1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 10 月 23 日 四方达四方达（300179.SZ）后起之秀，后起之秀，CVD 制造价值发现制造价值发现 高端超硬材料龙头，高端超硬材料龙头，复合复合产品产品+培育钻石双轮驱动培育钻石双轮驱动。四方达为国内聚晶金刚石行业首批上市公司，已形成以复合超硬材料为核心，培育钻石为新增长点的战略规划。油服市场回暖与超硬材料行业高景气度下，公司业绩成长靓眼，2022H1 实现营收 2.62 亿元（yoy+32.7%），归母净利润 0.89亿元（yoy+82.9%），期间毛净利率分别同增至 55.15%/33.0

2、3%。复合超硬材料：复合超硬材料：工艺工艺升级与进口替代稳固业务基本盘。升级与进口替代稳固业务基本盘。1）资源开采品：疫后原油价格回升推动油服开采市场回暖，2021 年全球复合片 70 亿元市场中，公司以自研尖端 PDC 钻头产品实现制造升级，在性价比优势与大客户战略驱动下有望实现对海外巨头的进口替代。2）精密加工品：2021年我国切削刀具规模超 400 亿元，其中超硬刀具市场渗透率逐步提升，市场规模达 58 亿元。行业竞争高度分散格局中，四方达加速推进产品高端制造升级转型，下游“1+N”模式深度绑定汽车工业与高端制造领域应用。培育钻石合成：培育钻石合成：制造制造后起之秀，后起之秀，CVD 步

3、步为营。步步为营。1）行业高景气度无虞：2022 年 1-9 月印度培育钻石进出口金额增速超 50%+，以行业最大供需上限测算，我们认为短期供不应求现象仍将延续，培育钻石成长空间依旧广阔。2）CVD 合成法为大势所趋：消费领域中 CVD 技术更宜大克拉钻石合成，改色技术突破与生产成本优化后更具综合竞争力，工业领域中 CVD金刚石长期可打开半导体、军工、光学等高端制造空间。3）布局培育钻石：公司前瞻性布局全产业链，上游已收购天璇半导体并建设 MPCVD 设备 100 台，可合成 E/F 级无色培育钻石；下游与海南珠宝签署合作 CVD培育钻石合作协议，积极探索全产业链合作，开启利润新增长点。盈利预

4、测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司为国内复合超硬材料制造先驱者，资源开采与精密加工类产品高端制造升级，超硬材料行业高景气度下，有望以性价比优势实现进口替代打开利润上升空间。我们积极看好 CVD 法人造金刚石成长路径与行业格局，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入5.45/8.23/11.99 亿元，对应增速达 30.8%/50.9%/45.8%，实现归母净利润 1.51/2.31/3.37 亿元，对应增速达 65.4%/52.5%/46.0%，当前股价对应 PE45.4/29.8/20.4 倍，综合可比公司整体估值水平，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧

5、、扩产不及预期、技术迭代风险、假设和测算误差。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）318 417 545 823 1,199 增长率 yoy（%）-36.5 30.9 30.8 50.9 45.8 归母净利润（百万元）75 92 151 231 337 增长率 yoy（%）-35.6 22.2 64.4 52.5 46.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.15 0.19 0.31 0.47 0.69 净资产收益率（%）8.3 9.8 13.9 17.5 20.3 P/E（倍）92.7 74.2 45.4 29.8 20.4 P/B（倍）

6、7.5 7.3 6.3 5.2 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 通用设备 10 月 21 日收盘价(元)14.07 总市值(百万元)6,836.74 总股本(百万股)485.91 其中自由流通股(%)77.39 30 日日均成交量(百万股)8.27 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究助理 张望张望 执业证书编号：S0680121120024 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0%14%2

7、7%41%55%69%--10四方达沪深300 2022 年 10 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 691 724 1035 1368 1986 营业收入营业收入 318 417 545 823 1199 现金 209 282 329 4

8、87 715 营业成本 163 196 241 340 461 应收票据及应收账款 210 255 401 564 855 营业税金及附加 5 5 7 11 16 其他应收款 5 6 8 13 18 营业费用 24 33 41 63 92 预付账款 1 1 1 3 3 管理费用 37 63 65 95 138 存货 78 88 159 185 276 研发费用 34 45 56 87 126 其他流动资产 187 92 137 116 119 财务费用 6-2 0 12 32 非流动资产非流动资产 432 453 492 597 737 资产减值损失-2-8-8-13-19 长期投资 0 0

9、0 0 0 其他收益 21 13 15 16 15 固定资产 215 218 258 366 509 公允价值变动收益 14 13 7 8 10 无形资产 25 24 21 19 16 投资净收益 5 6 4 5 5 其他非流动资产 191 212 212 212 212 资产处置收益-1 0 0 0 0 资产资产总计总计 1123 1177 1527 1964 2723 营业利润营业利润 90 103 168 257 383 流动负债流动负债 128 147 360 556 980 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 115 304 569 营业外支出 1 2 1 1 1 应付

10、票据及应付账款 75 106 150 203 269 利润总额利润总额 90 102 168 256 383 其他流动负债 53 41 95 49 142 所得税 14 10 16 25 46 非流动非流动负债负债 87 92 77 87 86 净利润净利润 75 92 151 231 337 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 87 92 77 87 86 归属母公司净利润归属母公司净利润 75 92 151 231 337 负债合计负债合计 215 239 437 644 1065 EBITDA 119 131 193 300 455 少数股东权

11、益 1 1 1 1 1 EPS（元/股）0.15 0.19 0.31 0.47 0.69 股本 494 488 488 488 488 资本公积 132 127 127 127 127 主要主要财务比率财务比率 留存收益 310 329 480 711 1048 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 907 938 1089 1320 1656 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1123 1177 1527 1964 2723 营业收入（%）-36.5 30.9 30.8 50.9 45.8 营业利润（%）-32.3 1

12、4.8 63.7 52.5 49.5 归属母公司净利润（%）-35.6 22.2 64.4 52.5 46.0 获利获利能力能力 毛利率（%）48.79 52.89 55.85 58.66 61.54 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）23.64 22.07 27.75 28.05 28.08 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.3 9.8 13.9 17.5 20.3 经营活动现金流经营活动现金流 171 114 5 107 185 ROIC（%）7.2 8.4 11.6 13.7 15.0 净利润 75 92 151 231

13、 337 偿债偿债能力能力 折旧摊销 35 37 31 43 64 资产负债率（%）19.1 20.3 28.6 32.8 39.1 财务费用 6-2 0 12 32 净负债比率（%）-15.3-22.5-14.5-8.9-4.9 投资损失-5-6-4-5-5 流动比率 5.4 4.9 2.9 2.5 2.0 营运资金变动 71-11-166-166-233 速动比率 4.7 4.3 2.3 2.1 1.7 其他经营现金流-12 3-7-8-10 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 30 48-58-135-188 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 4

14、2 53 38 105 140 应收账款周转率 1.4 1.8 1.7 1.7 1.7 长期投资 67 95 0 0 0 应付账款周转率 1.6 2.2 1.9 1.9 2.0 其他投资现金流 139 196-19-30-48 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-100-90-16-2-34 每股收益（最新摊薄）0.15 0.19 0.31 0.47 0.69 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.35 0.23 0.01 0.22 0.38 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）1.87 1.93 2.24 2.72 3.41 普通股

15、增加-4-6 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-26-4 0 0 0 P/E 92.7 74.2 45.4 29.8 20.4 其他筹资现金流-69-79-16-2-34 P/B 7.5 7.3 6.3 5.2 4.1 现金净增加额现金净增加额 97 71-68-31-37 EV/EBITDA 55.1 50.2 34.3 22.2 14.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 TVbWnVjW8ZkUmM2WlWpY6M9R7NpNpPsQsQiNmNoOfQmOtP9PnMqQvPmNzQNZoPzQ 2022 年 10 月 2

16、3 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言.5 1.四方达：复合超硬材料制造先驱.5 1.1 发展历程：矢志不渝，深耕超硬材料.5 1.2 主营业务：超硬材料一马当先，培育钻石蓄势待发.6 1.3 组织管理：股权结构集中，核心团队稳定.8 2.复合超硬材料：制造升级与进口替代稳固基本盘.9 2.1 资源开采品：正值景气高峰，PDC 青出于蓝.9 2.2 精密加工品：制造升级，超硬材料进口替代.13 3.培育钻石：后起之秀，CVD 价值再发现.15 3.1 行业高景气度无虞，供需演绎持续.15 3.2 CVD 合成：是后起之秀，也为大势所趋.18 3

17、.3 四方达：自上而下，步步为营推动 CVD 产能落地.21 4.可比同业：自研之路支撑强盈利能力.22 4.1 财务分析：低资产负债率下，毛净利率水平高企.22 4.2 技术对比：高研发赋能，CVD 自研进度领先.25 5.盈利预测与估值.27 5.1 核心假设与盈利预测.27 5.2 估值与投资建议.28 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：四方达公司发展历程.6 图表 2：四方达公司主营业务产品.7 图表 3：四方达公司主营业务收入规模（亿元）.7 图表 4：四方达公司主营业务收入占比（%）.7 图表 5：四方达公司主营业务毛利率（%）.8 图表 6：四方达公司分地区营收（亿元）

18、.8 图表 7：四方达公司股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）.8 图表 8：四方达公司核心团队简介.9 图表 9：四方达公司资源开采/工程施工类产品全产业链.10 图表 10：2011-2020 年国内一次性能源生产量（十亿吨标准煤）.10 图表 11：2013-2021 年世界石油/天然气/煤炭产量增速（%）.10 图表 12：国际原油期货价格（美元/桶）.11 图表 13：美国贝克休斯石油钻机数（台）.11 图表 14：硬质合金钻头与金刚石钻头对比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 15：2016 年全球油服市场市场占有率.12 图表 16：世界石油/天然气用 PDC

