1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 建筑节能引领围护材料变革建筑节能引领围护材料变革 华泰研究华泰研究 建材建材 增持增持 (维持维持)其他建材其他建材 增持增持 (维持维持)研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 张艺露张艺露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 行

2、业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年10月20日中国内地 专题研究专题研究 建筑节能提标落定，节能保温材料提标有望加速建筑节能提标落定，节能保温材料提标有望加速 今年以来，我们对建筑节能进行了全面梳理，从 BIPV 市场规模、竞争格局及其相关材料进行了全产业链梳理。房屋建筑是能源消耗的重要载体，随着通用规范强制性标准的落地，建筑节能率将成为“十四五”期间建筑能源消费的重要观测指标。建筑节能标准提升将对建筑外墙保温、门窗保温和屋面保温防水产生重要影响，其中相关的外墙保温材料、节能 Low-E 玻璃、光伏屋面材料将产生重要的结构性变革。我们在本报告中通过全面梳理外墙、门窗和

3、屋面保温的现状和节能率提升逻辑，认为屋面保温防水增量市场大，门窗节能具有较高的可执行性，外墙保温材料仍有待产品标准更为统一。外墙节能保温：新材料迎来关键应用期外墙节能保温：新材料迎来关键应用期 建筑外墙损失的能量较高，是建筑节能的重点关注部位，外墙保温效果好可适当减少建筑能耗。保温材料主要分为砂浆和板材两大类，我国保温行业发展初期多使用保温砂浆，EPS 板及岩棉为目前主流应用方向，但考虑原有外保温材料火灾频发，叠加建筑节能标准提升，我们认为气凝胶、真空绝热板及保温装饰一体板有望迎来快速发展。双碳背景下外墙保温市场享有稳定发展机遇，我们测算 22-25 年我国外墙保温市场或稳定在 3200 亿元

4、左右，但建筑节能率提升带来的增量市场有限，有待确定具体的应用材料方向。门窗节能保温：门窗节能保温：L Lowow-E E 玻璃渗透率加速提升玻璃渗透率加速提升 外窗与建筑外部的交流空间较大，且交流频次较高，因此容易损失能量。门窗为建筑节能的关键突破口，具有低投入、高产出的经济效益，建筑造价5%-10%的节能成本可实现 30%-75%的节能收益，主要可通过优化材料、提升气密性、普及节能玻璃及门窗遮阳、改善窗墙比等方式改善。我国既有建筑 Low-E 玻璃渗透率不足 15%，低于德国/韩国/波兰 92%/90%/75%的占比。若 2025 年新建建筑节能玻璃使用率提升至 50%，存量建筑年平均改造率

5、 1%，我们测算 22-25 年节能玻璃需求面积复合增速约 20%。屋面保温屋面保温：屋面防水高分子卷材快速放量：屋面防水高分子卷材快速放量 屋面兼具保温隔热、防水、空间封闭等多种功能，屋面保温在考虑材料隔热性能的同时需要考虑材料的吸水性能。我们认为主流保温系统在保证防水性能的协同方面存在设计与施工方面的不足，防水保温一体化板有望成为屋面保温体系的发展方向。随着分布式光伏的大量应用，屋面防水改造市场需求大，我们测算 25 年存量翻新市场有望达到 340 亿元。从材料来看，高分子卷材具有更强的耐候性和耐久性，是理想的屋面防水材料，2021 年我国合成高分子卷材占比 11%。从美国来看，2020

6、年 TPO 在新建建筑中占比 35%，在存量建筑翻新中占比 40%，是应用占比最高的防水材料。风险提示：地产需求持续快速下行，节能保温政策执行低于预期，保温材料应用渗透率提升低于预期。(26)(16)(6)414Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)建材其他建材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 节能新规落地，建筑保温革新节能新规落地，建筑保温革新.3 外墙保温：薄抹灰系统应用广泛，气凝胶及外墙保温：薄抹灰系统应用广泛，气凝胶及 VIP 或成后起之秀或成后起之秀.6 EPS 板及岩棉应用广泛，新型保温材

7、料渗透率有望逐步提高.6 节能推升外墙保温天花板，监管趋严加快行业出清.9 门窗保温：提门窗保温：提升玻璃节能性能，系统性门窗加快放量升玻璃节能性能，系统性门窗加快放量.12 外窗保温经济性良好，改善方式多样.12 加快推广 Low-E 玻璃，提升系统门窗渗透率.14 屋面保温：兼具保温防水多功能，一体板及屋面保温：兼具保温防水多功能，一体板及 TPO 机遇大机遇大.17 保温防水一体板迎来快速发展期.17 屋面光伏欣欣向荣，高分子卷材有望放量.18 风险提示.21 QViWcVkWyX9UtYqX8OdNbRoMrRpNtRkPoPqQiNnPmNaQpPuNwMnOwOwMrQsM 免责声

8、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 节能节能新规落地新规落地，建筑保温，建筑保温革新革新 我国自我国自 20 世纪世纪 80 年代开始提倡节能建筑，通用规范开启新标准时代。年代开始提倡节能建筑，通用规范开启新标准时代。节能建筑是指在保证使用功能和室内环境质量的前提下，降低能源消耗的建筑。20 世纪 80 年代我国开始提倡建筑节能，1986 年颁布民用建筑节能设计标准（采暖居住建筑部分），首次公布建筑节能率为 30%；1995 年该标准修订，节能率目标提升至 50%，此后 2001、2003、2005年分别出台了夏热冬冷地区居建和夏热冬暖地区居建、公共建筑

9、节能设计标准；2010 年住建部对 95 年标准修订，发布严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准，节能率目标提升至 65%，此后夏热冬冷居建、夏热冬暖居建和公共建筑标准等均进行修订；2018 年严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准再提标至 75%。2020 年为解决我国强制性标准数量众多、内容分散、不同标准之间指标不协调、不一致等问题，构建全文强制性工程建设规范体系，住建部起草 40 项工程规范，对部分过于老旧落后的行业标准，也进行了补充提升，其中 建筑节能与可再生能源利用通用规范（GB 550152021）（简称“通用规范”）自 22 年 4 月 1 日起执行，将取代原不同建筑节能设计标准，要求公

10、共建筑/夏热冬冷居建/夏热冬暖居建/温和居建/严寒寒冷居建节能率分别达到72%/65%/65%/65%/75%，节能要求较此前标准显著提升。图表图表1：我国我国建筑建筑节能率历史发展变化及节能率历史发展变化及未来演进未来演进 资料来源：各类建筑节能设计标准，华泰研究 今年以来，我们围绕建筑节能主题进行了系列分析，其中于 2022 年 6 月 12 日外发的深度报告全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者提出，改善围护结构热工性能是建筑运营节能的重要手段。建筑围护结构主要包括墙体、门窗、屋面和楼地面等系统，在通用规范发布后，围护结构不仅要适应建筑节能标准的提升，还要满足建筑的保温隔热、防火防水等原有功能，

11、因此对相关材料提出了新的要求，我们在本报告中重点进行分析。外墙保温、屋面保温和外窗保温是建筑外墙保温、屋面保温和外窗保温是建筑围护结构改善围护结构改善的的三大主要方式。三大主要方式。由于我国幅员辽阔，区域间气候差异大，因此一般而言，建筑围护结构改善是指通过减少室内热量向室外散失来降低采暖建筑的能耗，提高非采暖建筑的舒适度，根据改善部分可进一步拆分为外墙保温、外窗保温和屋面保温。1）外墙保温：外墙保温：根据中国建筑节能协会的统计，外墙的能量损失占建筑围护结构总能量损失约 20%-30%，常用的节能改造方法主要是在原有外墙外增加保温材料，具体可分为外墙外保温、外墙内保温以及外墙夹芯保温等。目前我国

12、建筑节能设计标准中按照中国各地区气候条件，划分出严寒区、夏热冬冷区、夏热冬暖区以及温和区四大类，并对外墙保温材料热传导系数提出不同的要求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 2）门门窗保温窗保温：外窗的能量损失占比约 50%，主要来自窗框材料导致的温差传热、玻璃传热以及外窗缝隙造成的渗透穿透，常见的改善做法包括改善外窗玻璃品种，使用密封胶条、密封垫等，在阻止空气渗透的同时降低外窗传热系数。3）屋面保温：屋面保温：屋面的能量损失占比约 5%-10%，常用的节能方式是将保温板直接干铺于隔汽膜或防水层上，主流的屋面系统包括正置式屋面系统、倒置式屋面系统等

