1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 TOPCon 扩产再提速，充分扩产再提速，充分受益受益 N 型技术型技术变革变革 钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告2022.10.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司在公司在 N 型型 TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生

2、产基地电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能规划电池产能 53.5GW，N 型占比超型占比超 80%，凭借技术与成本优势获得较强的市，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。行业层面，场竞争力与盈利溢价。行业层面，2022 年成年成为为 TOPCon 规模量产元年规模量产元年，电池，电池供需偏紧供需偏紧&N 型型渗透率提升因素，料将共同推动渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸电池盈利溢价持续凸显显。预计预计 2022-2024 年年公司公司 EPS 分别为分别为 5.5/13.7/19.3 元元，现价对应，现价对应 PE 为为35/14

3、/10 倍倍。参考晶科能源（参考晶科能源（32px）、晶澳科技（）、晶澳科技（22px）、爱旭股份（）、爱旭股份（15px）、）、中来股份（中来股份（17px）等同行业）等同行业可比可比公司公司 2023 年年 PE 估值，给予公司估值，给予公司 2023 年年 20倍倍 PE 估值，目标市值估值，目标市值 380 亿，目标价亿，目标价 270 元，维持元，维持“买入”评级“买入”评级。自 7 月 24 日我们发布首次覆盖报告钧达股份（002865.SZ）投资价值分析报告：全面转型光伏，TOPCon 电池领先量产以来，公司在技术发展、产业布局及资本运作等层面进展较快：1）捷泰科技全资并表，全面

4、切入光伏赛道。捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道。公司在 7 月 27 日完成工商变更，实现对捷泰科技 100%股权并表，9 月 21 日正式更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，全面聚焦光伏主业发展，精进 PERC 电池制造基础上，重点布局 N 型 TOPCon 电池技术。2）产能产能均为均为 182 大尺寸电池，大尺寸电池，N 型性能行业领先。型性能行业领先。公司 8GW 的 TOPCon 产能爬坡以来，平均量产效率已经爬坡至 24.9%以上，明显领先行业平均 24.5%的水平，电池片生产良率也明显领先。此外，原有 PERC 电池经大尺寸改造升级，产能已经提升至 9.5GW，凭借较高的

5、自动化程度，将成本控制在行业领先水平。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路在完成 TOPCon 规模产业化同时，预研 TBC 及（HJT/）钙钛矿叠层电池，保障持续产出高效率、高可靠性产品。3）加速加速 TOPCon 电池扩产，充分享受行业电池扩产，充分享受行业技术技术红利红利。公司 N 型电池产业化速度快，2021 年初开启 N 型电池研发到 2022 年中量产，扩产节奏和产品性能持续超市场预期。按照最新规划，公司重点布局滁州、淮安两大生产基地，当前TOPCon 电池规划产能 44GW，同时公司签订的 TOPCon 长单数量持续增长。随着新技术产能逐步投产，我们预计 2022/23 年底公司电

6、池产能分别达17.5/40.5GW 以上，其中 N 型电池产能占比分别约 45%/75%，预计 2022/23年电池出货量分别约为 11/30GW，其中 N 型电池出货占比分别约 20%/70%，有望享受 N 型电池产业变革带来的超额收益。目前，处在目前，处在 N 型产业化发展关键点，技术变革推进产业的供需格局加速变化，型产业化发展关键点，技术变革推进产业的供需格局加速变化，我们从电池供需、盈利能力及技术发展趋势等角度，更新对行业发展的看法：我们从电池供需、盈利能力及技术发展趋势等角度，更新对行业发展的看法：1）2022 年成年成 TOPCon 规模量产规模量产元年元年，预计行业将出现梯队分化

7、。，预计行业将出现梯队分化。根据理论测算，三种 N 型电池技术极限效率无本质差异，其中 TOPCon 和 HJT 是最成熟的量产技术，预计未来两年量产效率进一步提升至 26%+。从我们统计各家公布的数据看，目前行业头部厂商的 TOPCon 电池成本已经接近持平 PERC，由于生产工艺复杂和设备环节多，各厂商之间的量产数据或将存在明显的梯队效应。截至 2022 年 9 月，市场已投产 TOPCon 电池产能超 33GW，在建和即将开建产能超 170GW，其中包括晶科能源、晶澳科技等主流龙头厂商和聆达股份、沐邦高科等新进入者。基于目前 N 型电池产能持续投放，预计 2022/23 年 TOPCon

8、技术渗透率或分别提升至 7%和 35%。2）电池紧张格局将延续，）电池紧张格局将延续，N 型将充分享受溢价红利期。型将充分享受溢价红利期。参考 PERC 替代铝 BSF电池进程，新技术的溢价核心在供需格局和新技术渗透率 50%的关键点。展望未来两年，基于硅料价格下行的判断，高效大尺寸电池片供需相对偏紧、技术持续优化的结构性问题突出，叠加预计 2023/24 年 N 型电池渗透率持续提升至 钧达股份钧达股份 002865.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 188.92元 目标价 270.00元 总股本 142百万股 流通股本 138百万股 总市值 267亿元 近三月日均成交额 84

