1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技/基础材料基础材料 凤鸣朝阳之时，何以凤鸣朝阳之时，何以安得一隅安得一隅 华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)建材建材 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO79

2、6 +(86)755 8321 3674 研究员 肖群稀肖群稀 SAC No.S0570512070051 +(86)755 8249 2802 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究员 时彧时彧 SAC No.S0570520080005

3、 SFC No.BRI005 +(86)21 2897 2228 研究员 张艺露张艺露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 联系人 黄礼悦黄礼悦 SAC No.S0570121070191 SFC No.BRH099 +(852)3658 6000 联系人 张宇张宇 SAC No.S0570121090024 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 2022年10月20日中国内地 深度研究深度研究 新环

4、境催生新机遇，传统优势行业出海势在必行新环境催生新机遇，传统优势行业出海势在必行 我国已磨练出一众优秀的行业与公司，可以提供迈向全球的产品，若仍仅专注于中国市场，或无法延续高效的发展。同时近年数字设施和技术孵化全球贸易新渠道和新模式，使得市场更加全球化，为传统优势企业出海提供新机遇，得以进一步巩固全球竞争力。其中对于 ToC 优势行业，线上能力的输出为加速出海提供新契机。同时我们认为中长期品牌出海才能获得更为坚实的市场份额，推荐新能源车公司蔚来和小鹏汽车-W，建议关注手机和家电等行业。对于 ToB 优势行业，规模优势明显，企业出海顺理成章，推荐光伏玻璃龙头福莱特和玻纤龙头中国巨石，建议关注水泥

5、和工程机械等行业。ToC 行业行业-新新能源车：能源车：出海初扬帆，智能化敲响欧洲大门出海初扬帆，智能化敲响欧洲大门 据Marklines，7M22全球14个主要国家新能源乘用车销量占全球85%左右，中国地区销量占比达 45%，是全球新能源车第一大国。以蔚来、小鹏为代表的车企国内蓬勃发展，技术占优，智能化优势显著，开始把目标逐步投向海外市场。虽然出海仍处于初始阶段，在成本和服务等方面仍颇具挑战，但通过建立覆盖广泛的用户服务体系和全球化研发，蔚来和小鹏正将欧洲作为新能源车出海战略重地。ToC 行业行业-消费电消费电子：手机从渠道出海，商标出海，再到品牌出海子：手机从渠道出海，商标出海，再到品牌出

6、海 2015 年前后，在充足资金以及国内市场竞争中被验证的模式支持下，手机头部玩家在海外市场加快了进军步伐。中国头部手机品牌或以创新产品、或以极致性价比，主动走出本土市场。我们认为手机品牌出海过程可以分成三步：渠道、商标、品牌出海。头部手机品牌相继在东南亚、非洲、西欧、中东欧和拉美市场站稳脚跟，实现了品牌的出海，有望持续提升全球竞争力。ToC 行业行业-家电家电：中国企业有望加速向品牌化出海发展：中国企业有望加速向品牌化出海发展 中国家电本土出口份额持续提升，我们认为这意味着中国企业的能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体产业优势，且家电企业正在通过海外区域建厂实现产业能力外

7、溢，提升区域竞争力。随着居家需求催化，全球家电线上消费占比提升，而中国家电制造业通过多年迭代与积累，产品可靠性并不输于海外对手，电商方式让更多消费者能够触达中国家电产品，弱化了渠道要求，因此我们认为目前是中国家电企业海外大跨步发展的契机，未来中国品牌海外发力或加速。ToB 行行业业-材料材料：水泥紧跟：水泥紧跟“一带一路一带一路”布局，光伏玻璃玻纤领跑全球布局，光伏玻璃玻纤领跑全球 我国水泥行业竞争格局稳固，产量全球占比过半，我们认为水泥行业严禁新增产能且实行减量置换政策，产能增长趋势或以外扩为主，且“一带一路”国家固定资产投资或仍有较大增长空间。光伏玻璃、玻纤等行业全球优势明显，但受到部分国

8、家的反倾销政策影响，推动相关公司通过自建或收购海外建厂，也有助于公司应对反倾销，以及寻找低成本劳动力和税收优惠。ToB 行行业业-工工程机械：程机械：从追赶到超越，有望构筑全球竞争力从追赶到超越，有望构筑全球竞争力 2009-2015 年完成了核心零部件的国产替代，解决了核心零部件的供应瓶颈，有效降低主机厂的制造成本；2016-2021 年凭借我国完善的工业供应链，以及率先布局智慧工厂带来的成本优势，本土工程机械产品已具备出口全球的竞争力；展望未来，中国工程机械企业出海下一步方向及最大着力点，是实现产销一体化及稳固的经销商体系。我们认为中国工程机械产业正逐步构筑全球竞争力，未来有望出现赶超卡特

9、彼勒及小松的全球工程机械巨头。风险提示：全球经济衰退，海外政策风险，地缘政治和贸易保护主义，品牌渗透和本土化不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技/基础材料基础材料 正文目录正文目录 产品出海产品出海-传统优势篇综述：期待在全球延续高效发展传统优势篇综述：期待在全球延续高效发展.3 ToC 优势行业：线上渠道提供新契机，中长期重视海外品牌力建设.3 ToB 优势行业：国产替代后构建全球竞争力.4 ToC 行业行业-新能新能源车：出海初扬帆，智能化敲响欧洲大门源车：出海初扬帆，智能化敲响欧洲大门.5 受益于政策推动和技术进步，我国成为全球新能源车第一大

10、市场.5 欧洲成新能源车出海重要战略重地，国内造车新势力产品智能化优势显著.5 蔚来汽车：出海蓝图彰显大格局，用户服务配套跟进.7 小鹏汽车：海外市场拓展加快，研发端全球化布局.8 ToC 行业行业-消费电子：手机品牌出海的危与机消费电子：手机品牌出海的危与机.10 从渠道出海，商标出海，再到品牌出海.10 渠道出海：因地制宜拓展渠道，将产品带到消费者面前.11 商标出海：结合当地文化推进营销，提升产品认知度.13 品牌出海：解决消费者需求，讲品牌故事.14 地缘政治为手机出海带来挑战.15 ToC 行业行业-家电：海外市场广家电：海外市场广阔，产能输出快于品牌阔，产能输出快于品牌.16 海外

11、市场差异性大，中国企业具备渗透空间.16 家电出口竞争力突出，短期波动不改长期韧性.19 品牌出海：仍有长路，居家需求打开品牌出海契机.20 海外市场切入不易，历史来看并购加快市场渗透.21 未来的家电产业链重构，价值链重视度提升.23 ToB 行业行业-材料：水泥紧跟一带一路布局，光伏玻璃玻纤领跑全球材料：水泥紧跟一带一路布局，光伏玻璃玻纤领跑全球.25 水泥：进出口规模较小，“一带一路”深入布局.25 光伏玻璃：技术和规模领先全球，龙头积极布局东南亚市场.27 玻纤：规模优势显著，龙头引领国际化布局.31 ToB 行业行业-工程机械：从追赶到超越，有望构筑全球竞争力工程机械：从追赶到超越，

12、有望构筑全球竞争力.37 第一阶段：核心零部件国产替代解决关键发展掣肘.37 第二阶段：稳定全面的供应链体系及智能制造工厂构筑成本优势.38 第三阶段：产销一体化及稳固的经销商体系是扩张的核心着力点.40 重点推荐重点推荐.43 蔚来（NIO US,买入，目标价：30.00 美元）.43 小鹏汽车-W（9868 HK,买入，目标价：120.00 港币）.43 中国巨石（600176 CH，买入，目标价：19.73 元）.43 福莱特（601865 CH，买入，目标价：39.96 元）.44 风险提示.45 PWiWeXmUyXdYqXoVaQdN8OnPpPnPoMkPqRoOfQsQnMaQ

13、qQvMuOmPsQuOmPxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技/基础材料基础材料 产品产品出海出海-传统优势篇综述传统优势篇综述：期待在全球延续高效发展期待在全球延续高效发展 新环境（新环境（New Environment）催生新机遇（）催生新机遇（New Opportunity），中国传统优势行业出海），中国传统优势行业出海势在必行。势在必行。中国市场体量庞大，经过多年激烈的竞争，磨练出一众优秀的行业与公司，他们拥有稳定的供应链和领先的技术，可以提供高性价比的产品，已经逐步构筑全球竞争力。而若仍仅专注于中国市场，或已无法延续高效的发展。同时国际新环

14、境下，近年数字设施和技术孵化全球贸易新渠道和新模式，使得海外市场更加全球化，为传统优势企业出海提供新机遇。我们认为 ToC 行业中，新能源车的技术和智能化水平使得产品已相对占优，在国内市场已浮现出优势公司，虽然在出海初期成本和服务等方面仍有潜力可以挖掘，但仍有望在欧洲逐步渗透。推荐蔚来和小鹏汽车-W；建议关注家电、手机等行业，有望在全球范围继续引领行业，实现品牌力的提升。ToB 行业中，光伏玻璃海外需求旺盛，市场空间广阔，国内光伏玻璃公司在窑炉规模、产品质量、厚度等方面均具备领先优势，且由于东南亚等地人工原料成本较低，目前已有公司在海外建厂布局，未来看好更多光伏玻璃企业出海，推荐福莱特；玻纤国

15、内龙头已位居全球前列，核心在于规模和单线智能化水平较高，欧美竞争对手供给加速退出，为国内企业出海带来契机，且国内龙头在成本和规模上已经超越海外公司，竞争力更强，推荐中国巨石。建议关注工程机械、水泥等行业，全球竞争力已较为突出，向海外扩张顺理成章。ToC 优势行业优势行业：线上渠道提供新契机，中长期重视海外品牌力建设线上渠道提供新契机，中长期重视海外品牌力建设 我国存在逐渐红海的行业，产品在出海过程中，本身高性价比和传统渠道已足以支撑其快速渗透，而线上能力的输出为加速出海提供新契机。不过我们认为中长期品牌出海才能获得更为坚实的市场份额，相关公司需要利用在我国培养的研发、供应链等能力，进行以品牌力

16、为导向的营销，解决本土消费者需求。首先在首先在新能源车方面，虽然行业发展时间较短，但已成为我国明显优势行业。新能源车方面，虽然行业发展时间较短，但已成为我国明显优势行业。据 Marklines，7M22 全球 14 个主要国家新能源乘用车销量占全球新能源乘用车总销量 85%左右，其中中国地区销量占比达 45%，是全球新能源车第一大国。以蔚来、小鹏为代表的车企国内蓬勃发展，技术占优，智能化优势显著，开始把目标逐步投向海外市场，虽然出海仍处于初始阶段，在成本和服务等方面仍颇具挑战，但通过建立覆盖广泛的用户服务体系和全球化研发，蔚来和小鹏正将欧洲作为新能源车出海重要战略地。消费电子方面，消费电子方面

17、，我国手机行业我国手机行业已已在部分市场完成了品牌出海。在部分市场完成了品牌出海。2015 年前后，在充足资金以及国内市场竞争中被验证的模式支持下，手机头部玩家们在海外市场加快了进军步伐。以华为、小米、VIVO、OPPO 为代表的中国手机品牌或以创新产品、或以极致性价比，主动走出本土市场。我们认为手机品牌出海过程可以分成三步：渠道出海、商标出海、品牌出海。首先因地制宜拓展渠道，将产品带到消费者面前。在东南亚市场，小米、OPPO、VIVO等铺开线下营销渠道抢占市场；在西欧市场，华为等积极开拓与运营商合作机会；在非洲市场，手机经销商为主导，线下销售占据较大份额，传音等以大力促销和售后保障打通渠道。

18、第二步结合当地文化推进营销，提升产品认知度。如设立子品牌商标，以及赞助赛事。第三步解决消费者需求，讲品牌故事。头部手机品牌相继在东南亚、非洲、西欧、中东欧和拉美市场站稳脚跟，实现了从渠道，商标，再到品牌的出海，有望持续提升全球竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技/基础材料基础材料 另外另外我国家电行业中，我们认为目前是中国家电企业海外大跨步发展的契机，未来中国品我国家电行业中，我们认为目前是中国家电企业海外大跨步发展的契机，未来中国品牌海外发力或加速。牌海外发力或加速。近年我国家电本土出口份额持续提升，我们认为者意味着中国企业的能力不仅仅限于成本优势

19、，而是在于研发、供应链、制造的整体产业优势，且家电企业正在通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力。随着居家需求催化，全球家电线上消费占比提升，而中国家电制造业通过多年迭代与积累，产品可靠性并不输于海外对手，电商方式让更多消费者能够触达中国家电产品，弱化了渠道要求。根据欧睿数据，2021年美国、英国线上小家电消费占比分别为 45.3%、59.8%，基本与 2020 年持平，并分别较2019 年提升 24.6pct、37.3pct。ToB 优势行业优势行业：国产替代后构建全球竞争力国产替代后构建全球竞争力 国产替代已逐步实现，水泥、光伏玻璃、玻纤等行业规模优势明显，产量占比已在全球绝对领

20、先，企业出海顺理成章。收购和自建工厂产线成为出海主要途径，也让公司得以在海外进一步降低劳动力成本和寻找税收优惠。同时我们认为优势制造企业（如工程机械）若加强产销一体化并建立稳固的经销商体系，可进一步巩固全球竞争力。具体而言，具体而言，在材料方面，我国已在多个子行业全球占优。在材料方面，我国已在多个子行业全球占优。1）水泥行业，我国水泥产量全球占比过半，国内水泥竞争格局稳固、集中度较高。据中国水泥网，2021 年全球水泥产量 43.1亿吨，中国水泥产量占到全球 55%，CR3、CR8 为 38%、54%。我们认为水泥行业严禁新增产能且实行减量置换政策，除产线升级和智能化改造以外，国内龙头企业产能

21、增长趋势或以外扩为主，且“一带一路”国家固定资产投资或仍有较大增长空间，有望带来水泥的较大需求。2）光伏玻璃行业，中国是全球最大的光伏玻璃生产地，十年时间完成国产替代。截至 2022 年 8 月底，全球光伏玻璃在产产能达 69960t/d，同比+53.7%；其中国内产能65310t/d，产能占比为 93.4%。国内厂家扩产意愿强烈，但在国内指标压力下未来或有更多国内厂商选择在海外建厂，海外建厂也有助于公司应对反倾销并寻找低成本劳动力和税收优惠。3）玻纤行业，中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升，2021 年约为 66%，相比 2012 年占比提升 9.2pct。目前海外需求修复玻纤出口持续高

22、景气，供给端寡头垄断格局已基本形成。与光伏玻璃类似，玻纤及其制品同样受到部分国家的反倾销政策影响，推动玻纤公司出海。另外玻纤公司出海较多自建收购并行，海外产能持续扩张。另外另外中国工程机械产业我们认为正逐步构筑全球竞争力，未来有望出现赶超卡特彼勒及小中国工程机械产业我们认为正逐步构筑全球竞争力，未来有望出现赶超卡特彼勒及小松的全球工程机械巨头。松的全球工程机械巨头。回顾我国工程机械行业发展，2009-2015 年完成了核心零部件的国产替代，解决了发展的主要掣肘（核心零部件的供应瓶颈），有效降低主机厂的制造成本，国产挖机市场份额实现快速跃升，2008-1H2021，国产挖机市占率由 8.1%快速

23、提升至70.8%；2016-2021 年凭借我国完善的工业供应链及率先布局智慧工厂带来的成本优势，本土工程机械市场实现了高度国产替代，本土工程机械产品已具备出口全球的竞争力，其中三一重工 2021 年的海外营收占比已达到 23.4%；展望未来，中国工程机械企业海外扩张的下一步方向及最大着力点，是实现产销一体化及稳固的经销商体系。出海出海挑战：挑战：地缘政治和贸易保护主义为我国传统优势行业出海带来挑战。2018 年以来，多地政府对中国手机品牌的运营施加限制，中国手机品牌海外扩张经历着波折。同时对于我国领跑全球的光伏玻璃和玻纤等行业，反倾销政策时常成为出海阻碍，只能通过海外建厂等途径缓解。免责声明

