51%对价 1632.65 万美元 2458 万吨 LCE 33.2 万美元 215.2 万元 Millennial 盐湖 2021 年 8 月 26 日于多伦多交易所市值 32,278 万加元 491 万吨 LCE 65.7 万加元 337.4 万元 3Q 盐湖 2021 年 8 月 26 日于多伦多交易所市值 65,443 万加元 692 万吨 LCE 94.5 万加元 485.4 万元 Li

29、thea 盐湖 2022 年 10 月完成收购100%股权 9.62 亿美元 1106 万吨 LCE 87.0 万美元 617.7 万元 资料来源：各矿山官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 锂：最好的阶段或已过去，锂：最好的阶段或已过去，部分企业存在以量补价的可能部分企业存在以量补价的可能 22H2 预期进入补库推升价格阶段预期进入补库推升价格阶段 锂价上涨分为两个阶段：锂价上涨分为两个阶段：1）短缺导致的被动去库周期；）短缺导致的被动去库周期；2）主动补库推升价格的补库周期。）主动补库推升价格的补库周期。至 22Q1 末，库存去化

30、基本完成，22Q2 持续磨底，或意味着当前供需格局已从 21 年的供不应求转为紧平衡。鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为 22H2 存在补库推升锂价的可能，即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。图表图表14：锂盐生产商库存周期判断锂盐生产商库存周期判断 注：数据取自亚洲金属网统计的月度工碳、电碳及单水氢氧化锂生产商的产量及库存，均折合碳酸锂口径并加总；17 年 8 月-10 月数据缺失；其中：因 17 年数据缺失，我们无法精确判断被动去库结束的时间点，粗略估计为 17.09；17.09-18.05 粗略判断为主动补库阶段；18.05-19.07 粗略判断为被动补库阶段；19.07-20.

31、1 粗略判断为主动去库阶段，21.01-20.04 为疫情影响较严重时期；此后进入被动去库阶段 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 15-20 天库存或为锂价下跌启动点。天库存或为锂价下跌启动点。目前锂盐价格高企，下游对价格进一步向上容忍度有限。且一旦主动补库确认，或意味着供需格局将由紧平衡逐步转为过剩，则价格可能仅仅是短期冲顶，需更警惕价格后续的下跌。考虑供需持续增长，我们认为以锂盐生产商库存天数（库存/产量*30）作为库存变化指标优于绝对数。历史库存天数变化显示，当锂盐生产商库存持续累库到【10 天】左右，价格开始筑顶；累库到【15-20 天】，价格可能开启趋势下跌。图表图表15：锂盐生产商库

32、存天数复盘锂盐生产商库存天数复盘 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 产业链利润向矿石转移。产业链利润向矿石转移。从 22 年矿石利润和碳酸锂利润表现来看，22Q1 因锂盐价格多为现货交易，调价灵活，而海外矿山多为季度调价，相对滞后，剪刀差扩大使得碳酸锂利润短暂爬升。据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%之间波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐加工端，我们认为 22H2 产业链利润将继续向上游转移。图表图表16：模拟碳酸锂、氢氧化锂及矿石利润模拟碳酸锂、氢氧化锂及矿石利润 图表图表17：矿石

33、利润占比逐步提高矿石利润占比逐步提高 注：碳酸锂/氢氧化锂理论利润=（碳酸锂/氢氧化锂价格）/1.13-锂矿价格*美元汇率*行业平均单耗-行业平均加工费；测算锂矿利润=（锂矿价格-假设平均成本$650/t）*行业平均单耗*美元汇率；各矿山生产成本不同，暂且假设中枢为$650/t 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 22H2 锂基本面和机构持仓趋顶或都导致锂产业链交易进入博弈期。锂基本面和机构持仓趋顶或都导致锂产业链交易进入博弈期。至 22Q2，锂矿股重仓持股比例已升至相对高位；22H2，预期进入补库周期后的锂价存在筑顶风险，且机构持仓趋顶，二者皆可能导致锂产业链交易

