1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.10.202022.10.20 油运油运复苏已开启复苏已开启，需求意外在路上需求意外在路上 油运行业深度研究油运行业深度研究 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030006 S0880121050042 本报告导读：本报告导读：油运业，受益全球疫后复苏与航运环保约束，未来两年确定景气复苏。同时，对俄制裁或导致“需求意外”，叠加船厂“供给瓶颈”，提供油运“超级牛市”

2、期权。摘要：摘要：Table_Summary0 过去两年过去两年，油运市场油运市场完成完成供需寻底供需寻底。石油是经济的黑色血液，基于全球供需分布不均而衍生的油运业至今逾 130 年。新冠疫情大流行导致全球原油消费现二战以来最大缩减，2020 年 3-4 月油价暴跌全球储油引发油运市场短暂疯狂，随后虽原油消费缓慢恢复且油价上行，油运市场却陷入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率 2021 年降至二十年谷底。航运业是永远的周期。我们2021 年底发布航运业 2022 年度策略：集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏，重点提示油运股底部布局机会。当下，油运复苏已开启，且地缘冲突提供“超

3、级牛市”期权，值得重点研究。未来两年未来两年，油运市场，油运市场确定确定景气景气复苏复苏，供需改善已开启，供需改善已开启。随着 2022年全球疫后复苏，油运市场供需改善已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，未来两年也将确定景气复苏。（1）需求端：原油去库完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。（2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已较为有限，且 IMO 环保新政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来两年油轮有效运力将缩减。“需求意外需求意外”叠加叠加“供给瓶颈供给瓶颈”

4、，提供提供油运油运“超级牛市超级牛市”期权。期权。航运超级牛市成就航运股巨大收益。过去二十年，航运出现过两次超级牛市：2007-08 年干散超级牛市与 2020-22 年集运超级牛市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。我们认为油运当下具有难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行将引发全球油运贸易重构，或致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。“需求意外需求意外”在路上在路上，油运业评级，油运业评级“增持增持”。过去三个月油运运价超预期上行，油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。当下油运业具有“超级牛市”期权，

5、需求意外仍在路上。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升并维持高位。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易将重构，油运有望迎来超级牛市。给予中远海能 A/H、招商轮船、招商南油增持评级。风险提示：风险提示：地缘冲突风险、经济衰退风险、疫情反复风险、航运环保新政执行风险、油价风险等。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 Table_SubIndustry 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 600026 中远海能 增持 601975 招

6、商南油 增持 1138 中远海能 增持 601872 招商轮船 增持 Table_Report 相关报告 秋季策略至暗时刻已过，布局确定复苏2022.08.26 中期策略全球复苏中寻求新的“需求意外”2022.06.13 春季策略把握盈利修复，逆向布局复苏2022.03.30 航运年度策略集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏2021.12.08 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 海运海运 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.过去两年，油运市场完成供需寻底.3 1

7、.1.产能利用率是行业景气核心指标.3 1.2.第一阶段（2020 年 1-2 月）：高位回落.6 1.3.第二阶段（2020 年 3-4 月）：短暂疯狂.6 1.4.第三阶段（2020 年 5 月至今）：供需寻底.8 2.油运业未来两年确定景气复苏，供需改善已开启.9 2.1.需求端：受益全球疫后复苏，已迎来滞后加速恢复.10 2.1.1.原油消费：传统能源展现韧性，衰退影响或相对有限.10 2.1.2.油运需求：原油去库完成，充分传导推动滞后恢复.13 2.2.供给端：未来两年油轮有效运力将缩减.14 2.2.1.疫情以来油运规模增长约一成.14 2.2.2.浮仓对有效运力扰动已基本消除.

8、14 2.2.3.环保新政 2023 年初执行，将加速出清.15 2.3.未来两年供需改善，运价中枢将逐步上行.18 3.油运业当下具有“超级牛市”期权.18 3.1.航运牛市成因“需求意外”叠加“供给瓶颈”.19 3.2.需求意外：对俄制裁或重构原油贸易，航距拉长.20 3.3.供给瓶颈：船台紧张船价高企，油轮供给瓶颈隐现.22 4.油运业评级“增持”.23 4.1.未来两年确定景气复苏，运价中枢将上行.23 4.2.当下具有“超级牛市”期权，将提供估值空间.24 4.3.三家油运公司 Beta 充足，评级增持.24 5.风险提示.26 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司

9、估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPSEPS）PEPE 评级评级 目标价目标价 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 中远海能 600026 2022.10.18 18.41-1.04 0.28 0.79-17.65 64.68 23.34 增持 23.78 招商南油 601975 2022.10.18 5.73 0.06 0.32 0.42 93.80 17.99 13.58 增持 7.37 中远海能 1138 2

10、022.10.19 6.73-1.04 0.28 0.79-6.45 64.68 23.34 增持 11.87 招商轮船 601872 2022.10.18 8.1 0.44 0.64 0.72 18.23 12.63 11.29 增持 11.54 备注：中远海能 H（1138.HK）港股收盘价和目标价以港币作为货币单位。RUiW8ZjZNA8VsZrW6M8Q8OpNrRoMpNiNoPpPkPoMoP8OnNuNvPtRzRNZpOoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活，贡献全球能源约 1/3

11、。全球原油生产与消费的地理分布极不均衡，派生出的原油海运市场至今已有逾 130 年的历史。油运业，是除航空业以外，另一个受疫情显著影响的交运子行业。新冠疫情大流行初期，全球原油消费现二战以来最大缩减，油价暴跌刺激储油，引发油运市场 2020 年 3-4 月短暂疯狂。随后，原油消费缓慢恢复且油价上行，而油运市场却进入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率降至二十年谷底。航运业是永远的周期。即使不考虑地缘冲突与原油补库，我们预计未来两年油运市场也将确定景气复苏。我们 2021 年底发布航运业 2022年度策略：集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏，重点提示油运股底部布局机会。2022

12、年以来，地缘冲突为油运业提供难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。虽有较多不确定性，但考虑到超级牛市期权价值凸显，值得重点研究。当下，油运业复苏已开启，“需求意外”仍在路上。给予中远海能（600026）、中远海能 H（01138.HK）、招商轮船（601872）、招商南油（601975）增持评级。1.过去两年，油运市场完成供需寻底过去两年，油运市场完成供需寻底 油运业，作为典型的周期行业，产能利用率是反映其整体供需关系的核心指标，将决定运价波动中枢与波动弹性

13、。2019 年四季度，油运市场已处较高景气，行业产能利用率应已超过阈值。然而，新冠疫情自 2020 年 4 月全球大流行，对各国生产生活均产生巨大且持续的影响，全球原油消费现二战以来最大降幅。油运市场在经历低价储油导致的“短暂疯狂”后，进入了长达两年的漫长供需寻底阶段。原油去库与浮仓释放导致油运市场产能利用率降至低位，运价逐步失去弹性，2021 年更陷入二十年低谷。回顾疫情以来油运市场的基本面演绎，我们认为可以划分为三个阶段。第一阶段（2020 年 1-2 月）：高位回落；第二阶段（2020 年 3-4 月）：短暂疯狂；第三阶段（2020 年 5 月至今）：供需寻底。1.1.产能利用率是行业景

14、气核心指标产能利用率是行业景气核心指标 产能利用率，是反映油运市场整体供需关系的核心指标，将决定运价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 波动中枢与波动弹性。阈值理论：产能利用率突破阈值，行业呈现高景气阈值理论：产能利用率突破阈值，行业呈现高景气 国君交运团队在 2010 年提出“阈值理论”，作为航运、航空等交运周期子行业的研究框架理论基础。产能利用率是反映供需关系的核心指标，其绝对水平高低决定行业景气。（1）产能利用率低于阈值，运价波动中枢较低且弹性有限，企业盈利能力较低，行业景气低迷。（2）产能利用率越过阈值，运价与产能利用率出现线性相关性，运

15、价波动中枢提升且弹性扩大，企业盈利能力较好，行业高景气。图图 1 1：产能利用率与价格弹性：产能利用率与价格弹性产能利用率越过阈值，运价将加速上行产能利用率越过阈值，运价将加速上行 数 据来源：数 据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券研究 阈值水平，往往来源于历史周期被验证的经验值。根据过往二十年的跟踪观察，油运市场的产能利用率阈值约为 90%左右。图图 2 2：油运市场产能利用率与价格波动：油运市场产能利用率与价格波动历史阈值约历史阈值约 90%90%左右左右 数据来源：RS Platou，Bloomberg，国泰君安证券研究 024685200620072008200

16、9200132014*（万美元/天）TD3航线TCE 行业平均盈亏平衡线 高产能利用率高产能利用率 高运价水平高运价水平 低产能利用率低产能利用率 低运价水平低运价水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 20192019 年产能利用率或已接近阈值年产能利用率或已接近阈值 根据我们的估算，2019 年油运市场的产能利用率可能已接近阈值。其中，2019Q4 产能利用率应已超过阈值，中东至中国航线 VLCC 的 TCE（等价期租水平）均值超 9 万美元/天，大幅高于行业 2-3 万美元/天的盈亏平衡点。（1）需求：由于冬季取暖需求

17、，四季度是油运市场传统旺季，油运需求环比增长明显。例如，2019Q4 中国原油进口量环比 2019Q3 增长 10%。（2）供给：美国于 2019 年 9 月底对部分中国油运公司实施制裁，估算导致 VLCC 有效运力缩减约 3%。图图 3 3：原油运价短期波动剧烈，运价波动中枢取决于行业产能利用率：原油运价短期波动剧烈，运价波动中枢取决于行业产能利用率 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 备注：2022*为 1-6 月数据。2018 年以前为中东-日本 TD3-TCE。过去两年过去两年产能利用率降至低位，运价产能利用率降至低位，运价持续低迷持续低迷 新冠疫情自 2020 年全球大流

18、行，对各国经济与生活产生巨大且持续的影响，显著影响了全球原油消费，造成油价大幅波动，进而对油运市场产生显著且持续的影响。油运市场在经历 2020 年 3-4 月令人瞠目的“短期疯狂”后，进入了长达两年的漫长寻底阶段。2021 年底油运市场基本完成供需寻底，产能利用率降至低位，运价持续低迷，且缺乏弹性。图图 4 4：新冠疫情以来，原油海运市场基本面演绎的三个阶段：新冠疫情以来，原油海运市场基本面演绎的三个阶段 数据来源：Clarksons,国泰君安证券研究 -30,00020,00070,000120,000170,000220,0002008200920013201420

19、00212022*（美金/天）平均值最大值最低值-5059/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07中东-中国航线TCE(万美元/天)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 1.2.第一阶段（第一阶段（20202020 年年 1 1-2 2 月）：高位回落月）：高位回落 2020 年 1-2 月，油运运价自 2019Q4 高位快速回落至盈亏平衡点以下。与我们想象不同，当时新冠疫情尚未导

20、致油运需求大幅缩减，油运市场产能利用率下降主要源于市场有效运力快速释放。需求：疫情影响尚有限，需求仅小幅下降需求：疫情影响尚有限，需求仅小幅下降 2020 年 1-2 月油运需求环比回落超 3%，同比仅小幅下降不到 2%。主要源于，冬季储油需求的结束，而新冠疫情当时尚未造成全球影响，仅导致中国原油消费与进口短期缩减。受疫情冲击，中国原油进口量 2020 年 2-4 月维持低位（海运时间导致报关进口数据略滞后反映），较 2019 年底回落超一成。中国自 2020 年3 月疫情得到有效控制，全球率先复工复产，中国原油进口量自 2020年 5 月开始明显回升，并在之后数月保持较 2019 年两位数增

21、幅。供给：美国制裁取消，有效运力快速释放供给：美国制裁取消，有效运力快速释放 美国于 2019 年 9 月底对部分中国油运公司实施制裁，推动了油运市场2019Q4 的高景气，亦导致 2020 年 1-2 月的景气快速回落。美国于2020 年 1 月底取消了相关制裁，使得 VLCC 有效运力快速释放约 3%，叠加中国油运需求短期缩减，油运市场产能利用率与运价自高位回落。图图 5 5：中国原油进口量：中国原油进口量 20202020 年年 2 2 月环比月环比 1 1 月缩减月缩减 13%13%图图 6 6：全球油运需求：全球油运需求 20202020 年年 1 1-2 2 月同比仅下降不到月同比

