1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.10.21 他山之石，从八大家看中国轴承企业他山之石，从八大家看中国轴承企业如何如何崛起崛起 轴承行业报告二轴承行业报告二 徐乔威徐乔威(分析师分析师)曾大鹏曾大鹏(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880121120056 本报告导读：本报告导读：世界八大轴承企业历史悠久，通过世界八大轴承企业历史悠久，通过积极拓展经营边界与全球化积极拓展经营边界与全球化发展壮大；发展壮大；中国轴承制中国轴承制造产业天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业造

2、产业天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业；高成长赛道内的轴承标的高成长赛道内的轴承标的预计预计受益受益。摘要：摘要：结论：结论：世界八大轴承企业初期练好内功，凭借内生创新和外延并购拓展产品边界，乘本地终端市场爆发之东风迅速成长，通过全球化布局进一步扩大规模并保持盈利能力。当前中国轴承制造产业天时地利人和，在高成长赛道内有望诞生世界级轴承企业。增持轴承行业。我们推荐：我们推荐：国内风电主轴轴承领先供应商新强联、风电专业滚子厂五洲新春和力星股份、风电独立变桨轴承供应商恒润股份、国内自润滑轴承龙头长盛轴承、国内套圈领先供应商金沃股份。积极拓展经营边界与全球化，八大家轴承企业得以发展壮大。积极拓展经营

3、边界与全球化，八大家轴承企业得以发展壮大。回顾世界八大轴承企业成长路径，其主要驱动力来源于内生技术创新和外延并购不断围绕轴承拓展经营边界，乘本地终端市场爆发之东风迅速成长，通过全球化布局进一步扩大规模。具体地，1）初期以内生技术驱动，凭借轴承产品实现规模扩张，积累进一步发展所需资金；2）利用并购等方式提高自身规模，迅速扩大产能与营收水平；3）在相关（尤其是本土终端）市场迅速发展时期抓住机遇，实现营收与规模快速增长，享受下游高速增长带来红利；4）积极布局出口，实现全球化；5）依靠全球化分工掌握高附加值环节，保持较好的盈利能力。中国轴承制造产业天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业。中国轴承制造产业

4、天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业。天时：碳中和下，全球光伏、风电等新能源电力设备推广如火如荼，新能源车方兴未艾，重要下游供应商格局面临重新洗牌的机会，使中国零部件供应商与全球巨头位于同一起跑线上。地利：世界轴承应用重心逐步向中国转移，新能源车为代表的大体量、高成长终端应用市场落地中国，降本压力下主机厂或一级供应商加速零部件本地化进程。人和：中国轴承企业经过 30 余年迅猛发展，已初成体系，在基础设计、工艺经验、人才积累和装备制造等方面有较为丰富的积累。具体到标的层面，我们认为应该聚焦于主要下游为风电、新能源车等高成长赛道内的轴承标的，一方面可凭借高成长的下游迅速放量，扩大规模，另一方面有更

5、多机会迭代产品，巩固竞争优势。风险提示：风险提示：风电装机与新能源车扩产不及预期、企业新品研发不及预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 603667 五洲新春 增持 300421 力星股份 增持 300850 新强联 增持 300718 长盛轴承 增持 300984 金沃股份 增持 603985 恒润股份 增持 相关报告 从国产化到全球化，中国轴承产业有望崛起2022.06.01 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 轴承轴承 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 86

6、目目 录录 1.积极拓展经营边界，八大轴承企业走向全球.4 1.1.八大家历史悠久，体量较大.4 1.2.八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场.6 1.3.中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好.7 2.他山之石，世界轴承企业成长启示录.11 2.1.斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局.11 2.1.1.瑞典制造企业，积极并购，布局广泛.11 2.1.2.市场遍布全球，利润率有所回升.14 2.1.3.较早开展中国业务，扩产聚焦长三角.16 2.2.舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨越.17 2.2.1.外延并购 LuK 和 FAG，实现零部件到汽车总成供应商的跨越

7、 17 2.2.2.汽车制造是营收主力，大中华区增长持续.20 2.2.3.深度绑定德系汽车整机厂和航天航空客户，风电市场下游广阔 23 2.3.铁姆肯：圆锥滚子轴承起家，由北美走向全球.26 2.3.1.全球领先的轴承和动力传动产品厂商，历史悠久.26 2.3.2.业绩稳健发展，加工工业占比不断增加.28 2.3.3.战略收购扩大产品组合，全球市场份额不断增加.31 2.4.不二越：依靠内生发展，产品覆盖广.35 2.4.1.日本机械制造企业，产品覆盖领域广.35 2.4.2.不二越营收波动较大.38 2.4.3.中国是不二越第二大市场.40 2.5.恩斯克：世界轴承领先，盈利能力向好.42

8、 2.5.1.创新产品，出海并购，布局汽车飞机总成.42 2.5.2.汽车板块是营收主力，亚洲地区增长持续.45 2.5.3.汽车板块数字化转型，动力系统扩大生产.47 2.6.恩梯恩：世界轴承领先，盈利能力向好.49 2.6.1.外延并购 Rulon 和 Federal-Mogul，布局汽车总成设计制造 49 2.6.2.各地区营收增速波动明显，近两年营收均在下降.52 2.6.3.公司开拓全球布局，深耕中国市场.55 2.7.捷太格特：转向系统行业龙头，盈利能力稳定.56 2.7.1.光洋精工和丰田工机合并成立，全球转向系统行业龙头.56 2.7.2.盈利能力较为稳定，汽车配件及轴承产品是

9、营收主力.58 2.7.3.深度融合技术优势，事业分布布局全球.61 2.8.美蓓亚：先后向海外扩张和业务集约，由点及面拓展高精密零部件 62 2.8.1.立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。62 2.8.2.综合毛利率逐年下降，机械零部件维持高盈利.66 2.8.3.全球微型和小型滚珠轴承龙头，向超精密加工核心技术布局 69 3.行业重点公司.72 3.1.五洲新春：立足套圈打造轴承磨前技术优势，充分受益于新能源车和风电普及.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 86 3.2.长盛轴承：国内自润滑轴承龙头，受益于滑动轴承渗透率提

10、升 74 3.3.新强联：风电主轴轴承量产进度领先，积极布局齿轮箱零部件 76 3.4.金沃股份：轴承套圈头部企业，重视扩产与产业链延伸.78 3.5.力星股份：国内钢球龙头，积极布局陶瓷球打开第二成长曲线 80 3.6.恒润股份：风电法兰龙头，偏变及主轴轴承进展顺利.82 4.投资建议及标的推荐.85 5.风险提示.86 5.1.疫情反复下风电装机量不及预期.86 5.2.新能源车扩产不及预期.86 5.3.新产品研发不及预期.86 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2021A

11、 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 五洲新春 603667 2022.10.19 16.26 0.38 0.65 0.99 43.24 25.08 16.38 增持 26.64 力星股份 300421 2022.10.19 14.96 0.36 0.32 0.61 41.00 46.88 24.69 增持 23.6 新强联 300850 2022.10.19 101.79 1.56 1.84 2.74 65.25 55.20 37.13 增持 114.08 长盛轴承 300718 2022.10.19 25.64 0.52 0.59 0.80 49.28 43.41

12、31.97 增持 31.2 金沃股份 300984 2022.10.19 24.78 0.82 0.98 1.37 30.26 25.37 18.12 增持 35.19 恒润股份 603985 2022.10.19 30.15 1.00 0.91 1.33 30.08 33.06 22.61 增持 45.5 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。公司 EPS预测值均来自国泰君安证券预测值。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 86 1.积极拓展经营边界，八大轴承企业走向全球积极拓展经营边界，八大轴承企业走向全球 1.1.八大家历史

13、悠久，体量较大八大家历史悠久，体量较大 世界世界八大轴承八大轴承企业历史悠久，企业历史悠久，初期依靠技术起家，先在本国市场获得龙初期依靠技术起家，先在本国市场获得龙头地位。头地位。斯凯孚通过多次并购布局全球、迅速成长规模，占领轴承市场最高份额；德国舍弗勒积极扩张海外销售市场后进行并购活动；日本几家企业在国家经济恢复、轴承业务飞速发展时抓住时机，接着拓展全球市场，未来想智能化、自动化转型；美国铁姆肯在本国萧条时期积极寻求海外市场，收购企业并扩大产品相关领域。表表 1：国外八大轴承企业历史悠久：国外八大轴承企业历史悠久 企业名称企业名称 成立时间成立时间 收购企业次数收购企业次数（截止（截止 20

14、21 年）年）公司成长公司成长 斯凯孚斯凯孚 1907 86 初期平稳增长后专注于轴承行业，早期已初步完成全球布局，在多次并购中加速增长，获得技术先后进入汽车、航天、润滑、铁路轴承等领域，2015 年开始研发风电轴承，在全球轴承行业市占率居首位。舍弗勒舍弗勒 1946 8 在德国起家，奠定行业龙头地位后扩张海外销售市场，先后进入法、英、巴西、美国、东欧、亚洲，并在 1995 年进军中国；在这之后，收购了 FAG 与 LuK 后实现了规模的飞速增长；2015 年完成 IPO 募股。NSK 1916 5 靠卡车、飞机等多种轴承起步，国内外经济形势对其营收产生重大影响，1947 年开始轴承出海业务，

15、2002 年至今开始发展中国家业务，预测未来公司向自动化、智能化转型。NTN 1918 3 前身为西园铁工所，以轴承起家，与英国法国公司合资或技术合作，又向美洲、亚洲拓展海外市场，预计未来会向自动化、智能化转型。美蓓亚美蓓亚 1951 13 前身为日本首家微型轴承制造商，轴承业务发展主要得益于日本战后制造业恢复，拓展美欧市场，1974 年至今收购新兴通信工业株式会社等日本制造企业，成为综合精密零件制造商，1994 年进军中国市场。不二越不二越 1928 1 由机械工具生产生产起家，随日本现代化发展一同成长，并在日本经济进入停滞期后进行改革创新，实现全球化生产销售战略，1949 年公司于东京证券

16、交易所上市。捷太格特捷太格特 1921 2 铁姆肯铁姆肯 1899 28 利用圆锥滚子轴承占据美国市场，1922 年成功上市，在国内大萧条时期专注扩张英法等海外市场。1990 年收购 MPB 等公司，深耕航空航天和超精密领域。2003 年扩大在华业务；2016 开始收购多家动力传动企业，完善在联轴器、自动润滑系统、离合器等方面的产品组合。数据来源：各企业官网、国泰君安证券研究 轴承是在机械传动过程中起固定和减小载荷摩擦系数的部件，当其它机件在轴上彼此产生相对运动时，用来降低动力传递过程中的摩擦系数和保持轴中心位置固定的机件，是当代机械设备中一种举足轻重的零部件。它的主要功能是支撑机械旋转体，用

17、以降低设备在传动过程中的机械载 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 86 荷摩擦系数。按运动元件摩擦性质的不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两类。表表 2：全球八大轴承企业主要产品及应用领域：全球八大轴承企业主要产品及应用领域 企业名称企业名称 主要产品主要产品 代表性产品代表性产品 应用领域应用领域 斯凯孚斯凯孚 1）轴承及配套产品；2）生产过程检测设备于系统；3）测试测量设备于服务；4）应用程序机械保养服务；5）汽车后市场服务 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等 1）工业市场，包括通用工业，重型和特殊工业，能源、铁路和非公路业务部门；2）汽车市场包括商用

18、汽车、卡车，汽车后市场等。舍弗勒舍弗勒 1）离合器系统、传动部件、扭力阻尼器、气门机构系统、凸轮轴相位单元和电驱动器等；2）离合器和离合器分离系统以及发动机、变速器和底盘的产品；3）滚动轴承和滑动轴承、直线技术、维护产品、监控系统和直接驱动技术 滚针轴承及液压顶杆、中大型圆锥圆柱滚子轴承等 1）汽车制造领域，覆盖燃油车、混合动力和电动汽车的发动机、变速箱和底盘 3 类高精度组件和系统；2）汽车售后领域，主要负责全球汽车更换零部件业务以及提供综合维修解决方案；3）工业制造领域，关注智能产品和组件互连。NSK 1）工业机械轴承：各种农业机械、机床、注塑成型机、食品设备、矿山机械、造纸机械、泵及压缩

19、机、铁道、冶金设备、风力发电机轴承等；2）汽车轴承：轮毂轴承单元、水泵用轴承、张紧器轴承等发动机相关部件用轴承以及各种变速装置用轴承等；3）汽车零部件：电动机和齿轮装置等；4）精密器械和相关零部件：医疗器械和半导体等 小型低噪音轴承等 汽车、食品设备、电动机、齿轮装置和机床等领域，应用领域涉及医药、汽车等 17 个行业 NTN 1）轴承和轴承相关产品：滚动轴承、滑动轴承、轴承单元等；2）精密仪器和零件：等速接头（CVJ）、EV系统、自动张紧器、离合器等；3）可再生能源产品：移动独立电源 N3N 立方体、NTN 绿色电源站 车用等万向节轴承、中型球轴承等 汽车、铁路车辆、工程机械、飞机、轨道卫星

20、、航空和医疗设备等 美蓓亚美蓓亚 1）机械加工品事业：滚珠轴承、杆端轴承、球面轴承、紧固件等；2）有信事业：汽车零部件、产业机械用零部件、办公楼住宅用锁等；3）三美事业：轻触开关、连接器等；4）电子产品事业：冷却风扇电机、步进电机、传感装置等 办公自动化微型轴承等 1）汽车、高端家电、数据中心、医疗设备、航空航天；2）汽车、农业机械、产业机械、家用安保单元；3）高端家电、物联网设备、游戏控制台；4）高端家电、自动办公设备、智能手机、可穿戴设备 不二越不二越 1）机械加工事业部：钻头、铣刀、螺旋角丝锥等；2）材料事业部：高功能超合金、预硬棒材、极细硬质线材等；3）功能零件事业部：轴承、液压及汽车

21、液压等产品；4）机器人事业部：轻量紧凑型机器人、码垛机器人、高速点焊机器人等 中小型球轴承等 涉足一般工业机械生产的六大步骤：1）材料热处理；2）切削截断成型；3）热处理及表面改性；4）磨削加工；5）工业零件；6）组装焊接搬运。捷太格特捷太格特 1）汽车配件主要包括转向器、驱动装置、砂汽车轴承、滚针轴汽车、半导体、农业机械、机床、建设、运输、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 86 轮、引擎及周边零件和传动装置。2）轴承主要包括深沟球轴承、角接触球轴承、特殊环境用球轴承、推力球轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、滚针轴承以及油封。3）机床与机电一体化产品主

22、要包括磨床、加工中心、可编程逻辑控制器、运动控制器和通用操作面板。承等 炼钢、再生能源、医疗设备、有轨电车等 铁姆肯铁姆肯 1）圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、球轴承、滑动轴承以及带座轴承单元；2）线性运动产品、传动装置、自动润滑系统、链条、皮带、联轴器以及工业离合器和制动器。圆锥滚子轴承等 1）工程轴承，并发展工业、铁路和航空航天应用中的轴承修复服务；2）动力传动领域 数据来源：各企业官网、国泰君安证券研究 1.2.八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场 国际化战略是八大跨国轴承公司的基本发展战略国际化战略是八大跨国轴承公司的基本发展战略，中国是八大家的重要

23、，中国是八大家的重要市场市场。截止 2021 年末，日本 NSK 公司在全球 29 个国家和地区建立了销售网络，拥有 67 家生产基地；瑞典 SKF 公司在全球 25 个国家有 105家生产工厂，销售网点遍布 130 个国家和地区；德国 SCHAEFFLER 公司在全球 50 多个国家有 180 多个分支机构，拥有员工 79000 多名；日本 NTN 公司在全球 16 个国家拥有 75 家独资合资生产工厂，在全球 27个国家和地区建立了销售网络；美国铁姆肯公司在全球 30 个国家设有运营机构和生产工厂，拥有近 2 万名员工。表表 3：八大家基本与中国大学建立合作研发关系：八大家基本与中国大学建

24、立合作研发关系 企业名称企业名称 在华总部在华总部 技术合作技术合作 斯凯孚斯凯孚 上海黄浦 清华大学、上海科技大学 舍弗勒舍弗勒 上海嘉定 西南交通大学 NSK 江苏昆山 西安交通大学 NTN 上海松江 北京交通大学 美蓓亚美蓓亚 上海 不二越不二越 上海 捷太格特捷太格特 上海长宁 江南大学 铁姆肯铁姆肯 上海虹桥路 河南科技大学 数据来源：各企业官网、国泰君安证券研究 截截至至 2021 年年底底，世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及，世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及相关产品的工厂。相关产品的工厂。其中：瑞典 SKF 有 10 家生产子公司；德国SCHAEFFLE

25、R 有 10 家独资工厂，2 个研发中心；美国 TIMKEN 有 8 家大型制造基地，2 个物流中心，14 个办事处；日本 NSK 有研发和生产基地共 13 家；日本 NTN 有 10 个生产基地，12 个销售基地，3 个研发中心；日本 JTEKT 有 12 个生产基地，2 个研发中心；日本 NMB有 13家工厂，日本 NACHI 有 4 家生产基地。表表 4：八大家在华营收规模一般在百亿以上：八大家在华营收规模一般在百亿以上 企业名称企业名称 2021 年在华营收（亿元）年在华营收（亿元）2021 年总营收（亿元）年总营收（亿元）在华营收占总营收比（在华营收占总营收比（2021 年）年）斯凯

26、孚斯凯孚 117 614 19%舍弗勒舍弗勒 254 1,056 24%NSK 105 478 22%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 86 NTN 51 360 14%美蓓亚美蓓亚 138 632 22%不二越不二越 26 136 19%捷太格特捷太格特 112 797 14%铁姆肯铁姆肯 40 267 15%新强联新强联 25 25 100%五洲新春五洲新春 15 24 62%力星股份力星股份 7 10 70%五洲新春五洲新春 5 9 53%恒润股份恒润股份 14 23 62%瓦轴瓦轴 B 22 23 96%ST 天马天马 8 8 100%数据来源

27、：各企业官网、国泰君安证券研究 八大家在华营收规模一般在百亿以上八大家在华营收规模一般在百亿以上。营收规模上，德国舍弗勒公司在华营收规模最大，达到 254 亿元，占公司总营收占比也最高，达到 24%；其次是日本美蓓亚、瑞典斯凯孚、日本捷太格特以及日本 NSK，在华营收规模都超过 100 亿元，分别为 138 亿元、117 亿元、112 亿元和 105亿元，占公司总营收比例分别为 22%、19%、14%、22%；接着是日本的 NTN、美国铁姆肯和日本不二越，在华营收规模分别为 51 亿元、40亿元和 26 亿元，占公司总营收比例分别为 14%、15%和 19%。可见中国是各大轴承企业的重要市场。

28、中国的5 家上市轴承企业营收规模较小，但是增速高，未来发展空间可观，在华营收占比很高，都超过 50%。1.3.中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好 中国轴承上市企业历史大多不超过中国轴承上市企业历史大多不超过 30 年，但年，但产品产品品类覆盖齐全。品类覆盖齐全。1）五洲新春立足于轴承套圈产品，专注技术研发打造核心竞争力，在中国率先推出可以替代传统煤气球化退火炉的电加热球化退火炉，达到了国际著名轴承厂家的标准要求，精密轧制轴承套圈稳定供给瑞典 SKF、德国FAG 和日本 NSK 等跨国公司。2）力星股份 2010 年完成股份制改革，201

29、5 年在深交所上市，在美国建立 JGBR 公司拓展海外市场，引入欧洲流水线技术，产品覆盖高铁轴承与风电轴承配套领域，建立专注于滚子的全资子公司，并收购中国钢球行业排名第三的原浙江奉化金燕钢球有限公司 100%股权，产品领域进一步扩大；力星目前已发展成为国内规模最大的专业化钢球生产和出口基地。3）ST 天马 1999 年上市后研究先进技术，定位于开发高附加值、替代进口的高端轴承，同时推出“以管代锻”现金加工技术逐渐提升市占率，2001 年底年销售额达到 2.5 亿元。通过收购困境中的成都轴承集团，扭亏为盈，开始实行外延式扩张。2007年天马上市募集资金，进入风电轴承与数控机床领域，自主研发成功高

30、品质的轴承专用优特锻件材料，2007 年底，成功开发出 1.5 兆瓦级以上风力发电机偏航轴承、变桨轴承，产能和销售业绩迅速增长。公司重组的对象均为破产或经营困难的企业，经历多次收购后，形成“材料、轴承、装备”三大产业之间资源循环利用的完整产业链。4）瓦轴集团 2010年完成股权多元化改革，又引入民营资本，在特大型车工等产品完成合资合作。通过收购德国百年科技企业 KRW 迈出国际化步伐。抓住生产性服务业发展政策机遇，引入民营资本与投资公司集团，完善组织机制，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 86 成立了多个事业部，现在集团已从单一轴承制造工厂，发展成为具

31、有为客户提供解决方案的国家创新型企业。表表 5：中国轴承上市企业普遍成立于：中国轴承上市企业普遍成立于 20 世纪世纪 90 年代之后年代之后 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品 应用领域应用领域 专利情况专利情况 新强联新强联 2005 年 括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承；盾构机轴承及关键零部件；海工装备起重机回转支承等。风力发电机组、盾构机、港口机械海工装备、露天采矿设备，工程机械等领域 104 项，其中发明专利 16 项 五洲新春五洲新春 1999 年 1）各类精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承等；2）精密零部件主要涉及风电滚子、汽车安全气囊气体发

32、生器部件、变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等产品。主要为汽车、工业机械、新能源领域和航空航天等产业提供主机配套 180 项，其中发明专利 24 项 力星股份力星股份 1989 年 轴承滚动体，包括轴承钢球和轴承滚子，具 体 主 要 产 品 为：1）公 称 直 径0.80mm-100.00mm，精度等级 G3-G60 的轴承钢球；2）公称直径 9.00mm-80.00mm，精度等级、级的轴承滚子 1）轴承钢球广泛应用于机动车制造领域、精密机床、轻工家电、风 力发电、工程机械、航空设备以及其他通用机械设备制造领域中所需的各类轴承中；2）滚子主要应用于轨道交通、盾构机、风电主轴、重卡等

33、领域 136 项，其中发明专利 46 项 金沃股份金沃股份 2007 年 各类轴承套圈，主要产品包括球类、滚针类、滚子类三个大类 12 个系列 交通运输、工程机械、家用电器、冶金等领域 46 项，其中发明专利 1 项 恒润股份恒润股份 2001 年 辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体等 风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电及半导体行业、OLED 显示器行业、太阳能等 52 项，其中发明专利 36 项 瓦轴瓦轴 B 1938 年 拥有 ZWZ 和 KRW 两大轴承品牌，生产内径 20mm 至外径 16m 十大类、各种精度等级的两万多种规格轴承产品，包括向心轴承、

34、推力轴承、转盘轴承、关节轴承及轴承相关产品 工业装备、轨道交通、汽车车辆、风电新能源和特种领域 98 项，其中发明专利 26 项 ST 天马天马 2002 年 售立、卧式重型机床、重型深孔钻镗床、铁路车床、轧辊车床、落地铣镗床、立式铣齿机床、滚齿机 床等十大类、26 个系列、600 多个品种的机床产品 交通、能源、冶金、机械、船舶、航空航天、军工等行业 302 项，其中发明专利 35 项 数据来源：各企业官网、公司年报、国泰君安证券研究 相比相比世界八大轴承企业，中国轴承企业世界八大轴承企业，中国轴承企业营收体量小、营收体量小、增速增速高高。看 2021年企业营收规模增长，8 大国际龙头企业的

35、 2021 年营收规模巨大，占据国际市场客观份额，平均营收增长为-0.69%；7 家中国上市轴承企业的营收规模较小，还在初期成长上升阶段，2021 年营收相比 2020 年都有显著增长，平均营收增速达到 25.73%，中国轴承行业正在飞速发展时期，市场的成长空间广阔。表表 6：世界八大轴承企业营收体量远远大于国内企业世界八大轴承企业营收体量远远大于国内企业 品牌品牌 总营业收入（亿元）总营业收入（亿元）营收年增速营收年增速 与轴承相关营收占比与轴承相关营收占比 斯凯孚斯凯孚 614 9.14%工业产品 72%舍弗勒舍弗勒 1056 6.56%汽车制造 61%NSK 478-10.28%工业机械

36、轴承 32.29%NTN 360-13.84%汽车轴承市场 65%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 86 美蓓亚美蓓亚 632 0.75%电子产品事业 37%不二越不二越 136 4.53%轴承与液压设备 63%捷太格特捷太格特 797-12.40%工业和轴承 27%铁姆肯铁姆肯 267 10.00%加工工业 52.43%新强联新强联 25 19.98%回转支承 91.27%五洲新春五洲新春 24 38.15%轴承行业 54.78%力星股份力星股份 10 23.69%轴承制造 98.87%金沃股份金沃股份 9 61.34%轴承套圈 94.84%恒润股份