9、8百万元 52周最高/最低价 213.0/32.83元 近1月绝对涨幅 0.48%近6月绝对涨幅 164.30%近12月绝对涨幅 437.32%钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 35%/50%，供需偏紧&渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。而从定价角度看，效率提升带来的初始投资成本项下降将成为 N 型组件的刚性溢价，结合国内外招标价格预计平均溢价超 0.08 元/W，叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等因素导致的发电量增益，我们测算TOPCon 组件较 PERC

10、 组件的溢价应超 0.15 元/W。预计随着 N 型电池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。风险因素：风险因素：硅料和硅片等上游原材料价格上涨或下降不及预期导致公司所处环节盈利不及预期的风险；欧美、印度等贸易政策变动、抑制海外需求，导致全球装机增长不及预期的风险；公司 N 型电池技术迭代放缓与面对其他电池技术冲击，导致新技术产能扩张不及预期的风险；公司新产品或存在市场拓展进度偏慢，产品出货或盈利能力不及预期的风险；产业内其他竞争对手加速扩产电池产能，导致电池环节竞争加剧，公司产品盈利能力或利润率下滑等风险；公司定增时间和进度存在不确定性或不及预期风险。投资建议：投资建议：公司在 N 型 T

11、OPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能 53.5GW，N 型占比超 80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。行业层面，2022 年成为 TOPCon 规模量产元年，电池供需偏紧&N 型渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。基于并表因素和产能、出货量提升的预期，我们上调公司 2022-2024年营业收入预测分别为 133.5/309.0/388.8 亿元，上调归母净利润预测分别为7.7/19.4/27.3 亿元（原预测值为 4.5/6.5/8.8 亿元），对应 EPS 预测分别为5.5/13.7/19.3 元，现价对

12、应 PE 为 34/14/10 倍。参考晶科能源（32px）、晶澳科技（22px）、爱旭股份（15px）、中来股份（17px）等同行业公司 2023 年PE 估值，给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标市值 380 亿，目标价 270 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)858 2,863 13,350 30,900 38,880 营业收入增长率 YoY 3.8%233.5%366.2%131.5%25.8%净利润(百万元)14(179)773 1,936 2,734 净利润增长率 YoY-21.4%-

13、1418.7%N/A 150.4%41.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.10(1.26)5.46 13.68 19.32 毛利率 24.6%12.0%11.2%12.1%12.1%净资产收益率 ROE 1.3%-17.8%43.6%52.2%42.4%每股净资产（元）7.40 7.08 12.54 26.23 45.54 PE 1,889.2-149.9 34.6 13.8 9.8 PB 25.5 26.7 15.1 7.2 4.1 PS 31.2 9.3 2.0 0.9 0.7 EV/EBITDA 155.3 490.9 21.5 10.2 7.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预

14、测 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 BUhUlVnXMBnXiXqVhUkWbW7NcMaQmOnNmOsQjMqRoOfQpNsO6MqRmNxNmOxPvPtPmR 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司跟踪：电池性能行业领先，公司跟踪：电池性能行业领先，TOPCon 扩产再提速扩产再提速.5 捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道.5 电池性能行业领先，提效降本空间明确.6 两大 N 型电池基地，TOPCon 扩产再提速.7 行业趋势：电池供需偏紧延续，行业趋势：电池供需

15、偏紧延续，N 型技术迎来红利期型技术迎来红利期.10 N 型电池开启产业化，TOPCon 提效降本明确.10 新老玩家纷纷入局，TOPCon 产业化再提速.13 电池紧张格局将延续，N 型享受溢价红利期.14 风险因素风险因素.17 盈利预测与评级盈利预测与评级.17 估值与评级.18 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：钧达股份股权结构图（截至 2022 年 7 月 29 日）.5 图 2：2019-2022H1 捷泰科技营业收入及变化.5 图 3：2019-2022H1 捷泰

16、科技净利润及变化.5 图 4：公司 TOPCon 电池量产效率数据.6 图 5：公司电池技术发展趋势.7 图 6：各公司 TOPCon 电池产品开发历程及扩产展望.8 图 7：公司电池产能历史规模及发展规划.9 图 8：2020-2024 年公司电池单 W 盈利情况.9 图 9：捷泰科技产业链合作伙伴情况梳理.10 图 10：捷泰科技 2022Q1 下游客户收入占比.10 图 11：不同电池技术理论极限效率.11 图 12：光伏电池技术路线量产效率趋势.11 图 13：TOPCon 电池转换效率提升路线图.11 图 14：TOPCon 行业部分电池产能与转换效率统计（截至 2022Q3）.11

17、 图 15：光伏产业链各环节产能扩张情况.14 图 16：光伏各环节价格趋势.14 图 17：光伏中游环节毛利率波动趋势.14 图 18：PERC 电池相对 BSF 电池溢价.15 图 19：爱旭股份不同电池毛利率和 PERC 渗透率对比.15 图 20：高效电池出货量及渗透率预期.16 图 21：国内光伏电站 N 型 TOPCon 组件招标情况.16 图 22：组件效率提升带来的溢价弹性空间.16 图 23：N 型组件相较于 PERC 的发电效率数据.16 表格目录表格目录 表 1：公司光伏电池技术指标行业领先.6 表 2：捷泰科技在研、中试及量产项目.7 表 3：公司 TOPCon 电池产

