1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 23 日 增持增持（首次）（首次）特卖电商领军者，特卖电商领军者，平台价值长期稳固平台价值长期稳固 消费品/商业 当前股价：7.51 元 唯品会唯品会以以正品正品特卖模式特卖模式在空间广阔在空间广阔、格局分散格局分散的特卖市场深耕多年的特卖市场深耕多年，供应链供应链及及用户用户侧侧优势优势明显明显。供给方面，公司供给方面，公司周转效率高周转效率高及品牌认可度强及品牌认可度强，优质供给不断，优质供给不断扩充扩充；用户侧，用户侧，公司公司正品及特卖心智突出正品及特卖心智突出，用户粘性，用户粘性强强，叠加优质的物流叠加优质

2、的物流和售和售后体系后体系，消费体验佳消费体验佳。长期来看，相较其他电商长期来看，相较其他电商，我们认为我们认为唯品会唯品会凭借凭借高效高效人人货货匹配匹配+正品正品低价低价心智，平台价值将长期稳固心智，平台价值将长期稳固，首次覆盖首次覆盖给予“给予“增持增持”评级。”评级。品牌特卖电商龙头，为消费者提供高折扣的正品好货品牌特卖电商龙头，为消费者提供高折扣的正品好货。公司成立于 2008 年，领创并持续深化“精选品牌+深度折扣”正品特卖模式，致力于为消费者提供高折扣的正品好货。公司股权结构稳定，并在流量和供应链维度和腾讯、京东持续资源互换，深度合作。公司多年持续稳健增长和盈利，2017-202

3、1年收入 CAGR 为 12.56%，净利润 CAGR 为 24.48%，截至 2022H1，公司已连续三十九个季度实现盈利。据艾媒数据，我国线上尾货市场持续稳健增长，2021 年达到 5376 亿，同时行业格局较为分散，唯品会为特卖电商龙头，预计其份额仍有提升空间。正品特卖正品特卖用户用户心智明确，心智明确，品牌高认可度构筑壁垒品牌高认可度构筑壁垒。供应链方面，公司凭借多年合作构建品牌信任，同时存货周转效率高，品牌认可度也较高，优质品牌供给持续增长。用户方面，公司多年聚焦特卖，同时正品保障力度强，构建起明确的正品特卖心智，并合作综艺影视剧等精准覆盖目标客群，用户复购率多年行业领先。同时，平台

4、侧物流体系高效，优质售后服务也不断强化平台壁垒。对比其他平台对比其他平台，唯品会平台价值将长期，唯品会平台价值将长期稳固稳固。1）对比直播电商：直播与尾货适配度较差、“货找人”模式销售尾货效率不高；2）对比综合电商：特价商品易冲击正价商品销售；3）对比拼多多：拼多多正品心智尚在构建之中，低客单价及白牌购买习惯也对品牌商品消费有所抑制。因而对比来看，我们认为唯品会以高人货匹配效率+低价正品心智，其平台价值将长期稳固。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们认为公司平台价值将长期稳固，且作为特卖电商龙头，公司营收稳健增长，盈利能力强，预计 2022-2024 年归母净利润48.5/54.2/5

5、8.6 亿，看好公司深厚壁垒及盈利空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济持续低迷；特卖行业竞争加剧。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)101858 117060 105625 112609 119857 同比增长 10%15%-10%7%6%营业利润(百万元)5152 4658 5070 5743 6233 同比增长 17%-10%9%13%9%净利润(百万元)5907 4680 4854 5417 5858 同比增长 47%-21%4%12%8%每股收益(元)8.75 6.87 7.13 7

6、.96 8.60 P/E(倍)6.2 7.9 7.6 6.8 6.3 P/B(倍)1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）12712 海外股（万股）0 总市值（亿美元）50 海外股市值（亿美元）每股净资产（美元）40.47 ROE（TTM）22.05 资产负债率 43.0%主要股东 沈亚 主要股东持股比例 12.9%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-19.3 6.2-41.2 相对表现-6.8 26.4 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川 S01 李秀敏 S109052

7、0070003 潘威全 研究助理 -60-40-20020Oct-21Feb-22Jun-22唯品会MSCI中国(美元)%唯品会唯品会（VIPS.N）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、唯品会：国内品牌特卖电商龙头，多年持续盈利.4 1、公司简介：品牌特卖电商龙头，为消费者提供高折扣的正品好货.4 2、商业模式：精选品牌+正品特卖+限时抢购.4 3、股权结构及管理层：股权结构稳定，与腾讯、京东深化战略合作.5 4、经营情况：聚焦正品特卖业务，营收稳增，持续盈利.7 二、特卖电商：特卖电商行业前景广阔，供需赋能驱动成长.8 1、行业概述：特卖电商满足品牌去库存需求，为

8、用户提供“高性价比”.8 2、行业规模：折扣零售行业空间广阔，特卖电商行业规模持续提升.8 3、竞争格局：特卖电商行业集中度仍可提升，唯品会为行业龙头.9 4、驱动因素：供给端库存积压持续加剧，需求端用户越发看重质价比.9 三、核心竞争力：正品特卖心智+品牌认可度构筑稳固护城河.10 1、货-供应链：多年深耕供应链，品牌优质+正品保障+折扣力度强+选品精准.10 2、场-平台：物流及售后体验出色，双线运营增强购物体验感.11 3、人-用户：影综精准获客，用户心智明确.13 4、对比其他电商平台，唯品长期平台价值稳固.14（1）VS 直播电商：品牌尾货卖点薄弱，与直播电商适配度较差.14（2）V

9、S 综合电商：特价商品可能冲击正价商品销售体系.15（3）VS 拼多多：正品心智尚在构建，品牌认可度和用户消费能力相对较低.15 四、盈利预测与投资建议.16 图表图表目录目录 图 1 唯品会发展历程.4 图 2 唯品会商业模式.5 图 3 唯品会股权结构.5 图 4 唯品会与腾讯、京东合作关系.6 图 5 唯品会总营收及增速.7 图 6 唯品会净利润及增速.7 图 7 唯品会毛利润及毛利润率.7 图 8 唯品会各项费用率一览.7 UWbWlXhUcVgYnNWYnUuX8O9RbRtRoOsQoMkPqRqQlOoMsObRnMqQMYpOtQNZoMtM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深