37、恒润股份 23-3.82%风电法兰 52.84%瓦轴瓦轴 B 23 24.72%轴承产品 86.76%ST 天马天马 8 16.06%高端设备制造 57.26%数据来源：各企业官网、企业年报、国泰君安证券研究 注：风电轴承是恒润股份新业务，目前公司营收贡献主力仍为法兰锻件。轴承轴承八大家企业利润率水平较低。八大家企业利润率水平较低。八大企业的期间费用，即销售费用、管理费用、研发费用占主营业务收入比都较为平稳，因此造成净利润率与毛利润率变动的原因主要在于主营业务收入的变动。在 2021 年，瑞典的斯凯孚公司、德国的舍弗勒、以及美国的铁姆肯的主营业务收入都有 6%-10%的增长，特别是斯凯孚与舍弗

38、勒主营业务收入都将近 10%，主要是因为 2021 年疫情好转，营业收入恢复至疫情前水平，同时舍弗勒公司的利润增长归功于汽车制造主业需求增长迅速。而日本的几家企业增长乏力，也存在负增长的情况，主要原因也在于新冠疫情后恢复难以弥补下降带来的营收减少。净利率为负数的 NTN 企业，主营产品市场需求显著下降，导致营收大幅下降。美蓓亚综合毛利率的下降主要是因为低利润的电子产业的规模扩张。在日本企业中表现良好的是不二越，2021 年营收增长已经是日本企业中营收增长的最高水平，公司营收在5-6 年的周期波动中上升，净利润不高的主要原因是受到 13.3%销售费用的影响。表表 7：2021 年年轴承轴承八大八

39、大家平均净利率约家平均净利率约 3.71%八大企业八大企业 毛利率毛利率 净利率净利率 研发费用率研发费用率 斯凯孚斯凯孚 25.73%8.97%3.37%舍弗勒舍弗勒 27.53%5.46%5.40%NSK 16.90%0.05%1.75%NTN 17.09%-2.07%1.92%美蓓亚美蓓亚 20.75%3.92%3.25%不二越不二越 22.05%4.36%2.59%捷太格特捷太格特 14.78%0.06%2.02%铁姆肯铁姆肯 27.67%8.93%2.30%八大企业平均八大企业平均 21.09%3.71%2.83%数据来源：各企业官网、企业年报、国泰君安证券研究 中国轴承上市企业毛利

40、率较高。中国轴承上市企业毛利率较高。上市轴承企业 2021 年的毛利率都较高，平均达到 23.48%。从 2017 到 2021 年的毛利率变化看，波动幅度较大，20192020 年毛利率水平上升，又于 20202021 年小幅下降。主营业务中，营业成本的主要组成部分为直接材料，直接材料占主营业务营业成本比例平均达到 60%以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 86 图图 1：中国轴承上市企业毛利率较高中国轴承上市企业毛利率较高 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 中国轴承上市企业净利率差异较大。中国轴承上市企业净利率差异较大。2021 年净利率

41、最高的为新强联20.79%，其次是恒润股份 19.17%，净利率最低的为 ST 天马-83.67%（主要原因为存在已和解不能如期偿还的大额负债），若去掉该较为极端的净利率值，中国被选取对比的上市轴承企业平均净利率为 8.80%。图图 2：中国轴承上市企业净利率差异较大中国轴承上市企业净利率差异较大 数据来源：各公司年报、国泰君安证券研究 注：2019 年与 2021 年 ST 天马净利率分别为-140.42%和-83.67%，与其他数据差异较大，为了可读性未放入图中。中国轴承上市企业整体费用率控制较好。中国轴承上市企业整体费用率控制较好。期间费用中，1）制造业的研发费用可观，中国 7 家上市轴

42、承企业的平均研发费用率为 4.61%，其中较高的有瓦轴 B和力星股份，分别为 9.31%和 5.15%。2）管理费用上，ST 天马费用率达到 14.32%，主要为本期公司股份支付费用增加所致，剩余 6 家管理费用率平均为 4.17%。3）销售与财务平均费用率分别为2.06%于 1.71%，其中瓦轴 B的销售费用率较高，达到 7.42%。表表 8：2021 年中国上市轴承企业期间费用年中国上市轴承企业期间费用 公司公司 毛利率毛利率 净利率净利率 研发费用率研发费用率 销售费用率销售费用率 财务费用率财务费用率 管理费用率管理费用率 新强联新强联 30.82%20.79%4.29%0.30%3.

43、07%1.29%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 86 五洲新春五洲新春 19.89%5.39%3.37%1.81%2.16%6.49%力星股份力星股份 22.92%9.28%5.15%0.80%0.85%5.46%金沃股份金沃股份 15.74%7.02%3.25%1.00%0.39%3.54%恒润股份恒润股份 24.29%19.17%3.85%0.54%1.26%3.50%瓦轴瓦轴 B 20.02%-8.87%9.31%7.42%1.70%4.74%ST 天马天马 30.70%-83.67%3.08%2.57%2.57%14.32%平均值平均值 2

44、3.48%-4.41%4.61%2.06%1.71%5.62%平均值平均值（剔除瓦轴和天马）（剔除瓦轴和天马）20.71%10.22%3.91%1.04%1.17%4.75%数据来源：各企业官网、企业年报、国泰君安证券研究 2.他山之石，世界轴承企业成长启示录他山之石，世界轴承企业成长启示录 2.1.斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局 2.1.1.瑞典制造企业，积极并购，布局广泛瑞典制造企业，积极并购，布局广泛 瑞典老牌制造业，积极并购，广泛布局，发展快速。瑞典老牌制造业，积极并购，广泛布局，发展快速。斯凯孚成立于 1907年 2 月，是一家瑞典的轴承

45、，密封件，机电一体化，润滑系统和服务供应商，提供包括技术支持，维护和可靠性服务，工程咨询和培训。公司发展可分为五个阶段，可以看到公司在经历初期积累后通过并购实现快速增长。第一阶段：第一阶段：CAGR，0-10 亿克朗，亿克朗，1907 年年-1950 年，起家阶段。年，起家阶段。双列自调心球轴承的发明者 Sven Wingquist 为公司创始人之一。截至 1950 年，公司已完成初步的全球销售布局，在多国家地区设立分公司及销售部门，并且完成了采矿冶炼、炼钢冷轧等上游布局，公司主要产品为轴承，曾尝试汽车生产，于 1935 年放弃后专注于轴承生产，产品涉及汽车零部件。第二阶段：第二阶段：10-1

46、00 亿克朗，亿克朗，1951 年年-1979 年，并购积累阶段。年，并购积累阶段。公司在此期间共收购 6 家企业。并在全球多地建设工厂，实现本地生产。1950 年引进新式球面滚子轴承“C 型轴承”技术。1976 年收购汽车零部件制造企业，进一步深化汽车零部件布局。第三阶段：第三阶段：100-200 亿克朗，亿克朗，1980 年年-1988 年，增速加快。年，增速加快。公司在此期间共收购 11 家企业，同时更加重视技术研发，开办 SKF 工程学院，加强技术研发。1988 年获得 ISO 14001 认证；收购英国 AMPEP P.L.C.公司一家飞机用滑动轴承制造商，进入航天轴承领域；收购美国

47、公司Palomar Technology International Inc.,多数股权一家生产监测滚动轴承工作状态的公司，进入生产监控设备领域。第四阶段：第四阶段：200-400 亿克朗，亿克朗，1989 年年-2000 年，跨领域布局阶段。年，跨领域布局阶段。公司在此期间共收购 20 家企业。1999 年推出“Explorer”轴承。公司在此期间通过并购进入多个行业，包括工具行业，密封件生产，激光测量仪生产、钢材切割切割生产、机床轴承生产等领域。第五阶段：第五阶段：400-800 亿克朗，亿克朗，2001 年年-2018 年，高速发展。年，高速发展。公司在此期间共收购 34 家企业，并进入

48、进入润滑行业、铁路轴承行业、伺服器制 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 86 造等行业。2007 年推出新式节能轴承；2015 年开始研发风电轴承。图图 3：斯凯孚随并购活动快速发展：斯凯孚随并购活动快速发展 数据来源：斯凯孚年报、斯凯孚官网、国泰君安证券研究 公司提供五大类产品，应用于工业市场和汽车市场。公司提供五大类产品，应用于工业市场和汽车市场。公司的主要产品有轴承及配套产品、生产过程检测设备与系统、测试测量设备与服务、应用程序机械保养服务、汽车后市场服务五类产品，主要服务于工业市场与汽车市场，工业市场包括通用工业、重型和特殊工业、能源/铁路和

49、非公路业务部门，汽车市场包括商用汽车、卡车、汽车后市场等。图图 4：斯凯孚业务分布：斯凯孚业务分布 数据来源：斯凯孚年报、斯凯孚官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 86 公司通过并购快速扩张。公司通过并购快速扩张。斯凯孚公司自 1916 年起开始通过并购扩大企业规模，公司自成立起已有超 84 次并购项目，集团子公司遍布全球。在轴承领域有48次并购，主要发生在2000-2010年，通过并购轴承企业，进入了航空轴承、铁路轴承、机床轴承等行业，下游应用广。图图 5：斯凯孚并购业务主要发生在：斯凯孚并购业务主要发生在 2000-2010

50、 年间，主要并购轴承相关企业年间，主要并购轴承相关企业 数据来源：斯凯孚年报、斯凯孚官网、国泰君安证券研究 公司规模体量大，主要生产地为欧洲。公司规模体量大，主要生产地为欧洲。截至 2021 年底，公司共有员工40861 人，其中 20816 人位于欧洲、中东与非洲，占比 50.9%；共有生产工厂 87 个，47 家位于欧洲、中东与非洲。表表 9：公司主要生产地为欧洲公司主要生产地为欧洲 地区地区 员工员工数量数量 员工比例员工比例 工厂数量工厂数量 工厂比例工厂比例 欧洲，中东和非洲 20816 50.9%47 54.0%北美 5518 13.5%16 18.4%亚太 11224 27.5%

51、21 24.1%拉丁美洲 3303 8.1%3 3.4%总计 40861 100%87 100%数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 近年欧洲从事生产子公司数量增长较快近年欧洲从事生产子公司数量增长较快。截至 2021 年 12 月，集团由 183个法律实体(子公司)组成，AB SKF 是通过中间控股公司直接或间接的最终母公司。其中有 57 家子公司从事生产有关的活动，有 27 家位于欧洲，占比 47.4%。表表 10：欧洲从事生产子公司数量增长较快欧洲从事生产子公司数量增长较快 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 86 2000 年年 占比占比 2

52、010 年年 占比占比 2022 年年 占比占比 亚太 9 42.9%14 35.9%18 31.6%欧洲 8 38.1%19 48.7%27 47.4%北美 2 9.5%3 7.7%10 17.5%南美 2 9.5%3 7.7%2 3.5%21 100%39 100%57 100%数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 2.1.2.市场遍布全球，利润率有所回升市场遍布全球，利润率有所回升 公司营业收入保持约公司营业收入保持约 600 亿元，亿元，2021 年公司利润快速恢复。年公司利润快速恢复。公司营业收入近年保持约 600 亿元，毛利率保持在 25%-30%间，净利率保持在 6%以上，盈利

53、能力较强。2020 年受全球疫情影响，公司营收下降，2021年营收恢复，净利润恢复至疫情前高位水平。图图 6：公司营收保持约：公司营收保持约 600 亿元亿元 图图 7：公司利润水平较高：公司利润水平较高 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 公司产品种类多，欧洲为主要销售市场。公司产品种类多，欧洲为主要销售市场。公司经营涉及许多行业，产品种类多。欧洲为主要销售市场，给公司提供了约 40%营业收入。图图 8：公司体量大，产品种类多：公司体量大，产品种类多 图图 9：欧洲为主要销售市场欧洲为主要销售市场 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究。注：工业销

54、售为公司子公司零售收益 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 公司以生产销售工业产品为主，工业产品盈利更高。公司以生产销售工业产品为主，工业产品盈利更高。公司主要业务分为工业产品与汽车产品，工业产品销售额约占 70%，给公司带来了 85%以上的营业利润，有着比汽车产品更高的利润率。工业产品营业利润率约 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 86 为 15%，汽车产品营业利润率约为 6%。图图 10：工业产品约占：工业产品约占 7 成成 图图 11：工业产品利润更高：工业产品利润更高 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究。注：2015 年起统计口径变更

55、，将子公司分销业务进行统计 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 公司汽车产品主要服务汽车前市场，后市场增长率较高。公司汽车产品主要服务汽车前市场，后市场增长率较高。公司汽车相关产品中汽车前市场提供近 70%营收，汽车后市场近年营收增速较快，占比有所提升。图图 12：公司汽车产品主要服务汽车前市场：公司汽车产品主要服务汽车前市场 图图 13：汽车后市场增长率较高：汽车后市场增长率较高 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究。数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 公司资产负债率约为公司资产负债率约为 60%，ROE较高，周转情况稳定。较高，周转情况稳定。2021 年公司总资产规模达 700

56、亿元，公司资产负债率稳定，约为 60%，资产健康，ROE水平较高，近年 ROE 约为 15%。应收账款及库存周转稳定。图图 14：公司负债率稳定，：公司负债率稳定，ROE较高较高 图图 15：公司：公司周转情况稳定周转情况稳定 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 公司流动性较好，财务压力小。公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年常大于 1，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 86 偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于 1，营收有现金保障，财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧

57、摊销较大，2002年和 2020 年净现比较高。图图 16：公司流动性较好：公司流动性较好 图图 17：公司净现比长期大于：公司净现比长期大于 1，财务压力小，财务压力小 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 数据来源：斯凯孚年报、国泰君安证券研究 2.1.3.较早开展中国业务，扩产聚焦长三角较早开展中国业务，扩产聚焦长三角 斯凯孚积极于中国开展业务。斯凯孚积极于中国开展业务。1912 年，早期斯凯孚就通过英国分公司在中国开展业务。新中国成立后，一直到 1996 年，斯凯孚重回中国开展业务。近年来斯凯孚积极与瓦轴、中国铁路等中国企业合作，同时在中国建设生产基地及研发中心。图图 18：斯凯孚自

58、改革开放后重返中国设立公司：斯凯孚自改革开放后重返中国设立公司 数据来源：斯凯孚官网、国泰君安证券研究 斯凯孚在中国有斯凯孚在中国有 10所从事生产的子公司，近年在长三角地区快速扩建。所从事生产的子公司，近年在长三角地区快速扩建。2018 年 9 月，斯凯孚在浙江新昌投建球轴承生产中心，一期投资 3.7 亿瑞典克朗，后追加 4 亿瑞典克朗；2017 年斯凯孚在浙江常山中国小圆锥滚子轴承生产基地一期项目，该项目于 2019 年 4 月投产，后追加建设二期项目。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 86 表表 11：公司在中国有公司在中国有 10 处生产子公

59、司处生产子公司 从事生产的子公司从事生产的子公司 投资额（亿瑞典克朗）投资额（亿瑞典克朗）投资时间投资时间 山东青岛 江苏苏州 北京 浙江常山 2 2017 2019（二期）辽宁大连 0.7 2017 山东济南 6（亿人民币）2012 上海 8 2014 浙江新昌 7.7 2018 安徽芜湖 浙江宁波 数据来源：斯凯孚中国、国泰君安证券研究 2.2.舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨越越 2.2.1.外延并购外延并购 LuK 和和 FAG，实现零部件到汽车总成供应商的跨越，实现零部件到汽车总成供应商的跨越 公司是全球第二大滚动轴承制

60、造商龙头。公司是全球第二大滚动轴承制造商龙头。公司自 INA 轴承起步，1964年收购 LuK 公司，2002 年接管 FAG 公司，2015 年，公司于法兰克福证券交易所成功上市。舍弗勒通过 INA 滚针轴承突破国际化工业制造市场，随后通过汽车总成供应绑定大众、宝马、保时捷、奥迪等全球主要汽车主机厂标杆客户，产品下游覆盖汽车、航天航空、风电、工业制造等领域。自 1995 年开拓中国市场以来，大中华区成为公司继欧洲区外第二大业务区域，也是重要的风电轴承产销基地。舍弗勒历史主要可以分为以下四个阶舍弗勒历史主要可以分为以下四个阶段段。第一阶段 1946-1980 年为奠基起步期，CAGR 25.6

61、%，第二阶段 1980-1995 年为快速增长期，营收从19.7 亿增至约 200 亿，CAGR 16.4%，第三阶段 1995-2005 年为平稳发展期，CAGR 14.8%，第四阶段 2005-2022 年为波动期，CAGR 1.7%。第一阶段：第一阶段：1946-1980 年年，INA 轴承起步。轴承起步。1946 年，威廉舍弗勒和乔治舍弗勒创立德国工业有限公司，至今为德国最大的家族企业之一。早期专注纺织品和日用木制品制造，如皮带扣、纽扣、手推车。1949 年发明 INA 滚针保持架，1951 年注册 INA 工业滚针轴承品牌，向滚针轴承金属制品制造转型。第二阶段：第二阶段：1980-1

62、995 年，海外扩张，进入中国市场。年，海外扩张，进入中国市场。公司先后在法、英、巴西、美开设海外生产基地和销售点。随着 1989 年铁幕倒塌，公司进入东欧和亚洲市场，1995 年进军中国市场。舍弗勒通过 INA 突破国际化工业制造市场，由于性能转速卓越，INA 滚针轴承成为主要德国汽车不可或缺的零部件，也成为海内外汽车、机械工程、工厂建筑的重要组件。第三阶段：第三阶段：1995-2005 年，全资收购年，全资收购 FAG和和 LuK，产品组合总成升级。，产品组合总成升级。1999 年，舍弗勒回购本人成立的离合器龙头 LuK 公司，2001 年，接管FAG 两合公司，成为世界第二大滚动轴承制造

63、商和膜片弹簧离合器制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 86 商龙头。随后相继收购巴登、Hydrel、IDAM 和舍弗勒工程等公司。2003年舍弗勒集团成立，INA、LuK 和 FAG 三大品牌战略布局形成，产业快速扩张，产品线从轴承制造扩展至汽车总成领域，涵盖高精密汽车发动机、变速箱和底盘部件与系统加工，成为全球知名的综合性汽车和工业产品供应商。第四阶段：第四阶段：2005-2022 年，年，IPO 募股，业务调整与电动化转型。募股，业务调整与电动化转型。2008 年，舍弗勒集团恶意收购全球第四大汽车零部件制造商大陆公司，金融危机致使公司严重受挫

64、接近破产。2015 年，公司为抵债完成 IPO 公开募股，Maria-Elisabeth Schaeffler 和儿子 Georg Schaeffler 分别拥有 20%和 80%股份。于法兰克福证券交易所（主板市场）成功上市。为应对电动汽车对滚珠轴承需求减少、营收剧烈下降的全球困境，2019 年，公司推出RACE 重组计划，通过发动机和传动系统部门的裁员、关闭工厂一系列举措，在 1.5 至 2 年内降低传统业务依赖，以电驱动业务为核心，摆脱营收危机。图图 19：舍弗勒创立舍弗勒创立 INA 品牌，海外扩张和电动化转型品牌，海外扩张和电动化转型 数据来源：舍弗勒官网、Schaeffler.Bi

65、ographe 传记、国泰君安证券研究 注：除 1959、1972、1980 年及 2006 年之后的年份，其余均使用线性插值 立足轴承制造领域，拓展汽车总成设计制造领域，打开成长天花板。立足轴承制造领域，拓展汽车总成设计制造领域，打开成长天花板。公司累计并购国内外子公司 148 起，其中，汽车制造领域标的并购占比最多，并购 29 起，占比 19.6%。轴承制造领域标的并购占比第二，并购24 起，占比 16.2%。1980 年-2000 年，公司逐步完成 AFT、LuK 等汽车零部件制造公司收购，从单一轴承制造向汽车总成制造领域拓展，打开成长天花板。2017 年至今，公司收购 Compact

66、Dynamics 公司，生产高性能轻量化电机，向新能源汽车领域转型升级。表表 12：收购收购 LuK 和和 FAG 等轴承电机制造公司，布局汽车总成设计制造等轴承电机制造公司，布局汽车总成设计制造 并购标的并购标的 国别国别 成立时间成立时间 并购时间并购时间 并购金额并购金额 主要产品主要产品 下游领域下游领域 标杆客户标杆客户 AFT 50%股权 德国 1979 1986-机电一体化系统，车辆集成，原型设计 汽车 奥迪、BMW、福特 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 86 Barden 美国 1947 1990-超精密球轴承 汽车、航空航天 空客

67、 LuK 德国 1965 1999-离合器、变速箱、扭力减震器等传动零组件 汽车、汽车售后 大众、奥迪 Hydrel 意大利 1947 2000-精冲零件 工业制造-FAG 德国 1883 2001 6.5 亿美元 滚珠磨床，滚珠轴承，机电一体化轴承 汽车、工业 BMW、大众、奔驰 大陆集团 德国 1871 2009 180 亿美元 充气轮胎，发电机总成，汽车制动器和底盘 汽车、航天航空 梅赛德斯、保时捷 Compact Dynamics 德国 1980s 2017-高性能电机和集成轻量化结构 汽车/赛车、航天航空 奥迪 Melior Motion 德国 1980s 2022 10 亿美元 精

68、密齿轮箱、工业机器人 风电、设备机床-数据来源：舍弗勒官网、国泰君安证券研究 公司产品主要涉足汽车制造、公司产品主要涉足汽车制造、汽车售后汽车售后和和工业制造工业制造三大领域。三大领域。1）汽车制造领域，覆盖燃油车、混合动力和电动汽车的发动机、变速箱和底盘3 类高精度组件和系统，主要产品为离合器系统、传动部件、扭力阻尼器、气门机构系统、凸轮轴相位单元和电驱动器等。2）汽车售后领域，主要负责全球汽车更换零部件业务，为乘用车、轻型和重型商用车以及拖拉机提供综合维修解决方案，主要产品为离合器和离合器分离系统以及发动机、变速器和底盘的产品。3）工业制造领域，主要产品为滚动轴承和滑动轴承、直线技术、维护

69、产品、监控系统和直接驱动技术，覆盖从小直径高速高精度轴承到直径超过 3 米的大尺寸轴承，关注智能产品和组件互连。表表 13：公司产品主要包括汽车制造、公司产品主要包括汽车制造、汽车售后汽车售后和和工业制造三大领域工业制造三大领域 领域领域 类型类型 主要主要产品产品和下游和下游 汽车制造 发动机部件和系统 滚动轴承、皮带和链条驱动产品、气门机构组件和可变气门机构系统 变速器部件和系统 扭力和减振器、离合器和双离合器系统、变矩器、CVT 部件、轻型差速器、轴承解决方案、同步和换档部件 底盘和附件单元组件和系统 车轮轴承、轴承解决方案、转向部件、用于侧倾稳定器的机电致动器和助力转向系统 混合动力和

70、电气化驱动 混合动力模块、电动轴驱动、增程器变速箱、静液压离合器执行器和电动轮毂驱动；供应从 48 伏混合动力车和插电式混合动力车到纯电动汽车 汽车售后 乘用车 双质量飞轮、前端辅助驱动(FEAD)、超长寿命离合器更换 商用车 传动系统、前端辅助驱动中的最佳阻尼、预组装单元（如 SmartSET 或 RIU）、小齿轮轴承更换 拖拉机 LuK 离合器更换 轴承 滚动轴承、滚针轴承、球轴承、滑动轴承、超精密轴承、联合承载轴承，主要用于汽车制造、机床、风电、水电、航空航天等领域 轴承座 部分立式轴承座、整体式轴承座、径向插入球轴承座单元、立式轴承座、法兰轴承座，主要用于汽车制造、水电、航空航天等领域

71、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 86 工业制造 导轨系统 单轨引导系统、滚轮导向系统、光轴引导系统、微型导轨系统，主要用于机床设备 机电一体化轴承 滚动轴承通过添加许多集成功能转变为机电一体化系统，面向自行车和摩托车以及轨道车辆以及农业和建筑机械开发，应用于机械、电动和液压驱动器 数据来源：舍弗勒官网、国泰君安证券研究 2.2.2.汽车制造是营收主力，大中华区增长持续汽车制造是营收主力，大中华区增长持续 2006-2021 年营收和净利润波动较大。年营收和净利润波动较大。2006-2009 年营收下滑 CAGR-5.6%，主要受全球股市和信贷市场

72、大萧条金融危机影响。2010-2019 年营收稳定增长 CAGR 3.4%，2020、2021 年受疫情汽车市场持续疲软的影响，营收下滑 11.3%，2021 年总营收 138.5 亿欧元（约合 1000.1 亿人民币）。净利润波动较大，2015-2018 年净利润在 4075 亿元间波动，2020年净利润-33.7 亿元，2021 年净利润回升至 57.7 亿元。图图 20：2006-2021 年营收和净利润波动较大年营收和净利润波动较大 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 公司公司自动化程度高于业内平均水平自动化程度高于业内平均水平。2021 年 EBIT 90.9 亿人民币，

73、净利润 54.9 亿人民币，集团资产 1036.7 亿人民币。公司在全球在超过 50 个国家有约 200 个分支机构，员工 82,981 名，2021 年人均创收 120.6 万元，人均创利 10.3 万元，自动化程度高于行业平均水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 86 图图 21：公司公司自动化程度自动化程度较高较高 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 产品上，汽车制造领域是营收主力，汽车售后保持营收持续增长。产品上，汽车制造领域是营收主力，汽车售后保持营收持续增长。营收上，1）汽车制造是公司的主要部门，营收占比维持 60%以上，2