18、能规划与目前进度.8 表 4：不同技术路线一体化产能成本测算.12 表 5：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表.13 表 6：公司经营模型假设.17 表 7：公司盈利预测表.18 表 8：钧达股份与同行业公司估值水平对比.19 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司公司跟踪跟踪：电池性能行业领先，电池性能行业领先，TOPCon 扩产再提速扩产再提速 捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道 钧达股份在 2022 年 7 月 27 日完成工商变更，实现对捷泰科技 100%

19、股权并表，全面聚焦光伏主业发展。截至 2022 年 7 月 29 日，锦迪科技控股上市公司 23.51%的股权，杨氏投资为上市公司的实控人，陆小红为公司董事长，捷泰科技董事长张满良、副总裁郑洪伟等进入钧达股份董事会。此外，2022 年 9 月 21 日，公司正式更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，专注于发展光伏产业。图 1：钧达股份股权结构图（截至 2022 年 7 月 29 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 电池电池需求增长需求增长+产能释放，产能释放，近两年近两年业绩大幅增长。业绩大幅增长。全面转型单晶电池生产后，公司电池产能出货进一步释放，2021 年以来收入水平和盈利能力得

20、到明显改善。捷泰科技 2021年实现营业收入 50.55 亿元，同比增长 81.63%，归母净利润 2.21 亿元，2020 年公司计提多晶电池产能减值导致亏损。2022 年上半年，公司电池单 W 净利润超 4 分钱，下半年随着电池紧缺状况凸显，公司产品盈利能力进一步提升。捷泰科技 2022 年上半年实现营业收入 39.44 亿元，同比增长 127.25%；净利润约 1.66 亿元，同比增长约 88.95%。图 2：2019-2022H1 捷泰科技营业收入及变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2019-2022H1 捷泰科技净利润及变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%2

21、0%40%60%80%100%120%140%090022H1营业收入（亿元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%-2-2020212022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 电池性能行业领先，提效降本空间明确电池性能行业领先，提效降本空间明确 产品均为产品均为 182 大尺寸电池，性能位居行业领先水平。大尺寸电池，性能位居行业领先水平。1）PERC 电池：电池：公司 9.5GW 的P 型

22、PERC 高效电池坐落于上饶生产基地，均采用 182 大尺寸电池，U 型产线设计降低能耗与物料成本，产线自动化程度行业领先，电池平均效率达到行业领先的 23.5%，抗 LID小于 1%，抗 PID 小于 1.5%；2）TOPCon 电池：电池：两期 18GW 的 TOPCon 电池坐落在滁州生产基地，目前一期 8GW 产能已达产，平均量产转换效率达 24.9%以上，处在行业领先地位（行业平均量产效率约 24.5%），TOPCon 电池产品在成本、效率、良率等方面具备较强的市场竞争力。表 1：公司光伏电池技术指标行业领先 指标指标 PERC 电池电池 TOPCon 电池电池 转换效率 23.5%

23、24.9%双面率 71%75%80%温度系数-0.36%/K-0.32%/K 电池片厚度 160+20um 130+15um 组件功率/相比 PERC 增加 15W20W LID 0.5%(标准测试)0%(标准测试)PID 4%(标准测试)25.2%25.2%25.1%25.0%24.9%24.8%24.7%24.6%各效率区间占比(%)钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 2：捷泰科技在研、中试及量产项目 在研项目名称在研项目名称 内容简介内容简介 研发进度研发进度 N 型 PERT 双面高效太阳能电

24、池 该产品集成了硼扩散技术与电池背面选择性发射极以及 N 型电池正面氧化铝钝化等核心技术，硼扩散技术是制备 N 型太阳电池 PN 结的必需工艺步骤，选择性发射极技术能有效提高电池片效率，氧化铝对 N 型电池的正面有很好钝化作用。小试阶段 TOPCon 高效太阳能电池 该项目主要是在电池背面采用湿法氧化或高温氧气氧化出一层超薄氧化硅层，厚度大约为 1-2nm，并利用 PECVD 或LPCVD 在氧化层表面沉积一层磷掺杂的非晶硅薄膜。中试效果良好，处在量产化的阶段 HJT 高效太阳能电池 HIT 电池首先在 N 型单晶硅片的正面沉积很薄的本征非晶硅薄膜和 P 型非晶硅薄膜，然后在硅片的背面沉积很薄

25、的本征非晶硅薄膜和 N 型非晶硅薄膜形成背表面场；再在电池的两面沉积透明氧化物导电薄膜,可以减少收集电流时的串联电阻，还能起到像晶硅电池上氮化硅层那样的减反作用。前期验证阶段 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司电池技术发展趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 两大两大 N 型型电池基地，电池基地，TOPCon 扩产再扩产再提速提速 紧抓紧抓 N 型电池型电池技术技术发展机遇，发展机遇，TOPCon 开发和扩产均处行业领先。开发和扩产均处行业领先。公司 TOPCon 开发速度明显优于行业竞争对手，2021 年初，公司研发设备进场开启技术研发、设备调试和工艺改进等工作，半年时间实

26、现首片 TOPCon 电池产品下线，成为公司技术发展的关键节点。此后，2021 年三季度，实现中大试数据的跨越式发展，TOPCon 电池转换效率从23.4%快速提升至 24.5%，实现新产品性能的持续突破。2022 年 7 月，滁州基地一期量产8GW 的 TOPCon 电池产能投产，快速爬坡至目前满负荷稳定生产的状态。公司对未来几年规划的产能持续超市场预期，目的是紧抓 N 型电池技术发展机遇，快速扩产保持在产品性能和产出规模上的领先水平。23.50%24.50%25%25.40%25.70%26%25%25.50%26%26.50%27%27.50%26.50%27%27.50%28%29%3

