1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 华南地区连锁药店龙头，进入全国化扩张高速成长期 大参林(603233.SH)华南地区连锁药店龙头企业，全国化扩张步伐加速华南地区连锁药店龙头企业，全国化扩张步伐加速 公司是华南地区历史悠久的连锁药店企业，成立之初，在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场，逐步成为华南地区连锁药店龙头，在广东、广西省份市占率处于领先地位。公司坚持“深耕华南，扩张全国”发展战略，门店数量和布局省份快速增长。截至 2022 年上半年，公司门店数量达到 8896 家，并在 7 月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区

2、域的 16 个省份。2022 年上半年公司实现营业收入 97.21 亿元，同比增长 20.68%，归母净利润 7.14亿元，同比增长 10.62%，扣非后归母净利润 7.05 亿元，同比增长 19.39%。其中公司单 Q2 实现营业收入 50.44 亿元（+26.23%），归母净利润 3.30 亿元（+8.15%），扣非后归母净利润 3.09 亿元（+22.7%）。公司在 2022 年 10 月 16 日发布了三季度业绩预告，预计 2022 年 Q1-3 归母净利润、扣非后归母净利润分别达9.21-9.30、9.17-9.25 亿元，同比增长 12.60%-13.65%、20.64%-21.7

3、5%。其中单 Q3 归母净利润、扣非后归母净利润分别为 2.07-2.16 亿元、2.12-2.20 亿元，同比增长 20%-25%、25%-30%。公司经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的逐步减弱，叠加公司2021 年利润端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。行业趋势持续向好，处方外流行业趋势持续向好，处方外流空间广阔空间广阔 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由 2011年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，TOP10连锁药店市占率由2015 年的 16%提升至 2021 年的 21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日

4、本经历10 年左右时间处方外流率提升 30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到 6367 亿元，市场空间广阔。公司拥有 DTP 门店 168 家，并在全国范围内布局近 1400 家慢病服务网点和 1200 名慢病服务人员，慢病管理病种达 20 余种，积极提升专业化服务能力与患者建立合作粘性。公司处方外流准备充足，预计承接的处方外流市场份额将不断提升。华南地区优势显著，精细化管理逐步推广全国华南地区优势显著，精细化管理逐步推广全国 公司深耕华南地区多年，2

5、022 年上半年华南市场门店数量达6311 家，已成为华南地区连锁药店龙头企业，其中公司在广东、广西药品零售市场份额处于领先地位。广东省作为全国第一的药品零售市场，有多个地级市具有较大发展潜力，成长空间充足。我们认为公司未来仍将持续深耕华南市场，通过“自建+并购+加盟”三轮驱动公司在华南地区市场份额持续提升。省外市场中，公司在河南省市占率已稳定在前三水平，充分体现公司跨区域有效扩张能力。公司通过并购和自建陆续进入到华东、华中、华 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格：目标价格：最新收盘价：36.96 Table_Basedata 股票代码：股票代码

6、：603233 52 周最高价/最低价：40.18/18.80 总市值总市值(亿亿)351 自由流通市值(亿)136.79 自由流通股数(百万)370.09 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：Table_Report Table_Date 2022 年 10 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 北、东北及西北地区，门店布局共 16 个省份，在持续提升精细化管理能力带动下，迎来全国化扩张

7、的高速成长期。此外，公司大力开展加盟业务，加盟门店数量增长至 2022 年上半年的 1376家，加盟门店的轻资产式扩张，帮助公司以更低的成本打开下沉市场，为公司带来了租效、销效等经营效率的边际提升。对于公司产品结构，我们认为公司的特色中参茸产品有望推广全国，产品结构优势有望持续，对冲处方药占比提升带来的盈利能力下降，利润率有望维持在稳定水平。盈利预测盈利预测 考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业收入从 227.7/286.1 亿元下调至 198.37/249.33亿元，归母净利润由 16.6.5/21.1 亿元下调至 9.99/12.69

8、亿元。新增 2024年盈利预测，预计 2024 年营业收入为 317.82 亿元，归母净利润为 15.95 亿元。我们预计公司在 2022/2023/2024 分别实现营业收入 198.37/249.33/317.82 亿元，同比增长 18.4%/25.7%/27.5%，归母净利润 9.99/12.69/15.95 亿元，同比增长26.3%/27.0%/25.7%,2022 年 10 月 20 日收盘价 36.96 元/股，EPS分别为 1.05/1.34/1.68 元，PE分别 35.10/27.64/22.00倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度

9、不及预期、省外市场扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、中参产品盈利能力下滑。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业 收入(百万元)14,583 16,759 19,837 24,933 31,782 YoY（%）30.9%14.9%18.4%25.7%27.5%归母净利润(百万元)1,062 791 999 1,269 1,595 YoY（%）51.2%-25.5%26.3%27.0%25.7%毛利率（%）38.5%38.1%37.6%36.9%37.0%每股收益（元

10、）1.35 1.00 1.05 1.34 1.68 ROE 19.7%14.4%15.4%16.4%17.1%市盈率 27.38 36.96 35.10 27.64 21.99 EZjWkUhZzWmWlYoXhUjZaX6McMaQpNmMtRsQfQmNoOjMoMmQ7NqRnMwMoNnQNZmPtO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3 正文目录 1.华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快.7 1.1.深耕华南，扩张全国.7 1.2.业绩增长稳健，经营趋势持续向好.8 2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流.10 2.1.零售药店

11、市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律.10 2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程.15 2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速.19 2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力.21 3.华南市场优势明显，精细化管理推广全国.24 3.1.门店布局：立足华南，扩张全国.25 3.2.加盟业务：带动经营效率稳步提升.32 3.3.产品结构：中参茸优势持续，处方药占比或将提升.33 4.盈利预测及投资建议.35 4.1.盈利预测.35 4.2.投资建议.36 5.风险提示.36 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

12、 4 4 图表目录 图 1 公司发展历程.7 图 2 公司股权结构及主要子公司（2022 年 H1）.8 图 3 公司营业收入与增速情况.8 图 4 公司归母净利润与增速情况.8 图 5 公司毛利率和净利率情况.9 图 6 公司费用率情况.9 图 7 公司主要产品营收情况.9 图 8 公司主要产品毛利率情况.9 图 9 公司分区域收入情况（百万元）.10 图 10 公司分区域营收增速情况.10 图 11 医药产业链全景图.10 图 12 药品终端销售情况.11 图 13 分渠道销售情况（亿元）.11 图 14 各渠道销售占比情况.12 图 15 各渠道销售增速对比.12 图 16 中国零售药店

13、门店数量及增速.12 图 17 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）.12 图 18 中国连锁药店数量及连锁率.13 图 19 中美药店连锁率对比（2021年）.13 图 20 中国连锁药店企业数量（家）.14 图 21 中国连锁药店行业集中度.14 图 22 日本连锁药店竞争格局（2020）.15 图 23 美国连锁药店竞争格局（2019）.15 图 24 日本调剂药局数量变化情况（家）.15 图 25 日本药妆店数量及增速.15 图 26 日本药妆店销售规模及增速.16 图 27 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）.16 图 28 日本药妆店分产品销售占比情况.16 图 29 日本药妆店

14、集中度稳步提高（CR10）.17 图 30 日本处方外流发展阶段.18 图 31 日本医药分业率逐年提高.18 图 32 日本处方调剂费构成.18 图 33 日本处方数量及处方调剂金额情况.19 图 34 日本药妆店处方调剂销售金额及增速.19 图 35 处方药市场销售渠道占比情况.20 图 36 药店行业处方药销售额和利润占比情况.20 图 37 公司医保门店数量及占比（家）.21 图 38 四大连锁药店医保门店数量占比.21 图 39 中国 DTP药房市场规模（亿元）.22 图 40 2021 年四大连锁药店 DTP 药房和院边店（家）.22 图 41 药店注册执业药师配置率和注册率情况.

