1、-1-谢笑妍谢笑妍S03顾顾佳佳S02AR/VR内容及营销服务龙头，受益行业增长内容及营销服务龙头，受益行业增长飞天云动飞天云动（6610.HK）深度报告深度报告证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告TMT及中小盘及中小盘|传传媒媒2022年年10月月21日日-2-核心观点核心观点摘要：摘要：飞天云动前身为掌中飞天科技，主要从事游戏及游戏相关业务，在2019年5月完成游戏和游戏相关业务的清退，开始将重心转移到AR/VR内容和服务业务。公司积极推动AR/VR布局，业务覆盖营销服务、内容、SaaS。AR/VR营销服务是主要的营收来源，AR/V

2、R内容业务具有高毛利、高毛利率的特征，AR/VR SaaS毛利贡献能力持续增强，且毛利率最高。当前AR/VR线上广告市场发展迅速，公司作为细分市场小龙头，掌握先发优势，与互联网巨头强强联合。此外重磅基石投资者的加入也得见地方国资平台对飞天云动的充分信任与合作意图。核心内容：核心内容：1、AR/VR业务亮眼业务亮眼，果断进军元宇宙果断进军元宇宙。游戏业务起家，乘势布局元宇宙。管理团队经验丰富，骨干稳定。AR/VR业务表现亮眼，业绩稳定增长，毛利率保持稳定，费用率较往年有所下降。2、三重业务模式三重业务模式，提供全面客户服务提供全面客户服务。AR/VR营销服务：公司开发+帮客户使用；AR/VR内容

3、：公司开发+客户使用；AR/VR SaaS：客户开发+客户使用；AR/VR生态系统：各业务产生协同效应。3、AR/VR内容及服务市场高速发展内容及服务市场高速发展。线上广告呈现形式趋于多样，AR/VR营销具有优越性。中国AR/VR内容及服务市场高速发展，随着AR/VR技术在营销和电商场景的应用逐渐普及，越来越多的企业尝试AR/VR营销或VR电商云店创新做法。4、细分市场小龙头细分市场小龙头，掌握先发优势掌握先发优势。公司是中国AR/VR内容及服务市场龙头，与互联网巨头强强联合，并且背靠浙江安吉国资、商汤科技等基石投资人。公司在AR/VR拥有丰富经验和数据积累，掌握VR/AR技术全面。结合上述对

4、行业发展态势和公司基本面的判断与假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.22/10.93/14.39亿元；归母净利润分别为1.02/1.43/1.82亿元。风险提示：风险提示：无法有效控制流量获取成本风险、业绩增长不及预期风险、政策及法律法规风险、股价大幅波动的风险、负面舆情风险、竞争加剧的风险、行业发展不及预期的风险、业务参与者流失的风险、对客户及供应商依赖的风险。EZgVlVgYNAlVlYuZjWiY9UbRdN7NoMqQsQpNlOmNoOlOoMtP9PpOqRvPpMwPuOqMpN-3-一、一、AR/VRAR/VR业务亮眼，果断进军元宇宙业务亮眼，果断进军元宇宙

5、1.1 游戏业务起家，乘势布局元宇宙1.2 股权结构概览1.3 管理团队经验丰富，骨干稳定1.4 AR/VR业务表现亮眼，业绩稳定增长1.5 毛利率保持稳定，费用率较往年有所下降-4-1.1 游戏业务起家，乘势布局元宇宙游戏业务起家，乘势布局元宇宙2010掌中飞天科技在中国成立2008启动研发自主内容引擎及游戏内容，团队搭建完成2017成为中国移动渠道合作伙伴；自研行为算法 SDK，精确判断用户属性20127月，掌中飞天科技股份于新三板上市并推出首个AR/VR SaaS平台20208月，掌中飞天科技股份于新三板除牌；推出更新版AR/VR SaaS平台万界智慧营销平台2019成为中国领先电子商务

6、平台的VR云店的广告主，全面覆盖电商、汽车等行业飞天云动成立，宣布将发布飞天元宇宙平台；12月28日，正式向香港联交所递交 A1 上市申请2021图：飞天云动发展历程图：飞天云动发展历程资料来源：公司官网，招商证券企业前身为掌中飞天科技企业前身为掌中飞天科技，把握机遇转型开拓把握机遇转型开拓AR/VR内容和服务市场内容和服务市场。飞天云动科技有限公司于2021年6月24日注册成立，其历史可以追溯至2008年3月掌中飞天科技成立之时。公司之前主要从事游戏及游戏相关业务。自2017年4月起，逐步缩减规模，最终在2019年5月完成游戏和游戏相关业务的清退，开始将重心转移到AR/VR内容和服务业务，主

7、要是因为公司发现AR/VR内容和服务市场的发展和快速增长。公司在游戏业务方面的从业经历让其具备技术和运营方面的经验和优势，并将业务重心战略性地转向AR/VR内容和服务，以利用机遇并满足AR/VR内容和服务市场未予满足的客户需求。2021年，公司宣布将发布飞天元宇宙平台，并正式向香港联交所递交上市申请；2022年9月，公司通过港交所上市聆讯，并于10月18日上市。2022与快手达成深度战略合作，为创作者打造全新全景直播模式；港交所上市-5-1.1 游戏业务起家，乘势布局元宇宙游戏业务起家，乘势布局元宇宙公司致力运营中国领先的元宇宙平台公司致力运营中国领先的元宇宙平台，通过连接中小企公司与元宇宙及

8、建立公司自己的飞天元宇宙平台，为商业客户提供服务。2021年11月公司宣布将会发布飞天元宇宙平台。预期其中有一个可以让用户自由活动的虚拟商业街区并进入商户的商业场景，例如展示厅。公司目前处于飞天元宇宙平台开发的第一阶段，当前重点为基础设施搭建。公司已完成搭建基本技术建构，并已开发部份飞天元宇宙平台的核心功能，包括多玩家开放世界、沙盒系统、一项初步用户及社交系统、一项人类与计算机的互动系统以及一个初步的开发者接口。公司亦已开发一个小型城市模块，以测试初步技术建构及其影响。就此，公司已开发一个可让VR硬件、个人电脑及手机进行有效互动的新网络建构。根据艾瑞咨询，目前中国市场上并无由其他主要同行开发的