13、。图表图表2：中国建筑气候区划图中国建筑气候区划图 图表图表3：建筑围护结构建筑围护结构不同部分不同部分能量损失占比能量损失占比 资料来源：城市居住区规划设计标准，华泰研究 资料来源：中国建筑节能协会，华泰研究 以通用规范中对外墙保温的要求为例，除严寒区，国家对其余地区外墙热传导系数均提出相较于旧标更高的要求，以提高建筑整体节能率。图表图表4：通用规范与旧标通用规范与旧标准准中各地区外墙热传系数对比中各地区外墙热传系数对比 外墙（热传系数外墙（热传系数 KW/(K)通用规范通用规范 旧标旧标 地区地区 3 层 3 层 3 层 3 层 严寒 A 区 0.25 0.35 0.25 0.35 严寒

14、B 区 0.25 0.35 0.25 0.35 严寒 C 区 0.30 0.40 0.30 0.40 寒冷 A 区 0.35 0.45 0.35 0.45 寒冷 B 区 0.35 0.45 0.35 0.45 热惰性指标热惰性指标 D2.5 热惰性指标热惰性指标 D2.5 体系系数体系系数 热惰性指标热惰性指标 D2.5 热惰性指标热惰性指标 D2.5 夏热冬冷 A 区 0.60 1.00 0.40 1.00 1.50 0.40 0.80 1.00 夏热冬冷 B 区 0.80 1.20 0.40 1.00 1.50 0.40 0.80 1.00 夏热冬暖 A 区 0.70 1.50 2.0K2

15、.5，D3.0（仅适用南区）或 1.5K2.0，D2.8 或 0.7K1.5，D2.5 或 K0.7 夏热冬暖 B 区 0.70 1.50 温和 A 区 0.60 1.00 0.45 1.00 1.50 0.45 0.80 1.00 温和 B 区 1.80 2.0 注：1）括号中数字为节能率；2）本表仅列示发生变化的地区建筑类型指标。资料来源：各类建筑节能设计标准，华泰研究 外墙28%窗户24%楼梯间9%屋顶7%户门6%门窗空气渗透26%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 建筑建筑保温材料保温材料中中各有千秋，新型材料性能更佳各有千秋，新型材料性能

16、更佳，但需要，但需要考虑考虑性价比性价比。有机保温材料绝热效果较无机材料更好，其中硬质聚氨酯在常规绝热材料中保温性能最佳，导热系数低至 0.024，但防火性能逊于无机材料。施工中多根据保温材料性能决定应用领域，例如 XPS 挤塑板易切割、吸水率低、生产工艺简单，多被用于地暖保温板。目前气凝胶、真空绝热板等新型绝热材料快速发展，平衡保温性能和防火性能，现阶段处于发展初期，造价相对较高。图表图表5：保温材料保温材料整体整体介绍介绍 定义定义 导热系数（导热系数（W/mk）优势优势 劣势劣势 主要主要传统传统保温材料保温材料 硬泡聚氨酯 高分子有机化合物，导热系数在常规材料中最低；生产原料为 MDI

17、。0.024 加工过程简单、成型快、成本低廉、绝热效果好。氢氯氟烃类化合物发泡剂破环臭氧层 玻璃棉 属于人造无机纤维，以石英砂、石灰石、白云石等天然矿石为主要原料，配合纯碱、硼砂等化工原料熔成玻璃，可视为多孔材料。0.05 防火性能好、建筑废料可循环利用等、具有良好的绝热、吸声性能。价格较高，易吸收水分，不适于 540度以上的高温 XPS 挤塑板 第三代硬质发泡保温材料，由有机物聚苯乙烯树脂及其它添加剂经挤压制造出的，拥有连续均匀表层及闭孔式蜂窝结构 0.03 吸水率很低，防潮抗水性非常好，克服了 EPS 板繁杂的生产工艺。板材较脆、易开裂、吸胶性差，透气性差，温差较大时容易结露。橡塑 天然无

18、机类整体成型保温材料，采用丁晴橡胶(NBR)和聚氯乙烯(PVC)，经过工艺发泡而成。适用于介质温度为零下 50120。0.035 不结露、不吸水、质量轻、绿色环保、价格低、添加阻燃剂后阻燃效果好。不耐明火，阻燃需加入阻燃添加剂。新型新型保温材料保温材料示例示例 真空绝热板 由芯材、阻隔膜和吸附剂构成，采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持低真空状态，有效消除气体对流传热和气体分子热传导 0.003 绝热效果好，绿色环保，节约空间。造价高、不能分割，需定制。气凝胶 具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，是世界上最轻的固体。0.013 绝热效果好、质量轻、使用寿命长、节约空间

19、。造价高 资料来源：民用建筑热工设计规范（GB50176-2016），保温材料网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 外墙保温：薄抹灰系统应用广泛，气凝胶及外墙保温：薄抹灰系统应用广泛，气凝胶及 VIP 或成后或成后起之秀起之秀 EPS 板及岩棉应用广泛，新型保温材料渗透率有望逐步提高板及岩棉应用广泛，新型保温材料渗透率有望逐步提高 外墙外保温系统性能优秀，薄抹灰保温系统应用广泛。外墙外保温系统性能优秀，薄抹灰保温系统应用广泛。建筑运行阶段中，经由外墙损失的能量占比较高，是建筑保温的重点关注部位。相较于其他保温方式，外墙外保温断热处理效果

20、好，不占用室内使用空间，墙内不结露，为国内外普遍采用的外墙保温方式。薄抹灰保温系统是目前国内应用广泛的外墙外保温系统，主要包括保温材料（用于保温层）及配套辅材（用于粘结层、抹面层、饰面层）两大部分，其中保温材料主要发挥保温性能，配套辅材保证保温系统的安全性、防火性、耐用性，同时起到固定和装饰的作用。图表图表6：EPS 板薄抹灰保温系统板薄抹灰保温系统示意示意 图表图表7：EPS 保温浆料系统保温浆料系统示意示意 资料来源：碳中和背景下的建筑节能与 EPS 外墙保温系统（科技与创新2022 第 1 期，作者：颜红专、曾妮、明杏芬），华泰研究 资料来源：碳中和背景下的建筑节能与 EPS 外墙保温系

21、统（科技与创新2022 第 1 期，作者：颜红专、曾妮、明杏芬），华泰研究 保温板材逐步替代保温砂浆，保温板材逐步替代保温砂浆，EPS 板及岩棉为板及岩棉为当前的当前的主流应用。主流应用。外墙保温材料将气体限制于保温材料内的泡孔、层间等空间内，利用气体的低导热性质，使之不能形成对流传热，从而实现保温隔热的效果。保温材料主要分为砂浆和板材两大类，我国保温行业发展初期保温系统较为单一，多使用保温砂浆，然而砂浆类保温材料导热系数较高，无法满足北方和严寒地区的保温需求，因此主要用于建筑内分割供暖以及非供暖房间的分割墙以及保温要求较低的南方地区。随着保温材料的不断发展以及节能标准的不断提高，保温砂浆逐步

22、被保温板材替代。保温板材主要分别有机、无机两大类，其中有机保温材料以模塑聚苯板（EPS）为代表，无机保温材料以岩棉为代表，均是目前应用广泛的两种保温材料。图表图表8：主要主要保温材料保温材料分类及比较分类及比较 无机无机材料材料 有机有机材料材料 砂浆砂浆 种类种类 玻化微珠防火保温砂浆，复合硅酸盐保温砂浆等 胶粉聚苯颗粒保温砂浆等 性能性能 保温隔热、防火、耐老化 保温隔热、造价偏低、安全性较低、防火性能较差 板材板材 种类种类 岩棉、泡沫玻璃、膨胀珍珠岩等 模塑聚苯板、硬泡聚氨酯板、挤塑聚苯乙烯等 性能性能 保温隔热、防火性能优秀、吸水率高、结构安全性低 保温隔热、结构稳定、吸水性低、防火

23、性能较差 资料来源：陕西建科节能公司官网，华泰研究 保温性（导热系数保温性（导热系数0.12）、耐久性（最高使用温度、含水率）、安全性（抗压强度、抗拉）、耐久性（最高使用温度、含水率）、安全性（抗压强度、抗拉强度）以及防火性（阻燃等级）为保温材料主要衡量标准，有机材料和无机材料各有利弊。强度）以及防火性（阻燃等级）为保温材料主要衡量标准，有机材料和无机材料各有利弊。有机保温材料具有导热系数低、结构稳定、吸水性低等优点，但防火安全性较低，最高仅能达到 B1 等级；无机保温材料结构安全性低，吸水率较高，但阻燃能力优秀，可达 A 级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基