19、市场占有率.12 图表 17：四方达全球市场主要竞争公司介绍.12 图表 18：传统三牙轮钻头（左）与四方达 PDC 钻头（右）图示.13 图表 19：混合型 Kymera 钻头图示.13 图表 20：前五大客户营收（亿元）与对应占比（%）.13 图表 21：前五大客户分别营收占比（%）.13 图表 22：刀具消费额占比不断攀升（亿元，%）.14 2022 年 10 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：中国切削刀具市场规模（亿元，%）.14 图表 24：中国切削刀具市场规模（亿元，%）.14 图表 25：中国超硬刀具市场规模（亿元，%）.14 图

20、表 26：2016 年来刀具进口依赖度不断下降（亿元，%）.15 图表 27：2021 年中国超硬刀具行业下游应用结构分布情况.15 图表 28：2020 年中国超硬刀具行业企业格局.15 图表 29：公司精品加工类产品应用.15 图表 30：印度培育钻毛坯月度进口额（百万美元，%）.16 图表 31：印度培育钻裸钻月度出口额（百万美元，%）.16 图表 32：印度培育钻毛坯月度进口额（百万美元，%）.16 图表 33：印度培育钻裸钻月度出口额（百万美元，%）.16 图表 34：培育钻石行业最大供给测算.17 图表 35：培育钻石行业最大需求测算.18 图表 36：培育钻石行业供需平衡测算.1

21、8 图表 37：HTHP 法与 CVD 法适用领域各有侧重.19 图表 38：六面顶压机设备内部结构.19 图表 39：MPCVD 沉积设备内部结构.19 图表 40：2021 年全球培育钻石产能分地区与技术类别占比.20 图表 41：2021 年国内培育钻石生产商产能占比.20 图表 42：CVD 厂商技术水平.20 图表 43：CVD 法在工业领域的应用.21 图表 44：CVD 培育钻石在半导体技术中的应用.21 图表 45：公司可生产 E/F 色培育钻石.22 图表 46：公司获得海南省国资支持.22 图表 47：公司营业收入（亿元）及同比情况（%）.23 图表 48：公司净利润（亿元

22、）及同比情况（%）.23 图表 49：公司毛利率及净利率（%）.23 图表 50：公司各项费用率（%）.23 图表 51：公司现金流情况（亿元）.24 图表 52：公司各期期末现金及现金等价物（亿元）.24 图表 53：可比同业：毛利率水平（%）.24 图表 54：可比同业：净利率水平（%）.24 图表 55：可比同业：期间费用率（%）.25 图表 56：可比同业：ROE（%）.25 图表 57：可比同业：资产负债率（%）.25 图表 58：可比同业：ROIC（%）.25 图表 59：可比同业：研发费用率（%）.26 图表 60：可比同业：2022H1 研发人员占比（%）.26 图表 61：可

23、比同业：培育钻石合成技术对比.26 图表 62：四方达 2022-2024 年盈利预测（百万元）.27 图表 63：四方达可比同业估值一览（截至 2022 年 10 月 14 日）.28 2022 年 10 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言前言 四方达：四方达：CVD 标的价值再发现标的价值再发现。培育钻石作为未来渗透率与规模双升的千亿成长性赛道，2021 年以来其板块景气度在行业供需交叉验证与市场认知度的提升中持续走高。在 HPHT培育钻石合成法高聚焦度下，CVD 法暂时性由于产品颜色等级与生产成本制约导致板块投资性定价处于低估。但我们认为 CVD

24、 制造的成长潜力尚未完全挖掘，尤其在培育钻石与高端制造领域中的优化空间尤为广阔，以四方达为代表的 CVD 优质制造商有望在培育钻石行业竞争新格局中占据头部地位。CVD 法法人造金刚石人造金刚石为业内大势所趋。为业内大势所趋。行业技术格局演变中，我们持续看好 CVD 技术在人造金刚石行业中长期的成长潜力：CVD 法人造金刚石量产限制较少，易于突破产能瓶颈，在技术阶段性突破与成本优化后仍为行业大势所趋。1）消费领域中：CVD 适于合成大克拉、高净度的彩色钻石，零售端量增价跌趋势下更贴合克拉钻、定制化、时尚性的消费趋势。2）工业领域中：CVD 片状金刚石在高端工业制造领域的延展性更强，半导体、军工等

25、新兴行业产业化突破有望推动制造端放量。四方达已前瞻性布局培育钻石板块产业链，上游收购天璇半导体入局培育钻石生产，自主合成 E-F 色培育裸钻，科研技术领先同业，下游携手海南珠宝战略性合作布局培育钻石终端零售。制造升级，制造升级，以优秀的平滑周期。以优秀的平滑周期。全球油气开采周期性波动下，四方达石油复合片及超硬刀具等复合超硬材料制造主业聚焦产品创新与升级，核心品类聚晶金刚石复合片以其良好的耐磨性、抗冲击性及耐热性备受市场青睐。在外资高度垄断的油服设备格局中，公司坚定“大客户战略”引导，有望以高性价比优势实现进口替代，平滑制造业周期式波动。1.四方达：四方达：复合超硬材料复合超硬材料制造先驱制造

26、先驱 1.1 发展历程：发展历程：矢志不渝矢志不渝，深耕深耕超硬材料超硬材料 四方达四方达为为复合超硬材料行业复合超硬材料行业先驱先驱，多年深耕，多年深耕制造制造底蕴深厚。底蕴深厚。公司成立于 1997 年，并在2011 年于深交所上市，为国内聚晶金刚石行业首批上市公司。历经二十余载发展变革，四方达逐步形成以复合超硬材料为核心，培育钻石为新起点的战略产品体系，广泛应用于石油钻探及矿山开采、汽车零部件、装备制造等高端采掘与先进制造领域。深耕复合超硬材料，公司以雄厚的技术实力与研发成果被认定为“国家级企业技术中心”与“河南省复合超硬材料工程技术研究中心”，并荣获“国家级专精特新企业”、“河南创新龙

27、头企业”等先进荣誉。纵观公司战略转型历程，四方达发展历程可分为三大阶段：（1）积累积累阶段阶段（1997 年年-2010 年）：积攒经验，厚积薄年）：积攒经验，厚积薄发。发。1997 年公司成立初期专注复合超硬材料研产销一体建设，为业内首家以钴基为结合剂的聚晶金刚石拉丝模坯生产商，自研天然气与矿山钻探用复合片达国内前沿水平，持续打造材料研究与应用研究相互促进的发展模式，致力于建设成为产品种类齐全、产业链条完整、国内领先、国际一流的复合超硬材料及制品制造商。（2）升级升级阶段阶段（2011 年年-2020 年）年）：高端制造高端制造，转型升级。转型升级。股改后公司逐步成为国内规模最大的聚晶金刚石

28、（PCD）研发与生产企业，并于 2011 年创业板成功上市。公司依托复合超硬材料技术优势向下游各个领域拓展，2013 年收购郑州华源超硬材料工具有限公司，2016 年成立郑州速科特超硬工具有限公司，陆续突破中高端聚晶产品、异型齿、PCBN 刀片等高端产品研发，完成向高端加工制造业的升级转变。2022 年 10 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （3）拓展阶段（）拓展阶段（2021 年年-至今）至今）：业务业务扩张扩张与与 CVD 领域进军领域进军。公司围绕超硬材料核心业务推进扩张，2021 年受让郑州大学 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术，并于

29、次年收购天璇半导体科技公司，布局“1+N 行业格局”战略核心，短期内以油气开采类产品“进口替代+大客户战略”为重点，中期推进精密加工“进口替代+合金替代”，远期培育金刚石其他应用市场，以半导体电子级工业金刚石为方向，CVD 培育钻石为业绩新增长点，提升未来核心竞争能力。图表 1：四方达公司发展历程 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 1.2 主营业务主营业务：超硬材料超硬材料一马当先一马当先，培育钻石培育钻石蓄势待发蓄势待发 公司公司深耕深耕超硬材料及制品研发、生产和销售超硬材料及制品研发、生产和销售。现阶段公司主营业务包含资源开采/工程施工领域用与精密加工领域用两大产品体系，同时作为 CV

30、D 法人造金刚石技术重点研发单位，已形成“复合超硬材料产品+CVD 法人造金刚石”两大核心产业格局。资源开采资源开采/工程施工类产品：技术成熟、性能稳定工程施工类产品：技术成熟、性能稳定。产品主要用于石油、天然气、页岩气、煤炭、矿山等开采及重大基建项目，其中：（1）油气开采类）油气开采类产品：产品：以石油/天然气钻探用聚晶金刚石复合片为主，配套石油/天然气钻探用 PCD 及 PCD 复合钻头，具有良好的耐磨性、抗冲击性及耐热性，广泛应用于陆地油田、海上油井的勘探与开采。（2）矿山开）矿山开采工程施工类采工程施工类产品：产品：煤田用金刚石复合片覆盖煤田开采、煤层气开采等作业过程，矿山用金刚石复合

31、片可应用于地质勘探、矿山开采、石材采掘与加工等领域。精密加工类产品：精密加工类产品：覆盖覆盖领域领域全面，全面，作业表现优异作业表现优异。产品在精密超精密、高速超高速加工作业中表现优异，主要覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域。（1）PCD 刀刀片片、金刚石锯片金刚石锯片系列系列产品产品：可用于切削铜、铝及其合金材料等有色金属以及木材、石墨等非金属材料，广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息、石材、建筑等领域。（2）PCBN 刀片、刀片、CBN 刀具产品：刀具产品：用于淬火钢、渗碳钢、铸铁等黑色金属材料的加工，应用于加工发动机气缸、活塞、阀座、刹车盘等汽车零部件加

32、工。（3）拉丝模坯、成品模拉丝模坯、成品模产品：产品：首创钴基 PCD 拉丝模坯系采用先进高温-超高压工艺精制而成，可用于不锈钢、铜、铝及多种合金线材的高速拉拔。CVD 人造金刚石：人造金刚石：蓄势待发，蓄势待发，孕育孕育新增长新增长。2022 年公司收购天璇半导体，加速在 CVD 金刚石领域的业务覆盖，长期布局半导体等高端工业金刚石领域，积极开展 MPCVD 合成金刚石及其半导体器件研究，批量制备高品质大尺寸超纯 CVD 金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域开展产业化应用，持续构建核心竞争能力。2022 年 10 月 23 日 P.