74、021 年汽车制造营收 609 亿元；汽车制造营收下滑主要由全球汽车市场疲软导致，2020 年欧洲汽车产量欧洲同减-20.4%、美洲同减-21.8%、亚太地区同减-20.0%、全球同减-16.1%；其中，2019 年以来电驱动营收增长迅速，至 2021 年营收超过 75 亿元，占比 12.4%。2）2015 年汽车售后部门独立后营收占比稳定在 12%-14%，至 2021 年营收达 18.5 亿欧元，营收增长主要由全球汽车保有量增长和车龄增长所致，尤其 2021 年中国汽车保有量大幅增长 6.9%至 2.7 亿辆，平均车龄上升至 6.4 岁。3）2009-2016年工业制造营收占比逐渐缩小，2

75、017-2021 年占比增加，至 2021 年营收达 258 亿元，主要归功于美洲的工业分销增长、亚太地区印度风电和越野行业的强劲增长。图图 22：汽车制造领域产品是公司的营收主力：汽车制造领域产品是公司的营收主力 图图 23：汽车售后保持汽车售后保持营收营收持续持续增长增长 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 注：2015 年及以后，汽车售后部门从汽车制造分离成为独立统计部门 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 注：2015 年汽车制造同比=2015 年拆出汽车售后的汽车制造营收/2014 年汽车制造营收-1 地区上，欧洲和大中华区是营收主力，大中华区营收增速较快。地区上，欧洲和大中

76、华区是营收主力，大中华区营收增速较快。1）欧洲营收占比和规模不断缩小，2021 年营收 420 亿元，占比 42%，德国为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 86 欧洲最大的销售市场；2）大中华区为主要营收驱动力，营收占比和规模逐年增加，2021 年营收 238 亿元，占比 23.8%，主要由中国海上风电抢装潮拉动营收增长；3）亚太地区增速较快，其中印度的增速（21.5%）明显高于日本（12.2%）和韩国（1.8%）。图图 24：欧洲和大中华区欧洲和大中华区是公司的营收主力是公司的营收主力 图图 25：大中华区大中华区营收营收增速较快增速较快 数据来

77、源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 注：2013 年及以后德国被并入欧洲统计，大中华区从亚太地区脱离成为独立统计地区 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 注：2013 年欧洲营收同比+94%，由德国营收并入所致；同年亚太地区同比-55%，由大中华区拆分所致 下游下游领域领域上，风电是优势应用领域，上，风电是优势应用领域，PEM 电解氢未来增长可期。电解氢未来增长可期。公司产品覆盖风电、航天航空、铁路、农机、两轮车、动力传输、工业自动化八大下游领域。其中，风电是主要营收贡献之一，2021 年风电和氢能下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域占比 19%。公司与世界知名风力发电整

78、机厂和齿轮箱制造商保持深度合作，设计制造经验丰厚，风力涡轮机轴承耐侵蚀高温，可克服大西洋海水侵蚀和高原温差骤变的严苛环境。目前公司以电解为重点布局战略氢业务领域，正在研发 PEM 电解槽双极板组件和电解集成解决方案（如电池套件、智能堆栈系统）。图图 26：风电是优势应用领域风电是优势应用领域 图图 27：公司成为公司成为 PEM 电解氢项目的联合牵头人电解氢项目的联合牵头人 数据来源：舍弗勒官网 数据来源：北极星氢能网 公司综合毛利率逐年下降，成本和价格压力较大。公司综合毛利率逐年下降，成本和价格压力较大。20102020 年，公司综合毛利率从 31.5%逐年下降至 22.7%，主要原因是：1

79、）下游汽车主机厂客户强势，尤其在轴承和汽车零部件产品上，公司对下游的议价能力不强。2）能源、钢铁、铝等原材料成本上涨，采购成本面临压力。3）产品结构压力，内燃机零部件一直是汽车制造领域的业务核心之一，为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 86 应对近年下游传统燃油车市场疲软压力，2021 年集团将内燃机板块的链传动业务打包出售。图图 28：公司综合毛利率逐年下降公司综合毛利率逐年下降 图图 29：汽车售后部门维持高毛利率汽车售后部门维持高毛利率 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 2.2.3.深度绑定德系汽

80、车整机厂和航天航空客户，风电市场下游广阔深度绑定德系汽车整机厂和航天航空客户，风电市场下游广阔 集团营收增长驱动力主要源于：集团营收增长驱动力主要源于：1）深度绑定德系汽车整机厂客户，可）深度绑定德系汽车整机厂客户，可靠性大、客户粘性高靠性大、客户粘性高。集团经 70 年轴承技术生产实践积累，成为奥迪、保时捷、大众、雪铁龙、福特、日产 Tier 2 轴承供应商和 Tier 1 总成供应商。舍弗勒与保时捷合作近 70 年，主要供应汽车内燃机关键轴承，产品具备高效能、轻量化和寿命长技术优势，客户粘性高。全球范围内集团 PPM（每百万单位不良零件数）仅为 2.8，其中，舍弗勒美国工厂向日产供应的 2

81、,400 多万个零部件无一例不良件，90%舍弗勒工厂获得福特公司 Q1 质量认证，质量可靠性高。图图 30：深度绑定全球主要德系汽车整机厂客户深度绑定全球主要德系汽车整机厂客户 图图 31：轴承具备高效能和轻量化技术优势轴承具备高效能和轻量化技术优势 数据来源：舍弗勒官网 数据来源：舍弗勒官网 2）舍弗勒是全球唯一具备航空轴承设计、生产和维修全面体系认证的）舍弗勒是全球唯一具备航空轴承设计、生产和维修全面体系认证的公司，轴承技术壁垒高。公司，轴承技术壁垒高。公司旗下 FAG 和 BARDEN 两大品牌几乎在所有西方主流客机和军机都有装备，如空客和波音。其中，世界最大的客机空客 A380 的两款

82、发动机 Trent 900 和 GP7000 均采用 FAG 主轴轴承，产品采用先进材料（陶瓷滚动体）、独特的热处理技术（二次淬硬）和镀层技术，大幅提高轴承在严苛工况下的寿命，技术壁垒高。2018 年，舍弗勒航空轴承太仓有限公司获美国联邦航空管理局 FAA 认证。集团获 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 86 Nadcap（美国航天航空与国防质量管理体系）和 AS9100（航天航空质量管理体系）双重认证，在普惠航空、GE 发动机制造商手册中被列为官方维修服务提供商。图图 32：FAG 主轴轴承用于空客主轴轴承用于空客 A380 发动机发动机 图图 3

83、3：舍弗勒获舍弗勒获 Nadcap 航天航空质量管理认证航天航空质量管理认证 数据来源：舍弗勒官网 数据来源：舍弗勒官网 3）从单个轴承制造切入汽车总成，单车价值量大幅提升。）从单个轴承制造切入汽车总成，单车价值量大幅提升。公司最早生产单个轴承，INA 滚针轴承单价范围 18-120 元/个，FAG 调心滚子轴承单价范围 70-280 元/个，话语权不强。公司向 Tier 1 汽车总成供应商转型升级，发动机系统单价 3-6 万元，变速器系统单价 4-7 万元，电驱动系统单价 0.9-2.5 万元，单车价值量提升 30 倍以上，公司话语权提升，产品可替代性变小，客户粘性变强。其中，电驱动总成板块

84、将成为未来主要驱动力。新能源汽车市场为电驱动业务提供巨大的成长空间，预计2025年全球电驱动市场达500亿元以上。公司正在加速电驱动转型升级，不断研发电动车桥、混动模块和轮毂驱动总成，奥迪、保时捷大型客户电动业务迅速导入，未来增长可期。图图 34：汽车总成领域中，电驱动业务营收增长最快汽车总成领域中，电驱动业务营收增长最快 图图 35：电驱动产品研发丰富电驱动产品研发丰富 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 数据来源：舍弗勒官网 4）全球风电下游市场广阔。）全球风电下游市场广阔。据 2022 年 GWEC 全球风电报告，2021 年全球新增风电装机 94GW，预计未来 5 年新增 557G

85、W 装机量，CAGR 6.6%，风电增长强劲。风电轴承是集团增长最快的下游领域之一，2021年集团风电和氢能下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域占比 19%。公司曾为全球 Top 1 风电整机厂维斯塔斯提供 2MW 和 3MW球面滚子轴承，为明阳风电供货法兰双列圆锥滚子主轴承。继 2021 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 86 舍弗勒南京工厂 4 号厂房正式启动后，公司加快风电轴承的产能提升和本土化项目，重点开发直径 800mm 以上的风电主轴轴承、重工轴承、齿轮箱轴承等产品。图图 36：舍弗勒提供风电轴承解决方案舍弗勒提供

86、风电轴承解决方案 数据来源：舍弗勒官网 舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区。舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区。公司在全球超过 50 个国家有 20 个研发中心、150 个工厂和 15 个双元制培训中心。其中，欧洲地区是最大生产基地，总部位于德国纽伦堡，有 43 个工厂和 10 个研发中心、53,006 名员工。图图 37：舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区 数据来源：舍弗勒财报、国泰君安证券研究 大中华区是继欧洲外第二大业务区域，也是重要的汽车轴承生产基地。大中华区是继欧洲外第二大业务区域，也是重要的汽车轴承生产基地。2021年舍弗勒

87、大中华区营收额突破238亿元，2017-2021 年CAGR 5.5%，仅次于欧洲区。公司在大中华区设 10 个独资工厂和 2 个研发中心，拥有 12,337 名员工，上海安亭研发中心是除德国总部外最大的研发基地。大中华区也是重要的汽车轴承生产基地。银川工厂年产圆锥滚子轴承 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 86 706 万套，南京工厂年产精密轴承 83.6 万套，太仓新基地工厂拟于 2023年完成年产航空滚动轴承、直线导轨系统设备、变速箱等5000 万件（套）产线建设。2021 年南京工厂 4 号厂房正式启动，主要生产 800 毫米以上风电主轴轴承

88、、齿轮箱轴承和重工轴承等产品，年产能 1.25 万套，即将成为亚洲最大风电轴承制造基地。表表 14：大中华区是最重要的汽车轴承生产基地之一大中华区是最重要的汽车轴承生产基地之一 省份省份 时间时间 类型类型 产品产品 下游下游 标杆客户标杆客户 备注备注 上海 1995 总部研发中心 电机、氢燃料电池、线控一体化底盘 汽车 一汽大众、上海大众、上海通用、北京现代、华晨金杯、奇瑞汽车、神龙汽车、长安汽车-太仓 1998（太仓 1 厂）2006（太仓 2/3 厂）2012（太仓 4 厂）2021（太仓新基地）工厂 汽车底盘、带链、离合器、变速箱零部件，滚针轴承 汽车 一汽大众、上海大众、上海通用、

89、北京现代、华晨金杯、奇瑞汽车、神龙汽车、长安汽车 太仓新基地计划2023 年年产航空滚动轴承、直线导轨系统设备、变速箱等5000 万件（套）苏州 1998 工厂 乘用、商用车离合器摩擦片 汽车 大众、宝马、奥迪 年产摩擦片 3000 万片 银川 2002 工厂 铁路轴箱轴承、深沟球轴承、圆锥滚子轴承 汽车/铁路 中国铁道部 年产圆锥滚子轴承 706 万套 上海 2006 工厂-南京 2011（1 号厂房）2021（4 号厂房）工厂 精密轴承、大尺寸风电轴承 风电/重工 南高齿 1-3 号厂房年产精密轴承 83.6 万套，4 号厂房年产 1.25 万套风电轴承 湘潭 2016 工厂 双质量飞轮

90、汽车-年产双质量飞轮 100 万件、干式双离合器 100 万件 长沙 2019 研发中心 智能线控、底盘系统 智能 驾驶-数据来源：舍弗勒官网、盖世汽车、国泰君安证券研究 2.3.铁姆肯：圆锥滚子轴承起家，由北美走向全球铁姆肯：圆锥滚子轴承起家，由北美走向全球 2.3.1.全球领先的轴承和动力传动产品厂商，历史悠久全球领先的轴承和动力传动产品厂商，历史悠久 第一阶段：第一阶段：1899 到到 1929 年，公司成立并上市。年，公司成立并上市。1885 年，TIMKEN 铁姆肯公司的创办人亨利铁姆肯为车轴发明了一种使用圆锥形滚子的轴承，即圆锥滚子轴承。1899 年，公司在美国密苏里周圣路易斯市正

91、式创立。1921 年，公司成功地让所有的美国汽车制造商从竞争对手的球轴承改用TIMKEN 圆锥滚子轴承。1922 年，公司在纽约证券交易所（NYSE）上市。1929 年以 4270 万美元的净销售额正式成为美国最大的 200 家工业公司之一。第二阶段：第二阶段：1930 年至年至 1979 年，开拓新产品与国际市场，参与全球竞争。年，开拓新产品与国际市场，参与全球竞争。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 86 1930 年-1950 年，在美国经济大萧条背景下，铁姆肯将发展重心转向美国以外的市场，包括英国、法国、南非等，并于 1946 年成功占有美国圆

92、锥滚子轴承市场80%的份额及抗磨轴承市场25%的份额。1951年-1979年，公司进一步开拓国际市场，相继在墨西哥、澳大利亚、法国、日本等国家开展业务，实现新的制造与研发能力，参与全球竞争。图图 38：1979 年至年至 2021 年铁姆肯公司营收及利润稳中有升年铁姆肯公司营收及利润稳中有升 数据来源：富途牛牛、国泰君安证券研究 第三阶段：第三阶段：1980-1999 年，持续全球扩张阶段，年，持续全球扩张阶段，CAGR 为为 12%。1980年至 1989 年，公司研发中心规模扩大一倍，并在意大利、韩国、新加坡、委内瑞拉开设销售网点，生产效率不断提高，收益增加。1990 年-1999年间，公

93、司收购了 MPB 等公司，成功扩大在意大利和罗马尼亚的轴承生产能力，并推出公制圆锥滚子轴承，提高了公司在航空航天和超精密领域的地位，营收及利润增幅较大。此阶段为公司规模迅速扩张、营收迅猛增长的时期。第四阶段：第四阶段：2000-2015年，全球业务和产品组合转型阶段，年，全球业务和产品组合转型阶段，CAGR 为为 2%。2003 年至 2005 年，公司收购 Torrington 公司，并扩大在中国的业务，公司生产与销售能力在这一时期得到较大提升。2010 年，公司完成对QM 轴承公司的收购并在中国湘潭开设工厂，进而扩大公司风电轴承的生产能力。2011 年-2014 年，期购多家动力传动企业，

94、扩大在链条、齿轮传动装置、皮带、带座轴承单元和工业服务等方面的产品组合。2015年，公司成为全球第一大圆锥滚子轴承制造商，持续扩展在调心滚子轴承和圆柱滚子轴承领域的能力，但由于受到当时消极的货币政策、货币发行量和较高的利息费用的影响，公司利润略有下降。第五阶段：第五阶段：2017 年至今，发展速度超过市场平均水平，卓越运营贯穿整年至今，发展速度超过市场平均水平，卓越运营贯穿整个企业，个企业，CAGR 为为 6%。2016-2019 年，公司收购多家动力传动企业，扩大公司在联轴器、自动润滑系统、离合器和制动器、齿轮传动、直线 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

95、 of 86 运动和链条方面的产品组合，发展速度超过市场平均水平，营业收入和利润近年来呈稳步上升趋势。2021 年，公司销售额达 41.33 亿元。创立至今，铁姆肯仍然是世界领先的圆锥滚子轴承权威，并利用这一专业知识开发了行业领先的工程轴承和动力传动产品的完整产品组合。目前公司已拥有超 18000 名员工，并在全球 42 个国家开展业务，建立了 129个制造工厂和服务中心、23个技术工程中心以及62个配送中心和仓库。图图 39：铁姆肯通过收购等形式形成的品牌组合：铁姆肯通过收购等形式形成的品牌组合 数据来源：铁姆肯官网 2.3.2.业绩稳健发展，加工工业占比不断增加业绩稳健发展，加工工业占比不

96、断增加 公司产品主要涉足工程轴承、动力传动两大领域，并为客户提供相应的公司产品主要涉足工程轴承、动力传动两大领域，并为客户提供相应的配套服务。配套服务。2021 年工程轴承产品营收占比 68%，动力传动产品营收占比32%。1）公司工业轴承主要产品包括圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、球轴承、滑动轴承以及带座轴承单元，并发展工业、铁路和航空航天应用中的轴承修复服务。2）动力传动产品主要包括线性运动产品、传动装置、自动润滑系统、链条、皮带、联轴器以及工业离合器和制动器。公司不断丰富其动力传动产品组合，以提升工业机械设备的可靠性和效率。表表 15：公司产品主要涉足工业轴承、动力传输等领域公司产品主要涉足工

97、业轴承、动力传输等领域 领域领域 主要产品主要产品 产品应用领域产品应用领域 工程轴承工程轴承 圆锥滚子轴承 公司是圆锥滚子轴承领域的领先权威，其圆锥滚子轴承系列有数千种单列、双列和四列配置的组合。铁姆肯公司的圆锥滚子轴承可以提高功率密度，包括定制的几何形状和专门的密封解决方案。圆柱滚子轴承 公司圆柱滚子轴承产品主要用于齿轮传动、轧钢机及其他工业基础设备的开发应用，这些设备在全球范围内销售给原始设备制造商（OEM）和工业分销商，服务于建筑、采矿、风能、国防、造纸等领域的终端市场。球轴承 公司球轴承产品可细分为向心球、角球和精密球轴承，广泛应用于航空航天、农业、建筑、机床、汽车后市场等领域。带座

98、轴承单元 铁姆肯是行业内业务范围最大的轴承安装市场之一，其产品提供坚固耐用的重型部件，旨在保护球面轴承、圆锥轴承和滚珠轴承在恶劣环境中也可以使用。滑动轴承 公司滑动轴承产品包括杆端滑动轴承、关节滑动轴承和径向滑动轴承，主要用于支持飞机控制、重型卡车、机器人等终端市场的失调和震荡运动。动力传动产品动力传动产品 线性运动产品 公司旗下的品牌 Rollon 设计和制造全球范围内的线性运动产品组合，包括线性导轨、伸缩轨道、线性执行器、第七轴机器人传输单元和龙门系统。该产品高度定制，可 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 86 根据应用情况调节具有不同变化性和复

99、杂性的动作，主要服务于客运铁路、航空航天、包装和物流、医疗和自动化等行业。工业传动装置 公司的工业传动装置主要包括 Philadelphia Gear 系列低速和高速齿轮传动设备与Cone Drive 系列高扭矩蜗轮、谐波解决方案、精密回转驱动设备，其中齿轮传动设备可根据客户要求的规格进行定制，提供各种尺寸和齿轮排列，广泛应用于粉碎和破碎设备、传送带和泵等大型工业化设备。自动润滑系统 公司旗下的品牌Groeneveld-Beka生产包括各种自动润滑输送装置、油品管理系统和安全支持系统在内的润滑系统，旨在降低客户运营成本，提高设备正常运行时间。公司的润滑系统广泛应用于可再生能源、建筑、采矿、林业

100、等多个行业。链条 公司制造的链条可分为滚子链、销子链、农业输送链、工程级链条和油田滚子链。主要服务于包括农业、石油和天然气、初级金属和其他重工业在内的移动和工业器械运用领域及食品饮料等包装商品领域。皮带 公司生产和销售用于工业、商业和消费领域的全系列皮带，该产品系列有 2 万多个为高要求应用而设计的部件，含包裹成型、原边、V形肋条和同步皮带设计。常见的应用领域包括农业、建筑、工业机械、户外动力设备和动力运动。联轴器 公司旗下的品牌 Lovejoy 生产包括弧齿式、爪式剪切式、S弯曲式、齿轮扭转式和盘式等多种形式在内的工业联轴器，并广泛运用于钢铁、纸浆和造纸、发电、食品加工、采矿等行业。工业离合

101、器和制动器 公司旗下的品牌 PT tech 为原始制造商定制工程离合器、制动器、液压动力输出装置及其他扭矩管理装置，主要应用于船舶、采矿、集料、木材回收和金属行业。数据来源：铁姆肯年报、国泰君安证券研究 加工工业营收占比增加迅速，逐渐成为公司营收主力业务，各产品营收加工工业营收占比增加迅速，逐渐成为公司营收主力业务，各产品营收增速波动幅度较大。增速波动幅度较大。营收上，1）2018 年之前，移动产业是公司的营收主力业务，营收占比大多在 50%左右，个别年份有所减少。加工工业近年来发展较快，营收及占比增长较为迅速，2018 年占比首次超过移动产业，至 2021 年营收超过 139 亿元，占比达

102、52.43%，成为公司营收主力业务。2）2013 年，公司的钢材和航天业务与轴承和动力传动业务分拆成两家上市公司，新的特种钢公司作为独立的上市公司运营，轴承和动力传动业务将继续作为铁姆肯公司运营。因此，2013 年之后，公司的营收中不再包含钢铁业务和航空航天业务。图图 40：加工工业营收占比逐年增加：加工工业营收占比逐年增加 图图 41：各产品营收增速波动幅度大：各产品营收增速波动幅度大 数据来源：铁姆肯年报、国泰君安证券研究 数据来源：铁姆肯年报、国泰君安证券研究 1979 年至年至 2021 年以来公司净利率波动幅度较大，总体呈上升趋势，人年以来公司净利率波动幅度较大，总体呈上升趋势，人均

103、创收水平较高。均创收水平较高。发展前期，公司收入主要来源于轴承产品及其上游产品合金钢，净利率维持在 3%-4%之间，但偶尔也会出现较大波动，其中 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 86 1982 年和 1986 年净利率的较大幅度下降主要原因在于期间公司营收下降而带来的利润下滑。1993 年，由于受到海外投资规模增加而带来的资本性支出增加的影响，公司净利率跌至-15.82%。进入 21 世纪，随着研发中心规模的扩大、海外市场的稳定以及公司对动力传动领域的积极开拓创新，公司净利率进一步回升。2009 年的净利率大幅下降，主要是受到前一年爆发的全球经济危

104、机传导影响，市场需求疲软及汇率变化导致公司营收大幅缩水；2001 年与 2015 年，由于公司致力于扩大产品组合，开展了大量收购与重组业务，相关费用增加，使得净利率小幅下降。近年来，随着公司不断扩大在动力传动领域的产品组合，营收不断增加，净利率呈稳定增长趋势，并且人均平均创收均高于 100 万，说明公司自动化程度较高，盈利能力较好。图图 42：1979 年至年至 2021 年公司净利率波动性增长年公司净利率波动性增长 数据来源：富途牛牛、国泰君安证券研究 图图 43：近：近 20 年来公司员工人均创收较高年来公司员工人均创收较高 数据来源：铁姆肯公司年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的

105、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 86 2010 年以来公司存货周转率和应收账款周转率呈下降趋势，短期偿债能年以来公司存货周转率和应收账款周转率呈下降趋势，短期偿债能力略有下降。力略有下降。2000 年至 2004 年期间，公司应收账款周转率和存货周转率呈上升趋势，说明企业产品销售较为顺畅，积压的存货较少，存货占用的水平较低，流动性较强，并且收账速度较快，平均账期较短，公司的变现能力较强，短期偿债能力高。2005 年至今，虽然公司应收账款周转率和存货周转率不断下降，变现能力相较于之前略有降低，但整体而言，处于较高水平，公司的流动性和偿债能力仍然较为优秀。图图 44：公司

106、短期偿债能力略有下降：公司短期偿债能力略有下降 数据来源：铁姆肯公司年报、国泰君安证券研究 2.3.3.战略收购扩大产品组合，全球市场份额不断增加战略收购扩大产品组合，全球市场份额不断增加 汽车工业和装备制造业快速发展拉动需求增长，引领铁姆肯公司快速成汽车工业和装备制造业快速发展拉动需求增长，引领铁姆肯公司快速成长。长。1979-1999 年是铁姆肯发展成长最快的阶段。从 1979 年的 19.7 亿元增长至 1999 年的超过 200 亿元，公司规模迅速扩大，主要原因在于：1）20 世纪 70 至 90 年代世界汽车工业和装备制造业快速发展，带动全球轴承市场规模提升，世界市场规模已由几亿美元

107、一跃而为几十亿美元到上百亿美元。1992 年世界轴承销售额已达 190 亿美元。轴承市场需求的不断扩大，以及美国在这一时期为强化军事实力所带来的军备采购量的增加，使得铁姆肯的钢铁部门、传动部门以及航空部门从中获益；2）业务范围广泛，并持续加大研发投入。该时期公司下设两大部分：钢铁分部、轴承和传动分部，主要产品除了轴承及其组件，还包括合金钢和航空传动系统，并为全球终端客户提供维护、维修、再造和培训等相关订制服务。广泛的业务范围，扩大公司的高端客户群，稳定收入来源，促使公司在这一时期取得较快发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 86 图图 45：197