15、23 图 42 2021 年单个药店执业药师配置人数（个）.23 图 43 2022 年 H1四大连锁药店会员人数（万）.23 图 44 公司 O2O门店及新零售销售增速.24 图 45 公司全国化扩张步伐加速.24 图 46 四大连锁药店门店总数变化情况.25 图 47 四大连锁药店门店数量净增长情况.25 图 48 四大连锁药店覆盖省份数量情况.25 图 49 大参林各区域直营门店数量.25 图 50 2021 年各省份药品零售市场规模.26 图 51 广东省药店覆盖密度较大.26 图 52 广东省药店连锁化率较低.26 图 53 多个地级市有较大发展潜力.26 证券研究报告|公司深度研究

16、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 图 54 公司华南区域门店总数情况.27 图 55 公司华南区域直营门店和加盟门店情况.27 图 56 公司华南区域营业收入情况.27 图 57 公司华南区域毛利润情况.27 图 58 华南以外区域营业收入情况.28 图 59 华南以外区域门店总数情况.28 图 60 公司华南以外地区单店并购价格（万元）.30 图 61 公司商誉占比较低.30 图 62 四大连锁药店货币资金（百万元）.30 图 63 四大连锁药店经营性现金流净额（百万元）.30 图 64 四大连锁药店融资比例.30 图 65 公司历年新增门店情况.31 图 66 公司自建和

17、并购门店占比情况.31 图 67 四大连锁药店直营门店闭店率.31 图 68 公司各区域医保门店占比情况.31 图 69 公司各区域门店日均坪效（元/平方米）.32 图 70 四大连锁药店日均坪效（元/平方米）.32 图 71 公司各区域加盟门店数量.32 图 72 公司各区域加盟门店数量占比.32 图 73 公司为加盟门店提供十大支持.33 图 74 公司加盟门店“七统一”管理模式.33 图 75 四大连锁药店租效情况.33 图 76 四大连锁药店销售效率（收入/销售薪酬）.33 图 77 公司中参药材营收及增速情况.34 图 78 公司中参药材毛利润及增速情况.34 图 79 四大连锁药店

18、毛利率情况.34 图 80 四大连锁药店净利率情况.34 图 81 公司中西成药和中参药材收入占比.35 图 82 公司中西成药和中参药材毛利率对比.35 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 表 1 2022年股权激励计划激励对象及实施条件.8 表 2 三大药品终端销售特征对比.11 表 3 有利于行业集中度提升的政策汇总.14 表 4 2020年前十名药店销售额和市占率情况.15 表 5 2020年日本药妆店前十强销售情况.18 表 6 近年来处方外流政策汇总.21 表 7 处方外流带来的增量市场规模预测.22 表 8 收购怀仁大健康产业发展有限公司

19、的业绩承诺（万元）.30 表 9 公司近三年并购事件情况.30 表 10 公司部分并购标的业绩承诺完成率较高.31 表 11 公司盈利预测.40 表 12 可比公司估值情况.40 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 1.1.华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快 1.1.深耕华南，扩张全国深耕华南，扩张全国 公司在 1998 年起家于广东湛江，在 1999 年正式成立大参林医药连锁有限公司。在成立之初，公司在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场。公司 2017 年在上交所主板成功

20、上市后，坚持“深耕华南，扩张全国”战略，借助资本力量快速进行全国化扩张，门店数量和布局省份快速增长。截至 2022 年上半年，公司门店数量达到 8896 家，并在 7 月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 16 个省份。图 1 公司发展历程 公司股权结构较为公司股权结构较为集中集中。公司实际控制人为柯云峰、柯金龙、柯康宝三兄弟，截至 2022 年 H1，三人分别持有公司 21.3%、20.16%、15.65%的股份，合计持有比例为 57.11%。柯云峰担任公司董事长，柯康保、柯金龙担任公司董事，三人共同组成一致行动人，在决策上高效稳定，有助于公司长远发展。公司在 202

21、0 年发布了股权激励方案，授予公司核心业务（技术）137 人共计 279 万股，占当时已发行股本的 0.42%。业绩考核指标要求 2020-2022 年营业收入相对 2019 年分别增长不低于 25%/50%/75%，股权激励覆盖范围广泛，将核心员工的利益与公司的长远发展绑定，充分激发员工的能动性，为公司稳健发展提供保障。公司 2020、2021 年营业收入相对于 2019 年分别增长 31%、50%，股权激励目标完成情况良好。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 图 2 公司股权结构及主要子公司（2022 年 H1）1.2.业绩业绩增长稳健，增长稳健，

22、经营趋势持续向好经营趋势持续向好 公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为 22.59%，归母净利润复合增长率达 13.61%。2022 年上半年公司实现营业收入 97.21 亿元，同比增长 20.68%，归母净利润 7.14 亿元，同比增长 10.62%，扣非后归母净利润 7.05亿元，同比增长 19.39%。其中公司单 Q2 实现营业收入 50.44 亿元（+26.23%），归母净利润 3.30 亿元（+8.15%），扣非后归母净利润 3.09 亿元（+22.7%）。公司在 2022 年 10 月 16 日发布了三季度业绩预告，预计 2022 年 Q1-

23、3 归母净利润、扣非后 归母净利 润分别达 9.21-9.30、9.17-9.25 亿元，同比增长12.60%-13.65%、20.64%-21.75%。其中单 Q3 归母净利润、扣非后归母净利润分别为 2.07-2.16 亿元、2.12-2.20 亿元，同比增长 20%-25%、25%-30%。公司公司经营趋势逐季向好，经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的随着疫情对药品销售的影响影响逐步减弱，叠加公司逐步减弱，叠加公司 2021年年利润利润端低基数，端低基数，全年业绩全年业绩有望迎来恢复性增长有望迎来恢复性增长。图 3 公司营业收入与增速情况 图 4 公司归母净利润与增速情况 盈利方面，受

24、药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势，且 2020 年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022 年上半年毛利率、净利率分别为 39.54%（+0.44pct）、7.33%（-0.82pct）。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 公司费用控制能力较强，费用率较为稳定。其中 2022 年上半年销售费用率为23.87%（+0.18pct），管理费用率为 4.82%（+0.13pct），财务费用率为 1.04%（+0.14pct）。图 5 公司毛利率和净利

25、率情况 图 6 公司费用率情况 分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中参药材，其中中西成药贡献主要收入，且呈现快速增长趋势。2022 年 H1 中西成药、非药品、中参药材分别实现收入 69.60、13.13、11.64 亿元，同比增长 28.28%、6.46%、0.79%。从各产品的毛利率来看，非药品产品毛利率最高，2022 年 H1 公司非药品毛利率为 49.77%（-1.39pct），其次分别为中参药材 42.21%（+2.16pct）、中西成药34.74%（+1.29%）。图 7 公司主要产品营收情况 图 8 公司主要产品毛利率情况 从各区域营收及增速来看，华南地区作为公司发展

26、的大本营，仍然占据公司较高收入比重，2022 年 H1 实现营业收入 69.24 亿，占比为 73.37%。从各区域的营收增速来看，华南区域营收增速基本保持稳定，而省外区域则保持快速增长态势，其中东北、华北、西北及西南地区实现收入 8.97 亿元，同比增长 196.79%，充分彰显公司“深耕华南，扩张全国”的战略和成果。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 图 9 公司分区域收入情况（百万元）图 10 公司分区域营收增速情况 2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提