24、础材料基础材料 EPS 板技术成熟，应用广泛；岩棉阻热性能优秀，为高层建筑首选材料。板技术成熟，应用广泛；岩棉阻热性能优秀，为高层建筑首选材料。EPS 板已被海内外国家应用多年，技术成熟，在外墙保温行业占据重要地位，然而高层建筑中，出于消防防火要求，多使用无机保温材料。我国高层建筑要求使用 A 级/不燃材料，具体建筑施工中优先选用岩棉系统，选择 EPS 系统需确保抹面层厚度符合要求，加装防火隔离带，保证门窗遇火半小时内不变形、不爆裂。欧美国家对高层建筑保温材料的阻燃性能做出类似规定，例如德国 EPS 系统仅限应用于 22m 以下的建筑；英国要求 18m 以上的建筑外墙使用原国家分级 0 级/欧

25、洲分级 B-s3，d2 级或以上的材料1。图表图表9：主流主流外墙外墙保温材料性能对比保温材料性能对比 材料材料分类分类 保温性保温性 安全性安全性 耐久性耐久性 阻燃性阻燃性 导热系数导热系数(W/mK)抗拉强度抗拉强度（MPa）抗压强度抗压强度（MPa）最高使用温度最高使用温度（）（）吸水率吸水率（%）阻燃等级阻燃等级 有机材料有机材料 模 塑 聚 苯 板（EPS）0.042 0.1 0.1 70 4 B2 硬 泡 聚 氨 酯 板（PU）0.024 0.2 0.15 90 3 B1/B2 挤 塑 聚 苯 乙 烯（XPS）0.03 0.25 0.15 75 1 B1/B2 无机材料无机材料

26、岩棉 0.04 0.0075（平行）/0.008（垂直）0.04（平行）/0.08（垂直）700 1 A 泡沫玻璃 0.066 450 A 膨胀珍珠岩 0.046 1000 A 资料来源：装配式建筑用外墙保温材料（砖瓦2022 年第 1 期，作者：周丽红），华泰研究 气凝胶、真空绝热板以及保温装饰一体板快速发展，气凝胶、真空绝热板以及保温装饰一体板快速发展，渗透率逐渐提升渗透率逐渐提升。目前我国保温行业主流外墙保温材料包括 EPS 板以及岩棉两大类，其中 EPS 板轻质高强，结构安全性较强，但是阻燃性能较差，难以用于对消防要求较高的高层建筑；岩棉阻燃性能优秀，但是抗拉强度、吸水率方面存在缺陷，

27、导致脱落事故频繁，带来安全隐患，同时岩棉自重较大，对配套材料的选材和施工要求较高。“75 节能”目标下，为实现保温效果，岩棉后续需提升至100-130mm，进一步加大施工难度。考虑到 EPS 板及岩棉的上述问题，保温材料替代品快速发展，主要包括气凝胶、真空绝热板（VIP）以及保温装饰一体板。1）气凝胶：气凝胶：气凝胶为新型无机材料，指通过溶胶凝胶法，用一定干燥方式使气体取代凝胶中的液相而形成的纳米级多孔固态材料，被称为“世界上最轻的固体”。气凝胶孔隙率达 99%以上，25时导热系数可达 0.013W/（mK），阻燃等级达 A 级，具有良好的保温性能和防火性能。与传统的隔热材料相比，气凝胶隔热材

28、料具有更强的隔热、防水、防火性能，且在耐久性、耐压性和透气性上也更优秀。近年大量的研究者将气凝胶添加到其他保温材料中，以此制得性能优异的保温材料，主要包括气凝胶保温砂浆、气凝胶复合保温板/毡、气凝胶混凝土等。图表图表10：气凝胶保温材料研究进展气凝胶保温材料研究进展 研究进展研究进展 性能描述性能描述 气凝胶保温砂浆 将气凝胶添加到胶粉聚苯颗粒保温砂浆中，添加量为 3%时导热系数减少 25%气凝胶复合保温板/毡 将气凝胶与纤维毡复合，抗折强度高达 1.5 MPa,且导热系数达到 0.036 W/(mK)气凝胶混凝土 将气凝胶添加到混凝土中，当气凝胶的体积含量为 20%时,气凝胶混凝土的密度降至

29、 512kgm-3,导热系数降至 0.121W/(mK),体积吸水率降低为 32.2%资料来源：SiO2 气凝胶在墙体保温材料中的应用（建材技术与应用2022 年第 1 期，作者：张维中、孔令寒），华泰研究 1朱春玲.模塑聚苯板（EPS）外墙外保温系统防火性能研究J.墙材革新与建筑节能,2011(4):37-41。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 2）真空绝热板：真空绝热板：真空绝热板为以无机纤维为填充材料，使用高强度复合组气模为包裹材料，经过抽真空、封装等工艺制成建筑保温用板状材料。真空绝热板通过抽真空最大限度隔绝空气对流导致的热传递，导热系数

30、低，在相同节能效果下，所需厚度低于传统保温材料，同时真空绝热板密度低于 15kg/m，缓解外墙保温材料自重过大而脱落的安全隐患。目前真空绝热板主要应用于家电制造领域，建筑保温领域仍处于导入期。限制使用原因为：1）真空绝热板隔热性能取决于真空度，破损或漏气将大幅降低保温性能，因此不能用于薄抹灰外墙外保温工程，只能预制为保温装饰一体板；2）真空绝热板不能随意裁切，施工难度较大。图表图表11：真空绝热板真空绝热板结构分析结构分析 图表图表12：真空绝热板外墙外保温系统真空绝热板外墙外保温系统 资料来源：再升科技 2021 年报，华泰研究 资料来源：安徽置润节能科技公司官网，华泰研究 3）保温装饰一体

31、板保温装饰一体板：保温装饰一体板由饰面层、保温层、专用锚固件、专用粘接剂、密封材料等部分构成，通过粘贴+锚固相结合的施工方式固定于建筑墙体。相较于传统薄抹灰系统，保温装饰一体板预制化比例高，减小品控和施工因素对系统安全性的影响。保温装饰一体板主要具有以下优势：工厂机械化生产，基板表面平整光滑；轻质高强；成品安装，工序简化，可缩短工期，节约项目综合成本。图表图表13：薄抹灰涂料外墙系统与保温装饰一体板系统比较薄抹灰涂料外墙系统与保温装饰一体板系统比较 资料来源：亚士创能招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 节能推升节能推升外墙保温

32、天花板，监管趋严加快行业出外墙保温天花板，监管趋严加快行业出清清 需求端：需求端：外墙保温市场的需求主要来自新建建筑及存量改造，外墙保温市场的需求主要来自新建建筑及存量改造，2022-2025 年市场空间有望年市场空间有望稳定在稳定在 3200 亿元左右亿元左右。1）新建建筑方面，外墙保温与竣工端衔接紧密，因此我们以房屋竣工面积为基础计算新增外墙施工面积。根据中国建筑业协会数据，2021 年我国竣工面积达 40.8 亿平方米，结束了连续四年的下降态势，较 2020 年同比增长 6.1%。在保交楼背景下，建筑在建项目有望加快竣工，我们假设 2022-2025 年每年新竣工面积为过去三年的平均值，

33、则 2022-2025 年我国新增建筑竣工面积有望达 160 亿平米；2）存量建筑方面，2022年 3 月，住建部发布 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，报告指出截至 2020 年底，全国城镇新建绿色建筑占当年新建建筑面积比例达 77%，节能建筑占城镇民用建筑面积比例超过 63%，顺利完成“十三五”节能建筑占城镇民用建筑 60%的目标。考虑到存量改造部分主要为老旧小区改造，因此我们以城镇人口和城镇人均住房面积推算城镇住宅存量面积。2020 年底我国城镇存量住房中，未改造比例为 37%，假设剩余存量将在未来十年内完成，计算得到每年存量改造面积为 8.2 亿平方米。外墙保温面积通常为总建筑面积

34、的 0.5-0.6 倍，我们以 0.6 倍计算增量和存量外墙保温面积。以每平方米 EPS 板包工包料报价 100 元计算，我们测算 2022-2025 年我国外墙保温市场将稳定在 3200 亿元左右。根据住建部发布“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，至2025 年，城镇新建建筑全面建成绿色建筑，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，外墙保温市场将享有持续稳定的发展机遇。同时随着公共服务的提升以及保障性安居工程力度的加大，学校、医院、文体场馆等服务设施的建设以及保障性住房的建设将逐步提升，进一步扩大外墙保温市场。图表图表14：我国房屋

35、竣工面积累计值及同比变动我国房屋竣工面积累计值及同比变动 图表图表15：我国“十三五”节能改造项目目标及实施结果我国“十三五”节能改造项目目标及实施结果 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划，“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%05540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（亿平方米）房屋竣工面积房屋竣工面积yoy0%20%40%60%80%100%“十三五”目标“十三五”实施结果节能建筑不节能