10、度报告 图 9 唯品会活跃客户数量及增速.7 图 10 唯品会 GMV 及增速.7 图 11 唯品会总订单量及增速.8 图 12 唯品会历年 ARPU 值.8 图 13 特卖电商行业产业链.8 图 14 线上尾货市场规模及增速.9 图 15 2021 年中国尾货经济市场销售渠道.9 图 16 特卖电商领域各类市场份额占比（%）（2019.12）.9 图 17 批发和零售业期末商品库存额（亿元）.10 图 18 各类产品批发期末商品库存额（亿元）.10 图 19 2019 中国网民购物消费主要考虑因素调查.10 图 20 2019 中国各类电商平台消费性价比网民认可情况调查.10 图 21 唯品

11、会收入分品类拆分.10 图 22 唯品会各品类收入增速.10 图 23 已推广的国内外知名品牌数及增速.11 图 24 品牌合作伙伴数及增速.11 图 25 唯品会正品保障体系.11 图 26 唯品会品控九条，十重保障.11 图 27 唯品会 JIT+JITX 模式下业务场景.12 图 28 退货&退供流程示意图.12 图 29 特卖电商行业线上、线下渠道融合.13 图 30 唯品会高回头客数量与重复购买率.14 图 31 唯品会活跃用户数及增速.14 图 32 注册会员数及增速.14 图 33 累计服务客户及增速.14 图 34 各电商平台差异化发展.16 表 1：公司高管从业经验丰富.6

12、表 2：唯品会 2020-2021 年影综投放不完全统计.13 表 3：唯品会盈利预测简表.16 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、唯品会：一、唯品会：国内国内品牌品牌特卖电商龙头，多年持续盈利特卖电商龙头，多年持续盈利 1、公司简介：公司简介：品牌品牌特卖电商龙头，为消费者提供特卖电商龙头，为消费者提供高折扣高折扣的的正品好货正品好货 唯品会是中国领先的品牌唯品会是中国领先的品牌特卖电特卖电商商，为为国内国内消费者提供消费者提供高折扣高折扣、高品质产品高品质产品。2008 年，唯品会名牌限时折扣网正式运营，并首次推出“正品保险”。2012 年，唯品会成功在纽

13、交所上市。2015 年，公司推出消费信贷服务“唯品花”。2017 年，公司与腾讯、京东达成战略合作伙伴关系，三家公司资源互换、战略协同。2019 年，公司收购杉杉奥莱100%股份，布局线下奥莱业务，推动正品特卖双线发展。2022 年，唯品会上市十周年，通过在折扣零售领域 13 年的专注运营，唯品会已建立起庞大的用户群和品牌合作伙伴基础。图图 1 唯品会发展历程唯品会发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 公司致力于公司致力于为消费者提供为消费者提供高折扣高折扣的的正品正品好货好货。公司聚焦“好货”战略，坚持与“好品牌”合作，通过专业买手团队深入挖掘“好款式”，通过与品牌建立强供应链“好质量”供

14、货体系，实现货品的“好价格”，为消费者提供极致性价比的品质好物，同时部分高折扣商品采用限时抢购模式为客户提供独特的购物体验。2019 年唯品会收购杉杉奥莱，线上特卖与线下特卖深度整合，打造全渠道特卖体系。截至 2021 年末，公司已提供超过 41000 个的国内外品牌。2、商业模式：商业模式：精选品牌精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢购限时抢购的正品特卖模式的正品特卖模式 公司公司商业模式为“正商业模式为“正品品特卖特卖”，提供精选品牌，提供精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢购（主要频道）购买体验限时抢购（主要频道）购买体验。唯品会持续深化“精选品牌+深度折扣”的正品特卖模式，主要销售品类以服

15、饰穿戴为主，涵盖了从服装、鞋包、美妆、母婴、家居等广泛的产品类别。除此之外，唯品会主要流量频道还提供“限时抢购”的购买体验，每天准点上线数百个正品品牌特卖；“疯抢”频道提供的产品一般为服装相关的产品，价格为市场零售价的七折及以上折扣；“快抢”频道销售产品一般为标准化产品，价格折扣为市场零售价的 10%-70%之间。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2 唯品会唯品会商业商业模式模式 资料来源：公司官网，招商证券 3、股权结构及管理层：股权结构及管理层：股权结构稳定，股权结构稳定，与腾讯、京东深化战略合作与腾讯、京东深化战略合作 公司股权结构稳定，创始人合计持有公司股权公司股权结构稳

16、定，创始人合计持有公司股权 20.5%。截至 2022 年 3 月 31 日，创始人、CEO 沈亚持股 12.9%，为大股东；唯品会联合创始人洪晓波持股 7.6%。腾讯持股为 9.8%，为第二大股东；京东持股为 6.5%，为第四大股东，Harris Associates 持股为 5.9%，股权结构稳定。图图 3 唯品会股权结构唯品会股权结构 资料来源：公司财报，招商证券 公司持续与腾讯、京东深化战略合作公司持续与腾讯、京东深化战略合作，强化流量及供应链优势。，强化流量及供应链优势。自 2017 年公司与腾讯、京东签署投资协议以来，公司持续保持微信流量入口，在流量和供应链维度和腾讯、京东持续深化

17、合作。腾讯方面，公司持续保持微信端流量入口，同时以微信小程序提供服务，触达微信庞大流量池。京东方面，唯品会入驻京东商城，其强势女装类目对京东弱势也有所补足。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4 唯品会与腾讯、京东合作关系唯品会与腾讯、京东合作关系 资料来源：头豹研究院，招商证券 公司高管团队具备丰富实践经验和专业知识公司高管团队具备丰富实践经验和专业知识。创始人沈亚先生为公司董事长、首席执行官，沈亚先生与董事会副主席兼首席运营官洪晓波先生为公司联合创始人，分别在国内及海外市场消费电子产品分销方面拥有逾20年、15年经验；首席财务官、首席技术官与物流高级副总裁均在各自行业内积累了逾