24、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技/基础材料基础材料 ToC 行业行业-新能源车新能源车：出海初出海初扬扬帆，智能化敲响欧洲大门帆，智能化敲响欧洲大门 受益于政策推动和技术进步，我国成为全球新能源车第一大市场受益于政策推动和技术进步，我国成为全球新能源车第一大市场 全球主要新能源车市场集中在中国、美国、日本、韩国、印度、巴西、加拿大、以及欧洲七国（英法德意、挪威、芬兰、意大利），据 Marklines，7M22 全球 14 个主要国家新能源乘用车销量占全球新能源乘用车总销量 85%左右，其中，中国地区销量占比达 45%，是全球新能源车第一大国。“双碳“背景下，我国

25、的新能源车发展主要受到政策快速推动影响，在补贴及购置税减免等政策扶持下，凭借低碳环保等优势，替代传统燃油车快速成长，7M22 整体新能源车渗透率达到 24.5%。同时我国在核心锂电池和基础充电设施等方面积累了领先优势。一方面，锂电池技术创新不断突破，我国动力电池装车量快速提升，1-7M22 占全球总装车量比例达到54%。另一方面，我国充电基础设施也在不断完善，7M22 我国公共充电桩保有量达 157.5 万台，环比增加 4.7 万台，同比增长 65.7%。目前我国新能源车市场已有超过 100 个品牌，日趋激烈的竞争在促进我国新能源车技术不断进步的同时，也让车企将目光放到了全球其它地区。各大新能

26、源车企开始制定其出海战略，我们看到蔚来、小鹏、广汽、比亚迪等代表企业正在率先行动，推动我国新能源车出口量快速增长。2022 年 1-8 月我国新能源车出口量达 34 万辆，同比增长 97.4%。图表图表1：全球主要国家新能源乘用车销量及占比全球主要国家新能源乘用车销量及占比 图表图表2：我国新能源车出口量我国新能源车出口量 资料来源：Marklines，华泰研究 资料来源：中汽协，华泰研究 欧洲成新能源车出海重要战略重地，国内造车新势力产品智能化优势显著欧洲成新能源车出海重要战略重地，国内造车新势力产品智能化优势显著 欧洲是新能源车出海重要战略地，蔚来、小鹏等车企引领出海浪潮。欧洲是新能源车出

27、海重要战略地，蔚来、小鹏等车企引领出海浪潮。目前我国新能源车出海主要去往欧洲、东南亚、日本等地，其中欧洲是各家整车厂出海必争之地，主要原因有：1）欧洲新能源乘用车渗透率高。我们看到 7M22 挪威新能源乘用车渗透率达到 83%，瑞典/芬兰/德国渗透率分别为 45%/32%/22%。消费者对新能源车接受度高，市场氛围良好。2）政策大力驱动。受欧盟碳排放计划和德国、法国、意大利、挪威、瑞典等新能源车补贴政策驱动，7M22 欧洲新能源车销量 15.8 万辆，为全球第二大市场。我们看到小鹏 2020 年 9月于挪威上市 G3，蔚来 ES8 于 2021 年 9 月年在挪威上市，车企快速开启全球化布局。

28、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800900Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22其他国家十四国总量十四国占比(万辆)05540202020211-8M22出口量(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技/基础材料基础材料 图表图表3：全球主要国家新能源车占比及渗透率情况全球主要国家新能源车占比及渗透率情况 资料来源：Marklines，华泰

29、研究 我国造车新势力技术占优，出海打开品牌格局。我国造车新势力技术占优，出海打开品牌格局。对比挪威/瑞典/芬兰新能源车渗透率前三的国家，我们看到目前 1-7M22 乘用车前几的车型主要为特斯拉 Model Y、大众 ID.4、斯柯达 Enyaq iV、起亚 Ceed/NIRO、丰田 Corolla 等。对比来看，除特斯拉智能化水平较高外，其它车型智能化配置水平均比较低，我国蔚来、小鹏等新势力车企凭借其在智能驾驶、智能座舱及动力域的突出优势，产品综合性能在当地市场具备较高的竞争力。图表图表4：挪威、瑞典、芬兰挪威、瑞典、芬兰 1-8M22 销量前三车型销量前三车型 资料来源：Marklines，

30、华泰研究 蔚来小鹏产品智能化优势显著。蔚来小鹏产品智能化优势显著。将小鹏P5、蔚来ET7与欧洲主要新能源车特斯拉Model Y、大众 ID.4、起亚 NIRO 及传统燃油车丰田卡罗拉对比，我国蔚来、小鹏智能化水平远超大众、起亚等上述车型。以蔚来 ET7 为例，蔚来 NAD 通过 1 颗激光雷达+11 个摄像头+5 个毫米波雷达+12 个超声波雷达等多传感器可以实现包括高速领航辅助的 21 项安全与智能辅助功能。座舱方面，ET7 搭载多屏互动和抬头显示 HUD，同时配备 AR 与杜比音响等设置提供豪华娱乐体验。此外，动力系统方面，蔚来ET7的 CLTC最高续航里程最高达到675km，最大功率达

31、480kW，最大扭矩 850N.m，同时配套换电技术，实现更好充电体验。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技/基础材料基础材料 图表图表5：小鹏蔚来与欧洲主要销量车型对比小鹏蔚来与欧洲主要销量车型对比 资料来源：汽车之家，华泰研究 出海初启航，未来仍颇具挑战。出海初启航，未来仍颇具挑战。目前我国新能源造车势力出海仍处于初启航状态，今年蔚来海外销量仅占其 1-8M22 总销量的 0.9%，小鹏 1-8M22 海外占比为 0.6%。我们认为我国新能源车出海或将面临两方面挑战：（1）成本：我们看到目前蔚来/小鹏 2Q 的整车毛利率在 16.7%/9.1%，低于海外

32、竞品大众/丰田车企 2Q 的毛利率 20.8%/16.4%，同时考虑到蔚来 ES8 在欧洲售价（54.8963.89 万克朗），低于国内水平（47.8-63.4 万元），外加运输成本，海外销售车型的毛利率更低，成本端承压。（2）服务：以小鹏和蔚来为例，国内 CBD展示中心+配套完善的充电/换电体系，给予顾客舒适的消费体验。但海外充电桩、展示服务中心尚未大面积铺开，配套服务设置尚未完善。蔚来汽车：出海蓝图彰显大格局，用户服务配套跟进蔚来汽车：出海蓝图彰显大格局，用户服务配套跟进 蔚来蔚来 ES8 于于 2021 年首次的登陆挪威，目前累计销量过年首次的登陆挪威，目前累计销量过 800 辆。辆。E

33、S8 蔚来是最早进入挪威市场的车型，于 2021 年 9 月开启交付。1-8M22，ES8 销量达 646 辆，上市以来累计 849辆。蔚来计划于 4Q22 在德国、荷兰、瑞典、丹麦同步开启 ET7 预售。随后至 2025 年，公司计划将产品登陆包括欧洲、美国、日本、澳洲等在内的 25 个国家和地区。换电换电/服务设施快速跟进，计划服务设施快速跟进，计划 5年内设立年内设立1,000个海外换电站。个海外换电站。蔚来ES8在挪威交付之后，公司于 2022 年 1 月在挪威建立首座换电站，并在挪威首都奥斯陆开业首个蔚来中心。随着后面 ET7 于多国开启交付，蔚来设立了匈牙利换电站/充电桩的生产工厂

34、并于 2022 年 9 月投入使用。公司计划于今年底在欧洲建成 20 座换电站，解决后续换电服务问题。公司换电/服务设施将随着蓝图扩充而快速，公司计划 5 年内建立 4,000 个换电站，其中 1/4 在海外。车型车型小鹏小鹏G9蔚来蔚来ET7特斯拉特斯拉 Model Y大众大众 ID.4起亚起亚 NIRO丰田卡罗拉丰田卡罗拉配置差异尺寸（mm）489050*1921*2501455轴距（mm）299830602890276527002700座位数555555动力类型纯电动纯电动纯电动

35、纯电动非插电式混合动力汽油最大功率(kW)260/405480194/357125/23077.289最大扭矩(N m)430/717850340/659310/472147148发动机纯电动311马力/纯电动511马力纯电动653马力纯电动 264马力/纯电动 485马力纯电动170马力/纯电动3113马力1.6L/L4/105马力1.5L/L3/121马力官方0-100km/h加速(s)6.4/3.93.86.9/5/3.7-CLTC纯电续航里程(km)570/650/702530/675545/615/660425/607-百公里耗电量(kWh/100km)15.2/161612.7/1

36、3.414/15.6-NEDC综合油耗(L/100km)-4.24/5.6HUD-标配选配-扬声器19/2223145/1064/6 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技/基础材料基础材料 图表图表6：蔚来汽车海外扩张战略蔚来汽车海外扩张战略 资料来源：Marklines，公司官网、华泰研究 初步建立覆盖全国的用户服务体系。初步建立覆盖全国的用户服务体系。目前蔚来在全球的 5 个研发中心分别位于上海、北京、美国圣何塞、英国牛津和德国慕尼黑。不同的研发中心分别承担着整车研发、车载娱乐系统及电源管理、自动驾驶、产品设计、项目运营&超跑等研发工作，分工明确清晰。海

37、外的研发中心体现了蔚来进军欧洲、美国的前瞻布局。除此之外，蔚来成立了奥斯陆蔚来挪威公司以及匈牙利换电工厂，目前累计在全球 12 地设立了研发、设计、生产和商务机构。图表图表7：蔚来汽车全球用户服务体系初步建立蔚来汽车全球用户服务体系初步建立 资料来源：公司官网，华泰研究 小鹏汽车：海外市场拓展加快，研发端全球化布局小鹏汽车：海外市场拓展加快，研发端全球化布局 小鹏于小鹏于 2020 年正式开启全球化战略年正式开启全球化战略。当年 9 月 G3 车型首登挪威，并于 2021 年 1 月出海丹麦。此后，小鹏汽车不断加快出海速度，持续开拓欧洲市场，销售范围目前先后拓展至瑞典、荷兰，销售车型覆盖 G3

38、、P5 和 P7，不断丰富小鹏汽车在海外的产品布局，至今小鹏海外累计销量 1,115 辆（其中 G3 达到 846 辆，P7 为 253 辆）。今年上半年，小鹏先后在以上四国开启首个直营店，并与欧洲头部经销商集团荷兰 Emil Frey NV 集团以及瑞典 Bilia 集团达成战略合作，推动小鹏汽车优势车型快速导入当地，以直营+授权的新零售模式加速拓展海外市场。2022年4Q，小鹏首款基于全球制造标准打造的车型G9开始交付，计划未来出口多个国家和地区。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技/基础材料基础材料 图表图表8：小鹏欧洲出口战略布局小鹏欧洲出口战略布局

39、 资料来源：Marklines，公司官网、华泰研究 海外市场拓展加快，研发端全球化布局。海外市场拓展加快，研发端全球化布局。小鹏汽车持续推进全球化布局，公司研发总部位于广州，在北京、上海、深圳以及美国硅谷和圣地亚哥均设立研发中心，并在肇庆、广州和武汉布局自建生产基地。其中，硅谷中心重点研发自动驾驶软件，拥有超百人的底层算法团队，持续推进小鹏汽车自动驾驶技术自研。图表图表9：小鹏汽车生产及研发中心布局情况小鹏汽车生产及研发中心布局情况 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技/基础材料基础材料 ToC 行业行业-消费电子：手机品牌消

40、费电子：手机品牌出海的危与机出海的危与机 2021 年全球手机出货共计 16.55 亿台，海外市场占比 79.6%。尤其是低端手机市场，根据IDC 统计，300 美金以下手机出货量中，海外市场占比 85.5%，市场空间广阔。一方面，2015 年前后，伴随着 4G 时代的来临和快速发展,在充足资金以及国内市场竞争中被验证的模式支持下，头部玩家们在海外市场加快了进军步伐。以小米、OPPO、VIVO为代表的中国智能手机品牌凭借高性价比与激进营销率先抢入东南亚市场。同时，华为也凭借高端路线推入欧洲市场。2019 年开始地缘政治冲突成为主旋律，华为陷入低谷。在原有市场持续激烈的竞争下，2021 年开始，

41、小米等厂商又开始向东欧、拉美市场进军。另一方面，以传音为代表的手机品牌凭借功能机为切入点，深耕非洲市场，通过深入迎合当地超长续航、非洲肤色拍照、坚实耐用等需求，市占率持续提升，从 15 年的 15%到 21年的 50%。图表图表10：2Q22 中国手机品牌出海足迹中国手机品牌出海足迹 资料来源：IDC，华泰研究 从渠道出海，商标出海，再到品牌出海从渠道出海，商标出海，再到品牌出海 过去十年里，科技行业见证了 3G/4G/5G 通讯的升级、手机功能机向智能机的过渡、移动互联网的崛起等时代大机会。以华为、小米、VIVO、OPPO 为代表的中国手机品牌或以创新产品、或以极致性价比，主动走出本土市场，

42、相继在东南亚、非洲、西欧、中东欧和拉美市场站稳脚跟，占领新兴市场，实现了从渠道，商标，再到品牌的出海，颠覆传统市场格局，正面挑战全球手机霸主地位，开创了一个全新的时代。在 2Q22，荣耀、小米、OPPO、VIVO、传音等中国品牌占全球智能手机出货量比重达到 52.4%，国产品牌也具有了更强的海外话语权。28.5%21.7%9.3%中东欧中东欧中国中国19.1%18.7%16.7%15.2%东南亚东南亚18.9%13.5%11.7%10.9%31.8%31.3%14.0%西欧西欧48.7%16.3%5.2%中东中东+非洲非洲39.0%19.0%13.4%拉美拉美2Q22全球各地区手机市场份额全球

43、各地区手机市场份额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技/基础材料基础材料 我们我们认为手机认为手机品牌出海过程可以品牌出海过程可以分成三步：渠道出海、商标出海、品牌出海。分成三步：渠道出海、商标出海、品牌出海。第一步渠道出海指有能力生产产品并打通海外渠道，使得手机产品可以顺利触达市场，第二步商标出海指打造更长久、更有辨识度的商标，将产品与商标紧密结合，第三步品牌出海指能够基于差异化的痛点与需求优化产品，为消费者提供有领导力的产品，树立起品牌形象、面向全球消费者输出品牌故事。渠道出海：因地制宜拓展渠道，将产品带到消费者面前渠道出海：因地制宜拓展渠道，将产品

44、带到消费者面前 不同海外市场手机销售渠道差距较大。不同海外市场手机销售渠道差距较大。如东南亚和印度市场地理位置和文化与中国相近，零售体系以“夫妻老婆店”为主，手机销售需要建立起与这些社区零售市场深入的合作；在非洲市场由于互联网以及手机渗透率较低，基础设施不完善导致运营商地位相对弱势，手机厂商主要通过经销商销售，电商渗透率低且线下营销占据绝对比例，使得当地的“地推”式营销更甚于中国和东南亚；而西欧、北美、拉美市场主要是运营影响力较大，消费者对运营商有着习惯性依赖，能否进入运营商渠道，直接决定了一款手机的出货量。图表图表11：2021 年全球主要地区手机销售渠道年全球主要地区手机销售渠道 资料来源

45、：IDC，华泰研究 东南亚市场：铺开线下营销渠道抢占市场。东南亚市场：铺开线下营销渠道抢占市场。东南亚与印度地区的营销推广模式与国内本土十分相似，小米、OPPO、VIVO 持续投资建立了大量的线下营销点：OPPO 与连锁超市、经销商展开广泛合作：与连锁超市、经销商展开广泛合作：根据金融时报报道，2012 年在进驻越南市场之前，OPPO 渠道伙伴在越南调研考察近一年时间。决定进入市场后，为了打开渠道，公司与东南亚连锁超市广泛合作，通过交付利润保障金等方式，派驻销售人员进驻门店搭设展台、开展促销，到 16 年 OPPO 在越南促销员已经超过 3000 人，加上 600 多个督导和城市经理，早晚高峰

46、在店门口举办各种活动，每个月投入特定费用请本地演员，发放礼品和宣传页，形成了一只强大的销售团队。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0亚洲除中国日本加拿大中东欧拉美中东&非洲中国美国西欧(亿台)运营商其他20212021年运营商占据市场比例年运营商占据市场比例20212021年线上出货量占比年线上出货量占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0亚洲除中国日本加拿大中东欧拉美中东&非洲中国美国西欧(亿台)线上线下25.1%52.6%41.4%29.8%6.1%32.3%28.9%38.1%6.8%79.1%27.4%39.6%6.4%10.