22、仅下降不到 2%2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 1.3.第二阶段（第二阶段（20202020 年年 3 3-4 4 月）：短暂疯狂月）：短暂疯狂 2020 年 3-4 月，新冠疫情全球大流行，原油消费现二战以来最大降幅，而油运市场逆势呈现一波“短暂疯狂”。VLCC 中东-中国航线的 TCE 由2020 年 3 月初的 3 万美元/天，半个月即飙升至 25 万美元/天，3-4 月TCE 均值超 15 万美元/天，油运公司短期盈利丰厚。油运市场的“短暂疯狂”，背后是油价暴跌极大刺激了全球储油需求，油价 Contango 结构更催生大量浮仓消

23、耗有效运力，产能利用率快速拉升推动运价大幅飙升。油价：原油消费缩减，而减产滞后，引发油价暴跌油价：原油消费缩减，而减产滞后，引发油价暴跌 疫情全球大流行，原油消费大幅缩减。2020 年 3 月新冠疫情蔓延至全01,0002,0003,0004,0005,0-------032022-05中国原油进口量（万吨）-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%-042020-072

24、---01原油海运周转量较2019年增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 球大流行，“居家令”成为众多国家的抗疫策略。大规模停工停产，且交通出行大幅缩减，导致全球原油消费出现一成缩减，创二战后最大降幅。图图 7 7：新冠疫情导致全球原油消费现二战以来最大缩减新冠疫情导致全球原油消费现二战以来最大缩减 图图 8 8：主要进口国原油消费：主要进口国原油消费 20202020 年年 4 4 月大幅缩减月大幅缩减 数据来源：BP 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 OP

25、EC 减产滞后，导致油价暴跌。面对疫情导致的全球原油消费快速萎缩，OPEC 未能及时达成减产协议，沙特更宣布增产杀价，引发原油价格暴跌至历史低位。2020 年 4 月布伦特原油价格跌至 20 美元/桶以下，美国 WTI 原油期货价格更是有史以来第一次出现负值。图图 9 9：OPECOPEC 原油产量原油产量 20202020 年年 4 4 月不降反升，月不降反升，5 5 月才减产月才减产 图图 1010：原油价格：原油价格 20202020 年年 4 4 月暴跌至月暴跌至 2020 美元美元/桶以下桶以下 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 油运：低油价

26、刺激储油，浮仓消耗供给，运价短期疯狂油运：低油价刺激储油，浮仓消耗供给，运价短期疯狂 油价暴跌极大刺激全球储油需求，油运需求逆势激增。2020 年 3-4 月全球原油消费大幅缩减，且市场普遍预期将恢复缓慢，但超低油价仍极大刺激了储油需求。以率先复工复产的中国为例，中国 2020 年 5-7月原油进口量同比增长达 26%。全球原油库存快速上行，不仅陆上储油设施储满，更租用批量超大型油轮 VLCC 充当浮仓进行储油套利。Contango 结构刺激浮仓储油。油价大幅暴跌，往往形成远期期货油价高于现货油价的升水结构Contango。当升水幅度足够覆盖储油成本（主要为租船费用、储油财务费用等），即远期油

27、价现货油价+储油成本，并有较明显获利空间，就可能触发浮仓储油套利专业机构买入现货同时卖出远期合同，并租用 VLCC 作为海上浮仓储油至到期交割，从而实现无风险套利。050-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11原油进口海运量（百万桶/天）欧洲四国印度美国中国03501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月OPEC原油产量（万桶/天）200220204060801001201--102020-01202

28、0-----04布伦特原油现货价（美元/桶）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 短期激增的储油需求，叠加浮仓对有效运力的快速消耗，油运市场供需短期显著改善至供不应求，油运运价快速上冲至高位。图图 1111：20202020 年年 3 3-4 4 月油价暴跌刺激储油需求月油价暴跌刺激储油需求原油需原油需求大幅缩减，而油轮租约不降反增求大幅缩减，而油轮租约不降反增 图图 1212：美国原油库存自：美国原油库存自 20202020 年年 Q2Q2 大幅

29、上升大幅上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1313：20202020 年年 3 3-5 5 月原油期货升水，触发浮仓储油套利月原油期货升水，触发浮仓储油套利 图图 1414：VLCCVLCC 浮仓浮仓 20202020 年年3 3-5 5 月增加月增加 4040艘，消耗供给约艘，消耗供给约 6%6%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 低运费占比，决定油运运价短期弹性充分低运费占比，决定油运运价短期弹性充分 2020 年 3-4 月油运运价的短期涨幅令人吃惊。相对于干散货海运与集运业

30、，油运运价的短期弹性最为充分，源于原油运输货值昂贵，运费占货值比低。一艘 VLCC 可以装载约 200 万桶原油。假设 VLCC 期租水平为 3 万美元/天，以原油价格为 100 美元/桶计算，中东至中国往返航程约 45 天，原油运费仅占货值的 0.7%。原油价格每桶上涨 1 美元，则一艘 VLCC 所载原油将增值 200 万美元，相当于该航次可承受 VLCC 期租水平再增加4.4 万美元/天至超 7.4 万美元/天。若油价预期短期上涨，而局部市场运力有限，抢运将可能导致油运运价短期大幅拉升。需要注意的是，运价波动中枢提升才对油运企业盈利能力提升有意义，而这仍将取决于产能利用率的绝对水平。1.

31、4.第三阶段（第三阶段（20202020 年年 5 5 月月至今）：供需寻底至今）：供需寻底 油运市场在经历短暂疯狂后，自 2020 年 5 月运价快速回落。储油需求02040600510----------08（百万桶/天）（百万桶/天）OPEC油轮运量（现货租船）经合组织石油产品消费量（右轴）3003504004505005501月2

32、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国原油库存（百万桶）2020年过去五年平均水平-80-3020701-------04（美元/桶）WTI原油现货价格WTI6个月原油期货价格02040608010012018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05VLCC储油船数量（艘）请务必阅读正文之后的免责条款部分请

33、务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 萎缩，且原油消费恢复缓慢，而被称为“史诗级”的原油减产计划执行，油运运价快速回落至盈亏平衡点以下，并进入持续低迷。自 2021下半年，VLCC 的 TCE 更是持续为负值，为过去二十年低谷。值得注意的是，全球原油消费自 2020 年 5 月便开始缓慢恢复，然而油运市场并未随之复苏，反而是陷入了漫长的供需寻底过程，产能利用率持续下降至低位，运价失去弹性持续低迷。供给：油运市场有效运力增长明显供给：油运市场有效运力增长明显 （1）油轮船队规模较疫情前增长。过去两年，VLCC 订单交付比例维持在九成上下，而老旧船拆解较为有限。目前 VLCC 船队规模（

34、载重吨DWT）较疫情前累计增长超 6%。（2）浮仓持续释放有效运力。过去一年，全球经济复苏与 OPEC 限产推动原油现货价格持续上行，原油期货升水结构结束，无风险套利空间消失。用于浮仓的 VLCC 随着租约到期，自 2020Q4 陆续重回市场运营，导致油运市场有效运力释放达 6%。需求：去库先行，油运需求恢复持续慢于原油消费需求：去库先行，油运需求恢复持续慢于原油消费 过去一年，随着新冠疫苗与药物的上市应用，各国以不同速度实现经济秩序的逐步恢复，全球原油消费持续回升。与此同时，全球原油去库存先行，而油运需求仍维持低位。图图 1515：去库先行，油运需求恢复持续慢于全球原油消费：去库先行，油运需

35、求恢复持续慢于全球原油消费 图图 1616：浮仓重回市场，油运有效运力持续增加：浮仓重回市场，油运有效运力持续增加 数据来源：EIA，Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“五年”为 2016-2020 年。备注：2018-2020 年为同比变化，2021-22 年为较 2019 年同期变化。数据来源：Clarksons 2.油运油运业未来两年业未来两年确定景气复苏，供需改善已开启确定景气复苏，供需改善已开启 航运业是永远的周期。随着 2022 年全球疫后复苏，油运市场供需改善已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，油运业未来两年也将确定景气复苏，运价中枢将逐步上行。（1）需求端：原油去库

36、完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-------05全球原油终端消费全球原油海运量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 （2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已较为有限，且 IMO 环保新

37、政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来两年油轮有效运力将缩减。2.1.需求端：受益全球疫后复苏，已迎来滞后加速恢复需求端：受益全球疫后复苏，已迎来滞后加速恢复 油运需求，即原油海运周转量（吨海里），主要受三重因素影响：（1）全球原油终端消费；（2）原油库存周期；（3）油运贸易结构变化导致平均航距变化。受益于全球疫后复苏与出行加速恢复，且全球原油去库完成，油运需求已开启滞后加速复苏，预计 2022Q4 将恢复增长。未来两年中国疫后复苏与全球交通出行需求释放，有望部分对冲海外经济衰退风险。即使不考虑地缘冲突与原油补库，预计未来两年油运需求也将逐步恢复长期增长趋势。2.1.1.2.1.1.原油消费：

38、原油消费：传统能源传统能源展现展现韧性，韧性，衰退影响或衰退影响或相对相对有限有限 全球原油消费，是油运需求的基础。过去十年（2009-2019 年），全球原油消费年复合增速约 1.7%。这意味着，长期而言，油运需求缺乏弹性。新冠疫情大流行，导致全球原油消费罕见地大幅萎缩。随着全球疫情影响减弱，过去两年全球原油消费逐步恢复，目前已基本恢复至疫情前水平，且油价上升至高位。市场担心，全球碳减排背景下，叠加海外经济衰退风险，显著影响全球原油消费恢复增长。参考多家权威机构预测，预计全球原油消费2022Q4 仍有望较疫情前恢复增长。未来两年中国疫后复苏与全球交通出行需求释放，有望部分对冲海外经济衰退风险

39、。全球原油消费长期稳健增长全球原油消费长期稳健增长 石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活。三次石油危机以及环保要求背景下，全球能源结构已呈现出多元化、低碳化、清洁化的趋势，但石油仍是最重要的能源，贡献全球能源约 1/3。过去十年，全球原油消费年复合增速约 1.7%，仍保持稳健增长。图图 1717：全球能源结构变化趋势：全球能源结构变化趋势石油占比逐步下降，石油占比逐步下降，20192019 年约年约 1/31/3，仍最大，仍最大 数据来源：BP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 传统能源更具韧性，传统能源更具韧性，预计预计 2022

40、2022Q4Q4 全球原油消费恢复增长全球原油消费恢复增长 全球碳减排背景下，市场一度担忧 2019 年全球原油消费或已达峰。我们认同全球能源结构将延续过去十年的结构性变化趋势，但考虑到发展中国家的人均原油消费仍需时间达峰，且新能源替代技术路线有待逐步明晰成熟，全球原油消费仍将得以恢复，且未来数年仍有望延续长期稳健增长趋势。多家权威机构最新预测，全球原油消费将于 2022Q4 较疫前恢复增长。（1）石油输出国组织（OPEC）：预计全球原油消费 2022Q4 恢复至2019 年同期水平，2023 年较 2019 年增长 2%。（2）国际能源署（IEA）：预计全球原油消费 2022 年内逐步恢复至

41、2019 年水平，2023 年将较 2019 年增长 1%。在我们看来，OPEC+原油产量配额调整，是在疫后复苏过程中的短期调节措施，旨在匹配经济恢复速度而保持油价水平，且部分产油国产量并未达到配额产量，减产实际影响相对有限。目前油价高位运行，若全球原油消费恢复长期稳健增长，预计全球原油供给短期或有调整但中长期将逐步匹配，保持长期原油供需均衡状态。图图 1818：OPECOPEC 预测：全球原油消费预测：全球原油消费 2022Q32022Q3 较较 20192019 年同期正年同期正增长增长 图图 1919：IEAIEA预测：全球原油消费预测：全球原油消费20232023年较年较 201920

42、19 年正增长年正增长 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 备注：2022Q3-2023Q4 为 OPEC 预测值。数据来源：IEA，国泰君安证券研究 备注：2022-2026 数据为 IEA 预测数据。海外海外经济衰退经济衰退影响或相对有限影响或相对有限 近期市场对海外经济衰退的担忧加剧，并担忧全球原油消费与油运需求将受到显著影响。我们认为，未来两年，中国原油消费持续恢复与全球交通出行加速恢复，有望部分对冲海外经济衰退风险。第一，中国原油消费持续增长值得期待。回顾历史，美国自八十年代以来，四次经济衰退均导致了原油消费明显缩减或增长停滞。而从全球视角观察，同期全球原油消费影响相对有限，背后正