18、 10 年的职业经验，专业的高管团队为公司的长远运营与管理提供了支持。表表 1：公司公司高管从业经验丰富高管从业经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介简介 沈亚 51 董事会主席兼首席执行官 沈亚先生是公司联合创始人，自 2010 年 8 月公司成立以来，一直担任董事会主席和首席执行官。沈先生拥有超过 20 年的国内及海外市场消费类电子产品销售经验。从 2001 年到 2012 年，沈先生担任广州 NEM 进出口有限公司(一家主要从事消费电子和电信产品销售的公司)董事会主席。沈先生于2010年获长江商学院EMBA学位，1990 年获上海铁道学院电信专业大专文凭。洪晓波 50 董事会副主席

19、兼首席运营官 洪晓波先生是公司联合创始人，自 2011 年 1 月起担任董事会副主席，自 2012 年 8月起担任公司首席运营官。洪先生拥有超过 15 年的海外市场消费电子产品销售经验。从 1998 年至 2011 年，洪先生担任法国欧亚销售公司（一家从事消费类电子销售的法国公司）董事长。洪先生于 2021 年毕业于长江商学院。David Cui 54 首席财务官 David Cui 先生自 2020 年 10 月起担任公司首席财务官。在加入公司之前，曾担任华米公司的首席财务官，以及 2015 年 8 月至 2017 年 4 月担任中国数字视频控股有限公司的首席财务官。此前，担任爱康医疗集团有

20、限公司的首席财务官，并曾担任德勤中国的审计高级经理。在加入德勤之前，曾在加州赛门铁克公司、加州安永会计师事务所、加州健康网络公司担任多个职位，并曾在加拿大和美国的多家会计师事务所任职。其于 1997 年 9 月获得加拿大西蒙弗雷泽大学工商管理学士学位，于 2000 年 2 月成为加拿大特许会计师，并于 2005 年 7 月成为美国注册会计师。冯涛-首席技术官 冯涛先生在人工智能、技术和产品创新方面拥有丰富的经验和见解。在加入公司之前，冯先生曾在腾讯控股有限公司工作，领导新闻和体育业务的货币化计划、核心技术升级和新闻业务的产品规划。从 2014 年 7 月至 2020 年 4 月，冯先生在滴滴环

21、球公司工作，领导快地出租车的 AI 计划、滴滴司机的数字化和 AI 计划、自行车和电动自行车共享业务以及滴滴金融的技术开发。在此之前，冯先生曾在百度公司和美利硕领导了智能推荐引擎等技术创新。冯先生分别于 2007 年 7 月和 2010 年 7月获得北京大学计算机科学与技术学士学位和计算机应用技术硕士学位。唐倚智 48 物流高级副总裁 唐倚智先生自 2012 年 11 月起担任公司高级副总裁。在此之前，唐先生从 2010 年9 月到 2012 年 11 月担任公司副总裁。唐先生在物流行业拥有超过 10 年的经验。在加入公司之前，唐先生从 2009 年到 2010 年担任贝斯特物流科技有限公司运

22、营总监。从 2008 年至 2009 年，唐先生担任特易购物流部门负责人，负责该公司中国北方地区的物流。从 2006 年至 2008 年，唐先生担任当当网物流部门高级主管。唐先生 2003 年获中山大学硕士学位，1997 年获南京航空航天大学学士学位。资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 4、经营情况：经营情况：聚焦正品特卖业务，聚焦正品特卖业务，营收营收稳增稳增，持续盈利，持续盈利 疫情下公司疫情下公司营业收入营业收入和毛利和毛利稳健增长稳健增长。2021 年公司实现营收 1170.6 亿元，2017-2021 年对应 CAGR12.56%；2021年公司实

23、现毛利 231.07 亿元，2017-2021 年对应毛利 CAGR 为 9.13%；毛利率 19.74%；受营业开支增长影响，2021年公司净利润下滑至 46.81 亿，2017-2021 年净利润 CAGR 24.48%，维持较高增速。公司盈利能力较强，自上市以来，截至 2022 年 6 月 30 日，唯品会已连续三十九个季度实现盈利。图图 5 唯品会总营收及增速唯品会总营收及增速 图图 6 唯品会净利润及增速唯品会净利润及增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 履约履约费用率逐年降低，营销费用率逐年降低，营销/研发研发/行政行政费用率费用率平稳平稳。随着公司总收

24、入增长带来的规模效应和区域仓库效率的提高，2021年公司履约费率 6.54%，多年来持续保持下降趋势。公司营销/研发/行政费用率也相对平稳，研发费用率随着业务规模扩大而持续降低，同时公司市场营销投放规模与业务规模增长基本一致，营销费用保持在可控水平。图图 7 唯品会毛利润及毛利润率唯品会毛利润及毛利润率 图图 8 唯品会唯品会各项各项费用率费用率一览一览 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 公司公司活跃活跃用户用户数数增长驱动订单数及增长驱动订单数及 GMV 持续持续增长。增长。2021 年公司活跃客户数量 9390 万，同比增加 11.92%，同时在2021 年完成的

25、总订单中，97.9%来自回头客，用户复购率保持在较高水平。与此同时，公司核心 SVIP（超级会员）用户的运营指标表现突出，2021 年，唯品会核心 SVIP 活跃用户数同比增长 50%，其线上净交易额占比达到 36%，超级会员全年ARPU值达到非超级会员的8倍左右。2021公司GMV达1915亿，2017-2021年对应CAGR为15.29%。0%10%20%30%40%05007200212022H1营业收入（亿元）同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%0204060802002020212022H1归母净利润

26、（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%05002002020212022H1毛利润（亿元）毛利润率（%）9.5%8.8%7.9%6.8%6.5%2.5%2.4%1.7%1.2%1.3%4.1%3.8%3.6%4.2%4.3%0%5%10%200202021履约费用率（%）研发费用率（%）营销费用率（%）一般及行政费用率（%）图图 9 唯品会活跃客户数量及增速唯品会活跃客户数量及增速 图图 10 唯品会唯品会 GMV 及增速及增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 0%5%10%15%20%2

27、5%02040608020022Q2活跃客户数量（百万）同比（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500025002002020212022H1GMV（亿）同比（%）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 11 唯品会唯品会总订单量及增速总订单量及增速 图图 12 唯品会唯品会历年历年 ARPU 值值 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券，*注：ARPU=GMV/活跃用户数 二、特卖电商：二、特卖电商：特卖电商特卖电商行业前景广阔行业前景广

