1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 紫金矿业（601899.SH）动态报告 底部收购 Rosebel 金矿，优质资源再下一城 2022 年 10 月 20 日 事件：2022 年 10 月 18 日，公司发布公告收购苏里南 Rosebel 金矿。公司将出资 3.6 亿美元（约合人民币 25.59 亿元），收购 IMG 持有的 RGM 公司95%的 A 类股份股权和 100%的 B 类股份股权。RGM 拥有苏里南 Rosebel 金矿项目（包含 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区）。Rosebel 金矿为在产成熟矿山，资源储量丰富，开采至今

2、年均产量约 10 吨，达到大型黄金矿山标准。Rosebel 金矿为南美洲最大的在产金矿之一，Rosebel矿区于 2004 年投产，Saramacca 矿区于 2020 年下半年投产。资源量&储量：截至 2021 年底，Rosebel 金矿项目按 100%权益的总资源量为矿石量 1.96 亿吨，金金属量为 699.2 万盎司（约 217 吨），平均品位 1.11 克/吨；储量为金金属量为 382.9 万盎司（约 119 吨），平均品位 1.09 克/吨。产量：自 2004 年至2021 年 Rosebel 金矿合计产金 565 万盎司（约 176 吨），年均产金 31.4 万盎司（约 10 吨

3、）。项目自投产以来，多年维持较好的盈利能力，2019 年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，2022 年以来生产经营有显著好转，今年上半年实际黄金产量 11.2 万盎司（约 3.5 吨）。本次苏里南金矿收购对价较为合理。根据紫金矿业收购价格推算，苏里南金矿 100%权益对价为 26.94 亿元，单吨黄金储量对价为 0.23 亿元，对比赤峰黄金、银泰黄金、乃至紫金矿业此前收购的海域金矿而言对价都较低，或因当前苏里南金矿完全维持成本较高。值得注意的是，无论是矿山的原持有者 IMG 还是紫金矿业都认为该矿山当前的高成本并不持续，后续存在较大降本空间。IMG 公司公告中

4、指出，未来 12年矿山规划的现金成本平均为 993 美元/盎司，完全维持成本平均为 1350 美元/盎司，相比于 2022H1 的 1832 美元/盎司有较大降本空间。而紫金在公告中也指出 Rosebel 金矿在采矿方面有改进空间，主要包括实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可有效降低采剥成本。根据我们测算，假设黄金价格为 1700 美元/盎司，则苏里南 Rosebel 金矿年均归母净利润为 5.05 亿元。若金价每上涨 200 美元/盎司，苏里南金矿贡献的归母净利润将增加 2.88 亿元。投资建议：公司主要产品铜金

5、锌 2022 年产量指引相比于 2021 年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。考虑到本次收购后苏里南 Rosebel 金矿对公司利润的贡献，我们上调公司的盈利预测，预计 2022-2024 年公司将实现归母净利 244 亿元、281 亿元、313 亿元，对应 10 月 20 日收盘价的 PE 为 8x、7x 和 7x，维持“推荐”评级。风险提示：黄金价格下跌、地缘政治风险、项目运营风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）225102 306060 367965 411746 增长率（%

6、）31.3 36.0 20.2 11.9 归属母公司股东净利润（百万元）15673 24387 28090 31287 增长率（%）140.8 55.6 15.2 11.4 每股收益（元）0.60 0.93 1.07 1.19 PE 13 8 7 7 PB 2.9 2.4 2.0 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：7.85 元 分析师 邱祖学 执业证书：S01 邮箱： 分析师 张航 执业证书：S02 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S01005220800

7、06 邮箱： 研究助理 张弋清 执业证书：S07 邮箱： 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）2022 年半年度业绩点评：量价齐升业绩创新高，期待“两湖一矿”锂资源放量-2022/08/15 2.紫金矿业（601899.SH）2022 年半年度业绩预告点评：内生式增长助业绩同比大增，三大铜矿业集群持续放量-2022/07/10 3.紫金矿业（601899.SH）事件点评：卡莫阿产能规划再度跃升，全球第三大铜矿山呼之欲出-2022/05/05 4.紫金矿业（601899.SH）事件深度点评：加码能源金属，优质盐湖再下一城-2022/05/02 5.紫金矿业（6018