43、是新兴经济体崛起的对冲效应。2019 年中国原油消费全球占比达 15%，中国原油海运进口量全球占比更高达 22%。当前中国仍处于疫后复苏过程中，过去两年中国原油消费仍明显低于长期增长曲线，交通物流等行业的原油消费仍有进一步恢复的空间。预计未来两年中国原油消费将持续增长，有望部分对冲海外经济衰退影响。-20%-15%-10%-5%0%5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4EOPEC预测世界石油消费较2019年恢复情况-10%-5%0%5%202020212022E 2023E 2024E 202

44、5E 2026EIEA预测世界石油消费较2019年恢复情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 图图 2020：八十年代以来八十年代以来美国美国四四次经济衰退次经济衰退期，期，原油消费量原油消费量明显明显缩减或缩减或增长停滞增长停滞 数据来源：BP，Wind，国泰君安证券研究 图图 2121：八十年代以来八十年代以来美国美国四四次次经济衰退期，经济衰退期，全球原油消费影响相对有限全球原油消费影响相对有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2222：过去二十年中国原油消费过去二十年中国原油消费全球占比持续提升全球占比持续提升 图图 232

45、3：中国原油消费中国原油消费有望继续增长有望继续增长 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，全球交通出行需求将继续释放。从全球原油消费用途来看，交通运输业占比达六成。其中，欧美等发达国家该占比更高，美国达 76%。与以往四次经济衰退不同，此次将可能伴随出行需求的持续释放，而部分减弱对原油消费的影响。过去两年，全球疫情大流行显著且持续的抑制了交通出行需求。随着疫情影响逐步减弱，全球交通出行自2022 年开始加速恢复，且目前出行意愿仍较为旺盛，预计未来两年全-15%-10%-5%0%5%10%0319841985

46、89470200042005200620072008200920000022美国实际GDP增速美国石油消费量增速--022020-15%-10%-5%0%5%10%15%20%036925199619

47、9702000420052006200720082009200001920202021世界原油消费量世界GDP增速--0220200%5%10%15%20%200020022004200620082001620182020中国原油消费量占比0%1%2%3%4%5%6%-2021原油消费增速潜在增速空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 球被较

48、长时间抑制的出行需求还将继续释放。图图 2424：全球全球原油消费超六成来自于原油消费超六成来自于交通运输行业交通运输行业（2 2019019）图图 2525：全球航空客流：全球航空客流：20222022 年年8 8 月恢复至月恢复至 20192019年年的的 3/3/4 4 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 数据来源：IATA，国泰君安证券研究 2.1.2.2.1.2.油运需求：原油油运需求：原油去库完成，去库完成，充分传导推动充分传导推动滞后恢复滞后恢复 油运需求，由原油消费传导而来，其中原油库存周期将可能影响该传导是否顺畅与充分。油价预期，将可能引发全球原油的补库与去库周期，从而影响油

49、运需求增速阶段性的高于或低于原油消费增速。过去两年，全球原油去库周期导致油运需求恢复持续滞后于原油消费恢复。目前全球原油去库基本完成。全球原油库存自 2020 年 4 月升至历史新高，并持续数月。之后，随着全球原油消费逐步复苏，而 OPEC 持续限产，原油库存持续回落至历史低位。去库周期，导致 2020 下半年至2021 年油运需求恢复速度持续慢于全球原油消费。油运需求已滞后加速恢复。过去一年油价高企，且期货价格贴水，导致原油补库意愿较低。与市场预期补库周期不同，我们认为，即使不考虑补库周期，油运需求也将滞后加速恢复。随着全球原油消费恢复增长，且原油去库基本完成，这意味着，油运需求将从边际受益

50、变为充分受益于原油消费恢复，需求传导将更为顺畅。事实上，2022 年以来，油运需求较 2019 年降幅已逐渐收窄，滞后恢复已初步体现，并将继续演绎。图图 2626：经合组织原油库存经合组织原油库存年初以来小幅增加，仍处低位年初以来小幅增加，仍处低位 图图 2727：原油期货价格较现货价格贴水，原油期货价格较现货价格贴水，商业商业补库意愿较低补库意愿较低 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%世界美国欧洲中国印度交通行业消费占比0%20%40%60%80%100%20-0120-0420-0720-1021-0121-0

51、421-0721-1022-0122-0422-07全球航空客流较2019年变化1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7-------042022-07经合组织原油库存（百万桶）-40-200204060801001201-----042021-072

52、--07（桶/美元）WTI原油现货价格WTI6个月原油期货价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 油价回落或刺激短期补库。近期多重因素导致油价高位波动，若未来油价降至市场预期的合理范围，或期货价格明显升水，将可能引发原油补库周期。需要注意的是，库存周期对油运需求为短期影响因素，不改我们对于未来两年油运市场景气复苏的趋势预判。2.2.供给端：供给端：未来两年未来两年油轮油轮有效有效运力运力将将缩减缩减 油运供给，即油轮有效运力，亦受三重因素影响：（1）油轮船队规模变化；（2）浮仓、制裁等扰动市场有效运

53、力；（3）油轮平均航速变化。目前 VLCC 油轮船队载重规模较疫情前累计增长 9%，油运市场整体产能利用率仍偏低。过去十四个月 VLCC 新签订单仅 2 艘，目前在手订单仅为现有船队规模的 4%，未来两年油轮新交付压力将快速降低。更为重要的是，IMO 航运环保新政（EEXI 与 CII）将于 2023 年初执行，若严格执行将加速老旧船舶淘汰，且技改限速将长期限制有效运力向上弹性。预计未来两年油轮有效运力将缩减。2.2.1.2.2.1.疫情以来油运规模增长约一成疫情以来油运规模增长约一成 疫情爆发后，油轮运力仍有增长。目前全球 VLCC 船队共 877 艘，数量较 2019 年底累计增长 10%

54、，载重规模（DWT）累计增长 9%。过去两年，VLCC 订单交付比例保持在九成上下，累计交付 VLCC 达 94 艘。预计未来两年油轮新交付压力将快速降低。从存量订单角度，目前油轮在手订单较为有限。过去两年油运市场持续低迷，油轮新签订单极为有限。过去十四个月 VLCC 新签订单仅 2 艘，目前在手订单仅为现有船队规模的 4%,创二十年新低。在手订单将在 2022-23 年完成交付，2024 年及之后订单极为有限。图图 2828：VLCCVLCC在手订单在手订单/船队规模比例仅船队规模比例仅 4 4%，创二十年新低，创二十年新低 图图 2929：目前目前 20242024 年及之后年及之后 VL

55、CCVLCC 订单订单极为有限极为有限 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：统计单位为艘。2.2.2.2.2.2.浮仓浮仓对有效运力对有效运力扰动扰动已已基本消除基本消除 浮仓由油价 Contango 结构触发，一旦触发将快速消耗油运有效运力，并在之后数月效应持续。随着 Contango 结构消失，浮仓到期后将回归市场释放有效运力。0%10%20%30%40%50%60%20002002200420062008200022VLCC在手订单占比0%1%2%3%2022E2023E2025

56、E2026EVLCC在手订单交付占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 过去两年，浮仓曾最高消耗 VLCC 有效运力达 6%。2020 年 4 月油价Contango 结构触发浮仓大幅增加，并在之后半年浮仓规模维持高位，估算消耗 VLCC 有效运力约 6%。随着油价上行至高位，Contango 结构消失，自 2020 年底浮仓到期后陆续回归市场运营。目前浮仓进一步释放有效运力已有限。目前浮仓 VLCC 规模已降至疫情前，这意味着疫情以来浮仓对 VLCC 有效运力最高达 6%的扰动效应已基本消除。参考以往浮仓常量，市场仍有约 3%的 VLCC 为

57、可释放浮仓，为2019 年内增加的浮仓，推测多为伊朗储油船舶。若伊朗原油出口禁令延续，预计该部分浮仓仍将保持；若未来禁令取消，考虑该部分浮仓多为老旧船舶，预计将大部分拆解。图图 3030：浮仓重回市场，对有效运力扰动基本消除：浮仓重回市场，对有效运力扰动基本消除 图图 3131：现有浮仓约：现有浮仓约 2/32/3 为老船，未来可释放有效运力有限为老船，未来可释放有效运力有限 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2.3.2.2.3.环保新政环保新政 20232023 年年初初执行，将加速出清执行，将加速出清 国际海事组织 IMO

58、长期推进航运业脱碳进程，于 2018 年通过IMO 船舶温室气体减排初步战略，制定了航运业在 2008 年基准上，至 2030年碳排放强度降低 40%，2050 年温室气体年度总排放量降低 50%的目标。2023 年初 IMO 针对现有船舶的 EEXI/CII 将正式执行，预计未来两年将加速油运运力出清。EEXI/CIIEEXI/CII 将于将于 20232023 年初执行年初执行 回顾过往十年 IMO 的相关监管政策，我们认为可分为两个阶段。第一阶段：新造船舶监管。2013 年开始，要求新签船舶订单必须达标船舶能效设计指数 EEDI 技术指标。EEDI 是根据船舶在设计最大载货状态下，以一定

59、航速航行所需推进动力以及相关辅助功率所消耗的燃油计算出的 CO2 排放量。EEDI 指数越高，说明船舶能耗越高，能源效率越低。第二阶段：现有船舶监管。2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO短期减排措施引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII，在技术和运营上共同推进航运业脱碳。2021 年 6 月 MEPC76 次会议确定，EEXI/CII 将于 2023 年 1 月 1 日执行。（1）EEXI（技术指标）：EEXI 是 EEDI 的演进版本，计算方法与 EEDI类似，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在20岁以上65%15-19岁2

60、5%10-14岁6%小于10岁4%其他35%现有浮仓VLCC船龄结构 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 2023 年的船级社第一个年度检验、中间检验或换证检验时（以最早发生者为准）一次性满足所要求 EEXI 标准，方可获得国际能效证书（IEE 证书）。（2）CII（运营指标）：碳强度指标，以衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划(SEEMP)，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则亦将证书缺失而导致无法正常商业运营。EEXI 是一次性的限期

61、达标要求，主要取决于船舶硬件。若经船级社年检不达标，将无法获得国际能效证书，这意味着将无法合法正常开展国际航运业务。EEXI 若严格执行，预计将在 2023 年内完成不达标船舶淘汰与技改限速。CII 则是持续性的碳减排监管措施，每个日历年都需要基于上一个日历年的收集数据进行一次性测算，根据 CII 折减率确定当年的 CII 评级。评级过低需提交并证明可行的船舶能效管理计划，以降低未来碳排放量。若无法提供计划或证明计划的可行性，亦将证书缺失而无法合法正常开展国际航运业务。同时，CII 评级要求逐年提高，将有望通过持续限速降速，而长期限制油轮有效运力的向上弹性。图图 3232：IMOIMO 减排措

62、施时间线减排措施时间线20232023 年初将执行年初将执行 EEXI/CIIEEXI/CII 图图 3333：VesselsValueVesselsValue 估算约六成估算约六成 VLCCVLCC 难以达标难以达标 EEXIEEXI 数据来源：Clarksons 数据来源：VesselsValue 估算约六成估算约六成 VLCCVLCC 难以直接达标难以直接达标 EEXIEEXI 参考专业航运咨询公司 VesselsValue 的估算逻辑，以及我们向船东、船级社、船厂等业界专家请教，2013 年之前签订建造的船舶普遍无法直接达标 EEDI，理论上也将难以达到 EEXI 技术指标。根据我们的

63、估算，增加油轮总体 2013 年之前签订建造的 VLCC 油轮占比约六成。针对 EEXI 不达标的船舶，船东将要面临两种选择：第一，技改限速。主流方式为加装发动机功率限制装置 EPL，以降低发动机整体能耗达到技术指标。第二，拆解淘汰。对于技改后仍无法达标，或技改导致经济性下降的船舶，船东将大概率选择拆解淘汰。预计未来预计未来两两年老旧年老旧 VLCCVLCC 将加速拆解将加速拆解 根据业界请教，预计 20 岁及以上的 VLCC 将普遍无法达标 EEXI 且技改经济性较差，将大概率被拆解。VLCC 老旧船较多，根据我们的统计，目前全球 VLCC 船队中，20 岁及以上的 VLCC 占比超 10%