108、9 年至年至 1999 年公司快速成长年公司快速成长 数据来源：铁姆肯公司年报、国泰君安证券研究 通过战略收购，扩大产品组合。通过战略收购，扩大产品组合。铁姆肯始终对市场发展的脉络保持高度敏感性，在目前全球经济普遍不景气的背景下，顺应市场需求发展的趋势，及时调整公司战略并不断拓展自身业务涉及领域。2003 年以来，公司先后收购了多家企业，不仅丰富了公司自身轴承产品的组合，巩固了公司在轴承市场的地位，更进一步拓展了公司在动力传动领域的业务，令产品线在全球市场化架构的发展过程中获得更多的空间。目前，铁姆肯公司所涉及的动力传动类产品包括工业传动装置、自动润滑系统、链条、联轴器、密封圈、润滑油及相关领

109、域的售后服务，2021 年动力传动产品营收占总收入的 32%。表表 16：2003 至至 2021 年铁姆肯先后收购多家公司年铁姆肯先后收购多家公司 年份年份 被收购标的被收购标的 金额金额 产品应用领域产品应用领域 产品类型产品类型 2003 Torrington-生产滚针、滚珠、机床和轴承座，以及更强大的圆柱和球面轴承系列产品 轴承 2004 Alcor Engine Company-制造和维修涡轮发动机发电厂中使用的各种组件 航空航天 SES Technical Group-从事振动分析、红外热成像、连续监测系统、磨损颗粒分析和 24 小时紧急服务 工业服务 2005 Bearing I

110、nspection-提供航空轴承检查和修复服务 航空航天 2007 Turbo Engines-提供航空航天，飞机发动机大修和维修服务 航空航天 2007 The Purdy Corp 2 亿美元 精密制造商和军事和商业航空客户的系统集成商 航空航天 2008 EXTEX Ltd-设计和营销航空航天售后市场高品质替换发动机零件 航空航天 2010 QM Bearings and Power Transmission-生产球面滚子轴承钢壳单元以及弹性体和钢制联轴器 轴承与电力传输 City Scrap and Salvage-提供钢铁生产所需的废铁资源 钢铁业务 2011 Drives LLC

111、9200 万美元 生产传动链、滚子链和输送机的领先制造商用于移动和工业机械领域的螺旋钻 动力传动产品 2013 Interlube Systems Ltd-生产和销售自动润滑输送系统和相关组件市场部门，包括商用车辆、建筑、采矿以及重工业和一般工业 动力传动产品 Wazee-为石油和天然气、风能、农业、材料处理和建筑等不同终端市场工业服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 86 Companies 提供工业起重机服务 Standard Machine-服务于广泛的工业部门，包括采矿、石油和天然气、纸浆和造纸 工业服务 Smith Services-提供

112、电动机维修和现场技术服务，服务于包括发电、石化、造纸、钢铁、核能和采矿在内的广泛市场 工业服务 Schulz Group-为商业核电和水力发电客户提供维修服务 商业核电服务 2014 Revolvo Ltd-制造和销售用于过程工业和重工业的工业应用的滚珠和滚子轴承 轴承 2015 Carlstar Belts-生产工业、商业和消费应用皮带 动力传动产品 2016 EDT Corp-生产用于食品和饮料行业广泛使用的聚合物轴承座和不锈钢滚珠轴承 轴承 Lovejoy 6600 万美元 生产优质工业联轴器和万向节 动力传动产品 2017 Groeneveld Group 2.8 亿美元 生产应用于公

113、路和非公路领域的自动润滑系统 动力传动产品 PT Tech-为机械动力运输产品组合添加工业离合器和制动器 动力传动产品 Torsion Control Products-生产用于建筑、农业和采矿业的工程扭转联轴器 动力传动产品 2018 Rollon-设计和制造工程直线导轨、伸缩导轨和直线执行器，广泛应用于客运铁路、航空航天、包装和物流、医疗和自动化等行业。动力传动产品 Cone Drive-生产精密驱动器，用于太阳能、自动化、高空作业平台以及食品和饮料等多个市场 动力传动产品 2019 The Diamond Chain Company-面向工业市场的高性能滚子链，服务于包括工业分销、物料搬

114、运、食品和饮料、农业、建筑和其他加工行业 动力传动产品 BEKA Lubrication 1.65 亿美元 服务于各种工业领域，包括风能、食品和饮料、铁路、公路和非公路以及其他加工行业。动力传动产品 2020 Aurora Bearing-弥补产品组合，巩固在工程轴承领域的全球领导地位 轴承产品 2021 Intelligent Machine Solutions(iMS)-提高 Rollon 在机器人和自动化以及新兴和不断增长的终端市场领域（如包装和船舶，以及航空航天和汽车生产厂）的领导地位 动力传动产品 数据来源：铁姆肯公司公告、国泰君安证券研究 注：“-”表示数据未知 稳固本土市场，持续

115、全球扩张。稳固本土市场，持续全球扩张。铁姆肯在稳固本土市场份额的同时，持续对外扩张，扩大在全球的销售规模，进一步增强企业影响力。除公司总部所在的美国市场外，中国已成为铁姆肯全球第二大市场，销售收入占比从 2019 年的 9.51%增加至 2020 年的 14.89%。目前，铁姆肯公司亚太区及中国区总部设在上海，在大中华区的员工总数达 3600 名，已投资建设了 8 家大型制造基地，分别在山东省烟台市、江苏省无锡市（2个）、四川省成都市、湖南省湘潭市、江苏省江阴市、江苏省昆山市、山东省昌邑市，以及 2 个物流中心和 14 个办事处，致力于引进全球优质动力传动产品，为中国工业售后市场的经销商们提供

116、工业产品管理服务，以适应快速增长的本地需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 86 图图 46：公司在中国的销售收入占比进一步增加：公司在中国的销售收入占比进一步增加 数据来源：铁姆肯官网、国泰君安证券研究 注：2019 年之后铁姆肯公司在中国的营收从亚太地区分离出来计算 表表 17：迅猛发展的中国本土能力：迅猛发展的中国本土能力 类别类别 时时间间 名称名称 地点地点 应用领域应用领域 在华机构 2003 铁姆肯商贸（上海）上海市 铁姆肯中国分销中心-铁姆肯工业服务中心 江 苏 省 无 锡市 提供轴承、万向节等各类传动部件的修复服务以及广泛的可靠性

117、监测产品及服务 2006 铁姆肯中国培训中心 江 苏 省 无 锡市 培训中国员工的技术、商务和专业技能 2013 苏州罗勒精密机械 江 苏 省 苏 州市 主要服务于铁路、物流、医疗、航空航天、工业机械、自动化和机器人等领域 2018 江阴市华方新能源高科设备 江 苏 省 江 阴市 主要为太阳能跟踪市场和工程机械提供回转传动解决方案 2019 岱盟德（潍坊）动力传动 山 东 省 昌 邑市 设计和制造高品质、高性能精密滚子链条，应用领域主要包括工程机械、农业机械、石油天然气设备及工业自动化设备等 2015 贝卡润滑系统（昆山）江 苏 省 昆 山市 产品应用覆盖包括重工业、矿山机械、工程机械、轨道机

118、车、风力发电、食品饮料加工、木材加工等 在 华生 产基地 1995 铁姆肯（无锡）轴承 江 苏 省 无 锡市 研究、开发、生产特种滚针轴承、圆柱滚子轴承、调心滚子轴承、球轴承、精密轴承和主机专用轴承及其零部件 1996 烟台铁姆肯 山 东 省 烟 台市 从事滚动轴承及其零部件、配件和轴承工装、模具及其零部件、配件的设计、制造、装配、内外销及相关的技术服务 2006 铁姆肯（成都）航空及精密产品 四 川 省 成 都市 研究、开发、制造、组装航空轴承和精密轴承、轴承零部件、机械产品、电子及机械运动监控器及其零部件 2008 铁姆肯（湖南）轴承 湖 南 省 湘 潭市 生产和组装轴承及相关元件和部件;

119、产品自销;提供状态监控服务、售后服务、维修服务、工程和应用支持、技术培训和咨询；自有厂房租赁、机器设备租赁及其他租赁 2008 江苏帝达贝轴承 江 苏 省 无 锡市 生产、研发和加工轴承和模具；机械配件的来料加工 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 86 2008 江阴市华方新能源高科设备 江 苏 省 江 阴市 光伏光热发电用回转式驱动装置、回转式减速器及其零部件、车用零部件、电机、液压马达、回转支承总成、风力发电设备零部件、其他机械零部件的制造、加工、销售和设计 2008 岱盟德（潍坊）动力传动 山 东 省 昌 邑市 从事通用机械及专用设备零部件、新

120、型工业传动部件的开发、生产和销售 2015 贝卡润滑系统（昆山）江 苏 省 昆 山市 集中润滑系统及其零部件的组装、生产，销售自产产品 数据来源：铁姆肯官网、国泰君安证券研究 2.4.不二越：依靠内生发展，产品覆盖广不二越：依靠内生发展，产品覆盖广 2.4.1.日本机械制造企业，产品覆盖领域广日本机械制造企业，产品覆盖领域广 日 本 老 牌 制 造 企 业，近 百 年 发 展 底 蕴 雄 厚。日 本 老 牌 制 造 企 业，近 百 年 发 展 底 蕴 雄 厚。不 二 越 全 称NACHI-FUJIKOSHI CORP，成立于 1928 年，由机械工具生产生产起家，目前是一家主营机械加工、功能零

121、部件、材料和机器人设备的制造企业。公司随日本现代化发展一同成长，并在日本经济进入停滞期后进行改革创新，实现全球化生产销售战略，绽放新活力。1949 年公司于东京证券交易所上市。图图 47：百年历史底蕴深厚，全球化布局广：百年历史底蕴深厚，全球化布局广 数据来源：不二越官网、国泰君安证券研究 公司产品涉足机械加工生产的全产业链。公司产品涉足机械加工生产的全产业链。公司每部业务分为机械加工、机器人、材料和功能零部件四大事业部。公司产品涉足一般工业机械生产的六大步骤：材料热处理；切削截断成型；热处理及表面改性；磨削加工；工业零件；组装焊接搬运。1）机械加工事业部。机械加工事业部。主要涉及工具产品与工

122、作机械的生产。工具产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 86 为公司自 1928 年成立时的起步产品，当时日本行业处于工具国产化趋势之中。目前产品主要包括钻头、铣刀、螺旋角丝锥等产品。工作机械产品指一般性机床、齿轮复合加工机螺杆磨床等产品，1939 年时公司为了实现工具、轴承产品的生产降本，开始自行研发相关工机械。2）材料事业部。材料事业部。主要涉及特种钢与工业炉的生产。特种钢产品是公司1938 年时为降本增效，构筑从材料到产品的一体化产线而入局，目前产品有高功能超合金、预硬棒材、极细硬质线材等。工业炉产品于 1964年开始入局，实现了在工具、轴承

123、等产品热处理内部化目标，主要有真空浸碳炉、表面涂层装置、真空脱脂净化装置等产品。3）功能零部件事业部。功能零部件事业部。主要涉及轴承、液压及汽车液压等产品。1939年，公司凭借高品质材料和工具制造中获得的高超磨削热处理技术实现轴承技术突破，产品涉及产业机械、汽车等领域，公司轴承产品营收占比 30%以上，是主要产品。液压产品有节能液压系统、建筑机械用、产业机械用液压元件等，由 1958 年，用于拉床等公司内部工作机械设备开始涉足该领域。汽车用液压产品是液压产品中的高端产品，目前主要有汽车液压站及配套零部件，1989 年公司凭借液压控制技术和轴承的高可靠性为基础开展该业务。4）机器人事业部。机器人

124、事业部。1968 年，凭借机床技术与液压技术实现机器人技术突破，契合工厂机器化改造潮流，公司在世界多地有机器人研发中心，2022 年机器人营收增长明显。目前主要产品有轻量紧凑型机器人、码垛机器人、高速点焊机器人、搬运机器人、组装机器人等。图图 48：公司产品涉足机械加工生产全产业链：公司产品涉足机械加工生产全产业链 数据来源：不二越官网、国泰君安证券研究 公司扩张主要依靠早期日本经济快速发展与积累的技术优势，拓展产业公司扩张主要依靠早期日本经济快速发展与积累的技术优势，拓展产业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 86 链上下游市场。链上下游市场。不二

125、越自成立以来收购活动少，仅于 1991 年收购美国机械厂家 NBMRed Ring。公司业务开拓与营收增长主要依靠两方面：（1）1928-1990 年，主要随日本经济快速增长，依靠当时日本低于发达国家的生产成本与自身积累的高于日本行业的技术水平；（2）2003 年后，凭借公司在日本衰退时期完成的制度改革，公司开始逐步将生产基地向新兴国家转移，并且多地设立研发中心，塑造自身技术优势。表表 18：公司收并购活动少公司收并购活动少 时间时间 目标企业原属目标企业原属 目标企业目标企业 1991 美国 NBMRed Ring 数据来源：不二越官网、国泰君安证券研究 日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地

126、区为扩产目标。日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为扩产目标。截至 2021 年底，不二越共有员工 7210 人，其中 4710 人位于日本国内，占比 65.3%；共有生产工厂 28 个，12 家位于日本国内，另有 11 家位于亚太地区（除日本），日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为公司未来扩产目标。表表 19：日本国内仍为公司主要生产地日本国内仍为公司主要生产地 地区地区 员工员工数量数量 员工占比员工占比 工厂数量工厂数量 工厂占比工厂占比 日本（本部）3270 45.4%12 42.9%日本不二越集团（除本部）1440 20.0%亚太（除日本）2500 34.7%11 39.3%欧

127、美 5 17.9%总计 7210 100%28 100%数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 公司体量大，子公司多，生产基地布局广。公司体量大，子公司多，生产基地布局广。公司共有 54 家子公司，日本国内 22 家（其中工程事业 3 家、销售 5 家、生产制造 12 家、服务事业 2 家）；海外 32 家（其中销售 15 家，生产制造 17 家）。表表 20：公司生产基地主要布局在亚太地区公司生产基地主要布局在亚太地区 区域区域 子公司名称子公司名称 数量数量 地点地点 成立时间成立时间 日本日本 生产基地生产基地（共（共 12 处）处）轴承 6 1939-1945 年间 工具 2 1927

128、-1945 年间 液压设备 2 1958-1965 年间 特种钢 1 1938 年 机器人 1 1969 年 亚太亚太 生产基地生产基地（除日本）（除日本）（共（共 11 处）处）轴承 5 泰国，印度，中国上海，中国广东东莞 1999-2015 年间 工具 5 新加坡，菲律宾，印度，中国江苏张家港，中国上海 1979-2012 年间 液压设备 2 韩国，中国江苏张家港 2012 年 机器人 1 中国江苏张家港 2012 年 欧美欧美 生产基地生产基地（5 处）处）工具 1 美国印第安纳州 2005 年 轴承 4 美国印第安纳州，墨西哥，巴西，捷克 1972-2012 年间 数据来源：不二越官网

129、、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 86 2.4.2.不二越营收波动较大不二越营收波动较大 公司营收呈周期性波动，受宏观环境影响。公司营收呈周期性波动，受宏观环境影响。公司近三十年来营收呈现出5-6 年的周期性波动，并在波动中逐步上升。公司近 5 年来营收稳定在130-160 亿人民币，2020 年受疫情影响有一定下滑，未来有望保持平稳增长。2009 年，工业设备受经济危机滞后影响，2008 年大幅提振基建行业，2009 年新兴市场需求大幅下降，使得以汽车为首的产业机械、电机等领域产品需求大幅收缩。图图 49：公司营收在周期波动中上

130、升：公司营收在周期波动中上升 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 公司毛利水平稳定，净利率不高，受销售费用影响较大。公司毛利水平稳定，净利率不高，受销售费用影响较大。公司毛利率稳定在 20%以上，净利率水平不高，在 1%-6%间波动，受较高的三费影响，三费的营收占比为 15%-18%，其中销售费用占比最大，营收占比11%-15%。图图 50：公司毛利率稳定在：公司毛利率稳定在 20%以上，净利水平不高以上，净利水平不高 图图 51：公司三费的营收占比为：公司三费的营收占比为 15%-18%数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 轴承与液压设备为主要产

131、品，汽车市场为主要下游市场，近年机器人产轴承与液压设备为主要产品，汽车市场为主要下游市场，近年机器人产品营收明显增长。品营收明显增长。公司分别于 1937 年和 1958 年开始涉足轴承于液压领域，有深厚底蕴与竞争优势，轴承与油压设备为公司主要销售产品，近年占比保持约 60%，2021 年分别占比 32%和 31%。公司产品主要供给汽车市场，2021 年汽车市场销售占比 48%。近年公司在海内外多地设立机器人研发中心，营收增速有明显增长，从 2009 年的 6%提升到 2021年的 12%。下游能源基础设施、工业机械和汽车市场相关性较高，与营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

132、的免责条款部分 39 of 86 收同频共振。图图 52：轴承与液压设备提供超：轴承与液压设备提供超 50%销售占比销售占比 图图 53：近年机器人产品营收波动较大：近年机器人产品营收波动较大 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 图图 54：公司产品下游主要为汽车市场：公司产品下游主要为汽车市场 图图 55：产品下游市场相关性较高：产品下游市场相关性较高 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 日本国内为主要销售市场，亚太市场有所增长，海外市场中中国占比大。日本国内为主要销售市场，亚太市场有所增长，海外市场中中

133、国占比大。本国销售仍为公司主要销售地，本国销售近年保持在 50%以上，2021 年为 51%。公司近年的规划为产业专业至新兴市场，亚太地区增长明显。海外市场中，中国为重要市场，2021 年中国市场销售占比 19%，高于其他国家销售额。图图 56：日本国内仍为主要销售市场：日本国内仍为主要销售市场 图图 57：近两年亚太地区营收增速较高：近两年亚太地区营收增速较高 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究。注：2021 年增加中国占比披露 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 86 公司资产负债率稳步下降，公司资产负债

134、率稳步下降，ROE 水平受限于净利润。水平受限于净利润。公司总资产规模约 180 亿元，公司资产负债率保持稳定下降，自 2000 年的 81%下降至2021 年的 57%，ROE 水平较低主要受限于净利润较低，公司三费较高，影响了公司净利润水平。图图 58：公司负债率稳步下降，：公司负债率稳步下降，ROE受限于净利润受限于净利润 图图 59：公司周转情况稳定：公司周转情况稳定 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 公司流动性较好，财务压力小。公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年保持在0.8-1.0，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比

135、长期大于 1，营收有现金保障，财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销较大，2002 年和 2020 年净现比较高。图图 60：公司流动性较好：公司流动性较好 图图 61：公司净现比长期大于：公司净现比长期大于 1，财务压力小，财务压力小 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 2.4.3.中国是不二越第二大市场中国是不二越第二大市场 不二越自不二越自 2003 年后逐步进入中国市场。年后逐步进入中国市场。不二越于 2003 年开始与上汽展开合作，开始逐步进入中国市场，至 2010 年在中国开设机器人业务中心，到 2021 年，中国已成为公司

136、重要的海外市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 86 图图 62：中国市场营收贡献仅次于日本：中国市场营收贡献仅次于日本 数据来源：不二越年报、国泰君安证券研究 不二越在中国有不二越在中国有 4 个生产基地。个生产基地。这四处生产基地都成立于 2012-2014 年间，其中上海有 2 处，分别生产轴承与工具；广东东莞有 1 处，主要生产轴承；江苏张家港有 1 处，主要生产工具、液压设备（含汽车液压）、工业机器人制造三大方向。图图 63：不二越在中国共有四个生产基地：不二越在中国共有四个生产基地 数据来源：不二越官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分

137、请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 86 2.5.恩斯克：世界轴承领先，盈利能力向好恩斯克：世界轴承领先，盈利能力向好 2.5.1.创新产品，出海并购，布局汽车飞机总成创新产品，出海并购，布局汽车飞机总成 公司强化轴承领先地位，向汽车、飞机零部件等领域布局。公司强化轴承领先地位，向汽车、飞机零部件等领域布局。NSK 在战后为日本经济以及工业实力的飞速增长做出了巨大的贡献。同时公司于1947 年开始对外出口轴承产品，并于 60 年代首次在国外设立分公司，自此，NSK 的海外业务开始兴起，于 1992 年首次在中国北京设立办事处，自此昆山、合肥等地的分公司开始兴起。目前，公司主攻工业机械

138、轴承、汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件等产品，以上四类产品约占公司全球销售份额的 97%，截至 2021 年 3 月，NSK 是日本轴承行业市占率最高的企业，全球市占率排名第三。为实现舒适、安全以及环保型社会的企业理念，NSK 一直致力于追求技术创新并且注重产品品质的提升。“摩擦学”、“材料技术”、“解析技术”、“机电一体化”是奠定 NSK 技术、服务的四大核心技术。以生产轴承为基础，逐渐将市场领域延伸至汽车、食品设备、电动机、齿轮装置和机床等领域，应用领域涉及医药、汽车等 17 个行业，构建了覆盖广泛的下游应用领域，已经成为国内外轴承产品覆盖领域领先的企业。公司的发展可以分为公司

139、的发展可以分为 1916-1944、1945-1970、1971-1985、1986-2001、2002 至今这至今这 5 个阶段。个阶段。第一阶段是第一阶段是 1916-1944 年。公司初成，轴承起步。年。公司初成，轴承起步。1917 年，首次研发卡车用轴承，随后几年又相继研发了起重机旋转用大型双列推力球轴承、飞机发动机用圆柱滚子轴承和国铁汽车用轴承等，并在日本成立了两家大型工厂。期间经历了 1914 年一战爆发、1923 年关东大地震和 1929 年世界大萧条，使得营业收入下降，而 1920 年国际联盟成立和 1927 年日本首条地铁开通又使得营业收入上升。1895 年首任社长山口武彦在

140、美国考察制钉技术，而后在 1914 年创立日本精工合资公司，为公司在 1916年正式建立奠定了基础。第二阶段是第二阶段是 1945-1970 年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。CAGR为为 8.1%。从世界背景来看，1945 年联合国成立、1949 年中华人民共和国成立、1969 年美国阿波罗 11 号、人类首次登陆月球都促使了这一阶段营业收入的一定增长；从日本背景来看，1945 年太平洋战争结束、1953年 NHK 开播、1964 年东海道新干线开通和 1969 年东名高速公路全线通车使得营业收入在这一阶段实现大幅度上涨。第三阶段是第三阶段是 1971-

141、1985 年。向发达国家进军，往机电一体化转型。年。向发达国家进军，往机电一体化转型。CAGR为为 2.2%。从世界背景来看，1975 年越南战争结束、1981 年“哥伦比亚”号载人航天飞机以及人类首次迈向宇宙都对其营业收入有大幅度提升，而 1982 年马尔维纳斯群岛战争将其推向一个低谷；从当时的日本背景来看，1972 年中日邦交正常化和 1983 年的任天堂“家用电脑”上市，都对营业收入有不同程度的推动，而 1973 年第一次石油危机使得营业收入阶段性地下滑。第四阶段是第四阶段是 1986-2001年。以亚洲为中心，全球化转型。年。以亚洲为中心，全球化转型。CAGR 为为 6.7%。基于世界

142、背景，1986 年苏联切尔诺贝利核电站事故、1989 年推倒柏林 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 86 墙和 2001 年美国同时发生多起恐怖事件，这些都对营业收入有不同程度的负面影响；而基于日本背景，1987 年国铁民营化、JR 正式成立，使得营收上升了一小段时间，但不久后的 1989 年开始征收消费税（3%）和 1995 年阪神淡路大地震又使得营收持续下降。该阶段整体来说是稳中有进的。第五阶段是第五阶段是 2002 年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。CAGR 为为 2.2%。基于世界

143、背景，2002 年欧洲 12 国开始统一使用货币“欧元”、2008 年雷曼事件和 2016 年人民币成为国际通货都使得营收有不同程度的上升；基于日本背景，2002 年举办“FIFA”日韩世界杯和 2012年东京天空树开业也对当时的营收起到了正面影响，但 2011 年东日本大地震使得当年的营收有小幅度的下降。NSK 建立了全球人才教育基地“全球培训中心”在日本竣工、开发新一代转向控制软件和开发台车型自动移动机器人用直驱车轮单元，预测未来 NSK 会向自动化、智能化转型。图图 64：NSK 创立轴承品牌，海外扩张和机电一体化转型创立轴承品牌，海外扩张和机电一体化转型 数据来源：NSK 官网、NSK

144、 年报、国泰君安证券研究 收购收购 Iskra 和和 Torrington 等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造。等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造。1973年，与美国 Hoover 公司合并。1990 年，NSK 收购了拥有欧洲大轴承厂家 RHP 公司的 UPI 公司。1998 年，收购波兰 Iskra 公司。2003 年，收购美国 Torrington 在 1963 年建立的滚针轴承合资公司。表表 21：收购收购 Iskra 和和 Torrington 等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造 并购标的并购标的 国别国别 成立时间成立时间 并购时间并购时间

145、 并购金额并购金额 主要产品主要产品 下游领域下游领域 标杆客户标杆客户 Hoover 美国 1907 1973（50%股东）球轴承 汽车、航空航天 空客 RHP 英国-1990（100%股东）深沟球轴承、角接触轴承和免润滑轴承 汽车 大众、奥迪、福特 UPI 英国-1990-深沟球轴承和免润滑轴承 汽车、汽车售后 大众、奥迪 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 86 Iskra 波兰-1998-球轴承 汽车、工业 奥迪、BMW、福特 Torrington 美国 1963 2003（100%股东）滚珠轴承，机电一体化轴承 汽车、工业 BMW、大众、奔驰