47、8%66.5%42.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技/基础材料基础材料 小米线上小米线上+线下线下结合结合：2014 年小米与印度最大的电商公司 Flipkart 结盟，以产品 Mi3 进军印度，同时尝试与 Redington 合作在印度南部开拓实体店销售渠道。为进一步打开市场，16 年小米与印度线上分销商 Just Buy Live、富士康的创业孵化中心 InnoConn 建立合作共同拓展印度线下销售渠道，合作建立后小米在印度立刻新增 5000 家实体零售店，并在数个月内拓展到 1 万家零售店，线下规模扩张为现有基础的十倍。同时针对印度市场设计采

48、用直销模式，由渠道商向小米采购，并直接以应需模式向零售店供货，迅速占据印度市场。图表图表12：亚洲（除中国、日本）机（功能机亚洲（除中国、日本）机（功能机+智能机）市场市占率变化智能机）市场市占率变化 图表图表13：印度手机（功能机印度手机（功能机+智能机）市场市占率变化智能机）市场市占率变化 注：OPPO 口径中包含 OPPO、OnePlus、Realme 品牌产品 资料来源：IDC，华泰研究 注：OPPO 口径中包含 OPPO、OnePlus、Realme 品牌产品 资料来源：IDC，华泰研究 西欧市场：积极开拓与运营商合作机会：西欧市场：积极开拓与运营商合作机会：根据 IDC，2021

49、年西欧地区运营商渠道手机出货量占据近 40%份额。尽管近些年欧洲运营商利润降低导致补贴持续下降，但德国电信、沃达丰、O2 和西班牙电信等运营商依然是欧洲手机市场方面的重要渠道。华为结合通信业务优势，建立与本土运营商深度合作。华为结合通信业务优势，建立与本土运营商深度合作。华为基于通信网络产品早在 2006 年开始采用联合研发的模式与通信运营商建立合作，从 3G 到 4G 几乎与所有顶级运营商达成合作。在与运营商进行智能手机领域合作中，华为继续在产品运送、安装、售后维护等方面为客户提供“一站式保姆服务”，如在售后方面，相比欧洲设备制造商通常提供的 58 小时另收高额费用的服务，华为在合同签订到设

50、备开通试运行半年内，提供 724 小时的不收费服务，继续拓展与本土运营商的深度合作。图表图表14：华为手机在欧洲市场的渠道网络华为手机在欧洲市场的渠道网络 资料来源：吴丹中国品牌手机在欧洲市场的营销策略研究（2020-12-19），华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%2000212Q22xiaomiOPPOVIVOSamsung传音0%5%10%15%20%25%30%2000212Q22xiaomiOPPOVIVO传音Samsung华为手机在欧洲华为手机在欧洲市场的渠道网络市场的渠道网络线下旗

51、舰店线下旗舰店线下体验店线下体验店运营商运营商零售商零售商分销渠道分销渠道自有渠道自有渠道MovistarOrangeJazztelVodafoneVodafoneWindTreeTimSFRTelekomO2Carphone WarehouseDixons carphonePhones 4UM.Video-EldoradoFNAC家乐福家乐福Brodos西班牙西班牙俄罗斯俄罗斯英国英国意大利意大利德国德国法国法国德国德国法国法国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 科技科技/基础材料基础材料 小米小米：同时开拓：同时开拓零售零售与与运营商运营商渠道渠道。17 年

52、小米进驻欧洲首站西班牙市场，与亚马逊、家乐福、MediaMarkt 和 Phone House 等欧洲知名商家合作来提供线上和线下的零售渠道，西班牙也成为了小米最大的欧洲市场。18 年为了打通运营商渠道，小米通过和香港长江和记集团旗下的 3G Group、欧洲零售巨头 A.S.Watson 以及德国电器零售商 MediaMarkt 等陆续合作，产品覆盖奥地利、爱尔兰、丹麦、意大利、英国等市场，实现西欧市场的全面覆盖。图表图表15：西欧市场手机（功能机西欧市场手机（功能机+智能机）品牌市占率变化智能机）品牌市占率变化 图表图表16：中东欧手机（功能机中东欧手机（功能机+智能机）品牌市占率变化智能

53、机）品牌市占率变化 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 非洲市场：非洲市场：传音在非洲市场以大力促销和售后保障传音在非洲市场以大力促销和售后保障打通渠道打通渠道。由于非洲市场基础设施不完由于非洲市场基础设施不完善，互联网、电商渗透率过低，当地手机市场是经销商为主导，线下销售占据善，互联网、电商渗透率过低，当地手机市场是经销商为主导，线下销售占据较大较大份额。份额。传音手机在 07 年进驻非洲市场，通过在非洲建立庞大的线下销售网络，从拉各斯的大型购物中心，到刚果金偏远农村的夫妻老婆店，传音深刻执行下沉策略，当年分设了 360 个经销商，其中年销售额超 1 亿元有 20 个；为

54、了加深和经销商的合作，传音还邀请渠道合作伙伴进行股权投资的绑定。图表图表17：拉美市场手机（功能机拉美市场手机（功能机+智能机）市占率变化智能机）市占率变化 图表图表18：非洲市场手机（功能机非洲市场手机（功能机+智能机）市占率变化智能机）市占率变化 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 商标出海：商标出海：结合当地文化推进营销，提升产品认知度结合当地文化推进营销，提升产品认知度 为提高品牌知名度、融入当地市场，我们看到各大手机品牌在出海过程中，针对不同市场的居民习惯，推出了相应的营销策略，从品牌的读法、到子品牌的设立，再到广告投放的方式，全方面努力提升品牌、产品辨识度与认同

55、度。0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022xiaomiOPPOHuaweiAppleSamsung0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022xiaomiOPPOHuaweiSamsungApple0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000212Q22xiaomiOPPOSamsungMotoloraApple0%10%20%30%40%50%60%2001820192020

56、20212Q22xiaomiOPPO传音SamsungNokiaHuawei 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 科技科技/基础材料基础材料 从商标读法到宣传口号，从本地工厂到慈善捐赠，打造消费者“认得出”“信得过”的品牌。从商标读法到宣传口号，从本地工厂到慈善捐赠，打造消费者“认得出”“信得过”的品牌。华为在拓展欧洲市场中发现由于欧洲发音习惯问题，品牌推广中“HUAWEI”的拼音发音始终存在障碍，商标的普及较困难。为了解决这一问题，华为授权当地促销员使用“Woway”“Wahway”等进行推广。小米印度广告中曾使用“印度之米”此类极具亲和力的口号，宣传时号称其

57、75%零部件来源于印度本土生产，以至于诸多印度消费者认为小米是印度本土品牌。20 年起传音开启与联合国难民署的合作，支持其全球教育项目“教育一个孩子(Educate A Child）”，帮助改善非洲难民儿童的教育条件，让更多的非洲儿童享有接受教育的机会。设立子品牌商标，区分极致性价比与高端机型。设立子品牌商标，区分极致性价比与高端机型。OPPO 于 2013 年成立 OnePlus，致力于打造兼具独特的极简主义设计元素的低价高性能手机，2018 年成立 Realme 主攻印度市场，更多宣传游戏功能。与之类似的是小米的红米子品牌。我们看到手机子品牌大多采用线上销售、提供极致性价比，与线下店重点推

58、广的高端旗舰机型进行了品牌区隔。赞助赛事提升品牌认知度。赞助赛事提升品牌认知度。通过体育赛事冠名广告打入市场是手机品牌出海时的惯用技巧。华为通过赞助 AC 米兰、马德里竞技和多特蒙德等足球队，并在 16 年签约梅西为全球品牌形象大使，联合推出了 Mate 8，在欧洲知名度大幅提升。针对意大利人民最重视的历史“文艺复兴”，华为在新机发布之时召开文艺复兴拍照评选活动，并出资数百万进行奖励，此举在意大利引起极高的品牌效应，一夜之间风靡意大利。OPPO、vivo 在 2015 年进入印度市场时，也分别一次性签约印度板球国家队、印度板球超级联赛五年冠名权，通过让板球运动员穿品牌服装、运动场地悬挂广告等方

59、式快速打入印度市场。图表图表19：VIVO 进驻印度板球联赛进驻印度板球联赛 IPL 图表图表20：梅西代言华为手机梅西代言华为手机 资料来源:华为官网，华泰研究 资料来源:华为官网，华泰研究 品牌出品牌出海：解决消费者需求，讲品牌故事海：解决消费者需求，讲品牌故事 从买量导流销售向品牌输出过渡，注重品牌资产持续、有效的建设。从买量导流销售向品牌输出过渡，注重品牌资产持续、有效的建设。随着手机出海进入下半场，我们看见品牌的意义逐渐被重视，通过提升品牌意义（meaningfulness）加深品牌亲和力与忠诚度，通过塑造品牌差异化（differentiation）为消费者提供其独家产品或服务，逐步

60、积累“品牌资产”，长期增强品牌价值。讲好品牌故事，提升认同感，亲和力和忠诚度。讲好品牌故事，提升认同感，亲和力和忠诚度。不管是小米“为消费者提供其独家产品或服务”的目标，还是华为贴近西欧目标用户“个人奋斗，对人真诚，契约精神”价值观，通过各种渠道向欧洲市场宣传的“我们都并不完美，但都不甘平庸。我们都是在自己的路上咬牙坚持，想要成为英雄的普通人”品牌故事，均试图找到公司与目标市场的共同信仰与价值观，从品牌层面建立认同感和忠诚度。把握用户痛点，做好差异化，打造领导力产品。把握用户痛点，做好差异化，打造领导力产品。我们看到华为在西欧通过与徕卡合作打造手机高端影像功能，小米注意到印度各个邦共计有 22

61、 种不同语言后，持续充实系统支持语言，数量甚至多于许多印度本土品牌，传音同样针对非洲当地特色，相继打造了 20 天超长续航、专属非洲美肤算法、防汗防酸手机图层、多卡多待等功能，获得市场广泛好评。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 科技科技/基础材料基础材料 地缘政治为手机出海带来挑战地缘政治为手机出海带来挑战 2018 年以来地缘政治开始对手机品牌出海带来挑战。年以来地缘政治开始对手机品牌出海带来挑战。一方面，不管是对华为的限制，还是以印度为代表的地方政府对中国手机品牌的持续打压，都在手机品牌厂商已经建立起优势的部分海外市场带来挑战；另一方面，美国、加拿大等市场在

62、通信运营商垄断、专利限制以及贸易保护的限制下，中国手机品牌一直较难进入此类市场。贸易保护主义打压中国品牌出海。贸易保护主义打压中国品牌出海。面对国产品牌 Lyf 市占率一路下滑的现况，印度政府采取一系列措施以打压国外品牌维持本土利益，从 2020 年开始针对中国的小米、OPPO 以及VIVO 等品牌出台一系列针对性限制措施，小米印度公司巨额资产一度被扣押，VIVO、OPPO则是由于税务问题被几次审查。2022 年 7 月 22 日，华为旗下的荣耀手机团队，也传出要撤出印度的消息。8 月 9 日，据彭博社的报道，印度为了限制中国智能机以扶持本土品牌，可能将规定中国品牌不能再销售低于 1.2 万卢

63、比（约合 1018 元人民币）的低价位机型，根据 Counterpoint Research，限制机型或占中国手机品牌在印度出货量的 75-80%。图表图表21：印度对中国手机品牌相关打压印度对中国手机品牌相关打压 时间时间 事件事件 2017 年 12 月 进口电子电器产品关税从 10%提升至 15%2018 年 02 月 进口手机的关税从 15%提高至 20%2020 年 08 月 提高智能手机显示模组和触控模组 10%关税 2020 年 10 月 制造业激励计划，除中国企业外成本 4%至 6%的补贴 2020 年 09 月 禁止 118 个中国手机应用程序在印度使用 2020 年 11

64、月 43 款中国手机应用程序被禁 2021 年 05 月 突击搜查小米印度公司，扣押罚没公司大额资产 2021 年 04 月 政府要求所有来自与印度接壤国家的外商投资，事先都需先经过政府的批准 2022 年 01 月 表示小米涉嫌偷税漏税，被连续出示 3 封警示函 2022 年 07 月 vivo 在印 119 个银行账户近 4 亿元人民币资金被冻结 2022 年 09 月 拟限制价格在 150 美元以下中资手机的销售 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 科技科技/基础材料基础材料 ToC 行业行业-家电：海外市场广阔，产能输出

65、快于品牌家电：海外市场广阔，产能输出快于品牌 海外市场差异性大，中国企业具备渗透空间海外市场差异性大，中国企业具备渗透空间 海外家电市场前景广阔，中国企业具备渗透空间。长期来看，海外家电规模维持长期小幅提升态势，海外大家电增速更优于小家电。从区域来看，欧美仍将是中国家电出口的重要市场，单一国家的占比更高，而亚洲市场有望成为自主品牌出海的重点区域，我们认为未我们认为未来更多的区域市场有待中国家电企业自主品牌开拓，从产能外溢到全球化品牌路径成熟，来更多的区域市场有待中国家电企业自主品牌开拓，从产能外溢到全球化品牌路径成熟，全球化品牌发展有望成为中国家电企业未来成长的重要路径。全球化品牌发展有望成为

66、中国家电企业未来成长的重要路径。图表图表22：海外家电市场规模（除中国外）海外家电市场规模（除中国外）图表图表23：海外分产品市场规模（除中国外）海外分产品市场规模（除中国外）资料来源：Euromonitor、华泰研究 注：5 年 CAGR 为 2017-2021,10 年 CAGR 为 2012-2021.大家电为冰箱、洗衣机、电视、大厨电等大型家电产品。小家电为小厨电、清洁类小家电、个护类小家电等小型家电产品。资料来源：Euromonitor、华泰研究 海外海外市场市场区域差异性大区域差异性大：成熟市场规模大成熟市场规模大，新兴市场成长空间足新兴市场成长空间足。海外市场发展的空间来自于更为

67、广阔的市场。居民收入及人口基数不但决定了市场规模，也决定了企业扩大规模、追求成长的发展路径。单一市场有限容量，企业难以实现规模效应的最大化。因此，不得不进行全球范围内的布局，实现更大的规模效应。根据世界银行数据，2021 年北美人口 3.7 亿人、欧盟人口 4.5 亿人，在全球人口占比并不高，但为全球最重要的成熟家电市场。在海外家电企业的发展路径来看，由于人口基数的限制，较快面临本地用户需求饱和，企业不得不进行国际化扩张。因此，BSH-博世西门子、惠而浦、大金等等家电企业不得不从单一国家市场向区域发展，进而进行更为广泛的全球化扩张。图表图表24：全球全球主要地区人口及人均主要地区人口及人均 G

68、DP 情况（情况（2021）资料来源：Wind、世界银行、华泰研究 (10%)(8%)(6%)(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200021(亿美元)海外家用电器市场规模yoy0%1%2%3%4%5%6%050002500海外大家电海外小家电(亿美元)市场规模5年CAGR（右轴）10年CAGR（右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000510152025北美欧盟东亚和太平洋南

69、亚拉丁美洲和加勒比海中东和北非撒哈拉以南非洲(美元)(亿人)人口人均GDP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技/基础材料基础材料 中国充足的消费人群基数具备内生发展的潜力，助力专业化的家电生产企业更快的实现规中国充足的消费人群基数具备内生发展的潜力，助力专业化的家电生产企业更快的实现规模经济。模经济。根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021 年我国家电国内市场规模 8811 亿元，同比增长 5.7%。而随着中国家电市场持续向纵深推进，让众多中国企业成长为全球规模化领先的家电企业，但中国家电企业的国际品牌影响力尚未完全跟上企业规模的成长，海外家电市场接

70、近 4000 亿美元，从全球家电市场来看，亚太、西欧、北美需求占比高，未来仍将是中国企业出海的重点区域。图表图表25：全球分区域家电市场变化，亚太、西欧、北美为主要家电市场全球分区域家电市场变化，亚太、西欧、北美为主要家电市场 注：CAGR5 为 2017-2021 年复合增长率 资料来源：Euromonitor、华泰研究 全球化全球化区域差异明显，区域差异明显，中国中国自主品牌自主品牌在欧美市场份额仍在欧美市场份额仍较低较低。相比于中国在全球较高的家电出口金额占比，中国家电企业在全球的品牌份额仍有较大提升空间。重点海外市场家电市场，大家电公司份额较为集中，小家电份额更为分散。其中，以海尔为例

