1、 海通医药首席分析师海通医药首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 高级分析师高级分析师 贺文斌贺文斌 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519030001 2020年年6月月17日日 器械黄金时代：本土创新的崛起器械黄金时代：本土创新的崛起 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 概要概要 1.美股过去美股过去40年医药牛股有哪些变化？都诞生了哪些十倍股？年医药牛股有哪些变化？都诞生了哪些十倍股？ 2.中国过去中国过去40年医疗器械产业发生了哪些变迁？美股的医药牛股对国内投资有年医疗器械产业发生了哪些变迁？美

2、股的医药牛股对国内投资有 什么启示？什么启示？ 3.十个字总结中国医疗器械的投资逻辑十个字总结中国医疗器械的投资逻辑 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 qRsNqOuMmMpQmMsNqOoQtQ9PaOaQtRmMtRrReRoOpRfQpOuM8OqQyRNZpOmNvPoNxP 技术创新、国产替代、疫情影响、政策鼓励，高端升级等多因素激发下，医疗器械行业迎来投资的黄金技术创新、国产替代、疫情影响、政策鼓励，高端升级等多因素激发下，医疗器械行业迎来投资的黄金 时期。时期。 2019年至今年至今(20200516)，wind医药行业整体涨幅医药

3、行业整体涨幅66.39%，而申万器械子板块附加整体上涨，而申万器械子板块附加整体上涨116%，明，明 显跑赢其他子板块。显跑赢其他子板块。 资料来源：Wind，海通证券研究所 医疗器械板块领跑医药行业，涨幅高达医疗器械板块领跑医药行业，涨幅高达116% 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年至今医疗器械板块股价领跑其他医药子板块年至今医疗器械板块股价领跑其他医药子板块 *20，股本加权平均股价涨幅，申万行业分类 -50% 0% 50% 100% 150% 中药 商业 服务 化药 原料药 器械 生物制品 器械黄金

4、时代：本土创新的崛起器械黄金时代：本土创新的崛起 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过去几年我们欣然看到本土器械创新的崛起，一级市场诞生了联影医疗、启明医疗、微创心通等独角兽公司 ，二级市场迈瑞医疗市值超3000亿元，春立医疗股价实现了2年10多倍涨幅。2019年四月份，我们发布报告 黄金时代：中国医疗器械创新大潮开启，提出了器械黄金时代的观点，引发行业讨论，持续的调研研究 更加强化了我们的判断： 1、在全新的器械领域，比如TAVR、结直肠癌早筛、可吸收支架、心室辅助装臵（人工心脏）等器械国产 企业先于外企获批，国产占据主导，意味着未来中国器械增

5、量市场很可能由国产占据主导。 2、传统的器械领域，我们在高端逐渐突破，PET-CT、高端彩超、化学发光、高端监护仪、骨关节器械等 国产替代率不断提高，如化学发光领域，2019年国产企业迈瑞、安图等收入增速远快于IVD巨头罗氏（ 10%），联影医疗在高端MRI、 PET-CT等方面打破了进口垄断，意味着中国医疗器械存量市场国产替代已 经开始有质的变化。 我们观察到中国医疗器械行业正在发生着深刻的变化，国产企业在创新器械领域占据主导，在高端器械领 域开始突破，核心是中国医疗器械本土创新的崛起，因而更加强化了我们的判断：中国医疗器械投资迎来黄 金时代。 资料来源：QMED，Wind，海通证券研究所

6、创新器械国产主导：创新器械国产主导：2019年技术含量较高的第三类医疗器械共年技术含量较高的第三类医疗器械共1335项获批，其中境内项获批，其中境内1055项，占项，占 79.0%。2014年创新医疗器械特别审查程序开启以来，截止年创新医疗器械特别审查程序开启以来，截止2019年末，共获批年末，共获批73个创新器械，其中国个创新器械，其中国 产产72个，占比个，占比98.63%。 创新药品进口主导：创新药品进口主导：2019年年NMPA共批准共批准53个新药，包括个新药，包括39个进口新药和个进口新药和14个国产新药，国产占比个国产新药，国产占比 26.4%。 创新器械由国产占据主导地位创新器