33、7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：四方达公司主营业务产品 资料来源：四方达官网、四方达年报、沃尔德官网、中兵红箭官网、国盛证券研究所 分业务看，资源开采分业务看，资源开采/工程施工类产品系第一大营收来源。工程施工类产品系第一大营收来源。资源开采/工程施工类产品多年位居公司第一大主营业务，2022H1 实现收入同增 31.74%至 1.52 亿元，占总收入比重达 57.9%，期间毛利率同增 0.13pcts 至 62.50%。第二大业务精密加工类产品 2022H1实现收入 0.92 亿元，同比增长 26.47%，期间毛利率因原材料价格上升同降 1.39pcts 至3

34、9.63%。分地区看，国内收入占比逐步提升，内销需求逐步拉动。公司复合超硬材料各项性能及技术指标业内领先，产品远销欧美、东南亚等四十多个国家，海外收入体量多年占据主导。2020 年后疫情影响及国际经济体间贸易博弈推动销售区域重心转移，内需拉动下 2022H1 国内收入达 1.45 亿元，占总营收比重 55.42%。图表 3：四方达公司主营业务收入规模（亿元）图表 4：四方达公司主营业务收入占比（%）资料来源：四方达公司年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达公司年报、国盛证券研究所 3.641.952.351.521.181.051.590.920.190.190.230.190.00.51.0

35、1.52.02.53.03.54.020022H1资源开采/工程施工类精密加工类其他72.5%61.1%56.4%57.9%23.6%32.8%38.1%35.0%0%20%40%60%80%100%20022H1资源开采/工程施工类精密加工类其他 2022 年 10 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：四方达公司主营业务毛利率（%）图表 6：四方达公司分地区营收（亿元）资料来源：四方达公司年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达公司年报、国盛证券研究所 1.3 组织管理：组织管理：股权结构集中，核心团队稳

36、定股权结构集中，核心团队稳定 股权股权结构稳定，子公司分工明确。结构稳定，子公司分工明确。公司实控人即创始人方江海先生及其配偶付玉霞女士合计持股 35.62%，股东基础稳定坚固，利于管理决策制定执行。行业高景气度下，公司成长备受资本青睐，2022Q2 中信证券以 997.67 万股新进为公司第三大股东，此外富国基金、信达澳银基金、华安基金合计持股达 3.85%。公司下设三大类子公司，各公司间分工井然有序，产业协同互助。1）超硬材料制品：由速科特、华源、四方达、通惠实业四家子公司承担超硬材料制品生产；2）投资管理与咨询：由三家子公司负责，其中宁波四方鸿达掌控天璇半导体 53.4%的股份并从事培育

37、钻石生产；3）进出口贸易：三家子公司承担国际进出口贸易业务。图表 7：四方达公司股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 核心团队科研实力雄厚，核心团队科研实力雄厚，产业经验丰富。产业经验丰富。公司创始人及董事长方江海先生曾于我国首次合成人造金刚石的郑州三磨所从事超硬材料制品研发达二十余年，为四方达日后多项国67.00%56.28%61.29%62.50%37.77%34.23%38.17%39.63%36.99%52.12%68.92%71.64%20%30%40%50%60%70%80%20022H1资源开采/工程施工类精密

38、加工类其他45.3%56.9%56.4%55.4%54.7%43.1%43.6%44.6%0%20%40%60%80%100%20022H1国内国外 2022 年 10 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 家级发明专利与关键技术突破奠定丰厚基础。核心骨干团队均具备专业与管理背景，对于超硬材料行业研产销产业链理解深刻，其中联席总经理向鹰先生为岩石力学博士，曾为美国俄亥俄州立大学机械系访问学者，于贝克休斯钻头公司任高级研发工程师；副总经理林志军先生为中科院博士，曾从事洛斯阿拉莫斯国家实验室博士后研究，于斯伦贝谢集团任高级工程师。图表 8：四

39、方达公司核心团队简介 职务职务 姓名姓名 年龄年龄 任职时期任职时期 简介简介 董事长 方海江 54 2008 年 9 月 公司主要创始人，中南大学工学硕士，国务院特殊津贴专家，曾于郑州三磨所从事超硬材料制品研发应用，拥有多项国家专利 董事、总经理 高华 38 2021 年 12 月 曾负责产品研发、事业部管理、运营管理，现任公司董事、总经理 董事、联席总经理 向鹰 66 2019 年 1 月 岩石力学博士。曾任西南石油学院机械系矿机教研室任教师、美国俄亥俄州立大学机械系任访问学者、贝克休斯钻头公司任高级研发工程师 董事、副总经理 方春凤 49 2014 年 10 月 高级人力资源师，2002

40、 年进入公司，曾任财务部负责人 副总经理 林志军 37 2018 年 12 月 中科院博士学历，曾从事洛斯阿拉莫斯国家实验室博士后研究、曾任斯伦贝谢集团高级工程师 副总经理 师金棒 37 2020 年 3 月 研究生学历，历任公司区域销售经理、部门经理、国内营销部总监 财务总监 皇甫乐群 42 2021 年 5 月 注册会计师，曾任北京中证天通会计师事务所审计经理，北京中永信会计师事务所高级经理 董事会秘书 刘海兵 39 2016 年 12 月 中级会计师，历任郑州宇通重工有限公司会计、财务经理职务 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 2.复合超硬材料复合超硬材料：制造升级与进口替代制造升级

41、与进口替代稳固基本盘稳固基本盘 2.1 资源资源开采开采品：品：正值正值景气景气高峰高峰，PDC 青出于蓝青出于蓝 油气及煤矿开采钻头：市场回暖下，油气及煤矿开采钻头：市场回暖下，制造升级与高性价比带动进口替代。制造升级与高性价比带动进口替代。公司资源开采品类主要为油气开采钻头与煤田矿山开采品，其中收入占比超 80%的油气开产品主要以平齿及异型齿等聚晶金刚石复合片（PDC）为主，广泛应用于陆地油田与海上油井的软地层、中硬层、硬地层等地质结构的勘探与开采。国家战略与政策扶持下，公司持续推动开采与钻探研发制造与升级，自研 PDC复合钻头以高作业效率与低作业成本备受市场认可，在全球油服市场回暖大环境

42、下，有望以性价比优势实现进口替代。产业链拆解：钻完井占据油服产业链价值高地，油气复合片为其核心耗材。产业链拆解：钻完井占据油服产业链价值高地，油气复合片为其核心耗材。油气田开采涵盖勘探、钻完井、测录井、油田生产、工程建设等五大环节，钻完井环节价值占比高达 46%，核心工序包含地下油气层钻井，加固井壁、封隔油、气、水层的固井，以及联通油气层和油气井井筒的完井，为后续测录开采环节准备，其中油气复合片为关键耗材。金刚石材料以其耐磨性、抗冲击性及耐热性成为钻头主要材料，其上游攘括金刚石单晶、微粉的生产、中游为平齿、异形齿产品制造，下游直接应用于钻头钻机制备及使用。2022 年 10 月 23 日 P.

43、10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：四方达公司资源开采/工程施工类产品全产业链 资料来源：新锐股份/力量钻石招股说明书、四方达公司年报、国盛证券研究所 传统传统能源能源开采开采进入进入周期高峰周期高峰，油服市场景气度回暖，油服市场景气度回暖。2016 年以来国内原煤、原油与天然气开采量趋势上行，合计总产量逐年上升至 2020 年已超 30 亿吨标准煤。届时全球疫后原油价格回升带动传统资源开采量恢复，2021 年全球石油/天然气/煤炭开采量增速大幅回暖，至 2022 年 9 月美国贝克休斯石油钻机数已达 602 台，传统油气资源开采进入新一轮上行周期，有望带动油气复

44、合片等核心耗材需求持续增长。图表 10：2011-2020 年国内一次性能源生产量（十亿吨标准煤）图表 11：2013-2021 年世界石油/天然气/煤炭产量增速（%）资料来源：中国统计年鉴、国盛证券研究所 资料来源：BP 全球能源统计年鉴、国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020原煤原油天然气一次电力及其他能源-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%20001920202021石油天然气煤炭 2022 年 10 月 23

45、日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：国际原油期货价格（美元/桶）图表 13：美国贝克休斯石油钻机数（台）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Baker Hughes，国盛证券研究所 浅表矿产枯竭，浅表矿产枯竭，PDC 金刚石金刚石钻头钻头逐步占据主流逐步占据主流。全球矿产资源勘探形势趋于紧张，主要矿物开采品位下降，浅部地层的矿产资源陆续枯竭，深部挖掘已成为地质找矿探矿的主要方向。对比传统硬质合金钻头，金刚石材料钻头结构简单，具备高强度、高耐磨、抗冲击力，在软中硬各地层中的应用效率大幅高于其他产品，可有效提升深部探矿的作业效率。当前中美两国由 P