71、，较早开始海外自主品牌布局，采取三位一体的海外策略，2021 年西欧及美国大家电销售量份额分别达7.6%/25.4%；但众多家电企业仍以代工模式为国外企业贴牌生产，自主品牌份额仍较低，在品牌建设上，中国家电企业还有较长的路要走。图表图表26：西欧大家电公司销售量份额西欧大家电公司销售量份额 图表图表27：美国大家电公司销售量份额美国大家电公司销售量份额 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 050010001500亚太西欧北美拉美东欧中东非大洋洲（亿美元）大家电小家电(5%)0%5%10%15%亚太西欧北美拉美东欧中东非大洋洲大家电CAGR5小

72、家电CAGR5055BSHWhirlpoolAr elikElectroluxHaierSamsungMiele&CieLGInter IKEAHisenseOthers（%）2002020230HaierWhirlpoolLGSamsungElectroluxHon HaiPanasonicMelroseBSHHamilton BeachOthers（%）200202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技/基础材料基础材料 图表图表28：西欧小家电公司西欧小家电

73、公司销售量销售量份额份额 图表图表29：美国小家电公司美国小家电公司销售量销售量份额份额 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 重视亚洲市场的拉动作用重视亚洲市场的拉动作用。区域结构上，结合中国机电产品进出口商会 2021 年数据，中国对亚洲其他国家出口占整体出口的 34%，而对欧洲+北美洲合计家电出口额占整体出口的53%，回顾历史增速，十三五期间（2016-2020 年），家电出口年平均增速为 8.1%，但东盟为 12.3%，欧洲为 10.6%，美国为 9.6%，表现好于整体家电出口。考虑到全球宏观经济滞胀及衰退影响下，欧洲经济受挫明显，而美

74、国居民实际收入受到高通胀影响，对比而言，随着 RCEP 的签订，东亚、东盟和南亚国家的家电出口或进一步增强，亚洲国家仍为重要潜力市场。图表图表30：2021 年中国家电分区域出口数据年中国家电分区域出口数据 资料来源：中国机电产品进出口商会、华泰研究 00P&GPhilipsSEBDeLonghiBSHSpectrum BrandsConairSeverin ElektroDysonNewell BrandsOthers（%）20020202060ConairSpectrum BrandsNewell BrandsHamilto

75、n BeachP&GRevlonTTIHoneywellPhilipsKeurig Dr PepperOthers（%）20020202121.336.221.345.715.621.028.223.836.15.60554045500500300350400450亚洲欧洲北美洲拉美大洋洲非洲东盟10国RCEP10+4(无中国）欧盟28国阿盟22国(%)(亿美元)2021年累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技/基础材料基础材料 家电出口竞争力突出家电出口竞争力突出，短期短期波动不改

76、长期韧性波动不改长期韧性 长期来看，中国家电出口具备全球竞争力，根据中国家用电器协会数据，2021 年中国家电出口金额达到 1044 亿美元，同比+24.7%，2010-2021 年出口金额复合增长率为+9.1%。图表图表31：2010-2021 年年中国家电出口金额复合增长率为中国家电出口金额复合增长率为+9.1%资料来源：中国家用电器协会、华泰研究 虽然 2022 年以来，家电出口增速回落。但更多是居家需求催化下的高基数效应，2020 年下半年开始出口开启了强劲增势，同期基数较高；其次是限电限产、海运等供给端抑制；再次，海外供应链部分修复；最后，海外针对大规模财政补贴政策逐步收紧。短期来看

77、，海关总署家电出口数据也显示需求波动加大（2022 年 8 月，家用电器出口量同比-19%，1-8 月累计同比-8.9%，出口金额（人民币）同比-13%，1-8 月累计同比-8.3%）。欧洲、北美面临的需求弱化压力大，家电产品可选属性较强，受经济周期波动的影响或较大，家电出口数据整体表现有所弱化，同比环比表现均偏弱，需要关注滞涨及衰退风险蔓延带来的出口需求弱化风险。另一方面，目前欧美市场 CPI 同比处于高位，出口海运价格从 9 月初以来高点回落，在此背景下，我们认为全球家电品牌商继续重视中国家电产业链的供给稳定性与成本优势，出口规模有较强韧性。能源价格带动的整体物价高涨正在削弱海外消费者购买

78、力，对于性价比敏感客群而言，中国家电产品的性价比更为凸显，而海外居家需求加速了海外线上购物平台消费的占比，海外消费者也逐步接受了线上消费的模式，中国家电产品通过跨境电商、海外线上销售等模式或能加快海外品牌推广。图表图表32：2022 年年 8 月家用电器出口量同比月家用电器出口量同比-18.9%/环比环比-9.3%图表图表33：2022 年年 8 月家用电器出口金额同比月家用电器出口金额同比-13.4%/环比环比-5.2%资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 (5%)0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,20020102011201

79、220001920202021(亿美元)中国家出口金额同比(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8(万台)家用电器出口量当月值同比(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30

80、%005006007002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8(亿元)家用电器出口金额当月值同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技/基础材料基础材料 品牌出海品牌出海：仍有长路仍有长路，居家需求打开品牌出海契机，居家需求打开品牌出海契机 中国制造企业由产品出海逐步走向品牌出海。中国制造企业由产品出海逐步走向品牌出海。中国家电制造业可以追溯到上世纪 80 年代，中

81、国家电制造业处于起步阶段，技术水平薄弱，尚无能力与国外品牌竞争，海尔、海信、长虹、美的等家电企业在此阶段成立。90 年代，随着市场日益开放，得益于低成本劳动力和原材料供给，中国逐渐成为世界制造业龙头，彼时制造企业大多以代工模式为国外品牌生产产品，附加值较低，海尔、海信在此阶段开始迈出国际化第一步。2001 年中国加入 WTO 以来，外贸高速发展，为增强企业核心竞争力，实现更高的产品溢价，中国企业开始提升产品研发和创新水平，走自主品牌出海道路。以强产品力为依托，并在渠道、营销等方面深耕，在此阶段国产品牌影响力日益提升。2010 年以来，新兴家电品牌如小米等开始进入家电市场，跨境电商的发展为众多家

82、电品牌出海提供了机遇。一一方面，中国企业正在将产能向外溢出；另一方面，中国本土出口份额仍在提升方面，中国企业正在将产能向外溢出；另一方面，中国本土出口份额仍在提升，我们认，我们认为为这这意味着中国企业的能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体优意味着中国企业的能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体优势，且通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力，未来有望向中国品牌海外势，且通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力，未来有望向中国品牌海外发力演进。发力演进。图表图表34：国产品牌传统出海历程国产品牌传统出海历程 图表图表35：国产品牌出海趋势国产

83、品牌出海趋势 资料来源：前瞻产业研究院、华泰研究 资料来源：前瞻产业研究院、华泰研究 整体整体来看，来看，目前目前中国家电企业产能外溢快于品牌外溢。中国家电企业产能外溢快于品牌外溢。核心在于海外市场难以切入，欧美企业日韩在上世纪 80-90 年已经在亚洲市场有强大的影响力，也在发展初期阶段，取得了消费者对于品牌和产品可靠性、性价比的认可，更早占据了目标市场消费者的品牌认知与渠道认知，相对稳态的市场环境让中国企业继续切入这些市场时面临更大的挑战。而而海外居家需求的波动海外居家需求的波动诚然让需求变得更难预测，但也让市场结构有了更大的变化诚然让需求变得更难预测，但也让市场结构有了更大的变化。中国企

84、业供应链稳定凸显，且家电制造业通过多年迭代与积累，产品可靠性并不输于海外对手，虽然海外本土渠道仍较难切入，但海外电商平台、跨境电商等方式让更多消费者能够触达中国家电产品，弱化了品牌及渠道要求，因此我们认为疫情后是中国家电企业海外大跨步发展的契机。居家需求催化全球家电线上渠道居家需求催化全球家电线上渠道。线下消费虽仍占据全球家电消费主导地位，但居家需求催化线上渠道，渠道变化带来新增长契机。从当前全球家电终端零售渠道来看，渠道多元化趋势持续，线上电商渠道的快速发展，也使得海外家电销售更趋多元。我们认为电商能够得到长足增长的原因主要在于：（1）居家需求从 2020 年以来快速成长，加速了线上购物的消

85、费者认知；（2）线上线下渠道融合及线上配套设施的加速成长；（3）较高频小家电线上消费带动较低频大家电线上消费；（4）价格更为亲民；（5）可供选择的品类齐全。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技/基础材料基础材料 图表图表36：2021 年大家电全球电商渠道占比达到年大家电全球电商渠道占比达到 26.2%（零售量占比）（零售量占比）资料来源：Euromonitor、华泰研究 图表图表37：2021 年小家电全球电商渠道占比达到年小家电全球电商渠道占比达到 37.1%（零售量占比）（零售量占比）资料来源：Euromonitor、华泰研究 海外市场切入不易，历史

86、来看并购加快市场渗透海外市场切入不易，历史来看并购加快市场渗透 回顾海外家电龙头变革，在本土市场趋于饱和、行业逐步进入成熟周期的过程中，海外龙头企业无不加大中长期全球战略布局，拓展海外市场，发掘海外增长空间。利用本国货币优势，多种方式积极布局海外市场，提升海外本土化制造、销售能力，最终形成更为均衡的区域收入结构，并通过全球化生产实现整体经营效率的提升。中国企业海外建厂与收购双管齐下，加快全球产业布局。中国企业海外建厂与收购双管齐下，加快全球产业布局。我们看到国内家电企业海外布局节奏也在加快，以海尔、美的、海信为首的中国家电企业，2016 年后陆续加快了国际化步伐，如海尔，截止 2021 年底在

87、全球已拥有 30 个工业园，122 个制造中心，在美国、波兰、俄罗斯、印度、菲律宾、伊朗、巴基斯坦等地建有生产基地。通过在海外建厂，产品更加贴近市场，减少了出口费用及物流时间，提高产品成本竞争力，降低供应链成本并且缩短资金周转周期。同时，中国家电企业还通过并购海外优质资源，获取海外品牌在技术、渠道及生产等方面的积累，快速切入当地市场，借助海外成熟品牌的影响力带动公司品牌形象及全球影响力的提升。家电企业过去几年通过海外并购，将国内企业在产品制造上的突出能力与海外企业在品牌上的强竞争力有机结合，推动国内企业的高端化转型，同时推动品牌的国际化。00708090201620172

88、0021(%)零售渠道工程渠道电商渠道其他007080902001920202021(%)零售渠道工程渠道电商渠道其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 科技科技/基础材料基础材料 图表图表38：中国企业海外空调部分产能布局中国企业海外空调部分产能布局 品牌品牌 时间时间 地点地点 产能产能 格力 2001 巴西 格力首个海外空调生产基地在巴西竣工投产，年生产能力达 30 万台。格力 2006 巴基斯坦 格力第二个海外生产基地在巴基斯坦建成，年产量达 10 万台(套)。美的 2011 巴西 美的开

89、利拉美合资公司位于巴西玛瑙斯工业区的新工厂正式投产，装配有巴西国内最先进的家用空调生产线，年产能超过 160 万套。美的 2012 印度 印度开利美的合资公司制造工厂开始运行，计划空调年组装能力 70 万套，二期将扩大到 100 万套。海尔 2017 印度 海尔空调位于印度浦那的制造基地宣布投产，规划新增 1500 万产能。奥克斯 2019 泰国 奥克斯泰国制造基地总投资 15 亿，规划年产能 300 万套智能空调。美的 2021 泰国 发布泰国智能化工厂项目，规划年度产能 400 万套。美的 2020 印度 美的印度科技园落地，投产后可实现家用空调 150 万台，商用空调 25 万台，空调压

90、缩机 450 万台的年产能。海尔 2021 埃及 该工厂从 2021 年 3 月开始运营，年生产空调 30 万台。海信 2021 泰国 2021 年投产，具备生产窗机、移动空调、除湿机和分体外机的能力 资料来源：制冷快报、电器微刊、艾肯家电等、华泰研究 图表图表39：中国企业海外冰箱、洗衣机等其他家电部分产能布局中国企业海外冰箱、洗衣机等其他家电部分产能布局 品牌品牌 时间时间 地点地点 产能产能 海尔 1996-97 东南亚 在菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、南斯拉夫等地建立海外生产厂。海尔 1999 美国 收购冰箱生产基地，位于南卡州的汉姆顿市，设计年产能力为 50 万台。海尔 2001 意

91、大利 并购意大利迈尼盖蒂冰箱工厂。海尔 2007 泰国、印度 收购当地工厂，初期生产冰箱，后续拓展到洗衣机、空调等产品。其中泰国冰箱产能 100 万台，印度冰箱产能 35 万台。海尔 2011 东南亚 收购三洋电机在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱和其它家用电器业务，其中，越南工厂冰箱年能力 100 万台，洗衣机 80 万台。海尔 2012 新西兰 集团全资控股新西兰最大家电制造商 Fisher&Paykel，17 年生产业务注入上市公司。海信 2013 南非 海信与中非发展基金共同出资建设海信南非工业园，年产电视、冰箱 40 万台。长虹 2014 巴基斯坦 投资 672

92、.4 万美元的冰箱生产线开始建设，计划形成单班年产 16 万台冰箱的生产能力。2016 年 1 月正式投产，投产后冰箱工厂单班日产 500 套。海尔 2016 俄罗斯 俄罗斯冰箱工厂项目，1 条风冷冰箱生产线已于 2016 年 4 月正式投产，一期产能 25 万台，二期产能50 万台（2019 年），主要生产中高端风冷 BM 冰箱。海尔 2016 美国 收购美国 GE Appliances，旗下包括冰箱、洗衣机以及洗碗机等产品业务。海尔 2017 印度 2017 年，位于印度浦那的海尔冰箱基地正式扩建投产，基地产能达到 180 万台。海尔 2019 欧洲 收购欧洲家电品牌 Candy，获得其位

93、于欧洲和亚洲的 6 大专业生产基地、超过 45 个子公司和代表处 美的 2020 印度 美的印度科技园落地，投产后，可实现冰箱 50 万台年产能。海信 2021 墨西哥 海信开建墨西哥智能家电产业园，产业园主要面向墨西哥、美国和加拿大市场，生产冰箱、洗衣机、烤箱和空调等家电产品。海尔 2022 罗马尼亚 海尔在欧盟建设的第一座高端互联冰箱工厂在罗马尼亚顺利投产，主要经营嵌入式和独立式智能环保互联冰箱产品，预计年产能达 100 万台。海尔 2022 美国 GE Appliances 在南卡罗来纳州的卡姆登热水器工厂投产 资料来源：观察者网、新华网、公司官网等、华泰研究 并购方式切入难度在加大，未

94、来欧美市场品牌之路还需长期努力。并购方式切入难度在加大，未来欧美市场品牌之路还需长期努力。我们认为，一方面，海外并购有助于实现国内企业品牌层次的多元化，将海外品牌引入中国，补充国内家电企业在高端品牌的不足；另一方面，海外并购有助于快速公司进入弱势领域，并直接在短期内突破海外渠道、品牌资源能力瓶颈，迅速实现全球化发展的战略目标。1）以海外成熟品牌带动公司品牌形象上升。）以海外成熟品牌带动公司品牌形象上升。2）提升全球影响力）提升全球影响力。获取海外品牌在技术、渠道及生产制造等方面在全球渠道的积累，实现中国家电企业在全球影响力与综合竞争实力的提升。3）获取专利技术，带动研发升级）获取专利技术，带动

95、研发升级。通过获取海外成熟家电技术专利，有效延展家电企业在海外的专利布局。4）协同综合效率提升。协同综合效率提升。以采购共享为基础，技术共享为辅助，制造共享提升产品品质，渠道共享带动产品的相互渗透，达到综合效率的更大提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 科技科技/基础材料基础材料 但我们也应该认识到，成熟市场优质资产越发稀缺，未来切入还需长期努力。但我们也应该认识到，成熟市场优质资产越发稀缺，未来切入还需长期努力。欧美市场成熟度高，各国消费者分散，且对本地品牌有较大的偏好。一方面，收购西欧本土品牌是切入西欧各国市场的捷径，海外家电龙头全球化布局较早，欧美企业最