8、99.SH）2022 年一季报点评：三大铜矿业集群绽放，业绩“节节高”-2022/04/12 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事件：收购苏里南 Rosebel 金矿项目.3 2 Rosebel 金矿项目概况.4 2.1 交通便利、设施完善的成熟矿山.4 2.2 资源量储量丰富，资源禀赋较好.5 3 对紫金矿业影响几何？.6 3.1 收购对价如何？.6 3.2 矿山未来发展潜力如何？.7 3.3 资本开支影响如何？.9 4 盈利预测与投资建议.11 5 风险提示.12 插图目录.14 表格目录.14 VYhV

9、9YiYNAaXpUtY6M9RbRnPpPsQmOfQqRrRkPnPnMbRnNxONZpMnOwMqMsR紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 事件：收购苏里南 Rosebel 金矿项目 2022 年 10 月 18 日，公司发布公告与加拿大多伦多上市公司 IAMGOLD Corporation（简称“IMG”）签署股份收购协议，公司将通过境外全资子公司Silver Source Group Limited 出资 3.6 亿美元（约合人民币 25.59 亿元，以 2022年 10 月 18 日中国外汇交易中心公布

10、的人民币汇率中间价 1 美元兑换 7.1086 元人民币折算），收购 IMG 持有的 Rosebel Gold Mines N.V.（简称“RGM”）95%的 A 类股份股权和 100%的 B 类股份股权。RGM 拥有苏里南 Rosebel 金矿项目（包含 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区）。RGM 设立于 2002 年 5 月 8 日，注册地苏里南共和国，主要从事黄金及其他矿物的勘探、开采、选冶、销售等业务。RGM 发行 A 类股份与 B 类股份，IMG 持有 RGM950 股 A 类股份及 7,999,000 股 B 类股份，占 RGM 已发行且流通的 A类股份的 95%以

11、及 B 类股份的 100%股权，苏里南政府持有 RGM 剩余的 5%A 类股份。RGM 持有 Rosebel 矿区 100%权益。RGM 还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，苏里南政府通过全资子公司 Staatsolie Maatschappij Suriname N.V.持有 UJV 剩余 30%权益。UJV 持有 Saramacca 矿区 100%权益。图1：Rosebel 金矿股权示意图（收购完成后）资料来源：公司公告，民生证券研究院 紫金矿业Rosebel Gold Mines N.V.（RGM）95%A类股份股权100%B类股份股权Rosebel矿区Saramacca矿区100

12、%苏里南政府StaatsolieMaatschappijSuriname N.V.100%5%A类股份股权非法人合资公司（UJV）70%100%30%Rosebel金矿IAMGOLD Corporation（IMG）25.59亿元收购IMG持有的RGM公司股权紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 Rosebel 金矿项目概况 2.1 交通便利、设施完善的成熟矿山 地处南美洲苏里南。Rosebel 金矿项目位于南美洲苏里南北部 Brokopondo地区和 Sipaliwini 地区，首都 Paramaribo 以南 80

13、 公里，包括 Rosebel 矿区和Saramacca 矿区，其中 Rosebel 矿区为主矿区，Saramacca 矿区位于 Rosebel选厂西南约 25 公里。从首都到达 Rosebel 矿区总路程约 100 公里，项目交通较为方便；现场生产、生活基础设施齐全，距 Rosebel 营地 5 公里有 1.2 公里长简易机场，现场用电由 Afobaka 水电站提供，能满足矿山运营所需电力。该项目属于热带气候，全年各季均可开展勘探和生产活动。Rosebel 矿区为丘陵和低洼地形，Saramacca 矿床沿 Brokolonko 山脊分布，区域海拔在 250-1200米。RGM 拥有 2 个开采

14、特许权和 9 个探矿权。开采特许权。Gross Rosebel 矿区开采特许权：RGM 于 2002 年获得 Rosebel矿区的开采特许权，期限 25 年，面积为 170 平方公里。Rosebel 矿区的开采特许权将于 2027 年 12 月份到期，根据矿业协议，Rosebel 矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长 15 年。Pikin Saramacca 矿区开采特许权：RGM 于 2019 年 5 月获得 Saramacca 矿区开采特许权，面积为 49.75 平方公里，有效期至 2044 年 5 月。探矿权：RGM 拥有 9 个探矿权，面积合计约 788.49 平方公里，其中 7 个