9、提供AR/VR内容或服务的类似元宇宙平台。具备元宇宙平台典型的关键要素。具备元宇宙平台典型的关键要素。公司多年来在AR/VR业务中积累的经验，以及早年作为游戏开发者的业务背景，使公司有能力创建元宇宙平台。公司旨在为商业客户及用户提供元宇宙的接入途径，并透过飞天元宇宙平台连接彼此。即使元宇宙目前处于1.0概念版本阶段，其发展具有高度不确定性且目前并不成熟，飞天元宇宙平台未来有望促进现有业务。图：飞天元宇宙网站及开发者接口的插图图：飞天元宇宙网站及开发者接口的插图图：飞天元宇宙平台展示截图图：飞天元宇宙平台展示截图资料来源：公司招股说明书，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券-6-1.2 股

10、权结构概览股权结构概览图：飞天云动股权架构图：飞天云动股权架构资料来源：公司招股说明书，招商证券公司实际控制人为汪磊先生及李艳浩先生公司实际控制人为汪磊先生及李艳浩先生，其通过Brianstorming Cafe共同持有公司42.21%的权益。Brianstorming Cafe由汪BVI（汪磊全资拥有）持有26.16%，由Cyber Warrior（通过汪氏家族信托Vistra Trust全资持有）持有61.05%及由李BVI（李艳浩全资拥有）持有12.79%。上市前Brianstorming Cafe持有公司股票数为57,668,950，持股比例为49.66%。自然人股东包括王崇岭先生、宋

11、丽芳女士、益惠敏女士、李淑兰女士、彭思女士等。机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态、大运河（南京）基金、合肥水木等。-7-1.3 管理团队经验丰富，骨干稳定管理团队经验丰富，骨干稳定表：公司高管介绍表：公司高管介绍资料来源：公司招股说明书，招商证券管理团队从业经验丰富管理团队从业经验丰富，核心骨干成员在公司任职时间长核心骨干成员在公司任职时间长。汪磊、李艳浩、徐冰均于2009年加入掌中飞天科技，分别于互联网科技行业、软件工程方面、资讯科技服务业具备丰富经验，在公司任职时间超过十二年。随后，在游戏软件开发方面有16年经验的李尧、在市场运营方面有13年经验的韩沂哲、在会计方面拥有超过10年经验

12、的左艳红和张纪明陆续加入公司，逐步形成从业经验丰富多元的管理团队。姓名姓名年龄年龄职位职位加入时间加入时间角色及职责角色及职责汪磊39岁执行董事、董事会主席兼行政总裁2009年4月1日战略发展、整体运营及管理及主要决策李艳浩40岁执行董事、高级副总裁兼首席技术官2009年3月27日协助整体管理及整体研发及技术管理徐冰39岁执行董事、副总裁兼首席数据官2009年8月3日协助整体管理，并负责销售及营销活动李尧39岁执行董事、副总裁、董事会秘书兼联席公司秘书2016年2月29日监督日常业务运作，并协助整体管理张纪明47岁首席财务官2021年3月22日监督财务及税务事物韩沂哲37岁副总裁、首席销售兼营

13、销官2019年3月26日整体管理及战略规划、营销及业务发展左艳红39岁财务副总裁2016年4月18日监督会计及财务事物-8-1.4 AR/VR业务表现亮眼，业务表现亮眼，业绩稳定增长业绩稳定增长图：分业务毛利率图：分业务毛利率图：分业务毛利图：分业务毛利占比（占比（%）资料来源：公司招股说明书，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券图：分业务图：分业务收入（亿元）收入（亿元）资料来源：公司招股说明书，招商证券公司积极推动公司积极推动AR/VR布局布局，业务覆盖营销服务业务覆盖营销服务、内内容容、SaaS。从营收来看：AR/VR营销服务是主要的营收来源，2021年营收3.76亿元，占比63.

14、22%。第二营收来源为AR/VR内容，营收由2019年的0.45亿元 增 至 2021 年 的 1.61 亿 元，CAGR 为 52.71%。AR/VR SaaS也有小幅增长，2021年营收达到0.21亿元。由于公司将业务重心移至AR/VR，IP业务营收下降，2021年营收贡献仅0.04亿元。从毛利及毛利率表现来看：从毛利及毛利率表现来看：AR/VR内容业务具有高毛利、高毛利率的特征，毛利率维持在45%以上，于2021年贡献42.47%的毛利。AR/VR SaaS毛利贡献能力持续增强，且毛利率最高，三年内均超过50%。2465550304050607

15、020022Q1AR/VR营销服务（%）AR/VR内容（%）AR/VR SaaS（%）IP业务（%）其他（%）合计(%)38.5626.2546.4551.9328.8051.7342.4740.524.374.676.417.530.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020022Q1AR/VR营销服务（%）AR/VR内容（%）AR/VR SaaS（%）IP业务（%）其他（%）1.371.423.761.660.451.151.610.540.070.090.210.100.001.002.003.004.005.00

16、6.007.0020022Q1AR/VR营销服务AR/VR内容 AR/VR SaaSIP业务其他-9-1.4 AR/VR业务表现亮眼，业务表现亮眼，业绩稳定增长业绩稳定增长图：图：2018-2022Q1公司营业收入情况公司营业收入情况图：图：2018-2022Q1公司归母净利润情况公司归母净利润情况资料来源：iFinD同花顺，招股说明书，招商证券资料来源：iFinD同花顺，招股说明书，招商证券AR/VR业务对营收贡献较大业务对营收贡献较大。2018/2019/2020年公司分别实现营业收入1.64/2.51/3.39亿元。2021年，公司实现营业收入5.95亿元，同比增速

17、75.81%，主要源于AR/VR相关业务的快速发展。第一，AR/VR营销服务发展迅速，推广的产品数量由2020年的57款增加至2021年的133款；第二，AR/VR内容销售覆盖多个行业，项目数量从2020年的41个增加至2021年的95个；第三，公司逐渐专注AR/VR SaaS业务，定制项目数量增加，价格范围有所上升。2022年Q1公司实现营业收入2.29亿元，同比增速达64.95%。归母净利润保持稳定增长归母净利润保持稳定增长。2018/2019/2020/2021年公司分别实现归母净利润0.43/0.42/0.59/0.70亿元，2018-2021年归母净利润CAGR为12.99%，总体保