146、 数据来源：NSK 官网、国泰君安证券研究 公司产品主要涉足汽车行业与工业机械两大产业，包括工业机械轴承、公司产品主要涉足汽车行业与工业机械两大产业，包括工业机械轴承、汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件四大领域，汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件四大领域，1）公司工业机械轴承主要产品为各种农业机械、机床、注塑成型机、食品设备、矿山机械、造纸机械、泵及压缩机、铁道、冶金设备、风力发电机轴承等轴承产品。2）汽车轴承主要包括轮毂轴承单元、水泵用轴承、张紧器轴承等发动机相关部件用轴承以及各种变速装置用轴承等，从各种轴承到自动变速装置零部件、转向柱联轴节，乃至与 21 世纪的转向技术

147、即线控转向紧密相关的电动助力转向系统（EPS）等，现在 NSK 正在对支持汽车三大要素即“行驶、转向、停止”的各种产品进行扩容，向更加“安心、安全、舒适”的产品发展。3）汽车零部件包括电动机和齿轮装置等，NSK 的轴承广泛用于电机的转动部分，其在支持顺畅而安静的转动的同时，还能发挥承受电机所承载载荷的重大作用，向节能、节省保养成本、小型轻量化、高可靠性方向发展。4）精密器械和相关零部件包括医疗器械和半导体等，随着高速、高精度的诊断器械的开发，对使用的轴承、直线产品提出了高速、高精度、高刚性、低振动、低噪音、免维护的高要求。NSK 通过运用材料技术、润滑技术和精密技术等NSK 独有的核心技术，满

148、足市场的需求，为精密器械性能的提升做出了巨大的贡献。表表 22：公司产品主要公司产品主要包括工业机械轴承、汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件等领域包括工业机械轴承、汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件等领域 领域领域 主要产品主要产品 产品性能产品性能 相关技术及产品优势相关技术及产品优势 工业机工业机械轴承械轴承 农业机械农业机械 单列深沟球轴承 最具代表性、用途广泛 材料技术、摩擦学技术及制造技术等 铁道铁道 调心滚子轴承 耐烧结性强、可保持尺寸稳定性、承受力强 实际测量及模拟评价技术强 冶金设备冶金设备 连铸机自由端用“长寿命、高性能圆柱滚子轴承 操作简单、长寿命、高性

149、能圆柱滚子轴承 耐重载荷、耐低温、耐侵蚀 风力发电机风力发电机 米制系列圆锥滚子轴承 具有高度的径向载荷和单向轴向载荷承受能力 高可靠性 汽车汽车轴承轴承 汽车汽车 电动助力转向装置 适用各种车型 更安全、更舒适、更环保 汽车零汽车零部件部件 电动机电动机 单列深沟球轴承 最典型、用途十分广泛 降低轴转动所产生的摩擦损失 齿轮装置齿轮装置 产业机械用高性能标准轴承NSKHPS 调心滚子轴承 最先进材料和技术 长寿命、高极限速、小型化 精密机精密机械及其械及其零部件零部件/其他其他 医疗器械医疗器械 高速静音滚珠丝杠 BSS系列 低噪音、紧凑化、高速性方面性能优越 低振动、低噪音 办公设备办公设

150、备 特殊环境用轴承（SPACEATM）适用于一般轴承无法满足的环境和要求高精度的环境 长寿命、可免除加装机械接地装置、简化和小型化 半导体半导体 纯净润滑剂 V-DFO 轴承 清洁、使用寿命长等特性 材料技术、润滑技术等 数据来源：NSK 官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 86 2.5.2.汽车板块是营收主力，亚洲地区增长持续汽车板块是营收主力，亚洲地区增长持续 2011-2020 年营收波动较大。年营收波动较大。盈利情况不容乐观，应及时调整营收策略，合理管控成本。过去的十年间，企业经营利润与净利润经历了多次下降与上升，走势基

151、本相同，最为明显的是 2014 年公司的经营利润与净利润分别增长了约三倍和一倍，而在近三年，公司经营利润有所下降，且在 2020 年达到近十年最低水平，这与新冠疫情期间的停工停产等措施密不可分。经营收入与归属母公司的净收入在近三年也达到了一个前所未有的萎缩趋势，未来经营策略应及时调整。企业人数基本保持平稳，人均创收企业人数基本保持平稳，人均创收有下降趋势有下降趋势。FY2017-2018 年，公司人数经历了一个持续的增长期，从 2.3 万增长到 3.1 万人，但在之后的 5年内，公司人数稳中略有下降。公司人均创收整体在 150-200 万元之间波动，近年来有下降趋势，人均创利则波动较大，最高点

152、为 FY2018 的12.8 万元。图图 65：2017-2021 财年利润财年利润波动较大波动较大 图图 66：由于新冠疫情，人均创收近年来有所回落：由于新冠疫情，人均创收近年来有所回落 数据来源：NSK 年报、国泰君安证券研究 注：公司每年财年结束日为 3 月 31 日，FY2022 为 2021 年 4月1日-2022年3月31日。为保证可读性，利润增速超过200%的数据未标出，包括 FY2011 的 489%和 FY2021 的 4005%数据来源：NSK 年报、国泰君安证券研究 产品上，汽车板块是营收主力，占比第二的是工业机械板块。产品上，汽车板块是营收主力，占比第二的是工业机械板块

153、。营收上，2022 财年 1）汽车板块的销售额达到了 251 亿元/-6.4%，这包括各种汽车传动装置、电动助力转向装置、用于电力制动器的滚珠螺杆以及其他用在汽车上的零部件。在汽车加速技术不断创新的过程中，电源的不断变化以及自动驾驶技术的更新都起着重要作用，NSK 也正在这些领域不断寻求突破。2）工业机械相关产品的销售额达到 180 亿元/+9.6%，包括各种型号的微型轴承和特大号轴承，以及传动类装置，如滚珠螺杆、直线导轨，还有各类机电零部件，如 XY 工作台，机械工具以及半导体设备都需要它来进行精确定位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 86 图图

154、 67：汽车制造领域产品是公司的营收主力：汽车制造领域产品是公司的营收主力 图图 68：近年来工业机械增速高于汽车增速近年来工业机械增速高于汽车增速 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 按照地区来细分销售额，日本地区的销售额是有所下降的。按照地区来细分销售额，日本地区的销售额是有所下降的。这是由于各个行业在新冠疫情期间的需求萎缩；而在美洲地区，由于售后部分的销售额急剧下降，导致总销售额在这一财政年度有所下滑，但半导体产品的销售额有所上升；欧洲的销售额由于电子零配件销售额的下降而下降；而反观中国，在风力发电机、机器设备以及电子零部件等领域具有稳定的

155、需求，才使得 NSK 在中国的销售额仍有所上升。全球营收中中日占比最高，其次为亚欧美等其他地区。全球营收中中日占比最高，其次为亚欧美等其他地区。2006 年至 2010年期间，日本地区的营收逐年下降，亚洲其他地区的营收不断上升，原因是在此期间 NSK 积极参与新兴国家（亚洲、中国、其他国家/地区）的发展，有力推动全球的经济增长，致力于创造富足、幸福的社会，出口亚洲他国比例上升，并在亚洲其他地区建立工厂；而在 2011 年至 2015年，在日本营收经历了暴增与逐年递减，而在中国的营收逐年增加，因为 2011 年成立了合肥恩斯克有限公司，NSK 在中国的市场逐渐扩大；2016 年至 2021 年，

156、日本地区的营收又有回升，同时亚洲营收增加、欧洲营收下降，因为 2017 年印度新工厂成立，日本榛名工厂 3 号厂房竣工，同时 NSK 开发了铁路列车用车身减振器；预计 2022 年以后，亚洲地区的营收尤其中国的营收会进一步增长，NSK 的重心会逐步转移到中国市场，因为受新冠疫情的长期影响以及中国国力的增长，中国的市场具有更广阔的上升空间。图图 69：日本日本和和中国是公司的营收主力中国是公司的营收主力 图图 70：各地区营收增速波动明显：各地区营收增速波动明显 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 公司综合毛利率先升后降，在公司综合毛利率先升后降，

157、在 20%左右波动。左右波动。公司毛利率 1994-2008 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 86 整体上升，2008-2021 年整体有所下降，2022 年预计会回升，但未回升至下降前平均水平，2020 年后有较大提高，据公司指引，2023 年综合毛利率有望达到 20.52%。图图 71：毛利率先升后降，在毛利率先升后降，在 20%左右波动左右波动 图图 72：工业机械板块：工业机械板块维持维持较较高毛利率高毛利率，波动明显，波动明显 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NSK 财报、国泰君安证券研究 2.5.3.汽车板块数字

158、化转型，动力系统扩大生产汽车板块数字化转型，动力系统扩大生产 未来，未来，NSK 计划在动力系统领域扩大生产，具体措施包括不断满足全球计划在动力系统领域扩大生产，具体措施包括不断满足全球对电气机车以及多步传动装置的需要，公司同样关注强制性电动制动系对电气机车以及多步传动装置的需要，公司同样关注强制性电动制动系统、自动驾驶汽车以及转向系统的研发。统、自动驾驶汽车以及转向系统的研发。通过以上各类以及其他领域的创新工作，NSK 将持续提高生产率以提高利润并降低各类固定成本。全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主。为了方便 NS

159、K全球生产与销售网络的正常运行，其在全球各地设有分工厂、研发中心与销售网点，并在中国、日本、印度、美国、英国设有全球总部。表表 23：NSK 全球全球基地基地分布范围广泛分布范围广泛 总部总部 生产基地生产基地 销售基地销售基地 研发中心研发中心 美洲美洲 美国 1 10 6 2 墨西哥 1 3 巴西 2 2 总计总计 1 14 16 2 欧洲欧洲/中东中东/非洲非洲 美国 1 4 2 1 德国 4 6 1 波兰 4 3 1 总计总计 1 11 17 5 亚洲亚洲/大洋洲大洋洲 日本 1 20 31 7 印度尼西亚 3 2 泰国 2 5 1 马来西亚 2 3 中国 1 11 19 1 请务必阅

160、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 86 数据来源：NSK 年报、国泰君安证券研究 恩斯克投资有限公司是日本精工株式会社的中国总部，全权负责中国大恩斯克投资有限公司是日本精工株式会社的中国总部，全权负责中国大陆及陆及中国中国香港香港地区地区的生产技术销售营运。的生产技术销售营运。自 1992 年成立北京事务所以来，NSK 在中国设立的生产、研发、销售公司及其子公司已多达 20 多家，遍及中国各地。中国研发和生产基地共有 13 家，在中国国内，拥有 1 家投资公司、10 家工厂、1 家贸易公司、1 家销售公司和 10 家销售分公司，同时，为了进一步强化中国 NS

161、K 的生产、技术、营销三位一体的事业体制，向生产和营销提供强有力的技术支持，2008 年 1 月在昆山成立了恩斯克(中国)研究开发有限公司，该公司是 NSK 投资的全资独立法人研发公司，研发领域覆盖 NSK 所有的支柱产业，包括轴承、精密机械产品、汽车零部件，以及与机械、机电产品有关的基础研究和应用研究、生产技术的开发，为客户提供技术支持等。中国中国是最重要的产销基地之一。是最重要的产销基地之一。恩斯克投资有限公司是日本精工株式会社的中国总部，全权负责中国大陆及中国香港地区的生产技术销售营运。自 1992 年成立北京事务所以来，NSK 在中国设立的生产、研发、销售公司及其子公司已多达 20 多

162、家，遍及中国各地。中国研发和生产基地共有 13 家，在中国国内，拥有 1 家投资公司、10 家工厂、1 家贸易公司、1 家销售公司和 10 家销售分公司，同时，为了进一步强化中国 NSK的生产、技术、营销三位一体的事业体制，向生产和营销提供强有力的技术支持，2008 年 1 月在昆山成立了恩斯克(中国)研究开发有限公司，该公司是 NSK 投资的全资独立法人研发公司，研发领域覆盖 NSK 所有的支柱产业，包括轴承、精密机械产品、汽车零部件，以及与机械、机电产品有关的基础研究和应用研究、生产技术的开发，为客户提供技术支持等。表表 24：中国中国是是 NSK 最重要的产销基地之一最重要的产销基地之一

163、 省份省份 时间时间 类型类型 出资出资 比例比例 产品产品 下游下游 备注备注 昆山 2008 总部/研发中心 100%单列球轴承和汽车专用轴承等新技术 汽车 2008 年成立，于 2009 年 8月迁至昆山 昆山 1995 生产基地 100%单列球轴承和汽车专用轴承 家电、通用电机、一般产业机械以及汽车、摩托车 3 家公司合资成立昆山恩斯克虹山有限公司 东莞 2002 生产基地 100%汽车关键零部件如转向器等相关配套产品 汽车 产品已经覆盖全国各主要汽车生产基地共十余家 张家港 2002 生产基地 100%精密轴承、轿车轮毂轴承（含第三、第四代）、精密仪器、半成品及相关机械设备、新能源汽

164、车关键零部件、汽车/摩托车用精铸、精锻毛坯件 汽车、新能源汽车、摩托车 投资总额 14,100 万美元，注册资本 4,950 万美元，占地面积 76360 平方米 苏州 2003 生产基地 100%圆锥滚子轴承 汽车 2004 年 1 月正式投产运营，投资总额为四千万美韩国 2 2 1 印度 1 5 7 2 总计总计 4 45 80 12 全球总结全球总结 6 66 112 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 86 元，初期每年生产 1500 万套单列圆锥辊子轴承，并且仅供出口 常熟 2004 生产基地 100%滚针轴承产品 汽车（丰田、大众）投

165、资总额 11,000 万美元，注册资本 4,200 万美元。公司占地面积为 113,444平方米,建筑面积 42，292.38 平方米；员工人数860 名。杭州 2004 生产基地 100%精密钢球 人造卫星、飞机、汽车、计算机、圆珠笔、家用电器 目前钢球年产量约 9600吨，以后每年增产 1200 吨的规模扩展中。上海 2005 生产基地 100%单向离合器、摩擦片/对偶片、离合器组件 汽车-杭州 2008 生产基地 100%电动助力转向系统 汽车（上汽大众,一汽大众等）注册资本 5140 万美金。从2010 年开始量产 沈阳 2009 生产基地 100%精密滚珠丝杠和直线导轨、高档数控机床

166、关键零部件制造 汽车、机床 公司投资总额 9800 万美元，注册资本 3500 万美元，占地面积 61872.92 平方米。沈阳 2010 生产基地 100%高中档数控机床和加工中心轴承、高速线材、板材轧机轴承、高速铁路轴承 机床、高速铁路-合肥 2011 生产基地 100%第三代轿车轮毂轴承、高中档数控机床和加工中心轴承、多种高科技的低噪音高精度轴承、及其相关零部件 汽车、机床-数据来源：NSK 官网、国泰君安证券研究 2.6.恩梯恩：世界轴承领先，盈利能力向好恩梯恩：世界轴承领先，盈利能力向好 2.6.1.外延并购外延并购 Rulon 和和 Federal-Mogul，布局汽车总成设计制造

167、，布局汽车总成设计制造 公司强化轮毂轴承龙头地位，发挥协同效应布局全球。公司强化轮毂轴承龙头地位，发挥协同效应布局全球。恩梯恩于 1918年成立于日本三重县桑名郡，前身为西园铁工所。1923 年，公司开始生产和销售轴承并建立来源为创办人首字母的 NTN 商标。1971 年公司在香港设立香港 NTN 贸易公司，开始进入中国市场，2005 年在上海成立中国地区总部恩梯恩（中国）投资有限公司。恩梯恩产品以高品质引领轴承行业，其轮毂轴承在全球市场份额第一。公司致力于全球布局，在欧美亚30多个国家/地区拥有 2万多名员工，海外销售占比达50%以上，其产品广泛应用于汽车、铁路车辆、工程机械、飞机、轨道卫星

168、、航空和医疗设备等众多领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 86 图图 73：恩梯恩开拓全球布局，深耕中国市场：恩梯恩开拓全球布局，深耕中国市场 数据来源：NTN 官网、国泰君安证券研究 公司的发展可以分为公司的发展可以分为 1918-1968、1969-1982、1983-1990、1991-2004 和和2005 至今这至今这 5 个阶段。个阶段。第一阶段是第一阶段是 1918-1968 年。公司初成，轴承起步。年。公司初成，轴承起步。1918 年，NTN 创办西园铁工所，开始研究及生产滚珠轴承。1923 年，NTN 商标建立。1927年，成立

169、 NTN 制作所。1934 年，改名为株式会社。1943 年，桑名工厂开始生产滚珠。1954 年，荣获日本机械工业界首次颁发的戴明奖。1960年，建立株式会社东洋轴承磐田制作所，开始批量生产滚珠轴承。1962年，于西德成立 NTN 轴承（欧洲）公司。1963 年，成立美 NTN 轴承公司。同年，与英国哈迪-斯帕舍（Hardy Spicer)公司技术协作，开始生产等速万向节（CVJ)。1964 年，与法国 INA-SIDAG 公司合资，建立销售公司NTN SIDAG S.A.，与英国 BIRFIELD 公司合资，建立销售公司NTN 轴承 BIRFIELD 公司。1967 年，与台湾东培工业股份公

170、司签订技术援助合同。1968 年，成立 加拿大 NTN 轴承公司。第二阶段是第二阶段是 1969-1982 年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。CAGR为为 3.0%。1971 年，成立美国 NTN 轴承制造公司，同年成立香港 NTN贸易公司现为 NTN 中国有限公司，成立新加坡 NTN 公司与东洋轴承冈山制作所（1983 年与 NTN 株式会社合并，成立 NTN 轴承制造（德国）公司）。1975 年，在美国成立埃尔金（Elgin)NTN 轴承制造公司。于 1985 年与美国 NTN 轴承公司合并，成立南美 NTN 公司。1976年，成立 NTN 销售公司，

171、不久之后，公司名称改为 NTN 销售株式会社，2000 年与 NTN 株式会社合并。1981 年，重组研究部门，成立综合技术研究所。第三阶段是第三阶段是 1983-1990 年。向发达国家进军，往机电一体化转型。年。向发达国家进军，往机电一体化转型。CAGR为为 3.8%。1986 年，成立首家航空宇宙专用轴承工厂。在桑名制作所建成日本首家航空宇宙专用轴承工厂，使国内等速万节的累计产量达到一1918，在位于三重县桑名町内堀的 西园铁工所,开始研究与生产滚珠轴承。1923，西园铁工所与大阪市西区的 巴商会 合作，开始生产与销售使用 NTN 商标的轴承。1961，在德国，建立销售公司-NTN 轴

172、承 (欧 洲)公司，进入德国市场。1963，成立美国 NTN 轴承公司，进入美国市场。1964，在 法 国 与INA-SIDA 公 司 合资，在 英 国 与 BIRFIELD 公司 合资,建立销售公司，进入英法市场。1968，在加拿大，建立销售公司 加拿大NTN 轴承公司，进入加拿大市场。1971，在香港成立香港 NTN 贸易公司，在新加坡成立新加坡 NTN 轴承公司，进入中国、新加坡市场。1973，在马来西亚,成立马来西亚 NTN轴承公司，进入马来西亚市场。2002,与台湾裕隆集团合资成立广州恩梯恩裕隆传动系统有限公司,在中国广州生产等速万向节部件。2003,在中国建立等速万向节制造公司北京

173、瑞韩恩梯恩汽车部件有限公司。2004，成立常州恩梯恩精密轴承有限公司。2005，在中国成立持股综合公司-恩梯恩(中国)投资有限公司。2007，在中国,与南京浦镇车辆合并,设立铁道车辆用轴承制造和销售公司；成立恩梯恩阿爱必(常州)有限公司。2011，在中国与洛阳 LYC 轴承有限公司合资成立轮谷轴承和滚针轴承的制造和销售公司；在中国成立产业机械用轴承制造和销售公司。2014，在中国设立了襄阳恩梯恩裕隆传 动 系 统 有 限 公司,主要从事制造和销售等速万向节。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 86 亿个。1988 年，在美国成立 NTN 技术中心。于

174、2002 年，职能移交给美国 NTN 轴承公司的 NTN 汽车中心。1989 年，改名为 NTN 株式会社，成立 NTN 传动轴（DriveShaft)公司，建成磐田技术新馆。1990 年，成立 NTN USA 公司作为美国总部。第四阶段是第四阶段是 1991-2004年。以亚洲为中心，全球化转型。年。以亚洲为中心，全球化转型。CAGR 为为 3.2%。1991 年，收购东洋轴承鲁隆（Rulon）公司。1996 年，收购美国费德勒尔莫固尔（Federal-Mogul）公司的滚珠轴承部门，成立 NTN-BCA 公司。1997 年，成立巴西 NTN 公司。长野制作所和关联技术部门通过 ISO900

175、1/QS-9000 认证，NTN 香港改名为恩梯恩中国有限公司，国内等速万节的累计产量达到 2 亿个。2002 年，与台湾裕隆集团合资成立广州恩梯恩裕隆传动系统有限公司，与冈谷钢机株式会社合资成立上海恩梯恩精密机电有限公司，与日本电产株式会社合资成立恩梯恩日本电产（浙江）有限公司。2004 年，成立 NTN 株式会社三重制作所，成为日该国内轴承的样板工厂。第五阶段是第五阶段是 2005 年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。CAGR 为为 1.2%。开发新一代转向控制软件和开发台车型自动移动机器人用直驱车轮单元，预测未来 NTN 会向自

176、动化、智能化转型。图图 74：NTN 在在 4 个不同的阶段的营业收入情况个不同的阶段的营业收入情况 数据来源：NTN 官网、NTN 年报、国泰君安证券研究 收购收购 Rulon和和 Federal-Mogul 等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造。等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造。1973 年，与美国 Hoover 公司合并。1990 年，NSK 收购了拥有欧洲大轴承厂家 RHP 公司的 UPI 公司。1998 年，收购波兰 Iskra 公司。2003 年，收购美国 Torrington 在 1963 年建立的滚针轴承合资公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

177、部分 52 of 86 表表 25：收购收购 Rulon 和和 Federal-Mogul 等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造 并购标的并购标的 国别国别 成立时成立时间间 并购时并购时间间 并购金额并购金额 主要产品主要产品 下游领域下游领域 标杆客户标杆客户 NTN-Bower 美国 1985 1987（100%股东）等速万向节、滚珠轴承 汽车-Rulon 美国 1965 1991（100%股东）等速万向节 汽车、航空航天 空客 Federal-Mogul 美国-1996-滚珠轴承 汽车、汽车售后 大众、奥迪 数据来源：NTN 官网、国泰君安证券研究

178、公司主营轴承及精密仪器，涉足机械、车辆、风电、航空、医疗设备等公司主营轴承及精密仪器，涉足机械、车辆、风电、航空、医疗设备等领域。领域。1）公司为铁路、建筑、采矿、农业、钢铁、造纸、食品机械以及机床提供特定功能的轴承以保证其在各种环境下的正常运行。2）在车辆领域，恩梯恩拥有世界领先的轮毂轴承和用于传输发动机动力的等速接头(CVJ)的份额。此外，为保护环境和有效利用资源，恩梯恩将电动汽车(EV)将 EV 电机专用轴承商业化，并开发许多 EV 系统产品，包括轮内电机系统。3）风能作为可再生能源的需求正在增长，NTN 不仅提供直径超过 2 米的超大型轴承，还提供实现设备安全运行的系统。4）恩梯恩提供

179、用于喷气发动机和火箭涡轮泵的轴承应用于航空领域，提供从每分钟旋转数十万圈的牙科小轴承到超大型高精度 CT 扫描仪的轴承以及辅助人工心脏泵的磁性轴承技术应用于医疗设备。表表 26：公司主营轴承及精密仪器，涉足机械、车辆、风电、航空、医疗设备等领域。公司主营轴承及精密仪器，涉足机械、车辆、风电、航空、医疗设备等领域。领域领域 主要产品主要产品 产品技术与应用领域产品技术与应用领域 轴承和轴承相轴承和轴承相关产品关产品 滚动轴承 机械、车辆、风电、航空、机器人等领域 普兰玛块 柱塞由轴承箱（壳体）和自动调心滚子轴承和自动调心球轴承组成，轴承箱（壳体）具有与轴承中心轴平行的螺栓孔安装座。轴承单元 轴承

180、单元是将滚珠轴承装入轴承箱（壳体）中的单元商品。滑动轴承 包括烧结含油轴承、树脂滑动轴承和流体动压轴承。精密仪器和零精密仪器和零件件 等速接头（CVJ）节能，并且扭矩传输平稳。EV系统 在电动汽车（EV）中，应用轮内电机系统、双电机车载系统、制动系统、电动制动系统和后轮独立转向系统。自动张紧器 在延长皮带和链条的使用寿命和降低噪音方面发挥着重要作用 离合器 控制旋转力传输和切断的机械元件 电机执行器 将轴承和滚珠螺钉产品技术（核心技术）与电机设计和电子控制技术相结合。零件进料器 包括机械部件、电子元件、塑料部件、化学品、医疗产品和食品，并通过斜槽等向自动机器提供。可再生能源产可再生能源产品品