64、。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 2022 年初至今，VLCC 仅拆解 4 艘，仍极为有限。随着 2023 年初 EEXI执行临近，预计船东对老旧 VLCC 拆解意愿将增强。（1）老旧船经济性下降。油价高企导致老旧船经济性下降，且大多难以达标 IMO 相关要求或技术改造不经济。（2）拆船价格高企。目前拆船价格约 575 美元/轻吨，较疫情前上涨 1倍，按此估算一艘 VLCC（平均约 4.2 万轻吨）拆船价格将约 2400 万美元，有助于提升船东对老旧船的拆解意愿。（3）伊朗解禁将可能催化拆解。过去一年老旧船拆解极为有限，或源于部分区域黑市贸易

65、使得老旧船存在高回报营运市场。若未来黑市消失，将可能有效催化老旧船拆解淘汰。图图 3434：目前拆船价格处于历史高目前拆船价格处于历史高位，有助于提升拆解意愿位，有助于提升拆解意愿 图图 3535：20222022 年以来，拆船量仍处低位年以来，拆船量仍处低位 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022 年为 1-10 月均值。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022 年为 1-10 月数据。技改限速将长期限制有效运力向上弹性技改限速将长期限制有效运力向上弹性 根据向业界专家的请教，预计安装发动机功率限制装置 EPL 将使船舶参考航速降低约 1.2 节

66、。考虑目前油轮普遍仍以经济航速运营，预计短期对有效运力的影响或较为有限。从中长期来看，安装 EPL 将长期限制船舶提速而释放潜在有效运力的弹性。同时，EPL 对船舶的影响将随着船龄的增大而增加，将可能导致老龄船经济性进一步下降而加速其淘汰。图图 3636：现有船队满足能效要求的三种途径现有船队满足能效要求的三种途径 图图 3737：VLCCVLCC 超超 2020 年的老龄船占比超年的老龄船占比超 10%10%数据来源：造船技术与海洋平台 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 0200400600800820002002200420062008201020122

67、00202022（美元/轻吨）印度拆船价0500620072008200920000022（百万DWT）VLCC拆船量其他油轮拆船量0%5%10%0510152025VLCC船舶占比船龄（年）20+老龄船0-19岁船 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 2.3.未来两年供需改善，运价中枢未来两年供需改善，运价中枢将将逐步上行逐步上行 预计未来两年油运市场将供需确定复苏，产能利用率将逐步修复。若不考虑对俄制裁与原油补库

68、可能导致的“需求意外”，预计产能利用率将于 2024 年恢复至疫情前水平。若“需求意外”发生，产能利用率将加速修复，运价将有望更早恢复弹性并超预期表现。需求：预计需求：预计 20242024 年将较年将较 20192019 年增长约年增长约 5%5%（1）全球原油消费：假设 2022 年恢复至 2019 年水平，2023-2024年逐步恢复长期增长趋势。（2）油运需求（全球原油海运周转量）：假设不考虑对俄制裁导致的全球油运贸易结构变化，以及原油补库。预计 2023-2024 年逐步恢复长期增长趋势。考虑海外经济衰退影响，假设 2024 年较2019 年的年复合增速恢复至 1%，低于 2009-

69、2019 十年 2.5%的历史长期增速中枢。供给：预计供给：预计 20242024 年将较年将较 20192019 年增长约年增长约 5%5%（1）新签订单：假设未来两年新签油轮订单规模较为有限，且将于2025 年之后交付。（2）交付：假设未来两年在手订单当年交付比例继续保持九成，且剩余订单次年全部交付。（3）拆解：假设船龄 20 岁以上船舶于 2022-24 年逐步拆解淘汰。（4）浮仓：假设浮仓规模维持，对有效运力扰动影响结束。（5）航速：假设平均航速不变。表表 1 1：油运市场供需增速预测：油运市场供需增速预测不考虑不考虑“需求意外需求意外”，预计产能利用率将于，预计产能利用率将于 202

70、42024 年恢复至疫情前水平年恢复至疫情前水平 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2022 较较2019 年年 2023 较较2019 年年 2024 较较2019 年年 需求增速需求增速 2.6%-1.8%-6.5%-3.7%8.1%4.2%3.0%-2.1%2.1%5.1%供给增速供给增速 2.7%3.6%4.9%2.4%2.9%-0.4%-4.8%10.2%9.8%5.0%供需差供需差-0.1%-5.4%-11.3%-6.2%5.2%4.6%7.8%-12.3%-7.7%0.1%数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：需求假设暂未

71、考虑对俄制裁与原油补库可能导致的“需求意外”。3.油运业油运业当下当下具有具有“超级牛市超级牛市”期权期权 “超级牛市”成就航运股巨大绝对收益。过去二十年，航运市场出现过两次超级牛市2007-08 年干散超级牛市与 2020-22 年集运超级牛市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”，而每一次都令相关航运股股价数倍上涨。油运业，是长期需求弹性最为有限的航运子行业。然而，站在当下，我们认为油运市场具有“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 运“需求意外

72、”。而未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。需要注意的是，由于涉及能源危机风险，我们认为对俄制裁的程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险。我们建议将其作为油运股的“期权”进行把握。3.1.航运牛市航运牛市成因成因“需求意外需求意外”叠加叠加“供给瓶颈供给瓶颈”过去二十年，航运市场共出现过两次令人影响深刻的“超级牛市”，一次是 2007 年-08 年的干散货超级牛市，另一次则是 2020 年至今的集运超级牛市。通过对过去两次超级牛市的回顾，我们发现航运“超级牛市”的产生条件是“需求意外”叠加“供给瓶颈”。图图 3838：航运三个子行业运价历史回顾：航运三个子行业运价历

73、史回顾过去二十年两次超级牛市过去二十年两次超级牛市 数据来源：Clarksons，Wind，国泰君安证券研究 20072007-0808 年，干散货超级牛市年，干散货超级牛市 （1）需求意外：中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期旺盛增长。（2）供给瓶颈：船队预期高景气持续而大量造船，而船厂产能扩张缓慢，导致船厂产能瓶颈凸显。20202020-2222 年，集运超级牛市年，集运超级牛市 （1）需求意外：疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。新冠疫情大流行，美国宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自 2020Q4 超预期高增

74、长，且至 2022 上半年仍保持较 2019年增长达三成，显著高于 2014-19 年仅 3.6%的长期增速中枢。（2）供给瓶颈：疫情下集运供应链紊乱。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年集运进口供应链习惯于低速增长，02004006008001,0001,2001,4002002200320042005200620072008200920000022（2002年1月=100）干散货运价指数(BDI)原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI）干散超级牛市干散超级牛市油运短暂疯狂

75、油运短暂疯狂集运超级牛市集运超级牛市 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情下，美国内陆供应链效率下降，港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。3.2.需求意外：需求意外：对俄制裁或对俄制裁或重构重构原油贸易，航距拉长原油贸易，航距拉长 对于油运需求的量化探讨，市场习惯于用油运货量（吨）估算。实际上，油运货量乘以航距所得到的油运周转量（吨海里）才是反映真实油运需求的量化指标。贸易结构变化，是影响平均航距的主要因素。过去十年，油运需求增速持续快于全球原油消费。原因在于，全球油运贸易“需求东移、供给西移”的结构性变化，使得

76、油运平均航距持续拉长。当下，对俄制裁已成为全球油运贸易结构变化的最大不确定因素。若对俄制裁严格执行，将可能重构全球油运贸易结构，或导致油运平均航距拉长，而引发油运“需求意外”。需要注意的是，由于涉及欧洲甚至全球能源危机风险，提示具有不确定性风险。过去十年，过去十年，“需求东移、供给西移需求东移、供给西移”拉长油运航距拉长油运航距 过去十年，油运周转量（吨海里，反映海运需求）的年复合增速超过2.5%，高于油运货量的 1%，以及全球原油消费的 1.7%。原因在于，发展中国家崛起，以及美国页岩革命，推动全球油运贸易呈现“需求东移、供给西移”的结构性变化，导致油运平均航距持续拉长。过去十年，油运平均航

77、距年复合增长超 1.6%。图图 3939：20 十年，十年，油运周转量年复合油运周转量年复合增速快于增速快于全球原油消费全球原油消费 数据来源：BP，Clarksons，国泰君安证券研究 （1 1）需求东移）需求东移过去十年亚太原油需求占比持续提升过去十年亚太原油需求占比持续提升 欧美经济增速放缓，且新能源结构占比提升，亚太已成为全球原油消费的主力，亦是过去十年全球原油消费增量的主要贡献者。（2 2）供给西移）供给西移过去十年北美原油供给占比明显提升过去十年北美原油供给占比明显提升 中东，原油储量占全球原油总储量近半，供应全球超 1/3 原油，亦是亚洲最大原油供应

78、来源。而过去十年，页岩革命使得美国从原油净进口国转变成为净出口国。美国在全球原油海运出口占比，已由 2016 年的 1%，提升至目前的 8%，部分替代中东对日本等远东地区的原油供应。0%1%2%3%全球原油终端消费原油海运货量（吨）原油海运周转量（吨海里）十年复合增速（2009-2019）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 美国至远东的海运航距，是中东至远东的 3 倍，贸易结构变化导致全球油运平均航距持续拉长。图图 4040：全球原油贸易结构（：全球原油贸易结构（20192019）中东产量占比近中东产量占比近 1/31/3，亚太消费占比四成，亚太

79、消费占比四成 数据来源：BP 图图 4141：原油海运进口结构：原油海运进口结构中国占比提升，美国缩减中国占比提升，美国缩减 图图 4242：原油海运出口结构：原油海运出口结构中东占比下降，美国上升中东占比下降，美国上升 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：统计单位为桶/天。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：统计单位为桶/天。对俄制裁，将可能导致油运对俄制裁，将可能导致油运“需求意外需求意外”俄罗斯是欧洲原油重要进口国，供应欧洲原油进口近三成。对俄制裁，将可能引发全球油运贸易结构重构，或导致油运“需求意外”。从短期来看，俄乌冲突对 VLCC 油运需求增量极

80、为有限，主要是刺激油价上涨预期引发抢运，从而导致油运运价短期波动。中东-中国航线VLCC 的 TCE 在 3 月第一周冲高回落，4 月中旬再次冲高回落至负值。同时，油价高企，导致原油补库意愿不足，甚至短期抑制部分消费。中长视角，对俄制裁，将打破多年形成的全球原油贸易均衡，并可能引发全球油运贸易结构的重构，或导致油运“需求意外”。欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的 7%，以往经由陆上管道及黑海小型油轮短途海运。若欧洲大幅减少从俄罗斯进口原油，将可能需要转而由北美/中东/西非等进口替代。同时，考虑到全球原油供需均衡的脆弱性，俄罗斯原油应不会退出国际贸易，或将转向亚洲等出口替代。0%2

81、0%40%60%80%100%2000202021全球原油海运进口结构其他北美欧洲其他亚洲印度中国0%20%40%60%80%100%2000202021全球原油海运出口结构其他北美西非拉丁美洲中东 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 若对俄制裁严格执行，对全球油运贸易结构影响将复杂且深远。整体而言，将大概率降低油运市场在没有地缘冲突与区域制裁下的运输经济性，“舍近求远”将导致油运平均航距拉长且运输效率下降，或产生油运“需求意外”，进而加速油运业产能利用率修复

82、。需要注意的是，由于涉及欧洲甚至全球能源危机风险，我们认为其对全球油运贸易结构的影响程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险，建议作为油运业未来两年确定复苏进程中的“需求意外”期权进行把握。图图 4343：俄罗斯供应欧洲原油进口近三成俄罗斯供应欧洲原油进口近三成 图图 4444：以往俄罗斯通过短途海运和陆上管道向欧洲出口原：以往俄罗斯通过短途海运和陆上管道向欧洲出口原油油 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：EURONAV 图图 4545：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 数据来源：Kpler，国泰君

83、安证券研究 备注：红色为原油海运主要航线，绿色为潜在欧洲进口替代主要航线，黄色为潜在俄罗斯出口替代 VLCC航线，黑色为潜在俄罗斯出口替代小船航线。3.3.供给瓶颈：供给瓶颈：船台紧张船价高企，油轮船台紧张船价高企，油轮供给瓶颈供给瓶颈隐隐现现 未来数年，油轮新增运力将可能存在“供给瓶颈”。目前船台紧张船价高企，且新能源高效能船舶技术路线仍未成熟，将抑制油轮船东资本开支能力与意愿。船厂未来两年订单趋于饱和，船台紧张船厂未来两年订单趋于饱和，船台紧张 过去两年集运市场呈现超级牛市，且集运公司对集装箱船新增资产回报率上行预期乐观，自 2020 年四季度大量签订集装箱新船订单，2021独联体国家14