46、DC 钻头完成的钻井工作量占总量比近 85，PDC 钻头已在石油钻头市场占据主导地位。据 Varel 国际公司预测，今后 5-10 年 PDC 钻头的钻井进尺占全球年度钻井总进尺的份额将增至 90%以上。图表 14：硬质合金钻头与金刚石钻头对比 硬质合金钻头硬质合金钻头 金刚石钻头金刚石钻头 名称 三牙轮钻头 多牙轮钻头 聚晶金刚石钻头（PCD）聚晶金刚石复合片钻头（PDC）原料 碳化钨粉、钴粉、合金钢等 人造金刚石、CBN 粉料、硬质合金等 应用场景 地层 软中硬均可 中等抗压强度、砂泥岩、硅质页岩等研磨性和脆性地层 岩层 高强度、高硬度、高韧性岩层，如石英岩、玄武岩等 低抗压强度、胶结性差

47、岩层，如盐岩、石膏岩等 优势 应用广泛；易分辨岩屑，可判断地质情况 胎体可重复使用，节约成本；强度高、耐磨性好 劣势 寿命短、进尺少，影响钻探进度；胎体不可重复利用 对设备的要求较高；高抗压强度岩层使用效果有限 资料来源：牙轮钻头与 PDC 钻头的对比分析、国盛证券研究所 高端高端石油复合片石油复合片 CR3 超超 70%，海外制造商占据主导地位。，海外制造商占据主导地位。我国虽为世界超硬材料第一制造大国，占据超硬材料 90%以上出口额，但在高端复合超硬材料制造领域仍长期受制于海外企业。国际著名的石油用复合片生产企业包括美国合成、元素六公司、DI 公司等，国内主要有四方达、深圳海明润、郑州新亚

48、等企业。国内企业在高端产品质量上难以与国外企业媲美，高端产品大部分由国外企业垄断，目前石油地质钻头用 PDC 复合片近 70%为美国合成、DI 公司、元素六公司所垄断。020406080100120140Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22020040060080010002019/6/12020/6/12021/6/12022/6/1 2022 年 10 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2016

49、年全球油服市场市场占有率 图表 16：2021 年世界石油/天然气用 PDC 市场占有率 资料来源：英国油服企业回顾、华经产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：观研天下、国盛证券研究所 图表 17：四方达全球市场主要竞争公司介绍 公司名称公司名称 竞争领域及竞争力介绍竞争领域及竞争力介绍 元素六公司（ELEMENT SIX）前身为 DeBeers 超硬材料事业部，在石油/天然气用 PDC、煤田/矿山用 PDC 和 PCD 刀具材料方面竞争力强劲，石油/天然气用 PDC 市场占有率为世界第二，PCD 刀具材料市场占有率世界第一。DI 公司（Diamond Innovation）前身为 GE 超硬

50、材料事业部，是聚晶金刚石和 PCD 复合片等材料的发明者，为当前复合超硬材料行业的领头羊，产品线覆盖石油/天然气用复合片、煤田/矿山用复合片、PCD 拉丝模坯和PCD/PCBN 刀具用复合片等。美国合成（US Synthetic）美国合成在 PCD 材料研究、制造领域的从业经验已经超过 30 年，该公司主要产品是石油/天然气用 PCD 复合片，也有部分煤田/矿山用复合片，该公司石油/天然气用 PDC 产品全球市场占有率 35%，排名第一。日本住友（SUMITOMO）该公司产业材料部门产品包括复合超硬材料拉丝模、PCD 刀具材料，与 DI 公司和四方达同为全球三大拉丝模坯制造商，复合超硬材料拉丝

51、模市场占有率达到 33%，PCD 刀具材料市场占有率达到 18%。资料来源：四方达招股说明书、国盛证券研究所 受益“受益“进口替代进口替代”东风，产品全球竞争力与日俱增。”东风，产品全球竞争力与日俱增。作为聚晶金刚石领域的龙头企业，四方达连续三年维持国内市占率第一。公司具有强大的自主创新能力，产品各项性能和技术指标领先同业，石油/天然气钻探用金刚石复合片仅为 Mega Diamond 和美国合成公司同类产品价格的 1/3 左右。完整的产品体系与高性价比优势助力公司巩固世界金刚石复合片高端齿的行业地位，打破国内进口为主的高端齿竞争格局。叠加中石油、中海油在进一步加大勘探开发资本支出的基础上合理保

52、持对外依存度要求与国家高度重视石油战略安全的历史性机遇，公司在政策红利鼓励下有望持续做大做强石油复合片业务，加快实现进口替代战略目标。31%21%18%11%8%11%斯伦贝谢福陆公司哈里伯顿贝克休斯国民油井其他公司27%17%32%25%美国合成DI、Novatek等国外公司元素六四方达等国内公司 2022 年 10 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：传统三牙轮钻头（左）与四方达 PDC 钻头（右）图示 图表 19：混合型 Kymera 钻头图示 资料来源：新锐股份/四方达招股说明书、国盛证券研究所 资料来源：PDC 钻头技术发展现状与展望

53、、国盛证券研究所 深入深入推进推进“大客户战略”，“大客户战略”，稳固稳固客户结构与客户结构与收益收益基础基础。油服行业竞争格局高度集中，国际四大油服公司（斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福）长期占据全球 60%以上的市场份额。国内油服市场中 85%的市场份额被中石油、中石化及中海油旗下子公司占据，民营企业和外资企业分别占有 10%和 5%的市场份额。深度绑定某一家或几家大客户所为公司带来的经济效益远超全面撒网，“大客户战略”深度绑定大客户，围绕下游大客户的核心需求有规划的推出新产品，参与其供应链合作研发体系，以更好地迎合大客户需求。目前公司“大客户战略”成就显著，2015-2021 年公司

54、前五大客户群体贡献稳定 30-40%营业收入，自 2017 年开始公司对第一大客户依赖明显减弱，大客户群体总营收较稳定保持，重要大客户群体范围扩大，客户结构保持稳定，收益基础稳固扩大。图表 20：前五大客户营收（亿元）与对应占比（%）图表 21：前五大客户分别营收占比（%）资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 2.2 精密加工品精密加工品：制造升级，超硬材料进口替代：制造升级，超硬材料进口替代 切削刀具与机床发挥协同作用，进口替代趋势显现。切削刀具与机床发挥协同作用，进口替代趋势显现。切削刀具为提高劳动生产率、促进制造业智能化、自动化的重要工艺品，与现代数

55、控机床结合可相互协调节约制造成本。2019 年起我国机床消费量震荡下行，刀具消费稳健增长，至 2021 年达 477 亿元，占比近 25%，对标德国、日本、美国等发达国家刀具/机床比的 50%仍有提升空间。我国刀具制造业起步较晚，高端市场仍被欧美、日本等国占据，近年在头部制造商工艺升级与国家对机床行业战略价值重视程度上升的背景下，我国刀具制造水平不断提升，对进口依赖度逐年下降，至 2021 年我国刀具进口额达 138 亿元，对应进口依赖度同降 2.2pcts0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020152016

56、200202021前五大客户营收前五大客户总营收占比20.3%24.9%32.0%23.9%19.0%8.5%6.0%4.0%3.4%3.3%6.8%7.5%2%3%4%5%6%7%8%9%5%10%15%20%25%30%35%2001820192020第一客户第二客户第三客户第四客户第五客户 2022 年 10 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 至 28.9%。图表 22：刀具消费额占比不断攀升（亿元，%）图表 23：中国切削刀具市场规模（亿元，%）资料来源：中国机床工具工业协会、华锐精密招股书、Stati

57、sta、国盛证券研究所 资料来源：中国机床工具工业协会、国盛证券研究所 图表 24：中国切削刀具市场规模（亿元，%）图表 25：中国超硬刀具市场规模（亿元，%）资料来源：切削刀具用户调查分析报告、国盛证券研究所 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 超硬刀具超硬刀具“1+N”模式发展”模式发展，高端制造，高端制造细分需求高速成长细分需求高速成长。超硬刀具材料具备硬度高、耐磨、热传导性高、受热不易膨胀等优势，且适用寿命长、绿色环保，因此可替代传统切磨抛工具。近年国家陆续推出中国制造 2025等政策扶持高端装备和新材料行业，超硬刀具行业机遇显现，在切削刀具中的占比已由2008年的7%提升至2018年

58、的14%。其下游应用广泛，包含汽车工业、电子信息、航空航天、机床配件、新能源、军工等领域，目前 70%的应用集中于汽车制造，未来将围绕“汽车+（航空航天/海洋装备/新材料/高端装备）”等“1+N”市场发展强势扩张。0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000刀具机床刀具消费额占比3303453393421477-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021切削刀具切削刀具yoy0%10%20%

59、30%40%50%60%70%2008年2014年2018年16.518.417.718.82325.324.322.724.817.318.820.82530.635.632.430.333-10%-5%0%5%10%15%20%25%00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金刚石刀具PCBN刀具超硬刀具yoy 2022 年 10 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2016 年来刀具进口依赖度不断下降（亿元，%）图表 27：2021 年中国超硬刀具行业下游应用结构