181、移动独立电源N3 N立方体 提供发电和电力供应，可以用作放在仓库、工作和医疗空间、临时办公室等。NTN 绿色电源站 可在夜间自动点亮 LED 照明，并可根据应用配备各种设备，可用于灾难时的照明以及河流检测。数据来源：NTN 官网，国泰君安证券研究 2.6.2.各地区营收增速波动明显，近两年营收均在下降各地区营收增速波动明显，近两年营收均在下降 企业人数基本保持平稳，人均创收未来仍有下降倾向。企业人数基本保持平稳，人均创收未来仍有下降倾向。2011-2018 年，公司人数经历了一个持续的增长期，从 20679 人一直到 25493 人，但在之后的 3 年内，公司人数变动幅度不大且有一定的下降趋势

182、，其中人均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 86 创收在 2012 年达到顶峰后开始有所下降，虽然在 2017 年回弹至局部最高点，但在 2020-2021 年快速降至 772 万元/人。图图 75：20、21 年营收和归母净利润下降年营收和归母净利润下降 图图 76：由于新冠疫情，人均创收近年来有所回落：由于新冠疫情，人均创收近年来有所回落 数据来源：NTN 年报、国泰君安证券研究 数据来源：NTN 年报、国泰君安证券研究 汽车市场是营收主力，近两年面临亏损危机。汽车市场是营收主力，近两年面临亏损危机。营收上，1）汽车轴承市场一直是公司的营收主力

183、地位，占比达 65%。2）19-21 年公司营收下滑，尤其是 20 和 21 年收入下滑 10%以上，20 年起出现扣非后归母净亏损。3）对于近两年出现的收入下滑和亏损现象，恩梯恩称主要是由于新冠疫情蔓延导致消费疲软，全球经济形势严峻，公司 2020 财年定位为危机应对期，并将重点关注“确保员工的健康和安全”、紧急情况下的“确保业务资金和持续业务”以及未来的增长。在工业机械板块，截至在工业机械板块，截至 2021 年年 3 月的财政年度中，由于新冠疫情下世月的财政年度中，由于新冠疫情下世界经济的萎缩，第一季度的资本性支出政策较为谨慎。界经济的萎缩，第一季度的资本性支出政策较为谨慎。此后，中国的

184、生产活动比其他国家或地区更早地恢复至正常水平，同样，中国市场的需求也更早地增加。然而，公司全年的工业机械板块的销售额与上一个财政年度相比仍有所下滑，这主要是由于 2020 年（特别是上半年）新冠肺炎疫情背景下全球机械厂商、经销商等对产品的需求下滑。由于疫情限制了人们的活动，使得由于疫情限制了人们的活动，使得 2020 年年 3 月至月至 2021 年年 3 月第一个季月第一个季度汽车生产量迅速下降，尽管从第二季度开始汽车市场有所回暖，但是度汽车生产量迅速下降，尽管从第二季度开始汽车市场有所回暖，但是全年的汽车板块销售额较上一财政年度仍有所下降。全年的汽车板块销售额较上一财政年度仍有所下降。最终

185、，本年度汽车板块销售额总计 335197 百万元，同比下降 13.67%。营业亏损达到 4018百万元，而上一个财政年度的营业收入总计 9174 百万元，可以看出销售额的下降带来的巨大影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 86 图图 77：汽车工业领域产品是公司的营收主力：汽车工业领域产品是公司的营收主力 图图 78：汽车与工业机械板块近年来波动明显，有下：汽车与工业机械板块近年来波动明显，有下降趋势降趋势 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 全球营收中日本占比最高，其次为亚欧美等其他地区。全球营收中

186、日本占比最高，其次为亚欧美等其他地区。2006 年至 2010年期间，日本地区的营收逐年下降，亚洲其他地区的营收不断上升，原因是在此期间 NTN 积极参与新兴国家（亚洲、中国、其他国家/地区）的发展，有力推动全球的经济增长，致力于创造富足、幸福的社会，出口亚洲他国比例上升，并在亚洲其他地区建立工厂；而在 2011 年至 2015年，在日本营收经历了暴增与逐年递减，而在中国的营收逐年增加，因为 2011 年成立了恩梯恩 LYC(洛阳)精密轴承有限公司和南京恩梯恩精密机电有限公司，NTN 在中国的市场逐渐扩大；2016 年至 2021 年，日本地区的营收又有回升，同时亚洲营收增加、欧洲营收下降，因

187、为 2017年印度新工厂成立，日本新工厂厂房竣工；预计 2022 年以后，亚洲地区的营收尤其中国的营收会进一步增长，NTN 的重心会逐步转移到中国市场，因为受新冠疫情的长期影响以及中国国力的增长，中国的市场具有更广阔的上升空间。图图 79：全球营收中日本占比最高，其次为亚欧美等：全球营收中日本占比最高，其次为亚欧美等其他地区其他地区 图图 80：各地区营收增速波动明显，近两年营收均下：各地区营收增速波动明显，近两年营收均下降降 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 86

188、公司综合毛利率先升后降，在公司综合毛利率先升后降，在 17%左右波动。左右波动。公司毛利率 1994-2008 年整体上升，2008-2021 年整体有所下降，2019 年后有下降幅度明显，据公司指引，2023 年综合毛利率有望回升至 18%左右。工业机械板块维持较高毛利率，但工业机械板块维持较高毛利率，但 2011-2020 年波动明显，近两年下降年波动明显，近两年下降显著。显著。2016年达到顶峰（23.5%），但2021年降至最近十年最低点（-13.5%），因为新冠疫情的影响出海贸易受阻及工厂效率大幅降低。汽车工科与维修板块一直稳定在 5%左右，但近几年有下降趋势。图图 81：毛利率先升

189、后降，在毛利率先升后降，在 17%左右波动左右波动 图图 82：工业机械板块：工业机械板块维持维持较较高毛利率高毛利率，波动明显，波动明显 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 数据来源：NTN 财报、国泰君安证券研究 2.6.3.公司开拓全球布局，深耕中国市场公司开拓全球布局，深耕中国市场 公司开拓全球布局，深耕中国市场。公司开拓全球布局，深耕中国市场。恩梯恩产业布局庞大，仅日本国内共有 24 家生产基地和 8 家研发中心。为发展全球布局，恩梯恩在美洲、亚洲、欧洲、大洋洲、非洲的三十多个国家和地区都设立了生产和销售基地，生产基地主要集中在美国、德国、法国和中国，从本世纪起，在中国设立了十

190、家生产基地和两家研发中心。全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主。为了方便 NTN 全球生产与销售网络的正常运行，其在全球各地设有分工厂、研发中心与销售网点，并在中国、日本、印度、美国、英国设有全球总部。表表 27：全球分布范围广泛全球分布范围广泛 总部总部 生产基地生产基地 销售基地销售基地 研发中心研发中心 美洲美洲 美国 1 7 8 3 墨西哥 2 1 巴西 1 2 1 总计总计 1 10 15 4 欧洲欧洲/中东中东/非洲非洲 法国 1 8 5 3 德国 2 4 2 总计总计 1 14 19 5 请务必阅读正文之

191、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 86 数据来源：NTN 年报、国泰君安证券研究 恩梯恩（中国）投资有限公司于恩梯恩（中国）投资有限公司于 2005 年年 6 月月 17 日在上海市工商局登记日在上海市工商局登记成立。成立。自 1971 年成立恩梯恩中国有限公司以来，NSK 在中国设立的生产、研发、销售公司及其子公司已多达 20 多家，遍及中国各地。中国研发和生产基地共有 13 家，在中国国内，拥有 1 家投资公司、10 家工厂、1 家贸易公司、1 家销售公司和 10 家销售分公司。表表 28：中国中国是最重要的产销基地之一是最重要的产销基地之一 省份省份 时间时间

192、 类型类型 出资出资 比例比例 产品产品 下游下游 备注备注 上海 2005 总部/研发中心 100%汽车专用轴承 汽车 注册资本38854.75万美元 上海 2002 生产基地 100%轴承、各种专用轴承,等速万向节用部品的制造及销售 一般产业机械以及汽车 成立时间：2002/8/1 生产开始：2003/6/1 土地面积：264,505 广州 2002 生产基地 100%等速万向节的制造及销售 汽车 成立时间：2002/9/1 生产开始：2003/6/1 土地面积：52000 常州 2007 生产基地 100%汽车发动机用摇臂轴承 汽车 成立时间：2007/2/1 生产开始：2007/2/1

193、 土地面积：13000 南京 2011 生产基地 100%制造风力发电机，建设机械，铁路设备以及一般生产机械用球轴承及滚针轴承 风力发电机、一般生产机械、铁路 土地面积：220,000（一期）襄阳 2014 生产基地 100%等速万向节的制造及销售 汽车 成立时间：2014/1/8 生产开始：2015/4 土地面积：66667 数据来源：NTN 官网、国泰君安证券研究 2.7.捷太格特：转向系统行业龙头，盈利能力稳定捷太格特：转向系统行业龙头，盈利能力稳定 2.7.1.光洋精工和丰田工机合并成立，全球转向系统行业龙头光洋精工和丰田工机合并成立，全球转向系统行业龙头 公司协同三大品牌优势，在汽车

194、、轴承、机床系统领域持续发力。公司协同三大品牌优势，在汽车、轴承、机床系统领域持续发力。光洋精工（Koyo，1921 年成立）和丰田工机（TOYODA，1941 年成立）于2006 年 1 月合并，创立全新的“捷太格特（JTEKT）”。光洋精工专研轴承，丰田工机致力于机床，对汽车动力转向系统的不断挑战精神，使得捷太格特将二者完美结合。亚洲亚洲/大洋洲大洋洲 日本 1 24 30 11 中国 1 10 12 3 印度 1 2 5 总计总计 4 45 80 12 全球总结全球总结 6 69 114 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 86 图图 83

195、：光洋精工和丰田工机合并成立捷太格特：光洋精工和丰田工机合并成立捷太格特 数据来源：捷太格特官网 前身之一：旧光洋精工时代。前身之一：旧光洋精工时代。1921 年，“光洋精工社”在大阪创立，并于 1935 年改组成为“光洋精工株式会社”。50 年代末，在美国创立轴承销售公司并开始研发日本东海道新干线用轴承。1960 年，公司进入汽车零部件行业，开始研发、试制汽车转向器，并于 1976 年正式进军助力转向器市场。1983 年，高性能圆锥滚子轴承 LFT 系列诞生，相较于其他公司同类产品在减少摩擦阻力上具有压倒性优势。1988 年，公司面向小型车，开发生产世界首台电动助力转向器管柱式电动助力转向器

196、。1995 年和 1996 年，公司先后在华成立无锡光洋轴承有限公司和豫北光洋转向器有限公司，开始在华生产。前身之二：旧丰田工机时代。前身之二：旧丰田工机时代。1941 年，机床部门从丰田汽车分离，在爱知县刈谷市成立了“丰田工机”。1952 年，公司正式进入汽车零部件行业，并于 1955 年与丰田汽车合作，共同开发了自动生产线，这对于汽车的大批量生产具有划时代意义；与此同时，公司也与法国的 Gendron进行技术合作，开始研发外圆磨床。1964 年，为实现汽车零部件事业的更大飞跃，公司开始研发当时具有高附加价值的滚珠丝杠式液压助力转向器。1968 年，公司开始生产汽车助力转向器与“卧式加工中心

197、”。70年代至 80 年代，公司开发的转向器、等速万向接头、联轴节等产品被丰田汽车采用，并于 1999 年建成丰田工机客户中心。2003 年，在中国成立汽车零部件生产工厂，并开始生产首个在日本取得最高水准国家规格认证的产品可编程逻辑控制器（PLC）。光洋精工和丰田工机相结合，捷太格特诞光洋精工和丰田工机相结合，捷太格特诞生。生。2000 年，光洋精工和丰田工机就电动助力转向器的共同开发交换备忘录。2002 年，由光洋精工、丰田工机、丰田汽车、电装共同出资成立 FAVESS，进行电动助力转向器开发和销售。2005 年，光洋精工和丰田工机签订合并协议，由此，捷太格特于 2006 年 1 月在日本诞

198、生。2009 年，捷太格特开始生产后驱车用的“TORSEN”差速器，并收购美国 TIMKEN 公司的滚针轴承事业部，于 2012 年统一为 Koyo 品牌。2010 年，公司开始生产高转速机床主轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 86 用轴承，并开发出全球最快机床的主轴用超高速角接触球轴承。成立以来，捷太格特始终秉承着“通过产品的生产，回馈社会的信赖，为了人们的幸福、社会的富足贡献心力”这一企业理念，通过 JTEKT 品牌汽车转向器和驱动部件、Koyo 品牌轴承和油封、TOYODA 品牌机床的生产和销售，为国内外客户提供丰富优质的产品和至诚的服务而

199、不懈努力。目前，捷太格特（JTEKT）在全球设立约 156 家企业，拥有 4 万 9 千余名员工，其中在华共设 26 家现地企业，其中包括：1 家负责中国地区销售及业务统括的公司，6 家轴承生产工厂、8 家汽车零部件生产工厂、1家 TOYODA 机床制造及销售公司、2 家科技研发中心和 8 家集团关联公司，在华员工人数约 5500 人。2.7.2.盈利能力较为稳定，汽车配件及轴承产品是营收主力盈利能力较为稳定，汽车配件及轴承产品是营收主力 公司产品主要涉足汽车配件、轴承、机床与机电一体化产品。公司产品主要涉足汽车配件、轴承、机床与机电一体化产品。1）汽车配件主要包括转向器、驱动装置、砂轮、引擎

200、及周边零件和传动装置。2）轴承主要包括深沟球轴承、角接触球轴承、特殊环境用球轴承、推力球轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、滚针轴承以及油封。3）机床与机电一体化产品主要包括磨床、加工中心、可编程逻辑控制器、运动控制器和通用操作面板。表表 29：公司产品主要涉足汽车配件、轴承、机床与机电一体化产品等领域公司产品主要涉足汽车配件、轴承、机床与机电一体化产品等领域 领域领域 主要产主要产品品 产品应用领域产品应用领域 汽车配汽车配件件 转向器 公司的转向器产品包括电动转向器、液压转向器及相关设备组件，并拥有电动转向器的最大市场份额。转向装置主要在汽车行驶中发挥转向功能。驱动装置 驱动装置是将汽车引擎

201、产生的驱动力传递到 4 个轮胎的装置。公司是全球驱动装置的重要生产商，拥有众多市场占有率第一的商品。公司的驱动产品可细分为驱动轴、传动轴、感应器和联轴节。轴承轴承 深沟球轴承 深沟球轴承是最常用的滚动轴承，能同时承受一定的径向和双向轴向负载，主要应用于半导体、农业机械、机床、汽车等领域。角接触球轴承 角接触球轴承适用于要求高精度和高转速的应用，可承受组合径向和轴向负载，主要应用于半导体、建设、运输、炼钢等领域。特殊环境用球轴承 特殊环境用球轴承是用于无尘、真空、高温等特殊环境的轴承，区别于用轴承钢制成的普通轴承，具有无磁性、绝缘等特性。主要应用于半导体、再生能源、医疗设备、有轨电车等领域。推力

202、球轴承 推力球轴承分为单向和双向两种，前者可承受单向径向负载，后者可承受双向负载，但实际上此轴承无法承受径向负载，因此不适用于高速旋转应用。主要应用于汽车领域。圆锥滚子轴承 圆锥滚子轴承的设计确保锥形杯的轨道面上的锥形面的顶点与轴承连心线上的一个点相交，适用于存在重载和冲击负载的应用。主要应用于建设、运输、再生能源、汽车等领域。圆柱滚子轴承 圆柱滚子轴承的滚子和滚道之间为线接触，径向负载承载能力高，能够很好地承受重载和冲击负载。主要应用于建设、运输、再生能源、炼钢等领域。滚针轴承 滚针轴承的横截高度小，可帮助确保整机既轻便又紧凑。应用领域广泛，包括汽车、摩托车、电机、机床、航空航天设备、办公设

203、备和其他工业机械。油封 油封有助于减轻重量、缩小尺寸和节省资源，密封性能极佳。另外，由于它使用具有良好的自润滑性能的橡胶制成，因此发热少，使用寿命长。广泛应用于半导体、建设、运输、机床、再生能源、炼钢设备、汽车等领域。机床与机床与机电一机电一体化产体化产磨床 磨床是利用磨具对工件表面进行磨削加工的机床。公司生产的磨床可细分为万能磨床、外圆磨床、大型外圆磨床、凸轮轴磨床、曲轴磨床。主要应用于汽车（底盘）、农业机械、建筑机械、电气电机工具等领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 86 品品 加工中心设备 公司生产的加工中心设备可细分为卧式加工中心、车齿加

204、工中心、5 轴卧式加工中心、立式加工中心、5 轴立式加工中心、龙门加工中心。主要应用于飞机、船舶、运输用机械、能源产业机械、农业机械、建筑机械等领域。可编程逻辑控制器 可编程控制器，简称 PC 或者 PCL，是在电器控制技术和计算机技术的基础上开发出来，将自动化技术、计算机技术、通讯技术融为一体的新型工业控制装置。已被广泛应用于各种生产机械和生产过程的自动控制中。运动控制器 运动控制器是控制电动机运行方式的专用控制器，公司生产的运动控制器可分为机架型和板型两种。主要用于控制电机的多轴运输和定位用途。数据来源：捷太格特官网、国泰君安证券研究 2006 年以来公司营收呈波动增长趋势，利润增速波动幅

205、度较营收增速波年以来公司营收呈波动增长趋势，利润增速波动幅度较营收增速波动幅度大。动幅度大。2006-07 年、2010-13 年、2016-18 年为公司的快速发展阶段，由于国内外汽车行业的蓬勃发展，对机械和设备零件的需求量扩大，带动公司机械和设备产品销售量猛增。2008-09 年，由于美国次贷问题引发的金融危机蔓延全球，日本经济也迅速恶化，强势日元和原材料价格上涨迫使公司出口产品价格上升，加之全球经济衰退，需求降低，公司产品销量大幅下降。2019-20 年，由于中美贸易摩擦加剧，中国经济放缓以及新冠病毒感染蔓延，导致公司的转向器、驱动器和轴承产品需求大幅度下降，进而促使公司产品营收以及营业

206、利润下降。图图 84：2006-20 年营业利润增速波动幅度较营收增速大年营业利润增速波动幅度较营收增速大 数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究 汽车配件及轴承产品是营收主力，近年来比重不断增加。汽车配件及轴承产品是营收主力，近年来比重不断增加。1）营收上，汽车配件及轴承是公司的主力产品，营收占比一直在 80%以上，并且销 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 86 售额呈逐年上升趋势，至 2020 年已达 735 亿人民币。营收增速方面，近年来增速有所放缓。2）自 2006 年公司成立以来，机床产品营收占比均在 10%以上，但是占比逐年下降。200

207、6 年至 2008 年期间，机床销售收入占总营收比重高达 20%左右。2009 年开始，机床销售占比不断下降，截至 2020 年，机床收入占总收入比重降至 10%。图图 85：汽车配件及轴承产品是营收主力：汽车配件及轴承产品是营收主力 图图 86：产品营收增长波动率较大：产品营收增长波动率较大 数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究。数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究 公司净利率波动较大，近年来呈下降趋势，公司净利率波动较大，近年来呈下降趋势，机床营收利润率高于汽车配机床营收利润率高于汽车配件及轴承件及轴承。公司成立伊始，结合光洋精工和丰田工机的技术优势与品牌效应，在汽车的机械和设备零

208、件领域销售强劲，营收大幅增加，收获较高利润。2008 和 2009 年，由于原材料价格飙升、美国次级贷款问题引发的金融危机蔓延，日本经济迅速急剧恶化，机械订单普遍疲软，加上收到汽车制造商抑制资本投资的影响，机床订单水平较 2007 年的峰值水平低 34%，直接导致公司营业收入及利润下降。2010 年开始，全球经济走上稳步复苏的道路。公司为吸取 08 年金融危机教训，整合产品和提高生产效率，进一步降低公司成本。2011 年至 2017 年，随着大规模轴承技术研发中心的建立与投入运作，公司的生产效率和技术水平得以提升，营业收入及利润稳步增长。2019 年至 2020 年，全球经济受到新的冠状病毒的

209、影响，出现显著的负增长，各项经济活动也受到重大制约，加上中美贸易摩擦的加剧，导致转向器、驱动器和轴承业务需求大幅下降。图图 87：2006 年以来公司净利率先降后升年以来公司净利率先降后升 图图 88：机床营收利润率高于汽车配件及轴承：机床营收利润率高于汽车配件及轴承 数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究 数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 86 2.7.3.深度融合技术优势，事业分布布局全球深度融合技术优势，事业分布布局全球 深度融合技术优势，形成技术壁垒，市场份额领先。深度融合技术优势，形成技术壁垒，市

210、场份额领先。轴承和机床产品加工制造专业性较强，需要通过多年的积累和研究才能完全掌握。下游制造厂商对产品的质量要求严格，因此需要有专门的研发团队并具备丰富的生产制造经验。捷太格特的前身是光洋精工和丰田工机，光洋精工致力于研发轴承和转向器，生产经验丰富；丰田工机专研机床，在机床与汽车零部件领域具有丰富的技术积累。捷太格特通过整合二者的技术优势，并在此基础上不断进行研发投入与技术创新，目前已开发了代替已有加工方法的车削加工法必要的独家技术，具有较大的竞争优势，有利于对新进入者构成一定的技术壁垒。此外，通过光洋精工和丰田工机的合并，使新公司捷太格特拥有了世界第一的转向系统行业市场份额，客户遍及全球，并

211、结合轴承行业、机床行业、传动行业成为主要的 4 大行业，将各行业进行充分自由的组合，成为了能够综合提供世界顶级水平的系统的制造厂商，产业领域宽泛深入。事业分布布局全球，海外营收不断增加。事业分布布局全球，海外营收不断增加。随着公司自动化水平与生产效率的提高，公司产量不断增加，日本本土市场已经无法满足公司业务发展需求，因此，公司开始向海外拓展业务。截至到目前，捷太格特已经在全球设立约 140 家企业，拥有 4 万多名员工，除日本本土外，范围上涵盖了亚洲、欧洲、北美洲和大洋洲，类型包括转向系统生产、驱动部件生产、轴承生产与机床生产等，并在海外设有 11 家科技研发中心。2021 年，公司在海外获得

212、的营收占总营收比重为 59.26%，远超在日本本土市场份额。图图 89：公司事业布局全球（单位：个）：公司事业布局全球（单位：个）图图 90：日本之外收入占总营收比重超过一半：日本之外收入占总营收比重超过一半 数据来源：捷太格特官网、国泰君安证券研究 数据来源：捷太格特年报、国泰君安证券研究 稳固本土市场，持续在华扩张。稳固本土市场，持续在华扩张。捷太格特在稳固本土市场份额的同时，持续对外扩张，扩大在全球的生产基地，进一步增强企业影响力。目前，捷太格特公司已在华投资建设了 13 家大型制造基地，涵盖辽宁省大连市、江苏省无锡市、广东省佛山市、天津市和福建省厦门市，致力于生产优质轴承产品、汽车转向

213、系统产品和机床，为中国工业售后市场的经销商们提供工业产品管理服务，以适应快速增长的本地需求。2021 年，中国已经成为捷太格特第二大海外市场，销售收入占比从 2020 年的10.94%增加至 2021 年的 14.49%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 86 表表 30：捷太格特在华成立多家公司：捷太格特在华成立多家公司 类型类型 成立公司成立公司 下游领域下游领域 轴承 光洋轴承大连有限公司 主要从事微型、小径、小型球轴承的生产。产品以出口为主，销往日本、印尼、泰国等国家地区。所生产的轴承广泛用于汽车、产业机械、家电、信息相关设备等。大连光洋瓦轴

214、汽车轴承有限公司 主要从事汽车轮毂轴承的生产和销售。无锡光洋轴承有限公司 主要生产微型轴承、小口径球轴承、小口径滚针轴承、精密小型轴承、单向联轴器、汽车专用轴承及轴承零件；此外还生产轴承的清洗设备、研磨设备、装配设备及设备零部件；金属加工机械、气压及液压动力机械及元件、机械零部件加工 捷太格特轴承（无锡）有限公司 生产汽车及产业机械领域各种类型的高质量高精度滚针轴承，行星轴及相关组件。产品涉及实体圈轴承，冲压圈轴承，摇臂，气门挺杆，滚子，小轴，转向器轴承，推力轴承，滚子保持架组件等。光洋汽车配件（无锡）有限公司 主要生产各种精密轴承，如:单列球轴承（转向器、变速箱用）单列圆锥滚子轴承（差速器、

215、变速箱用）、双列圆锥滚子轴承（车辆行走系统用）水泵轴承（Ball&Ball Type、Ball&Roller Type）。光洋六和（佛山）汽车配件有限公司 从事汽车专用轴承的生产与销售。汽车转向系统 一汽光洋转向装置有限公司 开发、生产车辆用转向器系统及相关产品。捷太格特汽车部件（天津）有限公司 汽车驱动轴 CVJ、以及转向机的生产制造。豫北光洋转向器有限公司 生产转向机及液压助力转向系统。捷太格特转向系统（厦门）有限公司 从事电动助力转向器、转向机的制造 协富光洋（厦门）机械工业有限公司 汽车转向杆、中间轴及其零件的生产及销售。光洋连接器（厦门）有限公司 生产中间轴（连接轴、转向节、万向节、