84、%西非14%美国12%伊拉克9%沙特9%其他国家13%俄罗斯29%欧洲原油进口结构（2021年）红色：目前原油海运主要航线 绿色：潜在欧洲进口替代航线 黄色：潜在俄罗斯出口替代 VLCC 航线 黑色：潜在俄罗斯出口替代小船航线 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 年新签集装箱船订单量创十年新高。根据船厂过去五年产能估算，主流船厂未来两年船台已基本排满。船价高企，或抑制船东资本开支意愿船价高企，或抑制船东资本开支意愿 根据 Clarksons 统计，目前 VLCC 新船造价达约 1.2 亿美元，较 2019年上涨近三成。按此估算，新造 VLCC 的

85、盈亏平衡 TCE 将可能超 3 万美元/天，已高于目前行业存量 VLCC 的平均盈亏平衡线。图图 4646：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企 图图 4747：根据：根据船舶计划交付船舶计划交付量，量，2022023 3-2 24 4 年船台基本排满年船台基本排满 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022 为 2022 年 1-9 月累计新船订单量。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022-2026 年 Clarksons 预测交付计划。4.油运业评级油运业评级“增持增持”油运业未来两年景气复苏确定，且地缘冲突

86、提供“超级牛市”期权。给予油运业“增持”评级。当下，油运复苏已开启，过去三个月油运运价超预期上行，初步催化市场对未来景气上行的乐观预期。而俄乌冲突导致全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响将逐步演绎，“需求意外”仍在路上。考虑短期市场波动，以及地缘冲突的不确定性，给予中远海能（600026）、中远海能 H（01138.HK）、招商轮船（601872）、招商南油（601975）增持评级。4.1.未来两年未来两年确定景气复苏确定景气复苏，运价，运价中枢中枢将将上行上行 预计未来两年油运市场将确定景气复苏，产能利用率将继续逐步修复。若不考虑对俄制裁与原油补库可能导致的“需求意外”，预计产能利用率

87、将于 2024 年恢复至疫情前水平。若“需求意外”发生，产能利用率将加速修复，运价将有望更早恢复弹性并中枢上行，油运公司将展现盈利弹性。过去三个月过去三个月运价运价超预期上行超预期上行，油运景气复苏已开启油运景气复苏已开启 过去三个月油运运价超预期上行，背后是美湾、中东加快出货，推动油运市场供需改善，油轮船东情绪高涨。需要注意的是，按照国君交运“阈值理论”，产能利用率决定的是运0500002002200420062008200022（1988年=100）（百万DWT）集装箱新船订单干散

88、货新船订单油轮新船订单新船造价指数（右轴）0002020212022E2023E2024E2025E2026E船舶交付（百万CGT）集装箱船油气船散货船油轮 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 价波动中枢与波动弹性。而短期运价受到油价、船东信心、区域供需等众多因素影响而波动，甚至是剧烈波动，而持续性难以预测。我们认为运价波动中枢回升至高位持续，仍需油运市场整体产能利用率进一步修复并越过阈值。图图 4848：美湾美湾 VLCCVLCC 出货：过去三个月持续释放战储出货：过去三个月持续释放战储 图图 494

89、9：美湾出口结构：近期至美湾出口结构：近期至中国中国与欧洲增加，拉长运距与欧洲增加，拉长运距 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 预计未来两年预计未来两年运价中枢上升运价中枢上升（1）2022 年：上半年产能利用率仍处低位，运价持续低迷。下半年中东美湾出货持续增加推动供需改善，运价超预期上行。预计四季度旺季运价有望高位波动。（2）2023-24 年：预计产能利用率将逐步修复并有望越过阈值，运价中枢将逐步上升至景气水平，油运公司将逐步展现盈利弹性，其中成本优秀的油轮公司有望率先盈利改善。若“需求意外”发生，预计运价中枢将更早上升至景气区域。4.2.当下

90、具有当下具有“超级牛市”“超级牛市”期权，期权，将提供估值空间将提供估值空间 重点提示油运业当下具有“超级牛市”期权。“超级牛市”不仅意味着业绩将展现超预期弹性，若市场预期行业高景气得以持续，估值将有望在基本面持续正反馈的催化下而突破周期股以往传统估值上限。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升并维持高位。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构将逐步重构，原油海运航距将拉长，油运有望出现“超级牛市”。区别于过去两年的集运超级牛市，若油运“需求意外”发生，将可能具有更好的持续性，而使市场对油运高景气的持续性

91、乐观。需要注意的是，由于涉及能源危机风险，我们认为对俄制裁的程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险。我们建议将其作为油运股的“期权”进行把握。4.3.三三家油运公司家油运公司 BetaBeta 充足充足，评级增持，评级增持 0.00.51.01.52.020022美湾VLCC出货量（百万吨）美湾VLCC原油出口量四周均线0%20%40%60%80%100%20192022H12022Q3中国其他亚洲欧洲其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 给予中远海能 A（600026）、中远海能 H（01138.HK）、

92、招商轮船（601872）、招商南油（601975）增持评级。（1）中远海能：航运股中的“原油油运 ETF”。（2）招商轮船：航运股中的“增强性指数基金”。（3）招商南油：航运股中的“成品油运 ETF”。中远海能与招商轮船均拥有成规模的 VLCC 原油油轮船队。2021 年油运船队亏损明显，依托其他业务板块均实现主业逆势盈利。未来两年油运市场景气确定上行，预计将展现明显盈利弹性。若 VLCC 的 TCE 年度均值每上升 1 万美元/天，将为中远海能和招商轮船分别带来超 10 亿元人民币的净利润增量。招商南油拥有远东地区规模领先的 MR 成品油轮船队。根据 Kpler 最新数据，其有约 29 艘

93、MR 进行外贸业务。俄乌冲突打破全球贸易均衡，紊乱状态下成品油运率先迎来“需求意外”而景气先行。预计公司下半年有望逐季展现盈利弹性，催化市场乐观预期。油运业未来两年景气复苏确定，预计油运股估值中枢将较过去数年行业低谷期明显修复。回顾历史上油运业景气阶段，A股油运股 PB约 2-6 倍，PE约 15-20 倍；高景气阶段，若市场预期高景气持续，A股油运股估值将突破周期股以往传统估值上限。考虑油运业未来两年景气复苏确定，参考景气阶段的历史估值中枢，按照 2024 年 2-4 倍 PB，以及15-20 倍 PE给予目标价。表表 2 2：A/HA/H 股重点油运公司股重点油运公司估值表估值表 核心假设

94、核心假设 预计预计 20242024 年油运业确定复苏至景气年油运业确定复苏至景气 PBPB 估值法估值法 PEPE 估值法估值法 目标价目标价 20242024 年目标年目标PBPB 估值估值 合理估值合理估值 20242024 年目标年目标PEPE 估值估值 合理估值合理估值 综合两种估值方法综合两种估值方法 中远海能中远海能 A A 参考历史景气阶段估值中枢，考虑高 Beta 标的相对估值溢价，给予 2024 年3 倍 PB 23.1 元 人民币/股 参考历史景气阶段估值中枢，考虑高 Beta 标的相对估值溢价，给予 2024 年20 倍PE 24.49 元 人民币/股 23.78 元

95、人民币/股 招商轮船招商轮船 参考历史景气阶段估值中枢，给予 2024 年2 倍 PB 9.67 元 人民币/股 参考历史景气阶段估值中枢，给予 2024 年15 倍PE 13.41 元 人民币/股 11.54 元 人民币/股 招商南油招商南油 参考历史景气阶段估值中枢，考虑高 ROE 的相对估值溢价 给予 2024 年4 倍 PB 8.07 元 人民币/股 参考历史景气阶段估值中枢，给予 2024 年15 倍PE 6.67 元 人民币/股 7.37 元 人民币/股 中远海能中远海能 H H 参考历史景气阶段估值中枢，考虑 H 股系统性长期估值折价，给予 2024 年1.5 倍PB 11.54

96、 元 港币/股 参考历史景气阶段估值中枢，考虑 H 股系统性长期估值折价，给予 2024 年10 倍PE 12.21 元 港币/股 11.87 港币/股 数据来源：国泰君安证券研究 备注：中远海能 H 港股以港币作为货币单位。表表 3 3：A A 股油运企业基于股油运企业基于VLCC TCEVLCC TCE 的的2 2024024 年年净净利润静态测算利润静态测算表表 VLCCVLCC 的的 TCETCE 年度均值假设年度均值假设（万万美元美元/天）天）1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1 10 0 中远海能中远海能-净利润静态测算（亿元人民币）净利润静态

97、测算（亿元人民币）0 13 27 40 54 68 81 95 109 122 招商轮船招商轮船-净利润静态测算（亿元人民币）净利润静态测算（亿元人民币）29 42 54 67 80 93 106 119 132 145 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 图图 5050：TCETCE 运价与油运公司运价与油运公司净利润基本同步净利润基本同步 图图 5151：资本市场预期先行，资本市场预期先行，油轮股估值提升油轮股估值提升 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2021Q4

98、 为剔除近 50 亿元船舶资产减值后的单季归母净利估算值。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4 4：A/HA/H 股重点油运公司盈利预测与估值股重点油运公司盈利预测与估值 代码代码 简称简称 股价股价 市值市值 EPSEPS（元人民币（元人民币/股）股）PEPE PBPB 评级评级 2022/2022/1010/1717 亿元亿元 人民币人民币 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 600026.SH 中远海能 18.41 元 878-1.04 0.29 0.79-18 63 23 3.0

99、增持 01138.HK 中远海能H 6.62 港币 286-1.04 0.29 0.79-6 21 8 1.0 增持 601872.SH 招商轮船 8.10 元 658 0.48 0.64 0.72 17 13 11 2.2 增持 601975.SH 招商南油 5.73 元 278 0.06 0.32 0.42 94 18 14 4.4 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 地缘地缘冲突冲突风险风险 地缘冲突将可能使全球油运贸易结构产生复杂的再均衡，对于油运行业将可能产生“需求意外”。提示“需求意外”具有不确定性，难以准确预测量级与节奏，而过去数月资本市场预期先行。

100、若后续对俄制裁实施不及预期，且将可能导致油运市场产能利用率修复速度不及市场预期。经济经济衰退衰退风险风险 原油是经济的黑色血液。若未来主要原油进口国出现经济波动或衰退，将可能影响原油消费，进而影响油运需求。疫情反复疫情反复风险风险 过去两年新冠疫情导致全球原油消费出现二战以来最大降幅。若未来新冠疫情出现新型变异毒株使全球疫情防控升级，将可能再次影响全球原油消费需求，进而导致油运需求重回低位。环保新政环保新政执行不及预期风险执行不及预期风险 IMO 环保新政执行，将加速油运市场运力出清。业界普遍预期 IMO 环保新政将严格执行。若实际执行力度不及预期，或未来出台较为宽松的执行导则，将可能导致运力

101、出清不及预期。-50510-20-0920000022中东-中国航线VLCC-TCE(万美元/天)单季归母净利润（亿）中远海能中东-中国航线TCE（右轴）0246872008200920000022PB中远海能招商轮船 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 油价风险油价风险 若油价维持高位，将可能会持续抑制原油消费与原油补库需求。同

102、时，高油价将导致燃油成本高企，在低产能利用率阶段侵蚀油轮公司盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 中远海能中远海能(600026)未来两年复苏确定，“油运未来两年复苏确定，“油运 ETF”弹性可期”弹性可期 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030006 S0880121050042 本报告导读：本报告导读：中远海能拥有中远海能拥有全球第一大油全球第一大油轮船队，类似航运股中的“油运轮船队，类似航运股中

103、的“油运 ETF”，油运盈利弹性充”，油运盈利弹性充足。足。油运业未来两年景气复苏确定油运业未来两年景气复苏确定，地缘冲突提供“超级牛市”期权地缘冲突提供“超级牛市”期权。评级增持。评级增持。投资要点：投资要点：Table_Summary 评级评级增持。增持。公司专注能源运输，运营油轮规模全球居首，类似航运股中的“油运 ETF”。未来两年油运业供需确定复苏，地缘冲突提供“超级牛市”期权。预计 2022-24 年 EPS 分别为 0.29/0.79/1.22元。参考历史周期估值，按照 PE 和 PB 两种估值方法，给予目标价 23.78 元，评级增持。“油运“油运 ETFETF”，兼具盈利韧性与

