1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|绝味食品绝味食品 加盟模式打造主业优势，美食生态布局长远 绝味食品（603517.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603517.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 51.13 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 李欣欣李欣欣 S0800522080002 相关研究相关研究 加盟模式为成长赋能，规模优势凸显。加盟模式为成长赋能，规模优势凸显。公司是休闲卤制食品行业领军企业，形成了以直营连锁为引导、加盟连锁为主体

2、的标准化门店运营管理体系。我们认为，成熟的加盟体系有效推动了公司展店步伐提速，使公司业绩指标优于同行。随着销售规模逐渐扩大，公司的规模效应开始显现，同时，由于公司拥有销售经验丰富的管理层、适配行业特点的品牌与产品定位、分布式的产能布局、高效的供应链，后续公司的领先优势有望得到进一步巩固。市场增量空间广阔，龙头整合值得期待。市场增量空间广阔，龙头整合值得期待。随着消费场景的不断延伸，卤味行业不断涌现出新业态，为市场带来了新的增长机会。同时，我们认为，下沉市场的消费潜力值得挖掘。在竞争格局上，疫情为卤制品行业带来了整合机遇，目前卤制品市场集中度低，仍有充足的优化空间。随着卤味市场持续扩容，公司持续

3、在渠道端发力，未来有望获得更多业绩增量。主业未达天花板，美食生态赋能未来。主业未达天花板，美食生态赋能未来。在主业门店拓展上，横向看，公司西部、北部地区门店相对稀疏，纵向看，绝味的门店主要分布于一线、新一线城市，而三线及以下城市门店数仍有提升空间。在单店收入提升上，提价传导、产品升级等因素将推动价增的实现，同时品牌年轻化、门店效率优化等举措也将为公司的单店数据提供支撑。在持续巩固主业优势的同时，公司前瞻性进行投资布局，构建美食生态，为长期增长赋能。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 73.29/88.54/108.00亿元，归母净利润分别为 7.10/11.

4、54/14.41亿元，EPS分别为 1.17/1.90/2.37元/股，对应 PE 分别为 44/27/22 倍。我们选择周黑鸭、煌上煌、良品铺子、盐津铺子作为可比公司，考虑当前可比公司具体所处赛道及公司历史估值水平，采取相对估值法，我们给予公司 2023 年 33x PE，对应目标价 62.7 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：原材料价格涨幅超预期；疫情反复；拓店进展不及预期。原材料价格涨幅超预期；疫情反复；拓店进展不及预期。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,276 6,549 7,329 8,854 10,800 增

5、长率 2.0%24.1%11.9%20.8%22.0%归母净利润(百万元)701 981 710 1,154 1,441 增长率-12.7%39.9%-27.6%62.6%24.9%每股收益（EPS）1.15 1.61 1.17 1.90 2.37 市盈率（P/E）44.4 31.7 43.8 27.0 21.6 市净率（P/B）6.3 5.5 4.9 4.3 3.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%-022022-06绝味食品沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 21 日 公司深度研究

6、|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 绝味食品核心指标概览.6 一、卤制食品龙头企业，规模优势凸显.7 1.1 休闲卤制食品领域领头羊，市场版图广阔.7 1.2 采购优势支撑盈利能力，加盟模式为成长赋能.9 1.3 激励机制激发员工积极性，管理层市场拓展经验丰富.13 1.4 疫情之下迎难而上，业绩指标领跑同行.14 二、卤味市场持续扩容，增量空间广阔.16 2.1 消费场景持续延伸，推陈出新创造新增量.16 2.2 下沉

7、市场广阔，消费潜力仍待挖掘.17 2.3 竞争格局分散，龙头整合可期.18 三、商业模式巩固领先优势，供应链构筑核心壁垒.19 3.1 单店模型吸引力强，万店管理能力卓越.19 3.2 产品定位适配下沉，品牌动能强劲.20 3.3 分布式产能打开拓店空间，自有供应链运转高效.20 四、主业未达天花板，美食生态赋能未来.23 4.1 横纵向拓店空间广阔，静待单店收入回升.23 4.2 第二、第三曲线开启新版图，六共协同赋能美食生态.28 五、盈利预测和投资建议.30 5.1 关键假设和盈利预测.30 5.2 估值.31 5.3 投资建议.32 六、风险提示.32 图表目录 图 1：绝味食品核心指

8、标概览图.6 图 2：经历了发展起步阶段与快速扩张阶段后，绝味迈入生态建设阶段.7 图 3：鲜货营收占比超 85%（2021 年）.8 图 4：公司鲜货类产品以鸭副食品为主要切入点（2021 年）.8 BUlYkUlVNAkUiXoXgVjZ9U8OcMbRtRoOpNnPlOpOqQlOmOqMbRoPrQvPsRmNvPpPtR 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：公司市场版图广阔.9 图 6：华中、华南、华东是公司的主要销售市场.9 图 7：休闲卤制食品产业链.9 图 8：公司向益客食品采购鸭产品

9、的单价低于周黑鸭.10 图 9：公司主要产品单位营业成本低于周黑鸭、煌上煌.10 图 10：开放加盟模式后周黑鸭展店速度明显加快.11 图 11：直营门店占比较大的周黑鸭毛利率较高.11 图 12：绝味以加盟为主，周黑鸭“直营+特许”双轮驱动.12 图 13：绝味食品门店总数显著高于周黑鸭.12 图 14：绝味食品销售费用率显著低于周黑鸭.12 图 15：绝味食品归母净利润水平实现弯道超车.12 图 16：公司股权概览（截至 2022 年中报）.13 图 17：绝味食品营收持续保持正增长.14 图 18：卤制食品销售是公司主要收入来源.14 图 19：公司毛利率总体稳定，净利率出现短期波动.1

10、5 图 20：2022H1 公司销售费用率出现上升.15 图 21：绝味食品总资产周转率高于周黑鸭、煌上煌.15 图 22：绝味食品 ROE 高于周黑鸭、煌上煌.15 图 23：休闲卤制食品市场规模不断攀升.16 图 24：下沉市场消费者 59.80%的收入用于日常消费.17 图 25：中国城镇化率不断提升.17 图 26：麻辣烫市场规模中下沉市场占比超六成（2020 年）.17 图 27：我国休闲卤味门店集中于新一线城市（2021 年）.17 图 28：正新鸡排下沉市场门店占比超 55%（2022 年）.18 图 29：绝味鸭脖下沉市场门店占比约 40%（2022 年）.18 图 30：卤味

11、食品市场总体 CR3 为 3.66%.18 图 31：休闲卤味食品市场 CR3 为 9.57%.18 图 32：卤制食品市场集中度仍有较大提升空间.19 图 33：绝味食品产能分布.21 图 34：周黑鸭产能布局.21 图 35：煌上煌产能布局.21 图 36：绝配采取多层次云仓布局.22 图 37：绝配具有万家门店配送网络.22 图 38：绝配信息系统满足客户多种需求.22 图 39：2019-2021 年绝味存货周转率优于同行.22 图 40：2018-2020 年绝味单店运费低于同行.23 图 41：绝味食品门店主要分布于中部、东部、南部地区.24 图 42：湖南地区低线城市门店数与密度

12、与长沙差距显著.24 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：2021 年绝味店均鲜货销量略微回升.26 图 44：绝味食品鲜货均价总体保持增长.26 图 45：2021 年绝味单店鲜货收入小幅回升.27 图 46：价增是绝味食品单店鲜货收入的主要驱动因素.27 图 47：杨国福高线城市店均销售额显著高于低线城市.27 图 48：绝味一线城市客单价显著高于其他城市.27 图 49：绝味通过“产业投资+增值服务”的方式赋能伙伴.29 图 50：PE-BAND.31 表 1：公司提供种类丰富的卤制产品.8 表

13、 2：公司定比 2021 年，以 2023-2025 年业绩作为股权激励考核目标.13 表 3：公司股权激励计划激励对象包括两名高管与 176 名核心员工.13 表 4：绝味食品多位核心高管具有丰富的市场拓展经验.14 表 5：新式热卤提供了介于佐餐卤味与休闲卤味之间的消费场景.16 表 6：绝味、周黑鸭、煌上煌加盟情况对比.19 表 7：绝味、周黑鸭、煌上煌产品终端价格对比.20 表 8：各地区卤制品消费者占比及渗透系数.24 表 9：各一线、新一线城市消费系数.24 表 10：绝味各线城市门店增长空间测算情况.25 表 11：绝味店效 2022 年预计小幅低于 2021 年，2023 年起

14、有望逐步恢复至疫情前水平.28 表 12：绝味主要投资项目梳理.28 表 13：关键指标假设.30 表 14：可比公司估值表（截止至 2022 年 10 月 20 日）.31 表 15：公司绝对估值.32 表 16：绝对估值敏感性分析（单位：元）.32 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）线下门店：公司是休闲卤制品龙头品牌，鲜货产品销售是其主要业态，鲜货销量增长高度依赖于线下门店扩张。目前公司门店扩张节奏良好，从开店空间看，横向上，绝味门店多集中于华东、华中、华南地区，其

15、他部分地区市场仍有拓店空间，纵向上，绝味门店主要分布于高线城市，下沉空间广阔。我们认为，至 2025 年公司门店总数有望超 22000家，预计未来三年公司将适当提高门店扩张速度，2022-2024 年新增门店数为1500/2200/2500 家。2）单店销量：2022 年上半年受疫情冲击，公司鲜货产品的单店销量出现下滑，随着后续疫情形势逐渐稳定，叠加公司的品牌年轻化、门店运营优化举措，单店销量有望逐步回升，我们预计 2022-2024 年公司单店销量增速为-6.58%/3.00%/4.00%。3）鲜货单价：公司的原材料以鸭副产品为主。受疫情影响，部分屠宰场、养殖场面临关停，供给减少推涨了原材料