28、阔，供需赋能驱动成长供需赋能驱动成长 1、行业行业概述概述：特卖电商满足品牌去库存需求，为用户提供“特卖电商满足品牌去库存需求，为用户提供“高性价比”高性价比”特卖电商特卖电商以“高性价比”为核心，以“高性价比”为核心，用户端以女性为主用户端以女性为主。与主要的综合电商平台相比，特卖电商供给主要以各品牌的服装、化妆品、母婴电商、跨境电商等品类为主，品牌方主要诉求为去库存。用户方面，女性、高收入人群为特卖电商主要消费群体，需求端，特卖电商提供的核心用户价值之一为性价比。图图 13 特卖电商行业产业链特卖电商行业产业链 资料来源：艾瑞咨询，艾媒咨询，头豹研究院，招商证券 2、行业规模：行业规模：折

29、扣零售折扣零售行业行业空间广阔，空间广阔，特卖电商特卖电商行业行业规模规模持续提升持续提升 特卖电商特卖电商市场规模有望进一步增长。市场规模有望进一步增长。线上电商平台是中国尾货销售的重要渠道，2021 年占比已超过 50%，且后疫情时代线下尾货售卖不稳定，线上尾货市场规模未来仍有上升空间。据艾媒咨询数据显示，2021 年中国线上尾货市场0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009002002020212022H1总订单量（百万）同比（%）050002500200202021

30、敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 规模将达 5376 亿元，同比增长 8.6%。随着尾货市场交易品类不断丰富，到 2023 年，预计线上尾货市场规模将达6585 亿元。图图 14 线上尾货市场规模及增速线上尾货市场规模及增速 图图 15 2021 年中国尾货经济市场销售渠道年中国尾货经济市场销售渠道 资料来源：艾媒咨询，招商证券 资料来源：艾媒咨询，招商证券 3、竞争格局：竞争格局：特卖电商特卖电商行业集中度行业集中度仍可提升仍可提升，唯品会唯品会为行业龙头为行业龙头 特卖特卖行业行业市场格局较为分散市场格局较为分散，行业集中度提升空间较大行业集中度提升空间较大。中国折扣零售渠道主要包

31、括线下奥特莱斯、品牌折扣店和特卖电商等模式。在线上特卖渠道中，唯品会为当前行业龙头；而线下特卖渠道则极度分散，尚未形成具备一定规模和知名度的玩家。对标美国，我国尚未有像 TJX、TAEGET 和 ROSS 等成熟的头部线下折扣零售企业，行业集中度提升空间较大。当前特卖市场上，当前特卖市场上，垂直特卖电商占据特卖市场最大份额，垂直特卖电商占据特卖市场最大份额，唯品会为特卖电商领域龙头唯品会为特卖电商领域龙头。以唯品会等为首的垂直特卖电商，聚焦特卖领域，占据特卖电商行业市场份额约 50%；以淘宝等为首的综合电商特卖频道，具备流量、品牌等多种资源，占据特卖电商行业市场份额约 35%。其他垂直电商特卖

32、频道，占据特卖电商行业市场份额约 15%，中国网络限时特卖市场形成了“一唯多综”的发展格局。图图 16 特卖电商领域各类市场份额占比（特卖电商领域各类市场份额占比（%，2019.12）资料来源：头豹研究院，招商证券 4、驱动因素：驱动因素：供给端库存供给端库存积压积压持续持续加剧加剧，需求端用户，需求端用户越发越发看重质价比看重质价比 供给端供给端：库存积压加剧，库存积压加剧，品牌去库存品牌去库存需求需求增强增强。尾货库存积压影响品牌商仓储流转和现金回流，进而影响品牌商持续盈利能力。特卖电商平台的出现有效缩短了存货积压时间。随着各行业批发和零售业期末商品库存额的增长，供应端清理库存的需求更为旺

33、盛，为特卖电商发展提供持续动力，同时也提高了供应商对特卖电商平台的依赖性，有助于提升特卖电商的议价能力。当前，据国家统计局数据显示，各类产品库存额逐年增长，2022 年疫情下库存压力尤为严重，品牌对特卖渠道的需求将只增不减。3930444649505376596965850%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700020021E2022E2023E线上尾货市场规模（亿）增长率（%）61.00%53.80%51.90%26.70%20.80%0.80%0%10%20%30%40%50%60%70%50%35%15%垂直特卖电

34、商综合电商特卖频道垂直电商特卖频道 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 17 批发和零售业期末商品库存额（亿元）批发和零售业期末商品库存额（亿元）图图 18 各类产品批发期末商品库存额（亿元）各类产品批发期末商品库存额（亿元）资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 用户端：用户端：消费升级趋势及消费升级趋势及理性理性决策下，品牌决策下，品牌特卖市场特卖市场持续增长持续增长。消费升级趋势下，用户更加看重重品质，而品牌商品背后的“品牌”天然为品质背书。同时，随着互联网时代信息不对称减少，用户决策也更加理性，品牌特卖恰好同时满足用户对品质和质价比的追求，因而近年

35、增长迅速。此外，疫情下用户收入不确定性增强，用户消费趋于谨慎后，也将利好特卖等性价比消费。图图 19 2019 中国网民购物消费主要考虑因素调查中国网民购物消费主要考虑因素调查 图图 20 2019 中国各类电商平台消费性价比网民认可情况中国各类电商平台消费性价比网民认可情况调查调查 资料来源：艾媒咨询，招商证券 资料来源：艾媒咨询，招商证券 三、核心竞争力：三、核心竞争力：正品特卖心智正品特卖心智+品牌认可度构筑品牌认可度构筑稳固护城河稳固护城河 1、货货-供应链：供应链：多年深耕供应链，多年深耕供应链，品牌品牌优质优质+正品保障正品保障+折扣力度强折扣力度强+选品选品精准精准 品类结构：品

36、类结构：唯品会销售品类以唯品会销售品类以服饰大类、化妆及居家婴童品类为主。服饰大类、化妆及居家婴童品类为主。唯品会收入以服装品类为主，其中服装品类占比达 30%以上，再叠加鞋靴箱包（21 年占比 9.3%）、运动服饰（21 年占比 11.6%）两大泛服饰品类后，大服饰品类占比达到 50%以上。除大服饰品类外，化妆品 2021 年收入占比达 13.2%，其次为居家产品占比 9.1%，玩具、婴童用品占比 7.4%。-5%0%5%10%15%20%000004000050000600002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年批发和零售