18、持稳定增长。2022年Q1公司实现归母净利润0.38亿元，同比增长317%；净利率由2021Q1的6.6%增加至2022Q1的16.7%，增长趋势明显，主要原因为毛利率增加。1.642.513.395.952.2953.1734.9375.8164.950.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000A2019A2020A2021A2022Q1营业收入（左轴：亿元）YOY（右轴：%）0.430.420.590.700.38-2.7640.6019.22316.70-50.000.0050.00100.00150.00200.002

19、50.00300.00350.000000011112018A2019A2020A2021A2022Q1归母净利润（左轴：亿元）YOY（右轴：%）-10-1.5 毛利率保持稳定，费用率较往年有所下降毛利率保持稳定，费用率较往年有所下降图：图：2018-2022Q1公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况图：图：2018-2022Q1公司费用情况公司费用情况资料来源：iFinD同花顺，招股说明书，招商证券资料来源：iFinD同花顺，招股说明书，招商证券自业务转型以来毛利率表现相对稳定自业务转型以来毛利率表现相对稳定。2019/2020/2021/2022Q1公司毛利率分别为30.02/30.

20、92/29.48/32.02%，净利率分别为16.69/17.79/12.05/16.69%。从2017年4月起至2019年5月，公司业务发生调整，因此2018年至2019年毛利率与净利率波动较大。自业务转型完成后，毛利率总体保持相对稳定，2022Q1较往年有小幅增长。这得益于公司从积累的AR/VR互动内容模块（尤其是AR/VR SaaS模块）中受益、持续增强AR/VR开发引擎以及通过业务增长、批量采购提高对供货商的议价能力。期间费用同比下降期间费用同比下降，管理费用占比最大管理费用占比最大。由于业务拓展的需要，销售费用与管理费用在2019至2021年期间呈上涨趋势。2022Q1公司管理费用率

21、为6.87%，研发费用率为3.58%，销售费用率为1.37%，财务费用率为0.24%。2022Q1营销费用下降，主要得益于随着公司的AR/VRSaaS平台逐渐获得市场知名度，推广SaaS平台的营销需求下降。各费用率在2022Q1较往年均有所下降，证明公司收入的增长幅度大于费用投入力度。41.7130.0230.9229.4832.0226.2916.6917.7912.0516.690.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）净利率（%）0.482.172.142.301.377

22、.876.886.999.366.870.430.420.570.400.244.544.433.653.580.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018A2019A2020A2021A2022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）-11-二、三重业务模式，提供全面客户服务二、三重业务模式，提供全面客户服务2.1 AR/VR营销服务：公司开发+帮客户使用2.2AR/VR内容：公司开发+客户使用2.3 AR/VR SaaS：客户开发+客户使用2.4 AR/VR生态系统：各业务产生协同效应-12-2.1 AR/VR

23、营销服务：公司开发营销服务：公司开发+帮客户使用帮客户使用图：图：AR/VR营销服务业务流程营销服务业务流程资料来源：公司招股说明书，招商证券AR/VR营销服务业务的模式是营销服务业务的模式是“我开发且帮你用我开发且帮你用”。公司利用技术和媒体资源的优势，为客户提供包括制定AR/VR营销服务计划、设计AR/VR互动内容、投放AR/VR互动内容、收集、监测及优化数据及反馈等综合AR/VR营销服务，从而实现客户的业务目标，例如增加品牌曝光度和提升品牌知名度。公司帮助广告客户打造跨平台AR/VR互动营销素材，从而为终端用户打造沉浸式体验，按服务表现结果（如使用 CPA、CPC及CPM定价模式）及营运

24、效果向客户收取费用。公司合共为超过50名广告客户提供AR/VR营销服务及推广超过250件广告产品，大部分为应用程序及网站。利用利用AR/VR技术的营销方式比传统的营销方式更有优势技术的营销方式比传统的营销方式更有优势。例如，VR技术可以模拟环境，生动展示产品。此外，AR技术能用作追踪与定位，实现与终端用户在现实中互动，并通过互动式、沉浸式和场景化的体验提升用户的参与感和趣味性。相较传统营销方式，AR/VR广告更能抓取终端用户注意力，并引起其兴趣。根据艾瑞谘询的资料，传统广告形式的点击转化率为0.3%至15%，而AR/VR广告形式的点击转化率则高达25%。识别客户需求制订及确认方案订立协议协助设

25、计AR/VR营销内容内容审查透过媒体平台推出AR/VR营销内容监测数据及调整战略根据业绩结果表现及运营效果向客户收费重复购买-13-2.2 AR/VR内容：公司开发内容：公司开发+客户使用客户使用图：图：AR/VR内容业务流程内容业务流程图：图：VR地理课程教材插图地理课程教材插图资料来源：公司招股说明书，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券AR/VR内容业务的业务模式是内容业务的业务模式是“我开发我开发，你来用你来用”。利用自行开发的AR/VR开发引擎，公司的AR/VR内容业务会根据客户的需求提供定制化的内容。公司为各个行业客户提供AR/VR内容，包括娱乐、教育、文旅、技术、保健及汽车

26、，为终端用户带来虚拟世界的多元化和沉浸式体验。公司根据客户的要求开发AR/VR内容，客户将此运用到其业务中，并提供予终端用户使用。公司一般在提供内容产品时向客户收取一次性的费用。公司还利用AR/VR内容业务累积的技术及经验支持公司的AR/VR营销服务及AR/VR SaaS业务。于往绩记录期间，公司为超过60名客户提供了AR/VR内容，并且积累了超过150个AR/VR内容项目开发经验。2021年，公司为一家互联网技术集团（按2020年的平均日活跃用户人数计，其经营中国最大的搜索引擎之一）旗下的一家教育业务附属公司开发了定制中学地理VR课件。学生仅通过穿戴VR设备即可以直观及互动的方式学习到地球的

27、构造、气压带的形成等课业内容，以此引起学生的兴趣并提升学生的参与度，最终使学生更易吸收地理课所涵盖的知识。-14-2.3 AR/VR SaaS：客户开发：客户开发+客户使用客户使用图：万目云图：万目云SaaS平台平台图：万界智慧营销平台使用步骤图：万界智慧营销平台使用步骤资料来源：飞天云动官方公众号，招商证券资料来源：腾讯云官网，招商证券AR/VR SaaS业务的业务模式是业务的业务模式是“你开发你开发，你你使用使用”。通过在AR/VR内容及服务业务不断积累的经验，公司在AR/VR SaaS平台提供标准化解决方案。公司的AR/VR SaaS平台向客户提供一系列在线AR/VR互动内容设计、开发及