7、械由国产占据主导地位 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创新器械国产占据主导创新器械国产占据主导 创新药品进口占据主导创新药品进口占据主导 第三类获批器械国产占据79% 创新器械国产占据99% 2019年获批国产新药占26% 国产类器械 进口类器械 1% 进口类器械 国产类器械 进口新药 国产新药 资料来源：NMPA，海通证券研究所 79% 21% 99% 74% 26% 跨国药企在中国业绩较强势，例如：辉瑞普强、阿斯利康的中国区总收入分别达到了全球体收入的跨国药企在中国业绩较强势，例如：辉瑞普强、阿斯利康的中国区总收入分别达到了全球体收入的26

8、% 和和21%。反观跨国器械公司，中国区业务占其业务比重较小，甚至部分器械公司未单独披露中国区收。反观跨国器械公司，中国区业务占其业务比重较小，甚至部分器械公司未单独披露中国区收 入，仅是作为亚太区或者新兴市场入，仅是作为亚太区或者新兴市场(emerging market)的一部分合并披露。跨国器械巨头中，我们估计的一部分合并披露。跨国器械巨头中，我们估计 美敦力中国区收入占比不到美敦力中国区收入占比不到10%（新兴市场收入占比（新兴市场收入占比15%）。相比药品领域，跨国器械公司中国收入占）。相比药品领域，跨国器械公司中国收入占 比较低，本土器械企业生存环境良好。比较低，本土器械企业生存环境

9、良好。 资料来源：各公司2019年报，Wind，海通证券研究所 跨国制药公司中国区收入贡献高跨国制药公司中国区收入贡献高 跨国械企中国区业务占比小，部分公司甚至不单独披露跨国械企中国区业务占比小，部分公司甚至不单独披露 跨国器械公司中国收入占比低，中国器械具有本土优势跨国器械公司中国收入占比低，中国器械具有本土优势 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 跨国跨国 制药公司制药公司 年报年报 地域拆分地域拆分 2019 中国收入中国收入 (亿亿USD) 2019 中国收入中国收入/ 全球收入全球收入 中国 25.7 中国 48.8 中国 19.3 中国

10、 40.6 中国 29.3 26% 9% 21% 8% 11% 跨国跨国 器械公司器械公司 年报年报 地域拆分地域拆分 2019 目标区域收入目标区域收入 (亿亿USD) 2019 目标区域收入目标区域收入/ 全球收入全球收入 亚太 19.0 中国 22.8 亚太 27.3 新兴市场 47.3 中国 23.5 18% 16% 17% 15% 7% 我们认为美股医药公司发展成熟度较我们认为美股医药公司发展成熟度较A股高，美股医药股的发展趋势对股高，美股医药股的发展趋势对A股有借鉴意义。股有借鉴意义。 美股过去四十年（美股过去四十年（1980年至今），医药行业涨幅前十的公司中，器械公司越来越多。年

11、至今），医药行业涨幅前十的公司中，器械公司越来越多。2010年医药涨幅年医药涨幅 前十公司中诞生了精密科学、德康医疗、阿比奥梅德、爱齐公司、前十公司中诞生了精密科学、德康医疗、阿比奥梅德、爱齐公司、INSULET等器械牛股。等器械牛股。 资料来源：Wind，海通证券研究所，*仅筛选市值100亿美 元医药行业公司，2020年5月28日数值 美股医药美股医药40年：器械牛股越来越多年：器械牛股越来越多 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1980-1990 涨幅涨幅TOP10公司公司* 涨幅倍数涨幅倍数 目前市值目前市值 （亿美元）（亿美元） 默克 7

12、.0 2037 雅培 6.4 1679 礼来 6.3 1463 泰利福泰利福 6.1 168 BMS 6.0 1351 安进 5.8 1351 西维斯健康 5.4 857 强生 4.8 3919 哈门那 4.2 543 辉瑞 3.7 2176 1990-2000 涨幅涨幅TOP10公司公司* 涨幅倍涨幅倍 数数 目前市值目前市值 （亿美元）（亿美元） 安进 57.8 1351 美敦力美敦力 18.0 1321 联合健康集团 16.6 2891 辉瑞 12.7 2121 塞纳 11.6 222 梯瓦 11.4 137 史赛克史赛克 10.5 735 沃尔格林联合博姿 10.1 377 生物基因