37、业期末商品库存额（亿元）同比（%）01000 2000 3000 4000 5000 6000 7000农、林、牧产品食品、饮料及烟草制品米、面制品及食用油烟草制品纺织、服装及日用品服装文化、体育用品及器材2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年48.8%39.2%34.3%24.4%24.0%23.0%13.1%13.0%商品质量商品实用性商品价格商品口碑商品优惠力度商品品牌商品原产地商品外观39.70%37.50%37.20%35.70%20.90%19.40%3.20%特卖平台综合平台拼购平台自营平台优选平台海淘平台其他图图 21 唯品会收入分品类拆分唯品会

38、收入分品类拆分 图图 22 唯品会各品类收入增速唯品会各品类收入增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 0%20%40%60%80%100%20001820192020 2021服装鞋靴箱包化妆品运动服饰产品居家产品玩具，儿童和婴儿其他-200.0%0.0%200.0%400.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021服装鞋靴箱包化妆品运动服饰产品居家产品玩具，儿童和婴儿其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 优质品牌：优质品牌：多年合作构建信任多年合作构

39、建信任+存货周转高效存货周转高效，品牌认可度提升，优质品牌品牌认可度提升，优质品牌供给供给持续增长持续增长。公司为品牌提供全方位服务以满足合作品牌方在营销、客户数据分析、流动性和库存管理方面的需求，加强品牌与公司的依赖与信任度。同时，公司庞大的用户基数及较强的购买力铸造了唯品会较强的出货效率，品牌对公司的认可度不断提升。近年，公司的品牌合作伙伴数量逐年递增，2021 年末合作的品牌数目达到 4.1 万，囊括大量国内外优质品牌。图图 23 已推广的国内外知名品牌数已推广的国内外知名品牌数及增速及增速 图图 24 品牌合作伙伴数及增速品牌合作伙伴数及增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公

40、司财报，招商证券 折扣力度折扣力度：公司品牌特卖模式下，品牌方供货价格相对常规渠道更低，唯品会较快的尾货销售速度及较大的销售规模也有助于压低采购价格，从而能以更高的折扣力度向消费者售卖，如公司“疯抢”频道产品价格为市场零售价的七折及以上折扣，“快抢”频道价格折扣为市场零售价的 10%-70%之间。正品保障正品保障：在正品保障方面，公司凭借强大的自营仓储系统为用户提供“品控九条+十重保障”等保障，实现正品保障体系全程闭环、全程可溯。唯品会建立了从通过品牌官方授权合作，到货品入仓后专业机构的检验，及用户收货后多险种保险的保障体系，层层把控保障用户的正品购买体验。选品选品精准精准：买手团队专业经验丰

41、富：买手团队专业经验丰富，紧跟消费趋势紧跟消费趋势和用户反馈和用户反馈。公司拥有千人以上的专业买手团队，团队拥有丰富的专业知识以及较强的消费者洞察力。面向品牌方，团队根据选品指南选择潜在的优质品牌合作伙伴，全球锚定最低价供货商。面向消费者，团队分析历史数据、时尚趋势、季节性和客户反馈，精心规划品牌组合和产品组合，在不同的类别中实现平衡和多样的产品供应，实现有效采购，满足消费者需求。2、场场-平台：物流及售后体验出色平台：物流及售后体验出色，双线运营增强购物体验感，双线运营增强购物体验感 物流物流：物流体系高效灵活：物流体系高效灵活，提供，提供便捷便捷物流体验物流体验，减轻库存压力，减轻库存压力

42、。公司建立了覆盖全国的物流网络和仓储能力，以先进的仓库管理系统作支撑，采取灵活的物流模式，逐步降低物流成本。2019 年起，公司逐渐由 JIT 模式转向 JITX 模式，对符合条件的订单，公司支持供应商直接发货给客户，进一步提高了物流效率。公司与覆盖全国的头部快递公司合作，如顺丰和韵达，以确保高效的物流体验。具体而言：0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000025000300003500040000450002015末 2016末 2017末 2018末 2019末 2020末 2021末已推广的国内外知名品牌数增速（%）0%5%10%15%20

43、%25%30%35%05000000025000300002017末2018末2019末2020末2021末品牌合作伙伴数同比（%）图图 25 唯品会唯品会正品保障体系正品保障体系 图图 26 唯品会唯品会品控九条，十重保障品控九条，十重保障 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 JIT 模式：模式：以销定采模式。首先，供应商在唯品会创建档期绑定采购订单设置虚拟库存，而后供应商根据实际产生的有效订单将订单中的商品发给唯品会，最后再由唯品会发给用户，以实际销量决定最终采购商品的数量，减少唯品会库存与资金压力。

44、JITX 模式：模式：在 JIT 采购档期下，对符合条件的订单，支持供应商直接发货给客户。用户下单后，针对买家收货地址属于供应商仓库覆盖范围之内的订单，唯品会把该订单信息通过系统推送给品牌方，品牌方按照唯品会的要求进行打包，就近在供应商的仓库直接给唯品会用户（买家）发货，减少二次分拣的成本。图图 27 唯品会唯品会 JIT+JITX 模式下业务场景模式下业务场景 资料来源：公司开放平台，招商证券 售后售后退货退货：提供优质客户服务，用户售后退换提供优质客户服务，用户售后退换便捷便捷。公司拥有 2000+唯品客服代表，负责处理客户的查询和要求，协助客户的订购过程，调查订单的状态、发货和付款，解决

45、客户投诉，并提供其他售后服务。为方便及时解决客户投诉，公司也培训及授权客服代表在指定的授权金额内解决投诉。售后退还方面，除高效配送物流之外，公司还为消费者建立一系列完善的售后物流机制，除了行业普遍存在的七天无理由退换货之外，更凭借自营仓储系统和顺丰配送特别推出极速退换服务，联手顺丰推出上门取件和上门换货，发生退换货时，快递小哥会上门取件或带货上门换货，给予消费者更快捷的售后体验。图图 28 退货退货&退供流程示意图退供流程示意图 资料来源：公司开放平台，公司官网，招商证券 双线体验：收购奥特莱斯，双线结合相互赋能双线体验：收购奥特莱斯，双线结合相互赋能，增强购物体验感，增强购物体验感。公司收购

