1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 05日 轻工制造轻工制造 进口废纸严限下的再次深度思考进口废纸严限下的再次深度思考 本篇报告我们回答了本篇报告我们回答了 3 个问题：个问题： 第一，进口废纸量下滑这么多，为何缺口还未显现？第一，进口废纸量下滑这么多，为何缺口还未显现？ 我们以 16年为基础， 详细测算了 1719年国内废纸纤维供求量的变化情况。 通过数据计算，与 16 年相比，1719 年国内进口废纸量已经下滑 3175 万 吨；考虑进口包装纸、进口废纸浆、国废回收量的提高的补充后，国内可使国内可使 用的废纸纤维量下滑用的废纸纤维量下滑 2081 万吨万吨，占到国内废纸纤维

2、总需求量的 27.5%。 为何为何 1819 年国内废纸原材料缺口没有“爆发”？因为年国内废纸原材料缺口没有“爆发”？因为 1819 年行业进年行业进 入了主动去库周期。入了主动去库周期。成品纸的实际需求受到库存和终端需求的共同影响，当 下游产业链库存高位并进入去库周期时，成品纸的实际需求下降。包装纸的 终端需求对应家电、食品饮料等消费属性较强的行业，难以有剧烈的波动， 因此 18 年成品纸产量的大幅下降并非终端需求恶化，而是对去库的反应。 我们通过废纸系产业链调研发现， 1719 年产业链库存天数较 16 年下降 73 天，国内废纸纤维全年平衡需求量为 7560 万吨，则对应废纸纤维库存量减

3、 少 1512 万吨。考虑替代效应后，1719 年废纸纤维供应减少量为 2081 万 吨；由库存下降带来的废纸纤维需求下降量为 2030 万吨，则剩余 569 万吨 下滑量由终端需求下滑导致。 因此， 1719 年国内去库导致需求减少年国内去库导致需求减少 1512 万吨，终端需求下降万吨，终端需求下降 569 万吨，共同抹平了万吨，共同抹平了 1719 年废纸纤维减少带来年废纸纤维减少带来 的影响。的影响。 第第二，二，2020 年是否会出现废纸供给缺口？答案是肯定的。年是否会出现废纸供给缺口？答案是肯定的。 我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异化参数计算 2020 年废纸供 给和需求

4、量，并得到废纸缺口大小。谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价 高低的反映。谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口成品 纸、废纸浆和国废回收量的最大值。而伴随原材料缺口逐步显现，20 年纸 价上升会有一个逐步向上的过程， 所以进口替代量和国废回收量的大小会随 着纸价上升逐步上升，因此存在中性和乐观的假设。我们承袭上一部分计算 的逻辑和思路，通过计算，谨慎谨慎/中性中性/乐观假设下，乐观假设下，2020 年废年废纸缺口分别纸缺口分别 为为 693/1039/1333 万吨， 分别占到总需求量的万吨， 分别占到总需求量的 9.8%/14.5%/18.3%。 谨慎假设下，谨慎假设下，2020

5、 年废纸纤维供应量年废纸纤维供应量/需求量分别为需求量分别为 6382/7076 万吨，万吨， 缺口达到缺口达到 693 万吨。万吨。2020 年国内废纸纤维供给量 6382 万吨=进口废纸量 500 + 进口包装纸替代量 475 + 进口废纸浆替代量 307 + 国废使用量 5100。 2020 年国内废纸纤维需求量 7076 万吨=16 年均衡终端需求量 7560 19 年终端需求下滑量 284 -20 年终端需求下滑量 200。 第三， 废纸缺口是否可能被其他途径填补？我第三， 废纸缺口是否可能被其他途径填补？我们认为们认为 2020 年短期内很难被年短期内很难被 填补。填补。 1）大量