28、投放工具，从而赋能客户的构建展览、展示、直播和营销等活动，以有效改善其终端用户的参与程度及广泛度。公司向客户收取订购SaaS产品或开发定制SaaS解决方案的费用。公司的终极目标是做一个3D版的PPT制作软件，让所有人都可以便捷生产3D内容。公司于2020年将AR/VR SaaS作为业务重心之一后，AR/VRSaaS业务呈现了高速增长。截至2022年3月31日，已经有超过14,000名用户在公司的AR/VR SaaS平台上注册，付费订购客户数量超过2,200名。公司的公司的SaaS平台跟腾讯平台跟腾讯、京东等主流互联网公司就建立了合作关系京东等主流互联网公司就建立了合作关系，公司于2020年成为

29、腾讯千帆计划的合作伙伴，公司的AR/VR SaaS平台借此入驻腾讯云SaaS平台，成为唯一入驻腾讯千帆计划的AR/VR产品供应商。于2021年，公司进一步成为一家顶级电商平台的SaaS产品的认可服务供应商。公司的AR/VR SaaS平台提供工具及模块，以建立客户的VR云店。根据艾瑞咨询的资料，公司作为中国最早提供VR云店设计服务的公司之一，目前已成为数家中国顶级电商平台VR云店产品的核心供应商。进入商家后台，创建VR全景完成全景基本内容设置，上传全景图素材配置视角、热点、沙盘、多媒体、组件等规则参数-15-2.4 AR/VR生态系统：各业务产生协同效应生态系统：各业务产生协同效应公司公司AR/

30、VR内容业务中积累了丰富的开发经验内容业务中积累了丰富的开发经验，为为AR/VR营销服务提供了坚实的基础营销服务提供了坚实的基础。随着业务规模扩大，公司的AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS及IP业务之间也产生了协同效应和交叉销售机遇。这些协同效应包括客户积累、技术开发及 IP资源共享，将进一步改善公司的整体AR/VR业务生态系统，以提供更好的客户服务、增强客户黏性及为整体的业务创造良性循环。图：图：AR/VR生态系统内各参与者间的网络效应生态系统内各参与者间的网络效应资料来源：公司招股说明书，招商证券AR/VR营销服务AR/VR内容AR/VR SaaSIP媒体平台及代理素

31、材及IP供应商本集团主要为广告主及其代理来自不同行业的公司，包括娱乐、教育、文旅、科技等定制SaaS解决方法的客户及AR/VR SaaS平台的付费客户IP客户客户终端客户终端客户终端客户营销服务定制化产品SaaS服务IP产品广告内容流量主要为广告内容AR/VR推广活动及VR全景内容AR/VR底层技术AR/VR内容技术AR/VR平台技术已积累版权-16-三、三、AR/VR内容及服务内容及服务市场高速发展市场高速发展3.1 线上广告呈现形式趋于多样3.2 中国AR/VR内容及服务市场高速发展-17-3.1 线上广告呈现形式趋于多样线上广告呈现形式趋于多样AR/VR营销具有优越性营销具有优越性。与传

32、统的营销方式（包括图像、文字及视频形式的网上广告）相比，AR/VR营销更能吸引终端用户的注意力，使其参与其中。由于AR/VR营销提供更多与终端用户互动的渠道，AR/VR广告商可以更深入地了解终端用户的行为偏好，并提高发布广告的准确性。此外，与传统营销方式相比，在云计算、大数据及社交媒体背景下创建的AR/VR营销模式具有智能化、场景化、定制化、个性化及社交化的特点，不熟悉某品牌的终端用户可以通过互动更了解该品牌并购买产品，从而转化为该品牌的客户。AR/VR营销市场是AR/VR内容及服务市场的主要组成部分。AR/VR线上广告市场发展线上广告市场发展迅速迅速。根据艾瑞咨询的资料，按收入计中国在线广告

33、市场的市场规模于2017年约为人民币3,763亿元，并于2021年增长至人民币9,421亿元，复合年增长率为26%。由2022年至2026年，在线广告市场预期由2022年的人民币10,984亿元以复合年增长率为12%增加至2026年的人民币17,191亿元。随着AR/VR技术在营销及广告行业的应用与普及，预计未来将有更多的广告素材及营销形式以AR/VR形式呈现。图：图：中国线上广告市场规模（按亿元人民币计）中国线上广告市场规模（按亿元人民币计）6.3%10.6%15.8%16.9%18.1%19.2%19.7%20.1%20.4%20.6%92.1%83.3%68.3%59.0%51.4%46

34、.7%42.8%39.7%37.1%36.3%1.6%6.1%15.9%24.1%30.5%34.1%37.5%40.2%42.5%43.1%376349656464766594270050003000035000400002002020212022E2023E2024E2025E2026E其他图片及文字短视频资料来源：公司官网，招商证券注：市场规模指中国线上广告服务的总收入，“其他”包括线上AR/VR营销服务-18-3.2 中国中国AR/VR内容及服务内容及服务市场高速发展市场高速发

35、展平台层设备层底层技术层场景应用层提供平台游戏平台社交平台业务平台其他平台AR/VR穿戴设备脑机界面其他设备由于元宇宙的虚拟宇宙由AR/VR内容及服务构成，故AR/VR内容及服务提供商相当于场景应用层公司AR/VR内容（其包括娱乐、教育等场景）AR/VR服务（销售等场景）覆盖用户现实生活中的各种场景场景属性沉浸式体验（AR/VR技术）通信及计算（云计算、5G等）开发商经济（AI、aPaaS等）电子资产（IP等）虚拟货币（区块链等）体验属性社会属性创造属性经济属性体验与交互多人在线、关系链开放性、可持续资产化货币化提供设备提供场景应用建设提供底层技术支持共同组成元宇宙生态图：图：元宇宙生态元宇宙

36、生态资料来源：公司招股说明书，招商证券-19-3.2 中国中国AR/VR内容及服务内容及服务市场高速发展市场高速发展图：图：2017-2026年（估计）中国年（估计）中国AR/VR头盔产量头盔产量图：图：2017-2026年（估计）中国年（估计）中国VR/AR内容及服务市场规模内容及服务市场规模资料来源：公司招股说明书，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券注：按营收计AR/VR内容及服务赋能元宇宙内容及服务赋能元宇宙。AR/VR内容及服务市场为元宇宙生态系统中的场景应用层。根据艾瑞咨询的资料，按收入计中国AR/VR内容及服务市场的规模从2017年的人民币11亿元以复合年增长率110.2%