46、杉杉奥莱加强线下渠道铺设，将线上特卖和线下特卖深度整合，打造全渠道特卖体系。通过线上引流解决流量不足、触达用户手段单一、用户对商品感知不强等痛点；同时还利用从线上平台运营中积累的丰富经验赋能线下门店，以迎合来自不同地理区位的消费者偏好。2021年公司 GMV 中，线下占比已达 7%。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 29 特卖电商行业线上、线下渠道融合特卖电商行业线上、线下渠道融合 资料来源：头豹研究院，招商证券 3、人人-用户：用户：影综精准获客影综精准获客，特卖特卖心智心智明确明确 用户画像：用户画像：80、90 后女性后女性、一二三线城市用户为主、一二三线城市用户为主。从

47、城市线级来看，公司用户主要以一二三线城市用户为主，四线及以下城市用户 GMV 占比较少，其中二线用户 GMV 占比达 30%以上。按年龄来看，公司用户以 80、90 后为主，其中 80 后占比最高，达到 40%以上，90 后占比 30%以上，其次为 70 后、60 后、00 后用户。性别来看，绝大部分用户为女性用户，占比 80%以上，男性用户有所增长，但用户结构基本稳定。影视影视综艺等合作较多，综艺等合作较多，广泛广泛覆盖目标客群。覆盖目标客群。公司客群和影视综艺观众重合度较高，唯品会营销费用主要投放于影视综艺等，精准覆盖了女性等目标群体。如公司在 2020-2021 年期间合作多部热门影视剧

48、和综艺，一方面后疫情时期，用户在线视频观看时长提升，提升市场营销效果；同时影视剧及综艺多定位女性，其受众与公司用户画像重叠度高，影视及综艺广告投放能精准覆盖公司目标群体。表表 2：唯品会：唯品会 2020-2021 年影综投放不完全统计年影综投放不完全统计 序号序号 类型类型 投放项目名称投放项目名称 时间时间 剧目类型剧目类型 合作方式合作方式 1 综艺 乘风破浪的姐姐 2021 女性励志综艺 合作伙伴 2 综艺 妻子的浪漫旅行 2021 夫妻观察治愈节目 冠名 3 综艺 婆婆和妈妈 2021 家庭代际和谐促进真人秀 冠名 4 综艺 心动的信号 2021 恋爱社交推理真人秀 独家冠名 5 综

49、艺 我家那闺女 2020 明星都市独居生活观察秀 冠名 6 综艺 女儿们的恋爱 2020 情感观察真人秀 首席合作伙伴 7 电视剧 三十而已 2020 都市情感 广告植入 8 电视剧 幸福，触手可及！2020 都市爱情 广告植入 9 电视剧 欢乐颂 2020 当代都市 广告植入 10 电视剧 二十不惑 2020 都市励志成长 广告植入 资料来源：唯品会官微，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 特卖特卖心智心智明确明确：多年多年聚焦聚焦特卖，筑起稳固特卖，筑起稳固心智壁垒心智壁垒。公司自成立以来持续聚焦于特卖生意，与阿里、京东、拼多多等平台型电商旗下的特卖频道相比，唯品会的品牌

50、特卖流量更加聚焦，“疯抢”和“快抢”两大频道流量集中，强化平台短时销售效率，快速减轻品牌方的库存压力；同时，随着聚美优品等网站逐步下线，唯品会作为当前头部特卖电商，其品牌特卖的心智份额有望继续提升。图图 30 唯品会唯品会高回头客数量与重复购买率高回头客数量与重复购买率 图图 31 唯品会唯品会活跃用户数及增速活跃用户数及增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 服饰服饰品类心智品类心智明确明确：服饰品类优势凸显，品类横向拓展：服饰品类优势凸显，品类横向拓展。服装品类是唯品会的核心优势品类，占比营收最大。公司最早定位服装特卖，受到品牌商信赖，品牌商合作伙伴数量持续上升。

51、服装品类 SKU 丰富，且服装品类具备天然的季节性和消费者喜好的强周期性，能持续产生大量去库存需求，为平台提供充足并且持续的货源。品类横向拓展品类横向拓展，持续扩展目标人群。，持续扩展目标人群。公司全品类发展，从 2012 年开始逐渐从垂直电商转向综合电商，在非服装类别外增加了更多新的时尚和高端品牌，受众人群也从女性拓展到男性，老人，孩子等不同性别不同年龄的人群，满足消费者更多的需求，进一步扩大目标客群，注册会员数与累计服务客户持续增长。图图 32 注册会员数及增速注册会员数及增速 图图 33 累计服务客户及增速累计服务客户及增速 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 4

52、、对比其他对比其他电商电商平台平台，唯品唯品会会长期长期平台平台价值价值稳固稳固（1）VS 直播电商：直播电商：品牌品牌尾货尾货卖点薄弱，卖点薄弱，与直播电商适配度较差与直播电商适配度较差 直播电商“爆款”要求高，品牌尾货并不适配。直播电商“爆款”要求高，品牌尾货并不适配。直播电商对商品和内容质量要求较高，据李佳琦团队，其直播选品非常严格，每 100 件产品中，大约只有 5%会留下。但品牌尾货相对吸引力略差，内容创作和发挥空间相对较小，与直播电商“爆款”要求不适配。从品牌角度，如以直播方式做特卖，可能因为内容平庸，导致流量少且转化低效。从用户角度而言，尾货存在断码缺货，如以直播形式销售，缺货等

53、情况将明显影响用户购买体验。因此，对品牌尾货的销售而言，相比于直播电商消费中的低效观看和被迫互动，消费者直接以特卖电商搜索和筛选的方式更容易实现人货匹配。具体而言，直播特卖存在具体而言，直播特卖存在以下以下弊端：弊端：内容不具备吸引力：内容不具备吸引力：直播电商展示性强，对选品要求很高。而品牌尾货作为“尾货”，显然与“爆款”相悖，特71.28%76.20%79.70%81.30%82.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000700080009000200202021回头客数量（万）占比（%）0%20