16、价格。面对原材料上涨，公司于 2022 年初对全线产品进行提价，并于 7 月对部分产品启动二次提价。此外，公司持续优化产品结构，驱动价增。我们预测 2022-2024 年公司鲜货单价增速为 4.73%/2.31%/1.50%。4）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2022-2024 年鲜货产品单位成本增速为 6.96%/-0.90%/0.94%。5）毛 利 率：根 据 上 述 假 设，测 算 得 公 司 2022-2024 年 鲜 货 产 品 毛 利 率 为31.65%/34.43%/35.42%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场对公司开店空间产生担忧。我

17、们认为公司目前门店较为集中，西南等地区仍有拓店机会，同时下沉市场具有较大潜力，相较于其他食品饮料品牌，公司的下沉程度有较大提升空间，预计至 2025 年公司开店上限超 22000 家。2）市场对绝味食品的单店营收存在担忧。从历史数据看，公司单店营收的增长主要依靠价增，我们认为，未来提价传导、产品升级等因素将推动价增的实现，同时品牌年轻化、门店效率优化等举措也将为公司的单店数据提供支撑。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）拓店推升销量：公司持续推进门店的横纵向延拓，未来三年公司门店拓展有望提速，为鲜货产品销售贡献增量，推升营业收入。2）绝配供应链与美食生态圈带来收益：公司围绕餐饮领域前瞻性投资布局

18、，部分被投企业存在上市预期，有望为公司带来投资收益，同时公司自有绝配供应链在为赋能被投企业增长的亦为公司带来外部收入，营收增速较快。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 73.29/88.54/108.00 亿元，归母净利润分别为 7.10/11.54/14.41 亿元，EPS 分别为 1.17/1.90/2.37 元/股，对应 PE 分别为 44/27/22倍。采取相对估值法，我们给予公司 2023 年 33x PE，对应目标价 62.7 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日

19、日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 绝味食品绝味食品核心指标概览核心指标概览 图 1：绝味食品核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、卤制卤制食品龙头企业，规模优势凸显食品龙头企业，规模优势凸显 1.1 休闲卤制食品领域领头羊，市场版图广阔休闲卤制食品领域领头羊，市场版图广阔 绝味食品成立于 2005 年，于 2017 年在上海证券交易所上市。公司专注于休闲卤制食品的研发、生产与销售，形成了以综合信息系统及供应链整合体系为支持，以直营连锁为引导、加

20、盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系。公司是休闲卤制食品行业的领军企业，截至 2021 年，公司在中国大陆地区门店数达 13714 家，零售规模领跑同行，旗下“绝味鸭脖”品牌已成为鸭脖连锁领域的领导品牌。公司的发展大致可以划分为起步阶段、快速扩张阶段与生态建设阶段。1）起步阶段（）起步阶段（2005 年年-2007 年）：确定发展基调，局部地区小有规模。年）：确定发展基调，局部地区小有规模。2006 年，公司确立第一代标准化门店，以湖南为原点，逐步向广东、江西等邻近省份市场拓展销售网络。次年，公司确定了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的运营模式和“9 个统一”的连锁管理模式，为后续商业版图的

21、扩张奠定基调。2）快速扩张阶段（）快速扩张阶段（2008 年年-2016 年）：销售网络加速扩张，市场份额持续提升。年）：销售网络加速扩张，市场份额持续提升。自 2008年起，公司在全国市场的扩张步伐加快，门店持续升级，品牌力显著提高。同期，公司陆续推动信息化建设、自动化建设，提升管理和运作效率。此外，自 2013 年起，公司开始逐步通过投资动作横向整合产品、纵向整合产业。3）生态建设阶段（）生态建设阶段（2017 年至今）：布局海外市场，企业生态持续扩大。年至今）：布局海外市场，企业生态持续扩大。生产经营方面，公司开始进军海外市场，并逐步开启万店时代，供应链持续升级，盈利能力稳步提升，行业龙

22、头地位凸显。生态建设方面，公司投资加速，基于“深耕鸭脖主业，构建美食生态”战略，陆续投资特色食品、轻餐饮领域的犟骨头、廖记、颜家食品等多家企业，进一步扩大公司规模与生态，布局新盈利点。融资方面，公司成功上市并成功发行可转债，为未来发展提供血液。图 2：经历了发展起步阶段与快速扩张阶段后，绝味迈入生态建设阶段 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司以卤制肉食为主，以卤制素食、包装产品等为辅，打造了种类丰富的产品组合。公司以卤制肉食为主，以卤制素食、包装产品等为辅，打造了种类

23、丰富的产品组合。公司产品可以划分为鲜货类产品与包装产品两大产品群。鲜货类产品为公司的主要产品群，2021 年营收占比超 85%。公司以鸭脖等鸭副食品为鲜货类产品的主要切入点，基于禽类、畜类、水产、蔬菜等食材，针对不同消费人群的喜好差异设计推出“招牌风味”、“黑鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等多种口味卤制食品。包装产品的推出则为公司销售范围的进一步扩大提供了可能，近年来公司包装产品收入快速增长，2017 年至 2021 年 CAGR达 70.39%。目前公司已推出简装、精装、礼品等多种包装产品系列，以迎合消费者的多种购买需求。此外，公司与多所院校开展合作，持续推动新品研发，完善产品线。图

24、3：鲜货营收占比超 85%（2021 年）图 4：公司鲜货类产品以鸭副食品为主要切入点（2021 年）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 1：公司提供种类丰富的卤制产品 产品类型产品类型 介绍介绍 图示图示 卤制鸭副食品 包括卤鸭脖、卤鸭锁骨、卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭头、卤鸭舌、卤鸭食管、卤鸭肠、卤鸭肫、卤鸭心、凤爪、酱板鸭等多种产品，以黑鸭甜辣、甄选正辣、招牌正辣、五香不辣、藤椒麻辣、酱香微辣等口味为主 其他卤制肉食 包括卤制鱿鱼、卤制虾、卤制牛肉等产品，以甄选正辣口味为主 卤制素食 包括招牌毛豆、海带、鱼豆腐、萝卜、腐竹、土豆、花生等产品，以微辣口味

25、为主 包装产品 包括简装产品、精装产品及包装礼品产品等 资料来源：绝味鸭脖微信小程序，天猫绝味官方旗舰店，西部证券研发中心 85.62%,2.08%1.03%8.27%3.01%鲜货类产品包装产品加盟商管理其他主营业务其他业务77.24%10.94%1.25%10.58%禽类制品蔬菜产品畜类其他 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司市场版图广阔，全国化布局完善。公司市场版图广阔，全国化布局完善。得益于加盟模式的驱动，公司门店数量快速增长，成功构建了覆盖全国的销售网络。目前，公司业务已覆盖北京、上海、广东、湖

26、南等 31个省级市场，并持续开拓中国香港、中国澳门、新加坡、加拿大等境外市场。近年来公司的区域布局较为稳定，华中、华南、华东地区是公司的主要销售市场，营业收入稳步上升，2021 年合计为公司贡献超七成营业收入。图 5：公司市场版图广阔 图 6：华中、华南、华东是公司的主要销售市场 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 采购优势支撑盈利能力，加盟模式为成长赋能采购优势支撑盈利能力，加盟模式为成长赋能 卤制品制造行业的上游为养殖、屠宰、种植等行业，下游为休闲食品、餐饮消费、情景消费等各类销售市场。在休闲卤制食品产业链中，上游参与者主要为食材、调味料等原

27、材料供应商，下游则为各类门店及其他销售渠道。图 7：休闲卤制食品产业链 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 原料端议价能力好，规模化采购筑造成本优势。原料端议价能力好，规模化采购筑造成本优势。原材料采购成本是公司主营业务成本的重要组成部分，而鸭脖、鸭掌等禽类制品是公司产品主要切入点，因此鸭辅产品的价格波动成为影响公司盈利能力的关键因素。2021 年绝味食品主要产品销量为 14.25 万吨，销售规模显著高于煌上煌（3.67 万吨）、周黑鸭（3.53 万吨）。庞大的销售规模使得绝味食品15.06%14.50%14.21%15.02%14.58%1.03%1.62%1.80%1.13%0.53%2

28、6.96%26.64%24.98%27.37%29.68%16.76%17.28%20.39%19.69%21.33%26.60%26.16%25.28%22.69%20.56%13.20%12.47%11.96%12.30%11.51%0.36%1.32%1.37%1.79%1.80%00300000400000500000600000700000200202021万元新、港、澳华北华东华南华中西北西南 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 成为鸭辅产品领域的最大采

29、购商，加之公司以统一采购为主要采购模式，并与行业内头部供应商建立了伙伴关系，因此相较于周黑鸭、煌上煌等可比企业，公司在采购环节具有规模优势，掌握着相对较强的议价权。例如，2017 年至 2019 年，绝味食品和周黑鸭均向益客食品批量采购了鸭产品，且绝味食品的年采购总额普遍高于周黑鸭，绝味食品的采购单价分别为 11.38 元/千克、13.92 元/千克、13.67 元/千克，周黑鸭的采购单价则分别为 12.84 元/千克、14.96 元/千克、16.53元/千克，均高于绝味食品的采购单价。采购端的价格优势使公司具有更低的单位营业成本，2021 年绝味食品主要产品单位成本约为 2.59 万元/吨，