37、的增速增加至2021年的人民币217亿元，且预期2026年中国AR/VR内容及服务市场规模将达到人民币1,302亿元，成为赋能元宇宙的重要推动力。AR/VR硬件市场与内容及服务市场形成双向良性循环硬件市场与内容及服务市场形成双向良性循环。随着AR/VR硬件产量的增加、普及、用户渗透率提高及商业价值体现，更多AR/VR内容提供商将进入市场，促进内容供给优化。中国AR/VR头盔产量预计将从2022年的10.4百万台增长至2026年的57.4百万台。由于AR/VR头盔的购买因新冠疫情而推迟，导致2022年需求更旺盛，且2021年下半年以来元宇宙话题的高热度在2022年带来更多AR/VR头盔需求，预计

38、2022年以后AR/VR头盔产量将以较慢速度增长。但近年来，中国已累计相关生产经验、技术水平不断提高、政府出台鼓励培养VR人才的政策，中国AR/VR硬件相关技术仍有提升空间。0.0050.00100.00150.00200.00250.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022E2023E2024E2025E中国VR/AR头盔产量（万件）中国VR/AR头盔产量增长率（%）11.128.165.6115.2217.1356.9550.6765.31039.260080

39、002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E-20-3.2 中国中国AR/VR内容及内容及服务服务市场高速发展市场高速发展图：图：2017-2026E中国中国VR/AR内容及服务市场规模及占比内容及服务市场规模及占比图：图：2020 2026E 按行业分中国按行业分中国AR/VR 内容及服务市场规模内容及服务市场规模资料来源：公司招股说明书，招商证券注：按营收计资料来源：公司招股说明书，招商证券注：按营收计当前中国当前中国AR/VR内容及服务市场正处于高速发展阶段内容及服务市场正处于高速发展阶段。根据艾瑞咨询的资料

40、，按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模从2017年的人民币11亿元增长至2021年的人民币217亿元，复合年增长率达110.2%。随着各类行业的AR/VR内容和服务应用的不断增长，预计2026年按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模将于2026年达人民币1,302亿元，2022年至2026年期间的复合年增长率达38.2%。AR/VR内容市场目前占据AR/VR内容及服务市场的主导地位，占比超80%。然而，随着AR/VR技术在营销和电商场景的应用逐渐普及，越来越多的企业尝试AR/VR营销或VR电商云店创新做法。AR/VR服务市场于AR/VR内容及服务市场的市场份额亦正在扩大，预计将从

41、2021年的12.8%增长至2026年的18.4%。中国中国AR/VR内容及服务市场目前已覆盖多个行业内容及服务市场目前已覆盖多个行业。其主要包括营销、电商、文旅、工业制造、医疗健康、房产家居、直播、教育、游戏及娱乐。于2021年，按收入计，游戏、娱乐及教育为AR/VR内容及服务市场的三大行业。预期游戏、娱乐及教育所得收入将由2022年至2026年间分别以复合年增长率30.2%、38.7%及35.6%增长，于2026年分别达到244亿元、238亿元及165亿元。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00020040060080

42、01,0001,2002002020212022E2023E2024E2025E2026EVR/AR内容（人民币亿元）VR/AR服务（人民币亿元）内容 占比服务 占比9.424.146.378116158201.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E营销电商文旅工业制造医疗健康房产家居直播教育游戏娱乐-21-3.2 中国中国AR/VR内容及服务内容及服务市场高速发展市场高速发展图：图：2017-2026E按行业分中国按行业分中国VR/AR服务市场规模服务市场规模图：图：2017

43、-2026E按行业分中国按行业分中国VR/AR服务市场占比服务市场占比资料来源：公司招股说明书，招商证券注：按营收计资料来源：公司招股说明书，招商证券营销服务为营销服务为AR/VR服务市场最大组成部分服务市场最大组成部分。由于各行各业均需要营销，AR/VR营销服务一直占据了AR/VR服务市场的最大组成部分。AR/VR服务市场亦随AR/VR营销越来越受欢迎而具有极大增长潜力。根据艾瑞咨询的资料，由于AR/VR广告提供更广泛的渠道与终端用户互动，市场参与者可更深入了解终端用户的行为偏好并提高投放广告的精准度。于2021年，中国网络广告市场规模达到了人民币9,421亿元，较2017年的复合年增长率为

44、26%。而当前网络广告的表现形式主要为图文和视频。随著AR/VR技术在营销广告场景的应用和普及，未来预期将有越来越多的广告素材和营销方式以AR/VR形式呈现。AR/VR服务市场在营销服务市场在营销、电商行业增长可期电商行业增长可期。根据艾瑞咨询的资料，于2021年中国的AR/VR服务市场规模按收入计为人民币28亿元。中国境内AR/VR服务市场规模按收入计预期将从2022年的人民币53亿元增加至2026年的人民币240亿元，复合年增长率为45.9%。预计营销行业将由2021年的24.1亿元在2026年增长至201.7亿元，电商行业将由2021年的3.7亿元在2026年增长至35.5亿元。0.73

45、2.15.19.424.146.378116158201.70.130.4123.76.510.716.925.635.505003002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E营销电商文旅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E2024E2025E2026E营销（%）电商（%）文旅（%）-22-四、细分市场小龙头，掌握先发优势四、细分市场小龙头，掌握先发优势4.1中国AR/VR内容及服务市场龙头4.2 与互联网巨头强强联合4.3

46、背靠浙江安吉国资、商汤科技等基石投资人4.4 丰富经验和数据积累4.5 VR/AR技术全面，仍需进一步加大研发投入-23-4.1中国中国AR/VR内容及服务内容及服务市场龙头市场龙头表：表：2021年中国年中国AR/VR内容及服务提供商市场份额（按收入计）内容及服务提供商市场份额（按收入计）资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，招商证券飞天云动目前在中国飞天云动目前在中国AR/VR内容及服务市场的市占率位居第一内容及服务市场的市占率位居第一，具有较强先具有较强先发优势与效率优势发优势与效率优势。中国的AR/VR内容及服务市场共有超过5,000名竞争对手，AR/VR内容及服务市场极为分散。飞天云动