27、升仍然是行业主旋律零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律 2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性 医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是零售药店是十分重要的销售渠道。十分重要的销售渠道。图 11 医药产业链全

28、景图 表表 1 1：三大药品终端销售特征对比三大药品终端销售特征对比 项目项目 医院市场（第一终端）医院市场（第一终端）院外市场（第二、三终端）院外市场（第二、三终端）药品销售终端自身的特征 终端类别 二级及以上医院 零售连锁公司及其下属门店 单体药店等社区医药终端、诊所等基层医疗机构 体量与数量 体量大、数量较少 除 部 分 大 中 型 连 锁 企 业 外，体量小、数量多 体量小，数量非常多 运营管理水平 较高 除部分大中型连锁企业外，普遍较低 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 运营管理水平普遍较低 药品销售终端在 交 易 环 节的 经营门槛 医

29、院开户难度较大，维护成本较高，资金压力较大 对赊销账期诉求高，资金压力较大 客户规模小、集中度低，业务繁琐、仓储及配送难度大 采购频次及金额 采购频次低，单次采购量大 采购频 次高，单次采 购量 小 采购频次高，单次采购量小 采购内容特征 整件为主 整件+零货 零货为主，需拆零后重新拣选、包装、复核 特征及对医药流通企业的影响 配送及时性需求 相对较低 较高 很高 资金周转效率 低，应收账款回款期通常为 3-6个月，甚至更长 较低，应收账款回款期通常为 2-3 个月，甚至更长 高，账期较短或没有账期 B2B 适用性 低 低 高度契合 国家政策和行业趋势 二级及以上公立医疗机构需严格执行“两票制

30、”，“营改增”将有效打压商业贿赂，“带量采购”提高中标门槛、显著降低药价。鼓励提升零售连锁化率和行业集中度“医药分开、分级诊疗”的趋势下，院外市场承接外流处方，将迎来行业机遇 药品终端销售规模在经历药品终端销售规模在经历 2 2020020 年下滑后，年下滑后，2 2021021 年恢复增长，而零售药店渠年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年的 1.25 万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销售规模由 2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0

31、.48 万亿元，复合增长率为7.77%。分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为11278、4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021年 26.9%，提升 4.2 个百分点。图 12 药品终端销售情况 图 13 分渠道销

32、售情况（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 图 14 各渠道销售占比情况 图 15 各渠道销售增速对比 2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律 近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。呈现结构性改善趋势。根据中康 CMH数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家降至 2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药

33、店数量，由 2011 年的 14.6 万家增长至 2021 年 Q3 的 33.5 万家，连锁药店数量已经超越单体药店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额。该过程中获取更大的市场份额。随着连锁药店数量的快速增长，零售药随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由 2011 年的 35%提升至 2021

34、年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相比仍然较低，2021 年美国药店连锁率为 90%，我国药店连锁率仍然有进我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。的提升预计会进一步提速。图 16 中国零售药店门店数量及增速 图 17 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 图 18 中国连锁

35、药店数量及连锁率 图 19 中美药店连锁率对比（2021 年）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持

36、续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动 OTC、保健品等其它品种增长。表表 2 2：有利于行业集中度提升的政策汇总：有利于行业集中度提升的政策汇总 关键词关键词 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 关键内容关键内容 影响影响 药 师 执业资质 2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）对三类药店的执业药师数量及资质区别处理，药店等级越高要求越高。增加了单体药店的人员成本，大型连锁药店的规模优势显现，对于药师的药学服务能力更加重视，行业规范度不断提高 2022 国家药监局 关于政协第十三届全国委员会第五次会议第02186 号 提 案 答 复 的函 探讨医保支付

37、药店药品调机费、药学服务费等工作，推动执业药师为人民提高高质量药学服务 两票制 2016 国务院 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 推行药品购销两票制，争取到 2018年在全国推开，积极发挥互联网+药品流通的优势和作用，方便群众用药等。批发型企业和非正规药厂生存空间缩小，小型药房渠道资源压缩。规模性药店依托完善的渠道供应和高质量产品赢得更多市场份额。药 店 参与集采 2022 江苏省医保局 关于开展医保定点零售药店参与带量采购和阳光采 购工 作的通知（征求意见稿）省平台所有挂网药品，定点药店均可采购，对省平台挂网的带量采购中选药品，定点药店按挂网价格采购并按“零差价”销售 带量

38、采购对于药店来说属于增量市场，但江苏省发布的方案表明未来药店参与带量采购不能实行加价，集采品种成为引流品种，对中小药店存在一定影响 药 店 分级制度 2017 国务院 深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。药店分级制度对小型药店销售范围加以限制，还会受到一般便利店的冲击。具备三类药店资格的大型连锁药店竞争优势扩大。2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）将零售药店划分为三个类别：一类药店可经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类、限

39、制类药品)、中药饮片;三类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类药品)、中药饮片。处 方 外流 2021 卫健委 长期 处方 管理规范（试行）要求规范长期处方管理，推进分级诊疗，满足慢性病患者长期用药需求，大型连锁药店在慢性病健康管理方面布局领先，在处方外流过程中率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 零售药店关于慢性病健康管理的门槛有所提高 先受益 双通道 2021 国家医保局 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道”，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保

40、药品供应保障范围 零售药店医保药品品种进一步扩大，头部连锁药店企业有望持续受益 行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%，与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显头部企业市占率提升明显。2021 年

41、10 月 28 日，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药随着政策扶持，大型连锁药店并购店并购将持续将持续加速，行业集中度将进一步提升。加速，行业集中度将进一步提升。图 20 中国连锁药店企业数量（家）图 21 中国连锁药店行业集中度 （注：商务部2018 年未披露数据）表表 3 3：2 2020020 年前十名药店销售额和市占率情况年前十名药店销售额和市占率情况 序号序号 企业名称企业名称 销售总额销售总额(亿元）亿元）市

42、占率市占率 1 国药控股国大药房有限公司 215.7 4.22%2 大参林医药集团股份有限公司 153.3 3.00%3 老百姓大药房连锁股份有限公司 147.5 2.88%4 益丰大药房连锁股份有限公司 135.9 2.66%5 一心堂药业集团股份有限公司 128.0 2.50%6 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司 80.7 1.58%7 甘肃众友健康医药股份有限公司 66.0 1.29%8 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 51.2 1.00%9 上海华氏大药房有限公司 49.4 0.97%10 云南健之佳健康连锁店股份有限公司 43.3 0.85%与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很

43、大与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。2020 年日本日本连锁药店Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中 TOP3 企业的市场份额达 32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1515 连锁巨头的格局，2019 年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我国 2020 年连锁药店 TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞随着政策扶持和行业竞争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步

44、持续争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。图 22 日本连锁药店竞争格局（2020）图 23 美国连锁药店竞争格局（2019）资料来源：IBIS World，华西证券研究所 2.2.他山之石：他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程 2.2.1.日本药妆店行业集中度较高日本药妆店行业集中度较高 日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药妆店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其

45、中调剂药局和药妆店的数量占比分别为 73.87%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方数量收取一定的调剂费用。药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。图 24 日本调剂药局数量变化情况（家）图 25 日本药妆店数量及增速 日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大

46、，并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020 年日本药妆店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种分品种来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1616 销售金额为 1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8

47、.36%，销售占比则提升至 17.4%。图 26 日本药妆店销售规模及增速 图 27 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）图 28 日本药妆店分产品销售占比情况 行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10强门店数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70.6%，与2018 年相比提高 1.48 个百分点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