30、低于周黑鸭（3.0 万元/吨）与煌上煌（3.43 万元/吨）。图 8：公司向益客食品采购鸭产品的单价低于周黑鸭 图 9：公司主要产品单位营业成本低于周黑鸭、煌上煌 资料来源：益客食品招股书，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 合理择时平滑采购价波动，保障营业成本稳定性。合理择时平滑采购价波动，保障营业成本稳定性。除通过规模化采购获取成本优势外，公司还凭借多年积累的销售经验，借助信息系统、大数据分析等手段选择采购时机，逢低价增加库存，有效平抑了原材料价格的波动。近年来，公司主要产品的单位营业成本稳定在2.5 万元/吨-2.6 万元/吨区间，为公司盈利能力的稳定性提供了良好支撑

31、。直营模式优势在于“价”，加盟模式优势在于“量”。直营模式优势在于“价”，加盟模式优势在于“量”。绝味食品门店包括直营店与加盟店两类。在直营体系中，企业总部管理垂直下沉至门店，可以有效保证门店的运营质量，把控利润率水平。在加盟体系中，加盟店独立核算、自负盈亏，门店装修、运营等成本均由加盟商自担，因此企业可以以高效率、轻资产、低成本的方式取得收入。为了吸引加盟商，企业通常需要为其留出较为充足的利润空间，因此加盟模式下企业的利润率相对较低。然而，规模化是卤味品牌的重要壁垒。休闲卤制食品销售所需的终端服务较少，店型可复制性较高，引入加盟店可以大大提高市场开拓速度，为企业争夺市场份额、取得领先优势助力

32、。此外，由于加盟店所需要的企业投入低于直营门店，其在选址方面要求较低，可供选择的开店场景更为丰富，因此其数量扩张的天花板也较高。表 2：直营模式优势在于“价”，加盟模式优势在于“量”直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 经营管理模式 公司对各直营门店拥有控制权，统一财务核算，享有门店产生的利润，并承担门店发生的一切费用开支；门店的投资和人员聘用由公司负责，从生产到销售各环节均由公司把控，门店运营较为规范 加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权，独立核算，自负盈亏，在具体经营方面须接受公司的业务指导和监督；门店的投资和人员聘用均由加盟商负责，需要避免加盟商运营不规范的问题 0246810121416

33、019元/千克绝味食品周黑鸭00.511.522.533.544.5201920202021万元/吨绝味食品周黑鸭煌上煌 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 销售模式 公司通过直营门店以零售方式向顾客销售产品 公司对加盟商销售，加盟商通过门店向顾客销售 盈利能力 由于无需向门店让利，公司毛利率水平相对较高；同时，由于直营模式销售费用需由公司自担 需要向加盟商让利，因此公司毛利率相对较低；由于门店运营成本主要由加盟商自担，边际利润主要与出货量有关，受运营成本影响小 拓店速度 较慢 较快 增

34、量空间 由于资产模式较重，为避免“增店不增利”的问题，通常对开店选址的要求较高，渠道下沉较难，扩张天花板较低 渠道下沉难度较低，扩张天花板较高 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 具体而言，展店速度方面，以周黑鸭为例，周黑鸭在发展前期坚持直营模式，自 2019 年底开放加盟，目前采取“直营+特许加盟”双轮驱动的经营模式。开放加盟前，周黑鸭的展店速度约为 100-300 家/年，而自 2020 年起，周黑鸭的展店速度明显加快，2021 年新增门店超 1000 家。盈利能力方面，由于直营模式下无需向加盟商让利，直营门店占比更高的周黑鸭毛利率高于绝味食品。图 10：开放加盟模式后周黑鸭展店速度明显

35、加快 图 11：直营门店占比较大的周黑鸭毛利率较高 资料来源：周黑鸭公告，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 渠道端以加盟连锁为主体，推动展店步伐提速。渠道端以加盟连锁为主体，推动展店步伐提速。不同于周黑鸭，绝味食品自发展初期起就确定了以加盟店为主体的门店体系，依靠优秀的产品口碑、充足的利润空间吸引了大批加盟商。截至 2021 年 6 月 30 日，公司加盟店占总门店的比例超 98%。绝味食品与周黑鸭于同期进入市场，在加盟模式的驱动下，目前绝味食品的门店总数与净增长数均显著高于周黑鸭，增速近年来稳定在 10%左右，周黑鸭门店增速因基数效应目前高于绝味食品。2021 年，周黑

36、鸭的门店总数为 2781 家，而绝味食品在中国大陆的门店总数为 13714 家，约为周黑鸭门店数的 5 倍。0500025003000200021家周黑鸭特许经营店周黑鸭自营店0%10%20%30%40%50%60%70%20021绝味食品周黑鸭 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：绝味以加盟为主，周黑鸭“直营+特许”双轮驱动 图 13：绝味食品门店总数显著高于周黑鸭 资料来源：公司公告，WIND，西部证券研发中

37、心 资料来源：公司公告，WIND，西部证券研发中心 加盟模式带来的规模增益助力公司实现弯道超车。加盟模式带来的规模增益助力公司实现弯道超车。公司的净利润水平大致可以拆解为：净利润=营业收入*净利率=（门店总数*店均收入+加盟费等其他收入）*净利率，因此净利润水平受到门店数量和盈利能力两方面的共同影响。尽管加盟模式下公司的毛利率较低，但由于销售费用压力被部分转移给加盟商，门店数量的持续扩大为公司带来规模效应，销售费用率下降空间在发展后期得以被打开。近年来，绝味食品的销售费用率显著低于加盟店占比较小的周黑鸭。考虑到周黑鸭坚持直营的开店模式持续至 2019 年底，对比 2017-2019年绝味食品与

38、周黑鸭的利润率，绝味食品的销售净利率分别为 12.92%、14.44%、15.29%，周黑鸭的销售净利率则为 23.42%、16.79%、12.76%；绝味食品的销售毛利率分别为35.79%、34.30%、33.95%，周黑鸭的销售毛利率则为 60.93%、57.53%、56.54%，二者之间的净利率差异小于毛利率差异。直营模式下周黑鸭的净利率并未展现出显著的优势，而绝味食品门店体系持续扩张为其创造了强大的规模壁垒，驱动其实现弯道超车。绝味食品净利润水平多年来持续上升，在发展前期，绝味食品各年归母净利润水平均低于绝味食品，而在 2018 年绝味食品成功实现弯道超车，此后归母净利润水平显著高于周

39、黑鸭，加盟模式带来的数量增益超过了直营模式所具有的利润率优势。图 14：绝味食品销售费用率显著低于周黑鸭 图 15：绝味食品归母净利润水平实现弯道超车 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040000202021家周黑鸭门店总数绝味食品门店总数周黑鸭门店增速绝味食品门店增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021绝味食品周黑鸭0246810122013 20

40、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元绝味食品周黑鸭 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.3 激励机制激发员工积极性，管理层市场拓展经验丰富激励机制激发员工积极性，管理层市场拓展经验丰富 持股平台捆绑多方利益，股权激励计划调动员工积极性。持股平台捆绑多方利益，股权激励计划调动员工积极性。绝味食品的实控人为戴文军先生，截至 2021 年年报，戴先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博四个持股平台间接持有公司 26.99%股权。根据 2022 年中报，上海聚成、上

41、海慧功、上海成广、上海福博分别持有公司 33.83%、8.01%、2.75%、2.51%股权，为绝味食品管理人员、员工、供应商与加盟商的持股平台，深度绑定了多方利益。为激发员工的工作热情，2022 年 9月公司实行股权激励计划，激励对象包括两名高管与 176 名核心员工。公司定比 2021 年，2023-2025 年的营收增长率考核目标分别是 19%、39%与 67%，展现公司的发展信心。表 2：公司定比 2021 年，以 2023-2025 年业绩作为股权激励考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 定比 2021 年，2023 年营业收入增长率不低于 19

42、%；第二个解除限售期 定比 2021 年，2024 年营业收入增长率不低于 39%；第三个解除限售期 定比 2021 年，2025 年营业收入增长率不低于 67%。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 3：公司股权激励计划激励对象包括两名高管与 176 名核心员工 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例占本计划公告日股本总额的比例 王志华 财务总监 20.00 2.19%0.03%高远 董事会秘书 18.20 1.99%0.03%核心员工（176 人）809.60 88.