47、作为进入AR/VR内容及服务市场较早的公司，具有非常强的先发优势。按2021年收入计算，飞天云动市场份额为2.6%，公司市场占有率始终稳居行业第一。排名公司成立年份主营业务背景2021AR/VR内容及服务收入(人民币亿元)2021年市场份额（按收入计）1飞天云动2008年 AR/VR营销服务一家中国AR/VR内容及服务市场的提供商。5.62.60%AR/VR内容 AR/VR SaaS2上海曼恒数字技术股份有限公司2007年 VR内容 3D 打印一家于中国新三板上市的VR内容提供商（涉及教育、高端制造、医疗及军工等行业）以及3D打印服务提供商。20.90%3北京润尼尔网络科技有限公司2007年

48、AR/VR内容一家于中国聚焦教育行业的非公众上市AR/VR内容提供商。1.80.80%4北京格如灵科技有限公司2016年 AR/VR内容一家于中国聚焦教育行业的非公众上市VR内容提供商。10.50%5深圳积木易搭科技技术有限公司2015年 AR/VR内容一家于中国的非公众上市VR内容提供商（涉及展览、家居、文旅等行业）。0.70.30%-24-4.1中国中国AR/VR内容及服务内容及服务市场龙头市场龙头表表：2021年中国年中国AR/VR服务提供商市场份额（按收入计）服务提供商市场份额（按收入计）资料来源：公司官网，招商证券公司为中国公司为中国AR/VR服务市场的主要参与者服务市场的主要参与者

49、，市场份额位居第一市场份额位居第一。AR/VR服务市场是AR/VR内容及服务市场日益重要的细分市场，主要涵盖包括娱乐内容、教育内容、直播内容等。根据2021年收入计算，飞天云动AR/VR服务总收入3.76亿元，市场份额为13.5%，远远高于排名第二的0.9%。AR/VR服务市场属于新兴发展行业，有百花齐放之势，飞天云动凭借自身进入市场早、经验充足的优势得以领跑AR/VR服务市场。排名公司成立年份主营业务背景2021AR/VR服务收入(人民币亿元)2021年市场份额（按收入计）1飞天云动2008年 AR/VR服务中国AR/VR内容及服务市场的提供商。3.7613.50%AR/VR内容 AR/VR

50、 SaaS2它说信息科技服务（上海）有限公司2016年 AR/VR服务一家中国的非公众上市AR营销解决方案服务提供商。0.260.90%AR/VR SaaS3视辰信息科技（上海）有限公司2012年 AR/VR营销一家中国的非公众上市AR营销解决方案服务提供商。0.150.50%4深圳云美网络科技有限公司2016年 AR/VR营销一家中国的非公众上市AR/VR营销服务提供商，业务包含社交媒体营销策略运营、网络营销工具开发与IP 运营。0.10.40%网络营销工具开发 IP运营5蚂蚁特工（厦门）科技有限公司2016年 AR/VR营销一家中国的非公众上市AR/VR营销服务提供商。0.060.20%-

51、25-4.2 与互联网巨头强强与互联网巨头强强联合联合图：百度希壤世界“飞天大楼”外观图：百度希壤世界“飞天大楼”外观图：推流至快手平台全景直播界面图：推流至快手平台全景直播界面资料来源：飞天云动官方公众号，招商证券资料来源：飞天云动官方公众号，招商证券公司与互联网巨头联系公司与互联网巨头联系紧密紧密，目前已与京东目前已与京东、腾讯腾讯、百度百度、快手等互联网巨头达成长期战略合作快手等互联网巨头达成长期战略合作。飞天云动在2020年成为京东VR云店核心供应商，为大量的品牌进行3D化与VR云店的VR升级改造；并且同期成为腾讯千帆计划合作伙伴，AR/VR SaaS 平台入驻腾讯云，成为唯一入驻腾讯

52、千帆计划的 AR/VR 产品供应商。2021年，公司与百度 VR 达成战略合作，参与百度希壤元宇宙平台建设，入驻 VR 课程内容；并与阿里云平台、京东商羚平台、泡泡玛特等达成业务合作。2022年年5月月，飞天云动与百度希壤联合打造的飞天云动与百度希壤联合打造的“飞天大楼飞天大楼”在百度希壤世界正式落地在百度希壤世界正式落地，二者深度合作百度教育平台，为相关平台输出虚拟现实体验的教辅课件，以及能够沉浸式体验的职业技能实操课堂，大大提高了教学效果与教学效率。VR的应用可以使得课程变得更生动有趣，加深师生的互动。VR设备还可以逼真地复线实验室等，不受场地、教具限制。2022年年9月月，公司与快手达成

53、深度合作公司与快手达成深度合作，将为创作者打造全新全景直播模式。依托SaaS平台万目云平台，飞天云动将为快手全景视频创作者们提供非常便利的编辑工具，其广泛适用于全景图片、全景视频，添加3D模型、特效等互动功能。创作者可将编辑后的内容，直播直接推流到快手。二者将共同携手打造直播模式新纪元。-26-4.3 背靠背靠浙江安吉国资、商汤科技等基石投资人浙江安吉国资、商汤科技等基石投资人地方国资平台与头部人工智能企业加盟地方国资平台与头部人工智能企业加盟，飞天云动获重磅基石投资者认购飞天云动获重磅基石投资者认购。公司基石投资人包括安吉国融、七彩灵峰、浙江天子湖、商汤科技和香港捷利交易宝等，涵盖了头部人工

54、智能公司、地方国资背景投资平台以及知名证券交易平台服务供应商。安吉背靠杭州市，具备强大的互联网、软件开发及电商等产业优势。安吉国资企业总认购发售股份达21.72%，体现出地方国资平台对飞天云动的充分信任与合作意图。商汤科技以自身商汤科技以自身AI能力能力，为飞天云动提供技术支持为飞天云动提供技术支持。商汤科技以自身AI能力，充分赋能飞天云动的3D引擎能力，这将极大提升与扩宽双方产品的应用场景。目前双方已经展开深度的战略与业务对接，在第一阶段的合作中，双方将围绕虚拟人、元宇宙娱乐、品牌VR营销等领域切实落地。而在上市后的下一阶段，双方将积极探索及拓展与地方政府在城市元宇宙的多维度合作，致力于城市