96、早采取并购方式进入细分市场，国内企业中，海尔也通过收购 Candy 实现西欧份额的大幅提升。另一方面，也如韩系家电企业，采取见效更慢的本土化运营方式，依托建立海外研发中心、消费者调查研究所了解消费者动向，并不断发力品牌营销和产品技术升级，逐步提升市场份额。整体来看，目前海外家电优质标的较为稀缺，通过并购继续切入市场难度在加大，而采取本土化运营还需长期的努力经营。图表图表40：2021 年西欧大家电品牌及公司格局（销售量占比）年西欧大家电品牌及公司格局（销售量占比）资料来源：Euromonitor、华泰研究 未来的家电产业链重构，价值链重视度提升未来的家电产业链重构，价值链重视度提升 海外宏观经

97、济所面临的深层次经济问题逐步通过弱供给、高通胀及低增长暴露出来，全球越来越多的国家主动或被动加速产业链、供应链重塑，全球化面临更大挑战，不断有发达国家和新兴经济体开始制定本国新的产业发展规划，减少海外供应商的依赖，强化供应体系的本土化，同时加强外资审查和本国产业保护，吸引本国制造业回归。1）中国）中国家电出海家电出海的的的产业优势的产业优势：在此背景下，我们认为家电产业全球化的长期趋势不会变，供应体系追求更低成本和销售体系追求更大市场的趋势也不会变化，但海外重塑本国供应链的压力下，中国企业或加速构建海外本土化的制造及供应能力，依托中国在家电产业价值链（人才、专利、核心零部件、工业数字化等）上的

98、优势，以及线上平台成长带来的切入机遇，在家电价值链中构建更强的核心竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 科技科技/基础材料基础材料 2）未来家电出海仍将面临挑战：未来家电出海仍将面临挑战：海外本土化也需要家电企业更深度洞察海外商业环境、用户需求、品牌构建、海外销售及服务体系构建，并切实融入到海外本土文化中，中国企业在这些方面仍任重道远。我国家电企业仍需未雨绸缪我国家电企业仍需未雨绸缪，未来全球市场需要灵活应对，未来全球市场需要灵活应对，转变商业模式，国内线上转变商业模式，国内线上能力需向外输出。能力需向外输出。海外销售模式不断转变，根据欧睿数据，2021 年

99、美国、英国线上小家电消费占比分别为 45.3%、59.8%，基本与 2020 年持平，并分别较 2019 年提升24.6pct、37.3pct，海外越来越多的消费者为减少公共场所接触而选择网购，同时海外商家也越来越多接入线上平台，海外品牌加速组建线上供应链、建立线上销售团队，在海外线上化发力明显。而国内家电出口仍以寻找海外经销商为主，并依托经销商在线上设点销售，在品牌线上专卖店建设、品牌海外供应链保障上，整体性不足，落后于海外对手。但我们认为中国家电企业国内线上化的能力突出，且尚未整体性向外输出，未来加大对这些环节布局，有望顺应海外商业模式的变化大潮。全球化更要全球化更要本土化。本土化。目前中

100、国家电企业仅部分龙头企业在海外设立研发中心，打造本土化的消费者洞察与研发团队。大量中国企业能够出口性价比具备优势的产品，但是缺乏对市场前沿和当地消费者用户习惯的深入了解，产品给消费者的第一印象并不强，我们认为全球化的发展离不开产品的本土化，在产品基础功能不变的情况下，需要在外观设计、操作设计、界面设计等更能体现本土化特点的方向发力。建立以品牌力导向的新品宣。建立以品牌力导向的新品宣。性价比是中国企业产品海外市场的敲门砖，对消费者而言，性价比也仍将是选择产品的重要因素，中国家电企业的制造优势将延续。但在品牌维度，国内企业仍落后于海外对手，在融入海外本土社区、融合海外本土文化上略显不足，我们期待未

101、来有更多的渠道让海外消费者更深度了解、体验中国品牌，展现中国产品中的多维优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 科技科技/基础材料基础材料 ToB 行业行业-材料：水泥紧跟一带一路布局，光伏玻璃玻纤领跑全球材料：水泥紧跟一带一路布局，光伏玻璃玻纤领跑全球 水泥：进出口规模较小，“一带一路”深入布局水泥：进出口规模较小，“一带一路”深入布局 水泥以内需为主，进出口量较小。水泥以内需为主，进出口量较小。据 Wind，2021 年我国水泥产量 23.6 亿吨，同比-1.2%，且 2020 年我国水泥熟料产量 15.8 亿吨，同比+0.03%。2021 年，我国水泥及熟

102、料出口量为 220 万吨，同期进口量为 2772 万吨。我国水泥基本以自产自销为主，相比于产量而言，进出口量占表观消费量均较小。图表图表41：2006-2022 年前年前 8 月我国水泥及熟料出口量月我国水泥及熟料出口量 图表图表42：2017 年水泥熟料进口量年水泥熟料进口量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表43：2003-2022 年前年前 8 月我国水泥产量月我国水泥产量 图表图表44：2003-2020 年我国熟料产量年我国熟料产量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 我国水泥产量全球占比过半，国内水泥竞争格局稳固、集中度较高

103、。我国水泥产量全球占比过半，国内水泥竞争格局稳固、集中度较高。据中国水泥网，2021年全球水泥产量 43.1 亿吨，中国水泥产量占到全球 55%，占比过半，是全球主要的生产及消费区域。从国内市场格局看，2021 年 CR3、CR8 为 38%、54%，中建材集团市占率第一，达到 20.2%。在产能限制下，全国水泥熟料产能基本在 18 亿吨左右，水泥企业近 10年来整体熟料产能变动不大，除头部企业内部整合外，格局已较稳定。(60)(40)(20)02040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002006200720082009201020112012

104、20001920202021（%）（万吨）出口量同比（右轴）(60)(40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000020202122年前8月（%）（万吨）进口量同比（右轴）(20)(15)(10)(5)05,000100,000150,000200,000250,000300,00020032004200520062007200820092001320142015

105、2002年前8月（%）（万吨）产量同比（右轴）(10)(5)05101520020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002005200620072008200920000192020（%）（万吨）产量同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 科技科技/基础材料基础材料 图表图表45：2021 年全球水泥产量分布年全球水泥产量分布 资料来源：中国水泥网，华泰研究 减量置换背景下

106、，龙头水泥企业出海逐步增多，以“一带一路”国家为主。减量置换背景下，龙头水泥企业出海逐步增多，以“一带一路”国家为主。据中国水泥网统计，截止于 2021 年底，中国水泥企业在海外已经投产水泥熟料产能 4502.6 万吨，同比+4.3%；在建水泥熟料产能 2185.5 万吨，合计 5902.4 万吨。其中，截至 2021 年底，海螺水泥、华新水泥、红狮控股分别已投产 1094.3、743.7、620 万吨，占比 24%、16%、14%。截至 2021 年底，国内水泥企业海外在建熟料产能分布看，头部企业仍有较大增量，且主要集中在“一带一路”国家。我们认为，水泥行业严禁新增产能且实行减量置换政策，除

107、产线升级和智能化改造以外，国内龙头企业产能增长趋势或外扩为主，且“一带一路”国家固定资产投资或仍有较大增长空间，有望带来水泥的较大需求。图表图表46：2021 年年前前 10 家家中国水泥企业海外熟料投已建产能情况中国水泥企业海外熟料投已建产能情况 资料来源：中国水泥网，华泰研究 中国54.8%印度8.1%越南2.4%美国2.1%土耳其1.8%巴西1.5%印尼1.5%伊朗1.4%埃及1.3%俄罗斯1.3%沙特1.2%墨西哥1.2%日本1.2%韩国1.2%巴基斯坦1.2%其他17.6%02004006008001,0001,200海螺水泥华新水泥红狮控股中国国际基金云南建盛中国建材西部水泥川惠科

108、技陕西恒誉达苹乐面粉印尼缅甸柬埔寨老挝塔吉克斯坦赞比亚坦桑尼亚乌兹别克斯坦吉尔吉斯斯坦尼泊尔安哥拉蒙古莫桑比克埃塞俄比亚(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 科技科技/基础材料基础材料 图表图表47：2021 年年前前 10 家家中国水泥企业海外熟料在建产能情况中国水泥企业海外熟料在建产能情况 资料来源：中国水泥网，华泰研究 光伏玻璃：技术和规模领先全球，龙头积极布局东南亚光伏玻璃：技术和规模领先全球，龙头积极布局东南亚市场市场 2021 年国内光伏玻璃产量同比增长年国内光伏玻璃产量同比增长 41.5%，高于全球光伏新增装机增速。，高于全球光伏新增装机增速。

109、根据卓创资讯和我们的统计，截至 2021 年 12 月末，全球超白压延玻璃在产产能日熔量 45910 吨，同比+38.4%，若按 330 天满产、80%成品率、全年无冷修技改产能估算，2021 年末全球超白压延玻璃在产产线年产能约 1212 万吨，实际产量约 1061 万吨，同比增长 41.5%。从同比增速看，2015-2019 年全球光伏玻璃产量同比增速平均为 12%，低于全球光伏新增装机增速 25%，其中受“531 新政”影响，光伏玻璃 2018-2019 年产量同比仅个位数增长，加剧了 2020 年的供求失衡。而 2021 年由于行业新增产能较多，加之光伏装机需求承压，光伏玻璃产量增速再

110、次高于新增光伏装机增速。2022年前八个月，我国光伏玻璃产量 966万吨，同比+46.4%，维持高速增长。图表图表48：2008-2021 年全球光伏新增装机与光伏玻璃日熔量年全球光伏新增装机与光伏玻璃日熔量 图表图表49：2009-2021 年全球光伏装机与光伏玻璃产量同比增速年全球光伏装机与光伏玻璃产量同比增速 资料来源：CPIA、卓创资讯、华泰研究 资料来源：CPIA、卓创资讯、华泰研究 中国是全球最大的光伏玻璃生产地，十年时间完成国产替代。中国是全球最大的光伏玻璃生产地，十年时间完成国产替代。2006 年以前，由于光伏玻璃行业市场需求量较少且进入壁垒较高，国内光伏玻璃产品尚未实现产业化

111、，当时的光伏玻璃市场基本由法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被旭硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子四家外国公司垄断，彼时国内光伏玻璃基本全部依赖进口。2006 年福莱特打破国际巨头对国内光伏玻璃技术和市场的垄断，实现了光伏玻璃的国产化，是国内第一家，全球第四家光伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业。此后 10 年内，国内光伏玻璃公司通过持续研发技术和新建产线，实现了从依赖进口到替代进口的转变，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场。00500600700800红狮控股海螺水泥葛洲坝上峰水泥华新水泥西部水泥亚非企业中港建设长乐贸易印尼尼泊尔缅甸老挝乌兹别克斯坦(万吨)05,00010,0

112、0015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000204060800200001920202021(t/d)(GW)全球光伏新增装机全球光伏玻璃日熔量（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%2009200001920202021全球光伏新增装机增速中国光伏玻璃产量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 科技科技/基础材料

113、基础材料 截至 2022 年 8 月底，全球光伏玻璃在产产能达 69960t/d，同比+53.7%；其中国内产能65310t/d，产能占比为 93.4%，当年新点火/复产/冷修产能分别为 20500/3050/650t/d；国外产能 4650t/d，最近点火的产线为福莱特（601865 CH/6865 HK）于 2021 年 2 月点火的 1条 1000t/d 产线。超白压延光伏玻璃呈现两超多强的竞争格局。超白压延光伏玻璃呈现两超多强的竞争格局。根据卓创资讯和我们的统计，截至 2022 年 8月末，福莱特在国内拥有超白压延光伏玻璃产能 15000t/d，信义光能产能为 14900t/d，分别占

114、全球产能的 23.0%、22.8%；CR2 合计为 45.8%，而 CR5 则合计为 61.5%，与 2010年相比，CR2 提升 12.8pct，CR5 提升 3.3pct，且福莱特与信义持续占据前二位置，而 2010年第三至第五名中仅南玻仍在前五，过去十年龙头企业扩产明显快于其他企业。若考虑信义在马来西亚、福莱特在越南的产能后，福莱特全球超白压延光伏玻璃产能 17000t/d，信义光能为 16800t/d，分别占全球产能的 24.3%、24.0%，CR2 进一步提升。参照我们统计，信义和福莱特在 22-25 年规划新增产能均超 25000t/d，有望进一步巩固双龙头的格局。我们认为未来几年

115、行业内双龙头地位或难以撼动，但第二梯队企业的数量及占比或将有一定提升，且随着国内供给竞争愈发激烈，海外产线的布局有可能会给未来的供给格局带来一定变数。图表图表50：2010 年国内超白压延玻璃产能分布年国内超白压延玻璃产能分布 图表图表51：2022 年年 8 月底全球超白压延玻璃产能分布月底全球超白压延玻璃产能分布 注：裕华新材（未上市），河南思可达（未上市），安彩高科（600207 CH），苏州旭硝子（5201 T），和合科技（未上市），太仓皮尔金顿（FDD DF），中航三鑫（002163 CH），浙江晶兴（未上市），台玻中国（1802 TW），彩虹电子（0438 HK）资料来源：卓创资讯

116、、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 国内国内厂家扩产厂家扩产意愿强烈意愿强烈，关注听证会后能评实际通过情况。，关注听证会后能评实际通过情况。根据卓创资讯和我们的不完全统计，截至 2022 年 9 月底，国内在建超白压延玻璃产能 53680t/d，与当前在产产能接近。虽然根据水泥玻璃行业产能置换实施办法，新建光伏玻璃项目不受产能置换约束，但新建项目须由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等。2022 年 3 月 22 日，首批三场光伏压延玻璃项目听证会于江苏召开，此后浙江、宁夏、山东、江西等地也相继举办相关项

117、目的听证会。根据规定，2020 年 1 月 3 日之后的项目拟建项目均要上听证会，据中国建筑与玻璃工业玻璃协会统计，截至 2022 年 7 月份已召开听证会的项目合计产能达 34.8 万吨（其中部分已投产）。虽然当前听证会对新增产能的约束力有限，但我们认为由于新增产能存在能耗、土地、环保、资金、技术等诸多壁垒，且随着供求缺口收窄，价格和盈利回归正常水平，最终实际投产产能或未必如计划的多。同时，8 月工信部发布关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿），提出要引导太阳能、储能技术及产品各环节均衡发展，避免产能过剩、恶性竞争，我们认为有望促进光伏玻璃产能更加合理地扩张，供需格局有望优化。福莱

118、特,21%信义玻璃,12%南玻集团,11%裕华新材,8%河南思可达,6%安彩高科,5%苏州旭硝子,5%和合科技,5%太仓皮尔金顿,4%台玻中国,3%中航三鑫,3%浙江晶兴,3%彩虹电子,3%其他合计,11%信义光能24%福莱特24%中建材6%彩虹新能源5%金信太阳能3%南玻4%亚玛顿3%其他31%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 科技科技/基础材料基础材料 国内指标压力下未来或有更多国内厂商选择在海外建厂。国内指标压力下未来或有更多国内厂商选择在海外建厂。目前国内光伏玻璃厂商仅福莱特和信义光能（968 HK）在海外拥有生产线，其中福莱特在越南拥有 2 条 100

119、0t/d 的生产线在产，信义光能在马来西亚有 1 条 900t/d 和 1 条 1000t/d 的生产线在产，并有 2 条 1000t/d的生产线在建，计划于 2023 年陆续投产。除了福莱特和信义光能，海外公司 Interfloat 和Borosil 分别于德国和印度有 300t/d 和 450t/d 的光伏玻璃产能。其他国内厂商中，2018 年金晶科技公告于马来西亚设立全资子公司，拟投资建设 1 条 500t/d薄膜光伏组件背板玻璃产线和 1 条 500t/d 的 TCO 前板玻璃产线。目前该项目的背板玻璃产线已于 2022 年 1 月成功点火，TCO 前板玻璃产线正在为世界最大的薄膜光伏