60、分布情况 资料来源：中国机床工具工业协会、国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 我国超硬刀具市场我国超硬刀具市场仍处仍处粗放发展阶段，粗放发展阶段，头部公司有望受益高端制造转型。头部公司有望受益高端制造转型。当前我国超硬刀具行业仍处行业粗放竞争期，进入门槛有限与高端厂商缺失下 2020 年行业 CR3 仅8.5%。四方达在超硬材料深耕多年，率先向精细化制造转变，其 PCD 刀片的直径、粒度牌号、生产规模长期领先国内市场，质量已达世界先进水平；首创钴基聚晶金刚石拉丝模坯技术，产品兼具金刚石的耐磨性、硬度、导热性和硬质合金的韧性，已成为全球能供应超大直径拉丝模的两家生产商之一，

61、我们积极看好行业格局集中度持续提升下，公司持续受益于先进技术落地应用与高端产品的升级转型。图表 28：2020 年中国超硬刀具行业企业格局 图表 29：公司精品加工类产品应用 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、国盛证券研究所 3.培育钻石培育钻石：后起之秀，后起之秀，CVD 价值再发现价值再发现 3.1 行业高景气度无虞，供需演绎持续行业高景气度无虞，供需演绎持续 景气度解读：景气度解读：供需新变化，培育钻石规模与渗透率双升。供需新变化，培育钻石规模与渗透率双升。2022 年以来全球政治经济环境不确定性持续加剧天然钻石供给不确定性与压力，以戴比尔斯 Lightbox 为代

62、表的品牌端持续致力于培育钻石市场布局及终端教育，吸引 Chanel、LVMH 等全球奢侈品集团巨头相继入局。2022 年 1-9 月印度培育钻石累计进出口金额分别达 12.3/13.3 亿美元，同比增速达 52%/64%，绝对值已超去年全年进出口金额。以进出口金额计算，2022 年 9 月34.85%35.94%37.18%37.11%35.82%35.15%34.61%31.13%28.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021刀具进口额进口依赖度汽

63、车工业69%消费电子显示8%钢铁加工5%航空、汽车用密封件3%建筑及装饰2%其它13%4.00%2.90%1.60%沃尔德富耐克威硬工具其他 2022 年 10 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 培育钻石/天然钻石规模进出口渗透率已分别提升至 6.62%/7.69%，行业高景气度下渗透率与规模持续双升。短期环境下，我们判断全球钻石消费淡季已过，Q4 季度欧美地区以感恩节、圣诞节、新年等节假日消费火热的旺季需求即将来临，制造端订单需求前置下，培育钻毛坯及裸石进出口数据拐点可期。图表 30：印度培育钻毛坯月度进口额（百万美元，%）图表 31：印度培育钻裸钻月

64、度出口额（百万美元，%）资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 图表 32：印度培育钻毛坯月度进口额（百万美元，%）图表 33：印度培育钻裸钻月度出口额（百万美元，%）资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 行业行业平衡期平衡期测算：制造端供不应求短期仍将延续。测算：制造端供不应求短期仍将延续。2021 年培育钻石行业爆发以来上游制造商相继入局毛坯合成并引发市场对于产能过剩的担忧，通过行业最大供给与需求测算，我们认为上游供给放量的同时也带动下游零售渗透率及消费认知度的提升，终端需求增长仍有充足动力，行业供需不断进行动态调整

65、，供不应求的格局仍为短期主题。最大供给测算：最大供给测算：2020 年全球培育钻石产量约 720 万克拉，其中 HPHT 与 CVD 法占比相近持平，以当前行业内主流 HPHT 与 CVD 扩产规划为参考，我们测算考虑设备瓶颈持续突破，合成技术不断改进的最理想情况下，至 2027 年全球培育钻石产量有望达 8727 万克拉，未来 CAGR 达 40.31%，占全球钻石产量比重达 39.71%，届时 HPHT 法钻石产量约 3047 万克拉，CVD 钻石产量约 5680 万克拉。HPHT 扩产测算：扩产测算：预计预计未来未来 5 年产能年产能最大最大 CAGR 达达 34.67%。核心假设 1：

66、六面顶压机供给瓶颈突破。当前 HPHT 法培育钻扩产制约要素为核心设备六面顶压机及其零部件铰链梁短缺，行业实际年新增培育钻用顶压机约 1200-1500 台，假设 2024 年后六面顶压机供给逐步突破，至 2028 年达 3800 台。核心假设 2：合成单产及效率持续提升。参考力量钻石 800 型号等新式六面顶压机年合110.34 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09毛坯进口额同比增速177.76 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020

67、406080018020021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09裸钻出口额同比增速-200%0%200%400%600%800%02004006008001,0001,2001,400印度培育钻毛坯进口额印度培育裸钻出口额印度培育钻毛坯进口额变化率印度培育裸钻出口额变化率7.69%6.62%0%2%4%6%8%10%12%21-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09出口渗透率进口渗透率 2022 年 10 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成钻石数约 1600 克拉，假设未来

68、压机单产在腔体空间扩大与合成技术提升等改进下实现单产年均 100 克拉的提升。CVD 扩产测算：扩产测算：预计预计未来未来 5 年产能最大年产能最大 CAGR 达达 44.01%测算依据：CVD 法后来居上，扩产瓶颈小于 HPHT 法。但短期内 1）日美先进 CVD 电力与人力等成本损耗高昂，批量扩产仍受制约；2）印度及国内部分 CVD 产能品级水平有限，对于实际可用于珠宝领域消费的高品级产品贡献量有限，假设短期内 CVD 扩产增速略低于 HPHT，2024 年-2028 年间 CVD 技术改进与瓶颈突破下产能加速放量。图表 34：培育钻石行业最大供给测算 产量产量（万克拉）（万克拉）2021

69、E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 天然钻石 11655 11888 12126 12368 12616 12864 13250 13647 培育钻产量占比 8.88%11.90%15.43%19.81%25.26%31.94%39.71%46.84%培育钻石 1135 1605 2212 3055 4264 6036 8727 12024 产能 yoy 57.67%41.41%37.82%38.10%39.55%41.56%44.59%37.79%其中：HPHT 480 688 960 1302 1739 2299 3047 3959 新增

70、压机（台）1200 1300 1600 1900 2300 2800 3400 3800 压机单产（万克拉）0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.22 0.24 新增产能 180 208 272 342 437 560 748 912 产能 yoy 60.00%43.33%39.53%35.63%33.56%32.20%32.54%29.93%其中：CVD 655 917 1252 1753 2525 3737 5680 8065 产能 yoy 56%40%37%40%44%48%52%42%毛坯培育钻市场（亿元）65 104 159 238 350 513 768 1

71、082 毛坯单价（元/克拉）570 650 720 780 820 850 880 900 资料来源：贝恩咨询、力量钻石募集说明书、国盛证券研究所美妆团队测算 最大最大需求需求测算：测算：培育钻石零售主要消费场景为婚恋与时尚领域，我们分别假设全球婚庆及时尚珠宝市场下，培育钻石所能替代的最大渗透率推导终端最大需求。综合培育钻石渗透率提升与零售价格下降等因素，我们预测至 2027 年全球培育钻毛坯最大需求达8670 万克拉，期间 CAGR 达 28.20%，其中婚庆用最大需求约 3021 万克拉，时尚用最大需求约 5649 万克拉。培育钻石培育钻石-婚庆市场规模：婚庆市场规模：预计预计至至 202

72、7 年培育钻毛坯婚庆用规模约年培育钻毛坯婚庆用规模约 3021 万克拉。万克拉。核心假设 1：培育钻石/天然钻石婚庆场景渗透率持续提升。参考戴比尔斯Diamond Insight数据预测，当前我国婚庆市场中天然钻石渗透率约 40%，欧美等国渗透率近80%，假设全球钻石渗透率约 50%，其中至 2027 年至多 17%的天然钻石消费者可接受培育钻石作为婚庆主石的替代，培育钻石在婚恋市场渗透率约 8.5%。核心假设 2：培育钻石零售价格持续下滑。婚庆用培育裸钻克拉数偏大，我们选取小白光、Diamond Foundry、VARI 等主流培育钻石品牌 1 克拉/F 色/VS 净度婚戒平均价格区间作为零

73、售均价，假设未来零售价格在供给放量与竞争加剧等背景下年降 10%。培育钻石培育钻石-时尚时尚市场规模：市场规模：预计预计至至 2027 年培育钻毛坯年培育钻毛坯时尚时尚用规模约用规模约 5649 万克拉。万克拉。核心假设 1：培育钻石/天然钻石时尚场景渗透率持续提升。前瞻产业研究院数据显示，2021 年全球珠宝消费规模 2788 亿美元中，天然钻石消费占比近 25%，我们假设培育钻石以其高性价比与观赏价值更适宜时尚轻奢领域珠宝应用，至 2027 年在时尚类珠宝中消费占比需求最大值达 12%。核心假设 2：培育钻石零售价格持续下滑。时尚用培育裸钻克拉数偏小，我们选取小白光、Diamond Fou

74、ndry、VARI 等主流培育钻石品牌 1 克拉/F 色/VS 净度非婚戒首饰平均价格区间作为零售均价，假设未来零售价格在供给放量与竞争加剧等背景下年降 10%。2022 年 10 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：培育钻石行业最大需求测算 培育钻石零售规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 全球珠宝规模（亿美元）2788 3133 3410 3644 3855 4054 4249 4440 yoy-18.17%12.39%8.83%6.87%5.79%5.17%4.80%4.