27、0%23%25%27%29%31%202220232024202520262027PERC/P-IBCTOPConxBC结构钙钛矿叠层结构 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：各公司 TOPCon 电池产品开发历程及扩产展望 资料来源：公司公告、官网，中信证券研究部 领先行业布局领先行业布局 N 型技术，提升电池规模与盈利能力。型技术，提升电池规模与盈利能力。布局两大 TOPCon 电池生产基地。1）滁州生产基地：滁州生产基地：捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区签署投资补充协议，计划总投资约 126

28、 亿元，分两期建设共计 18GW 的 N 型 TOPCon 电池产能项目，一期 8GW 项目已经达产，二期 10GW 项目已开工建设，我们预计 23Q1 投产；2）淮安生产基地：）淮安生产基地：公司近期与淮安市涟水县人民政府签订项目投资合作协议，计划总投资约 130 亿元，建设年产 26GW 的 TOPCon 电池片项目，其中一期 13GW 将于近期开工建设，计划 2023H1 投产，我们预期二期 23 年开工建设，具体时间待定。表 3：公司 TOPCon 电池产能规划与目前进度 项目名称项目名称 分期分期 电池技术电池技术 投产规模投产规模 投资额度投资额度 计划用地计划用地 目前进度目前进

29、度 滁州 N 型高效电池生产基地 一期 TOPCon 8GW 56 亿（固定资产约 35 亿）约 400 亩 2022 年 7 月初投产，10 月初前达产 二期 TOPCon 10GW 70 亿（固定资产约 44 亿）约 300 亩 2022 年 9 月开工建设，预计 23Q1 投产，23Q2 达产 淮安 N 型高效电池生产基地 一期 TOPCon 13GW 70 亿（固定资产约 56 亿）约 450 亩 2022 年 10 月开工建设，23H1 投产并爬坡达产 二期 TOPCon 13GW 60 亿（固定资产约 50 亿）约 400 亩 预计 23 年开工建设，具体时间待定 合计合计 44G

30、W 256 亿（固定资亿（固定资产约产约 185 亿）亿）约约 1550 亩亩 资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预测）钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 加速加速 N 型型 TOPCon 电池扩产，充分享受行业电池扩产，充分享受行业技术技术红利。红利。2021 年开始，公司进入扩产加速期。一方面，182 大尺寸 PERC 电池经过技改升级产能达 9.5GW，生产线均采用智能化设备，实现提效降本；另一方面，公司重视新技术量产投入，行业率先量产 N 型TOPCon 电池。随着新技术产能逐步投产，我们预计

31、 2022/23 年底电池产能分别达17.5/40.5GW 以上，其中 N 型电池产能占比分别约 45%/75%，2022/23 年电池出货量分别约为 11/30GW，其中 N 型电池出货占比分别约 20%/70%，有望享受 N 型电池产业变革带来的超额收益。图 7：公司电池产能历史规模及发展规划（单位：GW）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图：2019-2024 年公司电池出货及预期（单位：GW）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 8：2020-2024 年公司电池单 W 盈利情况（单位：元/W）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 达成多项战略合作，新增产能订单供不应求达

32、成多项战略合作，新增产能订单供不应求。公司下游客户集中度较高，2020-2022Q1前五大客户收入占比分别为 73.55%/70.92%/65.8%，但总体占比持续下降。近几年公司与晶科能源、晶澳科技、阿特斯、尚德电力、正泰新能源等全球排名前列的组件厂商均建立起紧密的合作关系，下游客户结构逐渐趋于均衡。公司 TOPCon 产能加速扩张，并积极与客户签订长期战略合作协议，TOPCon 长单数量持续增长，进一步体现客户对公司电池产品质量的认可与信赖。0.3 0.4 0.5 0.6 1.2 1.5 2.5 4.0 4.2 4.5 8.2 17.5 40.5 53.5 00201

33、00202021 2022E 2023E 2024E多晶电池单晶PERCTOPCon合计产能3.64.25.730405020022E2023E2024E多晶电池单晶PERCTOPCon合计出货0.05 0.04 0.03 0.05 0.08 0.000.020.040.060.082020202122Q122Q222Q3E单W净利润 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：捷泰科技产业链合

34、作伙伴情况梳理 图 10：捷泰科技 2022Q1 下游客户收入占比（%）资料来源：捷泰科技官网，中信证券研究部 资料来源：捷泰科技公告，中信证券研究部 行业趋势行业趋势：电池供需偏紧延续，电池供需偏紧延续，N 型技术迎来红利期型技术迎来红利期 N 型电池开启产业化型电池开启产业化，TOPCon 提效降本提效降本明确明确 N 型电池型电池性能性能持续向好，持续向好，TOPCon 产业化处领先地位。产业化处领先地位。根据我们的理论测算，N 型TOPCon、HJT 及 IBC 电池极限效率无本质差异，其中双面钝化 TOPCon 电池理论效率高达 28.7%，明显高于 PERC 电池 24.5%的理论