36、建筑 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 图表图表16：外墙保温市场空间测算外墙保温市场空间测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 房屋建筑竣工面积（亿平方米）41 40 38 41 40 40 40 40 房屋建筑竣工面积 yoy -2.7%-4.4%6.1%4.0%3.5%3.0%3.0%新增建筑外墙面积（亿平方米）25 24 23 24 24 24 24 24 新增节能建筑保温材料市场规模（亿元）新增节能建筑保温材料市场规模（亿元）2481 2414 2309 2450 2391 238

37、3 2408 2394 城镇人均住房面积（平方米）39.0 39.8 40.8 41.6 42.5 43.4 44.4 45.3 城镇人均住房面积 yoy 2.1%2.5%2.0%2.2%2.2%2.1%2.2%城镇人口（亿人）8.6 8.8 9.0 9.1 9.3 9.5 9.6 9.8 城镇人口 yoy 2.3%2.0%1.3%1.9%1.8%1.7%1.8%存量住宅面积（亿平方米）337 352 368 380 396 412 427 444 存量住宅外墙面积（亿平方米）202 211 221 228 238 247 256 267“十三五”城镇节能建筑改造结果 63%年均节能建筑外墙改

38、造面积（亿平方米）8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 单平米 EPS 价格（元）100 存量节能建筑保温材料市场规模存量节能建筑保温材料市场规模 817 817 817 817 817 保温材料市场规模（亿元）保温材料市场规模（亿元）3267 3208 3200 3225 3211 保温材料市场规模 yoy -1.8%-0.2%0.8%-0.4%资料来源：国家统计局，华泰研究预测 就建筑节能标准提升带来的增量市场而言，我们在全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者（20220612）中测算认为，通用规范实施后节能标准的提升若通过增加保温材料厚度来实现，则按照 21 年保温材料市场规模，预计带动增量市

39、场 81 亿元（外墙 55 亿元+屋面26 亿元）；若考虑包工包料计算，按材料占比 40%-50%估算有望带动保温增量市场约162-203 亿元。供给端：我国外保温市场竞争格局分散，目前以区域化小散企业为主，节能政策趋严加快供给端：我国外保温市场竞争格局分散，目前以区域化小散企业为主，节能政策趋严加快行业行业出清，头部企业发展态势良好出清，头部企业发展态势良好。我国外保温市场主要呈现以下特征：1）由于不同材料存在相互竞争，且政策在防火安全、节能保温等基础要求上对具体材料并无明显偏向，导致行业竞争格局较为分散。目前主流外保温材料包括 EPS 板、岩棉以及保温装饰一体板，随着技术进步和成本下降，我

40、们预计气凝胶、真空绝热板等相关材料在建筑保温中的渗透率有望提升；2）阶段性行业竞争格局仍以区域化小散企业为主，重点保温企业的收入规模较小，市场占有率较低。主要原因系：保温行业缺少技术壁垒，具有轻资产特征，进入门槛较低，整体固定资产周转率保持在较高水平；行业监管不严，低价中标普遍，小企业存在较多偷工减料的现象。后期随着国家推进施工监管，质量较低的小企业将逐步出清。保温装饰一体板技术壁垒高，头部效应明显。保温装饰一体板技术壁垒高，头部效应明显。目前外保温市场主要参与者包括东方雨虹、亚士创能、鲁阳节能等，其中东方雨虹（002271 CH）以卧牛山节能为主要子公司开展保温业务，亚士创能（603378

41、CH）以保温装饰一体板、真金板等保温材料销售为主，鲁阳节能（002088 CH）以岩棉销售为主。2021 年上述公司保温业务相关收入分别为 9/14/4 亿元。相较于传统外墙保温材料，保温装饰一体板行业具有更高的技术壁垒，竞争格局好于传统保温材料，头部企业市占率较高，头部效应明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 图表图表17：我国建筑外墙保温主要企业我国建筑外墙保温主要企业固定资产周转率固定资产周转率 图表图表18：2019 年我国保温装饰一体板市场竞争格局年我国保温装饰一体板市场竞争格局 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：固克节能招股

42、书，中国绝热节能材料协会一体板分会，华泰研究 图表图表19：主要主要建筑建筑保温厂商及保温产品保温厂商及保温产品 重点公司重点公司 主要保温产品主要保温产品 产品优势产品优势 亚士创能 保温材料：真金板、EPS 板、石墨聚苯板 真金板为亚士创能研发的结构性、热固性改性聚苯板，保温性、物理性、安全性平衡兼优 保温装饰板 集成涂料、涂装、无机板、保温板行业技术，是传统薄抹灰与涂料湿作业的升级换代产品 东方雨虹（卧牛山）干作业保温装饰一体化板系统 干作业施工简单；冷热桥少，系统节能效果好；系统轻质高强，安全性能高；反应型快速粘接剂，粘接强度高 石墨改性模塑聚苯板（SEPS/GEPS)添加石墨，保温性

43、能提高 20%-30%；阻燃等级 B1 级，防火性能较好；可提供高容重 SEPS 板供特殊用途；适用被动式超低能耗建筑 东方雨虹（广州孚达）XPS 挤塑板 高强度，压缩强度最高可达 1200kPa 以上；优秀保温性能，导热系数低；绿色环保，使用全新 GPPS 原料并采用 CO2发泡技术 东方雨虹（上海越大）屋面保温防水一体化系统 通过现场喷涂工艺，在屋面形成连续、无接缝的壳体，有效消除冷热桥效应，实现保温防水一体化功能；聚氨酯材料本身导热系数低，节能效果好，常用型聚氨酯的闭孔率达 95%以上，密封性优良 鲁阳节能 岩棉“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过几年市场推广，在建筑保温市场得到广泛认可 资料来源

44、：各公司年报或官网，华泰研究 001920202021亚士创能鲁阳节能东方雨虹0%1%2%3%4%5%6%亚士创能固克节能久诺立邦固安捷联创卓宝宝润达威尔达富思特三棵树2019年保温装饰一体板市场占有率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 门门窗保温：提升窗保温：提升玻璃玻璃节能性能，节能性能，系统性门窗系统性门窗加快放量加快放量 外窗与建筑外部的交流空间较大，且交流频次较高，因此容易导致热量流失，增加建筑耗能。热量流失的方式主要通过热能传递进行，一般包括以下三类：1)辐射流失辐射流失：太阳光分为紫外线

45、、可见光、红外线三部分，各自携带部分能量，其中红外线主要是热量，辐射流失即红外线以辐射形式，通过门窗主体材料框、扇、玻璃等进行。理论上完全黑体对所有波长的反射率为 0，辐射率为 1，而建筑浮法白玻的辐射率一般为 0.84，辐射流失较高。2)对流流失对流流失：对流流失是由于物体两侧具有温度差，引起空气对流造成的能量损失。当门窗密封不严时，将造成门窗内外气体产生对流交换，损失热量也较可观。3)传导流失传导流失：传导流失主要通过分子运动带动能量进行运动，从而达到传递能量的目的，门窗传导传热也是通过框、扇、玻璃进行。外窗保温经济性外窗保温经济性良好，改善方式多样良好，改善方式多样 外外窗为建筑节能的关

46、键突破口，具有低投入、高产出的经济效益，窗为建筑节能的关键突破口，具有低投入、高产出的经济效益，且且改善方式多样。改善方式多样。门窗保温环节，建筑造价 5%-10%的节能成本可实现 30%-75%的节能收益2，主要可通过优化材料、提升气密性、普及节能玻璃及门窗遮阳、改善窗墙比等方式改善，具体包括：1)优化门窗材料，断桥铝技术为主流应用优化门窗材料，断桥铝技术为主流应用。我国建筑门窗多为金属或复合型材料，而金属材料的导热系数较大，保温能力较低。为解决这一问题，可在型材断面设计中选择多腔设计，确保腔壁在传热过程中与热流方向呈垂直分布，借断面阻碍热流在门窗之中的传递，由此削弱传导过程中的能量损耗，从

47、而达到增强门窗保温性的目的。目前常用方法为铝合金断热技术，根据断热铝型材加工方法的不同，可分为灌注式断热铝型材和插条式断热铝型材，在内、外两侧铝材中利用低导热系数的隔离物质隔开，导热系数可降至2.232.94 W/（mK）以下，在夏季/冬季将室内温度维持在 2428/815，减少制冷/取暖费用，从而达到节能的目的。图表图表20：常见门窗材料导热系数常见门窗材料导热系数 性能性能 刚性刚性 阻热性阻热性 耐火性耐火性 耐腐蚀性耐腐蚀性 导热系数导热系数/W/(mK)铝合金 良 差 良 优 174.4 木材 良 优 差 差 0.140.35 钢材 优 差 优 差 58.2 塑料 差 优 差 优 0