43、63%1.33%预留 65.70 7.19%0.11%合计 913.50 100.00%1.50%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 16：公司股权概览（截至 2022 年中报）资料来源：公司公告，西部证券研发中心。注：戴文军持股平台持股数据截至 2021 年年报 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高管多具有医药行业背景，市场拓展经验丰富。高管多具有医药行业背景，市场拓展经验丰富。公司的多位核心高管均具有医药行业市场部门的工作经历，其中，戴文军先生曾任大型药企市场部经理，陈更先生曾任大型药企营销总监，

44、蒋兴洲先生曾任快消品牌销售经理，张高飞先生则曾在医药行业多家企业负责招商工作。医药连锁企业以加盟为主要扩张方式，渠道拓展与加盟商管理的体系较为成熟，快消品牌则具有较为成熟的市场开拓与营销模式，因此，高管可将既往工作经验沿用至绝味食品的运营管理中，助力公司快速成长。表 4：绝味食品多位核心高管具有丰富的市场拓展经验 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 戴文军 董事长，董事 曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理 陈更 董事 曾任湖南锻造厂副科长、处长，株洲千金药业股份有限公司部门经理、营销总监、副总经理 蒋兴洲 董事 曾任西安中萃汉斯(可口可乐)食品有限公司销售经理,广东健力宝集团销售总公司总

45、经理,广州立白企业集团有限公司市场中心总经理/销售总公司总经理,白象食品集团执行总裁,广州王老吉餐饮管理有限公司董事,总经理 张高飞 监事会主席，监事 曾任湖北楚冠生物工程有限公司招商部经理,广东康人药业有限公司招商部经理,深圳同安药业有限公司招商部经理 资料来源：WIND，西部证券研发中心 1.4 疫情之下迎难而上，业绩指标领跑同行疫情之下迎难而上，业绩指标领跑同行 营业收入持续增长，同比增速显著回升。营业收入持续增长，同比增速显著回升。尽管新冠疫情的反复为绝味食品的经营带来严峻挑战，公司仍然迎难而上，优化门店选址，稳步推动市占率上升。随着绝味食品市场版图不断扩张，公司的营业收入持续增长，2

46、017 年至 2021 年 CAGR 达 14.2%。2020 年，因新冠疫情冲击线下消费，公司营业增速有所放缓，但仍实现了 2.01%的正增长。2021 年，公司卤制食品销售情况逐步恢复，营业收入增速回升至两位数水平，体现了公司良好的业绩成长性。2022 年 H1，线下消费同样严重受到疫情封控影响，但公司亦仍保持了超 6%的营收增速，疫情恢复后业绩弹性释放值得期待。图 17：绝味食品营收持续保持正增长 图 18：卤制食品销售是公司主要收入来源 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 卤制食品销售仍是主要收入来源卤制食品销售仍是主要收入来源。多年来，卤制食品

47、销售为公司贡献了大部分营业收入。0%5%10%15%20%25%30%00702002020212022H1亿元营业收入同比增速0070200202021亿元其他主营业务加盟商管理卤制食品销售 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年公司卤制食品销售收入占比相比上年略有下降，但仍保持在 87.7%的高水平。除卤制品销售外，公司还发展了绝配物流、供应链等其他主营业务，近年来增长势头强劲。疫情下补贴加盟商带来短期波动，

48、净利率回升值得期待。疫情下补贴加盟商带来短期波动，净利率回升值得期待。2021 年公司毛利率为 31.68%，相比上年无明显波动，总体来看，公司近年来各年毛利率均保持在 30%左右，展现出良好的经营韧性。考虑到新冠疫情的影响，公司加大对加盟商的补贴力度，致使销售费用率出现较大提升，成为公司净利率出现短期波动的主要原因。加盟商是公司应对不确定性挑战的基石，从单店收入来看，公司存量门店的单店营收随店龄正向增长，因此加大对加盟商的支持可以有效提升加盟商信心与积极性，疫情过后公司盈利能力的回升值得期待。图 19：公司毛利率总体稳定，净利率出现短期波动 图 20：2022H1 公司销售费用率出现上升 资

49、料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 加盟模式叠加薄利多销，加盟模式叠加薄利多销，ROE 表现优于可比公司。表现优于可比公司。加盟模式所需的资产投入较低，却为绝味食品带来了门店的高速增长，使绝味的净利润水平超越同行业可比公司；同时，不同于选择中高端路线的周黑鸭等品牌，绝味食品整体产品价格定位较为“亲民”。因此，相较于周黑鸭、煌上煌，绝味食品有着更好的资产周转率表现，从而拥有更高的净资产收益率。2021 年，绝味食品总资产周转率为 0.98 次，ROE 为 18.39%，相比 2020 年回升；周黑鸭、煌上煌总资产周转率则分别 0.43 次、0.77 次，RO

50、E 分别为 8.24%、6.09%。图 21：绝味食品总资产周转率高于周黑鸭、煌上煌 图 22：绝味食品 ROE 高于周黑鸭、煌上煌 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022H1销售费用率管理费用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021次绝味食品周黑鸭煌上煌0%5%10%15%20%25%30%20

51、0202021绝味食品周黑鸭煌上煌 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、卤味市场卤味市场持续扩容，增量空间广阔持续扩容，增量空间广阔 2.1 消费场景持续延伸，推陈出新创造新增量消费场景持续延伸，推陈出新创造新增量 卤制食品是我国传统美食的重要组成部分。从消费场景上看，卤制食品主要可以划分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品，佐餐卤制食品是卤制食品的传统形式，以饭桌为主要消费场景，以夫妻肺片、百味鸡为代表产品，市场份额较大；休闲卤制食品伴随着生产工艺、物流条件及居民消费能力的发展而诞生，

52、其正餐功能被弱化，以卤鸭脖为主打产品，消费场景更为丰富。休闲卤味持续扩容，休闲卤味持续扩容，增长势头良好增长势头良好。近年来，我国居民消费能力增强，休闲卤味在食材、口味、包装等方面持续创新，销售场景与渠道不断拓宽，市场规模逐年攀升。据弗若斯特沙利文估算，我国休闲卤制食品市场规模 2015-2020 年 CAGR 约 11.66%，2020 年我国卤制食品市场规模突破 2500 亿元，其中休闲卤制食品规模为 908 亿元，占比约 35.75%。图 23：休闲卤制食品市场规模不断攀升 资料来源：Frost&Sullivan，前瞻产业研究院，紫燕食品招股书，西部证券研发中心 消费场景多元化发展，新业

53、态打开卤味成长空间。消费场景多元化发展，新业态打开卤味成长空间。经济的发展将卤味的消费从正餐延伸到了休闲场景，催生了休闲卤制食品；而随着城市生活节奏逐渐加快，卤味食品消费场景、消费模式进一步拓宽，由此萌生出各类全新的卤味业态，为卤味市场打开新的增量空间。新增量主要来自于对正餐时段的进一步挖掘。例如，2010 年后卤味赛道逐渐衍生出主打“新鲜现卤”、深入购物中心与大型商场的新式热卤品类，这一品类提供了介于佐餐与休闲二者之间的消费场景，既可以作为小吃，又可以作为正餐，叠加将卤味小吃与传统餐饮搭配的“卤味+”模式，满足了快节奏的城市中年轻消费者的代餐需要。表 5：新式热卤提供了介于佐餐卤味与休闲卤味

54、之间的消费场景 佐餐卤制食品佐餐卤制食品 新式热卤新式热卤 休闲卤制食品休闲卤制食品 产品定位 冷卤为主，主要作为凉菜用于佐餐 鲜卤热吃，现卤现卖，不含各类防腐剂 冷卤冷吃，非正餐食用的休闲食品 消费场景 通常用于家庭佐餐 堂食小吃、逛街走吃 休闲娱乐时食用 店面选址 农贸市场、社区、商超 购物中心、大型商场 主要为人流较旺的地区 代表产品 夫妻肺片、百味鸡 现卤排骨、虾滑、肉丸、拌粉 卤鸭脖、卤鸭锁骨 代表品牌 紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡 盛香亭、研卤堂、卤大妈 绝味、周黑鸭 资料来源：紫燕食品招股书，头豹研究院，CBNData，西部证券研发中心 30.82%32.14%35.58%36.76%

55、35.74%35.75%69.18%67.86%64.42%63.24%64.26%64.25%05000250030002001820192020E亿元佐餐卤制食品市场规模休闲卤制食品市场规模 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 下沉市场广阔，消费潜力仍待挖掘下沉市场广阔，消费潜力仍待挖掘 日常消费旺盛，下沉市场大有可为。日常消费旺盛，下沉市场大有可为。下沉市场包括我国 3-6 线城市、县镇和农村，拥有全国超七成人口。随着我国经济持续发展、互联网平台不断发

56、展，下沉市场的消费需求快速增长，高线城市的人口回流亦带动了下沉市场的消费升级。由于生活节奏较慢、生活压力较小、闲暇时间较为丰富，低线城市人群通常有着旺盛的日常消费意愿。埃森哲报告显示，下沉消费者的个人/家庭收入中，59.8%分配于日常消费，食品饮料、服装鞋帽是主要的消费品类。同时，由于休闲类食品门店主要开设于城镇，随着我国城镇化程度不断提升，下沉市场的消费人群亦将不断扩容。图 24：下沉市场消费者 59.80%的收入用于日常消费 图 25：中国城镇化率不断提升 资料来源：埃森哲，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 休闲餐饮往往有着较高的下沉潜力。以麻辣烫行业为例，据杨国福

57、招股书数据，2020 年我国一线与二线城市麻辣烫市场规模合计约 423 亿元，占中国麻辣烫市场总额的 37.04%；而三线及其它城市市场规模合计约 719 亿元，占比 62.96%。目前，我国休闲卤味门店主要集中于新一线城市，一线、新一线城市门店数合计占比超 50%，然而，相较于高线城市，三线城市门店增长率达 3.11%，超过一线（1.04%）、新一线（1.15%）、二线（1.50%），展现出显著的增长潜力。图 26：麻辣烫市场规模中下沉市场占比超六成（2020 年）图 27：我国休闲卤味门店集中于新一线城市（2021 年）资料来源：杨国福招股书，西部证券研发中心 资料来源：全国卤味市场现状大

58、数据分析，西部证券研发中心 59.80%11.80%28.40%日常消费资产投资金融投资58%59%60%61%62%63%64%65%66%200202021城镇化率城镇化率37.04%62.96%一线、二线城市三线及其他城市18.60%36.74%23.13%21.52%一线新一线二线三线 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 鸡排产品与休闲卤味有着相似的即食性、休闲性，企业也多以加盟模式为主，因此，我们以连锁小吃领域下沉市场拓展程度较高的正新鸡排作为参考。根据窄门餐眼，2022 年