35、效率极限。近期，晶科能源宣布自主研发182 N 型 TOPCon 电池转换效率达到 26.1%，再次刷新 N 型电池转换效率。从目前产业化进展看，N 型高效电池结构中，TOPCon 和 HJT 是最成熟的量产技术，目前或已有明确的路径将未来两年量产效率进一步提升至 26%以上。xBC 电池虽然拥有更高的电池及组件的转换效率，但工艺复杂使得其短期难以成为主流。因此，我们认为不存在所谓的“过渡性”技术说法，未来 N 型电池技术路线或将进一步融合优化，并具备持续提效降本的空间。图 11：不同电池技术理论极限效率 资料来源：（Jan Schmidt,Robby Peibst,Rolf Brendel

36、Jan Schmidt et al.Surface passivation of crystalline silicon solar cells:Present and future 图 12：光伏电池技术路线量产效率趋势 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 39%10%7%5%5%34%晶科能源上海华能尚德电力建发股份金开新能其他公司23.5%24%26%26%27%30%22%24%26%28%30%32%钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：TOPCon 电池转换效率提升路线图 资料来源

37、：晶硅电池技术发展及产业化前景（沈文忠），中信证券研究部 TOPCon 产能加速扩张，预计将出现明显分化。产能加速扩张，预计将出现明显分化。从 TOPCon 电池厂商量产数据看，目前行业量产效率范围24%-25%，平均量产效率达到24.5%的水平，良率水平在93%-98%之间。同时，各厂商量产效率存在明显的梯队，第一梯队（如晶科能源、钧达股份）量产效率已达 24.8%以上，良率水平超 97%；第二梯队效率在 24.5%左右，良率水平在 95%以上；其余厂商数据均具备明显的提升空间。我们认为，TOPCon 电池设备环节多、生产工艺复杂，预计厂商之间在产能、效率、良率及成本控制方面梯队效应仍将持续

38、，率先量产和技术储备较深的公司，将充分享受 N 型技术发展带来的红利。图 14：TOPCon 行业部分电池产能与转换效率统计（截至 2022Q3）资料来源：PV InfoLink，各公司公告，中信证券研究部 薄片化等降本效果显著，薄片化等降本效果显著，头部厂商头部厂商一体化成本有望一体化成本有望超越超越 PERC。从成本端来看，得益于薄片化进展加速和转换效率提升，TOPCon 硅片成本已逐步低于 PERC；电池环节TOPCon 非硅成本较 PERC 高约 0.03 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非硅成

39、本下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。综合来看，头部企业 TOPCon一体化组件生产成本已逐步超越 PERC，且较 HJT 亦有明显优势。BSL栅线优化背吸光结构优化氢钝化优化正面SE技术浆料优化硅片质量改善24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%23.5%24.0%24.5%25.0%05101520晶科捷泰中来正泰一道尚德通威韩华东方日升天合阿特斯现有产能（GW）转换效率（%）钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅

40、读正文之后的免责条款和声明 12 表 4：不同技术路线一体化产能成本测算 单位单位 PERC TOPCon HJT 电池尺寸 mm 182 182 182 电池片效率%23.50%25.00%25.00%硅片面积 mm 330.16 330.16 330.16 单片电池片功率 W 7.76 8.25 8.25 硅片环节成本硅片环节成本 硅料价格（含税）元/kg 305 310 310 硅料价格（不含税）元/kg 269.9 274.3 274.3 硅耗 g/W 2.35 2.05 2.00 硅片厚度 m 150.0 135.0 130.0 良率%96.00%95.00%94.80%硅成本 元/

41、W 0.66 0.59 0.58 非硅成本 元/W 0.10 0.14 0.14 硅片成本 元/W 0.76 0.73 0.72 电池片环节成本电池片环节成本 设备投资 亿/GW 1.3 1.8 4.0 折旧成本 元/W 0.019 0.027 0.059 银浆耗量 mg/W 9.0 13.0 23.0 银浆成本 元/W 0.04 0.06 0.13 其他成本 元/W 0.08 0.08 0.08 电池片良率%98.8%97.0%98.0%非硅成本合计 元/W 0.14 0.17 0.27 电池片总成本 元/W 0.90 0.90 0.99 组件环节成本组件环节成本 胶膜成本 元/W 0.11

42、 0.10 0.10 双玻成本 元/W 0.17 0.16 0.16 其他辅材成本 元/W 0.24 0.24 0.24 其他制造成本 元/W 0.10 0.10 0.10 组件总成本 元/W 1.52 1.50 1.59 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 新老玩家纷纷入局新老玩家纷纷入局，TOPCon 产业化再提速产业化再提速 龙头龙头&新秀集中扩产新秀集中扩产，2022 年成为年成为 TOPCon 大规模大规模产业化元年产业化元年。根据公司公告不完全统计，截至 2022 年 9 月，市场已投产 TOPCon 电池产能超 33GW，在建和即将开建产能超 170GW，两年合计规划产能超

43、290GW，不但包括主流头部厂商晶科能源、晶澳科技、天合光能的大规模扩产，还有聆达股份、沐邦高科、皇氏集团等新进入者强势切入。此外，TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，在目前行业超 300GW 的 PERC 产线中，我们判断约一半产能可以升级为 TOPCon，扩产有望进一步超预期。基于 TOPCon 产能持续投放，我们预计 2022、2023 年 TOPCon 技术渗透率或分别提升至 7%和 35%。表 5：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表（MW）企业名称企业名称 产地产地 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）中期规划（中期规划（MW）国电投 西安 400 4