13、9.5 501 卡地纳健康 7.8 160 2000-2010 涨幅涨幅TOP10公司公司* 涨幅倍涨幅倍 数数 目前市值目前市值 （亿美元）（亿美元） 麦斯莫医疗麦斯莫医疗 19.3 130 直觉外科手术直觉外科手术 15.8 676 吉利德科学 11.3 976 豪洛捷豪洛捷 8.7 137 BIO RAD实验室实验室-A 7.5 144 奎斯特诊疗 7.4 158 美国控股实验室 7.3 170 塞纳 7.1 222 美源伯根 5.9 194 梯瓦制药 5.9 137 2010-2020 涨幅涨幅TOP10公司公司* 涨幅倍涨幅倍 数数 目前市值目前市值 （亿美元）（亿美元） 神经分泌生

14、物科学 38.5 116 精密科学精密科学 26.3 129 德康医疗德康医疗 26.1 349 阿比奥梅德阿比奥梅德 18.5 101 爱齐公司爱齐公司 14.7 193 再生元制药 14.5 690 SAREPTA THERAPEUTICS 13.7 119 INSULET 11.0 119 CENTENE 10.9 384 西雅图遗传学 10.2 272 器械器械 综合 其他 服务 药品 从中国医疗器械的成长路径来看，大致可以分为三类从中国医疗器械的成长路径来看，大致可以分为三类 一、迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等为代表，代理起家，代理转自研，从低端走向高端。一、迈瑞医疗、安图生物、迈克

15、生物等为代表，代理起家，代理转自研，从低端走向高端。 二、微创医疗等为代表，创始人为留美博士，从事产品技术含量高的支架等，主要发展逻辑为国产替代。二、微创医疗等为代表，创始人为留美博士，从事产品技术含量高的支架等，主要发展逻辑为国产替代。 三、启明医疗、心脉医疗、联影医疗、南微医学为代表，本土创新崛起，部分产品国产原创甚至三、启明医疗、心脉医疗、联影医疗、南微医学为代表，本土创新崛起，部分产品国产原创甚至me better，国产企业主，国产企业主 导推广。导推广。 我们认为创新是中国医疗器械产业发展的核心，研发投入决定了市值的天花板，迈瑞医疗我们认为创新是中国医疗器械产业发展的核心，研发投入决

16、定了市值的天花板，迈瑞医疗2019年研发费用超过年研发费用超过16亿元，亿元， 累计研发投入已超累计研发投入已超100亿人民币，中国医疗器械公司排名第一，市值已超亿人民币，中国医疗器械公司排名第一，市值已超3000亿元。亿元。 中国医疗器械中国医疗器械40年：从代理到原创，从低端到高端年：从代理到原创，从低端到高端 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国医疗器械企业发展三阶段中国医疗器械企业发展三阶段 第一阶段第一阶段 代理起家、代理转自研 第二阶段第二阶段 国产替代 第三阶段第三阶段 本土创新，国产原创 资料来源：Wind，海通证券研究所 医疗

17、器械黄金时代，如何投资？我们认为优选赛道，大赛道容易出大市值公司。医疗器械黄金时代，如何投资？我们认为优选赛道，大赛道容易出大市值公司。 根据全球咨询公司根据全球咨询公司Evaluate发布的报告发布的报告Evaluate MedTech, World Preview 2018,Outlook to 2024，IVD、心血管、影像、骨科、眼科是全球市场规模最大的几个领域。、心血管、影像、骨科、眼科是全球市场规模最大的几个领域。 资料来源：Evaluate，海通证券研究所 优选赛道：优选赛道：IVD/心血管心血管/影像影像/骨科骨科/眼科全球市场规模最大眼科全球市场规模最大 9 请务必阅读正文之

18、后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球器械市值全球器械市值TOP10公司主营业务也都集中在包括心血管、骨科和公司主营业务也都集中在包括心血管、骨科和IVD等领域，也印证了我们的观等领域，也印证了我们的观 点：大赛道容易出大市值公司。点：大赛道容易出大市值公司。 资料来源：数据截止20200513，Wind，罗氏、雅培、依视路、 碧迪、丹纳赫等2019年财报，海通证券研究所 优选赛道：全球十大械企主要布局优选赛道：全球十大械企主要布局IVD、心血管、骨科、心血管、骨科 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 另一个维度，从创