48、部的重要法律声明 1717 图 29 日本药妆店集中度稳步提高（CR10）表表 4 4：2 2020020 年日本药妆店前十强销售情况年日本药妆店前十强销售情况 排行排行 公司名称公司名称 总销售额总销售额 店铺数店铺数 处方调剂销售额处方调剂销售额 处方调剂在销售处方调剂在销售额中占比额中占比 1 WELCIAHD 9497 亿日币 (594 亿人民币）2217 1742亿日币 (109 亿入民币 16.3%2 鹤羽 HD 9200 亿日币(575 亿人民币）2421 930亿日币(58 亿人民币 ）8.7%3 COSMOS药品 7230 亿日币(452 亿人民币）1097 未发布-4 SU

49、NDRUG 6343 亿 日币(396 亿人民币 ）1216 未发布-5 杉药局 HD 6025 亿日币(377 亿人民币）1391 1175亿日币(73 亿人民币）10.9%6 松本清 HD 5669亿日币(354 亿人民币）1764 510亿日币(32 亿人民币 ）4.8%7 COCOKARFINE 3664 亿日币 (229 亿人民市 ）1461 702亿日币(44 亿人民币）6.6%8 CREATE SD HD 3383 亿日币 (211 亿人民币 ）886 320 亿日币 (20 亿入民币 ）2.9%9 药的青木 HD 3059 亿日元(191 亿人民币 ）676 304 亿日币(1

50、9 亿人民币 ）28%10 河内药品 2845亿日市(178 亿人民币 ）346 未发布-合计 56915亿日币(3557 亿人民币）13442 5683 亿日币(355 亿人民币 ）-连锁药店市场 80563亿日市(5035 亿人民币）21284 10693 亿日币(668 亿入民币）-市场占有率 70.6%-53.0%-2.2.2.日本医药改革历程和启示日本医药改革历程和启示 日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动，取得的效果较弱。在在 1975 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资水平，另一

51、方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了院内处方流向院外推动了院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方外流率由 30%提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1818 图 30 日本处方外流发展阶段 日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流进程

52、缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对院外处方调剂具有更高的补贴。院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门诊患者分别收取 7 点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处综合来看院外处方调剂方调剂报

53、酬可以达到院内处方调剂报酬的报酬可以达到院内处方调剂报酬的 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处倍以上，药店对于承接来自医院的处方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流；对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸引力。在三方共振下，日本处方外流加速。在三方共振下，日本处方外流加速。根

54、据中国药店数据，2020 年日本处方数量为 7.31 亿张，处方调剂金额 7.14 兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外近年来日本已基本实现处方外流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，2020 年其处方调剂销售金额为 1.07 亿日币，2015-2020 年复合增长率达 8.36%。图 31 日本医药分业率逐年提高 图 32 日本处方调剂费构成 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1919 图 33 日本处方数量及处方调剂金额情况 图 34 日本药妆店处方调剂

55、销售金额及增速 2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速 我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、“看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不近年来推动处方外流的相关政策不断落地断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处方外流的规范程度提高等方面。互联网医疗助力

56、处方外流，网售处方药监管政策进一步规范互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月 1 日，国家市场监管总局发布药品网络销售监督管理办法，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞

57、争，政策端行业整体呈良性竞争，政策端不断规不断规范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。表表 5 5：近年来处方外流政策汇总：近年来处方外流政策汇总 时间 发布机构 文件 政策内容 2016 年 12月 商务部 全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 40%以上；药品零售连锁率达 50%以上；支持医药电商服务，向患者提供非处方药的网订（药）店取、网订（药）店送等便捷服务 2017年 5月 国务院办公厅 印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务

58、的通知 2017 年 9 月底前全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）。协调推进管理体制、医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革。2018年 4月 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展。2018年 6月 卫健委等 医疗机构处方审核规范 药品名称应当使用经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称；医院制剂应当使用药品监督管理部门正式批准的名称 2018年 8月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的

59、通知 支持处方外流，把药品购买权交予患者 2018年 9月 卫健委、国家中医药管理局 互联 网医院 管理办 法（试行）、互联网诊疗管理办法（试行）、远程医疗服务管患者确诊断为某种或某几种常见病、慢性病后，医师应当掌握患者病历资料，可以针对相同诊断的疾病在线开具处方,医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2020 理规范（试行）2020 年 10月 国家医疗保障局 关 于 积 极 推 进“互 联 网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互通，有条件的统筹地区可以依托全

60、国统一医保信息平台，加快推进外购处方流转相关功能模块应用，便于“互联网+”医疗服务复诊处方流转。探索开展统筹地区间外购处方流转相关功能模块互认，实现“信息和处方多跑路，患者少跑腿”。2020年 2月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。2021年 5月 国务院办公厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 推 动 公立医院高质量发展的意见 建立药品追溯制度，探索公立医院处方信息与药品零售消费信息互联互通 2021年 5月 湖南省卫健委等 关于印发湖南省处方流转与

61、监管工作方案（试行）的通知 明确处方流转与监管工作先在省内部分医疗机构开展试点，再逐步向全省二、三级医疗机构进行推广。流转药品范围应以慢性病、常见病的口服或外用制剂为主，注射剂(自用胰岛素针除外)、毒麻精放等特殊药品除外。2021年 5月 国家医保局等 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 零售药店纳入谈判药品供应保障范围，并与定点医疗机构统一支付机制；定点零售药店要与医保信息平台、电子处方流转平台等对接，保证电子处方顺畅流转。2022年 5月 国家药监局 中华人民共和国药品管理法实施条例（修订 草案征 求意见稿）第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参

62、与药品网络销售 2022年 9月 国家市场监管总局 药品网络销售监督管理办法 先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息，压实药品网络销售平台责任。我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据 IQVIA 数据，2020 年处方药销售市场中，公立医院销售占比为 72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比日本 2020 年 75.7%的处方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020 年处方药销售额和利润占比分别达到 45.2%，32.8%，提升趋势明显。对比日本经历对比日本经历 10 年左右时间处方外

63、流率提升年左右时间处方外流率提升 30%，我们认为中国经历的时，我们认为中国经历的时间预计更短间预计更短。政策端方面政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处，日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来较大发展。市场端方面市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高承接处方外流的比例预计不断提高。图 35 处方药市场销售渠道占比情况 图 36 药店行业处方药销售额和利润占比情况 参照日本处方外流

64、历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2121 2）分别给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承接的比例每年增长 4%。预计到 2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模将分别达到 6007/6303/6367 亿元，市场空间广阔市场空间广阔。表表 6 6：处方外流带来的增量市场规模预测：处方外流带来的增量市场规模预测 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元）2021 2022E 2023E 202

65、4E 2025E 公立医院药品销售规模 11278 11655 12045 12447 12861 增速 3.35%3.34%3.34%3.33%1%处方外流增量市场规模 113 117 120 124 129 零售药店承接规模 4842 5111 5394 5694 6007 3%处方外流增量市场规模 338 350 361 373 386 零售药店承接规模 4977 5388 5678 5983 6303 5%处方外流增量市场规模 564 583 602 622 643 零售药店承接规模 5112 5400 5703 6033 6367 2.4.公司处方外流准备充足，公司处方外流准备充足，

66、积极打造专业化服务能力积极打造专业化服务能力 评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三个方面进行分析。2.4.1.积极布局积极布局医保门店医保门店+DTP 药房药房，承接处方外流，承接处方外流 医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药店企业的医保门店都有所增长，大参林的医保门店数量由 2017 年的 2331 家增长至 2022H1 的 7020 家，医保门店数量占比则由 78.09%提升至 93.35%，在四大连锁药店中处于较高水平。图 37 公司医保门店数量及占比（家）图 38 四大连锁药店医保门店