120、组件厂商First Solar（FSLR US）送样测试，有望于 2022 年底至 2023 年开始批量供应。同时，2021年金晶科技在其三季报中表示，公司拟于马来西亚新建 1 条 1000t/d 的光伏玻璃产线，该产线有望于 2023 年投产。2022 年 3 月，旗滨集团公告拟投资 31.2 亿元于马来西亚建设 2 条1200t/d 的光伏玻璃产线，项目建设周期为 16 个月，考虑前期准备等时间，则有望于2023-2024 年投产，届时国内厂商在海外的光伏玻璃产能有望达 9300t/d。随着国内产能指标趋于紧张且海外需求持续旺盛，未来或有更多国内厂商考虑在海外布局光伏玻璃产线。图表图表52

121、：海外光伏玻璃产线情况海外光伏玻璃产线情况 企业名称企业名称 日熔量（吨日熔量（吨/日）日）窑炉（座）窑炉（座）点火或计划投产时间点火或计划投产时间 国家 Interfloat 300 一窑两线 在产 德国 Borosil 200 一窑两线 2014 年 7 月 15 日点火 印度 250 一窑两线 2019 年 5 月 31 日点火 信义光能 900 一窑四线 2016 年 11 月 16 日点火 马来西亚 1000 一窑四线 2018 年 12 月 31 日点火 马来西亚 1000 一窑四线 预计 2023 年点火 马来西亚 1000 一窑四线 预计 2023 年点火 马来西亚 福莱特玻璃

122、 1000 一窑四线 2020 年 12 月 17 日点火 越南 1000 一窑四线 2021 年 2 月 16 日点火 越南 金晶科技 1000 一窑四线 预计 2023 年点火 马来西亚 旗滨集团 1200 一窑五线 预计 2023-2024 年点火 马来西亚 1200 一窑五线 预计 2023-2024 年点火 马来西亚 资料来源：卓创资讯、华泰研究 海外建厂是国内光伏玻璃厂商应对反倾销的措施之一。海外建厂是国内光伏玻璃厂商应对反倾销的措施之一。我国光伏玻璃企业的出口国家主要包括美国、欧盟、日本及东南亚等国家和地区，近年来欧盟、美国、印度等地对中国光伏玻璃企业采取了反倾销政策，对国内光伏

123、玻璃企业的出口造成了一定影响，具体情况为：1）2015 年欧盟决定对中国光伏玻璃企业征收反倾销税和反补贴税，并于 2020 年决定将该政策继续延长 5 年；2）2017 年印度宣布将对中国出口至印度的光伏玻璃征收 52.85 美元/公吨136.21 美元/公吨的反倾销税，有效期至 2022 年 8 月 17 日；3）2018-2019 年美国先后颁布了 4 份对华“301 调查”清单，其中光伏玻璃在“301 清单 3”内，自 2019 年 5月 9 日起其被征收的附加关税由 10%提高至 25%（此后美国会不时针对该清单发布豁免通知）。为应对反倾销措施，福莱特在越南建立了生产基地，通过越南子公

124、司向欧盟出口光伏玻璃，在很大程度上消解了贸易摩擦带来的不利影响。我们认为未来若其他国家继续采取反倾销措施，国内或有更多光伏玻璃厂商选择在海外建厂作为应对，但我们也看到，自 2020年起印度已开始对从马来西亚进口的光伏玻璃征收为期 5 年的反补贴税，因此海外建厂也不能保证完全规避其他国家的反倾销政策。同时，由于光伏组件产能同样大部分位于国内，因此未来光伏玻璃企业的扩产规划仍要取决于组件厂的布局，短期来看海外建厂仍将是作为国内产能的一个补充而非替代。图表图表53：其他国家对中国光伏玻璃的反倾销其他国家对中国光伏玻璃的反倾销/反补贴措施反补贴措施 地区地区 反倾销政策反倾销政策 时间时间 欧盟 对中

125、国光伏玻璃企业征收反倾销税和反补贴税 2015 年 8 月开始，2020 年 7 月宣布延期 5 年 印度 对中国出口至印度的光伏玻璃征收 52.85 美元/公吨136.21 美元/公吨的反倾销税 2017 年 8 月 18 日至 2022 年 8 月 17 日 美国 对中国出口至美国的光伏玻璃征收 25%的附加关税 2019 年 5 月 9 日起，期间不定时发布豁免通知 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 科技科技/基础材料基础材料 海外低成本劳动力和税收优惠是海外建厂的重要推动。海外低成本劳动力和税收优惠是海外建厂的重要推动。随着

126、国内人工成本的持续提高，东南亚等国家的低成本劳动力优势越发凸显。同时，国内公司在海外注册公司建厂还有望得到一定优惠政策。据福莱特公告，其子公司福莱特(越南)有限公司获当地批准自开始盈利第一年起四年内免征企业所得税，其后九年减免 50%征收企业所得税；据金晶科技公告，其在马拉西亚注册的公司获得了当地政府审批的“5+5”年所得税豁免优惠政策。目前信义光能在马来西亚的子公司所得税率为 24%，但有权就其在合资格期内产生的合资格资本支出获得投资税减免以抵免应课税溢利。旗滨集团虽公告将于马来西亚投资建设光伏玻璃产线以及石英砂生产基地，但由于该项目投资主体为其境内子公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司，目前旗

127、滨集团在马来西亚的子公司并无税收优惠政策。图表图表54：国内光伏玻璃企业海外子公司税率情况国内光伏玻璃企业海外子公司税率情况 公司公司 纳税主体纳税主体 所得税税率所得税税率 优惠政策优惠政策 福莱特福莱特 福莱特（越南）有限公司 0%自开始盈利第一年起四年内免征企业所得税，其后九年减免 50%征收企业所得税 信义光能信义光能 Xinyi Solar(Malaysia)Sdn Bhd 24%有权就其在合资格期内产生的合资格资本支出获得投资税减免以抵免应课税溢利 金晶科技金晶科技 Jinjing Holding Group(malaysia)sdn.bhd 0%“5+5”年的所得税豁免 Jinj

128、ing Technology Malaysia sdn.bhd 0%“5+5”年的所得税豁免 旗滨集团旗滨集团 沙巴旗滨光伏新材料（马来西亚）有限公司 24%暂无 沙巴旗滨硅材料（马来西亚）有限公司 24%暂无 资料来源：各公司公告、华泰研究 据卓创资讯，2019-2021 年我国光伏玻璃出口量稳定在 200 万吨左右，增速不快的原因主要是国内光伏装机需求旺盛（增速高于全球整体增速），且由于“531 新政”后产能投放进度较缓导致 2019-2021 年初国内光伏玻璃出现一定的供给缺口，因此光伏玻璃产量优先供给国内组件厂商。从占比上看，随着我国光伏玻璃产量的持续增长，光伏玻璃出口量在国内总产量中

129、的占比自 2016 年起持续下降，2022 年前 8 月出口量占比为 15.1%。从出口均价上看，由于产品结构及汇率的不同，无法直接与国内价格进行换算对比，但两者的变化趋势基本一致。而在进口量方面，由于 90%以上的光伏玻璃产能均位于国内，因此每年我国光伏玻璃进口数量较少，最高的 2021 年也仅有 10.6 万吨进口，其余年份则在 2 万吨左右。图表图表55：2015-2022 年年 8 月我国光伏玻璃出口量及同比增速月我国光伏玻璃出口量及同比增速 图表图表56：2019-2022 年年 8 月我国光伏玻璃出口均价与国内均价对比月我国光伏玻璃出口均价与国内均价对比 资料来源：卓创资讯、华泰研

130、究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 -505505002000218M2022(%)(万吨)光伏玻璃出口量同比增速（右）总产量占比（右）05540450200400600800016002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021

131、/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1（元/平米）（美元/吨）出口均价国内3.2镀膜均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 科技科技/基础材料基础材料 从公司收入层面看，1H2022 福莱特和信义光能境外收入分别为 14.1 亿元和 20.2 亿港元，在其总收入中的占比相当，分别为 19.3%和 20.9%，但两者境外业务的发展趋势不尽相同。2015-2018 年期间，福莱特的境外收入经历了持续下降，由 13.3 亿元降至 9.4 亿元。2019年起公司加大对北美及亚洲其他地区的业务开发（当年收入同比+252.8%/+58.4

132、%），福莱特境外收入开始回升，随着在越南的两条 1000t/d 产线于 2020 年和 2021 年陆续投产，福莱特的境外收入于 2021 年增长至 23.3 亿元，但从收入占比看，境外收入在福莱特总收入中的占比持续下降，由 2015 年的 45.4%降至 1H2022 的 19.3%。与福莱特相比，信义光能的境外业务收入体量原先较小，2016年仅为6.5亿港元，是福莱特的一半左右。但2016-2021年，信义光能境外收入由 6.5 亿港元持续增长至 33.8 亿港元，期间 CAGR+38.9%；境外收入占比由 2016 年的 10.9%快速提升至 2018 年的 19.9%，主要系其马来西亚

133、两条产线分别于 2016 年和 2018 年投产，此后信义光能的境外收入占比保持在 20%左右。图表图表57：2015-1H2022 福莱特境外收入情况福莱特境外收入情况 图表图表58：2015-1H2022 信义光能境外收入情况信义光能境外收入情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 玻纤：玻纤：规模优势显著，龙头引领国际化布局规模优势显著，龙头引领国际化布局 1990 年随着国内首条无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产，开启了玻纤行业第一代技术革新。年随着国内首条无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产，开启了玻纤行业第一代技术革新。我国玻纤行业在发展初期主要通过坩埚生产法进行生产

134、，该法需经二次熔化，不仅造成了能源的二次浪费，而且单机产量低，生产成本高，90 年我国玻纤行业首条全套技术装备从日本引进的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线在珠海建成投产，开启了玻纤行业第一代技术革新，与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝法具有工序简化，能耗降低、铂铑合金占用量少，生产综合成本低及能满足多品种需要等一系列优势，带来行业整体生产成本的显著下降。进入 21 世纪，随着中国对大型池窑拉丝生产线的设计和建设技术的掌握，中国具备了池窑拉丝生产全过程的装备和耐火材料的配套供货能力，新一轮的大型池窑建设高潮开启。在“十五”期间，我国玻纤产量的复合增速高达 37%，“十一五”期间复合增速达 22%，我国玻纤产量

135、增长主要来自无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线的投产，期间巨石陆续建成 5 条近60 万吨的粗纱产能，引领全球玻纤工业，泰山玻纤，重庆国际产能亦快速扩张，截至 11年底，我国玻纤产量占世界产量的比重达 57%，生产效率和产品的质量得到显著提高，中国玻纤龙头的企业竞争力迅速提升。-20-506005001,0001,5002,0002,5002000212022H1(%)(百万元)境外收入同比增速（右）-011005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200

136、0212022H1(%)(百万港元)境外收入同比增速（右）占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 科技科技/基础材料基础材料 图表图表59：2001-2011 年我国玻纤产量年我国玻纤产量及同比增速及同比增速 图表图表60：我国玻纤产量占全球产量比重我国玻纤产量占全球产量比重 资料来源：中国巨石公告，华泰研究 资料来源：中国玻璃纤维工业协会、华泰研究 中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升。中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升。据中国玻璃纤维工业协会，2021 年我国玻璃纤维纱产量达 624 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 58

137、0/44 万吨），同比+15.3%，增速为近十年来最快，2012-2021 年期间 CAGR+9.0%。而据中国纤维复材网，2021 年全球玻纤产量为 950 万吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比约为 66%，相比 2012 年占比提升 9.2pct，由此可以说明全球玻纤产能持续向中国转移。图表图表61：2012-2021 年全球玻纤产量及同比增速年全球玻纤产量及同比增速 图表图表62：2012-2021 年中国玻纤产量及同比增速年中国玻纤产量及同比增速 资料来源：玻璃纤维复合材料信息网、前瞻产业研究院、华泰研究 资料来源：中国玻璃纤维工业协会、华泰研究 海外需求修海外需求修复出口持续高景气

138、，部分高端产品仍依赖进口。复出口持续高景气，部分高端产品仍依赖进口。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数据平台，中国玻璃纤维及制品出口量在 2001-2008 年期间迅速由 11.2 万吨增长120.8 万吨，期间 CAGR+40.4%，此后 7 年出口量基本稳定在 120 万吨左右，年出口均价在 1600 美元/吨左右。2016 年起我国玻璃纤维及制品出口量再次恢复较高速增长，虽然2020 年出现较大幅度下滑，但 2021 年需求快速修复推动出口量同比+49.3%至 168.3 万吨。2022 年以来出口仍保持高景气，虽然 8 月单月出口量和金额同比转负，但整体来看前 8 月出口量/出口均价分

139、别同比+28.2%/+1.3%，海外高景气一定程度上对冲了国内玻纤价格下滑。进口方面，我国玻璃纤维及制品进口量的高峰出现在 2010 年（25.7 万吨），此后随着玻纤产能逐渐向中国转移，进口量整体呈下降趋势。但从进口均价来看，我国玻璃纤维及制品的进口均价呈持续上升趋势且高于出口均价，2022 年前 8 月进口均价为 7320.9 美元/吨，除去关税等方面的影响，主要原因还是目前我国高端电子纱/布等单位价值量较高的产品仍依赖进口。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050030020004200520062007200820

140、0920102011（万吨）玻纤纱产量同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%200320042005200620072008200920102011-5%0%5%10%15%20%005006007008009001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万吨)全球玻纤产量同比增速（右）(2)0246805006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（%）池窑纱产量坩埚拉丝产量

141、总产量增速（右）(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 科技科技/基础材料基础材料 图表图表63：2001-2022 年前年前 8 月玻璃纤维及制品出口量及出口均价月玻璃纤维及制品出口量及出口均价 图表图表64：2001-2022 年前年前 8 月玻璃纤维及制品进口量及进口均价月玻璃纤维及制品进口量及进口均价 资料来源：海关统计数据平台、华泰研究 资料来源：海关统计数据平台、华泰研究 生产线投资强度高，生产较为刚性，供给端已形成寡头格局生产线投资强度高，生产较为刚性，供给端已形成寡头格局。玻纤行业资产属性较重，据中国玻纤工业协会，新建 1 万吨产能投资强度通常

142、约 1 亿元（其中高端产品生产线单位投资强度更高），且玻纤生产线开窑后，需要连续生产 8-10 年，中途难以降低负荷调节产量（因非正常停窑产生显著额外成本），因而玻纤供给较为刚性。据中国纤维复材网，2021年中国巨石在国内与全球的产能占比分别为 36%和 24%，由此可推算出目前国内玻纤产能约占全球产能的 2/3，与产量占比接近。据国际复材（未上市）招股书，2020 年中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国 JM、山东玻纤合计占全球玻纤总产能的 72%；而据中国纤维复材网，2021 年五强玻纤企业产能合计便可占到全球玻纤总产能的 71%，行业集中度进一步提升。从国内市场看

143、，据卓创资讯，截至 2022 年 8 月末，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 220、99、91 万吨，CR3 达 61%；山东玻纤、长海股份、邢台金牛（未上市）在产产能分别为 43、30、27 万吨，CR6 达 75.9%。全球及中国国内，玻纤供给端寡头垄断格局已基本形成。图表图表65：全球玻纤供给端市场格局（全球玻纤供给端市场格局（2020 年）年）图表图表66：国内玻纤供给端市场格局（国内玻纤供给端市场格局（2022 年年 8 月）月）资料来源：国际复材招股书、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5000204060801001

144、200042005200620072008200920000M2022(美元/吨)(万吨)玻璃纤维及制品出口量出口均价（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000500042005200620072008200920000M2022(美元/吨)(万吨)玻璃纤维及制品进口量进口均价（右）中国

145、巨石23%泰山玻纤11%重庆国际10%OC13%NEG7%JM4%山东玻纤4%其他28%中国巨石33%泰山玻纤15%重庆国际14%山东玻纤6%长海股份4%邢台金牛4%其他24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 科技科技/基础材料基础材料 自建收购并行，玻纤海外产能持续扩张。自建收购并行，玻纤海外产能持续扩张。2011 年中国巨石在埃及设立了全资子公司巨石埃及，并启动了第一条年产 8 万吨的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，是我国玻纤行业首个境外自主独资建设的无碱玻纤池窑拉丝生产线，该产线于 2013 年 11 月正式点火。此后，中国巨石又相继于 2016 年 6 月和