19、新活跃度来看，另一个维度，从创新活跃度来看，2014年国家创新医疗器械特别审查程序开启以来，截止年国家创新医疗器械特别审查程序开启以来，截止2019年末，共年末，共 获批获批73个创新器械，其中心脑血管器械个创新器械，其中心脑血管器械27个，占比个，占比37%，分子诊断和影像分别为，分子诊断和影像分别为15、10个，占比个，占比21%、 14%，其他领域有神经（，其他领域有神经（7%）、眼科（）、眼科（7%）、外科（）、外科（5%）、骨科（）、骨科（4%）等。）等。 优选赛道：中国心血管、分子诊断、影像创新活跃优选赛道：中国心血管、分子诊断、影像创新活跃 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法

20、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截止截止2019年末，共获批年末，共获批73个创新器械，其中心脑血管器械个创新器械，其中心脑血管器械27个，分子诊断和影像分别为个，分子诊断和影像分别为15、10个个 分子诊断 心脑血管 影像 外科 神经 眼科 骨科 其他 资料来源：国家药品监督管理局医疗器械技术评审中 心，海通证券研究所 外科微创化是外科微创化是21世纪外科学的主要方向之一，将传统的几十厘米的大手术切口缩减为几个厘米的小切口，极大减少了患世纪外科学的主要方向之一，将传统的几十厘米的大手术切口缩减为几个厘米的小切口，极大减少了患 者术后疼痛、缩短患者康复时间。者术后疼痛、缩短患者康

21、复时间。 PCI（经皮冠状动脉介入治疗）是微创介入治疗的代表，让病人告别了传统开胸搭桥（经皮冠状动脉介入治疗）是微创介入治疗的代表，让病人告别了传统开胸搭桥 手术的风险和痛苦，增速远快于冠脉搭桥术。手术的风险和痛苦，增速远快于冠脉搭桥术。2007年我国开展年我国开展PCI共共14.3万例，同期冠脉搭桥万例，同期冠脉搭桥1.8-2万例，据中国心血管万例，据中国心血管 病报告，病报告，2017年全国开展年全国开展PCI共共75.3万例，据万例，据2017年中国心外科手术和体外循环数据白皮书，同期冠脉搭桥术年中国心外科手术和体外循环数据白皮书，同期冠脉搭桥术4.5万例。万例。 微创介入治疗是重要的投

22、资方向，无论是心血管支架（微创医疗、蓝帆医疗、心脉医疗等）、经导管介入心脏瓣膜（启微创介入治疗是重要的投资方向，无论是心血管支架（微创医疗、蓝帆医疗、心脉医疗等）、经导管介入心脏瓣膜（启 明医疗、微创心通等）、内窥镜（南微医学、开立医疗等）、球囊扩张椎体后凸成形术明医疗、微创心通等）、内窥镜（南微医学、开立医疗等）、球囊扩张椎体后凸成形术/经皮穿刺椎体成形术（凯利泰）经皮穿刺椎体成形术（凯利泰） 都是一种微创介入治疗，我们认为微创介入治疗是颠覆性的创新，将带来行业巨大变化，蕴藏着巨大的投资机会。都是一种微创介入治疗，我们认为微创介入治疗是颠覆性的创新，将带来行业巨大变化，蕴藏着巨大的投资机会。

23、 资料来源：中国心血管病报告，启明医疗官网，爱德华生命科 学官网，海通证券 2007-2017年我国年我国PCI增长远快于冠脉搭桥术增长远快于冠脉搭桥术 经导管介入心脏瓣膜臵换相对于传统开胸手术经导管介入心脏瓣膜臵换相对于传统开胸手术(SAVR)具有低死亡率等优势具有低死亡率等优势 创新的方向：微创介入治疗创新的方向：微创介入治疗 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 TAVR SAVR 介入手术伤口 传统外科手术伤口 优点优点 创伤小、恢复较快，死亡率、并发症 低，给无法外科手术的患者带来希望 费用较低（我们估计国内8万元左右， 医保可报销），开

24、展时间较长 缺点缺点 价格昂贵（我们估计国内费用30万元 左右），存在瓣周漏、传导阻滞（需 要再放置起搏器）等风险 部分患者因年龄、合并症等因素失去 手术机会，2年死亡率50%左右。 需要心脏停跳、体外循环，手术患者 死亡率、并发症较高，住院时间较长 PCI数量 (万例) 2007 2017 18% 2017 2007 冠脉搭桥术数量 (万例) +9% 4.5 直觉外科手术的核心产品是达芬奇手术系统，实现外科手术微创化、高精度、低误差。直觉外科手术的核心产品是达芬奇手术系统，实现外科手术微创化、高精度、低误差。2005年以来公司市值从年以来公司市值从15.0亿美亿美 元增长至元增长至606.9