6、进口成品包装纸和废纸浆的可能性小：）大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小：海外造纸产能供求平衡。包 装纸进口量受到国内成品纸价格影响， 箱板/瓦楞 4500/3800 元/吨是进口纸 压制线。出于质量和外观的考虑，进口包装纸对国产纸替代有限。 2）2020 年国废回收量难以超过年国废回收量难以超过 5200 万吨：万吨：剔除掉国内不可回收的纸以 及直接随着产品出口到国外的部分， 1718 年 可回收机制纸总量在 58006000 万吨，国内废纸回收率已提升至 84%，1719 年终端需求未发 生明显变动，预计 20 年国内可回收废纸量回到 16 年均衡水平 5807 万吨， 20 年若废纸回收

7、率持平 18 年 84.1%，则对应 4885 万吨国废回收量；若废 纸回收率提升至 90%，则对应 5233 万吨废纸回收量。 3）国废价格高涨情况下，使用木浆不具备经济性，替代可能性小：）国废价格高涨情况下，使用木浆不具备经济性，替代可能性小：国废价 格大幅上涨，木浆替代成本较高，通过计算，国废价格每上升 100 元，使用 木浆替代较使用废纸浆成本增加 65 元。 风险提示风险提示：废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落 后产能关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S068

8、0519100001 邮箱： 研究助理研究助理 黄莎黄莎 邮箱： 相关研究相关研究 1、 轻工制造：APP 拟收购博汇，有望对造纸行业形成 重大利好2019-12-31 2、 轻工制造：禁废政策力度延续，2020 年第一批进 口废纸配额 278 万吨2019-12-23 3、 轻工制造：2020 年废纸系产业链投资价值凸显， 家居行业现向上拐点2019-12-23 -16% 0% 16% 32% 48% --12 轻工制造 沪深300 2020 年 01 月 05 日 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E

9、代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600567 山鹰纸业 买入 0.70 0.41 0.46 0.56 5.31 9.07 8.09 6.64 02689 玖龙纸业 - 1.68 0.82 0.90 1.06 5.02 7.41 8.03 6.83 02314 理文造纸 - 1.11 0.83 0.87 0.87 5.97 7.09 6.80 6.80 002078 太阳纸业 买入 0.86 0.82 0.98 1.19 12.09 12.68 10.61 8.74 002228 合兴包装 买入 0.2

10、0 0.25 0.37 0.52 20.45 16.36 11.05 7.87 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（玖龙、理文为 Wind 一致预期） 2020 年 01 月 05 日 内容目录内容目录 写在前面的话 .5 1719 年废纸缺口被填补：去库 1500 万吨+终端需求减少 570 万吨 .6 1、进口废纸量的绝对下滑量 3175 万吨 .6 2、考虑替代效应后的废纸下降量为 2081 万吨 .7 3、库存的下降量为 1512 万吨.9 4、终端需求的下降量为 569 万吨. 13 谨慎假设下，2020 年废纸供给缺口为 693 万吨 . 14 考虑其他补充途径，缺口难以被填补 .

11、 18 1、大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小 . 18 2、国废回收量较难继续提升 . 19 3、使用木浆不具备经济性，替代可能性小 . 21 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：1719 年较 16 年累计减少进口废纸 3175 万吨.6 图表 2：17/18/19 年废纸进口量分别较 16 年下降 278/1147/1750 万吨 .7 图表 3：大厂外废配额.7 图表 4：进口成品纸、废纸浆、国废对进口废纸的替代 .8 图表 5：16/17/18 年包装纸进口量分别为 110/198/293 万吨 .8 图表 6：16/17/18 年废纸浆进口量分别为 0/0/30 万吨

12、 .8 图表 7：国产废纸浆消耗量 .8 图表 8：考虑替代效应后实际产生废纸缺口 2081 万吨 .9 图表 9：废纸产业链各环节示意图 . 10 图表 10：产业链各环节库存天数变化 . 10 图表 11：产业链调研各地区库存天数变动情况. 11 图表 12：国内废纸纤维需求量 . 12 图表 13：库存下降带来的废纸纤维需求减少量为 2030 万吨. 12 图表 14：进口废纸-3175 + 进口包装纸+499 + 进口废纸浆+163 + 国废使用量+432 = 库存量-1512 + 终端需求-569 . 13 图表 15：剔除价格因素的实际社零额累计同比增速仍在 6%以上. 14 图表