59、8月正新鸡排约有 1.3 万家门店，门店体系总体体量与绝味鸭脖相当。然而，相较于绝味鸭脖，正新鸡排下沉市场门店占比更高。目前，绝味鸭脖三线及以下城市门店数占比约四成，而正新鸡排下沉市场门店占比已超 55%，这意味着绝味在低线城市仍然有着充足拓店空间，下沉市场仍待挖掘。图 28：正新鸡排下沉市场门店占比超 55%（2022 年）图 29：绝味鸭脖下沉市场门店占比约 40%（2022 年）资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 2.3 竞争格局分散，龙头整合可期竞争格局分散，龙头整合可期 规模企业数量少，卤味市场以“小作坊”模式为主。规模企业数量少，卤味市场以“

60、小作坊”模式为主。由于进入门槛较低，卤味食品行业规模以上企业数量仍然较少，市场中存在大量非品牌化小型加工厂商、店铺式卤味摊。随着政策法规对食品安全监管要求不断收紧、居民的食品安全意识不断提高，只有具有一定规模的企业才具备必要的检测能力和有效的品控机制，落后的产能将被陆续淘汰，市场份额将逐步集中于头部企业。市场份额集中度低，头部份额不足市场份额集中度低，头部份额不足 10%。由于我国地域广阔、地区口味差异大，且大量小型厂商与卤味摊把持着市场份额，卤味食品行业竞争格局较为分散。卤制食品整体市场市占率最高的三家企业绝味食品、紫燕食品与煌上煌；在休闲卤制食品市场，市占率最高的企业则分别为绝味食品、煌上

61、煌与周黑鸭。2020 年，卤味食品行业整体 CR3 仅 3.66%，其中，休闲卤味 CR3 约 9.57%，佐餐卤味 CR3 约 2.84%。图 30：卤味食品市场总体 CR3 为 3.66%图 31：休闲卤味食品市场 CR3 为 9.57%6.31%17.78%20.13%55.78%一线新一线二线三线及其他10.91%28.46%20.58%40.05%一线新一线二线三线及其他1.93%0.98%0.75%96.34%绝味食品紫燕食品煌上煌其他5.39%2.11%2.07%90.43%绝味食品煌上煌周黑鸭其他 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日

62、 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：Frost&Sullivan，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：Frost&Sullivan，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 行业整合空间大，头部企业加速扩张。行业整合空间大，头部企业加速扩张。尽管已经经过多年发展，相较于现制茶饮、披萨等其他连锁食饮行业，我国卤味食品市场标准化经营程度较低，这意味着卤味食品龙头有着较大的市场份额提升空间。2020 年，我国现制茶饮行业 CR3 近 30%；我国披萨行业 CR3超 48%。现制茶饮、披萨等行业的市场集中程度显著高于卤味食品市场，意味着卤味食品市场集中度仍有较大提升空间。疫情为卤制食品

63、行业的带来了整合机遇，头部品牌加速扩产、逆势开店，并提出将对区域中小品牌进行整合，卤制食品行业或将迎来洗牌期。图 32：卤制食品市场集中度仍有较大提升空间 资料来源：达势股份招股书，前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，西部证券研发中心 三、三、商业模式巩固领先优势，供应链构筑核心壁垒商业模式巩固领先优势，供应链构筑核心壁垒 3.1 单店模型吸引力强，万店管理能力卓越单店模型吸引力强，万店管理能力卓越 加盟体系成熟，单店模型富有吸引力。加盟体系成熟，单店模型富有吸引力。目前，绝味、周黑鸭、煌上煌均开放了加盟模式，以寻求门店体系的扩张。在加盟方面，绝味具备先动优势，经过多年探索，公司已经

64、探索出成熟、标准易复制的单店模型。加盟初期投入上，相较于煌上煌、周黑鸭，绝味的加盟店所需的加盟费、保证金等均相对更低。对下沉市场潜力的挖掘是卤制食品行业增量的重要来源，综合诸因素，我们认为绝味的单店模型更易在渠道下沉的竞争中占据先机并保持领先优势。表 6：绝味、周黑鸭、煌上煌加盟情况对比 绝味绝味 周黑鸭周黑鸭-发展式特许发展式特许 周黑鸭周黑鸭-单店特许单店特许 煌上煌煌上煌 选址 相对灵活 主要为高客流商圈 主要为高客流商圈 相对灵活 加盟费 加盟费 24000 元 入门特许费 50000 元 入门特许费 50000 元 加盟费 30000 元 保证金 5000 元 50000 元 500

65、00 元 10000 元 门店管理运营 加盟商掌握控制权 加盟商掌握控制权 加盟商承担费用、公司负责管理运营，加盟商无需支付货款，按加盟商掌握控制权 0%10%20%30%40%50%60%披萨现制茶饮休闲卤味佐餐卤味卤制食品市场总体CR3 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 照实收营业额分成 资料来源：开店邦，各品牌公众号、加盟小程序，西部证券研发中心 加盟管理体系成熟完善，为公司良性发展奠基。加盟管理体系成熟完善，为公司良性发展奠基。公司的加盟商管理能力卓越、经验丰富，巡店系统高效，分级管理、激励与考核机

66、制完善。为实现高质量、可持续的生态发展，公司设计并推行了加盟商委员会体系，该体系包含全国总会、片区委、省级分委会及战区委四个层级，其中片区委被赋予了一定的自主决策权。加委会体系为公司与加盟商架起沟通与互动的桥梁，使公司得以有效地推行共同价值观和加盟商一体化建设，提高加盟商的凝聚力。目前，公司共有 116 个战区委工作小组，逾 3000 家加盟商，形成了协同发展、合作共赢的渠道体系，为公司生态的持续发展打下稳固基础。通过多年筛选，目前公司合作的加盟商对绝味认可度、忠诚度均较高。考虑到头部加盟商的管理运营能力、抗风险能力、团队基础更好，开店存活率更高，公司正在持续扶植大加盟商、倾斜资源，提高单个加

67、盟商的带店率，管理效能有望被进一步提升。3.2 产品定位适配下沉，品牌动能强劲产品定位适配下沉，品牌动能强劲 周黑鸭主要销售包装产品，且产品定位于中高端，因此定价较高，而绝味鸭脖、煌上煌则将产品定位于大众消费品，主打高性价比，覆盖消费人群更广。以鸭头为例，绝味售价为8 元/个，煌上煌售价为 7 元/个，而周黑鸭单个售价则接近 10 元。相较于高线城市，下沉市场人群消费力稍弱，周黑鸭的中高端定位使其在下沉过程中或将需要调整定价，绝味的产品定价模式则可以高度适配下沉，更有利于未来市场的拓展。表 7：绝味、周黑鸭、煌上煌产品终端价格对比 绝味售价（元）绝味售价（元）周黑鸭可比价（元）周黑鸭可比价（元

68、）煌上煌可比价（元）煌上煌可比价（元）鸭脖（314g）25.00 37.68 25.82 鸭锁骨（238g）18.00 25.87 18.59 鸭掌（216g）25.00 28.80 22.88 鸭头（个）8.00 9.95 7.00 资料来源：各品牌小程序，西部证券研发中心 由于产品定位不同，绝味与周黑鸭品牌效应存在一定差异，周黑鸭前期以直营为主，注重门店运营质量，品牌势能较强。绝味鸭脖品牌由于前期打下了良好的规模基础，拥有更好的品牌动能。休闲卤制品具有即食性，以冲动消费为主，注重购买便利性，大规模的拓店可以抢占消费者心智。同时，休闲卤制食品的口味特点鲜明、成瘾性较强，消费者对品牌的忠诚度也

69、相对更强，率先培育消费者习惯尤为重要。因此，我们认为，在卤制食品行业当前的发展阶段，高效快速渗透市场，在占据较大市场份额后再逐步提升品牌势能、以大规模倒逼品牌认知，是更适配休闲卤制品消费特点的发展策略，绝味未来品牌效应的进一步提升值得期待。3.3 分布式产能打开拓店空间，自有供应链运转高效分布式产能打开拓店空间，自有供应链运转高效 分布式产能下拓店选址受限程度更低。分布式产能下拓店选址受限程度更低。供应链是卤制食品行业的动脉，产能的分布与供应链的运作效率是影响规模扩张节奏与盈利能力的重要因素。绝味食品总产能体量较大，共有 21 个生产基地（2 家在建），平均一个生产基地覆盖 1.5 个省级行政

70、区，且公司与加盟商共担物流费用，这使各地区拓店选择更为丰富、下沉阻力更小。周黑鸭现有 4 大投产工 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 厂，平均一个基地需要覆盖约 5 个省级行政区；煌上煌共有 8 个生产基地（3 家在建），平均每个基地覆盖约 3 个省级政区。由于产能分布较为集中，周黑鸭、煌上煌在拓店过程中更易受配货距离原因制约。图 33：绝味食品产能分布 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 34：周黑鸭产能布局 图 35：煌上煌产能布局 资料来源：周黑鸭推介材料，西部证券研发中心 资料来源：煌上煌公告

71、，西部证券研发中心 绝味自有的供应链体系是其经营效率的重要驱动力。绝味自有的供应链体系是其经营效率的重要驱动力。绝味于 2018 年通过旗下网聚资本设立上海绝配柔性供应链服务有限公司，作为主业和美食生态的大后方。绝配集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、卤味代工、央厨产业园于一体，主要为绝味食品及其被投企业服务，此外，自 2019 年起绝配亦拓展了外部业务，为华莱士、曼玲粥店等知名连锁品牌提供服务。目前，绝配拥有 2 个 6 万吨级冷库，36 个城市分流、分拨仓，以及直达全国 21 个省会城市、延伸 50 个周边城市的冷链运输整车、零担线路。在智能化方面，绝配持续对优化算法进行投