54、%40%60%80%100%120%140%160%180%-10 20 30 40 50 60 70 80 90 1002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021活跃用户数（百万）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%01234562015末2016末2017末2018末2019末2020末2021末注册会员数（亿）同比（%）00.511.522.52015末2016末2017末2018末2019末2020末2021末累计服务客户（亿）同比（%）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 卖商品多为滞销尾货、过季库存，“爆品”属性不强

55、，不大符合直播网购的商品筛选要求。因此，虽然抖音快手等直播电商在非标品上有较强的表现力，但品牌尾货往往缺乏“好故事”可讲，内容缺乏吸引力，导致直播间观看人数少。直播电商直播电商库存库存不可控不可控：特卖商品库存多出于服装等非标性强的品类，其 SKU 众多，作为“尾货”库存数目不一，多存在“断码”、“款式不齐”等特点，同时也不可能在销售尾货时再去“备库存”，因此直播售卖难度和复杂度较高。在直播间庞大观众群，高用户并发量情形下售卖，很可能出现用户下单时发现卖断货，尺码/颜色/款式等缺货，影响用户购买体验。总结来看，总结来看，直播电商与品牌特卖适配度低，直播电商与品牌特卖适配度低，流量转化低效流量转

56、化低效。尾货 SKU 数目众多，但库存数量不一，对众多长尾 SKU一一讲解，除了内容缺乏吸引力外，且单 SKU 却未必能实现较高的成交（可能本身的库存就不足），对品牌和主播而言将明显浪费直播间流量；对用户而言，除了内容乏味之外，也难以在海量长尾 SKU 中找到自己喜欢的 SKU，人货匹配效率较低。对比之下，唯品会以货架模式分类呈列，用户能根据品牌对比之下，唯品会以货架模式分类呈列，用户能根据品牌/尺码尺码/颜色等筛选及排序等方式快速挑选出颜色等筛选及排序等方式快速挑选出感兴趣感兴趣的的 SKU，相比于看相比于看直播直播能实现更高效的能实现更高效的人货人货匹配。同时唯品会相较于直播电商，有着更成

57、熟的物流模式和正品保障系统，竞争匹配。同时唯品会相较于直播电商，有着更成熟的物流模式和正品保障系统，竞争优势凸显。优势凸显。（2）VS 综合电商综合电商：特价商品特价商品可能可能冲击正价商品销售体系冲击正价商品销售体系 综合类电商如综合类电商如淘宝、天猫淘宝、天猫等等同时售卖品牌正价和特价产品，可能存在特价产品同时售卖品牌正价和特价产品，可能存在特价产品冲击正价渠道冲击正价渠道的问题的问题。品牌同时在综合类电商平台上开设奥特莱斯店，店铺中的特价商品可能导致用户将品牌价位锚定在较低水平，降低付费意愿。同时，特价商品较高的曝光度也可能有损品牌形象或降低品牌格调。对品牌方而言，正价商品销售才是盈利核

58、心，而尾货出清主要目的是尽量回收成本。因此，品牌方同时在综合类电商平台上线旗舰店和奥特莱斯店铺，可能造成特卖渠道对正价渠道的冲击或对品牌形象有损。（3）VS 拼多多：拼多多：正品心智正品心智尚在构建尚在构建，品牌认可度和用户消费能力相对较低，品牌认可度和用户消费能力相对较低 在用户侧，拼多多虽然特价心智明确，但也因此客单价明显偏低，用户购买高价商品的意愿不强；且在服装类目心智并不突出，用户在平台上购买服装等品类的使用习惯并未养成。同时在供给侧，品牌顾虑于拼多多的“低价”标签和平台定位，与拼多多合作意愿较低，因此拼多多在品牌供给侧也并不具备优势。供给侧：品牌供给侧：品牌对拼多多对拼多多认可度相对

59、较低。认可度相对较低。拼多多虽然在品牌化进程中取得一定成果，但相比于唯品会，其品牌店铺占比仍然较低。同时从品牌方而言，由于拼多多早期低价、白牌等烙印过于深刻，部分品牌为维持或塑造品牌调性，与拼多多合作意愿较低。也因此，拼多多品牌直接授权较少，多是通过经销商合作。用户侧：平台用户侧：平台定位定位偏低，用户消费能力偏弱。偏低，用户消费能力偏弱。在消费能力方面，相比唯品会，拼多多用户中低收入人群占比较高，整体消费能力偏低，而唯品会所面向的消费者群体整体收入水平更高，其消费能力更强，对品牌的认知能力整体上也更强。同时，受制于拼多多多年的“低价”心智，用户在低单价的白牌日用商品等消费习惯更明确，客单价一

60、直较低，因此部分高客单的中高端品牌而言在拼多多售卖难度相对较高。同时从品类上来看，拼多多以生鲜、日用品为主，服装等特卖典型品类的购买心智也尚未形成。因此从因此从人货人货匹配效率、用户消费心智，品牌合作意愿及平台出货匹配效率、用户消费心智，品牌合作意愿及平台出货效率效率来看，唯品会仍然是用户和品牌在品牌特卖上的来看，唯品会仍然是用户和品牌在品牌特卖上的首要选择，其特卖电商龙头的地位将长期稳固。首要选择，其特卖电商龙头的地位将长期稳固。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 34 各各电商电商平台差异化发展平台差异化发展 资料来源：头豹研究院，招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测

61、与投资建议 唯品会首创正品特卖模式，在空间广阔，格局分散的特卖市场深耕多年，供应链及用户侧优势突出。供给方面，公司周转效率及品牌认可度高，优质供给不断扩充；用户侧，公司正品及特卖心智突出，用户粘性强；叠加优质的物流和售后体系，其壁垒深厚。长期来看，相较其他电商，唯品会以高效人货匹配+品牌认可度+正品心智，其平台价值将长期稳固。我们认为公司平台价值稳固，且作为特卖电商龙头，稳健增长，盈利能力强，预计公司 2022-2024 年归母净利润 48.5/54.2/58.6，看好公司深厚壁垒及盈利空间，首次覆盖给予“增持”评级。表表 3：唯品会盈利预测：唯品会盈利预测简简表表 单位：百万元单位：百万元

62、2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（亿）收入（亿）729 845 930 1,019 1,171 1,056 1,137 1,208 yoy 28.8%15.9%10.0%9.5%14.9%-9.8%7.6%6.3%收入%GMV 67.3%64.5%62.7%61.7%61.1%61.0%61.3%61.4%GMV（亿）（亿）1,084 1,310 1,482 1,650 1,915 1,732 1,855 1,968 yoy 20.8%13.1%11.3%16.1%-9.6%7.1%6.1%ARPU（元）（元）1876 2165 214