13、 16：19 年出口金额累计同比下滑. 14 图表 17：谨慎/中性/乐观假设下 2020 年废纸缺口分别为 977/1273/1517 万吨 . 15 图表 18：18 年 7 月单月进口包装纸量最大为 36 万吨. 16 图表 19：国内大厂海外废纸浆布局 . 16 图表 20：国内废纸使用量. 17 图表 21：谨慎假设下 20 年废纸缺口达到 977 万吨 . 17 图表 22：国内包装纸进口量暂未突破 300 万吨 . 18 图表 23：进口箱板/瓦楞纸价格压制线为 4200/3500 元/吨 . 18 图表 24：自产废纸浆成本 270280 美元/吨 . 19 图表 25：直接外

14、购废纸浆价格较高 . 19 图表 26：国内废纸回收率测算（单位：万吨、%） . 20 2020 年 01 月 05 日 图表 27：预计 20 年国废回收量不超过 5200 万吨 . 20 图表 28：一般状态下，使用木浆替代废纸浆成本高出 150 元/吨 . 21 图表 29：国废价格上涨，木浆替代成本上涨 . 21 2020 年 01 月 05 日 写在前面的话写在前面的话 假设假设 2016年国内废纸纤维供求量为平衡状态， 以该年为基础进行计算。年国内废纸纤维供求量为平衡状态， 以该年为基础进行计算。 1516年箱板、 瓦楞纸价格都较为平稳， 17 年之后国内废纸系价格体系发生较大变动

15、， 从而导致 1718 年 6 月行业内补库，18 年 6 月19 年 8 月去库，从而无法反应废纸纤维的真实供求，因 此选择年份最近的 16 年作为基础。 1719 年废纸进口量相较于年废纸进口量相较于 16 年累计预计减少年累计预计减少 3175 万吨。万吨。16/17/18 年进口废纸量 分别为 2850/2572/1703 万吨，截至 19 年 11 月已审批的外废进口配额为 1074 万吨， 因此预计 19 年可进口废纸量为 1100 万吨， 则 1719 年较 16 年废纸供应平衡水平累计 下降 3175 万吨。 考虑其他渠道替代，考虑其他渠道替代，1719 年实际废纸纤维减少量年

16、实际废纸纤维减少量 2081 万吨。万吨。替代效应来自直接进 口的包装纸、 废纸浆和国废使用三方面： 1719 年进口包装纸预计较 16 年累计增加 454 万吨，对应废纸量约 499 万吨；废纸浆预计较 16 年累计增加 136 万吨，对应废纸量约 163 万吨； 国废使用量预计较 16 年累计增加 432 万吨。 实际废纸纤维减少量 2081 = 进 口废纸下滑量 3175 - 进口包装纸替代 499 - 进口废纸浆替代 163 + 国废使用量增加 432。 1719 年废纸纤维库存量下降年废纸纤维库存量下降 1512 万吨。万吨。根据我们产业链调研数据，16 年全产业链 合理库存天数为

17、69 天、17 年最高时期为 142 天、19 年最低为 44 天，因此 1719 年产 业链库存天数较 16 年下降 73 天。 16 年平衡状态下废纸纤维需求量为 7560 万吨， 即 21 万吨/日的消耗量。库存下降 73 天，对应 1719 年废纸纤维库存量减少 1512 万吨。 倒算倒算 1719 年终端需求量下滑年终端需求量下滑 569 万吨，去库万吨，去库+终端需求下滑抹平废纸纤维缺口。终端需求下滑抹平废纸纤维缺口。考 虑替代效应后，1719 年废纸纤维供应减少量为 2081 万吨；由库存下降带来的废纸纤 维需求下降量为 2030 万吨，则剩余 569 万吨下滑量由终端需求下滑导