15、探矿权已于 2020 年 8 月份到期，标的公司已经提交了延期申请。按照苏里南矿业法规，在矿业主管部门做出延期的决策之前，标的公司拥有的这些探矿权仍然有效。图2：Rosebel 位于南美洲苏里南 图3：RGM 对 Rosebel 矿区的勘探进展 资料来源：Rosebel 可研报告，民生证券研究院 资料来源：Rosebel 可研报告，民生证券研究院 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2.2 资源量储量丰富，资源禀赋较好 根据 RGM 和加拿大技术咨询公司 SRK Consulting(Canada)Inc.(SRK)、W

16、SP Canada Inc.(WSP)编写的 NI43-101 报告，截至 2021 年底，Rosebel 金矿项目（包括 12 个矿床以及低品位矿堆）按 100%权益的总资源量为矿石量 1.96亿吨，金金属量为 699.2 万盎司（约 217 吨），平均品位 1.11 克/吨，其中资源量超过 100 万盎司的有 4 个矿床。储量包括 7 个矿床及低品位矿堆，金金属量为382.9 万盎司（约 119 吨），平均品位 1.09 克/吨。表1：Rosebel 金矿资源量情况 矿区 类别 矿石量 金品位 金金属量 千吨 克/吨 千盎司 Rosebel 矿区 探明+控制 150,550 0.99 4,

17、790 推断 16,051 0.88 455 合计 166,601 0.98 5,245 Saramacca 矿区 探明+控制 23,166 2.03 1,515 推断 5,966 1.2 233 合计 29,132 1.87 1,748 总计 195,732 1.11 6,992 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表2：Rosebel 金矿储量情况 矿区 类别 矿石量 金品位 金金属量 归母金金属量 千吨 克/吨 千盎司 千盎司 Rosebel 证实 10,828 0.6 219 208 概略 75,974 1 2,377 2,258 证实+概略 86,802 0.9 2,595 2,46

18、6 Saramacca 证实 499 0.5 8 6 概略 21,863 1.7 1,225 814 证实+概略 22,362 1.7 1,233 820 Rosebel and Saramacca 证实 11,327 0.6 227 213 概略 97,837 1.1 3,602 3,073 证实+概略 109,164 1.1 3,829 3,286 资料来源：Rosebel 可研报告，民生证券研究院 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Rosebel 金矿为南美洲最大的在产金矿之一，Rosebel 矿区于 2004

19、年投产，Saramacca 矿区于 2020 年下半年投产，自 2004 年至 2021 年合计产金 565 万盎司（约 176 吨），年均产金 31.4 万盎司（约 10 吨），其中 Saramacca 矿区投产以来产金 16.8 万盎司（约 5 吨）。项目自投产以来，多年维持较好的盈利能力，2019 年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，2019-2021 年项目按 100%权益的金产量分别为 26.5 万盎司、24.5 万盎司、18.8 万盎司（约 8.2 吨、7.6 吨、5.8 吨）。2022 年以来生产经营有显著好转，今年上半年实际黄金产量 11.2

20、万盎司（约 3.5 吨）。图4：Rosebel 金矿历年产量 资料来源：Rosebel 可研报告，民生证券研究院 3 对紫金矿业影响几何？3.1 收购对价如何？本次苏里南金矿收购对价较为合理。根据紫金矿业收购价格推算，苏里南金矿 100%权益对价为 26.94 亿元，单吨黄金资源量对价为 0.12 亿元，单吨黄金储量对价为 0.23 亿元。（1）对比此前收购的新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿（单吨黄金资源量对价为 0.055 亿元）较高，原因是萨瓦亚尔顿金矿处于项目早期，且开发难度较大，因此对价较低；（2）以单吨黄金储量的对价来看，对比赤峰黄金、银泰黄金、乃至紫金矿业此前收购的海域金矿而言对价都较低，

21、或因当前苏里南金矿完全维持成本较高，考虑到后续紫金进入矿山后凭借自身对矿山经营的深厚积累，金矿成本或可降低。0.02.04.06.08.010.012.014.0Rosebel（吨）Saramacca（吨）12.97.65.88.2紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表3：2021 年以来部分海内外黄金矿山收购对价 时间 收购方 矿山 收购对价（亿元）权益 单吨黄金资源量对价（亿元）单吨黄金储量对价（亿元）黄金资源量（吨）黄金储量（吨）2022-10 紫金矿业 苏里南金矿 25.59 95%0.1241 0.2264 2

22、17.0 119.0 2022-10 紫金矿业 海域金矿 39.80 30%0.2359 0.6252 562.4 212.2 2022-10 招金矿业 海域金矿 8.16 6.14%0.2363 0.6263 562.4 212.2 2022-7 紫金矿业 新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿 4.61 70%0.0551-119.5-2021-11 赤峰黄金 加纳 Wassa 金矿 18.62 56%0.0915 0.9926 364.8 33.6 2021-9 银泰黄金 华盛金矿 10.37 60%0.2446-70.7-2021-3 澳大利亚进化矿业 Bateman 金矿 18.00 100%0.