63、8 1967 2039 1983 2023 2063 AOV 323.6 299.5 261.7 238.3 243.5 245.9 248.3 250.8 yoy -7.4%-12.6%-8.9%2.2%1.0%1.0%1.0%单量（百万）单量（百万）335.0 437.4 566.3 692.4 786.6 704.2 746.8 784.4 yoy 24.2%30.6%29.5%22.3%13.6%-10.5%6.1%5.0%活跃用户下单频次（单/年）5.8 7.2 8.2 8.3 8.4 8.1 8.1 8.2 yoy 11.5%24.1%13.9%1.2%1.2%-4.0%1.0%1

64、.0%活跃用户数（百万）58 61 69 84 94 87 92 95 yoy 11.1%4.7%14.1%21.6%11.9%-7.0%5.0%4.0%毛利（百万）毛利（百万）16,294 17,069 20,680 21,285 23,107 21,442 23,307 24,767 yoy 19.8%4.8%21.2%2.9%8.6%-7.2%8.7%6.3%毛利率（%）22.3%20.2%22.2%20.9%19.7%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司财报，招商证券 风险提示：风险提示：1）宏观经济持续低迷：若宏观经济持续低迷，消费者消费意愿和消费能力有所下滑，则可能影响公司

65、经营表现。2）特卖行业竞争加剧：若未来直播电商、综合电商加强对品牌特卖的布局，特卖行业竞争加剧，将可能影响公司的经营表现。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附附：财务预测表：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 31174 32842 34670 42757 51280 现金 11995 16297 19259 26699 34535 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 7329 5382 5382 5382 5382 应收款项 335 459 414 442 470 其它应收款 2647 29

66、65 2675 2852 3036 存货 7643 6865 6151 6541 6962 其他 1225 874 789 841 895 非流动资产非流动资产 27767 29446 28009 26692 25486 长期股权投资 4811 4960 4960 4960 4960 固定资产 13584 14377 12940 11623 10417 无形资产商誉 8570 8670 8670 8670 8670 其他 802 1439 1439 1439 1439 资产总计资产总计 58941 62288 62679 69449 76766 流动负债流动负债 26568 25771 213

67、22 22674 24134 短期借款 15191 13145 11778 12525 13332 应付账款 1365 0 0 0 0 预收账款 1043 1975 0 0 0 其他 8969 10651 9543 10149 10802 长期负债长期负债 2986 2688 2688 2688 2688 长期借款 0 0 0 0 0 其他 2986 2688 2688 2688 2688 负债合计负债合计 29554 28459 24010 25362 26822 股本 0 0 0 0 0 资本公积金 21826 28499 32634 37474 42892 留存收益 888 1195 1

68、195 1195 1195 少数股东权益 28499 32634 37474 42892 48749 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 58941 62288 62679 69449 76766 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 11820 6745 3778 6167 6502 净利润净利润 5907 4681 4854 5417 5858 折旧与摊销 1054 1220 1192 1072 962 营运资本变动 3631 (797)(1341)706

69、772 其他非现金调整 1229 1640 (928)(1028)(1090)投资活动现金投资活动现金流流(6695)(2326)1232 1273 1335 资本性支出(2272)(3579)(150)(150)(150)出售固定资产收到的现金 305 395 395 395 395 投资增减 28569 20222 0 0 0 其它 245 (221)987 1028 1090 筹资活动现金流筹资活动现金流(21)(59)(2048)0 0 债务增减(146)1014 (1975)0 0 股本增减 1 (1519)0 0 0 股利支付 0 0 14 0 0 其它筹资 124 446 (59

70、)0 0 其它调整 0 0 (27)0 0 现金净增加额现金净增加额 5092 4360 2962 7440 7837 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 101858 117060 105625 112609 119857 主营收入 101858 117060 105625 112609 119857 营业成本 80573 93953 84183 89524 95286 毛利 21285 23107 21442 23085 24571 营业支出 16133 18449 16372 17342 18338 营业利润 5152 4658

71、 5070 5743 6233 利息支出 67 14 59 0 0 利息收入 449 671 142 184 245 权益性投资损益 30 42 (80)(80)(80)其他非经营性损益 949 (121)925 925 925 非经常项目损益 536 679 0 0 0 除税前利润 7049 5915 5998 6771 7322 所得税 1130 1223 1144 1354 1464 少数股东损益 12 12 0 0 0 归属普通股东净利润 5907 4680 4854 5417 5858 EPS（元）（元）8.75 6.87 7.13 7.96 8.60 主要财务比率主要财务比率 20

72、20 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 10%15%-10%7%6%营业利润 17%-10%9%13%9%净利润 47%-21%4%12%8%获利能力获利能力 毛利率 20.9%19.7%20.3%20.5%20.5%净利率 5.8%4.0%4.6%4.8%4.9%ROE 20.7%14.3%13.0%12.6%12.0%ROIC 18.1%11.6%12.5%12.3%11.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.1%45.7%38.3%36.5%34.9%净负债比率 1.8%3.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.2 1.3 1.6 1.9 2

73、.1 速动比率 0.9 1.0 1.3 1.6 1.8 营运能力营运能力 资产周转率 1.7 1.9 1.7 1.6 1.6 存货周转率 10.5 13.0 12.9 14.1 14.1 应收帐款周转率 27.1 36.5 32.4 35.3 35.3 应付帐款周转率 5.6 6.6 6.8 7.4 7.4 每股资料（元）每股资料（元）每股收益 8.75 6.87 7.13 7.96 8.60 每股经营现金 17.50 9.91 5.55 9.06 9.55 每股净资产 42.20 47.93 55.04 62.99 71.60 每股股利 0.02 0.02 0.00 0.00 0.00 估值

74、比率估值比率 PE 6.2 7.9 7.6 6.8 6.3 PB 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 7.2 8.5 7.6 7.0 6.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生

75、活、免税、酒店、餐饮、旅游、实体零售等，2019-2020 年Wind 零售行业金牌分析师第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大

76、学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以

77、上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含

78、的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。