75、50%其中：婚庆珠宝规模 1272 1343 1506 1559 1598 1638 1671 1704 yoy-20.20%5.58%12.14%3.52%2.50%2.50%2.00%2.00%培育钻石渗透率 5.00%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%培育钻零售规模 64 81 98 109 120 131 142 153 平均单价（元/克拉）18000 16000 14400 12960 11664 10498 9448 8503 yoy -11.1%-10%-10%-10%-10%-10%-10%培育裸钻需求（万克拉）237 337 455 564

76、 688 836 1007 1209 培育钻毛坯需求（万克拉）710 1012 1366 1693 2065 2509 3021 3626 其中：轻奢时尚珠宝规模 1142 1346 1393 1522 1649 1766 1881 1994 yoy-16.40%17.86%3.49%9.26%8.34%7.10%6.50%6.00%培育钻石渗透率 7.00%7.50%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%14.00%培育钻零售需求 80 101 111 137 165 194 226 279 平均单价（元/克拉）15000 13600 12240 11016 9914 89

77、23 8031 7228 yoy -9.3%-10%-10%-10%-10%-10%-10%培育裸钻需求（万克拉）357 497 610 833 1114 1459 1883 2587 培育钻毛坯需求（万克拉）1071 1492 1830 2499 3343 4376 5649 7762 培育钻零售市场（亿美元）144 182 209 246 285 325 368 432 培育钻毛坯需求（万克拉）1781 2504 3196 4192 5408 6885 8670 11388 资料来源：Frost&Sullivan、小白光官网、国盛证券研究所美妆团队测算 短期供不应求仍将延续，制造格局景气度

78、无虞。短期供不应求仍将延续，制造格局景气度无虞。拆解行业最大供给与需求规模及增速，最乐观假设下我们判断行业至快将于未来 4-5 年内进入供需平衡期，短期内供不应求仍为上游制造主题。图表 36：培育钻石行业供需平衡测算 培育钻石零售规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 培育钻石毛坯供给（万克拉）1135 1605 2212 3055 4264 6036 8727 12024 毛坯培育钻市场（亿元）65 104 159 238 350 513 768 1082 培育钻毛坯需求（万克拉）1071 1492 1830 2499 334

79、3 4376 5649 7762 培育钻零售市场（亿美元）144 182 209 246 285 325 368 432 培育钻毛坯需求（万克拉）1781 2504 3196 4192 5408 6885 8670 11388 供需缺口（万克拉）646 899 984 1137 1145 849-57-637 资料来源：Frost&Sullivan、贝恩咨询、国盛证券研究所 3.2 CVD 合成合成：是是后起之秀后起之秀，也为大势所趋，也为大势所趋 HPHT 法已臻成熟，法已臻成熟，CVD 法值得期待。法值得期待。当前人造金刚石两大主流制造路径为 HPHT 与CVD 合成法，两者技术原理与路径

80、相异，在生产应用中各具优势并不构成替代关系。其中我国高温高压法合成技术已达登峰造极阶段，颗粒状工业金刚石单晶生产具备批量化、短周期、高经济效益等优势，已规模化成熟稳定应用于磨切锯钻等超硬材料制备。从技术路径出发，CVD 化学气相沉积法产物为片状金刚石膜，可突破单晶尺寸限制作为功能性材料。我们认为当前海内外 CVD 技术仍处研发阶段，在大克拉钻石生产、半导体制造与军工等高端新兴产业中的应用前景更为广阔，成长潜力值得期待。2022 年 10 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：HTHP 法与 CVD 法适用领域各有侧重 高温高压法（高温高压法（HT

81、HP）化学气相沉积（化学气相沉积（CVD）合成技术 主要原料 石墨粉、金属触媒粉 含碳气体（CH4）、氢气 生产设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境 高温高压 高温低压 合成产品 工业领域 金刚石单晶 金刚石膜 生产优势 合成速度快、单次产量高、经济性强 纯净度高 特性 颗粒状，具超硬、耐磨、抗蚀等力学特点 片状，有光、电、磁、声、热等性能 应用 适用磨切锯钻等加工工具核心耗材 半导体等高端工业领域 消费领域 培育钻石 培育钻石 生产优势 生长速度快、成本低、综合效益优 大克拉、纯净度高、易改色 特性 塔状为主，适用 1-5 克拉 呈板状，适用 5 克拉以上 应用程度 技术成熟，国内应

82、用广泛，竞争优势明显 国外技术相对成熟、国内尚处研究阶段 资料来源：力量钻石招股书、国盛证券研究所美妆团队测算 消费领域：消费领域：CVD 法法适合大克拉、适合大克拉、高净度、高净度、彩色钻石生产。彩色钻石生产。对比合成容器封闭、固体反应原料有限的 HPHT 生产法，CVD 技术在高温低压环境下进行金刚石合成，沉积设备反应空间更为开阔，适合 5 克拉以上大颗粒钻石毛坯生产。CVD 合成以甲烷等含碳气体为主要原料，反应环节中不含固体杂质，合成钻石纯净度优势突出，可达 VVS1-SI1 水平，可有效避免高温高压法中的熔融体产生。且气体沉积环节中易于加入致色元素，可改变宝石颜色合成粉、黄、蓝、绿等高

83、品质彩钻。真空泵、微波发生器等技术壁垒逐个突破。真空泵、微波发生器等技术壁垒逐个突破。MPCVD 法以含碳气体为反应原料，利用微波发生器激发分子离化在基板台上沉积获得金刚石膜，具备微波能量无污染等优势，可合成大尺寸、高纯度金刚石。MPCVD 设备壁垒在于其微波系统，离解波长与激发高电场范围高度影响等离子体体积，反应过程中需匹配合适的功率密度，维持金刚石质量、体积与能耗的平衡，对于硬件的输入能量与承受力也具备极高要求。同时可调节的真空压力装置对于金刚石合成质量与生长速度也有深刻影响，当前国内自研 CVD 设备已基本实现核心零部件的国产化，逐步突破设备各个合成要素，未来在设备精确度与生产效率提升等

84、改进下，CVD 合成技术仍有广阔优化空间。图表 38：六面顶压机设备内部结构 图表 39：MPCVD 沉积设备内部结构 资料来源：华云论坛、国盛证券研究所 资料来源：仪器信息网、国盛证券研究所 CVD 技术为技术为培育培育钻石合成大势所趋。钻石合成大势所趋。培育钻石以其独特的观赏价值与性价比优势有望在时尚轻奢珠宝领域占据一席之地，我们认为上游供给放量下培育钻石毛坯及裸石降价势必加速消费量回补与高品级钻石消费，未来大克拉、彩钻消费占比提升下，CVD 合成技术仍为制造大势。据贝恩年度钻石报告，2021 年美国、印度、新加坡等 CVD 培育钻石 2022 年 10 月 23 日 P.20 请仔细阅读

85、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产能占比近 50%。我国头部 HPHT 企业相继试水 CVD 合成工艺研发，龙头公司中南钻石已公告 CVD 技术进展处于国际领先水平，黄河旋风设立 CVD 技术实验室用于培育钻石研究，新进厂商四方达、沃尔德、国机精工均以 CVD 技术为培育钻石研发重心。图表 40：2021 年全球培育钻石产能分地区与技术类别占比 图表 41：2021 年国内培育钻石生产商产能占比 资料来源：贝恩咨询、国盛证券研究所 资料来源：未来智库、国盛证券研究所 图表 42：CVD 厂商技术水平 企业 钻石品质 上海征世 成功培育毛坯重量 46.20 克拉，裸钻重量 12.75 克

86、拉，F 色，VVS2 净度，Type IIa 的 CVD 钻石 杭州超然 成功培育毛坯重量 28 克拉，裸钻重量 7.06 克拉，F 色，VVS2 净度，3EX 切工的 CVD 钻石，已具备世界顶尖高品质 CVD 钻石生产能力 ALTR 成功培育出裸钻重量 10 克拉，各种颜色，VS2 净度，Type IIa 的 CVD 彩钻 Lightbox 培育出的 CVD 钻石不分等级，均按 J 色以上，VS2 净度以上品质售卖 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 工业领域：发挥光、电、热多重性能，军工、半导体等高端制造未来可期。工业领域：发挥光、电、热多重性能，军工、半导体等高端制造未来可期

87、。高温环境激发含碳气体分解生成含碳基团活性粒子，沉积金刚石产物为层状、板状生长结构，成分与厚度易于控制、晶体均匀和重复性好，便于发挥金刚石高折射率、高热传导率、稳定性强、高击穿电场等特质，覆盖高精度测量、量子计算、终极半导体、散热、光学晶体等多重应用领域。HPHT,50%CVD,50%HPHT 中国,90%HPHT 俄罗斯等其他,10%CVD 美国,29%CVD 欧洲,14%CVD 印度,34%CVD 新加坡,20%CVD 中国等其他,3%中南钻石,37.50%黄河旋风,25.00%郑州华晶,17.81%力量钻石,10.31%其他厂商,9.38%2022 年 10 月 23 日 P.21 请仔

88、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 头部制造商已试水高端制造，批量应用未来可期。头部制造商已试水高端制造，批量应用未来可期。海外 Element Six、Akash Systems、Qorvo、RFHIC Corporation 等公司已利用 CVD 技术金刚石膜的散热性制作 GaN 金刚石半导体衬底，并已成功实现规模生产。CVD 金刚石高达 1150m2/V 的载流子迁移率与高击穿电压可作为新一代超宽禁带半导体材料，解决硅晶的极限问题，使半导体行业迈入新阶段。在其他研发难度更高的应用场景如高能传感器中可作为输能窗口。同时也可作为肖特基二极管，PN 结二极管等各类二极管与晶体管的材料