55、的数字化、虚拟化、数据化升级，商业想象空间巨大。基石投资者背景认购额(元)占发售股份概约(%)安吉国融由杭州市安吉县财政局全资拥有。50,000,0007.24%七彩灵峰由安吉县财政局和浙江省财政厅拥有。50,000,0007.24%浙江天子湖由杭州市安吉县财政局全资拥有。50,000,0007.24%SensePower主要从事开发创新AI技术，包括深度学习平台及超级计算中心的人工智能公司。13,861,0002.01%捷利交易宝向香港券商提供基于云端的行情交易一体化终端产品及系统服务的金融科技公司。3,465,2500.50%表：表：公司基石配售详情公司基石配售详情资料来源：公司招股说明书

56、，招商证券-27-4.4 丰富经验和数据积累丰富经验和数据积累图：公司在新零售行业案例图：公司在新零售行业案例图：公司在文博旅游行业案例图：公司在文博旅游行业案例资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券公司具有多行业以公司具有多行业以AR/VR为基础的内容制作经验及丰富的为基础的内容制作经验及丰富的AR/VR内容素材内容素材。公司在2017年进入AR/VR服务市场，开始为客户提供AR/VR营销服务，其客户涵盖娱乐、互联网、电商、房产、文旅、教育、金融、房地产、汽车、直播、技术等各行业，积累了大量的内容制作经验。公司提供AR/VR营销服务以满足商业客户需求的经验使得公司在部

57、署元宇宙平台方面更具竞争力。此外，公司多年运营积累的IP储备，可以为元宇宙平台用户提供多元化IP组合。公司初创时期为游戏开发运营公司公司初创时期为游戏开发运营公司，拥有技术积累及媒体资源积累拥有技术积累及媒体资源积累。借助以前运营游戏开发的技术积累和游戏发行的用户数据，公司于同年内就顺利在AR/VR服务市场实现盈利。通过多年运营，公司积累了多元化的客户群和媒体资源。就客户群而言，公司总共为超过50名广告客户提供了AR/VR营销服务。就媒体资源而言，主要通过30多个代理商于多元化的媒体平台上投放广告。凭借与媒体平台及其代理商的合作关系，公司能够协助广告客户获得规模可观的互联网流量。于往绩记录期间

58、，公司推广超过250件广告产品，大部分为应用程式及网站。除提供AR/VR营销服务外，公司亦努力提供其他以表现为基础的AR/VR服务，并已在文旅行业採取初步措施。-28-4.5 VR/AR技术技术全面，仍需全面，仍需进一步加大研发投入进一步加大研发投入图：图：2019-2022H1公司研发费用率变动情况公司研发费用率变动情况图：海内外图：海内外AR/VR企业研发开支对比（千万元）企业研发开支对比（千万元）资料来源：公司招股说明书，招商证券资料来源：公司招股说明书，招商证券公司拥有全面的公司拥有全面的AR/VR技术技术，为为AR/VR业务提供支持业务提供支持。公司的AR/VR技术可划分为三类，即底

59、层技术、内容技术和平台技术。底层技术是公司的核心能力，其支撑所有主要业务，并建立起公司在行业内的竞争优势。内容技术应对客户的需求，为业务成长奠定基础。平台技术使得公司的技术能对外输出和赋能客户或开发者参与，与公司共同制作内容。相较于海外相较于海外VR/AR知名公司知名公司，飞天云动的研发投入不高飞天云动的研发投入不高。公司在2019/2020/2021年研发支出分别为1142.5万元、1504.6万元和2170.3万元，营收占比分别为4.6、4.4和3.6。海外VR/AR企业Roblox在2019/2020/2021年研发支出为1.07亿美元、2.01亿美元、5.33亿美元；Unity在201

60、9/2020/2021年研发支出为2.56亿美元、4.04亿美元、6.64亿美元。相较于海外知名VR/AR企业在研发上的高额投入，飞天云动不超过5%的研发支出要低得多。基于此，公司预计将收取全球发售所得款项净额（经扣除全球发售的相关包销费用及开支）中的约40%（约2.48亿港元）用于增强研发能力及改进服务及产品，包括聘请AI及大数据算法领域的工程师、升级和迭代AR/VR开发引擎（Uni-Play引擎）、扩展AR/VR内容业务覆盖行业等。4.544.433.653.580.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020022H111

61、42.51504.62170.373,814 138,638 343,865 176,602 278,655 0100,000200,000300,000400,000201920202021飞天云动RobloxUnity428,380-29-五、盈利预测五、盈利预测-30-5.1 盈利预测盈利预测细分市场市占率领先细分市场市占率领先，受益于行业贝塔受益于行业贝塔。飞天云动目前在中国AR/VR内容及服务市场的市占率位居第一，按2021年收入计算，飞天云动市场份额为2.6%，若假设飞天云动保持市占率领先，根据艾瑞咨询估计的中国VR/AR内容及服务市场规模（按营收计）可知，中国VR/AR内容及服务

62、市场规模从2017年的人民币11亿元以复合年增长率110.2%的增速增加至2021年的人民币217亿元，且预期2026年中国AR/VR内容及服务市场规模将达到人民币1,302亿元，成为赋能元宇宙的重要推动力，则公司AR/VR内容及服务业务收入或将随之快速增长。结合上述对行业发展态势和公司基本面的假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.22/10.93/14.39亿元，同 比 增 速 分 别 为 38.05%/32.97%/31.72%；归 母 净 利 润 分 别 为 1.02/1.43/1.82 亿 元，同 比 增 速45.3%/40.0%/27.8%。表：盈利预测表：盈利预测

63、资料来源：同花顺iFinD，招商证券20212022E2023E2024E营业收入（百万元）595.3 821.8 1092.7 1439.4 营业收入YoY75.81%38.05%32.97%31.72%归属母公司股东的净利润（百万元）70.20 101.97 142.71 182.41 归属母公司股东的净利润YoY19.2%45.3%40.0%27.8%毛利率29.5%29.0%28.7%28.3%ROE15.8%9.29%11.50%12.82%-31-六、风险提示六、风险提示-32-6 风险提示风险提示（1 1）无法有效控制流量获取成本风险无法有效控制流量获取成本风险公司以CPA、CP