48、.100.25 资料来源：现代建筑门窗节能设计分析（住宅与房地产2021 年第 4 期，作者：徐海华），华泰研究 图表图表21：铝合金断热门窗结构铝合金断热门窗结构 图表图表22：铝合金断热门窗隔热条结构铝合金断热门窗隔热条结构 资料来源：广东正元科技公司官网，华泰研究 资料来源：广东正元科技公司官网，华泰研究 2林广利.节能门窗优化策略分析（玻璃篇）J.建设科技,2020(4):51-56。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 2）设计合适窗型，选用优质密封条，提高门窗气密性设计合适窗型，选用优质密封条，提高门窗气密性。门窗的气密性显著影响建筑保

49、温性能，如果气密性未能达到标准，冷空气可以从门框、窗框与建筑主体之间的缝隙内渗入屋内，降低门窗的保温性能。门窗气密性等级越小，对热损失的影响越大。实际生产中，主要通过对建筑幕墙及其周边环境进行高效密封来降低外界空气与建筑物内空气的交流，从而减少热能消耗。一方面可选择合适的窗型，明确型材规格尺寸；另一方面可选用优质密封条。当前施工企业主要使用聚氨酯、聚乙烯海绵以及框密封胶条等，其中聚氨酯导热系数最低，保温性能强，同时成本相对较低，施工难度小，因此成为现阶段主流保温材料。图表图表23：外窗气密外窗气密性分级性分级 分级分级 单位面积分级指标值单位面积分级指标值 单位缝长分级指标值单位缝长分级指标值

50、 1 12 q 2 10.5 4.0 q 1 3.5 2 10.5 q 2 9.0 3.5 q 1 3.0 3 7.5 q 2 9.0 2.5 q 1 3.0 4 6.0 q 2 7.5 2.0 q 1 2.5 5 4.5 q 2 6.0 1.5 q 1 2.0 6 3.0 q 2 4.5 1.0 q 1 1.5 7 1.5 q 2 3.0 0.5 q 1 1.0 8 1.5 q 2 0.5 q 1 资料来源：现代建筑门窗节能设计分析（住宅与房地产2021 年第 4 期，作者：徐海华），华泰研究 图表图表24：不同密封条导热值不同密封条导热值 材料类别材料类别 导热系数导热系数/W/(mK)聚

51、氨酯 0.0024 聚乙烯海绵 0.026 框密封胶条 0.23 资料来源：聚氨酯填缝提高铝合金门窗保温性能（建材与装饰2020 年第 6 期，作者：季春波），华泰研究 3）增加门窗遮阳装置，减少夏季太阳辐射增加门窗遮阳装置，减少夏季太阳辐射。普通中空白玻璃无法有效解决夏季因太阳热辐射而导致室内温度升高的温度，因此在门窗设计时会增加遮阳措施，对于夏热冬冷的地区而言，加装遮阳设施可实现 20%-30%的节能效益。门窗遮阳具体分为内遮阳和外遮阳两类，前者可将玻璃透射入室的太阳光反射出去，如窗帘、百叶；后者通过在门窗上方加装设施，阻挡大部分阳光，如遮阳板和挑阳台等。遮阳效果上，外遮阳明显优于内遮阳，

52、而操作上内遮阳更易于人为操控。4）改善窗墙比，实施过程因地制宜。改善窗墙比，实施过程因地制宜。建筑物外围结构主要包括透明窗户和非透明墙体，相较于墙体，玻璃外窗的导热系数过大，保温性能较差，窗墙比越高，空调采暖负荷越高。因此为改善外窗保温效果，可在满足采光、通风、取暖等需求的前提下减小窗墙比，目前窗墙比一般介于 25%-40%之间。在设计窗墙比时，应充分考虑窗户的朝向，朝南的窗户可增加一定比例的窗户比例，最大化利用太阳光；其他朝向的窗户可合理降低窗户比例，有效降低热耗。近期住建部颁布通用规范对窗墙比作出详细规定，在实施过程中仍需因地制宜，合理调整。图表图表25：居住建筑窗墙面积比限值居住建筑窗墙

53、面积比限值 朝向朝向 窗墙比窗墙比 严寒地区 寒冷地区 夏热冬冷地区 夏热冬暖地区 温和 A 区 北 0.25 0.30 0.40 0.40 0.40 东、西 0.30 0.35 0.35 0.30 0.35 南 0.45 0.50 0.45 0.40 0.50 资料来源：通用规范，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 5）推广节能玻璃，逐步替代普通单层玻璃推广节能玻璃，逐步替代普通单层玻璃：自国务院 2008 年颁布民用建筑节能条例以来，各地推行民用建筑节能标准体系，节能玻璃逐步替代普通单层玻璃，有效减少建筑门窗热量散失，降低制冷制热设

54、施能耗。通用规范新标准下居住建筑外窗传热系数较现行标准下浮 20%-40，节能玻璃需求量有望进一步提升。节能玻璃主要包括吸热玻璃、热反射玻璃、中空玻璃以及低辐射玻璃，相较于传统单层玻璃具有良好的保温性能，同时可提到采光、装饰等多种作用。图表图表26：节能玻璃性能对比节能玻璃性能对比 品种品种 主要性能主要性能 吸热玻璃 在玻璃制造过程中加入金属离子，将太阳光束中的红外线转为热能散发出去，避免热能传入室内，通常可减少 15%-25%的太阳光束照入量，同时可起到防眩、采光及装饰等作用 热反射玻璃 在玻璃表面镀金属/非金属氧化物薄膜物质，可将太阳光反射率提高至 10%-40%（普通玻璃反射率约 7%

55、）；反射性与室内透明度成反比，过高反射率可降低室内亮度 中空玻璃 由两片及以上平板玻璃组合而成，通过玻璃见的惰性气体层或干燥空气层有效减少对流及热传导损失，间距通常设置为 6-12mm；具有良好的隔音除噪功能 低辐射玻璃 通过真空磁控溅射法在优质浮法玻璃表面镀膜，实现对远近红外线的不同摄入比，近红外线可大量进入室内，提高室内温度，且室内物体反射的远红外线不能穿出室外，实现二次保温；光线透射比达 70%-85%，增强室内采光度 资料来源：玻璃的节能特性及节能玻璃探讨（中国战略新兴产业2018 年第 20 期，作者：张勇、胡鹏飞、章洁），华泰研究 加快加快推广推广 Low-E 玻璃，玻璃，提升提升

56、系统门窗渗透率系统门窗渗透率 若若 2025 年新建建筑节能玻璃使用率提升至年新建建筑节能玻璃使用率提升至 50%，存量建筑年平均改造率，存量建筑年平均改造率 1%，则，则 2022-2025 年节能玻璃需求面积复合增速预计年节能玻璃需求面积复合增速预计 20%。新建建筑方面，根据国家统计局，2021 年我国民用建筑竣工面积 36.8 亿，门窗用玻璃占建筑面积比采用建筑企业玻璃消耗面积/房屋竣工面积测算约 28%，据此估算 21 年窗户需求预计约 10.2 亿，节能玻璃使用率近似为26%。假设 22-25 年民用建筑（含居住建筑和公共建筑）竣工面积增速为 0%，25 年节能玻璃使用率提升至 5

57、0%，则 25 年新建建筑市场节能玻璃需求预计达到 5.1 亿，22-25 年CAGR 约 18.3%。存量改造方面，根据住建部，2020 年存量民用建筑面积约 378 亿，按照既有节能玻璃使用率 15%测算，则节能玻璃应用面积约 11.3 亿，预计剩余改造需求空间约 94 亿。图表图表2727：节能玻璃使用率提升有望带动市场需求增长节能玻璃使用率提升有望带动市场需求增长 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 民用建筑房屋竣工面积（亿）35.1 36.8 36.8 36.8 36.8 36.8 门窗用玻璃占建筑面积（%）28%28%28%28%28%28%新建建筑

58、玻璃需求（亿）9.7 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 新建建筑节能玻璃使用率（%）25%26%32%38%44%50%新建建筑节能玻璃需求（亿）新建建筑节能玻璃需求（亿）2.4 2.6 3.2 3.9 4.5 5.1 存量民用建筑面积（亿）377.8 414.5 451.3 488.1 524.9 561.6 既有节能玻璃使用率（%）15%17%19%22%24%27%节能玻璃应用面积（亿）11.3 13.9 17.2 21.0 25.5 30.6 存量待改造玻璃需求（亿）94 93 92 91 90 90 当年民用建筑面积改造率（%）1%1%1%1%当年改造建筑节能玻璃需求