72、入，从在途时效、运输费用多维度优化企业库存与运输成本。在信息化方面，绝 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 配配置了 OMS、WMS、TMS、BMS、易订货等信息系统，覆盖产品配送全流程，在提高配送效率、实现流程可控的同时支撑企业以销定产。图 36：绝配采取多层次云仓布局 图 37：绝配具有万家门店配送网络 资料来源：绝配供应链官网，西部证券研发中心 资料来源：绝配供应链官网，西部证券研发中心 分布式的产能布局与高效运转的供应链使绝味配送效率优于同行。分布式的产能布局与高效运转的供应链使绝味配送效率优于同行。

73、绝味已经实现了“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”。一般而言，绝味的门店可以在上午通过系统报单，傍晚工厂完成生产、包装拣配，晚上物流车进行配送，当晚 12 点或次日上午即可到达门店，而周黑鸭推介会材料显示，其 80%门店为 24 小时送达，100%门店 48 小时送达。绝配全程冷链、日配日达的高效配送有效保证了食品质量与口味，减少了产品损耗，提高了企业经营效率。以绝味的周转情况作为参考，2021 年绝味食品、周黑鸭、煌上煌存货周转率分别为 5.23、4.20、2.05。依托高效的供应链体系，绝味的周转率水平相较于同行业其他品牌更为出色。图 38：绝配信息系统满足客户多种需求 图

74、 39：2019-2021 年绝味存货周转率优于同行 资料来源：绝配供应链官网，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 优秀的供应链体系与门店的规模化布局相辅相成。优秀的供应链体系与门店的规模化布局相辅相成。在物流费用方面，由于门店数在年内动态变化，仍然以（当年门店数+上年门店数）/2 计算各年有效门店数。从基于有效门店数00202021次绝味食品周黑鸭煌上煌 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 的单店运输费用来看，对比周黑鸭、煌上煌，绝味的运输成本优势更显著。周黑鸭直营

75、店占比较高，门店总数更少，运输距离长，煌上煌与绝味门店结构类似，但门店数量少，二者单店运费均高于绝味。图 40：2018-2020 年绝味单店运费低于同行 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、四、主业未达天花板，美食生态主业未达天花板，美食生态赋能未来赋能未来 4.1 横纵向拓店空间广阔，静待单店收入回升横纵向拓店空间广阔，静待单店收入回升 连锁门店是绝味食品的主要业态，门店数量是影响绝味食品营业收入的重要因素。横向看，绝味食品虽已完成全国化布局，但其市场仍较为集中，东部、中部、南部地区门店密度较高，西部、北部地区门店相对稀疏。我国卤文化历史悠久，全国多地发展出了富有区域特色的卤文化，如

76、西南地区的川卤、北方的酱卤等等，这或许意味着多数地区对于休闲卤制食品均有着较好的接纳性，绝味仍有地域开拓的空间。纵向看，绝味的门店主要分布于一线、新一线城市，而三线及以下城市门店数占比较低、门店密度较小，仍有提升空间。以湖南省为例，省会长沙门店数超 400 家，以门店数除以城镇常住人口数测算得的门店密度超 0.48 家/万人，而湖南其余城市门店数最高不超过 50家，门店密度最高未超过 0.25 家/万人，开店情况与长沙差距显著。0000040000500006000070000201820192020元绝味食品煌上煌周黑鸭 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 202

77、2 年年 10 月月 21 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 41：绝味食品门店主要分布于中部、东部、南部地区 图 42：湖南地区低线城市门店数与密度与长沙差距显著 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 资料来源：窄门餐眼，地方统计局，西部证券研发中心 考虑市场的进一步发掘和市占率的提升，我们认为绝味食品仍有较大拓店空间。考虑市场的进一步发掘和市占率的提升，我们认为绝味食品仍有较大拓店空间。连锁食品企业在各地的拓店空间通常与该地相应食品品类的消费渗透情况及居民消费能力、消费意愿均存在一定关联。据艾媒咨询调查所得卤制品消费者画像，2020 年我国卤制品消费者地域分布情况为西南 1

78、4.8%、华东 32.6%、华中 11.1%、西北 5.2%、华南 18.5%、东北4.5%、华北 13.3%，结合地方统计局披露的各地区城镇常住人口数，以华中地区渗透系数为 1，我们计算出其他各地区“渗透系数”，以量化各地卤制品渗透率大小的相对值。此外，我们以各城市城镇居民人均消费支出与华中地区一线、新一线城市城镇居民人均消费支出平均值的比值作为各一线、新一线城市“消费系数”，以体现居民的消费能力与消费意愿。表 8：各地区卤制品消费者占比及渗透系数 地区地区 卤制品消费者占比卤制品消费者占比 渗透系数渗透系数 华中 11.1%1 西南 14.8%1.51 西北 5.2%1.01 华南 18.

79、5%1.72 东北 4.5%0.81 华东 32.6%1.34 华北 13.3%1.25 资料来源：艾媒咨询，地方统计局，西部证券研发中心 表 9：各一线、新一线城市消费系数 城市城市 所属区域所属区域 消费系数消费系数 北京 华北 1.3240 上海 华东 1.4520 广州 华南 1.3350 深圳 华南 1.3102 00.10.20.30.40.50.60500300350400450长沙岳阳衡阳湘潭怀化家门店数门店密度家/万人 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 成都 西南 0

80、.8939 重庆 西南 0.8449 杭州 华东 1.3765 西安 西北 0.8155 武汉 华中 1.0384 苏州 华东 1.3181 郑州 华中 0.8127 南京 华东 1.2026 天津 华北 1.0209 长沙 华中 1.1697 东莞 华南 1.1267 宁波 华东 1.2840 佛山 华南 1.1698 合肥 华东 0.9184 青岛 华东 1.0919 资料来源：地方统计局，西部证券研发中心 我国休闲冷卤企业多从华中地区起家，华中地区卤制品行业业态较为成熟。因此我们认为，在中短期，各一线、新一线城市的门店密度可以对标华中地区门店情况，并依据相应的渗透情况、消费情况进行相应调

81、整。我们对绝味食品的门店增长空间的测算如下：1）全国各地区一线、新一线城市依据“华中地区门店密度*所属地区渗透系数*该市消费系数”计算理论密度，取理论密度与实际密度中较高者作为测算密度，并基于城镇居民常住人口数得测算门店数；2）由于目前绝味食品门店城市分布大致为一线与新一线城市 40%，二线城市 20%，三线及以下城市 40%，参考正新鸡排门店分布情况，假设三年内绝味食品通过下沉市场挖掘，门店城市分布情况为一线与新一线城市 30%、二线城市 20%、三线及以下城市 50%。则各线城市门店增长空间如下表所示：表 10：绝味各线城市门店增长空间测算情况 城市类别 现有门店数 测算门店数 增长空间

82、一线城市 1485 2348 863 新一线城市 3808 4394 586 其他城市 8421 15731 7310 合计 13714 22473 8759 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 通过测算，我们认为中短期内绝味食品在全国一线、新一线城市理论门店数为 6742 家，存在 1449 家门店的增长空间，其中广东省、四川省的一线、新一线城市及上海市的拓店空间相对充足；全国门店数约 22473 家，存在近 9000 家增长空间。而在单店数据方面，疫情的反复对线下消费场景带来冲击，餐饮行业普遍受到影响，绝味 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日

83、 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 单店鲜货收入亦出现下滑。随着疫情好转，居民餐饮消费逐渐复苏，客流恢复带动绝味食品单店鲜货销售回升。我们以“绝味食品鲜货类产品营业收入/绝味食品有效门店数”粗略估算绝味的单店鲜货收入及增速，其中，由于绝味食品门店数在年内动态变化，我们以“（年初门店数+年末门店数）/2”估算当期有效门店数。由此可得，2020 年绝味食品单店鲜货收入下滑超 11%，而 2021 年单店鲜货收入增长约 3.26%，回归至 43 万元以上水平，约为 2019 年的 91%。绝味食品单店绝味食品单店鲜货鲜货收入的增长可以拆分为量增和价增。收入的增长可以拆分为量增和价增。在量的维度

84、，一方面，随着疫情的逐步缓解，社区、交通枢纽等线下场景人流量将逐步回升；另一方面，营销手段的运用、渠道的引流、品牌的建设带来购买率的提升。在价的维度，一方面，成本上升、对加盟商让利减少是带动产品销售价格上涨的重要因素；另一方面，产品的创新升级、产品结构的调整等亦会推升销售价格。对比绝味近三年鲜货店均销量与鲜货销售均价增速情况，可以发现绝味食品单店鲜货营收由价增驱动为主。从总体趋势看，绝味食品鲜货产品销售均价呈稳中有升态势，2021 年绝味鲜货单店销量仅回升约 0.69%，而同期绝味食品鲜货均价上升约 2.85%，为单店鲜货收入回升的主要贡献因素。提价传导顺利，产品升级驱动价增。提价传导顺利，产

85、品升级驱动价增。面对疫情及原材料价格上涨，2022 年 1 月，绝味产品全线提价，有效驱动毛利率回升；7 月，绝味对鸭头、凤爪等部分产品启动零售端提价，提价单品销售额占总销售额比重超 30%，同时部分区域存在进货端调价预期，预计对加盟商与公司的毛利率均有一定程度的提振作用。公司产品销售韧性较强，从历史数据来看，往年提价动作并未造成进货端销量的大幅降低，而有效拉升了单店鲜货收入。此外，绝味的产品也在持续升级，助力效益提升。近年来，绝味结合消费趋势与公司经营情况进行产品创新与淘汰，陆续推出小龙虾、无骨鸡爪等成功单品，并持续调整产品结构，以间接驱动价增。图 43：2021 年绝味店均鲜货销量略微回升