146、 2017 年 9 月点火了一条年产 8 万吨和一条年产 4 万吨的产线，公司在埃及的年产能达 20 万吨。2019 年 5 月，中国巨石于美国建成投产了一条年产9.6 万吨的玻璃纤维池窑拉丝产线，标志着公司全球产能达 29.6 万吨。2021 年中国巨石埃及/美国子公司分别实现收入 15.7/9.7 亿元，净利润 4.1/0.2 亿元，其中美国子公司实现扭亏为盈。2021 年中国巨石再次公告将投资 3.4 亿美元建设一条年产 12 万吨的玻璃纤维池窑拉丝产线，同时拟投资 0.6 亿美元对第一条 8 万吨的产线进行冷修技改，将其年产能提升至 12 万吨。若上述项目顺利完成，中国巨石在埃及的年产

147、能将达到 36 万吨。我国玻纤纱海外产能排名第二的是重庆国际，截至 2021 年底拥有 15 万吨的海外年产能，仅次于中国巨石，但与中国巨石的自主投资建设不同，重庆国际最早是通过收购来完成海外产能的布局。2011 年重庆国际从欧文斯科宁（OC）手中收购了巴西卡皮瓦里玻璃纤维有限公司，获得其在巴西的生产基地，开始了其国际化的战略，主要服务市场为南美洲，该产线于 2012 年进行冷修改造后拥有 5 万吨的年产能。2013 年 8 月，重庆国际通过其香港的子公司收购了巴林王国阿巴桑玻璃纤维有限公司的 60%股权，将生产基地拓展至中东，能够更好地服务中东、印度和欧洲市场，目前公司在巴林拥有两条产线，年

148、产能达 10 万吨。据国际复材招股说明书，2021 年公司在巴西/巴林的子公司分别取得收入 5.4/6.9 亿元，净利润 1.6/1.5 亿元。除了中国巨石和重庆国际，2022 年 7 月威远至诚复材在泰国成功点火投产了一条年产 5 万吨的玻纤池窑拉丝智能制造生产线，主要生产直接纱、毡纱等产品，将与其在泰国的年产2.5 万吨玻璃纤维短切毡生产线形成链条生产模式。此外，泰山玻纤于 2017 年与印度古吉拉特邦签署备忘录，计划投资建设一条年产 8 万吨玻璃纤维生产线；泰山玻纤在马来西亚同样有玻纤产线建设计划，但目前两个项目均无最新进展。图表图表67：中国玻纤企业海中国玻纤企业海外产线情况（截至外产

149、线情况（截至 2022 年年 9 月底）月底）企业企业 基地基地 生产线生产线 产能产能 现状现状 巨石集团巨石集团 埃及 1 线 8 万吨 冷修技改 2 线 8 万吨 在产 3 线 4 万吨 在产 4 线 12 万吨 在建 美国 1 线 9.6 万吨 在产 CPIC 巴西 1 线 5 万吨 在产 巴林 1 线 3 万吨 在产 2 线 7 万吨 在产 四川威远（至诚）四川威远（至诚）泰国 1 线 5 万吨 点火 泰山玻纤泰山玻纤 马来西亚 1 线 拟建设 印度 1 线 8 万吨 拟建设 资料来源：卓创资讯、华泰研究 产业链合作紧密，玻纤与制品联动出海。产业链合作紧密，玻纤与制品联动出海。我们前

150、文提到，威远至诚复材在泰国的玻璃纤维纱产线将与其在泰国的短切毡产线形成链条生产，可以看到玻纤纱与制品的生产联动是行业的发展趋势之一。据国际复材招股书，除了巴西和巴林的玻璃纤维纱生产基地，公司还在美国和摩洛哥拥有风电多轴向织物的生产基地，能够将公司的产品更好地辐射向海外客户。2014 年，恒石基业（未上市）埃及生产基地启动建设，历经多年的发展，目前已建成了年产能 6 万吨的玻纤织物产线，2020 年收入约为 2.9 亿元。除此之外，恒石基业还在美国南卡和土耳其泰基尔达各拥有一条年产能约 1 万吨的玻纤织物产线。2018 年，热塑及热固复合材料的领先生产企业华美新材（未上市）于埃及成立了华美埃及公

151、司，目前已有 15条 CFRT 单向带、2 条特氟龙带滚压以及 2 条复合布生产线。下游玻纤织物及制品的就近产能布局能够与中国巨石在埃及的产线形成良好的联动，2020 年华美新材获得中国巨石“2020 年度国外最大热塑复合材料客户”授牌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 科技科技/基础材料基础材料 与光伏玻璃类似，玻纤及其制品同样受到部分国家的反倾销政策影响，其中美国自 2019 年5 月 10 日起对从中国进口的玻璃纤维加征 25%的关税，且 2022 年美国公布的第一批关税豁免清单中并未包括玻纤；欧盟对玻璃纤维、玻璃纤维织物、玻璃纤维网格织物均征收反倾销税，

152、但税率略低于光伏玻璃（最高可达 75.40%）；除此之外，土耳其也对从中国进口的玻璃纤维征收反倾销税，税率为 24.50%-35.75%。但与光伏玻璃不同的是，目前我国玻纤在海外的基地同样受到部分反倾销和反补贴的影响，如欧盟对从埃及（中国巨石）进口的玻纤纱征收 20%的反倾销税和 13.1%的反补贴税，欧盟和印度也曾对从巴林（重庆国际）进口的玻纤纱进行过反倾销和反补贴调查（已撤案）。图表图表68：其他国家对中国出口的玻纤及制品的反倾销其他国家对中国出口的玻纤及制品的反倾销/反补贴政策反补贴政策 裁定日期裁定日期 征收国家或地区征收国家或地区 征收范围征收范围 征收类别征收类别 税率税率 201

153、4 年 12 月 23 日 欧盟 玻璃纤维 反补贴 4.9%-10.3%2016 年 11 月 3 日 土耳其 玻璃纤维及其制品 反倾销 24.50%-35.75%2017 年 4 月 25 日 欧盟 玻璃纤维 反倾销 0%-19.9%2017 年 11 月 7 日 欧盟 玻璃纤维网格织物 反倾销 48.40%-62.90%2019 年 5 月 9 日 美国 玻璃纤维及其制品 加征关税 25%2020 年 6 月 15 日 欧盟 玻璃纤维织物 反补贴 17%-30.7%反倾销 34%-69%资料来源：国际复材招股说明书、华泰研究 海外需求高景气带动玻纤公司境外收入大幅增长。海外需求高景气带动玻

154、纤公司境外收入大幅增长。2013 年起中国巨石的境外收入（不包括其他业务）持续增长，收入增速变化与全国玻纤及制品的出口金额增速变化基本一致，主要得益于公司产能扩张以及海外生产基地的陆续投产。1H2022 中国巨石境外收入 45.9 亿元，同比+67.2%，验证了玻纤行业的出口高景气。2021 年重庆国际的境外收入为 29.7 亿元，同比+39.1%，整体收入体量约为中国巨石的一半左右。根据我们上文提到的中国巨石及重庆国际境外子公司的情况，2021 年中国巨石/重庆国际的境外主要子公司收入分别为25.4/12.3 亿元，分别占两者境外收入的 41.0%/41.7%。图表图表69：中国巨石境外收入

155、情况中国巨石境外收入情况 图表图表70：重庆国际境外收入情况重庆国际境外收入情况 注：不包括其他业务 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：国际复材招股说明书，华泰研究 外外销方式多样化，国际航线运力紧张导致运输费用率持续上涨。销方式多样化，国际航线运力紧张导致运输费用率持续上涨。据国际复材招股说明书，其产品存在 FOB、CIF、CFR 等多种外销模式，不同模式之间的区别主要在收入确认方式、合同价格、运费及保险费承担主体等方面。2019-2021 年，重庆国际外销和内销的运输费用率分别为 4.4%/7.3%/10.1%和 6.9%/6.1%/4.3%，外销运输费用率持续上涨，主要系国际航线运

156、力紧张，出口海运价格持续上涨。(20)(10)00708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001820202022H1境外收入占比（右）同比增速（右）(百万元)(%)(20)(10)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021境外收入占比（右）同比增速（右）(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 科技科技/基础材料基础材料 图表图表71：不同外销模式下收入金额的计量不同外销模式下收入金额的计量 图表

157、图表72：不同外销模式下运费的会计处理不同外销模式下运费的会计处理 资料来源：国际复材招股说明书，华泰研究 资料来源：国际复材招股说明书，华泰研究 图表图表73：重庆国际内销和外销运算费用率对比重庆国际内销和外销运算费用率对比 资料来源：国际复材招股说明书，华泰研究 02468101205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021外销运费内销运费外销运费率（右）内销运费率（右）(万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 科技科技/基础材料基础材料 ToB 行业行业-工程机械：从追赶到超越，有望构筑

158、全球竞争力工程机械：从追赶到超越，有望构筑全球竞争力 中国工程机械产业的发展可以分为三个阶段：1）2009-2015 年我国工程机械产业完成了核心零部件的国产替代，解决了发展的主要掣肘（核心零部件的供应瓶颈）；2）2016-2021年凭借我国的完善的工业供应链及率先布局智慧工厂带来的成本优势，本土工程机械市场实现了高度国产替代，本土工程机械产品已具备出口全球的竞争力；3）中国工程机械企业海外扩张的下一步方向及最大着力点是实现产销一体化及稳固的经销商体系。我们认为，我们认为，中国工程机械产业正逐步构筑全球竞争力，未来有望出现赶超卡特彼勒及小松的全球工程中国工程机械产业正逐步构筑全球竞争力，未来有

159、望出现赶超卡特彼勒及小松的全球工程机械巨头，建议关注中国工程机械行业本土龙头三一重工。机械巨头，建议关注中国工程机械行业本土龙头三一重工。第一阶段：核心零部件国产替代解决关键发展掣肘第一阶段：核心零部件国产替代解决关键发展掣肘 2009-2015 年以恒立液压为代表的国产零部件企业逐步实现国产替代。年以恒立液压为代表的国产零部件企业逐步实现国产替代。据 CCMA，发动机、液压系统等核心零部件占整体营业成本的约 45%。因此在核心零部件真正实现国产化之前，海外零部件供应存在价格高昂及供应不稳定的问题。液压油缸是挖掘机械中最核心的零部件之一。据恒立液压招股说明书，在外资品牌在华建厂的背景下，201

160、0 年还有约 30%的挖机专用油缸从海外进口。以恒立液压为代表的国产零部件供应商通过技术创新突破，逐步实现了核心零部件国产替代，为工程机械行业的快速发展保驾护航。图表图表74：2008-2021 年恒立液压油缸在国内挖机市场的市占率变化年恒立液压油缸在国内挖机市场的市占率变化 资料来源：恒立液压公司公告，华泰研究 核心零部件国产化有效降低主机厂的制造成本，降低国产挖机售价，提升产品竞争力。核心零部件国产化有效降低主机厂的制造成本，降低国产挖机售价，提升产品竞争力。恒立液压 2021 年国内挖机油缸市占率为 62.38%，相比 2018 年的 50.82%提升了 11.56 pct。据铁甲二手机

161、网，2022 年 8 月二手挖机销售均价仅为 2018 年 1 月的 49.3%，二手挖机价格趋势也代表了新机价格趋势。图表图表75：二手挖掘机价格指数（二手挖掘机价格指数（UEPI）资料来源：铁甲二手机网，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20082009200001920202021恒立液压油缸国内挖机市场市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 科技科技/基础材料基础材料 受益于核心受益于核心零部件国产化，以三一重工为代表的国产工程机械企业实现了成本的优化、营零部件国产

162、化，以三一重工为代表的国产工程机械企业实现了成本的优化、营收的快速增长以及盈利能力的稳中有升。收的快速增长以及盈利能力的稳中有升。液压油缸的国产化有效弥补了零部件供给瓶颈，提升了国内工程机械主机厂的制造规模。与此同时，有效降低了主机厂采购成本。以三一重工为例，挖机业务毛利率水平在零部件国产化期间由 2011 年的 27.1%提升至 2017 年40.6%，但同时挖机销售均价由 50.8 万元/台下降至 43.9 万元/台。售价的下降有望激发市场需求的扩容，同时受益于中国基建及地产的蓬勃发展，三一重工挖机业务营收由 2011 年的 104 亿元提升至 2021 年的 418 亿元。图表图表76：

163、三一重工挖机业务营收及毛利率水平三一重工挖机业务营收及毛利率水平 图表图表77：三一重工挖机销售均价三一重工挖机销售均价 资料来源：三一重工公司公告，华泰研究 资料来源：三一重工公司公告，华泰研究 核心核心零部件国产替零部件国产替代有效增强本土企业市场竞争力，国产挖机市场份额实现快速跃升。代有效增强本土企业市场竞争力，国产挖机市场份额实现快速跃升。随着国产工程机械产业链技术能力的不断突破，国产工程机械的市场竞争力持续提升。2008-1H2021，国产挖机市占率由 8.1%快速提升至 70.8%，其中三一市场份额由 2008 年的 4%提升至 1H21 的 26.3%。图表图表78：2008-1

164、H21 国内挖机市场份额变化情况国内挖机市场份额变化情况 图表图表79：2008-1H21 国内主要主机厂挖机市场份额变化情况国内主要主机厂挖机市场份额变化情况 资料来源：CCMA，华泰研究 资料来源：CCMA，华泰研究 第二阶段：稳定全面的供应链体系及智能制造工厂构筑成本优势第二阶段：稳定全面的供应链体系及智能制造工厂构筑成本优势 2020 年以来欧美等发达国家年以来欧美等发达国家 PPI 指数一路上行指数一路上行。受经营环境及地缘政治影响，全球供应链效率降低，原材料及燃料价格一路上行，人工效率降低等因素导致欧美等发达国家 PPI 指数一路上行。2012 年 1 月为基期，截止 2022 年

165、 5 月，美国/英国/德国/欧盟 27 国的 PPI指数分别为 134/131/144/146，中国 PPI 指数仅为 109，体现出较强的成本端优势。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020000202021（百万元）三一重工挖机业务营收三一重工挖机业务毛利率007020000202021（万元/台）三一重工挖机销

166、售均价00708020082009200001920206M21(%)国产日系欧美韩系050082009200001920206M21(%)三一徐挖柳工小松卡特彼勒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 科技科技/基础材料基础材料 图表图表80：欧盟及欧洲主要国家、美国、中国欧盟及欧洲主要国家、美国、中国 2012 年至今年至今 PPI 指数变化情况指数变化情况 资料来源：Wind，华泰研究

167、国内国内部分部分具备较强自产能力的基础原材料价格及燃料价格涨幅远低于欧美。具备较强自产能力的基础原材料价格及燃料价格涨幅远低于欧美。以动力煤及螺纹钢价为例，2022 年 10 月 7 日国内动力煤价格为 126.08 美元/吨，而纽卡斯尔动力煤价为 399.40 美元/吨，为国内价格的约 3 倍。2022 年 4 月欧盟和美国的螺纹钢价格就已分别达到 1420 和 1280 美元/吨，相比国内同期 765 美元/吨的价格高出将近 1 倍。工程机械中钢铁直接间接占生产成本约 20%，钢价的优势有望带来明显的成本优势。图表图表81：2013 至今国内动力煤价与纽卡斯尔动力煤价格对比至今国内动力煤价

168、与纽卡斯尔动力煤价格对比 图表图表82：2013 至今国内、美国及欧盟螺纹钢价对比至今国内、美国及欧盟螺纹钢价对比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 中国工程机械制造率中国工程机械制造率先布局智能化智慧工厂，有先布局智能化智慧工厂，有效提升生产效率，降低人力依赖效提升生产效率，降低人力依赖。三一重工的灯塔工厂广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿的工业技术和数字技术，产能提升 70%、制造周期缩短 50%，工艺整体自动化率大幅提升。公司以灯塔工厂建设为核心，以数据采集与应用、工业软件建设与应用、流程四化为抓手，实现管控精细化，决策数据化，应用场景化。2022 年

169、上半年，推进 28 家灯塔工厂建设，累计已实现 18 家灯塔工厂建成达产，人工成本大幅下降。中联重科也致力于加速生产制造的智能化升级换代，智能园区、智能工厂、智能产线建设相继落地。国家智能制造试点的“挖掘机械智能制造示范工厂”实现全线投产，包括 4 条无人化“黑灯”产线；混凝土泵送机械、工程起重机械、基础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零部件智能制造工厂产线建设正有序推进。已投产的塔机、搅拌车、关键元器件（液压阀）等智能工厂产能持续释放，智能制造产业集群基本成型。859551451552012/012013/012014/012015/012016/0