59、（亿）当年改造建筑节能玻璃需求（亿）0.2 0.3 0.9 0.9 0.9 0.9 节能玻璃需求（亿）节能玻璃需求（亿）2.60 2.91 4.16 4.78 5.39 6.01 注：假设 1）门窗用玻璃占建筑面积=建筑企业材料消耗：玻璃/房屋建筑竣工面积；2）节能玻璃使用率=（中空玻璃+夹层玻璃）产量/建筑企业材料消耗：玻璃；3）2020 年存量民用建筑面积=累计建成节能建筑面积/节能建筑占城镇民用建筑比例 资料来源：Wind，住建部，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 图表图表2828：若若 2525 年新建建筑年新建建筑节能玻

60、璃使用率提升至节能玻璃使用率提升至 5 50 0%，存量年均改造率，存量年均改造率 1%1%，则，则 2222-2525 年年需求需求 C CAGRAGR 预计预计 2020%2025 年新建建筑节能玻璃渗透率年新建建筑节能玻璃渗透率 30%40%50%60%70%2022-2025 年年均存量建筑改年年均存量建筑改造率造率 0.0%1.3%8.9%15.1%20.5%25.2%1.0%8.1%14.5%19.9%24.7%29.0%3.0%17.9%22.9%27.4%31.5%35.2%5.0%24.9%29.1%33.0%36.6%39.9%10.0%35.7%39.1%42.3%45.

61、2%48.0%资料来源：华泰研究预测 Low-E 玻璃是未来节能玻璃的应用主流。玻璃是未来节能玻璃的应用主流。节能玻璃是指具有保温隔热特性的玻璃，主要包括中空玻璃、热反射玻璃、夹层玻璃、Low-E 玻璃等。其中相较传统玻璃，Low-E 玻璃节能效用和成本效用良好。节能方面，根据我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析3中测算，以全国每年新安装门窗 4 亿平方米测算，若均采用 Low-E 玻璃，相较于普通中空玻璃，每年可节能标准煤 870 万吨，减少 NOX和 SO2/CO2 排放量 8/2100 万吨；成本方面，Low-E 中空玻璃较普通中空玻璃价格高 25%，假设门窗用玻璃占建筑面积的 2

62、0%，使用 Low-E 中空玻璃可节省 60%以上的采暖和制冷费用，以 100m2房屋计算，大约 2.8 年即可收回采用 Low-E 玻璃所增加的成本，长期具有良好的经济效益。图表图表2929：不同玻璃性能对比不同玻璃性能对比 玻璃名称玻璃名称 透光率（透光率（%）遮阳系数（遮阳系数（Sc）传热系数（传热系数（W/(m*)）单片透明玻璃 89 0.99 5.8 单片绿着色玻璃 73 0.65 5.6 单片灰着色玻璃 43 0.69 5.6 彩釉玻璃-0.32 5.8 透明中空 81 0.87 2.7 绿着色中空 66 0.52 2.7 单片阳光控制镀膜 40 0.55 5.1 阳光控制镀膜中空

63、玻璃 37 0.44 2.5 单银 Low-E 中空玻璃 46 0.39 1.8 双银 Low-E 中空玻璃 50 0.31 1.7 三银 Low-E 中空玻璃 43 0.32 1.6 资料来源：玻璃工业网，华泰研究 图表图表30：Low-E 中空玻璃降低因辐射而造成的室内热能向室外的传递中空玻璃降低因辐射而造成的室内热能向室外的传递 图表图表31：Low-E 中空玻璃隔热性能良好中空玻璃隔热性能良好 资料来源：南京栖云府官网，华泰研究 资料来源：南京栖云府官网，华泰研究 3 张萌,陈旭,秦松,等.我国 LowE 节能玻璃推广应用现状分析J.中国建材,2018(11):3。免责声明和披露以及分

64、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 我国渗透率与发达国家存在较大差距，但当前政策强制力不高。我国渗透率与发达国家存在较大差距，但当前政策强制力不高。目前我国 Low-E 玻璃主要应用于大型公共建筑领域，截至 2021 年预计渗透率不足 15%，与海外发达国家存在较大差距，德国/韩国/波兰 Low-E 玻璃使用率分别达 92%/90%/75%，随着节能减排政策持续推进，建筑节能要求不断提高，Low-E 玻璃在普通公共建筑、民用住宅领域的需求有望不断增长，但政策强制力不高。欧美等国家的 Low-E 玻璃渗透率很高主要得益于其政策上的强制规定，根据欧洲平板玻璃协会 200

65、5 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采用Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升。而我国主要通过整体建筑技术的提升实现节能要求，并未对该单一产品做出强制应用要求，且我国气候区域较多，对于寒冷和严寒地区外窗传热系数限值要求多小于 2.0，对 Low-E 有较强需求，但夏热冬暖、夏热冬冷、温和地区基本均大于 2.0，普通玻璃即可满足需求。供给端，供给端，Low-E 节能玻璃作为中高端产品，龙头节能玻璃作为中高端产品，龙头产能产能集中度约集中度约 25%。相比于普通玻璃的生产，节能玻璃需要经过更难的深加工，在技术水平和资金投入上要求更高，往往小厂生产出来

66、的玻璃品控无法保证，因此节能玻璃是玻璃产业链中较为中高端的产品。市场参与主体主要是台玻集团（1802 TW）、信义玻璃（0868 HK）、旗滨集团（601636 CH）、南玻 A（000012 CH）、耀皮玻璃（600819 CH）、金晶科技（600586 CH）等传统龙头企业，2021年 TOP5企业 Low-E产能市占率约为 25%。此外据南玻集团公告，其高品质节能环保 Low-E中空玻璃在国内高端市场占有率超 40%。图表图表3232：2 2021021 年年 L Lowow-E E 玻璃产能分布玻璃产能分布 资料来源：卓创资讯，华泰研究 图表图表33：Low-E 玻璃主要生产企业主要产

67、品及产能玻璃主要生产企业主要产品及产能 主要生产企业主要生产企业 主要产品主要产品 Low-E 年年产能（截止产能（截止 21 年底）年底）（万平米（万平米/年）年）南玻 A 公司节能玻璃主要分为浮法玻璃和工程玻璃两种，其中浮法玻璃包括超白玻和普白玻；工程玻璃包括 Low-E玻璃、夹胶玻璃、钢化玻璃、彩釉玻璃、减反射玻璃、晶玉玻璃、康灰易洁玻璃。2100 旗滨集团 公司从事玻璃产品制造与销售，包括优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃（各种离线 LOW-E 低辐射镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃、在线镀膜玻璃、离线阳光控制镀膜玻璃等）、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品。279

68、0 耀皮玻璃 公司的建筑加工玻璃业务产品主要有离线低辐射镀膜、节能中空、安全夹层、彩釉等建筑加工玻璃。1680 北玻股份 公司深加工玻璃主要包括钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、Low-E 玻璃以及由钢化玻璃或夹层玻璃组合加工而成的其他复合玻璃产品，即高强度安全隔音中空玻璃、高强度节能低辐射镀膜中空玻璃、高强度结构玻璃等等。900 信义玻璃 公司主要生产低辐射镀膜玻璃（LOW-E 玻璃）、热反射镀膜玻璃、中空玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、彩釉玻璃等高档节能玻璃产品。5000 台玻集团 公司产品覆盖建筑玻璃、汽车玻璃、装饰玻璃、玻璃纤维、玻璃容器食器、加工玻璃(离线镀膜、在线镀膜、LOW-E、中空、夹胶

69、、钢化、彩釉、银镜)等领域。5100 金晶科技 公司拥有双工艺生产镀膜玻璃的技术和能力，拥有超白浮法玻璃和超白压花玻璃的产线和产能，拥有单银、双银、三银、导电膜、减反射玻璃等产品系列。2000（其中 1000 万平米 22 年中期投产）资料来源：各公司官网及 2021 年报，卓创资讯，华泰研究 台玻集团8%信义玻璃7%旗滨集团4%南玻A3%耀皮玻璃3%北玻股份1%其他74%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 屋面保温：兼具保温防水多屋面保温：兼具保温防水多功能，功能，一体板一体板及及 TPO 机遇大机遇大 保温防水一体板迎来快速发展期保温防水一体

70、板迎来快速发展期 屋面兼具保温隔热、防水、空间封闭等多种功能，屋面兼具保温隔热、防水、空间封闭等多种功能，对节能保温材料的要求相对更高对节能保温材料的要求相对更高。屋面作为建筑物顶部的围护结构，除却保温隔热节能外，还兼具承担着建筑顶面的防水和空间封闭等基本功能，因此屋面保温在考虑材料隔热性能的同时需要考虑材料的吸水性能。屋面保温所用保温材料主要可加工为板材和粉料，针对不同材料的特性，施工方式和工序有所区别。粉料的施工为现场浇筑，整体性较好，防水层渗漏不会串水，但吸水率较高；板材对自身完整性和基层要求较高，铺设过程中需要设置找坡层、找平层等，且接缝较多，防水层有渗漏时接缝处容易串水，但材料吸水率