44、00 韩华 韩国 600 2500 2500 鸿禧 2000 2000 嘉悦 安徽金寨 5000 5000 晶澳 江苏扬州 100 10000 30000 晶科 浙江海宁 8000 11000 11000 安徽合肥 8000 8000 8000 尚德 江苏 2000 2000 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 企业名称企业名称 产地产地 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）中期规划（中期规划（MW）苏州潞能 江苏张家港 1000 1000 腾辉 1000 1000 天合 宿迁 500 800

45、0 30000 通威 四川眉山 1000 8500 20000 同翎新能源 江苏高邮 5000 5000 一道 浙江衢州 1250 1250 中节能 江苏 5000 5000 中来 江苏泰州 2100 2100 江苏泰州 1500 1500 山西华阳 8000 16000 中来华阳 山西太原 1500 1500 钧达股份 安徽滁州一期 8000 44000 安徽滁州二期 10000 江苏淮安涟水 26000 沐邦高科 广西梧州 10000 28000 湖北鄂州 10000 聆达股份 7000 20000 麦迪科技 8000 8000 皇氏集团 10000 20000 上机数控 14000 24

46、000 LGE 韩国 1500 1500 REC 新加坡 300 300 合计合计 33250 173500 291050 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 电池紧张格局将延续电池紧张格局将延续，N 型享受溢价红利期型享受溢价红利期 硅料扩产价格见顶，下游盈利将迎来修复硅料扩产价格见顶，下游盈利将迎来修复。年初以来，随着国内外光伏装机量持续增长，尤其 3 月份俄乌战争导致传统能源价格上涨，海外光伏装机需求呈高速增长态势，产业链供需偏紧导致相关环节价格持续上涨。从盈利角度看，供应偏紧的硅料和大尺寸电池片毛利率回升，硅片和组件环节盈利能力受明显压制。预计 22Q4 硅料产量达到 100GW以上

47、，硅料供应缓解价格有望见顶回落，硅片环节盈利空间受产能过剩和竞争格局分散等因素压制，而电池片和组件等下游环节，供需相对好转和技术优化，盈利或保持稳中有增。图 15：光伏产业链各环节产能扩张情况（GW）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部预测 02004006008000202122Q122Q222Q322Q4E23H1E23H2E硅料硅片电池组件需求 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：光伏各环节价格趋势（单位：元/kg、元/W）资料来源：Solarzoom，中信

48、证券研究部 图 17：光伏中游环节毛利率波动趋势（单位：元/W）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部测算 随着技术变革再深入，随着技术变革再深入，N 型电池盈利溢价型电池盈利溢价将持续将持续。复盘历史复盘历史：新技术溢价取决于供需新技术溢价取决于供需与渗透率。与渗透率。从上一轮单晶 PERC 对 BSF 电池替代进程看，PERC 的溢价红利期在2017Q3-2019H1，溢价呈现先低-后高-再低的走势。核心原因在于新技术渗透率的明显提升（超过 60%）和供需格局变化。展望展望未来未来：N 型盈利溢价或将持续型盈利溢价或将持续 2 年。年。预计 2023-25年，N 型电池出货将超 15

49、0/250/350GW，渗透率持续提升至 35%/50%/60%左右，其中TOPCon 技术有望占据中长期主流地位。随着产业链新技术变革持续推进，落后技术产能将逐步退出市场，届时传统 PERC 电池盈利能力或将逐步承压，而 N 型电池有望持续提效降本，盈利溢价将持续凸显。图 18：PERC 电池相对 BSF 电池溢价（元/W）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 图 19：爱旭股份不同电池毛利率和 PERC 渗透率对比 资料来源：爱旭股份公告，中信证券研究部 070002468硅片电池片组件硅料-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%硅片电池片组件0.0

50、00.090.180.270.360.4500.511.52Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19溢价（右轴）BSFPERC8%18%35%65%85%95%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%2001920202021BSF毛利率PERC毛利率PERC渗透率 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：高效电池出货量及渗透率预期（单位：GW）资料来源：PV InfoLink，中信证券研究部预测 图 21：国内光伏电站 N 型

51、 TOPCon 组件招标情况（单位：元/W）资料来源：光伏资讯微信公众号，各公司公告，中信证券研究部 BOS 成本摊薄成本摊薄与发电增益显著与发电增益显著，TOPCon 组件溢价组件溢价或或仍有提升空仍有提升空间。间。理论假设情况下，TOPCon 组件效率每提升 0.5%，BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件效率提升 1.5%，预计效率提升带来的溢价平均超 0.08 元/W。叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等优越性，根据晶科能源在青岛的实地测试数据，TOPCon 双面组件具有更高的单瓦发电量增益，累积平均为 13.94%，单日最高发电增

52、益可达 20.94%。由此，我们测算 TOPCon 组件较 PERC 组件的溢价应超 0.15 元/W。从 2022年以来国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平均溢价超0.08 元/W，海外溢价更为明显，进一步验证了市场对 N 型技术的认可。预计随着 N 型电池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。图 22：组件效率提升带来的溢价弹性空间 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 图 23：N 型组件相较于 PERC 的发电效率数据 资料来源：晶科能源官网 3%11%35%52%61%69%0%20%40%60%80%0050060