86、 图 44：绝味食品鲜货均价总体保持增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%950000000202021千克鲜货店均销量增速-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%337383940200202021元/千克鲜货均价增速 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 45：

87、2021 年绝味单店鲜货收入小幅回升 图 46：价增是绝味食品单店鲜货收入的主要驱动因素 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 门店的持续下沉或对单店门店的持续下沉或对单店鲜货鲜货收入造成稀释，但有利于提高门店生存质量。收入造成稀释，但有利于提高门店生存质量。据窄门餐眼数据，绝味食品一线城市人均客单价达 36 元，而其他城市人均客单价为 27-28 元，一线城市人均消费额显著高于其他城市。休闲卤制品属可选消费，需要居民具有一定消费能力，高线城市消费者价格敏感度相对较低，因此在不考虑疫情影响的情况下，一线城市门店相较于其他城市往往有着稍好的单店销售绝对值。以

88、杨国福麻辣烫为例，其一线城市店均销售额约为三线及以下城市店均销售额的两倍。中长期来看，随着绝味食品门店不断下沉，其单店鲜货收入或承压。然而，从加盟商端看，下沉市场门店通常有着更低的成本支出和利润表现，受疫情影响较小，回本周期相对快。渠道下沉在提升公司份额的同时能有效缓解加盟商的压力、提高门店存活率。图 47：杨国福高线城市店均销售额显著高于低线城市 图 48：绝味一线城市客单价显著高于其他城市 资料来源：杨国福招股书，西部证券研发中心 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 “海纳百川”计划持续推进，对冲单店营收下滑。“海纳百川”计划持续推进，对冲单店营收下滑。尽管下沉市场一般门店单店鲜货销售情

89、况低于高线城市，但绝味在横纵向拓店过程中亦注重对优质门店的开发。自 2020 年下半年起，绝味持续通过“海纳百川”计划收购、兼并其他品牌门店，将供货权纳入绝味系统，作为公司拓店计划的补充。“海纳百川”计划所收购的门店以高质量门店为主，单店情况通常优于绝味门店平均水平 4-5 万，与疫情下绝味高势能门店营收下滑及下沉市场的稀释作用形成一定对冲。据公司披露，2021 年公司“海纳百川”计划新开门店近 600 家，未-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%380000390000400000443000044000045000046000047000

90、0480000200202021元单店收入增速-15%-10%-5%0%5%10%20021单店收入增速鲜货店均销量增速鲜货均价增速0500300350一线城市二线城市三线及以下城市千元杨国福加盟店店均销售额05540一线新一线二线三线四线五线元绝味客单价 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 来预计可达新开门店数的 40%-50%。绝味消费复苏后，通过“海纳百川”计划所收购的门店有望为绝味单店提升贡献力量。我们认为绝味食品

91、的单店我们认为绝味食品的单店鲜货鲜货营收有望自营收有望自 2023 年起逐步回升并最终小幅高于年起逐步回升并最终小幅高于疫情前水平。疫情前水平。综合来看，2022 年绝味虽有提价动作，但出厂口径提价较少，向加盟商让利程度较大。同时，2022 年上半年疫情封控对线下门店销量的负面影响较大，下半年随着防疫政策的调整优化门店销售有望出现一定回升，总体来看全年单店鲜货营收相较上年预计将略微下滑。若后续年份消费复苏情况较好，单店鲜货收入或在 2023 年恢复至 2018 年水平，2024年恢复至接近 2019 年的水平。综合对拓店空间的讨论与对单店鲜货收入驱动因素的考量，由于上半年疫情控制及消费复苏情况

92、显著劣于上年，我们预计 2022 年绝味食品鲜货业务增速将放缓至 8.40%左右；未来两年，受益于疫情好转与经济复苏，绝味鲜货业务或保持 15%以上增速。表 11：绝味店效 2022 年预计小幅低于 2021 年，2023 年起有望逐步恢复至疫情前水平 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 店均鲜货销量（kg）12825.79 11904.83 12294.60 10867.18 10910.52 10193.15 10498.95 10918.90 增速-7.

93、18%3.27%-11.61%0.40%-6.58%3.00%4.00%鲜货单价（元/kg）34.29 37.20 38.30 38.27 39.36 41.22 42.17 42.81 增速-8.49%2.96%-0.09%2.85%4.73%2.31%1.50%单店鲜货收入（元）439815.42 442878.81 470909.34 415864.71 429438.76 420200.01 442787.81 467406.71 增速-0.70%6.33%-11.69%3.26%-2.15%5.38%5.56%当年门店数（家）9053 9915 10954 12399 13714 1

94、5214 17414 19914 有效门店数（家）8405.5 9484 10434.5 11676.5 13056.5 14464 16314 18664 鲜货营收（亿元）36.97 42.00 49.14 48.56 56.07 60.78 72.24 87.24 增速-13.62%16.99%-1.18%15.47%8.40%18.85%20.77%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 第二、第三曲线开启新版图，六共协同赋能美食生态第二、第三曲线开启新版图，六共协同赋能美食生态 尽管绝味食品门店数量未达上限，但当前业态的天花板仍然存在。因此，绝味围绕卤制品、特色调味品、轻餐饮、原

95、材料、物流配送等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行前瞻性投资布局，并用自有供应链体系赋能被投公司，以构建美食生态，开启自身第二、第三增长曲线。绝味投资的赛道大多具有较好的成长性，或和绝味的主业具有较强的协同性，投资的项目也通常是赛道内的头部品牌，有望为绝味带来可观的投资收益。表 12：绝味主要投资项目梳理 领域领域 投资项目投资项目 简介简介 卤制品 武汉零点 主打品牌精武鸭脖，2016 年进军线上，属休闲卤味 廖记食品 主打品牌廖记棒棒鸡，属佐餐卤味 拿云餐饮 主打品牌盛香亭，属新式热卤 满贯食品 主打品牌阿满百香鸡，属佐餐卤味 颜家食品 主营酱卤制品、辣酱鸭，属佐餐卤味 舞爪食品 主营鸡

96、爪等卤制品，属休闲卤味 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 卤江南 主营酱卤肉制品、方便菜肴系列制作以及“卤江南”专卖店连锁业务，属佐餐卤味 餐饮产业链与企业经营赋能 内蒙古塞飞亚 主营肉鸭养殖与屠宰，可为原材料供应赋能 阿南物流 主营冷链物流 窄门信息 主营市场调查、咨询，可为信息化赋能 鲜配物流 主营冷链物流，可为配送赋能 千味央厨 为餐饮企业提供速冻面米制品 美鑫食品 复合调味料供应商，多服务餐饮终端 幺麻子 主要产品为调味油和休闲肉制品，销售对象为餐饮企业和家庭消费者 餐北斗 餐饮仓储物流服务商 快行

97、线 主营酱冷链物流 其他餐饮 书亦烧仙草 仙草茶饮行业的领先品牌 幸福商城 主营烘焙门店连锁品牌幸福西饼 恩喜村 冷冻烘焙领域品牌 和府餐饮 旗下经营面食餐饮品牌和府捞面 淳百味 中式快餐连锁品牌，主做沙县小吃 资料来源：IT 桔子，WIND，西部证券研发中心 多维度共享协同赋能美食生态圈。多维度共享协同赋能美食生态圈。除投资布局外，绝味将供应链分解为采购、仓储、产能、配送、销售、智力资源六个板块，通过“六共协同”搭建合作生态，带动被投项目价值增长，实现共生、共创、共赢。当前绝味的协同效应主要体现在采购集采、生产共线、物流共配等方面。共配方面，绝味的被投企业中需要冷链配送的均采用绝配的仓配服务

98、；共采方面，绝味已与所投资的廖记、盛香亭、满贯食品等多个项目实现采购协同；共产方面，绝味正在探索通过产线调节实现针对精武鸭脖等被投卤味品牌的错峰代工。现阶段绝味所投资的品牌门店主要集中于高线城市，在未来下沉阶段，协同效应优势将得到放大。图 49：绝味通过“产业投资+增值服务”的方式赋能伙伴 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 收入预测：收入预测：我们预计 2022-2024 年公司

99、鲜货营收为 60.78/72.24/87.24 亿元，增速为8.40%/18.85%/20.77%；包 装 产 品 营 收 为1.37/1.65/1.98亿 元，增 速 为0.87%/20.00%/20.00%；加 盟 商 管 理 营 收 为0.81/0.91/1.04亿 元，增 速 为20.51%/11.52%/14.30%；其 他 主 营 业 务 收 入 为 8.36/11.28/14.66 亿 元，增 速 为54.35%/35.00%/30.00%。对鲜货产品的具体拆解如下：1）线下门店：）线下门店：公司是休闲卤制品龙头品牌，鲜货产品销售是其主要业态，鲜货销量增长高度依赖于线下门店扩张。

100、目前公司门店扩张节奏良好，从开店空间看，横向上，绝味门店多集中于华东、华中、华南地区，其他部分地区市场仍有拓店空间，纵向上，绝味门店主要分布于高线城市，下沉空间广阔。我们认为，至 2025 年公司门店总数有望超22000 家，预计未来三年公司将适当提高门店扩张速度，2022-2024 年新增门店数为1500/2200/2500 家。2）单店销量：）单店销量：2022 年上半年受疫情冲击，公司鲜货产品的单店销量出现下滑，随着后续疫情形势逐渐稳定，叠加公司的品牌年轻化、门店运营优化举措，单店销量有望逐步回升，我们预计 2022-2024 年公司单店销量增速为-6.58%/3.00%/4.00%。3