216、延长轴）机床 丰田工机（大连）有限公司 面向中国用户销售捷太格特的机床及机电一体化产品，并提供相关的技术支持，售后及备件服务。现地化制造及销售“量产型立式加工单元 e640V”。数据来源：捷太格特官网、国泰君安证券研究 针对客户需求，取得长远发展。针对客户需求，取得长远发展。自捷太格特成立以来，一直秉承“通过产品的生产，回馈社会的信赖，为了人们的幸福、社会的富足贡献心力”的企业理念，从客户的实际需求出发，为客户提供服务。例如，在新能源汽车得到长足发展的市场背景下，捷太格特面对客户的降能需求，着眼于发挥“微小零部件”的节能效果，开发具有“低转矩、轻量化”特性的车用轴承等产品，帮助新能源汽车减小能

217、耗，致力于提供满足客户需求的优质服务与高质量产品。2.8.美蓓亚：美蓓亚：先后先后向向海外扩张和业务集约，由点及面拓展高海外扩张和业务集约，由点及面拓展高精密零部件精密零部件 2.8.1.立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。公司先后向海外扩张和业务集约，拓展高精密零部件。公司先后向海外扩张和业务集约，拓展高精密零部件。美蓓亚前身为1951 年成立的日本微型轴承公司，为日本首家微型轴承制造商。1961年，在东交所第二部上市。1974 年至今，收购新兴通信工业株式会社等多家日本制造企业，通过海外拓展和产业整合，完善了公司轴

218、承制造的产销体系。2017 年，公司全资收购三美株式会社，集团总公司更名为美蓓亚三美株式会社。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 86 美蓓亚美蓓亚历史主要可以分为以下历史主要可以分为以下五五个阶段个阶段。第一阶段 1951-1960 年为奠基起步期，CAGR 128%。第二阶段 1960-1980 年为初始扩张期，CAGR 16.4%。第三阶段 1980-1995 年为快速增长期，营收从 18 亿增至 206 亿人民币，CAGR 17.6%。第四阶段 1990-2010 年为波动期，受金融危机影响较大，CAGR-1.35%。第五阶段 2010-202

219、0 年为二次增长期，三美和有信业务整合实现营收增长，CAGR 14.1%。第一阶段：第一阶段：1951-1960 年，日本战后经济体复苏，微型滚珠轴承起步。年，日本战后经济体复苏，微型滚珠轴承起步。高桥诚一郎（满洲里飞机制造工程师）于 1951 年成立日本第一家微型滚珠轴承专业制造商“日本微型轴承株式会社”，主要下游为飞机工业。1952 年公司第一条轴承生产线启动，同时也是日本第一条微型轴承生产线。轴承业务发展主要得益于日本战后制造业恢复，政府通过汽车零部件和家用电器补贴推动制造业发展。1959 年，日本推出第一部机械工业促进暂行措施法，奠定公司轴承事业发展的基础。第二阶段：第二阶段：1960

220、-1980 年，美欧海外扩张，拓展电机产业线，产品多元年，美欧海外扩张，拓展电机产业线，产品多元化。化。1961 年公司在东京证券交易所第二部上市。NSK、NTN、不二越等日本本土轴承公司占据主要国内市场份额，公司积极开拓美国和欧洲的销售渠道。同期日本轴承出口委员会成立，日本贸易和工业部宣布放宽包括轴承的 275 种产品出口。公司先后在日本、美国、新加坡设生产基地，其中收购 SKF 的 REED 工厂（现 Chatsworth 工厂）实现美国本地化轴承生产。1960 年后期，产品布局向杆端轴承和步进电机拓展，开始内部生产冲压件，为“垂直集成生产系统”奠定基础。公司通过收购日本和海外公司扩大产业

221、线，从专门从事微型球轴承的制造商发展为综合精密零件制造商。图图 91：1950-1990 年日本轴承生产经历快速增长期年日本轴承生产经历快速增长期 图图 92：日本轴承向亚洲、欧洲、美国出口扩张日本轴承向亚洲、欧洲、美国出口扩张 数据来源：日本轴承工业协会 数据来源：日本轴承工业协会 第第三三阶段：阶段：1980-1995 年，国内外并购，拓展半导体和电子设备。年，国内外并购，拓展半导体和电子设备。1981年，公司与东京螺丝株式会社、新光通信工业株式会社、新中央工业株式会社、大阪车轮株式会社合并，更名为“美蓓亚株式会社”，在日本海内外并购扩大业务规模。原有机械加工产品和设备业务基础上，公司向半

222、导体和电子设备零部件业务的分销和赊销扩展。第四阶段：第四阶段：1995-2010 年，日本经济泡沫破裂，业务集约、进军中国。年，日本经济泡沫破裂，业务集约、进军中国。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 86 日本泡沫经济破灭后，公司偿还大量债务强化财务结构，精简管理，战略性集中业务。1994 年在中国上海设厂生产，专注中国市场。1997FY公司销售额首次超过 3000 亿日元。第五阶段：第五阶段：2010-2020 年，高精密零部件拓展，收购三美和有信，整合年，高精密零部件拓展，收购三美和有信，整合完善公司的产完善公司的产销销体系。体系。全球经济衰退环

223、境下，公司加强机加工零部件和电子设备零部件业务。2010 年前期由于日本重大自然灾害、稀土飙升、日元升值至历史最高水平等诸多不利因素，公司进行业务结构改革，加强纵向一体化生产能力和业务部门间的横向协作能力。2017 年全资收购三美，更名为美蓓亚三美株式会社，2019 年收购有信。图图 93：美蓓亚先后经历海外扩张和业务集约阶段，向高精密零部件拓展美蓓亚先后经历海外扩张和业务集约阶段，向高精密零部件拓展 数据来源：美蓓亚财报、洛杉矶时报、国泰君安证券研究 注：除 1959、1985 年及 1992 年之后的年份，其余均使用线性插值 立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。立足机械

224、加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。公司累计并购国内外子公司 122 起，机械加工品领域（含轴承）占比最多，并购 29 起，占比 23.7%；电子产品领域占比第二，并购 13 起，占比 10.7%。1980-1995 年以收购机械加工品领域子公司为主，推动营收从 18.1 亿增至约 200 亿，CAGR 17.6%。2000 年至今以收购电子产品制造子公司为主，其中，2017 和 2019 年分别收购三美电机和有信，向汽车零部件产品拓展，发挥轴承产品协同效应，提升单客户价值量，推动营收从 300亿增至约 600 亿，2016-2021 年 CAGR5 18.2%。表表 31：公司公

225、司收购收购 NHBB、三美电机和有信，发挥产品协同效应、三美电机和有信，发挥产品协同效应 并购标的并购标的 国别国别 并购并购时间时间 主要产品主要产品 下游领域下游领域 标杆客户标杆客户 NHBB 轴承 美国 1971 精密轴承 航天航空、国防、医疗 波音 东京螺丝株式会社 日本 1975 杆端紧固件 工业-Condo Co.,Ltd.日本 1983 冷却风扇电机 汽车-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 86 Rose Bearings Ltd.英国 1988 杆端轴承和球面轴承 汽车-Power Systems,Inc.美国 1990 电源、发动

226、机 汽车-Myonic 德国 2009 微型滚珠轴承、X 射线管轴承 医疗设备、航天航空-松下电器信息电机 日本 2010 信息电机-Korea Moatech Co.50.8%股权 韩国 2012 半导体、发动机 汽车、办公 三星 CERO BEAR 德国 2013 陶瓷轴承 航天航空 美国宇航局 Sartorius Mechatronics T&H 51%股权 德国 2016 测量仪器 工业称重和控制-三美电机 日本 2017 轻触开关、半导体、连接器 家电 苹果、戴尔、惠普、华为、IBM 有信 日本 2019 汽车零部件、办公住宅锁 汽车、办公 Nissan、本田、马自达、丰田、奥迪、福

227、特 ABLIC 日本 2020 模拟半导体、离子电池保护 IC 汽车、医疗设备-数据来源：美蓓亚官网、国泰君安证券研究 公司产品主要涉足公司产品主要涉足机械加工品事业、有信事业、三美事业、电子产品事机械加工品事业、有信事业、三美事业、电子产品事业四业四大领域。大领域。1）机械加工品事业主要产品为滚珠轴承、杆端轴承、球面轴承、紧固件等，下游领域为汽车、高端家电、数据中心、医疗设备、航空航天等。2）有信事业主要产品为汽车零部件、产业机械用零部件、办公楼住宅用锁等，下游领域为汽车、农业机械、产业机械、家用安保单元。3）三美事业主要产品为轻触开关、连接器等，负责为游戏机组装，下游领域为高端家电、物联网

228、设备、游戏控制台等。4）电子产品事业主要产品为冷却风扇电机、步进电机、传感装置等，下游领域为高端家电、自动办公设备、智能手机、可穿戴设备。表表 32：公司产品主要包括公司产品主要包括机械加工品事业、有信事业、三美事业、电子产品事业领域机械加工品事业、有信事业、三美事业、电子产品事业领域 领域领域 产品产品部门部门 产品应用领域及标杆客户产品应用领域及标杆客户 型号型号 机械加工品事业机械加工品事业 滚珠轴承 NMB 轴承以外径 22mm 以下的微型轴承为主，产品型号多达 8500 种，微型和小型滚珠轴承产品销量占全球市场份额的 60%以上 L-310，L-415 杆端轴承 杆端轴承是广泛用于飞

229、机、汽车、铁路、工业机械等领域的球面滑动轴承 HR，HR-E，HRT 球面轴承 球面轴承属于自动调心型轴承，广泛用于飞机、铁路、汽车及工业机械等领域，是驱动部位的重要部件 MBG-CR，MBG-VCR 紧固件 螺栓、螺母、卡槽螺钉-精密轴承组件 各种组件、导杆、枢轴组件、精密齿轮、滑轮-有信事业有信事业 汽车零部件 含门闩、门把手、汽缸、车载天线等，拥有近 30 年的专业车载天线开发设计团队，广泛涉足于鲨鱼鳍复合型天线线等各种车载通信天线领域-产业机械用零部件-办公楼住宅用锁-三美事业三美事业轻触开关 美蓓亚三美是世界知名的轻触开关专业设计制造商。致STI，STU 请务必阅读正文之后的免责条款

230、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 86 力于研发超小型，超精密，超高防水等级高品质开关产品，客户遍布世界各地，为国内外知名一线手机，智能家居，笔记本电脑的品牌提供服务 半导体 单节电池保护 IC 用于智能手机、平板电脑、智能手表、数码相机和其他设备；多节电池保护 IC 用于数码摄像机、个人电脑和电动工具 连接器 HSD 连接器属于 LVDS信号传输连接器，又名车载高频连接器，广泛应用于汽车电子娱乐系统领域，是属于车载多媒体设备之间信号传输的重要部件，向欧洲、美国、日本，中国多个汽车主机厂供货 CAM-J14HN/HR 游戏机组装 任天堂公司的 Switch 游戏机产品加工-电子

231、产品事业电子产品事业 冷却风扇电机 含 AC 交流风扇电机、DC 直流风扇电机等，DC 风扇可将家用电器或办公设备内部产生的热量排出，采用自制的高精密滚珠轴承或含油轴承；下游客户有苹果数据中心等 06030PB LED 背光模组 2.8 英寸超薄 LED 背光源，用于移动液晶设备，显示组件厚度小于 0.5mm，用于手机、汽车导航系统和电视机等产品的液晶显示器(LCD)-步进电机 HB 混合型步进电机是在叠层硅钢片形成的转子内组装永久磁铁制成的混合型电机，使用滚珠轴承实现高精度和高可靠性；主要应用于打印机、复印机、复合机等办公自动化设备、医疗设备和工业设备领域 08PM-K，10PM-K，L17

232、PM 传感装置 将压力作为电信号进行测量的高精度、长期稳定型的压力传感器，主要应用于建筑机械的液压管理、在空间狭窄的管道内进行压力测量等 NS100A 数据来源：美蓓亚官网、国泰君安证券研究 2.8.2.综合毛利率逐年下降，机械零部件维持高盈利综合毛利率逐年下降，机械零部件维持高盈利 2013 年至今公司年至今公司净利润波动较大净利润波动较大，自动化程度较高，自动化程度较高。1995-2012 年营收稳定有波动，CAGR-0.1%，主要受全球经济环境衰退周期影响。2013-2020 年，营收不断攀升 CAGR 14.4%，2021 年营收达 9884 亿日元（约合 632 亿人民币），营收增长

233、推动力主要为公司分别于 2017 年和2019 年收购三美事业和有信事业，拓展汽车零部件和轻触开关等产品市场。净利润波动较大，于 1993 年、2000 年出现净亏损，2014 年净利润大幅上升至 13 亿元，2021 年净利润 25 亿元，略有下降。2021 年末公司在全球 27 个国家有 95 个生产基地和 91 个经销商。公司在全球有约8.7 万名员工，人均创收 1100 万日元（约合 65 万人民币），自动化程度较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 86 图图 94：2013 年以来营收波动较大年以来营收波动较大 数据来源：美蓓亚财报、国泰

234、君安证券研究 注：FY2021 为 2020/04/012021/03/31，以此类推 产品上，产品上，电子产品和三美事业是营收主力，电子产品和三美事业是营收主力，电子产品和机械加工品电子产品和机械加工品营收营收稳定稳定增长。增长。营收上，1）电子产品是公司的主力产品，营收占比一直在37%以上；其中电子设备（LED 背光模组）、HDD 主轴电机、信息电机营收同比大幅增长，主要得益于高端智能手机市场的蓬勃发展，下游客户为苹果主机厂和数据中心。2）2017 年收购三美事业以来，三美事业营收及占比增长迅速，至 2021 财年营收达 239 亿元，营收占比 36%。3）机械加工品营收份额逐年减少至 1

235、8%，其中标杆产品滚珠轴承份额比较稳定，三年份额均保持在 11%以上。图图 95：电子产品和三美事业是营收主力电子产品和三美事业是营收主力 图图 96：电子产品和机械加工品营收稳定增长电子产品和机械加工品营收稳定增长 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 地区上，亚洲地区是营收主力，营收增长最快。地区上，亚洲地区是营收主力，营收增长最快。公司产品主要面向亚洲地区销售，2019-2021 年营收结构约为亚洲：欧美=75%：25%。日本本土（34%）仍为销售主力，2019 年收购有信公司后本土营收额迅速增至194 亿元，占比 36%，2016-2019 年

236、 CAGR3 66%。中国（22%）一跃成为与日本不相上下的全球第二大销售市场，2021 年营收 137.7 亿，2011-2021 年 CAGR10 9.4%。其他亚洲地区（21%）中，泰国为主要销售地区，2021 年营收 42.4 亿，占比 6.7%。美洲（10%）和欧洲（9%）市场占比持续缩小，2016 年美洲市场扩大主要由苹果 LED 背光模组量产所致。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 86 图图 97：亚洲地区是营收主力亚洲地区是营收主力 图图 98：亚洲地区营收增长最快亚洲地区营收增长最快 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 注：20

237、11 年及以后，中国从亚洲分离作为独立统计地区 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 注：2019 年日本同比+236.3%，2016 年美洲同比+246.3%下游领域上，下游领域上，OA/通讯、个人电脑与汽车下游领域为营收主要驱动。通讯、个人电脑与汽车下游领域为营收主要驱动。1）2007-2017 年 OA/通讯应用营收快速增长，物联网下游带动需求放量，其中 LED 背光模组、IC 电池半导体用于智能手机，深沟球轴承和风扇电机用于数据中心、监控摄像头等；2）2007-2021 年个人电脑和外围设备下游订单不断下降，主要因为办公自动化放缓，PC 市场需求收缩；3）2017 年以来汽车应用营收

238、稳定增长，产品为车载天线、显示器、热管理系统等汽车零部件产品，主要原因是全球新能源车市场需求旺盛，带动汽车零部件营收快速增长。4）航天航空需求不断缩小。图图 99：OA/通讯、电脑与汽车下游为营收主要驱动通讯、电脑与汽车下游为营收主要驱动 图图 100：汽车与汽车与 OA/通讯下游营收增长最快通讯下游营收增长最快 数据来源：美蓓亚司财报、国泰君安证券研究 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 公司公司综合综合毛利率毛利率逐年下降，源于低营业利润率的电子产品业务规模扩张，逐年下降，源于低营业利润率的电子产品业务规模扩张，未来有望回升。未来有望回升。公司毛利率 1998-2005 年下降较快，2

239、006-2015 年稳定波动，2016-2021 年逐渐下降。主要原因是：1）公司营业利润率存在产品结构差异，电子产品营业利润率仅 5%，机械加工品维持高营业利润率15-25%、营收占比却不断缩小，小微型滚珠轴承贡献主要营收。2）公司营业利润率存在地区结构差异，占营收80%以上的日本和亚洲地区（除日本外）常年维持低营业利润率水平。3）2005 年毛利率下降波动，源于日本油价和大宗原材料价格飙升，中国采取紧缩政策；2012 年毛利率下降波动，源于 3-11 大地震震后经济衰退、泰国水灾自然灾害导致本地Omori 工厂设备损失和低效生产。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

240、部分 69 of 86 图图 101：1998 年以来公司综合毛利率逐年下降年以来公司综合毛利率逐年下降 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究。注：FY2021 为 2020/04/012021/03/31，以此类推 图图 102：2000 年以来机械加工品维持高营业利润率年以来机械加工品维持高营业利润率 图图 103：亚洲地区营业利润率逐年降低亚洲地区营业利润率逐年降低 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 数据来源：美蓓亚财报、国泰君安证券研究 2.8.3.全球微型和小型滚珠轴承龙头，向超精密加工核心技术布局全球微型和小型滚珠轴承龙头，向超精密加工核心技术布局 公司起步阶段驱动力主要来

241、源于公司起步阶段驱动力主要来源于：1）微型和小型滚珠轴承全球市占率）微型和小型滚珠轴承全球市占率60%，轴承产线覆盖广。，轴承产线覆盖广。公司是全球微型和小型滚珠轴承龙头，拥有8,500多种微小型滚珠轴承生产线，外径 22mm 以下的微小型滚珠轴承广泛用于汽车、家电（吸尘器、空调）、医疗器具等各种领域，在全球拥有 60%的市场份额。滚珠轴承借助摩擦力较小的滚珠转动，可实现机械高效传导动能、延长寿命并减轻故障。随着机械向小型化发展，高精度微小型滚珠轴承的需求将与日俱增。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of 86 图图 104：公司微小型滚珠轴承生产线覆盖广

242、公司微小型滚珠轴承生产线覆盖广 数据来源：美蓓亚官网 2）公司客户涵盖主要日系汽车主机厂商，汽车轻量化趋势促使微型轴）公司客户涵盖主要日系汽车主机厂商，汽车轻量化趋势促使微型轴承需求增加。承需求增加。公司是日产 Nissan、本田、马自达、梅赛德斯-奔驰、现代等主机厂 Tier 2 供应商，主要配备微小型发动机轴承、小型电机和传感器。由于日趋严格的油耗法规，众多整车厂商加大力度向发动机轻量化和小型化研发转型，微小型轴承需求日益增加。为解决普通油润滑轴承摩擦阻力大、延时感强、燃效低等问题，公司开发高耐热性滚珠轴承组件，在相同轴转速下产生更低的机械损失，可实现低扭矩性、耐久性、耐热性，未来有望替代

243、油润滑轴承广泛采用于汽车发动机的涡轮增压器。3）公司获）公司获 Nadcap 和波音公司双重认证，认证流程复杂。和波音公司双重认证，认证流程复杂。2007 年，滚子轴承获得国家航空航天和国防承包商认可计划（Nadcap）特殊工艺认证和波音公司资格认证。Nadcap 认证属于波音、空客、GE 特种工艺项目供应商的强制要求，认证周期 24 个月，认证流程复杂，涵盖无损检测、热处理和表面化学工艺处理，如热处理至少包括 10 种合金、16 种工艺和 3 项服务。公司旗下 NHBB天文部门为波音公司发动机、直升机提供轴承零部件，应用于波音 707-300、707-335 等型号产品。图图 105：滚子轴

244、承获滚子轴承获 Nadcap 和波音公司双认证和波音公司双认证 图图 106：美蓓亚滑动轴承应用于波音美蓓亚滑动轴承应用于波音 707-300 数据来源：美蓓亚官网 数据来源：The Aviation photo company 官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 86 4）公司掌握全球最小轴承技术专利，向超精密加工核心技术布局。）公司掌握全球最小轴承技术专利，向超精密加工核心技术布局。公司可超精密加工生产轴承、杆端轴承、电机等先进机械加工品，需要亚微米级别高精度切削、研磨、抛光，技术壁垒较高。公司具备多年微型加工品生产技术经验，可量产外径 1.

245、5mm 全球最小尺寸微型滚珠轴承，旋转精度受内外圈辊道圆度、球面度和轴承零件原材料质量三方面影响。公司量产 0.3mm LED 超薄高亮背光模组为全球最薄加工尺寸，随着手机和汽车液晶显示器市场需求激增，高亮高效薄型 LED 背光模组将大量用于微型液晶模块。图图 107：LED 超薄背光模组可实现高亮高效超薄背光模组可实现高亮高效 图图 108：公司掌握外径公司掌握外径 1.5mm 全球最小轴承技术专全球最小轴承技术专利利 数据来源：美蓓亚官网 数据来源：美蓓亚官网 公司拥有遍布日本、美国、欧洲、亚洲的全球化生产基地和日、泰、新公司拥有遍布日本、美国、欧洲、亚洲的全球化生产基地和日、泰、新研发中

246、心。研发中心。公司在全球 27 个国家有 95 个生产基地和 91 个经销商，实现产能互补，具备外汇、自然灾害等风险抵抗能力。公司将部分产品制造业务转移至泰国和柬埔寨工厂，优化产品成本结构。公司在全球拥有10 家轴承厂，月产能 2.6 亿滚珠轴承，涵盖从机械加工到最终组装测试的全流程。至今在日本拥有群马基地、厚木基地、千岁基地等 5 个半导体基地，未来将快速加强模拟半导体产品的开发能力。中国地区是最重要的产销基地之一。中国地区是最重要的产销基地之一。2021 年中国地区产能占全球产能28%，仅次于泰国（30%）。中国地区营收 137.7 亿，占比 22%，仅次于日本（34%），2011-202

247、1 年营收 CAGR10 9.4%，增速较快。美蓓亚在中国上海、苏州、珠海、青岛等地拥有 13 家工厂，主要产品为微小型滚珠轴承、风扇电机、背光模组的生产加工，销售分支机构遍布 16 个城市，员工约有 16,000 人。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 of 86 图图 109：中国地区是中国地区是美蓓亚美蓓亚最重要的产销基地之一最重要的产销基地之一 数据来源：美蓓亚官网 3.行业重点公司行业重点公司 3.1.五洲新春：五洲新春：立足套圈打造轴承磨前技术优势，充分受益立足套圈打造轴承磨前技术优势，充分受益于新能源车和风电普及于新能源车和风电普及 五洲新春是

248、一家套圈及成品轴承供应商五洲新春是一家套圈及成品轴承供应商。主营业务为轴承、精密机械零部件、汽车安全系统和热管理系统零部件的研发、生产和销售。近年来，公司以轴承为基础，向汽车零部件、风电滚子等产业拓展，布局未来，转型高端精密制造。公司的轴承磨前技术已达到全球先进水平，轴承产业链经营位居全国前列。公司深耕轴承制造公司深耕轴承制造 23 年。年。公司前身为 1999 年成立的轴承公司：新昌县五洲实业有限公司，2002 年浙江五洲新春集团成立，2012 年更名为浙江五洲新春集团股份有限公司；2016 年于上交所主板上市。公司深耕精密制造技术二十余载，从轴承制造延伸，已成功打造出一条涵盖精密锻造、制管

249、、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。五洲新春可以从较长产业链中获得较高利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 of 86 图图 110：五洲新春深耕轴承行业五洲新春深耕轴承行业 23 年年 数据来源：五洲新春官网、国泰君安证券研究 在诸多不利因素影响下，公司保持良好的增长势头。在诸多不利因素影响下，公司保持良好的增长势头。2022 上半年，面对严峻复杂的国际环境和国内疫情反弹等超预期因素冲击和影响，轴承行业下行压力陡然增加。公司近年来致力于产品和管理的转型升级，不断开发新产品、进入新市场，并得益于 2021

250、年下半年对欧洲老牌轴承企业 FLT 的并购，使成品轴承市场占有率大幅提升。在克服报告期内轴承行业普遍面临的诸多不利因素后，公司保持良好的增长势头。2022H1 稳定增长，稳定增长，主营业务主营业务更加突出。更加突出。2022 年上半年实现主营业务收入 16.67 亿/+45.1%，归母净利润 9200 万元/+10.22%。特别是轴承业务销售持续增长，轴承产品包括成品轴承、套圈、风电滚子,轴承整体业务收入 9.93 亿元/+71.82%，其中成品轴承增长 142.63%，套圈业务增长28.79%，风电滚子增长 84.1%，轴承销售约占总销售的 60%，毛利润占65.84%，主营业务更加突出。图