53、020212022E2023E2024E2025E2026EIBCP-IBCHJTTOPConN型渗透率0.000.060.120.181.71.81.92.02.1招标1 招标2 招标3 招标4 招标5 招标6 招标7 招标8溢价（右轴）PERCTOPCon0.000.040.080.120.160.50%1.00%1.50%2.00%2.50%组件溢价（元/W）钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 风险因素风险因素 如果硅料产能释放不及预期，上下游持续博弈，硅料与硅片等上游原材料价格上涨，或下降不及预

54、期，将影响电池和组件环节的盈利风险；欧美、印度贸易政策变动、抑制海外终端装机需求，导致全球装机增长不及预期的风险；公司目前主要以 P 型 PERC 电池产能为主，N 型电池存在技术迭代放缓、其他 N 型技术路线对 TOPCon 技术形成冲击的风险，从而可能导致公司产能扩张进度放缓；N 型电池是新技术路线，目前市场出货量占比较少，公司新产品或存在市场拓展进度偏慢、产品出货或盈利能力不及预期的风险；目前电池环节盈利状况较好，若产业内其他竞争对手加速扩产电池产能，导致电池环节竞争加剧，公司产品存在盈利能力或利润率下滑等风险；公司公告拟定增 28.3 亿元的预案要经过监管审批流程，时间和进度存在不确定

55、性或不及预期风险。盈利预测盈利预测与评级与评级 公司在 N 型 TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能 53.5GW，N 型电池产能占比超 80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。行业层面，2022 年成为 TOPCon 规模量产元年，电池供需偏紧&N 型渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。关键假设关键假设 1.基于对光伏硅料价格将见顶下行带动硅片价格下行，电池片环节产能相对偏紧提升盈利能力的判断，假设 2022-2024 年公司 PERC 电池片价格分别为 1.2/1.0/0.9元/W，毛利率分别为 10.5

56、%/10.0%/8.8%，假设 2022-2024 年公司 TOPCon 电池片较 PERC 电池盈利溢价 0.04 元/W，毛利率分别为 13.0%/12.8%/13.6%。2.基于公司未来 2 年 N 型电池片产能持续释放，假设公司 2022-2024 年 TOPCon出货量分别为 2.5/20/33GW，大尺寸 PERC 维持目前 9.5GW 产能，假设2022-2024 年 PERC 出货量分别为 8.5/9.5/8.0GW。3.随着捷泰科技全资并表，公司原有汽车资产剥离，公司费用率改善明显，假设2022-2024 年费用率维持在 6%以内。假设 2022-2024 年所得税率为 15

57、%。表 6：公司经营模型假设 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）2863 13350 30900 38880 收入 YoY 233.54%366.23%131.46%25.83%成本（百万元）2521 11856 27173 34192 毛利（百万元）1494 3727 4688 毛利率 11.97%11.19%12.06%12.06%钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2021 2022E 2023E 2024E 1、PERC 电池 收入（百万元）10200 9500 720

58、0 收入 YoY 101.78%-6.86%-24.21%成本（百万元）9129 8550 6564 毛利（百万元）1071 950 636 毛利率 10.50%10.00%8.83%2、TOPCon 电池 收入（百万元）3150 21400 31680 收入 YoY 579.37%48.04%成本（百万元）2727 18623 27628 毛利（百万元）423 2777 4052 毛利率 13.44%12.98%12.79%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测结果结果 基于上述假设，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 133.5/309.0/388.8 亿元，

59、归母净利润分别为 7.7/19.4/27.3 亿元，对应 EPS 预测分别为 5.5/13.7/19.3 元，现价对应PE 分别为 35/14/10 倍。表 7：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)858 2,863 13,350 30,900 38,880 营业收入增长率 YoY 3.8%233.5%366.2%131.5%25.8%净利润(百万元)14(179)773 1,936 2,734 净利润增长率 YoY-21.4%-1418.7%N/A 150.4%41.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.10(1.26

60、)5.46 13.68 19.32 毛利率 24.6%12.0%11.2%12.1%12.1%净资产收益率 ROE 1.3%-17.8%43.6%52.2%42.4%每股净资产（元）7.40 7.08 12.54 26.23 45.54 PE 1,889.2-149.9 34.6 13.8 9.8 PB 25.5 26.7 15.1 7.2 4.1 PS 31.2 9.3 2.0 0.9 0.7 EV/EBITDA 155.3 490.9 21.5 10.2 7.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 估值估值与与评级评级 公司作为业绩高

61、速增长的光伏电池厂商，我们认为可以选取 PE 和 PEG 两种估值方法来分析公司的合理估值：1）PE 估值：选取国内光伏电池片和一体化组件领域的龙头企业晶科能源、晶澳科技、爱旭股份、中来股份。截至 2022 年 10 月 20 日，晶科能源、晶澳科技、爱旭股份、中来股份基于 Wind 一致预期的 2023 年 PE 为 32/22/17/15 倍，平均 PE 估值为 22 倍。我们认为给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值是合理的，目标市值 380 亿，目标价 270 元。2）PEG 估值：我们预计公司 2022-2025 年归母净利润 CAGR 约为 68%，我们认为给予公司 0.8