67、数量占比 处方外流过程中，院边店和处方外流过程中，院边店和 DTP 药房市场或成为各药店布局的主要方向药房市场或成为各药店布局的主要方向。从地理位置来看，院边店主要分布于医院周边，为院内患者院外药房取药建立更立体、便捷的服务渠道，能够以较短时间、距离承接处方外流。DTP 药房是指直接面对患者进行销售的药房，与传统零售药店相比，DTP 药房由以药品为中心向患者为中心转变，且 DTP 以销售高值处方药为主，配有执业药师为患者提高用药指导。根据华经产业研究，2018 年我国 DTP 药房市场规模为 416 亿元，而根据中国医药物资协会 DTP委员会的预测，我国 DTP及处方外流市场 2020 年总销

68、售额约为 750 亿，未来五年预计总销售额超过 2500 亿，按照该预测数据，2018-2020年复合增长率将达到 21.76%。从几家连锁药店企业披露数据来看，各连锁药店企业均积极布局院边店和 DTP药房，为承接处方外流做好准备。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2222 2022 年上半年大参林拥有 DTP 门店 168 家，与 2017 年相比增加了 138 家，在公司直营门店的占比上升至 2.23%。2021 年底公司的院边店数量为 760 家，高于其它三家连锁药店，外流处方和 DTP 品种数分别达 2005、1134 个。公司持续加强专业药房布局，

69、积极提升处方外流承接能力，处方药作为重要的引流产品将有效带动其它产品销售，促进公司长远健康发展。图 39 中国 DTP 药房市场规模（亿元）图 40 2021 年四大连锁药店 DTP 药房和院边店（家）资料来源：华经产业研究，中国医药物资协会 DTP 委员会，华西证券研究所（注：其中 2021 年数据来自 DTP 委员会的预测）（注：一心堂未单独披露 DTP 药房数量）表表 7 7：四大连锁药店四大连锁药店 DTPDTP 门店情况对比门店情况对比 大参林大参林 2018 2019 2020 2021 2022H1 DTP门店数（家）30 56 89 133 168 在直营门店占比 0.77%1

70、.19%1.56%1.83%2.23%DTP品种（个）/1134/益丰药房 2021年底，拥有 DTP药房 237家 老百姓 2022年 H1，拥有 DTP药房 151家，DTP销售占比约 10%一心堂 未单独披露 DTP门店数量 2.4.2.执业药师执业药师+慢病管理，提升慢病管理，提升专业化服务能力专业化服务能力 除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服务能力才能与患者建立服务能力才能与患者建立长期合作粘性。长期合作粘性。从全国药店的执业药师配置来看，执业药师的配置率仍然较低，2021 年仍低于

71、1 人/店，而 2021 年大参林的执业药师配置率为 1.2 人/店，整体处于较高水平，是公司提升专业化服务能力的重要保障。慢病管理方面，公司建立了专业化的慢病管理团队，以患者为中心进行全生命周期的慢病管理，为患者提供慢病健康档案、检测、安全用药信息、用药指导与跟踪、并发症管理等服务。截至 2022 年上半年，公司在全国共布局近 1400 家慢病服务网点和 1200 名慢病服务人员，慢病管理病种达 20 余种。会员人数方面，2022 年 H1 大参林的会员人数达 6900 万人，在四大连锁药店内处于较高水平，随着专业化服务能力和慢病管理能力的不断提升，公司与患者的合作粘性将持续增强。证券研究报

72、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2323 图 41 药店注册执业药师配置率和注册率情况 图 42 2021 年单个药店执业药师配置人数（个）资料来源：中国药店，CFDA 及其所辖执业药师资格认证中心，华西证券研究所 图 43 2022 年 H1 四大连锁药店会员人数（万）2.4.3.积极发展积极发展新零售新零售业务业务 在互联网售药方式快速发展下，公司在大力发展店内零售业务的同时积极布局新零售业务，公司 2022 年上半年 O2O 覆盖门店达 7639 家，上线率达 85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 63.95%，带动了公司业绩进一步增长。公司

73、的新零售业务覆盖范围广泛，公域流量业务公域流量业务已进入多家头部 O2O 和 B2C 平台，私域流量业务私域流量业务方面，公司打造以“大参林健康”小程序为主要载体，为会员提供更专业、精准的大健康服务，有助于公司长远健康发展。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2424 图 44 公司 O2O 门店及新零售销售增速 3.华南市场优势明显，精细化管理推广全国华南市场优势明显，精细化管理推广全国 公司是华南地区的连锁药店龙头企业，坚持“深耕华南，扩张全国”战略，通过“自建+并购+直营式加盟”三驾马车快速进行全国化扩张，2017 年公司门店覆盖广东省等 6 个省份，截

74、止 2022 年 7 月份，公司门店已布局华南、华中、华东等主要区域的 16 个省份，在四大连锁药店中布局省份数量处于领先地位。公司门店数量快速增长。2022 年 H1 益丰药房、一心堂、大参林、老百姓的门店数量分别为 9220、8990、8896、10009 家，与 2021 年底相比分别增加1391、430、703、1657 家。大参林 2017-2021 年的门店数量 CAGR 达 31.39%，门店数量与扩张速度均保持在较高水平门店数量与扩张速度均保持在较高水平。2022 年上半年公司受疫情影响开店速度有所放缓，随着疫情逐渐好转，公司下半年开店步伐有望迎来加速，门店数量预公司下半年开店

75、步伐有望迎来加速，门店数量预计保持快速增长趋势计保持快速增长趋势。从公司各区域的门店数量来看，华南地区是公司发展的大本营，2022 年 H1直营门店数量达 5186 家，门店数量占比为 68.96%，华东、华中地区门店数量为653、946 家，也都保持快速增长态势，公司全国化扩张战略成果显著。图 45 公司全国化扩张步伐加速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2525 图 46 四大连锁药店门店总数变化情况 图 47 四大连锁药店门店数量净增长情况 图 48 四大连锁药店覆盖省份数量情况 图 49 大参林各区域直营门店数量 3.1.门店布局：立足华南，扩张全

76、国门店布局：立足华南，扩张全国 3.1.1.华南华南区域：持续深耕区域：持续深耕，成长空间充足，成长空间充足 大参林在华南地区覆盖的省份为广东省、广西省和海南省，其中公司在广东省和广西省的市占率处于领先水平。我们认为华南地区零售药店市场仍然具有较大的深耕空间，其中广东省是全国最大的药品零售市场，2021 年其市场规模达546 亿元，成长空间足够大。大参林在广东省具有较高的品牌知名度，预计未来在广东省的门店数量和销售规模保持快速增长。广东省药店具有广东省药店具有低连锁、高密度的特点低连锁、高密度的特点。2021 年广东省药店连锁率为 41%，在各省份中排在第 25 位，低于全国药店 57%的连锁

77、率，药店覆盖密度（单店服务人口）为 2274 人/店，覆盖密度已经超过全国平均水平。广东省药店数量已经比较饱和，连锁率仍然具有进一步提升空间。具体到各地级市，广东省有 11 个地级市的连锁率和药店覆盖密度都低于全国平均水平，具有较大的发展潜力。在自建、并购和加盟三轮驱动下，大参林在各地级市的门店数量和市占率有望持续提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2626 图 50 2021 年各省份药品零售市场规模（亿元）图 51 广东省药店覆盖密度较大 图 52 广东省药店连锁化率较低 图 53 多个地级市有较大发展潜力 资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 公