25、亿美元亿美元，涨幅大幅领先标普，涨幅大幅领先标普500，实现，实现39倍的增长。倍的增长。 爱德华生命科学爱德华生命科学2007年以前主营心脏瓣膜和心脏重症监护，公司发展的主要拐点发生在年以前主营心脏瓣膜和心脏重症监护，公司发展的主要拐点发生在2007年，其颠覆式创新器械经导年，其颠覆式创新器械经导 管心脏瓣膜管心脏瓣膜Edwards SAPIEN在欧洲上市，此后公司进入发展快车道，随着二、三代经导管心脏瓣膜在欧洲上市，此后公司进入发展快车道，随着二、三代经导管心脏瓣膜SAPIEN XT和和 SAPIEN 3的推出以及的推出以及TAVR逐步拓展到中危重度主动脉瓣狭窄患者，公司经导管主动脉瓣收入

26、爆发式增长，市值亦一路逐步拓展到中危重度主动脉瓣狭窄患者，公司经导管主动脉瓣收入爆发式增长，市值亦一路 上涨。自上涨。自2000年以来公司市值从年以来公司市值从8.5亿美元增长至亿美元增长至439.9亿美元亿美元，实现了，实现了51倍的增长，涨幅大幅领先标普倍的增长，涨幅大幅领先标普500。 资料来源：wind、海通证券研究所 创新的方向：微创介入治疗创新的方向：微创介入治疗 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2005-2020来直觉外科手术市值增长来直觉外科手术市值增长39倍倍 2000-2020来爱德华市值增长来爱德华市值增长51倍倍 *直

27、觉外科手术：20；爱德华生命：20 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 爱德华生命 标普500 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 直觉 标普500 系统集成亦是创新的方向之一，国产医疗器械公司积极在此方向探索，例如安图生物医学实验室全自动系统集成亦是创新的方向之一，国产医疗器械公司积极在此方向探索，例如安图生物医学实验室全自动 流水线流水线 Autolas A-1 Series，迈瑞，迈瑞SAL 9000全自动生化免疫流水线，透景生命全自动高通量免疫

28、检测系全自动生化免疫流水线，透景生命全自动高通量免疫检测系 统，迈瑞重症监护室整体解决方案，万孚免疫荧光平台、电化学的血气、凝血、干涉生化这几款仪器组统，迈瑞重症监护室整体解决方案，万孚免疫荧光平台、电化学的血气、凝血、干涉生化这几款仪器组 合的“一平米实验室”概念。合的“一平米实验室”概念。 资料来源：各企业官网，海通证券研究所 创新的方向：系统集成创新的方向：系统集成 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产医疗器械企业在系统集成方向的探索国产医疗器械企业在系统集成方向的探索 我们认为，某一种类器械若国产比例达到我们认为，某一种类器械若国产比

29、例达到20%-30%后可能加速替代，国产化率后可能加速替代，国产化率0-10%的过程往往是技术的过程往往是技术 积累、布局渠道的过程，国产比例一旦达到积累、布局渠道的过程，国产比例一旦达到20%-30%这一临界范围，代表该品种国产的技术和渠道已具这一临界范围，代表该品种国产的技术和渠道已具 备较好的基础，在外部催化下（政策等）将加速渗透，可能快速完成备较好的基础，在外部催化下（政策等）将加速渗透，可能快速完成30%到到50%的国产替代进程。的国产替代进程。 根据我们估计，目前化学发光设备市占率已经超过根据我们估计，目前化学发光设备市占率已经超过20%，但是试剂市占率不到，但是试剂市占率不到20

30、%，在新冠抗体检测，在新冠抗体检测+发发 光试剂降价趋势下可能出现替代加速。光试剂降价趋势下可能出现替代加速。 国产替代：国产化率达国产替代：国产化率达20%-30%或将加速替代或将加速替代 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产化率达到国产化率达到20%左右后可能加速替代左右后可能加速替代 技术积累技术积累 渠道布局渠道布局 临界发力占临界发力占 领市场领市场 国产比例 进口比例 市占率 30% 资料来源：海通证券研究所 优选头部企业：国产心脏支架、超声头部企业变化不大优选头部企业：国产心脏支架、超声头部企业变化不大 16 请务必阅读正文之后