62、倍 PEG 估值比较合理，对应公司目标价约为 300 元。综上分析，出于谨慎考虑，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标市值 380 亿，目标价 270 元，维持“买入”评级。钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 8：钧达股份与同行业公司估值水平对比 代码代码 公司公司 股价股价 （元）EPS（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002459.SZ 晶澳科技 63.47 1.28 1.86 2.84 3.66 50 34

63、 22 17 688223.SH 晶科能源 16.45 0.14 0.28 0.52 0.68 118 60 32 24 300393.SZ 中来股份 16.33-0.29 0.59 0.96 1.34-57 28 17 12 600732.SH 爱旭股份 35.20-0.06 0.91 1.51 2.11-587 25 15 10 平均 -119 37 22 16 002865.SZ 钧达股份 188.26-1.26 5.46 13.68 19.32-149 34 14 10 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价；钧达股份 2022-24

64、 年数据为中信证券研究部预测，其他公司 EPS 预测为 Wind 一致预期 钧达股份（钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 858 2,863 13,350 30,900 38,880 营业成本 648 2,521 11,856 27,173 34,192 毛利率 24.6%12.0%11.2%12.1%12.1%税金及附加 9 15 53 108 136 销售费用 34 20 60 108 136 销售费用率 4.

65、0%0.7%0.5%0.4%0.4%管理费用 86 132 334 618 700 管理费用率 10.0%4.6%2.5%2.0%1.8%财务费用 38 45 8(5)(50)财务费用率 4.4%1.6%0.1%0.0%-0.1%研发费用 53 123 374 803 1011 研发费用率 6.2%4.3%2.8%2.6%2.6%投资收益 21(8)213 0 0 EBITDA 177 56 1,276 2,696 3,602 营业利润率 0.73%-3.52%6.14%6.43%6.92%营业利润 6(101)820 1,987 2,691 营业外收入 9 0 0 0 0 营业外支出 0 1

66、 0 0 0 利润总额 15(101)820 1,987 2,691 所得税 2 33 123 298 404 所得税率 11.0%-32.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 44(76)(247)(446)归属于母公司股东的净利润 14(179)773 1,936 2,734 净利率 1.6%-6.2%5.8%6.3%7.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 333 491 1,602 3,913 6,233 存货 189 438 1,689 3,872 5,227 应收账款 214 166 801 1,8

67、54 2,333 其他流动资产 121 586 1,903 4,400 5,682 流动资产 858 1,682 5,995 14,039 19,476 固定资产 375 2,416 3,544 4,077 4,063 长期股权投资 56 44 44 44 44 无形资产 141 300 300 300 300 其他长期资产 428 1,574 1,574 1,574 1,573 非流动资产 1,000 4,333 5,461 5,994 5,980 资产总计 1,858 6,015 11,456 20,033 25,455 短期借款 50 177 878 1,236 1,166 应付账款 2

68、38 968 5,002 10,630 13,643 其他流动负债 291 1,874 1,883 2,784 2,975 流动负债 579 3,018 7,762 14,650 17,785 长期借款 35 130 130 130 130 其他长期负债 195 1,262 1,262 1,262 1,262 非流动性负债 230 1,393 1,393 1,393 1,393 负债合计 810 4,411 9,155 16,042 19,177 股本 129 137 142 142 142 资本公积 513 661 657 657 657 归属于母公司所有者权益合计 1,048 1,002

69、1,775 3,712 6,445 少数股东权益 0 602 526 279-167 股东权益合计 1,048 1,604 2,301 3,990 6,278 负债股东权益总计 1,858 6,015 11,456 20,033 25,455 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 14-134 697 1,689 2,288 折旧和摊销 124 156 372 467 514 营运资金的变化-124 344 774 682 18 其他经营现金流 36 215-139 110 20 经营现金流合计 50 581 1,704 2,9

70、47 2,840 资本支出-120-154-1,500-1,000-500 投资收益 21-8 213 0 0 其他投资现金流 119-400 0 0 0 投资现金流合计 20-562-1,287-1,000-500 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 42 40 701 358-70 股利支出-12-6 0 0 0 其他融资现金流-9-146-8 5 50 融资现金流合计 21-112 693 363-20 现金及现金等价物净增加额 91-93 1,111 2,311 2,320 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）

71、营业收入 3.8%233.5%366.2%131.5%25.8%营业利润-73.7%-1705.1%N/A 142.4%35.4%净利润-21.4%-1418.7%N/A 150.4%41.2%利润率（利润率（%）毛利率 24.6%12.0%11.2%12.1%12.1%EBITDA Margin 20.7%1.9%9.6%8.7%9.3%净利率 1.6%-6.2%5.8%6.3%7.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 1.3%-17.8%43.6%52.2%42.4%总资产收益率 0.7%-3.0%6.8%9.7%10.7%其他（其他（%）资产负债率 43.6%73.3%79.9%80.1

72、%75.3%所得税率 11.0%-32.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 47.5%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研

73、究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告

74、所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不

75、承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员

76、工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或

77、标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提

78、到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Ta

79、iwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：

80、+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Li

81、mited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA

82、 Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的

83、）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证

84、券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融

85、市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门

86、管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。