89、。当前 CVD 培育钻石在医学、生态、光学等工业前沿领域应用仍处实验室研发阶段，大托盘生产工艺突破与成本优化后有望推动新兴产业中的批量化应用。图表 44：CVD 培育钻石在半导体技术中的应用 企业 CVD 钻石在工业与技术中的应用 Element Six 高质量（电子级）CVD 金刚石单晶合成的佼佼者，是全球金刚石晶体管、金刚石量子通信技术和金刚石高能粒子探测器研制所需高质量单晶的主要提供者。多晶方面，已实现电子级 4 英寸多晶金刚石商业化生产 NTT 研制的金刚石场效应晶体管（FET）器件在 1GHz 下，线性增益为 10.94 d B，功率附加效率为 31.8%，输出功率密度达到 2.1

90、W/mm，该功率密度值是目前可见报道的最高值 Akhan Semiconductor 其金刚石互补金属氧化物半导体（CMOS）金刚石 PIN 二极管，厚度比硅薄 10 倍，而性能比硅高 100 万倍。且该 PIN 二极管中没有热点，热性能优于硅 PIN 二极管，有望重新激发微处理器运算速度的演进 资料来源：中国超硬材料网、公司官网、国盛证券研究所 3.3 四方达四方达：自上而下，自上而下，步步为营步步为营推动推动 CVD 产能落地产能落地 公司前瞻性布局培育钻石板块上下游成长机会，实现产业化三步走：1）受让郑州大学）受让郑州大学 CVD 金刚石制备技术：金刚石制备技术：公司于 2021 年 4

91、 月与郑州大学签署技术转让协议，受让其部分 CVD 金刚石制备技术及功能性应用技术，并委托郑州大学进行金刚石光电功能器件的研究与开发。同年 10 月公司创始人方海江成立河南天璇半导体科技有限责任公司，业务规划包括 MPCVD 设备开发、金刚石生长工艺，批量制备高品质大尺寸超纯 CVD 金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域开展产业化应用，当前天璇半导体可稳定产出 E/F 级无色 CVD 培育钻石，2021 年度及 2022 年 1-4 月期间分别实现营收 2.17/2.65 万元。2）收购天璇半导体：以收购天璇半导体：以 CVD 切入高

92、端人造金刚石研产销。切入高端人造金刚石研产销。2022 年 6 月四方达与共青城星达投资合伙企业以现金方式向天璇半导体分别增资 9225 万元、775 万元，直接持有天璇半导体 46.13%的股权，并通过宁波四方鸿达投资管理合伙企业间接持有天璇半导体 7.09%的股权，合计持有天璇半导体 53.22%的股权。当前公司已建设 MPCVD 设备100 台用于培育钻石合成，并启动二期 10 万克拉培育钻石 CVD 金刚石产线建设。图表 43：CVD 法在工业领域的应用 名称名称 性能性能 用途用途 金刚石 NV 色心 热学、光学、电磁学 量子计算、探测与测量、材料研究 超宽禁带半导体金刚石等电子学与

93、功率器件 电学（高击穿电场、高载流子迁移率）、热学（高热导率）半导体、探测器 金刚石自支撑膜窗口 光学（高折射率、高透射率）微波窗口、导弹窗口、X 射线窗口、微透镜等 光学晶体 光学、热学（超高热导率）金刚石激光器 光学涂层 光学（高红外透过率）红外窗口增透膜或保护膜 大尺寸的金刚石自支撑膜 热学（超高热导率）对如 TR 组件、微波功率组件和高功率激光器组件等进行大面积集中散热 单点加工后的金刚石膜 热学（超高热导率）对如氮化镓器件等进行点散热 资料来源：化学气相沉积（CVD）金刚石研究现状和发展趋势、国盛证券研究所 2022 年 10 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

94、读本报告末页声明 3）携手携手海南珠宝海南珠宝共同布局终端零售共同布局终端零售。2022 年 7 月公司与海南省珠宝产业政策制定的重要参与者海南钻石珠宝有限公司签署战略合作框架协议，在培育钻石切磨、加工、销售等全产业链进行创新合作，推动在海南成立合资公司，积极探索 CVD 培育钻石领域的合作机会设立。图表 45：公司可生产 E/F 色培育钻石 图表 46：公司获得海南省国资支持 资料来源：天璇半导体公众号、国盛证券研究所 资料来源：天璇半导体公众号、国盛证券研究所 4.可比同业可比同业：自研之路支撑强盈利能力：自研之路支撑强盈利能力 4.1 财务分析财务分析：低资产负债率下，毛净利率：低资产负

95、债率下，毛净利率水平高企水平高企 贸易博弈催生贸易博弈催生新新格局。格局。2018 年以来国际关系变动与贸易博弈加剧公司业务发展稳定性，长期收入占比近60%的海外出口业务收冲击明显，2018年营收增速明显放缓至19.8%。此后公司积极调整战略方针，对外抢抓市场机遇，对内扩大市场份额，正式确立油气开采类、精密加工类与矿山开采/工程施工类三大产品格局，同期着力推进大客户战略推动营收与净利润大幅回升，2019 年分别同比增长 33.0%/81.1%。疫情冲击需求骤减，超硬刀具精准切入疫情冲击需求骤减，超硬刀具精准切入放量。放量。2020 疫情影响原油价格剧烈波动，油气开采需求疲弱致下游资源开采/工程

96、施工类产品表现承压。精密加工类产品以汽车工业市场为切入点，积极抢抓新能源汽车产业发展机遇，从技术层面加快新产品的开发速度与产品覆盖度，为汽车工业、新能源装备等行业领域提供成熟的刀具项目服务，实现精密加工刀具业务大幅放量。2021 年以来疫后经营恢复向好与油气开采类市场景气度逐步回升下，公司年度实现营收/净利润分别 4.2/0.9 亿元，同比增长 31%/22%，2022H1 公司营利持续双升，分别同增 32.7%/82.9%至 2.6/0.9 亿元。2022 年 10 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：公司营业收入（亿元）及同比情况（%）图表

97、 48：公司净利润（亿元）及同比情况（%）资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 毛净利率稳中有增，费用率持续毛净利率稳中有增，费用率持续优化优化。疫情影响下 2020 年毛利率承压回落至 48.8%，2021 年以来油服市场回暖与超硬刀具产品升级推动毛利率上行，叠加天璇半导体收购并表，高毛利率微粉业务显著拉高公司 2022H1 平均毛利率水平至 55.2%。期间费用率持续优化，主要系 2020 年汇兑损失减少与利息收入增加财务费用大幅改善，叠加公司于2022H1 获政府补助资金 2090 万元，并带动整体归母净利率提升至 34.1%。财务状况良好，现金流量

98、稳定。财务状况良好，现金流量稳定。国际贸易博弈与新冠疫情影响下，公司经营活动现金流仍保持较高稳定净流入；2019-2021 年间限制性股权激励与现金分红增加致筹资活动现金流连续三年净流出。叠加 2022H1 政府补助金公司期末现金及现金等价物达 2.60 亿元，较年初增长 9.70%。图表 49：公司毛利率及净利率（%）图表 50：公司各项费用率（%）资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 3.1 3.8 5.0 3.2 4.2 2.6-36%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.02017201

99、820022H1营业收入YOY0.6 0.6 1.2 0.8 0.9 0.9 82.9%-80%-40%0%40%80%120%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021 2022H1净利润YOY49.0%50.7%59.4%48.8%52.9%55.2%19.6%17.1%23.3%23.6%22.1%34.1%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发

100、费用率 2022 年 10 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：公司现金流情况（亿元）图表 52：公司各期期末现金及现金等价物（亿元）资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 资料来源：四方达年报、国盛证券研究所 传统业务传统业务营利能力升级，打造营利能力升级，打造培育钻石培育钻石第二增长曲线。第二增长曲线。对比超硬材料制造同业，公司盈利能力处于前列优秀水平，2022H1 毛净利率分别同增 1.07pcts/8.26pcts 至55.15%/33.03%，主要原因系传统油气复合与精密加工类高端制造产品附加值高于传统金刚石单晶与微粉合成，行业高景气度

101、下核心主业稳健成长推动毛利率持续上行。公司于 2022H1 收购天璇半导体，以高利润率的培育钻石生产开启第二增长曲线，产能结构优化有望推动整体盈利能力的持续上行。费控能力费控能力持续改进，对标头部仍有优化空间持续改进，对标头部仍有优化空间。对比行业费用水平，公司整体费用率长期处于 25%-30%区间，较头部公司仍有一定差距，主要系公司海外收入占比较高，销售费用率相对略高，国际关系不稳定性与跨国贸易争端导致专项权利认定等高昂诉讼费用所致。2022H1 期间公司整体费用率同降 5.89pcts 至 24.24%，逐步回升至业内平均水平，其中销售/管理/财务费用率分别为 6.73%/10.64%/-

102、3.64%，同比+0.3pcts/-2.01pcts/-3.97pcts，主要系汇兑损失减少与利息收入增加，叠加收入高增摊薄单位费用率。低资产负债率下，投资回报率高企。低资产负债率下，投资回报率高企。2018年以来公司经营稳健，资产负债率持续处于20%左右低位，显著低于业内平均水平，整体偿债能力优秀，财务风险较小。杠杆稳健经营下，公司投资回报率持续高企，2022H1 期间 ROE 与 ROIC 分别以 9.08%与 8.39%位于可比同业前列。图表 53：可比同业：毛利率水平（%）图表 54：可比同业：净利率水平（%）资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所

103、1.93 1.12 1.57 1.71 1.14 0.70-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.52002020212022H1经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流2.06 2.03 0.69 1.66 2.37 2.60 0.000.501.001.502.002.503.002002020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达-60%-40%-20%0%20%40%60%20021202