104、弹性。”，兼具盈利韧性与弹性。公司主营外贸油运、内贸油运与 LNG运输。其中，内贸油运和 LNG 业务提供稳定收益；外贸油运运营全球第一大油轮船队，拥有自有及租入 VLCC 54 艘。2021年外贸油运市场陷入过去二十年周期谷底，若剔除 49.6 亿元的船舶减值计提，公司仍逆势基本保持盈亏平衡，背后是内贸油运与 LNG 业务贡献近 20 亿元盈利。未来两年油运业复苏确定，未来两年油运业复苏确定，且叠加超级牛市期权且叠加超级牛市期权。未来两年油运业复苏确定。1）需求端：传统能源更具韧性，原油终费逐步恢复增长，原油去库完成，油运需求滞后加速恢复。2）供给端：新船订单有限，且 IMO环保新政将加速运

105、力出清。同时，若对俄制裁严格执行，将可能导致“需求意外”，提供“超级牛市”期权。目前油运业复苏已开启，需求意外仍在路上，预计未来两年公司油轮船队盈利能力将确定上行。外贸为“矛”，内贸外贸为“矛”，内贸+LNGLNG 为“盾为“盾”，盈利弹性可期。”，盈利弹性可期。估算内贸油运与 LNG业务每年贡献稳定净利约 15-20 亿元。外贸油运盈利弹性充足，估算 TCE每上升 1 万美元/天，公司 VLCC 船队将年化增加净利超 10亿元人民币。待产能利用率越过阈值，运价中枢将加速上行，公司将展现盈利弹性。风险提示。风险提示。环保新政实施不及预期，经济衰退，疫情反复，安全事故。Table_Finance

106、 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16,385 12,699 16,055 20,240 23,134(+/-)%18%-22%26%26%14%经营利润（经营利润（EBIT）3,853-64 1,590 4,478 7,009(+/-)%129%-102%_ 182%56%净利润净利润 2,373-4,975 1,358 3,763 5,830(+/-)%450%-310%-127%177%55%每股净收益（元）每股净收益（元）0.50-1.04 0.29 0.79 1.22 每股股利（元）每股股利（元）0.1

107、0 0.40 0.00 0.24 0.37 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)23.5%-0.5%9.9%22.1%30.3%净资产收益率净资产收益率(%)6.9%-17.4%4.5%11.5%15.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.3%-0.1%3.1%8.5%13.2%EV/EBITDA 17.6 44.6 28.4 15.9 11.2 市盈率市盈率 37.0-17.6 64.6 23.3 15.0 股息率股息率(%)0.5%2.2%0.0%1.3%2.0%Table_I

108、nvest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.78 当前价格：18.41 2022.10.18 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）4.91-19.58 总市值（百万元）总市值（百万元）87,830 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4,771/2,873 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/1,296 流通股比例流通股比例 87%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）70.97 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）1076.80 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（

109、百万元）股东权益（百万元）29,430 每股净资产每股净资产 6.17 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率 71.22%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.01 Q2 0.04 0.03 Q3-0.02 0.07 Q4-1.14 0.18 全年全年-1.04 0.29 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 16%108%194%相对指数 17%112%208%Table_Report 相关报告 秋季策略至暗时刻已过，布局确定复苏2022.08.26 中期策略全球复苏中寻求新的“需求意外”2022

110、.06.13 春季策略把握盈利修复，逆向布局复苏2022.03.30 公司首次覆盖公司首次覆盖 -29%14%56%99%142%184%2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图中远海能上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Page 中远海能中远海能(600026)(600026)Table_Industry 模型更新时间：2022.10.18 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 中远海能(600026)Table_Target 首

111、次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.78 当前价格：18.41 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司已由地区性航运公司，成长为以油运、煤运为核心业务的远东地区最大航运公司之一，在中国及远东地区航运市场占据了重要地位。公司是中国最大的油品运输企业，公司与沿海沿江的主要炼化企业建立了长期运输合作关系，是国内沿海、沿江主要炼化企业的最大沿海原油运输供应商。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 4.91-19.58 市值（百万元）87,830 Table_Forcast 财务预

112、测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 16,385 12,699 16,055 20,240 23,134 营业成本 11,628 11,770 13,293 14,384 14,597 税金及附加 54 55 64 81 93 销售费用 56 50 64 80 92 管理费用 791 885 1,044 1,214 1,342 EBIT 3,853-64 1,590 4,478 7,009 公允价值变动收益 -4 0 49 45 45 投资收益 915 988 975 975 975 财务费用

113、 1,062 811 765 793 707 营业利润营业利润 2,895-4,517 1,799 4,660 7,277 所得税 273 140 124 553 945 少数股东损益 250 318 318 344 502 净利润净利润 2,373-4,975 1,358 3,763 5,830 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,909 3,553 3,028 3,028 3,028 其他流动资产 1,292 1,285 1,606 2,024 2,313 长期投资 6,059 6,872 6,872 6,872 6,872 固定资产合计 48,483 43,270 48,

114、784 49,185 49,448 无形及其他资产 3,539 2,761 2,759 2,757 2,755 资产合计资产合计 65,960 59,389 65,043 66,174 66,880 流动负债 9,893 13,338 17,317 15,572 11,846 非流动负债 20,465 16,129 16,129 16,129 16,129 股东权益 34,622 28,591 29,949 32,583 36,664 投入资本投入资本(IC)52,862 46,244 51,536 52,407 53,050 现金流量表现金流量表 NOPLAT 3,856-61 1,591

115、4,480 7,010 折旧与摊销 2,450 2,550 2,446 2,601 2,738 流动资金增量 818 4,170-5,262-473-381 资本支出 -5,210-2,834-3,000-3,000-3,000 自由现金流自由现金流 1,915 3,825-4,225 3,609 6,368 经营现金流 5,022 7,094-1,141 6,132 8,539 投资现金流 -527 2,705-3,000-3,000-3,000 融资现金流 -3,544-11,146 3,616-3,132-5,539 现金流净增加额现金流净增加额 950-1,346-525 0 0 财务

116、指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 18.0%-22.5%26.4%26.1%14.3%EBIT 增长率 128.7%-101.6%_ 181.5%56.5%净利润增长率 449.7%-309.7%-127.3%177.1%54.9%利润率 毛利率 29.0%7.3%17.2%28.9%36.9%EBIT 率 23.5%-0.5%9.9%22.1%30.3%净利润率 14.5%-39.2%8.5%18.6%25.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.9%-17.4%4.5%11.5%15.9%总资产收益率(ROA)3.6%-8.4%2.1%5.7%8.7%投入资本回报率(ROIC)7

117、.3%-0.1%3.1%8.5%13.2%运营能力运营能力 存货周转天数 26 29 30 32 33 应收账款周转天数 34 40 40 40 40 总资产周转周转天数 1468 1801 1414 1183 1050 净利润现金含量 2.12-1.43-0.84 1.63 1.46 资本支出/收入 -28%19%15%13%偿债能力偿债能力 资产负债率 46.0%49.6%51.4%47.9%41.8%净负债率 53.3%68.8%79.5%66.9%49.1%估值比率估值比率 PE 37.0-17.6 64.6 23.3 15.0 PB 2.5 3.1 2.9 2.7 2.4 EV/EB

118、ITDA 17.6 44.6 28.4 15.9 11.2 P/S 5.4 6.9 5.5 4.3 3.8 股息率 0.5%2.2%0.0%1.3%2.0%-20%16%51%87%123%158%194%230%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%16%62%107%152%197%-022022-06股票绝对涨幅和相对涨幅中远海能价格涨幅中远海能相对指数涨幅-23%-12%-1%9%20%30%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-17%-11%-4%3%9%16%20A21A22E23E24E回报率趋

119、势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)49%55%61%67%73%80%0325280920A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 Table_Page 中远海能中远海能(600026)(600026)图图 1 1：中远海能是航运股中的“油运中远海能是航运股中的“油运 ETFETF”，以油轮为主”，以油轮为主 图图 2 2：外贸油运业务收入波动明显外贸油运业务收入波动明显 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券

120、研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 3 3：内贸油运和内贸油运和 LNGLNG 毛利率稳定，外贸油运随周期波动毛利率稳定，外贸油运随周期波动 图图 4 4：过去两周，过去两周，VLCCVLCC 中东中东-中国中国 TCETCE 震荡回升至震荡回升至超超5 5 万美元万美元/天天 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 5 5：去库先行，油运需求恢复持续慢于全球原油消费去库先行，油运需求恢复持续慢于全球原油消费 图图 6 6：根据根据船舶计划交付船舶计划交付量，量，2022023 3-2 24 4 年船台基本排

121、满年船台基本排满 数据来源：EIA，Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“五年”为 2016-2020 年。备注：2018-2020 年为同比变化，2021-22 年为较 2019 年同期变化。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022-2026 年 Clarksons 预测交付计划。图图 7 7：剔除单季度计提影响，中远海能可以在周期低谷时剔除单季度计提影响，中远海能可以在周期低谷时逆逆势基本保持盈亏平衡势基本保持盈亏平衡 图图 8 8：剔除计提影响，中远海能盈利具有韧性剔除计提影响，中远海能盈利具有韧性 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：20

122、21Q4 为剔除近 49.6 亿元船舶资产减值后的单季归母净利估算值。数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2021 为剔除近 49.6 亿元船舶资产减值后的 ROE 估算值。VLCC71%苏伊士型船4%阿芙拉型船7%巴拿马型船10%灵便型及以下船8%中远海能船队结构0500202021营业收入（亿元）外贸油运内贸油运船舶出租LNG其他业务-40%-20%0%20%40%60%200202021毛利率外贸油运内贸油运LNG-5051015202517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0

123、818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08（万美元/天）中东-中国航线TCE-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%---------042022-07全球原油终端消费全球原油海运量000202

124、0212022E2023E2024E2025E2026E船舶交付（百万CGT）集装箱船油气船散货船油轮-20-02020212022单季归母净利润（亿元）-15%-10%-5%0%5%10%2000021*ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 招商轮船招商轮船(601872)多板块布局穿越周期，油运复苏展现弹性多板块布局穿越周期，油运复苏展现弹性 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(研究助理研究

125、助理) 证书编号 S0880514030006 S0880121050042 本报告导读：本报告导读：招商轮船是招商轮船是 A 股综合性航运公司，股综合性航运公司，油轮与干散货船队规模油轮与干散货船队规模名列前茅。名列前茅。油运业未来两油运业未来两年景气复苏确定年景气复苏确定，且叠加超级牛市期权，且叠加超级牛市期权，公司公司将将早周期早周期展现盈利弹性展现盈利弹性，评级增持评级增持。投资要点：投资要点：Table_Summary 评级评级增持。增持。公司是 A 股综合性航运上市公司，并拥有国内第二大油轮船队。油运业未来两年景气复苏确定，且地缘

126、冲突提供油运“超级牛市”期权。公司将早周期盈利复苏，并有望展现超预期盈利弹性。预测2022-24 年归母净利润分别为 52/58/73 亿元。参考历史周期估值，综合PE 与 PB 两种估值方法，给予目标价 11.54元，评级增持。综合性航运公司，综合性航运公司，穿越周期穿越周期持续盈利。持续盈利。公司类似航运股中的“指数基金”。其油轮船队规模处于全球第一梯队；亦是国内唯一上市大型干散货船东；并于 2021 年底收购中外运集运。2022 上半年公司油轮船队率先明显减亏，仅亏损约 2900万元；干散和集运板块分别录得 15亿元和13亿元，分别同比增长约 81%和 180%。航运业不同子市场周期异步

127、波动，公司多业务板块布局，实现穿越周期持续盈利。未来两年油运业复苏确定，未来两年油运业复苏确定，叠加超级牛市期权，叠加超级牛市期权，将早周期展现盈利弹将早周期展现盈利弹性。性。公司自有及租入 52 艘 VLCC，未来两年油运市场将受益全球疫后复苏与环保政策约束，迎来确定性供需改善与景气复苏。同时，地缘冲突提供“超级牛市”期权，或加速产能利用率上行至越过阈值。公司精准把握低价造船时机，安装脱硫塔优化船队结构，且计提船舶减值充分，我们估算其油轮船队盈亏平衡点低于行业均值。目前油运复苏已开启，预计未来两年公司将早周期盈利复苏，有望展现超预期盈利弹性。油运盈利弹性充足，油运盈利弹性充足，多板块多板块周

128、期对冲风险或将相对有限。周期对冲风险或将相对有限。过去两年集运业呈现创历史记录的“超级牛市”，源于亚美航线需求持续旺盛与供应链紊乱。随着美国疫情影响减弱，集运需求回落，供应链紊乱缓解，运价持续回落。市场担忧多板块景气对冲影响公司整体盈利弹性。我们认为公司油运业务盈利弹性充足；干散业务主动经营盈利稳健；集运业务体量较为有限，且聚焦亚洲市场，客户特征与运营模式有望保障在集运业回归新常态的过程中经营相对平稳。风险提示。风险提示。环保新政实施不及预期，经济衰退，疫情反复，安全事故。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