251、图 111：2022H1 稳定增长，主营稳定增长，主营业务更加突出业务更加突出 数据来源：五洲新春财报、国泰君安证券研究 公司业务方向以套圈+轴承为基础，主要业务毛利率为 19.9%。（1）套圈及轴承产品为主要业务，毛利稳定套圈及轴承产品为主要业务，毛利稳定：2021 年营收占比 54.78%。公司生产各类精密轴承下游供应国内外汽车、工业机械、新能源等领域。近五年来轴承产品的营收和毛利率均较为稳定，受国内疫情和国际环境影响，2021 年营收较 2020 年有所下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 74 of 86 （2）空调管路业务，营收占比快速提高，毛利下降

252、空调管路业务，营收占比快速提高，毛利下降：2021 年营收占比25.89%，主要产品为汽车热管理系统零部件和家用、商用空调零部件。空调管路近年毛利保持在 25%左右，但 2021 年毛利下降至 16%。汽车热管理系统零部件产品供应奔驰、宝马、大众、特斯拉等知名品牌汽车配套。家用、商用空调产品供应四川长虹、海信日立、格力、美的等国内著名空调生产企业。（3）汽配产品营利逆势增长，产品配套国内外知名企业汽配产品营利逆势增长，产品配套国内外知名企业：2021 汽配产品营收占比 13.48%，实现营业收入 3.27 亿元，并且毛利率从 2019 年的17.55%提升至 19.74%。公司生产的变速箱、差

253、速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等汽车配件直接或间接配套奥托立夫、均胜电子（JSS）、特斯拉（Tesla）、比亚迪、大众、奥迪、雷勃等知名企业。（4）风电产品打开新市场，产品国内独有保持高毛利风电产品打开新市场，产品国内独有保持高毛利：2021 年营收占比 2.48%。公司是国内可以生产风电轴承滚子的企业，风电滚子技术壁垒高，毛利率高（2021 年毛利率 36.75%），远高于公司其他产品。公司风电滚子配套国外龙头蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚的国内外工厂，成为远景能源国内唯一指定供应商，配套国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等，间接配套维斯塔斯、金风科技等企业。图图 112：轴承类产品

254、营收占比超过轴承类产品营收占比超过 50%图图 113：2021 年五洲新春综合毛利率年五洲新春综合毛利率 19.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.长长盛轴承盛轴承：国内自润滑轴承龙头，受益于滑动轴承渗透：国内自润滑轴承龙头，受益于滑动轴承渗透率提升率提升 公司是专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售的高新技术企业。公司是专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售的高新技术企业。主要产品双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承、金属基自润滑轴承、塑料自润滑轴承等 50%左右出口欧美、日本等 30 多个国家和地区，主要用于汽车、工程机械、农业机械、轻工机

255、械、大型施工机械、航空航天、高速列车、高速高精数控机床、核电等领域，自润滑轴承已成为轴承行业发展较快的子行业之一。公司深耕轴承制造公司深耕轴承制造 27 年年。长盛轴承始创于 1995 年，2003 年扩建长盛路厂区，并于 2008 年成立省级自润滑轴承分技术委员会秘书处单位，2011年整体改制为股份有限公司，2017 年在深交所创业板成功上市，是行业内第一家。公司拥有省级研究院、省级创新团队具有较强的自主创新能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 75 of 86 力，是全球最专业的滑动轴承制造商之一。图图 114：长盛轴承长盛轴承深耕轴承制造深耕轴承制造 27

256、 年年 数据来源：长盛轴承官网、国泰君安证券研究 经营业绩稳定增长，净利润水平有所下滑。经营业绩稳定增长，净利润水平有所下滑。近年来公司经营业绩实现稳健增长，2017-2021 年公司营业收入由 5.67 亿元增长至 9.85 亿元，复合增速为 14.8%，归母净利润由 1.21 亿元增长至 1.55 亿元，复合增速为6.4%，公司营收和归母净利润近年来基本呈现出稳健增长的态势。2022年上半年实现主营业务收入 5.30 亿/+6.01%，归母净利润 0.78 亿/-15.16%，公司利用核心技术优势、新品研发优势，抓住新能源、消费升级等的良好发展机遇，继续扩大市场，增加公司营收和利润，公司收

257、入维持较快增长，净利润水平有所下滑。图图 115：经营业绩稳定增长，净利润水平有所下滑经营业绩稳定增长，净利润水平有所下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司盈利能力整体较好，公司盈利能力整体较好，2021 年以来毛利率有所下滑年以来毛利率有所下滑。2013 年至 2020年公司毛利率维持在 35%以上，2016 年达到最高 42.5%，但受原材料价格、下游相关行业需求波动、疫情持续反复等多种因素作用，2021 年公司毛利率下滑幅度较大，下降至 27.7%，2022 年上半年仍继续下滑，降低至 26.5%。金属塑料聚合物自润滑卷制轴承毛利率始终维持在较高水平金属塑料聚合物自润滑卷制轴承

258、毛利率始终维持在较高水平。从主营产品来看，2021 年公司营收占比前三大产品金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承毛利率分别为 43.4%、15.5%、18.7%，金属塑料聚合物自润滑卷制轴承的毛利率持续维持在较高水平，约在 40%-50%之间，远高于双金属边界润滑卷制轴承和金属基 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 76 of 86 自润滑轴承的毛利率。但受疫情等多种因素的影响，在 2021 年及 2022H1，三大主营产品的毛利率均有所下滑，目前仍处于下降状态，但下降趋势较为平缓。图图 116：长盛轴承主营产品营收占比超过长盛轴

259、承主营产品营收占比超过 80%图图 117：金属塑料聚合物自润滑卷制轴承毛利率始金属塑料聚合物自润滑卷制轴承毛利率始终维持在较高水平终维持在较高水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3.新强联：风电主轴轴承量产进度领先，积极布局齿轮箱新强联：风电主轴轴承量产进度领先，积极布局齿轮箱零部件零部件 公司是一家专业从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售的高公司是一家专业从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售的高新技术企业。新技术企业。公司拥有强大的研发能力和先进的生产工艺。经过多年的研发及生产实践，获得多项发明专利,公司研制开发了 2 兆瓦

260、永磁直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承、盾构机系列主轴承(属国家“863”火炬计划)、防腐式船用回转支承等产品，上述产品获得了中国机械工业联合会的科学技术成果鉴定。深耕高端轴承深耕高端轴承 17 年，高端轴承技术国内领先。年，高端轴承技术国内领先。洛阳新强联回转支承股份有限公司（300850.SZ）成立于 2005 年，为国家级重点高新技术企业，2020 年 7 月在深交所创业板上市，公司以大型回转支承产品和风力发电机偏航变桨轴承、主轴承及齿轮箱轴承的研发、制造、销售为主。公司轴承产品为高技术产品，自 2006 年入局海装行业，2009 年入局风电、盾构机行业，在高端轴承行业深耕多年，公司是国内

261、创新型高端轴承龙头企业。图图 118：深耕高端轴承深耕高端轴承 17 年，高端轴承技术国内领先年，高端轴承技术国内领先 数据来源：新强联招股说明书、新强联官网、国泰君安证券研究 2020 年受益于风电行业大幅增长，年受益于风电行业大幅增长，2021 年保持稳定增长。2020 年受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 77 of 86 于风电抢装，公司业绩创新高，营业收入为 20.64 亿/+221.01%，归母净利润为 4.25 亿元/+325.44%。2021 年在原材料涨价的环境下，公司仍实现了营收与利润的增长，2021 年营业收入为 24.77 亿/+19

262、.98%，归母净利润为 51.43 亿/+21.09%。2022Q1 公司在国内疫情反复的情况下保持增长，营收和归母净利润分别为 6.44 和 0.98 亿元，分别同比+14.66%和33.96%。图图 119：2020 年受益于风电行业营收大幅增长年受益于风电行业营收大幅增长 图图 120：归母净利润保持稳定增加归母净利润保持稳定增加 数据来源：新强联公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：新强联公司公告、国泰君安证券研究 公司公司风电产品业务大幅增长，毛利率保持高位。风电产品业务大幅增长，毛利率保持高位。公司业务主要分为风电类、海工装备类、盾构机类和锻件类产品，其中锻件类产品为轴承产品原料，

263、部分自用。2020 年受益于风电抢装，风电产品营收大幅增长，成为公司主要营收来源，2021 年风电产品营收占比达 86%。公司产品多为高端轴承产品，通过塑造产品的高技术壁垒，公司毛利率保持高位，公司综合毛利率维持在约 30%，与风电类产品相近。图图 121：风电产品为新强联主要营收来源风电产品为新强联主要营收来源 图图 122：主营高端轴承产品，毛利率水平保持高位主营高端轴承产品，毛利率水平保持高位 数据来源：公司年报、招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、招股说明书、国泰君安证券研究 公司产销匹配，存货周转顺畅，应收账款周转天有所提高。公司产销匹配，存货周转顺畅，应收账款周转天有

264、所提高。公司产销匹配，存货周转天数保持稳定，在 2020 年风电需求大增情况下，周转天数仅略有下降，公司产能跟进迅速。2022Q1 公司应收账款周转天数提高，主要是商业承兑汇票增加所致。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 78 of 86 图图 123：2016 年以来机械加工品维持高营业利润率年以来机械加工品维持高营业利润率 图图 124：亚洲地区营业利润率逐年降低亚洲地区营业利润率逐年降低 数据来源：Wind、各公司年报与季报、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、各公司年报与季报、国泰君安证券研究 3.4.金沃股份：轴承套圈头部企业，重视扩产与产业链延伸金沃

265、股份：轴承套圈头部企业，重视扩产与产业链延伸 金沃股份是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司金沃股份是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主要产品包含球类、滚针类和滚子类等产品，产品最终应用领域广泛涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。深耕高端轴承深耕高端轴承 15 年，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系。年，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系。公司前身建沃精工成立于 2007 年，并于 2008 年成为舍弗勒（Schaeffler）合格供应商，2010 和斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、捷太格特（JTEKT）建立合作。2

266、016 年公司启动 IPO，2019 年公司开拓了瓦房店轴承集团等国内客户，开始进入国内市场。2021 年，公司创业板首次公开发行股票的注册申请获批。图图 125：深耕高端轴承深耕高端轴承 15年，年，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系目前已进入国际大型轴承企业的供应体系 数据来源：金沃股份官网、国泰君安证券研究 2017-2021 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR 分别为分别为 20.89%和和 60.10%。营业收入从 2017 年的 419.26 百万元增至 2021 年的 895.59 百万元，CAGR 为20.89%；归属于母公司股东的净利润从 2017 年的 9.57 百万

267、元增至 2021年的 62.88 百万元，年均复合增长率为 60.10%。受疫情影响，公司 2020年营业收入较 2019 年下降 2.9%，归属于母公司股东的净利润较 2019 年下降 10.1%。但随着疫情状况缓解，公司逐渐复工复工，业务所受影响逐渐减小。自 2020 年底开始，公司客户的订单需求慢慢恢复，营业收入呈现增长趋势，并在 2021 和 2022H1 保持增长趋势。图图 126：2017-2021 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR 分别为分别为 20.89%和和 60.10%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 79 of 86 数据来源：Win

268、d、国泰君安证券研究 近年公司的毛利率和净利率呈现下降趋势。受原材料（轴承钢）价格上涨，产能扩张需提前储备人员，以及银川子公司产能下降导致的亏损，2021 年保持公司保持亏损，毛利率和净利率分别同比下降 5.67%和1.61%，并在 2022H1 仍继续保持下降趋势。图图 127：金沃股份近年金沃股份近年毛利率和净利率呈现下降趋势毛利率和净利率呈现下降趋势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司主营轴承套圈产品销售和轴承套圈产品加工。公司主营轴承套圈产品销售和轴承套圈产品加工。轴承套圈产品销售包括球类、滚针类和滚子类产品。2022 年 H1 轴承套圈产品销售收入占比达 95.04%。公司球

269、类轴承产品销售收入比重最大，2020 年为 53.94%，较 2018 年的 64.90%有所下降。2020 年滚针类和滚子类轴承产品销售收入占比分别为 20.49%和 20.31%，较 2017 年的 16.59%和 15.81%均有所提升。此外，在 2020 年之前，轴承套圈产品加工业务的营收占比也逐年提升，从 2017 年 0.35%增长为 2020 年的 1.39%，但最近两年没有相关业务收入。图图 128：金沃股份轴承套圈产品业务收入占比超金沃股份轴承套圈产品业务收入占比超95%图图 129：金沃股份：金沃股份球类轴承产品业务收入占比最大球类轴承产品业务收入占比最大 请务必阅读正文之

270、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 80 of 86 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.5.力星股份：国内钢球龙头，积极布局陶瓷球打开第二成力星股份：国内钢球龙头，积极布局陶瓷球打开第二成长曲线长曲线 公司强化滚动体行业龙头地位，稳固高端钢球市场份额。公司强化滚动体行业龙头地位，稳固高端钢球市场份额。江苏力星钢球有限公司成立于 1989 年，1999 年与美国通用轴承公司（GBC）合资成立江苏通用钢球滚子有限公司。2015 年，公司在深圳所创业板上市，分别在上海自贸区、浙江奉化、美国特拉华州、江苏如皋建有全资子公司。公司始终将自主研发

271、和工艺创新放在首位，拥有国际领先的精密轴承钢球技术创新能力，与国际高端客户建立起了牢固的供应关系，目前是国内唯一一家进入世界前八大跨国轴承制造商全球采购体系的内资钢球企业。公司产品属于轴承零配件，包括滚动体中的精密轴承钢球和轴承滚子。公司产品属于轴承零配件，包括滚动体中的精密轴承钢球和轴承滚子。按照应用领域，钢球产品可细分为精密电机专用钢球、汽车专用钢球和风电专用钢球，主要规格为公称直径 1.588mm90.0mm，精度等级为G3G60。产品广泛应用于机动车制造、家电电器、精密机床、风力发电、工程机械、电动工具、轨道交通、智能机器人等终端行业，其中 35%以上的产品用于汽车工业。图图 130：

272、公司的主要产品包括中小尺寸钢球：公司的主要产品包括中小尺寸钢球 图图 131：滚子是公司近年来发力的一大产品：滚子是公司近年来发力的一大产品 数据来源：力星股份官网 数据来源：力星股份官网 公司部分精密钢球和滚子产品研发完成，公司部分精密钢球和滚子产品研发完成，产品布局进一步扩大产品布局进一步扩大。公司注 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 81 of 86 重产品研发与技术创新，近年来工艺创新能力和生产技术水平得到积累和发展，特种钢球和滚子进展顺利，公司综合竞争实力进一步提升。据公司透露，公司主攻 SKF、FAG 等国际尖端客户的 G5 级高精度小、微球和精密中

273、大球、高精度 G10 级高端轮毂球以及高可靠性风电大球、高档精密滚子的市场。目前，公司已经完成大型海装风电钢球、高精度G5 级钢球一次成型研磨加工等工艺的研究与开发和精密空心滚子、精密调心滚子等产品的研究与开发，其中精密小球已从单一规格向多规格转移，得到客户认可后预计会有四种产品分别向客户供应。此外，公司目前已在进行陶瓷球的研磨试验，预计 2022 年下半年将形成部分量产，产品布局进一步扩大。图图 132：公司产品布局进一步扩大：公司产品布局进一步扩大 数据来源：力星股份公告，国泰君安证券研究 2012 年至年至 2021 年公司年公司业绩业绩稳中有稳中有升升。营收上，公司自上市以来，营业收入

274、逐年增加，且增长速度较快，2021 年公司实现营收 9.74 亿元/+23.7%。2）利润上，公司净利润增速同营收增速相当，呈稳中有升趋势，2021年净利润 9033 万/+49.1%。图图 133：2012-21 年营收及营业利润稳中有升年营收及营业利润稳中有升 数据来源：力星股份公告、国泰君安证券研究 轴承钢球是营收主力，滚子业务占比较小，但呈逐年上升趋势。轴承钢球是营收主力，滚子业务占比较小，但呈逐年上升趋势。营收上，1）精密轴承钢球是公司的主力产品，营收占比一直在 85%以上，但逐年呈下降趋势。营收占比由 2017 年的 99%下降至 2022H1 的 88.83%。2）请务必阅读正文

275、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 82 of 86 公司滚子产品占比较小，但近年来营收占比持续提升。2022H1 营收占比为 6.24%/+4pct。图图 134：钢球是公司营收主力：钢球是公司营收主力 数据来源：力星股份公告，国泰君安证券研究 钢球毛利率高于综合毛利率，毛利率呈先增加后下降趋势。钢球毛利率高于综合毛利率，毛利率呈先增加后下降趋势。1）2015-20年公司钢球毛利率与产品综合毛利率均保持在 20%以上，呈先增加后下降趋势，2021 年综合毛利率约 22.9%。2）毛利率存在产品结构性差异，钢球毛利率保持在 20%以上，滚子毛利率在 20%以下，源于高铁滚子订单

276、未落地拖累滚子成本，风电滚子放量下滚子整体毛利率稳步提升，钢球业务为公司主要收入来源。图图 135：公司钢球毛利率：公司钢球毛利率较为稳定，滚子毛利率有提升较为稳定，滚子毛利率有提升 数据来源：力星股份年报、国泰君安证券研究 3.6.恒润股份：恒润股份：风电法兰龙头，偏变及主轴轴承进展顺利风电法兰龙头，偏变及主轴轴承进展顺利 恒润股份是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密恒润股份是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商。机械制造商。公司产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、半导体设备、压力容器、海上油气装备等，产品主要应用于风电行业、石化行

277、业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司拥有大型油压机和数控碾环机，掌握着成熟的中大型环锻件的锻造、碾环、热处理技术，能够生产直径 12 米以下的各类环形锻件；请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 83 of 86 引进了德国、美国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复合等高端精密设备和检测设备，掌握着各种精密机械零部件的深加工技术，是业内少有的同时掌握锻件和深加工技术的公司。成立于成立于 2003 年年 7 月，恒润股份致力于打造具有国际知名度的高端精密月，恒润股份致力于打造具有国际知名度的高端精密机械制造商机械制造商。已经与德国西门子、美国 GE

278、、美国艾默生、丹麦维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等世界行业巨头展开了深度合作，并先后获得了西门子、GE、艾默生、中核二三建设等众多公司“优秀供应商”的荣誉称号。2006 年，日本三井造船株式会社在对江阴恒润法兰有限公司现场考察后，当场订购两个集装箱的不锈钢法兰产品。这是我国法兰首次进入日本船用市场。2017 年 5 月 5 日江阴市恒润重工股份有限公司在上证交易所上市。图图 140：恒润股份致力于打造具有国际知名度的高端精密机械制造商：恒润股份致力于打造具有国际知名度的高端精密机械制造商 数据来源：恒润股份官网、国泰君安证券研究 2022H1 净利水平下滑较大。净利水平下滑较大

279、。受益于陆风抢装，2017-21 年公司营收由 7.41亿增长至 22.93 亿元，CAGR 32.63%，归母净利润由 0.91 亿增长至 4.42亿，CAGR 48.46%。2022 年上半年疫情影响风电装机，公司实现主营业务收入 8.11 亿/-31.92%，归母净利润 4251 万元/-82.52%，净利率水平下滑较大。图图 141：2022H1 净利水平净利水平有有下滑下滑 数据来源：恒润股份年报、国泰君安证券研究 辗制环形锻件辗制环形锻件占公司营业总收入的较大部分，其次为占公司营业总收入的较大部分，其次为锻制法兰及其他自锻制法兰及其他自由锻件由锻件与与真空腔体及其配件真空腔体及其配

280、件。从产品营业收入占公司营收总收入看，2021 年公司营收总收入为 22.9348 亿元，其中辗制环形锻件营业收入为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 84 of 86 12.702 亿元，占公司营业总收入的 55.383%，其次锻制法兰及其他自由锻件营业收入为 3.2027 亿元，占公司营业总收入的 13.96%，真空腔体及其配件营业收入为 0.8373 亿元，占公司营业总收入的 3.65%。图图 142：辗制环形锻件辗制环形锻件占公司营收占公司营收的的 50%以上以上 数据来源：恒润股份年报、国泰君安证券研究 辗制环形锻件、真空腔体及其配件与锻制法兰及其他自

281、由锻件毛利率均辗制环形锻件、真空腔体及其配件与锻制法兰及其他自由锻件毛利率均维持在较高水平。维持在较高水平。从主营产品看，2021 年公司营收占比前三大产品辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件和真空腔体及其配件的毛利率均维持在较高水平，分别为 33.37%、23.05%、22.74%，三大产品毛利率占比较为均衡。受 2022 年 H1 疫情影响，三大主营产品毛利率均有所下滑。图图 143：22H1 风电法兰（辗制锻件）毛利率下滑较大风电法兰（辗制锻件）毛利率下滑较大 数据来源：恒润股份年报、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 85 of 86 4

282、.投资建议及标的推荐投资建议及标的推荐 积极拓展经营边界与全球化，八大家轴承企业得以发展壮大。积极拓展经营边界与全球化，八大家轴承企业得以发展壮大。回顾世界八大轴承企业成长路径，其主要驱动力来源于依靠内生技术创新和外延并购不断围绕轴承拓展经营边界，乘本地终端市场爆发之东风迅速成长，通过全球化布局进一步扩大规模。具体地，1）初期以内生技术驱动，凭借轴承产品实现规模扩张，积累进一步发展所需资金；2）利用并购等方式提高自身规模，迅速扩大产量与营收水平；3）在相关（尤其是本土终端）市场迅速发展时期抓住机遇，实现营收与规模增长，这是各公司都能享受到的红利；4）积极布局出口，实现全球化；5）依靠全球化分工

283、掌握高附加值环节，保持较好的盈利能力。中国轴承制造产业天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业。天时：中国轴承制造产业天时地利人和，有望诞生世界级轴承企业。天时：碳中和下，全球光伏、风电等新能源电力设备推广如火如荼，新能源车方兴未艾，重要下游供应商格局面临重新洗牌的机会，使中国零部件供应商与全球巨头位于同一起跑线上；地利：地利：世界轴承应用重心逐步向中国转移，新能源车为代表的大体量、高成长终端应用市场落地中国，降本压力下主机厂或一级供应商加速零部件本地化进程；人和：人和：中国轴承企业经过 30 余年迅猛发展，已初成体系，在基础设计、工艺经验、人才积累和装备制造等方面。具体到标的层面，我们认为应该聚

284、焦于主要下游为风电、新能源车等高成长赛道内的轴承标的，一方面可凭借高成长的下游迅速放量，扩大规模，另一方面有更多机会迭代产品，巩固竞争优势。投资建议：推荐国内风电主轴轴承领先供应商新强联、风电专业滚子厂投资建议：推荐国内风电主轴轴承领先供应商新强联、风电专业滚子厂五洲新春和力星五洲新春和力星股份、风电独立变桨轴承供应商恒润股份、国内自润滑股份、风电独立变桨轴承供应商恒润股份、国内自润滑轴承龙头长盛轴承、国内套圈领先供应商金沃股份。轴承龙头长盛轴承、国内套圈领先供应商金沃股份。表表 33：轴承行业：轴承行业重点重点公司公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级

285、2022/10/20 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300850.SZ 新强联 102.73 1.84 2.74 3.61 55.7 37.5 28.5 增持 603667.SH 五洲新春 16.14 0.65 0.99 1.29 24.9 16.2 12.5 增持 603985.SH 恒润股份 30.26 0.91 1.33 1.78 33.3 22.8 17.0 增持 300984.SZ 金沃股份 24.11 0.98 1.37 1.90 24.6 17.6 12.7 增持 300421.SZ 力星股份 13.52 0.32 0.60 0.85 4

286、2.5 22.4 16.0 增持 300718.SZ 长盛轴承 27.77 0.59 0.80 1.08 47.0 34.6 25.7 增持 中位数 37.9 22.6 16.5 平均值 38.0 25.2 18.7 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。公司 EPS预测值均来自国泰君安证券预测值。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 86 of 86 5.风险提示风险提示 5.1.疫情反复下风电装机量不及预期疫情反复下风电装机量不及预期 风电装机的主要驱动力来自国家“3060”目标以及具体的“双控”政策，若装机节奏放慢或者新能源政策向光伏

287、倾斜，则可能导致年均装机量低于预期，进而对风电订单产生不利影响。同时，考虑到三季度风电装机快速回暖，若因订单减少造成部分产能闲置，则会对轴承行业内公司的毛利率造成不利影响。5.2.新能源车扩产不及预期新能源车扩产不及预期 新能源汽车领域是轴承行业的一大着眼点，目前轴承产品主要终端客户为新能源主机厂，若宏观经济波动剧烈等不可控原因导致新能源汽车产销量大幅下行，则会对订单造成消极影响，进而对轴承行业内公司的毛利率造成不利影响。5.3.新产品研发不及预期新产品研发不及预期 新能源汽车和风电行业的产品研发创新是公司快速发展的重要驱动力，当客户对产品在技术和质量上提出更高要求时，如果行业内公司的研发与生产不能同步跟进和满足市场的要求，产品面临研发不及预期、研发失败、新产品不能满足客户需求、新产品出现质量问题等风险。此外，如果核心技术或重大商业秘密泄露，产品的研发和生产经营也会受到较大影响，进而影响轴承行业内公司的订单量。