23、7930 0.9091 22.7 19.8 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 3.2 矿山未来发展潜力如何？年均产金近 10 吨，接近大型矿山生产规模。根据 IMG 于 2022 年 3 月发布的最新矿山规划，Rosebel 金矿项目排产服务年限为 12 年（2022-2033 年），年均产金 27.7 万盎司（约 8.6 吨），总计 332.7 万盎司（约 103.5 吨），其中 2024-2032 年均产金 31.2 万盎司（约 9.7 吨）。受各方因素影响，矿山成本近两年有较大的增长。Rosebel 金矿项目（RGM 95%权益部分）2017-2019 年黄金单位总维持成本分别为 9

24、31 美元/盎司、1,006美元/盎司和 1,165 美元/盎司。由于新冠疫情影响产量下降、剥离等资本性开支的增加，以及大宗原材料价格上涨等一系列因素，项目单位成本 2020 年以来呈上涨趋势，2020、2021 年和 2022 年上半年黄金单位总维持成本分别为 1,224 美元/盎司、1,859 美元/盎司和 1,832 美元/盎司。无论是矿山的原持有者IMG还是紫金矿业都认为该矿山当前的高成本并不会持续，后续存在较大降本空间。IMG 公司公告中指出，未来 12 年矿山规划的现金成本平均为993美元/盎司，完全维持成本平均为1350美元/盎司，相比于2022H1的 1832 美元/盎司有较大

25、降本空间。而紫金在公告中也指出，公司认为 Rosebel金矿在采矿方面有改进空间，主要包括实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可有效降低采剥成本。随着未来采剥量的提高及处理规模的加大，预计单位运营成本将会下降。紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图5：Rosebel 金矿 2022-2033 年规划产量和完全维持成本 资料来源：IMG 公司公告，民生证券研究院 表4：Rosebel 金矿 2022-2033 年规划 项目 规划量（12 年）Ro

26、sebel 矿 矿石（百万吨）74.00 剥采比 5.70 矿石品位（克/吨）0.98 Saramacca 矿 矿石（百万吨）21.60 剥采比 7.60 矿石品位（克/吨）1.76 干磨矿石量（百万吨）105.90 年平均干磨矿石量（百万吨/年）8.80 原矿品位（克/吨）1.10 金回收率（%）89%金总产量（吨）103.47 金年平均产量（吨/年）8.62 现金成本(美元/盎司）993 完全维持成本（美元/盎司）1350 维持性资本支出总额（百万元）7353 扩张性资本支出总额（百万元）1606 资料来源：IMG 公司公告，民生证券研究院 注：汇率采用 2022 年 10 月 19 日数

27、值，USDCNY=7.2 根据我们测算，采用公司披露的测算假设，即年均黄金销量 8.62 吨，完全维持成本 1350 美元/盎司，并假设黄金价格为 1700 美元/盎司，所得税率为 15%，少数股东损益占比 15%（考虑紫金持有 RGM95%权益以及 Saramacca 有 30%权益为 UJV 所有），则年均归母净利润为 5.05 亿元。若金价每上涨 200 美元/盎司，苏里南金矿贡献的归母净利润将增加 2.88 亿元。050000.002.004.006.008.0010.0012.002022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2

28、030E2031E2032E2033E产量（吨）完全维持成本（美元/盎司）紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表5：假设黄金价格 1700 美元/盎司，Rosebel 金矿年均贡献归母净利润 5 亿元 项目 单位 数值 黄金价格假设 美元/盎司 1700 产量 吨 8.62 销量 吨 8.62 完全维持成本 美元/盎司 1350 利润总额 亿元 6.98 所得税率%15%净利润 亿元 5.94 少数股东损益%15%归母净利润 亿元 5.05 资料来源：IMG 公司公告，民生证券研究院测算 注：汇率采用 2022 年 10