170、12017/012018/012019/012020/012021/012022/012012/01=100美国PPI英国PPI德国PPI欧盟27国PPI中国PPI05003003504004505002013/092015/092017/092019/092021/09（美元/吨）国内动力煤价纽卡斯尔动力煤价02004006008001,0001,2001,4001,6002013/092015/092017/092019/092021/09（美元/吨）国内螺纹钢价美国螺纹钢价欧盟螺纹钢价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 科技科技/基础

171、材料基础材料 图表图表83：三一重工灯塔工厂三一重工灯塔工厂 图表图表84：中联重科智慧产业城中联重科智慧产业城 资料来源：三一重工官网，华泰研究 资料来源：中联重科官网，华泰研究 成本优势显著，中国工程机械企业出口额快速提升。成本优势显著，中国工程机械企业出口额快速提升。本土龙头公司的全球竞争力持续增强，海外营收占比在 2021 年大幅提升。得益于中国稳定的供应链、海外市场景气以及本土企业持续提升的全球竞争力，三一、徐工、中联、柳工等本土主要工程机械企业的海外营收占比在 2021 年均大幅提升，其中三一 2021 年的海外营收占比已达到 23.41%。图表图表85：2010-2021 年主要

172、国内企业海外营收及占比情况年主要国内企业海外营收及占比情况 资料来源：Wind，华泰研究 第三阶段：产销一体化及稳固的经销商体系是扩张的核心着力点第三阶段：产销一体化及稳固的经销商体系是扩张的核心着力点 我们认为我们认为，中国工程机械企业海外扩张的下一步方向是实现，中国工程机械企业海外扩张的下一步方向是实现产销一体化及稳固的经销商体产销一体化及稳固的经销商体系：系：1）生产供应体系覆盖全球。）生产供应体系覆盖全球。根据小松官网资料，截止 2021 年小松的 76 家工厂覆盖全球多个地区，其中 9 大母厂生产开发一体化，创新能力强且效率很高；22 个子母工厂体系完成全球产品的整机装配，而剩下的

173、27 厂完成原材料和零部件的供应，整体上形成一个强有力且无国界的生产供应体系。这来源于小松半个世纪以来的海外拓展，根基稳固，行业新兴竞争对手短期无法赶超。2）销售服务网络根基稳固。销售服务网络根基稳固。以卡特彼勒为例，其采用独家代理商制度，代理商网络覆盖全球，历史根基尤为坚固。卡特彼勒的代理商通常具备雄厚的实力和相当的忠诚度，与卡特比勒的合作时间最长超过 85 年。因此，具备这两个特点的小松和卡特彼勒在 2015-2022H1 之间全球市占率规模基本保持稳定。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030020013201

174、4200021（亿元）三一重工海外营收中联重科海外营收徐工机械海外营收柳工海外营收三一重工海外营收占比中联重科海外营收占比徐工机械海外营收占比柳工海外营收占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 科技科技/基础材料基础材料 图表图表86：卡特彼勒办事处及工厂全球地点分布卡特彼勒办事处及工厂全球地点分布 图表图表87：小松经销商网络分布小松经销商网络分布 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 图表图表88：2015-2022H1 主要工程机械主机厂全球市占率变化情况主要工程机械主机厂全球市占率变化情况

175、 资料来源：Yellow Table，华泰研究 国内工程机械企业全球化的生产供应体系已雏形初具，正着力完善经销商及服务体系。国内工程机械企业全球化的生产供应体系已雏形初具，正着力完善经销商及服务体系。以三一重工为例，公司于 2006-2012 年间基本完成全球化的生产体系，并于 2022 年布局完成全球化研发体系，并贯彻“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略。截止 2021 年底除普茨迈斯特海外渠道外，公司建立了覆盖 30 多家海外子公司及合资公司、140 多个自有渠道网点、300 多家优秀代理商合作伙伴的海外市场渠道体系。推动工作人员本地化及本土经营，目前美欧印等海外事业部本地化率超过

176、90%。公司着力大幅增加服务人员、服务车辆、服务网点等资源，完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，有望打造服务第一品牌。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000212022H1三一重工徐工集团中联重科卡特彼勒小松 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 科技科技/基础材料基础材料 图表图表89：三一重工国际化布局三一重工国际化布局 阶段阶段 简介简介 2002-2005 出口阶段 以单纯的产品出口销售为主。2006-2009 海外投资阶段 三一陆续在印度、美国、德国、巴西建立了研发制造基地，是

177、中国最早在海外投资建厂的工程机械企业。2006 三一印度 2006 年投资建立，投资额 6000 万美元，位于印度普纳市，总面积 34 万平方米。主要经营混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等。2007 三一美国 2007 年投资建立，投资额 6000 万美元，位于美国佐治亚州桃树城，总面积 3.7 万平方米。主要经营混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机。2009 三一欧洲 2009 年投资建立，投资额 1 亿欧元，位于德国北威州贝德堡市，总面积 25 万平方米，建立了包括研发中心、生产基地等一套完整的产业链。2009-2012 本土化阶段 三一致力实现研发、生产、销售、服务全价

178、值链的本土化。2012 年，三一成功收购德国普茨迈斯特公司，这是三一历史上首个跨国并购案例，从此三一成为了全球混凝土行业的绝对领导者。同年，三一与奥地利帕尔菲格成立合资公司，实现交叉持股，进入随车起重机领域。至此，三一国际化步入新纪元。2010 三一巴西 2010 年投资建立，投资额 2 亿美元，位于巴西圣保罗州，总面积 56.8 万平方米。主要经营挖掘机械、起重机械等产品。2012 普茨迈斯特成立于 1958 年，总部设在德国斯图加特。公司为全球混凝土设备的技术和市场领袖，业务范围覆盖混凝土生产和输送设备、砂浆设备、矿山及隧道设备和工业固体泵等领域。2012 年 4 月，三一重工并购普茨迈斯

179、特，并使其成为三一混凝土机械国际总部。普茨迈斯特一直创造并保持着液压柱塞泵领域的众多世界纪录。2012 年至今大区制阶段 全球布局基本完成。截止目前，三一在海外共有四个制造基地（美国、德国、印度、巴西）、十个销售大区。2013 年，全面布局一带一路。三一国际化步入高速发展时期。2017 年，三一 2017 年三一海外销售额达 25 亿美元比上年增长 30%，三一海外销售连年过百亿，七成来自“一带一路”沿线国家。2020 年，在疫情造成全球经济复苏乏力，海外工程机械设备需求下降 27%的不利局面下，三一海外事业“顶风前行、跑赢大势”，海外销售额实现正增长，连续 7 年达成“过百亿”成就。三一从

180、2002 年开启国际化后，实施子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作等发展阶段，从单纯的产品出口销售，到绿地投资，再到并购合资，三一走出了一条独特的国际化发展道路。2022 2022 年 1 月 7 日，江苏昆山，三一全球研发中心正式启用。研发中心包括“两站八院两中心”，两站指院士工作站和博士后工作站，八院是智能化研究院；电动化研究院、数字化研究院；以及五个主机研究院，两中心即试验开发中心和工程中心。资料来源：三一重工官网，华泰研究 我们认为，中国工程我们认为，中国工程机械龙头已经具备全球拓展的实力。机械龙头已经具备全球拓展的实力。随着产业链配套能力的提升，产品线的不断丰富和制造能力的提

181、升，中国工程机械龙头企业已经成为具备全球竞争力的玩家。未来中国工程机械厂商需要进一步完善产品线，加大全球的销售和服务布局，我们对中国工程机械行业的全球竞争力充满信心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 科技科技/基础材料基础材料 重点推荐重点推荐 蔚来蔚来（NIO US,买入买入，目标价：，目标价：30.00 美元美元）3Q 起多款车型交付贡献新增量，起多款车型交付贡献新增量，4Q 毛利率有望提升毛利率有望提升。2Q22，蔚来营收环比增长 3.9%，同比增长 21.8%。由于原材料成本上涨，公司汽车毛利率环比下降 1.4pp，同比下降 3.6pp，至 16.7%，

182、但仍高于彭博一致预期 1.2pp。3Q22 公司交付 3.16 万辆新车，创历史新高。公司基于 NT2.0 平台打造的 ES7/ET5 分别于 8 月 28日和 9 月 30 日开始交付，有助于公司在 4Q22 持续拓展高端市场份额，提高整车利润率。由于高端市场竞争加剧及国内疫情反复，我们预计蔚来 2022/2023/2024 的全年营收603/1008/1544 元。基于 7.0 x2022EEV/Sales，目标价 30.00 美元，维持买入评级。（估值日期：2022/9/13）风险提示：电池价格上涨；电动车需求下降；疫情反复。小鹏汽车小鹏汽车-W（9868 HK,买入买入，目标价：，目标

183、价：120.00 港币）港币）国内首款国内首款 800V 高压高压快充车型快充车型 G9 上市，上市，4Q 基本面有望修复。基本面有望修复。小鹏 2Q22 收入同比增 97.7%，环比下降 0.2%，符合彭博一致预期。汽车毛利率环比下降1.3pp 至 9.1%，但仍比彭博一致预期高 1.2pp。小鹏预计 3Q22 交付 29-31 万辆汽车。9月 21 日 G9 发布，800V 高压快充、全场景自动导航辅助驾驶、5D 音乐座舱亮点突出。叠加毛利率有望触底反弹，4Q 基本面有望修复。我们预计小鹏 2022/2023/2024 年实现14.6/33/43 万辆汽车销量，预计 2022/2023/2

184、024 年收入 329/740/1027 亿元。但考虑到小鹏 XNGP 进展较慢，800V 需充电网络支撑，我们预计小鹏相对可比公司平均EV/Sales 溢价幅度为 11%，基于 6.8x2022 年 EV/Sales，目标价 120 港元。维持买入评级。（估值日期：2022/9/23）风险提示：竞争加剧导致销售放缓；ADAS 功能迭代不及预期。中国巨石（中国巨石（600176 CH，买入，目标价：，买入，目标价：19.73 元元）公司是玻纤龙头，我们预计冷修完成后产能及产品品质将进一步提升，产能与生产质量有望同步提升，未来双碳目标下新能源高景气度有望持续，风电纱、汽车轻量化相关热塑纱或保持较

185、高价格韧性，有望进一步提升公司盈利弹性。8 月 22 日公司发布 2022 年中报，1H22 实现收入/归母净利/扣非归母净利 119/42/28 亿元，同比+39%/+62%/+13%；2Q22实现收入/归母净利/扣非归母净利 68/24/14 亿元，同比+48%/+55%/-4%。1H22 非经常收益较多，系铑粉外售收益增多导致。公司成本端优势明显，我们预计公司 22-24 年归母净利预测为 65.8/69.6/78.0 亿元。可比公司 22 年 Wind 一致预期均值 10 xPE，公司高端产品占比更高且成本优势更明显，给予 22年 12xPE，目标价 19.73 元，维持“买入”评级。

186、（最新报告日期：2022/08/23）风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 科技科技/基础材料基础材料 福莱特（福莱特（601865 CH，买入，目标价：，买入，目标价：39.96 元元）公司是全球光伏玻璃龙头，受益于全球光伏高景气及公司自身产能扩张，2018-2021 年公司收入和归母净利 CAGR+42%/+73%。我们预计公司 22-25 年有望新增产能 25200t/d，扩张继续加速。同时，我们认为公司具备优秀的成本管控能力，通过规模化生产、拓展上游资源、改进技术和自研设备等方式构筑了深厚的成

187、本壁垒。我们预计公司22-24年归母净利为23/31/44亿元。可比公司22年Wind一致预期均值31xPE，考虑公司成本及规模优势，认可给予公司 22 年 37xPE，目标价 39.96 元，维持“买入”。（最新报告日期：2022/10/14）风险提示：光伏装机不及预期，光伏玻璃生产成本大幅上升。图表图表90：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 家电家电 海尔智家 600690 CH 创科实业 0669 HK Electrolux ELUXA ST Delonghi DLG BSI 美的集团 000333 CH W

188、hirlpool WHR US Arcelik AS ARCLK IS Philips PHIA BSI 格力电器 000651 CH Hamilton Beach HBB US Spectrum Brands SPB US Honeywell HON US 四川长虹 600839 CH Samsung Electronics 005930 KS Newell Brands NWL US Group SEB SK PA 海信家电 000921 CH LG Electronics 066570 KS 消费电子消费电子/新能源车新能源车 蔚来汽车 NIO US 蔚来汽车 9866 US 理想汽车

189、Li US 理想汽车 2015 US 小鹏汽车 XPEV US 小鹏汽车 9868 US 比亚迪 002594 CH 比亚迪 1211 HK 广汽集团 601238 CH 广汽集团 2238 HK 特斯拉 TSLA US 起亚汽车 000270 KS 丰田 TM US 大众汽车 VOW GR 日产汽车 7201 JP 小米集团 1810 HK OPPO 未上市 Vivo 未上市 华为 未上市 荣耀 未上市 苹果 AAPL 三星 005930 KR 传音 688036 CH 工程机械工程机械 恒立液压 601100 CH 柳工 528 CH 中联重科 157 CH 卡特彼勒 CAT US 三一重

190、工 600031 CH 徐工机械 425 CH 小松 6301 JP 材料材料 海螺水泥 600585 CH 台玻中国 1802 TW 长乐贸易 未上市 重庆国际 未上市 华新水泥 600801 CH 彩虹电子 0438 HK 福莱特 601865 CH/6865 HK 山东玻纤 605006 CH 红狮控股 未上市 亚玛顿 002623 CH 裕华新材 未上市 长海股份 300196 CH 云南健盛 未上市 信义光能 0968 HK 河南思可达 未上市 邢台金牛 未上市 中国建材 3323 HK First Solar FSLR US 安彩高科 600207 CH 巨石集团 未上市 西部水泥

191、 2233 HK 金晶科技 600586 CH 旭硝子 5201 T 四川威远 未上市 葛洲坝 未上市 旗滨集团 601636 CH 和合科技 未上市 浙江晶兴 未上市 上峰水泥 000672 CH 中国巨石 600176 CH 皮尔金顿 FDD DF 中航三鑫 002163 CH 中港建设 未上市 泰山玻纤 未上市 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表91：推荐公司估值表推荐公司估值表 10 月月 20 日日 EPS(财报币种财报币种)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价(当地币种当地币种)目标价目标价(当地币种当地币种)2021 2

192、022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中国巨石 600176 CH 买入 12.81 19.73 1.51 1.64 1.74 1.95 8.5 7.8 7.4 6.6 福莱特 601865 CH 买入 32.66 39.96 0.99 1.08 1.46 2.03 33.0 30.2 22.4 16.1 EV/Sales PS 蔚来 NIO US 买入 10.92 30.00 7.09 2.01 1.09 0.81 7.78 2.29 1.25 0.93 小鹏汽车 9868 HK 买入 31.85 120.00 10.39 1.22 0.65 0.4

193、3 10.83 1.41 1.70 1.62 0 资料来源：彭博，Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 科技科技/基础材料基础材料 风险提示风险提示 1）全球衰退风险：）全球衰退风险：全球若进入下行周期，海外需求下滑，我国企业海外业务或无法形成预期规模。2）海外政策风险）海外政策风险，地缘政治和贸易保护主义地缘政治和贸易保护主义：出海过程中需面对不同国家的不同政策法规，同时或将面临反倾销等政策，给我国企业出海带来负面影响。3）品牌品牌渗透渗透和本土化和本土化不及预期：不及预期：品牌的意义逐渐被重视，本土化同样有助于产品渗透，若品牌渗透和本土化

194、效果不佳，或将影响中长期产品市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 科技科技/基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、黄乐平、林寰宇、肖群稀、方晏荷、黄凡洋、王森泉、时彧、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公

195、司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不

196、是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引

197、用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议

198、向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部

199、分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司

200、的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 科技科技/基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国巨石（600176 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclos

201、ure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、

202、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、黄乐平、林寰宇、肖群稀、方晏荷、黄凡洋、王森泉、时彧、张艺露、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根

203、据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国巨石（600176 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券

204、（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计

205、股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 科技科技/基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美

206、国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路599

207、9号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司