34、进入博弈期。图表图表18：机构对赣锋锂业、雅化集团重仓持股比例机构对赣锋锂业、雅化集团重仓持股比例 图表图表19：机构对天齐锂业、永兴材料重仓持股比例机构对天齐锂业、永兴材料重仓持股比例 注：机构重仓数据取普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金 资料来源：Wind，华泰研究 注：机构重仓数据取普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金 资料来源：Wind，华泰研究 23-25 年供需大概率开始恶化年供需大概率开始恶化 23-25 年供需大概率开始恶化。年供需大概率开始恶化。需求端，电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，22-25 年CAGR 约 31.

35、5%。供应端，22-25 年全球锂矿供给中，中资企业占比显著提升，我们认为将较大程度地增加供给释放的确定性。根据最新矿山公司生产经营计划，我们预期 22 年供需仍维持紧平衡，锂价或维持高位；23-25 年行业供需大概率恶化。(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018/1/102019/1/102020/1/102021/1/102022/1/10（元/吨）碳酸锂利润氢氧化锂利润模拟矿石利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21/0421/0521/0621/0721/0821/092

36、1/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08碳酸锂利润占比矿石利润占比055404550059Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2赣锋锂业重仓股持股占流通股比(%)雅化集团重仓持股占流通股比(%)碳酸锂价格（万元/吨，右轴）055404550059Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3

37、2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2天齐锂业重仓持股占流通股比(%)永兴材料重仓持股占流通股比(%)碳酸锂价格（万元/吨，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 图表图表20：全球全球 LCE 供需测算供需测算 资料来源：安泰科，GGII，各矿山官网，华泰研究预测 15-20 万万/吨（含税价）或是新一轮碳酸锂成本的边际支撑。吨（含税价）或是新一轮碳酸锂成本的边际支撑。在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志，因此行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部。根据前述成本曲线

38、，最高现金成本支撑位可能在 12 万元/吨附近。我们参考上市锂公司 22H1“期间费用”和“税金及附加”，二者合计最低占营收比例约 3.5%。据 Wind，碳酸锂 22H1 不含税均价 40 万元/吨，测算单吨期间费用+税金及附加约 1.4 万元/吨；以此测算 12 万元/吨现金成本最低对应含税碳酸锂约 15 万元/吨。考虑到我们难以准确判断 25年的期间费用等数据，我们给出可能的价格运行底部区间：【15-20】万元/吨。部分部分企业存在以量补价的可能企业存在以量补价的可能 模拟模拟 18 年至今碳酸锂和矿石利润，我们发现景气下行中二者的利润表现分为三个阶段：年至今碳酸锂和矿石利润，我们发现景

39、气下行中二者的利润表现分为三个阶段：1）景气下行初期：矿的跌幅小于锂盐，锂盐利润加速下跌；2）景气下行中期：矿价补跌，矿石利润跌速快于锂盐，剪刀差扩大小幅推升锂盐利润；3）景气下行后期：锂矿和锂盐跌幅趋同，产业链利润通杀。据此我们推演：据此我们推演：23 年矿价可能相对锂盐坚挺；年矿价可能相对锂盐坚挺；24 年矿价补跌，跌幅超过锂盐；年矿价补跌，跌幅超过锂盐；25 年锂盐年锂盐和锂矿同跌。和锂矿同跌。如果碳酸锂价格从 22 年的 50 万/吨跌至 25 年的 15-20 万/吨，则对于一体化锂盐生产企业（假定锂矿成本$650/t），我们测算单吨利润将下滑 70%-80%，这意味着，行业整体或面

40、临业绩下滑的困境，部分企业存在以量补价的可能：1）矿自给率显著提升，使得加权成本下行；2）权益锂盐规划产量增加明显。图表图表21：景气下行中二者的利润表现分为三个阶段景气下行中二者的利润表现分为三个阶段 图表图表22：23-25 年下行周期中，矿价和锂盐价格在不同周期跌幅不同年下行周期中，矿价和锂盐价格在不同周期跌幅不同 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003002021E2022E2023E2024E2025E供给（万吨）需求（万吨）供需平衡/需求（右轴）免责声明和披露以及分析