104、2H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达 2022 年 10 月 23 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：可比同业：期间费用率（%）图表 56：可比同业：ROE（%）资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 图表 57：可比同业：资产负债率（%）图表 58：可比同业：ROIC（%）资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 4.2 技术对比技术对比：高高研发研发赋能赋能，CVD 自研自研进度进度领先领先 以技术为导向，以技术为导向，高研发投入保障核心竞争力。高研发投入保障核心竞

105、争力。公司高度重视科研实力与技术创新，当前研发团队合计 117 人，占总员工数比重达 22.2%，位居业内第二位，其中硕士学历以上达 36.75%。研发投入长期领先可比同业，2022H1 研发费用率高达 10.5%，处超硬材料业内首位，拥有专利累计数量 251 项，其中发明专利 103 项、发明授权 6 项、实用新型123 项和外观设计 19 项。公司于 2021 年与郑州大学合作掌握部分 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术，已有金刚石制备、超硬刀具和采矿业用具等 5 项研发项目进入中试阶段。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022H

106、1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200212022H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达 2022 年 10 月 23 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：可比同业：研发费用率（%）图

107、表 60：可比同业：2022H1 研发人员占比（%）资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 HTHP 法法高速扩张高速扩张，CVD 法大克拉法大克拉量产逐步突破量产逐步突破。我国 HPHT 培育钻石合成水平登峰造极，龙头制造商可批量生产 D 色/VVS 净度/10 克拉以上毛坯钻石，其中力量钻石预计未来 3 年新增产能 277 万克拉。对比 HPHT 法，CVD 未来应用领域与成长潜力丰富，当前HPHT 合成法三大龙头制造商相继参与 CVD 技术研发，其中中兵红箭 CVD 技术已取得10 克拉/D 色/VS 净度突破。行业新进厂商均以 CVD 为切口入局毛坯制造

108、，陆续突破克拉数与颜色净度限制，较 HPHT 产品竞争力逐步提升，其中沃尔德外采 MPCVD 设备可实现 4 克拉/G 色毛坯钻石量产，并拟投资 3.3 亿元建设 20 万克拉培育钻石产能新项目，国机精工已投放 100 台自研 MPCVD 设备，可量产 5-20 克拉毛坯钻。对比 CVD 制造同业，四方达 CVD技术已处国内自研第一梯队，毛坯钻石颜色已达 E-F级别，已建设 MPCVD设备 100 台，并启动二期金刚石产线建设，未来扩产节奏有序进展。图表 61：可比同业：培育钻石合成技术对比 产品水平产品水平 产能规划产能规划 中兵红箭 可批量生产 20-30 克拉毛坯，已掌握 20-50 克

109、拉毛坯钻合成技术，颜色 D&E，净度 VVS；CVD 设备突破 10 克拉以上批量制备技术，颜色等级 D-E 色，净度等级 VS 以上。子公司中南钻石将总投资 5.2 亿元，进行工业金刚石生产线技术改造项目建设。力量钻石 可批量生产 2-10 克拉，实验室试制可达 30 克拉，颜色D，净度 VVS 毛坯钻。2021 年培育钻石产能达 33 万克拉，预计未来 3 年新增 277万克拉。沃尔德 可规模生产 4 克拉的高品质钻石毛坯，生长 10 克拉以上钻石毛坯工艺已基本稳定，颜色可达 G 以上。目前 57 台设备用于毛坯钻生长，拟投资 3.3 亿元建设“年产20 万克拉 CVD 技术培育钻石及金刚

110、石功能材料”项目。国机精工 MPCVD 法，可量产 5-20 克拉毛坯钻 目前有 100 台 MPCVD 设备，其中 90 台用于规模化生产。新型高功率 MPCVD 法大单晶金刚石项目（一期）已实施完毕，（二期）已审议通过，未来预计增加产能为 65 万片/年。黄河旋风 HPHT 法，完成 1-20 克拉 D 色 VVS 净度高品级无色彩钻合成技术开发。目前产能超 100 万克拉，超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目（一期）达产后将增加 58.66 万克拉年产能。四方达 CVD 法，生产钻石颜色达 E/F 色。已建设 MPCVD 设备 100 台，并启动二期 10 万克拉培育钻石CVD 金刚

111、石产线建设 征世科技 CVD 法，实现 1-16 克拉钻石生长，颜色等级 D-G 色，净度处于 IF-VS2。投资约 20 亿元在青浦打造企业全球总部基地、研发中心和生产基地，预计年产单晶金刚石 20 万片。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%200212022H1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1中兵红箭力量钻石沃尔德国机精工黄河旋风四方达 2022 年 10 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 核心

112、假设与盈利预测核心假设与盈利预测 按照公司战略规划，我们分别对资源开采类、精密加工类、培育钻石三大主营业务进行拆分测算：资源开采类：油服市场回暖推动油气开采业务需求景气度上行，公司制造升级与大客户战略驱使 PDC 钻头等核心产品持续导入市场，行业高集中度与外资主导格局有望在公司进口替代逻辑下扭转，并进一步打开业绩上行空间。参考公司现有订单情况，假设 2022-2024 年资源开采类业务收入增速分别达 25%/25%20%。精密加工类：公司精密加工类业务持续受益超硬材料优质性能在刀具市场中的渗透率提升与汽车市场高端应用需求，高性价比优势下进口替代加速推进，结合今年上半年华东疫情影响与汽车零件业务

113、短期承压，假设明后年业务量恢复下，2022-2024年精密加工类业务收入增速分别达 20%/45%/40%，期间毛利率约 40%-42%。培育钻石：当前公司已建设 MPCVD 设备 100 台，结合设备调试爬坡周期与投产规划预计规模收入将于 2023-2024 年间逐步释放，期间生产毛利率参考可比同业生产情况假设约 72%-76%。综上假设，我们预计四方达于 2022-2024 年间实现营收 5.45/8.23/11.99 亿元，对应增速 30.8%/50.9%/45.8%，整体毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期间归母净利润1.51/2.31/3.37 亿元，对应增速达 64

114、.4%/52.5%/46.0%。图表 62：四方达 2022-2024 年盈利预测（百万元）百万元 2020 2021H1 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业收入 318.48 197.34 416.89 261.79 545.13 822.57 1199.45 yoy-36.45%14.51%30.90%32.65%30.76%50.90%45.82%毛利率 48.79%54.08%52.89%55.15%55.85%58.66%61.54%资源开采类 194.60 115.13 235.05 151.67 293.81 367.26 440.72 yoy-46

115、.47%-6.76%20.79%31.75%25%25%20%占营收比重 61.10%58.34%56.38%53.90%44.65%36.74%毛利率 56.28%62.37%61.29%62.50%63%64%65%精密加工类 104.51 72.39 159.00 91.55 190.80 267.13 360.62 yoy-11.69%67.93%52.14%26.49%20%40%35%占营收比重 32.82%36.68%38.14%35.00%32.47%30.07%毛利率 34.23%41.02%38.17%39.63%40%41%42%其他 19.37 9.83 22.84 1

116、8.57 27.41 32.89 39.47 yoy 33.84%70.71%17.94%88.91%20%20%20%占营收比重 6.08%4.98%5.48%5.03%4.00%3.29%毛利率 52.12%53.20%68.92%71.64%70%70%70%培育钻石 33 155 359 yoy 369.14%130.95%占营收比重 6.07%18.88%29.90%毛利率 72%74%76%资料来源：Wind、国盛证券研究所 2022 年 10 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 估值估值与投资建议与投资建议 四方达为国内复合超硬材料制

117、造先驱者，资源开采与精密加工类产品高端制造升级，超硬材料行业高景气度下，有望以性价比优势实现进口替代打开利润上升空间。当前公司已收购天璇半导体入局 CVD 培育钻石生产，我们积极看好 CVD 法人造金刚石成长路径与行业格局，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.45/8.23/11.99 亿元，对应增速 30.8%/50.9%/45.8%，整体毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期间归母净利润1.51/2.31/3.37亿 元，对 应 增 速 达64.4%/52.5%/46.0%，当 前 股 价 对 应PE45.4/29.9/20.4 倍，综合可比公司整体估值水平

118、，首次覆盖并给予“买入”评级。图表 63：四方达可比同业估值一览（截至 2022 年 10 月 21 日）公司名称 市值 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）PE 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 四方达 64 545 823 1,199 151 231 337 45.4 29.9 20.4 力量钻石 189 1,050 1,831 2,879 551 987 1,580 28.5 15.9 9.9 中兵红箭 265 9,504 11,488 13,697 1,243 1,772 2,502 21.4 15.0 10.6 黄河旋风 84 3,147

119、 3,851 4,565 339 596 833 25.2 14.3 10.1 沃尔德 39 519 846 1,251 93 169 264 41.7 22.9 14.7 国机精工 70 3,812 4,367 4,950 247 342 443 28.4 20.6 15.8 行业平均 119 3,101 3,875 4,770 436 681 992 31.7 19.8 13.7 资料来源：Wind、国盛证券研究所（标蓝为国盛美妆团队盈利预测）风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧：培育钻石高景气度下，新进制造商涌入或导致行业竞争格局恶化与利润空间挤压。扩扩产产不及预期不及预期：公司

120、CVD 培育钻石项目仍处初期阶段，后续设备投放与调试进度不及预期或导致实际扩产进度滞后。技术迭代风险：技术迭代风险：公司自研 CVD 技术仍有大克拉、高品级等改进空间，技术提升不及预期或影响产品终端竞争力。假设和测算误差：假设和测算误差：培育钻石行业未来预期与假设项误差或导致测算结果偏离，影响行业实际供需景气度判断。2022 年 10 月 23 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本

121、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不

122、就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行

123、有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

124、或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：