78、司在华南地区的门店数量快速增长，2022 年 H1 门店数量为 6311 家，其中直营门店由 2017 年的 2600 家增长至 2022 年 H1 的 5186 家，加盟门店增长至1125 家。在门店数量增长的带动下，公司在华南地区的收入和利润快速增长，2022 年上半年华南地区实现营业收入 69.24 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2727 18.19%，2021 年华南地区实现毛利润 48.56 亿元，2017-2021 年 CAGR 达17.35%。图 54 公司华南区域门店总数情况 图 55 公司华南

79、区域直营门店和加盟门店情况 图 56 公司华南区域营业收入情况 图 57 公司华南区域毛利润情况 表表 8 8：公司在公司在华南地区的收购情况华南地区的收购情况 收购时间 收购标的 标的所在省份 收购方式 收购股份 门店数量（家）收购金额（万元）2021年 12月 广东惠泽堂新里药业连锁 广东省 资产并购 16 1613.5 2021年 9月 广东万寿堂医药连锁有限公司 广东省 资产并购 35 3,253 2021年 9月 梅州市益民大药房连锁有限公司 广东省 资产并购 20 1,500 2020年 2月 广东金康药房连锁有限公司 广东省 股权并购 19%50 2953 2020年 1月 湛江

80、天马大药房连锁 广东省、广西省 股权并购 100%109 11,650 2020年 温迪旗下 36家门店 广东省 资产并购 36 1,451.75 2019年 6月 广州柏和药店连锁 广东省 股权并购 51.00%45 4340 2019年 1月 阳春市八方大药房连锁 广东省 资产并购 20 6416 2019年 1月 阳江市仁信医药连锁 广东省 资产并购 28 2580 2018年 11月 信宜市泓璐药业 广东省 资产并购 38 6788 2018年 11月 化州市一爱堂药房 广东省 资产并购 11 3334 2018年 11月 化州市康源堂大药房 广东省 资产并购 6 2018年 10月

81、郁南县正方大药房 广东省 资产并购 12 2050 2018年 8月 广东天宸医药 广东省 股权并购 40.00%120 2018年 7月 湛江市鸿中药店 广东省 资产并购 15 1949 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2828 2018年 4月 致心医药 广东省 资产并购 6 2018年 1月 东莞市春秋堂医药 广东省 资产并购 6 350 2017年 9月 增城市泰林大药房 广东省 资产并购 10 770 2016年 6月 韶关市百盛堂商贸 广东省 资产并购 10 770 2016年 1月 珠海市正康益民医药 广东省 资产并购 9 535 2015年

82、 7月 江门大参林药店 广东省 股权并购 56.25%2002 2015年 7月 佛山市顺德区大参林 广东省 股权并购 49.50%2615 3.1.2.华南以外华南以外区域：跨区域有效区域：跨区域有效扩张扩张 大参林在华南地区的门店数量和市占率的持续提升充分体现其区域深耕的能力，但若要长远发展，关键在于其跨区域有效扩张能力跨区域有效扩张能力，而有效并购和精细化管，而有效并购和精细化管理是理是实现实现跨区域快速扩张的核心动力跨区域快速扩张的核心动力。公司通过进军河南省实现了走出华南区域的第一步，经过多年发展公司在河南省的市占率已稳定在前三水平。公司通过并购和自建陆续进入到华东、华中、华北、东北

83、及西北地区，门店布局共 16 个省份，公司迎来全国化扩张的高速成长期。华南以外区域持续保持高速增长华南以外区域持续保持高速增长。公司在华南以外地区的门店数量由 2017 年的 385 家增长至 2022 年 H1 的 2585 家，营业收入则由 2017 年的 6.9 亿元增长至2021 年的 25.13 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别达 54.84%、49.91%，公司在华南以外区域高速增长充分体现了其跨区域有效扩张能力。其中除河南省外，公司在黑龙江省的门店数量也已经形成一定规模，我们预计公司未来会不断加强重点区域的布局，持续提升省外市场份额和品牌影响力。图 58 华南以外区域

84、营业收入情况 图 59 华南以外区域门店总数情况 公司公司具有较强的具有较强的并购并购能力能力。公司近年来外延并购力度持续增加，整体的并购规模以小型并购为主，且主要为股权并购。从并购价格来看，即使在全国化高速扩张过程中，公司并购门店的价格也并未出现较大波动，整体并购价格处在合理区间内。公司凭借并购整合的丰富经验，以合理价格收购优质标的，推动公司的外延扩张。从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，大参林的商誉占比在行业内处于较低水平，得益于公司对并购标的的价格把控，公司商誉减值风险较小。表表 9 9：公司公司近三年近三年在华南在华南以外以外地区的收购情况地区的收购情况 收购时间收购时间 收购标的收购

85、标的 收购方式收购方式 收购股份收购股份 标的 所在标的 所在省省份份 门店数量门店数量 收 购 金 额收 购 金 额（万元）（万元）2022年 7月 辽宁博大维康药房 股权收购 51.00%辽宁省 138 9324 2022年 4月 西安万百泉医药有限公司 股权收购 56%陕西省 55 4690 2022年 3月 林白鸽等 5人旗下的 48家门店 股权收购 51.00%河南省 48 2987 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2929 2022年 1月 杭州怡生堂大药房连锁有限公司 股权收购 51.00%浙江省 52 4009 2021年 12月 南通遂生

86、堂大药房有限公司 股权收购 90.00%江苏省 4 1260 2021年 12月 黑龙江泰华医药连锁 股权收购 70%黑龙江省 85 12586 2021年 11月 大参林（湖北）药业连锁 股权收购 51.00%湖北省 41 3777 2021年 南京百家康大药房有限公司 股权收购 51.00%江苏省 10 833 2021年 11月 重庆万家燕大药房 股权收购 51.00%重庆市 129 9170 2021年 10月 宁都县仁济大药房 资产收购 江西省 11 1010 2021年 10月 德阳大成家人健康连锁药房 股权收购 51.00%四川省 49 3153 2021年 9月 七台河天利医药

87、连锁有限公司 股权收购 100%黑龙江省 12 870 2021年 9月 徽山县润康广场医药连锁 股权收购 51.00%山东省 33 3731 2021年 9月 牡丹江天利医药连锁有限公司 股权收购 61%黑龙江省 21 6881 2021年 8月 大参林福斯特（大庆）医药连锁 股权收购 56%黑龙江省 18 2647 2021年 8月 扬州市百姓人家医药连锁 股权收购 51.00%江苏省 14 1271 2021年 8月 成都一丰立康医药连锁 股权收购 51.00%四川省 12 3072 2021年 8月 常州市健安堂大药房 股权收购 65%江苏省 19 1973 2021年 7月 河北益友

88、医药连锁 股权收购 56%河北省 26 2331 2021年 6月 齐齐哈尔大参林新特药品连锁 股权收购 56%黑龙江省 18 2322 2021年 6月 南省炎黄大药房连锁有限公司 股权收购 51.00%河南省 59 6834 2021年 6月 保定市旭康医药有限 股权收购 56%河北省 15 711 2021年 4月 南通市崇川区同济大药房连锁 资产收购 江苏省 11 780 2021年 4月 淮滨县康民堂医药连锁有限公司 股权收购 51.00%河南省 10 1342 2021年 3月 大参林灵峰（哈尔滨）医药连锁 股权收购 51.00%黑龙江省 13 9461 2021年 3月 泰州市国