71、较低。综合考虑以上因素，屋面保温施工时需要根据不同材料的特性选择施工工艺。依据保温层、防水层和结构层之间的关系，屋面系统可划分为正置式屋面系统、倒置式屋面系统、保温-结构层复合系统、蓄水系统、种植隔热系统等。其中正置式是传统的屋面保温方式，倒置式屋面虽然造价较贵，但在建筑运行的过程中有诸多优势。图表图表34：屋面工程技术规范屋面工程技术规范GB 50345 规定的保温材料规定的保温材料 保温层样式保温层样式 保温材料保温材料 板状材料保温层 聚苯乙烯泡沫塑料，硬质聚氨酯泡沫塑料，膨胀珍珠岩制品，泡沫玻璃制品，加气混凝土砌块，泡沫混凝土砌块 纤维材料保温层 玻璃棉制品，岩棉、矿渣棉制品 整体材料

72、保温层 喷涂硬泡聚氨酯，现浇泡沫混凝土 资料来源：住建部，华泰研究 材料特性及应用地区决定屋面保温结构，屋面保温可有效降低冬季屋顶内表面温度和室内材料特性及应用地区决定屋面保温结构，屋面保温可有效降低冬季屋顶内表面温度和室内环境温度差值。环境温度差值。1）正置式屋面保温将保温层设在结构层之上、防水层之下而形成封闭式保温层，一般不具备自防水功能或防水较差的保温材料可以采用此种施工技术。正置式屋面保温架构下，保温材料位于屋顶楼板的外侧，楼板受到保温层保护的同时不至受到过大温度应力，可有效避免屋顶结构层内部的冷凝和结冻；2）倒置式屋面保温将保温层设在防水层之上，将防水层设于保温层和楼板的界面上，通常

73、要求保温材料的吸水率较低，抗压强度较好，主要适用于寒冷地区和夏热冬冷地区的新建和改造住宅的屋顶保温。倒置式屋面保温结构下，保温层上部的保护层有良好的透水和透气性能，能有效避免内部结露，也可使防水层得到较好的保护；3）保温结构复合系统主要可分为保温-结构复合式及夹芯一体保温板两大类，目前应用范围较小，生产和施工范围需要进一步验证和优化。按照民用建筑节能设计标准和民用建筑热工设计规范的要求确定的屋顶隔热层，能够保证冬季屋顶内表面温度和室内采暖环境温度的差值小于 4，并符合所在建筑热工分区节能设计标准的要求。图表图表35：正置式（防水正置式（防水-保温保温-结构）结构）图表图表36：倒置式（保温倒置

74、式（保温-防水防水-结构）结构）资料来源：屋面保温、隔热技术概述（中国建筑防水2017 年第 3 期，作者：王熙艳），华泰研究 资料来源：屋面保温、隔热技术概述屋面保温、隔热技术概述（中国建筑防水2017 年第 3 期，作者：王熙艳），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 图表图表37：主流保温体系对比主流保温体系对比 保温形式保温形式 构造构造（由上至下）（由上至下）常见使用用保温材料常见使用用保温材料 优势优势 劣势劣势 正置式 防水-保温-结构 珍珠岩，水泥聚苯板，加气混凝土，陶粒混凝土，EPS 1）广泛适用；2）可保护屋顶结构层免

75、受过大温差应力作用，保证整个屋面的热工性能，并能够有效避免屋顶构造层内部的冷凝和结露等问题对保温材料要求条件较低；3）物料及人工成本较低 施工程序复杂，使用寿命短，屋面易漏水。倒置式 保温-防水-结构 EPS、XPS、聚氨酯保温板、泡沫玻璃、挤塑聚苯乙烯泡沫板 1）构造简化，可以节省隔汽层及相关材料，节约屋面排汽系统的费用，减少了屋面的渗漏点（每个排汽帽均为渗漏点）；2）防水层受到保护，避免热应力、紫外线以及其他因素对防水层开裂和老化等破坏，可使防水层的使用寿命延长 24 倍，节省后期防水维护费用。1）雨水会在保温层和防水层之间结聚，影响保温性能；2）防水层易因损坏而出现渗漏；屋面楼板如有裂缝

76、处理不到位，因结构开裂，也容易引起防水层的拉裂；屋面渗漏的治理极其困难；渗漏点难找且防水层的返修及修复比较复杂。3）憎水性保温材料价格较高 保温结构复合式 防水-保温结构复合层 珍珠岩，水泥聚苯板，加气混凝土，陶粒混凝土，EPS 1）方法一选择在槽板内设置保温层，可减少施工工序；1）槽板设置保温层成本偏高；加气的配筋混凝土屋面板 2）方法二是将保温材料与结构层融为一体，如加气的配筋混凝土屋面板，既能承重又能达到保温效果，施工简单、成本低。2）选择将保温材料与结构层融为一体的板材，承载力较小、耐久性差，仅适用于标准较低且不上人的屋面。资料来源：屋面工程技术规范（征求意见稿）、建筑保温材料性能及其

77、表征方法（化学工业出版社 2017 年 4 月，作者：孙诗兵），华泰研究 防水保温一体化板有望成为屋面保温体系的发展方向。防水保温一体化板有望成为屋面保温体系的发展方向。防水性能上，主流保温系统在保证防水性能的协同方面存在设计与施工方面的种种不足，无论是倒置式屋面构造还是正置式屋面构造均存在防水层破损时下部层次“串水”的问题，存在极大的安全隐患。保温功能上，传统的倒置式屋面构造完全将保温层暴露在防水层上方，保温层易进水、吸水，降低了隔热效果；而正置式屋面虽然将保温层置于防水层下方，但一旦防水层破损，也会一定程度降低保温隔热效果。一体板将防水层和保温层复合成有机整体，施工时通过防水粘结砂浆与基层

78、牢固粘结，使保温层与基层、保温层与防水层之间均可以消除窜水层，达到了“皮肤式”的防水效果。图表图表38：防水保温一体化板结构防水保温一体化板结构 图表图表39：防水保温一体化板结构防水保温一体化板结构 资料来源：防水保温一体化系统在屋面改造工程中的应用（中国建筑防水2020 年第 S2 期，作者：张浩、李小溪、王宇、刘悦），华泰研究 资料来源：卓宝防水官网，华泰研究 屋面光伏欣欣向荣，高分子卷材有望放量屋面光伏欣欣向荣，高分子卷材有望放量 建筑光伏驱动我国分布式光伏启航，建筑光伏驱动我国分布式光伏启航，2021 年末建筑光伏装机占分布式光伏年末建筑光伏装机占分布式光伏 45%。据国家能源局，2

79、021 年我国分布式光伏新增装机 29GW，占全年新增的 53%；累计装机容量达107.5GW，五年 CAGR 达 60%。分类型看，2021 年户用/工商业光伏分别新增装机21.6/7.4GW，同比+113%/+37%，其中户用光伏的高速增长是 2021 年分布式光伏增长的主要驱动。2022 上半年，我国分布式光伏新增 19.65GW，占比 64%；其中户用 8.9GW、工商业和公共建筑 10.75GW。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 我们根据住建部历年的建筑节能专项检查结果，得到 2009-2016 年历年新增或累计的太阳能光电建筑应用装

80、机容量；根据 2017-2021 年分布式光伏装机数据估算得到历年新增光电建筑应用装机容量，我们测算截至 2021 年末全国累计光电建筑装机 48GW，占全部分布式光伏装机的 45%。随着建筑节能率的继续提升，我们预计“十四五”建筑光伏占比有望快速提升。根据我们的测算，“十三五”实际完成建筑新增装机约 29GW，“十四五”若超额完成 50GW 装机目标，目标增速将超过 70%；剔除 2021 年实际装机，2022-2025 年目标装机仍然较 2017-2020 年实际装机量高 25%。图表图表40：2015-2021 年我国光伏新增装机容量及占比年我国光伏新增装机容量及占比 图表图表41：我国

81、光电建筑累计装机约占分布式光伏的我国光电建筑累计装机约占分布式光伏的 45%资料来源：国家能源局、华泰研究 资料来源：住建部、华泰研究 根据我们在建筑节能专题：薄膜 BIPV 春潮涌动（20220406）中测算，2022-2025 年薄膜 BIPV 的总需求有望超过 10GW，市场空间有望达 500 亿元；若考虑屋顶（晶硅）光伏市场，则“十四五”期间我国建筑 BIPV 整体市场空间有望超 4000 亿元。图表图表42：“十四五”我国“十四五”我国 BIPV 市场空间有望超市场空间有望超 4000 亿元亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 幕墙幕墙 BIPV 需求（需求