64、C或CPM定价模式向媒体平台或其代理支付流量获取成本，以便投放广告。市场上的流量获取成本超出公司的控制范围。（2 2）业绩增长不及预期风险业绩增长不及预期风险由于AR/VR内容及服务行业（即元宇宙场景应用层）为新的及正在发展的行业，公司的高历史增长率未必能够作为未来业绩的指标。（3 3）政策及法律法规风险政策及法律法规风险政府政策、法律及法规以及持续变化的公众认知可能会产生额外费用以遵守相关规定。（4 4）股价大幅波动的风险股价大幅波动的风险公司作为新上市公司，存在股价大幅波动的风险。（5 5）负面舆情风险负面舆情风险任何有关公司、AR/VR行业、元宇宙或我们的合作伙伴的负面报导，都可能对公司

65、的声誉、业务及经营业绩产生重大不利影响。（6 6）竞争加剧的风险竞争加剧的风险中国的AR/VR内容及服务市场共有超过5,000名竞争对手，AR/VR内容及服务市场极为分散。（7 7）行业发展不及预期的风险行业发展不及预期的风险公司的业务、增长及前景受中国SaaS行业及AR/VR营销行业增长的显著影响，客户对SaaS产品的接受程度很大程度上取决于对公司提供的SaaS产品的认识程度，以及SaaS产品在全球的广泛使用情况。公司无法保证客户采用及利用有关产品的趋势未来会继续增长。（8 8）业务参与者流失的风险业务参与者流失的风险失去任何现有的主要媒体平台或其代理可能对公司的业务及经营业绩产生重大不利影

66、响。（9 9）对客户及供应商依赖的风险对客户及供应商依赖的风险公司面临依赖主要客户及供应商的集中风险及对手方风险。公司的收入很大部分来自对主要客户的销售，公司向主要供应商采购公司总采购额的很大部分。-33-附：财务预测表附：财务预测表利润表（百万元）利润表（百万元）20212022E2023E2024E1、经营活动收益1、经营活动收益 营业收入595.3821.81092.71439.4 减：营业成本419.8576.3769.71019.8 销售费用13.719.126.034.9 管理费用55.7103.6127.2167.5 财务费用2.4-1.3-2.9-3.1 税前经营利润103.8

67、124.0172.7220.2 减：经营利润所得税18.418.225.432.4 所得税率0.20.10.10.1 税后经营利润85.4105.8147.3187.82、非经营活动收益2、非经营活动收益 其他非经营性收益-16.6-2.0-2.0-2.0 税前非经营利润-16.6-2.0-2.0-2.0 减：非经营利润所得税-2.9-0.3-0.3-0.3 加：税收减免或返还(追缴以“-”填列)0.00.00.00.0 税后非经营利润-13.7-1.7-1.7-1.73、利润分配3、利润分配 税后利润合计71.7104.1145.6186.1 减：少数股东损益1.52.12.93.7 归属母

68、公司股东的净利润70.2102.0142.7182.4 本期利润留存70.2102.0142.7182.4资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E1、资产1、资产 货币资金214.3788.1844.6918.5 应收票据及账款161.9293.1389.8513.4 预付账款157.6216.6288.0379.3 存货 存货0.014.919.926.4 其他流动资产 其他流动资产9.545.460.479.5 流动资产合计543.31358.11602.61917.1 固定资产2.11.81.51.1 无形资产35.832.228.625.0 其他非

69、流动资产2.32.32.32.3 非流动资产合计40.236.332.428.5 资产总计583.51394.41635.01945.62、负债2、负债 短期借款22.30.00.00.0 应付票据及账款44.3107.3143.3189.8 预收账款12.410.313.718.1 其他应付款34.156.975.9100.6 其他流动负债21.1114.0150.5199.4 流动负债合计134.2288.5383.5508.0 其他非流动负债2.7442.7442.7442.744 非流动负债合计2.7442.7442.7442.744 负债合计136.9291.3386.3510.73

70、、股东权益3、股东权益 股本0.0271.5271.5271.5 资本公积443.7724.7724.7724.7 其中：期初资本公积443.7724.7724.7 本期发行溢价281.00.00.0 累计留存收益0.0102.0244.7427.1 其中：期初留存收益0.00.0102.0244.7 当期留存收益70.2102.0142.7182.4 归属母公司股东的权益443.71098.21240.91423.3 少数股东权益2.95.07.911.6 股东权益合计446.61103.11248.81434.9 负债和股东权益合计583.51394.41635.01945.6现金流量表（

71、百万元）现金流量表（百万元）20212022E2023E2024E1、将净利润调节为经营活动的现金流量1、将净利润调节为经营活动的现金流量 税后经营利润85.4105.8147.3187.8 加：折旧与摊销14.23.93.93.9 利息费用-1.3-2.9-3.1 存货的减少(增加以“-”填列)-14.9-5.0-6.5 经营性应收项目的减少(增加以“-”填列)-226.1-183.0-234.2 经营性应付项目的增加(减少以“-”填列)176.695.0124.4 经营活动产生的现金流量净额24.544.055.472.52、投资活动产生的现金流量2、投资活动产生的现金流量 加：其他投资活

72、动有关的现金流量-1.7-1.7-1.7 投资活动产生的现金流量净额-16.9-1.7-1.7-1.73、筹资活动产生的现金流量3、筹资活动产生的现金流量 股权筹资额552.50.00.0 偿付利息-1.3-2.9-3.1 计入短期借款前融资流入553.82.93.1 加：短期借款增加/(减少)-16.4-22.30.00.0 筹资活动产生的现金流量净额102.7531.52.93.14、现金及现金等价物净增加4、现金及现金等价物净增加 现金及现金等价物期初余额104.0214.3788.1844.6 加：现金及现金等价物净增加额110.3573.856.573.9 现金及现金等价物期末余额2

73、14.3788.1844.6918.5-34-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球第四名。谢笑妍谢笑

74、妍：招商证券研发中心传媒互联网行业高级分析师。南开大学学士，美国乔治华盛顿大学硕士，五年券商行研经验，曾就职于民生证券，2017 年加入招商证券，所在团队新财富 2017年环保行业最佳分析师第四名；金牛奖 2017 年环保行业最佳分析师第二名，新财富 2020 年传媒行业最佳分析师第四名，新财富 2021 年传媒行业最佳分析师第四名，2021年卖方分析师水晶球奖第四名。分析师承诺分析师承诺-35-投资评级定义投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市

75、场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数-36-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关

76、内容而视您为中国境内投您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-37-感谢您宝贵的时间Thank You