129、 营业收入营业收入 18,073 24,412 28,837 28,982 30,147(+/-)%24%35%18%1%4%经营利润（经营利润（EBIT）3,768 3,623 5,314 5,947 7,389(+/-)%40%-4%47%12%24%净利润净利润 2,777 3,609 5,211 5,831 7,251(+/-)%72%30%44%12%24%每股净收益（元）每股净收益（元）0.41 0.45 0.64 0.72 0.89 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.40 0.19 0.22 0.27 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A

130、 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)20.9%14.8%18.4%20.5%24.5%净资产收益率净资产收益率(%)10.9%13.7%17.3%17.1%18.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.2%7.1%12.2%16.2%24.7%EV/EBITDA 14.2 16.6 7.6 7.2 6.4 市盈率市盈率 19.7 18.2 12.6 11.3 9.1 股息率股息率(%)1.2%4.9%2.4%2.7%3.3%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：11.54 当前价格：8.10 2022.1

131、0.18 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.81-8.56 总市值（百万元）总市值（百万元）65,810 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）8,125/7,677 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 94%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）107.31 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）793.09 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）29,615 每股净资产每股净资产 3.65 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率 53.48%Tab

132、le_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.16 Q2 0.07 0.15 Q3 0.08 0.13 Q4 0.24 0.20 全年全年 0.45 0.64 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%50%83%相对指数 15%54%97%Table_Report 相关报告 秋季策略至暗时刻已过，布局确定复苏2022.08.26 中期策略全球复苏中寻求新的“需求意外”2022.06.13 春季策略把握盈利修复，逆向布局复苏2022.03.30 航运年度策略集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏2021.12.08

133、公司公司首次覆盖首次覆盖 -19%2%23%44%65%86%2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图招商轮船上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Page 招商轮船招商轮船(601872)(601872)Table_Industry 模型更新时间：2022.10.18 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 招商轮船(601872)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：11.54 当前价

134、格：8.10 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家集油轮运输、散货船运输和液化天然气运输等能源运输为主业的航运企业，是目前国内运力规模最大的远洋油轮船队之一。公司主要从事国际原油运输、国际干散货运输业务，并通过持股 50%的 CLNG 公司投资经营国际LNG运输业务。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52周内价格范围 3.81-8.56 市值（百万元）65,810 Table_Forcast 财 务 预 测（单 位：百 万财 务 预 测（单 位：百 万元）元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E

135、 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 18,073 24,412 28,837 28,982 30,147 营业成本 13,473 19,836 22,189 21,695 21,364 税金及附加 16 33 25 25 26 销售费用 38 99 60 61 63 管理费用 771 813 1,231 1,237 1,287 EBIT 3,768 3,623 5,314 5,947 7,389 公允价值变动收益 0 0 127 199 304 投资收益 695 705 709 706 703 财务费用 516 481 523 501 446 营业利润营业利润 2,951 4,34

136、3 5,454 6,105 7,599 所得税 140 684 180 205 262 少数股东损益 34 50 62 70 87 净利润净利润 2,777 3,609 5,211 5,831 7,251 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 9,317 10,670 14,799 24,912 35,928 其他流动资产 1,492 1,669 1,972 1,982 2,061 长期投资 2,569 3,075 3,075 3,075 3,075 固定资产合计 39,455 38,349 32,327 26,215 20,057 无形及其他资产 1,086 1,983 1,965

137、 1,948 1,930 资产合计资产合计 58,635 60,136 58,929 62,896 67,933 流动负债 9,497 14,500 9,602 9,440 9,342 非流动负债 23,133 18,752 18,752 18,752 18,752 股东权益 25,563 26,403 30,051 34,133 39,208 投入资本投入资本(IC)52,393 51,287 43,794 36,811 29,930 现金流量表现金流量表 NOPLAT 3,775 3,631 5,331 5,964 7,407 折旧与摊销 2,122 1,964 6,339 6,430 6

138、,476 流动资金增量 663 341-1,215-146-295 资本支出 -1,189-425-300-300-300 自由现金流自由现金流 5,371 5,511 10,155 11,948 13,288 经营现金流 4,591 5,948 10,378 12,162 13,492 投资现金流 -273-353-300-300-300 融资现金流 -999-4,242-5,949-1,749-2,175 现金流净增加额现金流净增加额 3,319 1,352 4,129 10,113 11,016 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 24.2%35.1%18.1%0.5%4.0%E

139、BIT 增长率 39.7%-3.8%46.8%11.9%24.2%净利润增长率 72.2%29.9%44.4%11.9%24.4%利润率 毛利率 25.5%18.7%23.1%25.1%29.1%EBIT 率 20.9%14.8%18.4%20.5%24.5%净利润率 15.4%14.8%18.1%20.1%24.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.9%13.7%17.3%17.1%18.5%总资产收益率(ROA)4.7%6.0%8.8%9.3%10.7%投入资本回报率(ROIC)7.2%7.1%12.2%16.2%24.7%运营能力运营能力 存货周转天数 29 22 21 20 1

140、9 应收账款周转天数 35 27 27 27 27 总资产周转周转天数 1146 888 754 767 792 净利润现金含量 1.65 1.65 1.99 2.09 1.86 资本支出/收入 -1%1%1%1%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.7%55.3%48.1%44.8%41.4%净负债率 76.8%63.7%27.6%-5.3%-32.7%估值比率估值比率 PE 19.7 18.2 12.6 11.3 9.1 PB 2.1 2.5 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA 14.2 16.6 7.6 7.2 6.4 P/S 3.0 2.7 2.3 2.3 2.2 股息率 1.2

141、%4.9%2.4%2.7%3.3%0%14%28%42%56%69%83%97%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%4%27%50%73%95%-022022-06股票绝对涨幅和相对涨幅招商轮船价格涨幅招商轮船相对指数涨幅1%7%14%21%28%35%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%11%14%18%21%25%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-33%-11%11%33%55%77%-20A21A2

142、2E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 Table_Page 招商轮船招商轮船(601872)(601872)图图 1 1：招商轮船是航运股中的“增强型指数基金”，公司拥招商轮船是航运股中的“增强型指数基金”，公司拥有集运，干散，油运三大子板块有集运，干散，油运三大子板块 图图 2 2：多业务板块布局，招商轮船收入持续增长多业务板块布局，招商轮船收入持续增长 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 3 3：招商

143、轮船各版块间景气并不同步招商轮船各版块间景气并不同步 图图 4 4：过去两周，过去两周，VLCCVLCC 中东中东-中国中国 TCETCE 震荡回升至震荡回升至超超 5 5 万美万美元元/天天 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图图 5 5：经合组织原油库存年初以来小幅增加，仍处低位经合组织原油库存年初以来小幅增加，仍处低位 图图 6 6：IMOIMO减排措施时间线减排措施时间线20232023 年初将执行年初将执行EEXI/CIIEEXI/CII 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons 图图 7 7：多

144、业务板块布局，使得公司盈利表现能够穿越多业务板块布局，使得公司盈利表现能够穿越航运周期低谷航运周期低谷 图图 8 8：公司公司 ROEROE 穿越周期，维持增长趋势穿越周期，维持增长趋势 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 散货船57%油轮38%LNG4%集装箱船1%招商轮船船队结构（DWT）散货船油轮LNG集装箱船0500200001920202021营业收入（亿元）油轮散货船集装箱船-20%-10%0%10%20%30%40%50%201020

145、000202021毛利率散货船集装箱船油轮滚装船-5051015202517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08（万美元/天）中东-中国航线TCE1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7----10202

146、1----07经合组织原油库存（百万桶）-15-10-5057200212022单季归母净利润（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%2000021ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 招商南油招商南油(601975)从打破到重构从打破到重构，成品油运景气先行成品油运景气先行 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐

147、(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030006 S0880121050042 本报告导读：本报告导读：地缘地缘冲突冲突打破全球能源贸易均衡打破全球能源贸易均衡，在重构之前紊乱阶段，在重构之前紊乱阶段，成品油成品油运运率先率先迎来迎来“需求“需求意外”意外”景气先行景气先行。招商南油招商南油是是 A股唯一成品油运股唯一成品油运企业企业，将展现将展现超预期超预期盈利弹性盈利弹性。投资要点：投资要点：Table_Summary 评级评级增持增持。地缘冲突打破全球能源贸易均衡，在逐步重构之前紊乱阶段，成品油运率先迎来“需求意外”而景气先

148、行。招商南油是 A股唯一成品油运企业，预计下半年将逐步展现盈利弹性。预计 2022-24 年归母净利润预测分别为 15.4/20.5/21.6 亿元。参考历史周期 PE与 PB估值，给予目标价 7.37 元，评级增持。全球能源贸易均衡从打破到重构全球能源贸易均衡从打破到重构的的紊乱阶段紊乱阶段，成品油运景气先行。成品油运景气先行。对俄制裁打破全球能源贸易均衡，在逐步重构之前处于持续紊乱阶段，更灵活的成品油轮率先迎来“需求意外”而景气上行。疫后复苏推动欧洲成品油消费持续恢复，在降低俄油进口的同时，欧洲加大自远东等跨区域成品油进口。运价中枢（大西洋一揽子 MR 的TCE）自 1.5 万美元/天上升

149、至约 4 万美元/天，盈利能力明显上升。三季度盈利能力明显提升，三季度盈利能力明显提升，四季度四季度旺季旺季运价运价将维持高位将维持高位。短期，三季度淡季炼厂集中检修，运价高位波动淡季不淡，叠加运营船队规模增长与结算周期影响，盈利能力提升开始集中展现。公司预计前三季度盈利 9.2-9.7 亿元，同比增长 251%-271%。随着四季度传统旺季来临，考虑能源供给紧张，预计运价有望维持高位。公司盈利弹性充足，未来成品油运景气有望延续公司盈利弹性充足，未来成品油运景气有望延续。招商南油是 A 股唯一成品油运企业，旗下自有 23 艘并租入 6 艘 MR油轮进行外贸业务。根据静态测算，TD7 航线 TC

150、E每提高 1 万美元/天，公司净利将增加超 5 亿元人民币。中长期，欧盟计划于 2023 年 2 月禁止进口俄罗斯成品油，若制裁严格执行将推动欧洲转向长航线自中东/远东等进口成品油替代，且全球炼厂东移趋势明显，成品油运需求增量将持续。叠加航运环保政策加速运力出清，成品油运景气有望延续。风险提示。风险提示。地缘冲突、经济衰退、环保新政执行、油价风险等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,032 3,862 5,938 6,531 6,644(+/-)%0%-4%54%10%2%经营利润（

151、经营利润（EBIT）1,248 542 1,862 2,503 2,604(+/-)%20%-56%242%34%4%净利润净利润 1,390 296 1,546 2,047 2,157(+/-)%58%-79%421%32%5%每股净收益（元）每股净收益（元）0.28 0.06 0.32 0.42 0.44 每股股利（元）每股股利（元）0.06 0.23 0.10 0.13 0.13 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)31.0%14.0%31.4%38.3%39.2%净资产收益率净

152、资产收益率(%)24.3%5.1%22.6%24.7%22.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)15.2%6.9%21.0%28.7%30.8%EV/EBITDA 18.4 32.0 14.0 11.0 10.6 市盈率市盈率 20.0 93.8 18.0 13.6 12.9 股息率股息率(%)1.0%4.1%1.7%2.2%2.3%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：7.37 当前价格：5.73 2022.10.18 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）1.79-5.73 总市值（百万元）总市值（百

153、万元）27,806 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4,853/4,853 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）257.43 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）1091.47 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,300 每股净资产每股净资产 1.30 市净率市净率 4.4 净负债率净负债率 10.41%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.02 0.02 Q2 0.02 0.07 Q3 0.01 0.10 Q4

154、 0.01 0.13 全年全年 0.06 0.32 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 35%81%184%相对指数 36%85%197%Table_Report 相关报告 秋季策略至暗时刻已过，布局确定复苏2022.08.26 中期策略全球复苏中寻求新的“需求意外”2022.06.13 春季策略把握盈利修复，逆向布局复苏2022.03.30 航运年度策略集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏2021.12.08 公司公司首次覆盖首次覆盖 -19%20%60%99%139%178%2021-10 2022-01 2022-04 2022-0