89、泰大药房 股权收购 65%江苏省 39 4296 2021年 3月 淮滨县大参林康民堂医药连锁 股权收购 51.00%河南省 10 1342 2021年 2月 鸡西市长寿堂创新药房连锁 股权收购 100%黑龙江省 17 3829 2021年 1月 建湖县时代大药房有限公司 资产收购 江苏省 7 1500 2020年 12月 河南佐今明大药房健康管理 股权收购 51.00%河南省 105 12560 2020年 9月 泌阳县老百姓药业连锁 股权收购 51.00%河南省 58 3231 2020年 9月 信阳大参林百姓福医药连锁 股权收购 51.00%河南省 52 4172 2020年 8月 保定

90、益民大药房连锁 股权收购 51.00%河北省 23 5844 2019年 12月 鸡西市灵峰药房连锁 股权收购 51.00%黑龙江省 35 4475 2019年 12月 南通江海大药房 股权收购 51.00%江苏省 123 12747 2019年 10月 西安欣康大药房连锁 股权收购 32%陕西省 59 3401 2019年 4月 保定市盛世华兴医药连锁 股权收购 46.00%河北省 39 7425 2019年 1月 濮阳济世健民大药房连锁 资产收购 河南省 9 1746 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3030 图 60 公司华南以外地区单店并购价格（万

91、元）图 61 公司商誉占比较低 在手现金在手现金充沛充沛保障公司扩张可持续性保障公司扩张可持续性。公司的货币资金由 2017 年的 10.82 亿元增长至 2022 年 H1 的 33.45 亿元，在行业内处在较高水平。公司货币资金的增长主要由于公司良好的经营活动所产生，公司的特色产品中参药材不纳入医保，均以现金形式结算，因此公司经营性现金流在行业内也较为领先。另一方面，从四大连锁药店的融资比例来看，大参林的直接融资比例为 41.30%，与同行业可比公司来看仍然有进一步释放空间。公司充足的在手现金以及良好的融资空间，将公司充足的在手现金以及良好的融资空间，将成为支撑公司快速进行全国化扩张的坚实

92、基础。成为支撑公司快速进行全国化扩张的坚实基础。图 62 四大连锁药店货币资金（百万元）图 63 四大连锁药店经营性现金流净额（百万元）图 64 四大连锁药店融资比例 并购行为是连锁药店企业进军异地市场的第一步，精细化管理能力则是支撑企业在异地市场走的更远的关键因素。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3131 精细化管理能力之一：精细化管理能力之一：公司在异地扩张过程中，自建和并购的节奏公司在异地扩张过程中，自建和并购的节奏均衡均衡、稳、稳定，充分体现了公司定，充分体现了公司较强的精细化管理能力。较强的精细化管理能力。2022 年受疫情影响，公司自建和并购门

93、店数量分别为 194、172 家，随着疫情影响逐渐减弱，预计公司下半年的开店节奏将会加速，自建和并购门店数量有较大增长。图 65 公司历年新增门店情况 图 66 公司自建和并购门店占比情况 精细化管理能力之二：精细化管理能力之二：直营门店闭店率较低直营门店闭店率较低，医保门店占比稳步提升，医保门店占比稳步提升。从大参林与可比公司的直营门店闭店率来看，公司的闭店率处于较低水平，2021 年为1.35%，低于益丰药房和老百姓。2022 年上半年新开门店数量较少，公司直营门店闭店率略有上升，全年有望下降。从公司各区域的医保门店来看，公司并未出现因门店数量大幅上升导致医保门店占比下降情况，各区域医保门

94、店占比呈现稳中有升态势，保证了公司可持续健康发展。图 67 四大连锁药店直营门店闭店率 图 68 公司各区域医保门店占比情况 精细化管理能力之精细化管理能力之三三：坪效优势持续。坪效优势持续。大参林的大本营所在的华南地区消费水平较高，因此公司的日均坪效整体处在较高水平。市场认为随着公司持续全国化扩张，公司的坪效优势将逐渐减弱，但从实际结果来看，公司整体日均坪效并未随着异地扩张而出现较大波动，与同行业相比，公司的日均坪效仍然处在较高水平。我们认为大参林随着将精细化管理推广全国，公司的坪效优势有望延续。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3232 图 69 公司各

95、区域门店日均坪效（元/平方米）图 70 四大连锁药店日均坪效（元/平方米）3.2.加盟加盟业务业务：带动经营效率稳步提升带动经营效率稳步提升 公司在 2019 年开展加盟业务，截止 2022 年 H1 公司加盟门店数量增长至1376 家，其中上半年新增 441 家。分区域来看，公司目前加盟门店主要集中在华南地区，2022 年 H1 为 81.76%。我们判断主要是因为公司在华南地区品牌知名度和认可度更高，加盟业务更好开展，且公司虽然在广东省市占率第一，但粤北、粤东部分地级市的市场份额仍然有待提高，因此公司优先选择这些城市发展加盟门店。随着公司持续加强全国各省份的门店布局，省外市场的加盟门店数量

96、有望快速提升。图 71 公司各区域加盟门店数量 图 72 公司各区域加盟门店数量占比 公司坚持公司坚持“七统一七统一”标准的直营式加盟标准的直营式加盟，以“十势十享”技术深度赋能，坚持与直营店同招牌、同形象、同管理、同分享、同赋能，品牌效应+精细化管理+营销手段+数字化运营+新零售支持等全方位赋能，与加盟商伙伴实现共创、共建、共享，大参林的加盟品牌知名度不断提高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3333 图 73 公司为加盟门店提供十大支持 图 74 公司加盟门店“七统一”管理模式 大参林开展加盟门店的轻资产式扩张，以更低的成本打开下沉市场，为公司带来了经

97、营效率的边际提升。大参林因华南地区的区位优势，其租金效率在行业内整体处在较高水平，从人员效率指标来看，大参林的销售效率与益丰药房、一心堂基本处于同一水平，略低于老百姓。随着大参林加盟门店的数量和占比不断提高，公司的租金效率和销售效率均呈稳中有升态势，未来有望进一步提升。图 75 四大连锁药店租效情况 图 76 四大连锁药店销售效率（收入/销售薪酬）3.3.产品结构：中参茸优势持续产品结构：中参茸优势持续，处方药占比，处方药占比或或将将提升提升 中参茸产品是公司的特色产品中参茸产品是公司的特色产品。华南市场对中参药材具有长远的消费习惯，公司持续开发多种中参茸品种，积极打造自有品牌，目前公司已打通

98、中参茸产品的种植、生产和销售的全产业链条。公司 2022 年 H1 中参药材实现收入 11.64 亿元，毛利润 4.91 亿元，2017-2021 年复合增速分别达 24.55%、26.37%，中参产品收入和利润保持在较高速增长态势。中参药材产品的毛利率相对较高，且占据公司营业收入相当比重，带动公司利润率在同行业处在较高水平，产品结构具有一定竞争优势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3434 图 77 公司中参药材营收及增速情况 图 78 公司中参药材毛利润及增速情况 图 79 四大连锁药店毛利率情况 图 80 四大连锁药店净利率情况 对于公司产品结构的未

99、来，我们认为：1）公司中参特色产品优势仍将持续公司中参特色产品优势仍将持续。市场认为中参茸产品优势仅能在华南地区维持，随着公司进行异地扩张，其优势将会减弱。我们认为公司中参产品具有种植、生产和销售一体化的优势，不断扩大中参产品经营品种和自有品牌销售，品类经验和销售能力具有较强优势，华南地区中参产品消费习惯有望推广异地市场。公司近年的中参药材产品收入占比和毛利率水平整体较为稳定，随着公司逐步将中参产品导入异地市场，未来公司中参产品收入和毛利率有望进一步提升。2）处方药占比或将提升）处方药占比或将提升。随着处方外流政策的不断推进，各连锁药店 DTP 门店布局和专业化服务能力不断提高，积极承接处方外