101、）鲜货单价：）鲜货单价：公司的原材料以鸭副产品为主。受疫情影响，部分屠宰场、养殖场面临关停，供给减少推涨了原材料价格。面对原材料上涨，公司于 2022 年初对全线产品进行提价，并于 7 月对部分产品启动二次提价。此外，公司持续优化产品结构，驱动价增。我们预测 2022-2024 年公司鲜货单价增速为 4.73%/2.31%/1.50%。成本和毛利预测：成本和毛利预测：1）单位成本：单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2022-2024年鲜货产品单位成本增速为 6.96%/-0.90%/0.94%。2）毛利率：）毛利率：根据上述假设，测算得公司 2022-2024 年鲜

102、货产品毛利率为31.65%/34.43%/35.42%。表 13：关键指标假设 产品产品 项目项目 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 鲜货类产品 收入增速 16.99%-1.18%15.47%8.40%18.85%20.77%销量增速 13.62%-1.09%12.26%5.41%16.17%18.98%单价增速 2.96%-0.09%2.85%4.73%2.31%1.50%单位成本增速 0.29%0.01%-1.57%6.96%-0.90%0.94%毛利率 33.78%33.35%34.29%3

103、1.65%34.43%35.42%资料来源：WIND，西部证券研发中心 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 73.29/88.54/108.00 亿元，归母净利润分别为 7.10/11.54/14.41 亿元，EPS 分别为 1.17/1.90/2.37 元/股。公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.2 估值估值 相对估值相对估值 我们选取国内休闲卤制品行业龙头企业周黑鸭、煌上煌及知名休闲食品企业良品铺子、盐津铺子作为估值参考，2022-2024 年平均 PE 为 42.79x

104、/24.63x/19.21x。公司是我国休闲卤制食品领域的领头羊，近年来积极扩张门店数量，并持续通过品牌年轻化等举措提升单店效用，公司仍处于发展的重要阶段。短期来看，公司 2022 年初、年中两度提价，有望对冲成本上涨的压力，提振业绩。中长期来看，公司在稳健发展主业的同时积极构建美食生态圈，打造第二、第三增长曲线，并通过自有供应链赋能被投企业，发挥协同效应，公司有望依托成熟的运营体系实现长期增长。表 14：可比公司估值表（截止至 2022 年 10 月 20 日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 收盘价收盘价 E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）（亿元）（元）20

105、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1458.HK 周黑鸭 91.51 3.84 0.06 0.18 0.24 67.96 21.90 16.34 002695.SZ 煌上煌 54.30 10.60 0.36 0.49 0.60 29.20 21.81 17.54 603719.SH 良品铺子 113.96 28.42 0.86 1.10 1.37 33.12 25.85 20.72 002847.SZ 盐津铺子 120.89 93.94 2.30 3.24 4.22 40.90 28.98 22.25 平均 42.79 24.63 19.21 603027.S

106、H 绝味食品 323.24 51.13 1.17 1.90 2.37 43.8 27.0 21.6 资料来源：WIND 一致预期，西部证券研发中心 可比公司 23 年估值水平为 25x，其中，盐津铺子主营凉果蜜饯，良品铺子主要销售肉类零食、糖果糕点等，二者所处细分领域与公司有所不同。考虑到公司为休闲卤制食品领域的头部企业，结合绝味食品历史估值水平，我们给予公司 2022 年 33xPE，对应目标价 62.7 元。图 50：PE-BAND 资料来源：WIND，西部证券研发中心 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.00%，WACC=8.65%，得到每股股02040

107、608019/9/22020/2/22020/7/22020/12/22021/5/22021/10/22022/3/22022/8/2元收盘价62.449X52.084X41.719X31.354X20.989X 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 价 63.2 元。表 15：公司绝对估值 过渡期增长率过渡期增长率 1212.00.00%债务资本成本债务资本成本 KdKd 3.75%3.75%永续增长率 g 2.00%债务资本比重 Wd（%）3.06%贝塔值（）0.75 股权资本成本

108、Ke（%）8.83%无风险利率 Rf（%）2.60%加权平均资本成本 WACC（%）8.65%市场的预期收益率 Rm（%）10.91%总股本（百万股）608.63 股权价值（百万元）38462.49 每股价值（元）63.2 资料来源：WIND，西部证券研发中心 表 16：绝对估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 WACCWACC 1.501.50%1.651.65%1.821.82%2.002.00%2.202.20%2.422.42%2 2.66%.66%6.50%81.42 83.31 85.52 88.15 91.30 95.12 99.83 7.15%73.30 74.75

109、76.44 78.42 80.76 83.57 86.98 7.86%66.29 67.41 68.70 70.20 71.96 74.05 76.56 8.65%60.20 61.06 62.05 63.20 64.53 66.10 67.96 9.51%54.87 55.54 56.30 57.18 58.20 59.38 60.78 10.46%50.19 50.71 51.30 51.98 52.76 53.66 54.71 11.51%46.07 46.47 46.93 47.45 48.05 48.74 49.54 资料来源：WIND，西部证券研发中心 5.3 投资建议投资建议 公

110、司是我国休闲卤制品龙头品牌，我们认为，短期来看，公司拓店节奏良好，产品持续优化升级与提价动作有望对冲成本上涨，支撑单店营收，中长期看，第二第三曲线有望为公司未来的持续增长赋能。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 73.29/88.54/108.00亿元，归母净利润分别为 7.10/11.54/14.41 亿元，EPS 分别为 1.17/1.90/2.37 元/股，对应 PE 分别为 44/27/22 倍。采取相对估值法，我们给予公司 2023 年 33x PE，对应目标价 62.7 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 1）原材料价格涨幅超预期。原材料价

111、格涨幅超预期。原材料价格的持续上升可能导致公司的利润情况不及预期。2）疫情反复。疫情反复。疫情反复将减少线下门店客流量，可能导致销量恢复不及预期。3）拓店进展不及预期。拓店进展不及预期。公司门店拓展情况不及预期，可能影响公司的产品销量。公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金

112、及现金等价物 1,082 1,065 1,164 1,334 1,679 营业收入营业收入 5,276 6,549 7,329 8,854 10,800 应收款项 222 313 214 256 311 营业成本 3,510 4,474 5,223 6,142 7,435 存货净额 857 854 1,045 1,228 1,487 营业税金及附加 40 51 59 71 86 其他流动资产 40 36 36 36 36 销售费用 322 524 707 704 837 流动资产合计流动资产合计 2,201 2,267 2,459 2,854 3,513 管理费用 343 455 596 60

113、9 738 固定资产及在建工程 1,653 2,089 2,282 2,629 3,039 财务费用(8)9 9 9 7 长期股权投资 1,558 2,120 2,520 2,820 3,120 其他费用/（-收入）114(226)(162)(162)(162)无形资产 213 249 237 225 213 营业利润营业利润 956 1,262 897 1,481 1,858 其他非流动资产 298 676 332 339 356 营业外净收支 15 40 35 35 35 非流动资产合计非流动资产合计 3,721 5,134 5,372 6,013 6,728 利润总额利润总额 971 1

114、,302 932 1,516 1,893 资产总计资产总计 5,922 7,401 7,831 8,867 10,241 所得税费用 279 334 233 379 473 短期借款 35 203 200 200 200 净利润净利润 692 967 699 1,137 1,420 应付款项 854 1,233 1,235 1,452 1,742 少数股东损益(9)(14)(10)(17)(21)其他流动负债 14 14 14 14 14 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 701 981 710 1,154 1,441 流动负债合计流动负债合计 904 1,450 1,449 1,666

115、1,956 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 28 234 47 55 51 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 28 234 47 55 51 ROE 14.7%18.4%11.8%17.1%18.7%负债合计负债合计 932 1,685 1,497 1,721 2,008 毛利率 33.5%31.7%28.7%30.6%31.2%股本 609 615 609 609 609 营业利润率 18.1%19.3%12.2%16.7%17.2%股东权益 4,990 5,717 6,334 7,14

116、6 8,233 销售净利率 13.1%14.8%9.5%12.8%13.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,922 7,401 7,831 8,867 10,241 成长能力成长能力 营业收入增长率 2.0%24.1%11.9%20.8%22.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-5.2%32.0%-28.9%65.0%25.5%净利润 692 967 699 1,137 1,420 归母净利润增长率-12.7%39.9%-27.6%62.6%24.9%折旧摊销 167 168 216 241 279 偿债

117、能力偿债能力 利息费用(8)9 9 9 7 资产负债率 15.7%22.8%19.1%19.4%19.6%其他 64(58)(135)(151)(177)流动比 2.44 1.56 1.70 1.71 1.80 经营活动现金流经营活动现金流 916 1,086 789 1,236 1,529 速动比 1.49 0.97 0.98 0.98 1.04 资本支出(339)(512)(375)(561)(667)其他(592)(546)(123)(171)(178)每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(932)(1,058

118、)(499)(732)(845)每股指标每股指标 债务融资(136)256(109)(9)(7)EPS 1.15 1.61 1.17 1.90 2.37 权益融资(276)(288)(82)(325)(332)BVPS 8.16 9.37 10.40 11.76 13.58 其它(91)(11)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(503)(43)(191)(334)(340)P/E 44.4 31.7 43.8 27.0 21.6 汇率变动 P/B 6.3 5.5 4.9 4.3 3.8 现金净增加额现金净增加额(519)(15)99 170 345 P/S 5.9 4.8 4

119、.2 3.5 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|绝味食品 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上

120、海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件

121、内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人

122、员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本

123、报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风

124、险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。