18、致。1819 年受 到贸易谈判和宏观经济波动的影响，预计终端需求 569 万吨下滑发生在 1819 年，即 1819 年每年终端需求均较 16 年均衡状态下的需求量 7560 万吨下降 284 万吨至 7276 万吨，下降的幅度为 3.8%。 谨慎谨慎/中性中性/乐观假设下，乐观假设下，2020 年废纸缺口分别为年废纸缺口分别为 693/1039/1333 万吨，分别占到万吨，分别占到 总需求量的总需求量的 9.8%/14.5%/18.3%。我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异 化参数计算 2020 年废纸供给和需求量，并得到废纸缺口大小。谨慎、中性、乐观的不 同假设是对纸价高低的反映。

19、谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口 成品纸、废纸浆和国废回收量的最大值。而伴随原材料缺口逐步显现，20 年纸价上升会 有一个逐步向上的过程， 所以进口替代量和国废回收量的大小会随着纸价上升逐步上升， 因此存在中性和乐观的假设。 谨慎假设下，谨慎假设下， 2020 年废纸纤维供应量年废纸纤维供应量/需求量分别为需求量分别为 6382/7076 万吨， 缺口达到万吨， 缺口达到 693 万吨。万吨。2020 年国内废纸纤维供给量 6382 万吨=进口废纸量 500 + 进口包装纸替代量 475 + 进口废纸浆替代量 307 + 国废使用量 5100。2020 年国内废纸纤维需求量

20、7076 万吨=16 年均衡终端需求量 7560 19 年终端需求下滑量 284 -20 年终端需求下滑量 200。 缺口短期内难以被其他途径填补。缺口短期内难以被其他途径填补。1）海外造纸产能供求平衡，大量进口成品包装纸和 废纸浆的可能性小。2）2020 年国废回收量难以超过 5200 万吨：剔除掉国内不可回收 的纸以及直接随着产品出口到国外的部分，1718 年可回收机制纸总量在 58006000 2020 年 01 月 05 日 万吨，国内废纸回收率已提升至 84%，1719 年终端需求未发生明显变动，预计 20 年 国内可回收废纸量回到16年均衡水平5807万吨， 20年若废纸回收率持平

21、18年84.1%， 则对应 4885 万吨国废回收量；若废纸回收率提升至 90%，则对应 5233 万吨废纸回收 量。3）国废价格高涨情况下，使用木浆不具备经济性，替代可能性小。 1719 年废纸缺口被填补年废纸缺口被填补：去库：去库 1500 万吨万吨+终端需求减少终端需求减少 570 万吨万吨 测算思路：测算思路：包装纸终端需求对应消费品，按理来说每年变动会比较平稳，也就是说每年 国内实际需要的包装纸以及生产包装纸的废纸纤维原材料有一个较为稳定的量。但是产 业链环节中的库存会对原纸的实际需求和产量产生较大的扰动，并且渠道库存并没有统 计数据，因此仅通过产量和表观消费量（产量-进口+出口）并

22、无法看到国内包装纸的真 实需求和供给。所以，我们希望找到包装纸产业供求平衡的某一年，以此作为基础，看我们希望找到包装纸产业供求平衡的某一年，以此作为基础，看 17 年以后行业内包装原纸和废纸纤维原材料发生的变动年以后行业内包装原纸和废纸纤维原材料发生的变动。 2016 年为废纸纤维供求平衡的最近年份年为废纸纤维供求平衡的最近年份。1516 年箱板、瓦楞纸价格都较为平稳，维 持在 3200/2700 元/吨的价格水平。 16 年仅 12 月后箱瓦纸价格开始大涨， 主要因为受到 供给侧改革和环保督查影响。但这轮价格上涨主要由政策推动产能出清带来，国内废纸 纤维供应仍处在平衡状态，因此在年末并未观察