155、752周内股价走势图招商南油上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Page 招商南油招商南油(601975)(601975)Table_Industry 模型更新时间：2022.10.18 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 招商南油(601975)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：7.37 当前价格：5.73 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是招商局集团旗下从事油轮运输的

156、专业平台，市场定位为“全球石化产品的运输服务商”，立足于液货运输主业，专注于国内外中小型油轮和化工气体等具有相对优势的市场领域。目前，公司拥有的各类运输船舶，包括：油轮、化学品船、乙烯船和液化气船。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52周内价格范围 1.79-5.73 市值（百万元）27,806 Table_Forcast 财 务 预 测（单 位：百 万财 务 预 测（单 位：百 万元）元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4,032 3,862 5,938 6,531 6,644 营业成本 2

157、,627 3,162 3,847 3,776 3,784 税金及附加 14 7 20 22 23 销售费用 33 33 49 54 55 管理费用 109 116 160 176 179 EBIT 1,248 542 1,862 2,503 2,604 公允价值变动收益 0 0 37 69 85 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 125 95 239 352 337 营业利润营业利润 1,542 393 1,626 2,153 2,269 所得税 142 88 43 57 60 少数股东损益 10 9 37 49 52 净利润净利润 1,390 296 1,546 2,047 2,157

158、 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,602 1,186 6,187 7,647 9,282 其他流动资产 426 471 724 796 810 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 6,120 5,623 5,434 5,157 4,866 无形及其他资产 183 956 955 955 955 资产合计资产合计 8,721 8,754 13,993 15,274 16,637 流动负债 1,040 1,296 5,559 5,545 5,544 非流动负债 1,834 1,556 1,556 1,556 1,556 股东权益 5,724 5,769 6,851 8,

159、284 9,794 投入资本投入资本(IC)8,222 7,921 8,884 8,718 8,447 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,249 544 1,863 2,503 2,604 折旧与摊销 395 388 559 577 591 流动资金增量 -113-608-409-111-20 资本支出 -476-297-300-300-300 自由现金流自由现金流 1,056 27 1,713 2,670 2,875 经营现金流 1,613 121 1,592 2,375 2,582 投资现金流 0 179-300-300-300 融资现金流 -829-715 3,709-614-64

160、7 现金流净增加额现金流净增加额 783-416 5,001 1,461 1,635 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -0.2%-4.2%53.8%10.0%1.7%EBIT 增长率 19.6%-56.4%242.2%34.4%4.0%净利润增长率 58.5%-78.7%421.5%32.4%5.4%利润率 毛利率 34.8%18.1%35.2%42.2%43.1%EBIT 率 31.0%14.0%31.4%38.3%39.2%净利润率 34.5%7.7%26.0%31.3%32.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.3%5.1%22.6%24.7%22.0%总资产收益率(

161、ROA)15.9%3.4%11.0%13.4%13.0%投入资本回报率(ROIC)15.2%6.9%21.0%28.7%30.8%运营能力运营能力 存货周转天数 29 29 30 33 33 应收账款周转天数 34 39 39 39 39 总资产周转周转天数 754 826 699 818 877 净利润现金含量 1.16 0.41 1.03 1.16 1.20 资本支出/收入 -5%5%5%5%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.0%32.6%50.8%46.5%42.7%净负债率 13.5%14.4%0.1%-17.6%-31.5%估值比率估值比率 PE 20.0 93.8 18.0 13

162、.6 12.9 PB 4.9 4.8 4.1 3.4 2.8 EV/EBITDA 18.4 32.0 14.0 11.0 10.6 P/S 6.9 7.2 4.7 4.3 4.2 股息率 1.0%4.1%1.7%2.2%2.3%5%35%65%95%124%154%184%213%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%28%69%110%151%192%-022022-06股票绝对涨幅和相对涨幅招商南油价格涨幅招商南油相对指数涨幅-4%7%19%31%42%54%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%10%

163、15%21%26%31%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-32%-22%-13%-4%5%14%-3085-2302-A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 Table_Page 招商南油招商南油(601975)(601975)图图 1 1：招商南油是招商南油是 A A 股唯一成品油运企业股唯一成品油运企业 图图 2 2：招商南招商南油业务以成品油运输为主油业务以成品油运输为主 数据来源：Wi

164、nd，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 3 3：招商南油招商南油盈利能力提升于盈利能力提升于 2 2022022Q3Q3 开始集中体现开始集中体现 图图4 4：俄乌冲突爆发后，俄乌冲突爆发后，更灵活的成品油轮率先迎来“需求更灵活的成品油轮率先迎来“需求意外”而景气上行意外”而景气上行 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图图 5 5：成品油海运：成品油海运：欧洲欧洲自俄罗斯进口成品油比例降低，跨自俄罗斯进口成品油比例降低，跨区域运输增加区域运输增加 图图 6 6：IMOIMO减排措施时间

165、线减排措施时间线20232023 年初将执行年初将执行EEXI/CIIEEXI/CII 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons 图图 7 7：运力交付：疫情以来运力交付：疫情以来 MRMR 规模累计增长规模累计增长6%6%图图 8 8：运力拆解：运力拆解：20212021 年批量拆解，近期拆解减少年批量拆解，近期拆解减少 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 05540MR灵便型船化学品船LEG巴拿马型船招商南油运营船量(艘)02,0004,0006,0008,000201220132

166、000202021招商南油营业收入（百万元）油品运输燃油贸易其他运输05200022单季度归母净利润（亿元）00000202020202120222022(万美元/天)MR：新加坡-澳洲航线运价0%20%40%60%80%100%20192022H12022Q3俄罗斯其他国家及地区0%1%2%3%4%5%2,2002,3002,4002,500201920

167、2020224（艘）MR:运力规模MR:计划交付量MR:运力增速（右轴）024681019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（艘）MR拆船量 请务必阅读请务必阅读正文之后的免责条款部分正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 中远海能中远海能（01138.HK）盈利改善已经开启盈利改善已经开启，未来两年未来两年景气可期景气可期 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030006 S088012105

168、0042 本报告导读：本报告导读：中远海能是中远海能是全球第一大油轮船全球第一大油轮船东东，油运，油运业务盈利弹性充足业务盈利弹性充足。油运业油运业复苏已开启，复苏已开启，未未来两年景气复苏确定，且地缘冲突提供“超级牛市”期权来两年景气复苏确定，且地缘冲突提供“超级牛市”期权。评级增持。评级增持。摘要：摘要：Table_Summary 评级增持。评级增持。公司是全球第一大油轮船东，油运业务盈利弹性充足，类似航运股中的“油运 ETF”。过去两年油运业完成供需寻底，油运业未来两年景气复苏确定，且地缘冲突提供“超级牛市”期权。预测 2022-24 年归母净利润为 13.6/37.5/58.1 亿元人

169、民币。参考历史周期估值，按照PE 和 PB 两种估值方法，给予目标价 11.87 港币，评级增持。内贸与内贸与 LNGLNG 稳定盈利稳定盈利，外贸油运，外贸油运提供弹性提供弹性。2021 年油运市场基本面陷入过去二十年最低谷，公司归母净利亏损近 50 亿元人民币。若剔除近 50亿元船舶减值计提，主业仍逆势基本保持盈亏平衡。主要是由内贸油运和 LNG 两大板块提供稳健盈利，估算每年贡献约 15-20 亿元净利润。公司外贸油运运营全球第一大油轮船队，2021 年至 2022 上半年亏损明显。2022 下半年油运业复苏开启，过去数月美湾中东加快出货驱动供需改善，船东信心提振，油运运价超预期上行，预

170、计公司盈利逐季改善。未来两年未来两年，油运业油运业确定确定景气复苏景气复苏，公司盈利恢复确定，公司盈利恢复确定。预计未来两年外贸油运市场将确定供需改善与景气复苏。1）需求端：随着全球疫后恢复，原油终端消费将逐步恢复增长。原油去库存基本完成，原油终端消费至油运需求的传导将充分顺畅。若不考虑地缘冲突与补库影响，预计2023 年油运需求恢复增长，2024 年恢复长期稳健增长趋势。2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，且 2023年初 IMO环保新政严格执行将加速老旧运力供给出清，并通过持续降速而长期降低油轮有效运力向上弹性。即使不考虑地缘冲突，预计油运市场也将于2024年实现景气复苏。公司未来两

171、年盈利能力逐步上行确定可期。地缘冲突提供地缘冲突提供“超级牛市超级牛市”期权期权，公司盈利公司盈利有望超预期表现有望超预期表现。若对俄制裁严格执行，将可能导致全球油运贸易结构重构，大概率将导致全球油运的运输经济性下降，油运或将由于航距拉长而出现“需求意外”。同时，未来两年大量集装箱船订单导致船台紧张船价高企，船厂“供给瓶颈”隐现。当下油运业具有“超级牛市”期权，运价将有望超预期表现。公司油运业务盈利弹性充足，根据测算，VLCC 的 TCE 每上升 1万美元/天，公司净利润将增加超 10 亿元人民币。考虑对俄制裁将涉及能源危机，提示不确定性风险，建议关注择时提高胜率。考虑 H 股估值隐含预期相对

172、谨慎，我们认为风险收益比具有吸引力。风险提示风险提示。环保新政实施不及预期，经济衰退，疫情反复，安全事故。Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：6.73 2022.10.19 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）2.90-8.18 当前股本（百万股）当前股本（百万股）4,771 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）32,107 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 秋季策略至暗时刻已过，布局确定复苏2022.08.26 中期策略全球复苏中寻求新的“需求意外”2022.06.13 春季策略把握盈

173、利修复，逆向布局复苏2022.03.30 航运年度策略集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏2021.12.08 海外公司（香港）海外公司（香港）财务摘要（百万元财务摘要（百万元人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16,283 12,650 15,989 20,153 23,035 (+/-)%19%-22%26%26%14%毛利润毛利润 3,030 -5,040 1,583 4,458 6,978 净利润净利润 2,381 -4,985 1,357 3,751 5,810 (+/-)%475%-309%-127%176%55%PE 12.3

174、 -5.9 21.6 7.8 5.0 PB 0.8 1.0 1.0 0.9 0.8 -36%-7%21%49%77%105%5252周内股价走势图中远海能恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 运输运输 中远海能中远海能（1138）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 图图 1 1：中远海能是航运股中的“油运中远海能是航运股中的“油运 ETFETF”，以油轮为主”，以油轮为主 图图 2 2：外贸油运业务收入波动明显外贸油运业务收入波动明显 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Win

175、d，公司公告，国泰君安证券研究 图图 3 3：内贸油运和内贸油运和 LNGLNG 毛利率稳定，外贸油运随周期波动毛利率稳定，外贸油运随周期波动 图图 4 4：过去两周，过去两周，VLCCVLCC 中东中东-中国中国 TCETCE 震荡回升至震荡回升至超超 5 5 万美万美元元/天天 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 5 5：去库先行，油运需求恢复持续慢于全球原油消费去库先行，油运需求恢复持续慢于全球原油消费 图图 6 6：根据根据船舶计划交付船舶计划交付量，量，2022023 3-2 24 4 年船台基本排满年船台基本排满 数

176、据来源：EIA，Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“五年”为 2016-2020 年。备注：2018-2020 年为同比变化，2021-22 年为较 2019 年同期变化。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2022-2026 年 Clarksons 预测交付计划。图图 7 7：剔除单季度计提影响，中远海能可以在周期低谷时剔除单季度计提影响，中远海能可以在周期低谷时逆势基本保持盈亏平衡逆势基本保持盈亏平衡 图图 8 8：剔除计提影响，中远海能盈利具有韧性剔除计提影响，中远海能盈利具有韧性 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2021Q4 为剔除近

177、49.6 亿元船舶资产减值后的单季归母净利估算值。数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 VLCC71%苏伊士型船4%阿芙拉型船7%巴拿马型船10%灵便型及以下船8%中远海能船队结构0500202021营业收入（亿元）外贸油运内贸油运船舶出租LNG其他业务-40%-20%0%20%40%60%200202021毛利率外贸油运内贸油运LNG--0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-

178、0221-0521-0821-1122-0222-0522-08（万美元/天）中东-中国航线TCE-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-------05全球原油终端消费全球原油海运量0002020212022E2023E2024E2025E2026E船舶交付（百万CGT）集装箱船油气船散货船油轮-20-0202021

179、2022单季归母净利润（亿元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%2000202021ROE 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收

180、人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户

181、，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服

182、务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机

183、构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性

184、 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：