41、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 我们综合对比了 A 股主要涉锂公司“权益碳酸锂 22 至 25 年的产量增量”、“自给率的增加”及“市值/权益资源量”，其中赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、紫金矿业等权益碳酸锂产量增量、自给率提高较多。图表图表23：A 股涉锂公司股涉锂公司 22-25 年“权益年“权益 LCE 产量的增速”、“自给率的增加”和“市值产量的增速”、“自给率的增加”和“市值/权益资源量”权益资源量”权益碳酸锂产量增量权益碳酸锂产量增量 （25年相对年相对22年增长）年增长）CAGR 市值市值/当年权益自有矿对应碳酸锂量（亿元当年权益自有矿对应碳酸锂量（亿

42、元/万吨）万吨）市值市值/权益资源量权益资源量（亿元（亿元/万吨）万吨）22 年年 自给率自给率 25 年年 自给率自给率 增量增量(25-22）2022E 2023E 2024E 2025E 赣锋锂业 17.0 73.9%中矿资源 601.8 234.0 67.9 67.9 赣锋锂业 0.36 川能动力 0%65%65 pct 天齐锂业 7.2 25.2%赣锋锂业 398.0 242.9 113.3 75.7 天齐锂业 0.94 中矿资源 35%100%65 pct 紫金矿业 6.8/江特电机 338.2 135.3 99.5 84.5 西藏城投 0.95 江特电机 50%100%50 pc

43、t 中矿资源 5.5 106.9%天齐锂业 217.3 181.6 155.7 110.7 盐湖股份 1.22 赣锋锂业赣锋锂业 40%70%30 pct 盐湖股份 3.5 48.4%西藏珠峰 957.5 478.7 119.7 天华超净 1.31 雅化集团 0%22%22 pct 江特电机 3.0 58.7%融捷股份 617.4 246.9 123.5 123.5 紫金矿业 1.59 盛新锂能 7.7%19.7%12 pct 雅化集团 2.2/雅化集团-903.3 214.7 140.8 江特电机 1.69 天华超净 0.0%5.6%5 pct 盛新锂能 2.1 72.3%盛新锂能 837.

44、1 233.4 181.3 163.6 藏格矿业 2.01 永兴材料 自给率 100%融捷股份 2.0 71.0%西藏城投-529.4 529.4 176.5 西藏珠峰 2.02 盐湖股份 西藏珠峰 1.8/永兴材料 378.6 252.4 252.4 252.4 西藏矿业 2.39 天齐锂业 西藏城投 1.2/盐湖股份 830.8 830.8 504.1 254.4 融捷股份 3.03 紫金矿业 川能动力 1.0/西藏矿业 891.6 713.3 267.5 267.5 中矿资源 3.74 融捷股份 天华超净 0.9/川能动力-575.8 287.9 287.9 雅化集团 4.33 西藏矿业

45、 永兴材料 0.7 14.5%紫金矿业-1468.5 483.7 305.4 西部矿业 4.78 藏格矿业 西藏矿业 0.6 49.4%西部矿业 482.5 482.5 306.7 306.7 川能动力 5.22 西部矿业 藏格矿业 0.4 12.9%藏格矿业 455.8 379.8 379.8 316.5 盛新锂能 5.39 西藏珠峰 西部矿业 0.3 16.3%天华超净-2927.3 450.4 450.4 永兴材料 15.28 西藏城投 注：权益碳酸锂产量增量为资源折算碳酸锂量级，如果是锂辉石，假设平均单耗为 8；数据截至 2022.10.19 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究预测