29、 月 19 日数值，USDCNY=7.2 表6：Rosebel 金矿年均归母净利润弹性 黄金价格（美元/盎司）5.05 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 归母净利润（亿元）-0.72 2.16 5.05 7.93 10.81 13.70 16.58 资料来源：民生证券研究院测算 3.3 资本开支影响如何？本次收购金额不会使公司正常的生产经营产生较大压力。本次交易金额为 3.6亿美元，约合人民币 25.59 亿元，占公司 2021 年度经审计归母净资产的 3.6%。本次收购的资金来源为公司自筹。截至 2022 年 6 月底，公司借款总额为 743.19亿元，资

30、产负债率为 59.11%，仍低于 60%。同时公司拥有由银行提供的无指定用途的授信额度约 2,259.89 亿元人民币，债务负担可控。图6：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元）图7：公司资产负债率变化 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 苏里南金矿为成熟矿山，后续扩张性资本开支有限，更多为维持性资本开支。根据 Rosebel 金矿的可研报告，该矿山在 2022-2028 年仍有一定的扩张性资本开支。图8：IMG 公司对 Rosebel 金矿 2

31、022-2033 年规划的资本开支 资料来源：IMG 公司公告，民生证券研究院 0502220232024202520262027202820292030203120322033维持性支出（百万美元）资本化的废石剥离量（百万美元）扩张性支出（百万美元）紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 4 盈利预测与投资建议 考虑到苏里南金矿是在产的成熟矿山，假设 2022 年内公司能顺利交割该矿山。预计公司 2022-2025 年铜产量或将达到 88/102/112/137 万吨，黄金产量或将达到 69/84/

32、89/94 吨。图9：公司矿产铜产量预测 图10：公司矿产金产量预测 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 公司主要产品铜金锌 2022 年产量指引相比于 2021 年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。考虑到本次收购后苏里南 Rosebel 金矿对公司利润的贡献，我们上调公司的盈利预测，预计 2022-2024 年公司将实现归母净利 244 亿元、281 亿元、313 亿元，对应 10 月 20 日收盘价的 PE 为 8x、7x 和 7x，维持“推荐”评级。图11：我们预计，紫金矿业 2022-2024 年将

33、分别实现归母净利润 244、281 和 313 亿元（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 374558 88 102 112 137 303749 73 84 91 106 0%20%40%60%02040608002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E铜总产量合计（万吨）权益铜产量合计（万吨）铜总产量增速（%，右）权益铜产量（%，右）364943235323957697377-20%0%20%40%60%0204060801002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025

34、E金总产量合计（吨）权益金产量合计（吨）金总产量增速（%，右）权益金产量（%，右）35.140.942.865.1157 24428502002503003502002020212022E2023E2024E塞尔维亚RTB BorNevSun-Timok 上带矿卡莫阿铜矿多宝山铜业科卢韦奇铜矿其余部分大陆黄金巨龙矿业圭亚那金田合计归母净利润（亿元）2022-2024年，主要依托于timok上带矿、卡莫阿一序列一二期投产、巨龙铜矿达产、RTB bor技改扩产、大陆黄金达产、圭亚那金田、其他黄金矿扩建复产等。紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券

35、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 5 风险提示 1）黄金价格下跌的风险。金矿的盈利能力与黄金价格直接相关，若金价下跌，则会对矿山盈利能力产生较大影响，进而影响公司盈利。2）地缘政治的风险。本次收购矿山原拥有者为加拿大上市公司，矿山地处南美苏里南，海外政权更迭、政策变更具备较大不确定性，若出现不利的政策变更，会对公司的盈利能力产生影响。3）项目运营风险。公司长期跟踪和关注该项目，认为项目有较好的资源潜力和运营改善潜力，但可能存在采矿贫化率高导致采出品位低于计划、运营成本较高等情形，将对项目盈利带来不确定性。紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务

36、资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 225102 306060 367965 411746 成长能力（%）营业成本 190351 255437 309485 348028 营业收入增长率 31.25 35.96 20.23 11.90 营业税金及附加 3460 4132 4968 5353 EBIT 增长率 90.46 45.34 15.13 10.19 销售费用 412 1010 1214 1153 净利润增长率