82、（GW）0.10 0.52 1.71 3.37 6.01 幕墙光伏系统价格（元/W）4.6 4.51 4.42 4.33 4.24 薄膜薄膜 BIPV 幕墙市场（亿元）幕墙市场（亿元）4.60 23.44 75.54 145.90 250.00 屋顶屋顶 BIPV 需求（需求（GW）0.68 5.53 17.82 28.66 39.82 屋顶光伏系统价格（元/W）4.20 4.12 4.03 3.95 3.87 屋顶屋顶 BIPV 市场（亿元）市场（亿元）28.45 227.78 718.64 1133.03 1542.43 合计合计 BIPV 市场（亿元）市场（亿元）33.05 251.22

83、 794.18 1278.93 1792.43 资料来源：采招网、华泰研究预测 建筑屋面光伏的快速发展，建筑屋面光伏的快速发展，带来传统带来传统屋面保温和屋面保温和防水的难题防水的难题。一方面，使用寿命不匹配。屋面光伏组件的设计年限在 25 年以上，而工商业建筑屋面的防水设计年限一般都低于 25年。另一方面，施工破坏容易导致后期漏水风险增大。屋面光伏应用比较广泛的工业厂房大部分是钢结构、金属屋面，并未做防水层，采用夹具安装光伏组件容易导致应力集中，限制金属板的热胀冷缩，金属屋面在安装光伏组件后无法维修渗漏问题，且容易锈蚀金属板；而商业/公共建筑大部分为水泥混凝土屋面，采用穿透式安装光伏组件也容

84、易破坏防水保温层，导致后期渗水漏水，且维修成本高昂。以以 TPO 为主的合成高分子卷材有望迎来快速发展期。为主的合成高分子卷材有望迎来快速发展期。根据中国建筑防水协会的统计，2021年全国建筑防水材料产量合计约 40.9 亿平米，同比增长 8.4%，其中防水卷材占比 70%（SBS/APP 改性沥青卷材 36.1%+自粘防水卷材 22.6%+合成高分子卷材 11.2%），主要应用于建筑地下室和屋面防水，以及隧道桥面防水等；防水涂料占比 26%，主要用于室内装修防水，但也可以用于地下室和屋面等。007080900506020018

85、201920202021(%)(GW)集中式分布式集中式占比分布式占比0%20%40%60%80%100%120%002009200001920202021(GW)光电建筑累计装机同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料 图表图表43：2021 年国内建筑防水材料产量占比年国内建筑防水材料产量占比 资料来源：中国建筑防水协会，华泰研究 其中高分子卷材主要包括 TPO 卷材、PVC 卷材、EPDM 卷材等，主要应用于轻钢、混凝土屋面的外露式防水，与屋面光伏所

86、安装的工商业单层屋面相匹配；且在生产、施工过程中更为环保便捷，因此有望随着屋面光伏装机容量的增加而提升应用比例。但 PVC 卷材中添加的增塑剂迁移导致卷材变脆、容易断裂，而 EPDM 的耐热老化性均较 TPO/PVC 差，三种高分子卷材中 TPO 的耐候性和耐久性最好，但施工难度和成本亦较高，因此我们认为从产品性能来看，TPO 与屋面光伏是更为适应的。而根据美国防水协会统计，2020 年美国应用的建筑防水材料中，TPO 在新建建筑中占比35.49%，在存量建筑翻新中占比 39.86%，是占比最高的防水材料。此外，EPDM 在新建/存量建筑中的应用占比 20.34%/20.22%，PVC 分别占

87、比 10.61%/9.8%。图表图表44：预留支柱式预留支柱式 TPO 单层光伏屋面系统单层光伏屋面系统 图表图表45：轻量式支架轻量式支架 TPO 单层光伏屋面系统单层光伏屋面系统 资料来源：东方雨虹官网，华泰研究 资料来源：东方雨虹官网，华泰研究 从市场需求来看，我们沿用报告建筑节能专题：薄膜 BIPV 春潮涌动（20220406）中的有关新建建筑和存量改造面积中的假设，并假设存量建筑改造中高分子卷材占比持续提升，2025 年达到 30%，那么 2025 年光伏屋面改造带动的高分子卷材需求约 3.4 亿平米，按 100元/平米的包工包料价格测算，我们预计 2025 年存量翻新市场有望达到

88、340 亿元。防水涂料,25.9%其他新型材料,4.0%其他,0.1%合成高分子,11.2%SBS/APP改性沥青,36.1%自粘胶膜,22.6%防水卷材,69.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料 图表图表46：“十四五”我国“十四五”我国光伏屋面防水需求测算光伏屋面防水需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 竣工面积（亿平米）竣工面积（亿平米）40.8 39.8 39.7 40.1 39.9 屋顶面积 9.4 9.1 9.1 9.2 9.1 其中：1）住宅 4.9 4.9 4.8 4.9 4.8 2）厂房 3.1

89、 2.9 2.9 3.0 2.9 3）商业建筑 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 4）公共建筑 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 安装光伏比例 7.8%11.4%14.9%17.0%22.1%其中：1）住宅 10%15%20%20%25%2）厂房 20%25%30%40%50%3）商业建筑 20%25%30%40%50%4）公共建筑 20%25%30%40%50%新增屋面光伏面积新增屋面光伏面积（亿平米亿平米）0.7 1.0 1.4 1.6 2.0 存量屋顶面积（亿平米）存量屋顶面积（亿平米）140 140 140 140 140 改造比例 5%7%13%10%8%应用高分子卷材比

90、例 11%15%20%25%30%存量屋面改造面积存量屋面改造面积（亿平米亿平米）0.8 1.5 3.6 3.5 3.4 合计屋面防水面积合计屋面防水面积（亿平米亿平米）1.5 2.5 5.0 5.1 5.4 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 从供给端来看，目前建筑防水头部企业在上市或创立早期就已介入 TPO 防水卷材研发和生产，但由于产品应用市场需求释放较慢，TPO 产能新增并不快，但随着近两年屋面光伏的快速放量，建筑防水头部企业积极与光伏新能源企业合作，加大了该业务的布局。此外，北新建材、三棵树等防水涂料企业亦积极进军光伏屋面防水市场，纷纷通过提供产品整体解决方案或联手森特股份等钢结构企

91、业进行快速布局。图表图表47：主要主要防水防水卷材卷材企业企业 TPO 业务比较业务比较 主要生产企业主要生产企业 TPO 业务基本情况业务基本情况 东方雨虹 公司 2008 年 IPO 上市募投项目中就有 500 万平米高分子防水卷材项目，2011 年公司 TPO 产品通过美国 FM 认证，并向华晨宝马铁西工厂提供 TPO 单层屋面系统服务。2021 年 9 月以来，公司与多家光伏企业合作开展光伏屋面业务。科顺股份 2021 年 6 月，公司与圣戈班合作开发外露型 TPO 防水卷材，并与京开能源等多家企业开展光伏屋面业务合作。凯伦股份 公司于 2017 年 IPO 上市时，TPO 防水卷材就

92、已成为主营业务之一，截至 22H1 已获得欧盟 CE 认证、英国 BBA 认证和美国 FM 认证。公司率先实现 G 类和 GL 类 TPO 防水卷材生产，2021 年正式发布 CSPV 光伏屋面系统解决方案，依托高分子建材产业园打造进口 TPO 防水卷材生产线。资料来源：公司公告，华泰研究 风险风险提示提示 地产需求持续快速地产需求持续快速下行：下行：尽管我国存量建筑面积庞大，存量改造市场有望支撑更多节能保温材料需求，但新增建筑仍是重要的需求来源，地产销售、拿地继续下滑，需求仍显示疲软。节能保温政策执行低于预期节能保温政策执行低于预期：建筑节能保温材料整体呈现大行业小公司的特征，建筑区域和保温

93、政策差异明显，若全国节能保温政策执行低于预期，难以提升行业集中度。保温材料应用渗透率提升低于预期保温材料应用渗透率提升低于预期：节能保温材料市场十分分散，品类繁多，各类保温材料面临技术快速迭代和经济性价比的比较，可能导致某类建筑保温材料需求无法释放。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由

94、华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失

95、本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告

96、所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人

97、员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于

98、当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条

99、例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_dis

100、closure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公

101、司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、张艺露、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源

102、自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的

103、预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及

104、/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份

105、有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062

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