46、 图表图表24：因上游资源的重要性日益提升，部分企业开始跨界布局上游锂资源因上游资源的重要性日益提升，部分企业开始跨界布局上游锂资源 目前目前主营业务主营业务 名称名称 锂矿布局锂矿布局 海外布局海外布局 建材机械及锂电材料生产 科达制造 持有蓝科锂业 43.58%股权 锂电池生产 亿纬锂能 亿纬锂能及其母公司亿纬控股共持有大华化工 34%股份，大华化工具有青海大柴旦盐湖的采矿权；并与大华化工及其子、孙公司合资建设采选项目。水泥、混凝土生产 金圆股份 持有锂源矿业 100%股权，获得捌千错盐湖、查波错盐湖 100%权益；持有辰宇矿业 51%股份，获得吉布查卡盐湖 51%权益；已完成对阿里扎罗盐

47、湖项目部分股权的收购；公司（持股 51%）与欣旺达（35%）、川恒股份（14%）成立金恒旺，计划收购 Goldinka EnergyS.A.公司所持有的锂矿，目前已经完成对LagunaCaro矿100%股权的收购；拟收购HANCHA公司100%，其持有阿根廷Mina Payo Salvacin 矿权；有色金属采选及硫酸生产 国城矿业 拟收购国城常青 100%股权，间接持有马尔康金鑫矿业 48%股份，其拥有马尔康锂辉石矿采矿权。汽车发动机精密零部件生产 富临精工 持有恒信融锂业 9%股权，计划增持 25%，恒信融锂业只拥有西台吉乃尔湖的探矿权，需向中信国安外购脱硼卤水用于生产。电池材料的生产 科

48、力远 持有同安瓷矿、鹅颈瓷矿、第一瓷矿、党田瓷矿的 30%的权益。锂电池生产 国轩高科 持有江西省宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土矿（水南段）51%的权益；持有江西省宜丰县花桥白水洞高岭土矿（白水洞）51%的权益。动力电池系统、储能系统的生产 宁德时代 持有江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土矿（枧下窝）65%的权益；持有奉新县金峰硅矿厂 51%的权益。钴铜冶炼及钴新材料产品深加工 华友钴业 持有前景锂矿 100%股权，获得非洲 Arcadia 锂辉石矿 100%权益。资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表25：文中提及公司彭博代码一览文中提及公司彭博代码一览 代码代码 公司名称公司名称 代

49、码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 002460 CH 赣锋锂业 601899 CH 紫金矿业 002192 CH 融捷股份 600338 CH 西藏珠峰 000688 CH 国城矿业 603799 CH 华友钴业 002466 CH 天齐锂业 000792 CH 盐湖股份 600773 CH 西藏城投 601168 CH 西部矿业 300432 CH 富临精工 300207 CH 欣旺达 002240 CH 盛新锂能 002176 CH 江特电机 000155 CH 川能动力 600499

50、CH 科达制造 600478 CH 科力远 002895 CH 川恒股份 002738 CH 中矿资源 002497 CH 雅化集团 300390 CH 天华超净 300014 CH 亿纬锂能 002074 CH 国轩高科 002070 CH*ST 众和 000762 CH 西藏矿业 000408 CH 藏格矿业 002756 CH 永兴材料 000546 CH 金圆股份 300750 CH 宁德时代-资料来源：彭博，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 风险提示风险提示 下游下游需求不及预期需求不及预期 若钠离子电池产业化时间

51、提前或全球新能源行业增速放缓，使得锂盐需求增长不及预期，则供需格局由紧平衡转成供大于求的时间点或前置。新建项目进度低于预期新建项目进度低于预期 若锂矿新建项目低于预期，则行业供需格局恶化的时间将延后。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业

52、务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对

53、本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式

54、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方

55、法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。

56、未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。

57、华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。天齐锂业（002466 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰

58、金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券

59、（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家

60、庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。天齐锂业（002466 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行

61、增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间

62、卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证

63、券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路

64、5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广

65、场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询

66、业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰

67、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形

68、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

69、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有

70、。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发

71、。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管

72、披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有

73、限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师 本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,

74、及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场

75、基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

76、请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号

77、楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司