23、到国废和外废价格的大幅上涨。同时， 考虑到国家经济发展，包装纸需求应该平稳增长，17 年之后国内废纸系价格体系发生较 大变动，因此选择年份最近的 16 年作为基础。 1718 年年 6 月月为补库阶段为补库阶段，18 年年 6 月月19 年年 8 月为去库阶段。月为去库阶段。17 年受到进口废纸政 策影响， 箱瓦纸和国废价格开始快速上涨， 在价格刺激下产业链中各环节进入补库周期， 并且价格上升周期延续到 18 年 6 月；这个时期箱瓦纸和废纸纤维需求过热，可能高于 了终端的实际需求量。受到贸易摩擦影响，18 年 7 月开始箱瓦纸价格开始下行，行业进 入去库周期，并延续到 19 年 8 月底；这

24、个时期原纸厂和下游的二三级厂都在去 17 年市 场过热后囤积在渠道中的库存， 原纸和废纸纤维的需求其实小于真实需求量。 所以以 17、 18 或者 19 为基础进行分析并不合理， 也不能在 19 年的基础上去看行业的边际变化， 因 为 19 年在去库阶段，原纸和废纸纤维供求并不反映真实的供求关系。 1、进口废纸量的绝对下滑量进口废纸量的绝对下滑量 3175 万吨万吨 1719 年废纸进口量相较于年废纸进口量相较于 16 年累计预计减少年累计预计减少 3175 万吨。万吨。外废配额下降背景下， 进 口废纸量从 18 年开始出现大幅下滑。16/17/18 年进口废纸量分别为 2850/2572/1

25、703 万吨， 截至 19 年 11 月已审批的外废进口配额为 1074 万吨， 因此预计 19 年可进口废纸 量为 1100 万吨。以 16 年为基础，17/18/19 年废纸进口量分别较 16 年下降 278/1147/1750 万吨，则 1719 年较 16 年废纸供应平衡水平累计下降 3175 万吨。 图表 1：1719年较16年累计减少进口废纸3175万吨 单位：万吨单位：万吨 废纸进口量废纸进口量 较较 16 年减少的废纸进口量年减少的废纸进口量 2016 2850 2017 2572 -278 2018 1703 -1147 2019E 1100 -1750 合计 8225 -3

26、175 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 2020 年 01 月 05 日 图表 2：17/18/19年废纸进口量分别较16年下降278/1147/1750 万吨 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 图表 3：大厂外废配额 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 11 月末月末 龙头包装纸企 获批配额 （万 吨） 在 总 额 中占比 获批配额 （万 吨） 在 总 额 中占比 获批配额 （万 吨） 在 总 额 中占比 获批配额 （万 吨） 在 总 额 中占比 玖龙纸业 1144.79 30.0% 841.10 29.9% 621.8 34.2% 336.48 31.3%

27、 理文造纸 532.92 13.9% 398.25 14.2% 269.8 14.9% 149.39 13.9% 山鹰纸业 180.80 4.7% 256.20 9.1% 246.1 13.6% 143.29 13.3% 龙头配额总量 1858.51 48.6% 1495.55 53.2% 1137.68 62.7% 629.16 58.6% 总配额量 3820.56 100.0% 2810.76 100.0% 1815.57 100.0% 1074.11 100.0% 资料来源：中国固废化学品管理网，国盛证券研究所 2、考虑替代效应后的废纸下降量为考虑替代效应后的废纸下降量为 2081 万吨

28、万吨 对外废原材料的替代可以来自三个方面，分别是进口包装纸、进口废纸浆、国废使用量 提升，我们分别来看这三个渠道 1619 年的变动情况。 1719 年进口包装纸预计较年进口包装纸预计较 16 年累计增加年累计增加 454 万吨，对应废纸量约万吨，对应废纸量约 499 万吨。万吨。根据 海关总署数据，16/17/18 年包装纸进口量分别为 110/198/293 万吨，19 年 1-9 月累计 进口量 217 万吨，同比-3.1%。假设 19 年包装纸进口量同比维稳（+0%） ，则对应 293 万吨进口量。17/18/19 年进口量分别较 16 年增加 88/183/183 万吨，累计增加 4