100、流。公司 2021 年处方药品种达 2005 个，DTP 品种 1134 个，中西成药收入占比则提升至 2022 年 H1 的 74%。随着院内处方持续流向院外市场，预计公司的处方药占比或将不断提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3535 图 81 公司中西成药和中参药材收入占比 图 82 公司中西成药和中参药材毛利率对比 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心推荐逻辑及假设：1）医药零售业务医药零售业务：公司直营门店通过自建+并购模式并举，2022 年上半年直营门店数量达 7520 家，随着公司持续践行“深耕华南，扩张

101、全国”的战略，预计 2022-2024 年直营门店数量将保持 18%-22%的高速增长，即每年新增直营门店数量 1600-2000 家。随着疫情对药品销售的影响逐渐减弱，叠加公司精细化管理水平的不断提高，医药零售业务毛利率有望保持相对稳定。2）医药批发医药批发业务：业务：公司 2022 年上半年加盟门店为 1376 家，在中小连锁和单体药店生存环境较为艰难情况下，加盟方式将是其生存下去的有效方式，随着公司在全国门店布局的加强，省外市场品牌知名度将不断提高，公司的加盟门店数量预计保持快速增长趋势。加盟业务将有效提升公司采购规模，对供应商议价能力不断增强，批发业务毛利率有望得到提升。3）其它业务：

102、其它业务：其它业务增速及盈利能力维持稳定。表表 1010：公司盈利预测公司盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 1、医药医药零售业务零售业务 收入（百万元）15285 17571 21500 26841 YOY 10.99%14.96%22.36%24.84%毛利率 38.21%38.14%38.04%38.85%2、医药医药批发业务批发业务 收入（百万元）1007 1714 2742 4113 YOY 105.29%70.20%60.00%50.00%毛利率 9.11%12.00%12.30%12.60%3、其它业务、其它业务 收入（百万元）468 552 690 828

103、YOY 45.88%18.00%25.00%20.00%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3636 毛利率 98.71%99.00%99.00%99.00%总计总计 收入（百万元）16759 19837 24933 31782 YOY 14.92%18.36%25.69%27.47%毛利率 38.15%37.57%36.90%37.02%4.2.投资建议投资建议 公司作为国内零售药店板块龙头企业之一，预计未来将持续收益处方外流和行业集中度的提升。公司在华南市场优势充足，而广东省份作为全国最大的药品零售市场，多个地级市仍具有较大发展潜力，成长空间充足。公司省外

104、市场快速扩张，随着公司不断提高精细化管理能力，经营效率也将稳步提升。考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业 收 入 从 227.7/286.1 亿 元 下 调 至 198.37/249.33 亿 元，归 母 净 利 润 由16.6.5/21.1 亿元下调至 9.99/12.69 亿元。新增 2024 年盈利预测，预计 2024 年营业 收 入 为 317.82 亿 元，归 母 净 利 润 为 15.95 亿 元。我 们 预 计 公 司 在2022/2023/2024 分别实现营业收入 198.37/249.33/317.82 亿元，同比增长1

105、8.4%/25.7%/27.5%，归 母 净 利 润9.99/12.69/15.95亿 元，同 比 增 长26.3%/27.0%/25.7%,对应 2022 年 10 月 20 日收盘价 36.96 元/股，EPS 分别为1.05/1.34/1.68 元，PE分别 35.10/27.64/22.00 倍，维持“买入”评级。表表 1111：可比公司估值情况：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价（元股价（元/股）股）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益丰药房 56.27 1.24 1.55 1.9

106、4 2.41 45.38 36.30 29.01 23.35 603883.SH 老百姓 35.30 1.64 1.35 1.67 1.96 21.52 26.18 21.15 18.03 002727.SZ 一心堂 27.49 1.55 1.67 2.01 2.41 17.74 16.43 13.67 11.41 平均 28.21 26.30 21.27 17.60 603233.SH 大参林 36.96 1.00 1.05 1.34 1.68 36.96 35.20 27.64 22.00 （其中益丰药房来源于 wind 一致预期）5.5.风险提示风险提示 1、疫情反复对药品销售造成影响、

107、2、处方外流进度不及预期、3、省外市场扩张速度不及预期、4、新开门店盈利不及预期、5、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、6、中参产品盈利能力下滑 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3737 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16,759 19,837 24,933 31,782 净利润 804 1,017 1,291 1,624 YoY(%)14.9%18.4%25.

108、7%27.5%折旧和摊销 1,367 1,467 2,096 1,819 营业成本 10,366 12,384 15,733 20,018 营运资金变动-763 767 235 819 营业税金及附加 68 81 102 130 经营活动现金流 1,555 3,299 3,662 4,294 销售费用 4,266 5,009 6,158 7,882 资本开支-1,273-3,122-4,266-3,693 管理费用 921 1,091 1,346 1,748 投资 284 3 2 3 财务费用 170 23 15 17 投资活动现金流-968-3,101-4,246-3,664 研发费用 45

109、 40 58 69 股权募资 152 0 0 0 资产减值损失-20 0 0 0 债务募资-77-165 0 0 投资收益 9 18 18 26 筹资活动现金流-1,612-233-63-63 营业利润 1,041 1,339 1,688 2,130 现金净流量-1,025-35-647 567 营业外收支 3 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,044 1,339 1,688 2,130 成长能力成长能力 所得税 240 322 396 506 营业收入增长率 14.9%18.4%25.7%27.5%净利润 804 1,017

110、1,291 1,624 净利润增长率-25.5%26.3%27.0%25.7%归属于母公司净利润 791 999 1,269 1,595 盈利能力盈利能力 YoY(%)-25.5%26.3%27.0%25.7%毛利率 38.1%37.6%36.9%37.0%每股收益 1.00 1.05 1.34 1.68 净利润率 4.8%5.1%5.2%5.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 4.6%5.2%5.6%6.0%货币资金 2,792 2,758 2,111 2,679 净资产收益率 ROE 14.4%15.4%16.4

111、%17.1%预付款项 146 154 208 257 偿债能力偿债能力 存货 3,630 4,019 5,308 6,625 流动比率 1.10 1.01 0.92 0.91 其他流动资产 1,300 1,319 1,703 2,033 速动比率 0.57 0.50 0.38 0.37 流动资产合计 7,868 8,249 9,331 11,594 现金比率 0.39 0.34 0.21 0.21 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 65.8%64.1%63.6%63.1%固定资产 1,154 1,198 1,193 1,174 经营效率经营效率 无形资产 619 752 883 1,0

112、16 总资产周转率 0.97 1.02 1.10 1.19 非流动资产合计 9,468 11,121 13,295 15,170 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 17,336 19,371 22,625 26,764 每股收益 1.00 1.05 1.34 1.68 短期借款 165 0 0 0 每股净资产 6.93 6.83 8.16 9.84 应付账款及票据 4,738 5,738 7,241 9,244 每股经营现金流 1.97 3.48 3.86 4.52 其他流动负债 2,272 2,455 2,916 3,428 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计

113、 7,176 8,193 10,156 12,672 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 36.96 35.10 27.64 21.99 其他长期负债 4,224 4,224 4,224 4,224 PB 6.08 5.42 4.53 3.75 非流动负债合计 4,224 4,224 4,224 4,224 负债合计 11,400 12,418 14,381 16,896 股本 791 791 791 791 少数股东权益 457 475 497 526 股东权益合计 5,936 6,953 8,245 9,868 负债和股东权益合计 17,336 19,371 22,625 2

114、6,764 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3838 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

115、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日

116、后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3939 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他

117、渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需

118、谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。