37、 140.80 55.60 15.18 11.38 管理费用 5309 7039 8095 8647 盈利能力（%）研发费用 771 1132 1251 1235 毛利率 15.44 16.54 15.89 15.47 EBIT 25670 37309 42953 47330 净利润率 8.71 9.84 9.54 9.50 财务费用 1496 2405 2438 2249 总资产收益率 ROA 7.51 9.95 9.95 9.99 资产减值损失-598-141-142-132 净资产收益率 ROE 22.06 28.22 26.62 24.48 投资收益 1692 2448 2944 32

38、94 偿债能力 营业利润 25087 37878 44123 49101 流动比率 0.94 1.20 1.33 1.75 营业外收支-293-244-222-214 速动比率 0.52 0.63 0.76 1.04 利润总额 24794 37634 43901 48887 现金比率 0.28 0.34 0.46 0.66 所得税 5194 7527 8780 9777 资产负债率（%）55.47 53.47 50.38 45.65 净利润 19600 30108 35121 39109 经营效率 归属于母公司净利润 15673 24387 28090 31287 应收账款周转天数 3.96

39、3.21 3.33 3.40 EBITDA 33865 46503 53265 58741 存货周转天数 37.02 40.57 39.90 39.64 总资产周转率 1.08 1.25 1.30 1.31 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 14222 18488 29581 38456 每股收益 0.60 0.93 1.07 1.19 应收账款及票据 2445 2695 3361 3834 每股净资产 2.70 3.28 4.01 4.85 预付款项 1782 2458 2936 3310 每股经营现金流 0.99 1.38 1.64

40、 1.82 存货 19309 28393 33832 37802 每股股利 0.20 0.34 0.34 0.34 其他流动资产 9306 12942 16082 18956 估值分析 流动资产合计 47064 64976 85792 102358 PE 13 8 7 7 长期股权投资 9628 10931 12455 14073 PB 2.9 2.4 2.0 1.6 固定资产 55597 66625 75946 83363 EV/EBITDA 8.05 5.88 5.02 4.34 无形资产 47531 55725 63845 70765 股息收益率（%）2.53 4.32 4.32 4.3

41、2 非流动资产合计 161530 180033 196596 210834 资产合计 208595 245009 282389 313193 短期借款 18229 11972 15831 5855 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 7837 10617 12897 14461 净利润 19600 30108 35121 39109 其他流动负债 24237 31490 35600 38308 折旧和摊销 8195 9193 10312 11410 流动负债合计 50302 54079 64328 58625 营运资金变动-1320-3719-2

42、696-2781 长期借款 36127 47245 48245 54633 经营活动现金流 26072 36306 43151 47829 其他长期负债 29268 29680 29690 29700 资本开支-20131-25509-25765-24437 非流动负债合计 65395 76925 77935 84333 投资-2915-3216-2115-2203 负债合计 115698 131004 142263 142958 投资活动现金流-23765-26276-24936-23345 股本 2633 2633 2633 2633 股权募资 2759 0 0 0 少数股东权益 2186

43、3 27583 34614 42436 债务募资 17017 6018 4869-3578 股东权益合计 92897 114005 140125 170235 筹资活动现金流 23-5763-7122-15609 负债和股东权益合计 208595 245009 282389 313193 现金净流量 1845 4267 11093 8874 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 插图目录 图 1：Rosebel 金矿股权示意图（收购完成后）.3 图 2：Rosebel 位于南美洲苏

44、里南.4 图 3：RGM 对 Rosebel 矿区的勘探进展.4 图 4：Rosebel 金矿历年产量.6 图 5：Rosebel 金矿 2022-2033 年规划产量和完全维持成本.8 图 6：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元）.9 图 7：公司资产负债率变化.9 图 8：IMG 公司对 Rosebel 金矿 2022-2033 年规划的资本开支.10 图 9：公司矿产铜产量预测.11 图 10：公司矿产金产量预测.11 图 11：我们预计，紫金矿业 2022-2024 年将分别实现归母净利润 244、281 和 313 亿元（单位：亿元）.11 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表

45、1：Rosebel 金矿资源量情况.5 表 2：Rosebel 金矿储量情况.5 表 3：2021 年以来部分海内外黄金矿山收购对价.7 表 4：Rosebel 金矿 2022-2033 年规划.8 表 5：假设黄金价格 1700 美元/盎司，Rosebel 金矿年均贡献归母净利润 5 亿元.9 表 6：Rosebel 金矿年均归母净利润弹性.9 公司财务报表数据预测汇总.13 紫金矿业(601899)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的

46、工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相

47、对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的

48、内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提

49、及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026