29、54 万 吨，考虑废纸和成品纸转化比例后，对应废纸量 499 万吨。 1719 年进口废纸浆预计较年进口废纸浆预计较 16 年累计增加年累计增加 136 万吨，对应废纸量约万吨，对应废纸量约 163 万吨。万吨。根据 海关总署数据，1617 年进口废纸浆的量为 0，18 年进口量为 30 万吨，19 年 1-9 月累 计进口量 57 万吨，同比+209.5%。考虑到大型龙头纸厂海外废纸浆 19H2 投产，假设 19 年进口废纸浆同比增加 250%，对应 106 万吨进口量。则 18/19 年分别较 16 年增加 的进口废纸浆量为 30/106 万吨，累计增加量为 136 万吨，对应 163 万

30、吨废纸量（1.2 吨废纸生产 1 吨废纸浆） 。 1719 年国废使用量预计较年国废使用量预计较 16 年累计增加年累计增加 432 万吨。万吨。根据造纸年鉴数据，16/17/18 年国废使用量分别为4825/5087/4820万吨。 考虑到19年可进口废纸量进一步大幅下滑， -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 废纸进口量累计值（万吨） 同比（右

31、） 2020 年 01 月 05 日 但 19 年废纸系价格仍处于下行周期，因此预计 19 年国废使用量会较 18 年提升，但仍 低于 17 年高价状态的高值。 所以我们假设 19 年国废使用量介于 17 和 18 年之间为 5000 万吨，则 1718 年国废使用量分别较 16 年变动+262/-5/+175 万吨，1719 年累计增 加 432 万吨。 图表 4：进口成品纸、废纸浆、国废对进口废纸的替代 单位：万吨单位：万吨 包 装 纸包 装 纸 进口量进口量 较较 16年增加包年增加包 装纸进口量装纸进口量 增加的进口包装增加的进口包装 纸对应废纸量纸对应废纸量 废 纸 浆废 纸 浆 进

32、口量进口量 较较 16年增加的年增加的 废纸浆进口量废纸浆进口量 增加的废纸浆增加的废纸浆 对应废纸量对应废纸量 国 废 使国 废 使 用量用量 较较 16 年国废年国废 使用变动量使用变动量 2016 110 0 4825 2017 198 88 97 0 0 0 5087 262 2018 293 183 201 30 30 36 4820 -5 2019E 293 183 201 106 106 127 5000 175 合计 894 454 499 136 136 163 19732 432 资料来源：中国造纸年鉴，海关总署，国盛证券研究所 图表 5：16/17/18年包装纸进口量分别

33、为 110/198/293 万吨 图表 6：16/17/18年废纸浆进口量分别为 0/0/30万吨 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 图表 7：国产废纸浆消耗量 资料来源：中国造纸年鉴，国盛证券研究所 考虑替代效应后考虑替代效应后，1719 年年废纸纤维废纸纤维实际下滑量为实际下滑量为 2081 万吨万吨。根据我们计算， 1719 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018

34、-09 2019-05 进口包装纸累计值（万吨） 同比（%，右） 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 10 20 30 40 50 60 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 废纸浆累计进口量（万吨） 同比（右） -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000172018 国产废纸浆消耗量（万吨） 同比（右） 2020 年 01 月 05 日 年预计进口废纸累计下滑量为 3175 万吨；进口包装纸累计增加 454 万吨，约补充 499 万吨废纸纤维；进口废纸浆累计增加 136 万吨，约补充 163 万吨废纸纤维；国废使用量 累计增加 432 万吨，对应最终废纸纤维实际减少量 3175-499-163-432=2081 万吨。 进口废纸下滑量进口废纸下滑量 3175 - 进口包装纸替