31、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 麦迪逊 美国GE 德国西门子 飞利浦 迈瑞 日本东芝 深圳开立 东软医疗 汕头超声 无锡海鹰 飞利浦 迈瑞 美国GE 索诺声 日本阿洛卡 汕头超声 深圳开立 德国西门子 日本东芝 三星 超 声 超 声 心 脏 支 架 心 脏 支 架 NO.1 NO.2 NO.3 NO.4 NO.6 NO.5 NO.7 NO.8 NO.9 NO.10 NO.1 NO.10 NO.2 NO.7 NO.3 NO.4 NO.5 NO.9 NO.8 NO.6 资料来源：医招采公众号，Wind，赛诺医疗招股书，微创医疗招 股书，威高股份2009年报，垠艺生物、微

32、创、吉威官网，海通证 券研究所 2007年超声企业市场份额年超声企业市场份额 产品上市时间及销售额（亿人民币）产品上市时间及销售额（亿人民币） 人民币亿元 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 微创医疗微创医疗 4.2 4.9 5.6 7.2 8.3 7.8 7.4 6.8 8.6 9.6 10.8 13.9 18.5 产品上市产品上市 Firebird1 Firebird2 Firehawk 吉威医疗吉威医疗 2.4 2.9 4.2 3.9 4.2 4.9 5.6 7.6

33、 8.2 产品上市产品上市 Excel 心跃 垠艺生物垠艺生物 0.7 0.9 0.8 0.6 0.5 0.3 产品上市产品上市 垠艺 赛诺医疗赛诺医疗 2.6 3.1 3.5 3.7 产品上市产品上市 BuMA 2018年超声企业市场份额年超声企业市场份额 我们回顾过去我们回顾过去6年中国骨科器械的发展历史，年中国骨科器械的发展历史，2014年头部国产骨科公司有威高、纳通、大博、爱康、凯利年头部国产骨科公司有威高、纳通、大博、爱康、凯利 泰、春立，泰、春立， 到到2019年头部骨科器械公司基本仍在头部。年头部骨科器械公司基本仍在头部。 优选头部企业：国产骨科器械头部公司仍占优势优选头部企业：

34、国产骨科器械头部公司仍占优势 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产骨科器械头部公司国产骨科器械头部公司2010-2019收入收入 单位：亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 威高骨科 5.9 6.6 8.0 8.7 11.9 15.8 YoY 16% 12% 21% 9% 36% 32% 纳通医疗 5.2 6.7 7.8 7.9 8.5 NA YoY 4% 29% 16% 1% 8% NA 大博医疗 3.0 3.9 4.6 5.9 7.7 12.6 YoY 47% 31% 18% 28% 30% 63% 爱康医疗 1.5

35、 2.1 2.7 3.7 6.0 9.3 YoY 39% 31% 38% 61% 54% 春立医疗 1.3 1.8 2.1 3.0 4.9 8.5 YoY 22% 32% 17% 45% 66% 73% 凯利泰骨科 1.4 1.7 1.9 2.6 4.0 6.4 YoY 15% 20% 12% 37% 55% 59% 康辉医疗 YoY 被美敦力、史赛克收购后逐渐没落 创生医疗 YoY 资料来源：Wind，纳通科技信评公告及债券年报（2012- 2018），威高股份年报（2014-2019），海通证券研究所 17 医疗器械投资策略：优选好赛道的头部企业医疗器械投资策略：优选好赛道的头部企业 18

36、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 跟药品比，我们更强调器械的先发优势，主要原因有：跟药品比，我们更强调器械的先发优势，主要原因有： 1、器械的生命周期远长于药品，先发优势会有累积优势； 2、器械需要迭代，没有最好，只有更好，先发企业经验更为丰富； 3、器械尤其是高值耗材类，医生有使用习惯； 4、器械公司建立的销售渠道更有价值。 IVD（化学发光、分子诊断、（化学发光、分子诊断、POCT等细分领域，相关公司：迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生等细分领域，相关公司：迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生 物、艾德生物、万孚生物、基蛋生物等）物、艾德生物、万

37、孚生物、基蛋生物等） 心血管器械（启明医疗心血管器械（启明医疗-B、心脉医疗、微创医疗、蓝帆医疗等）、心脉医疗、微创医疗、蓝帆医疗等） 骨科器械（威高股份、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、凯利泰、三友医疗等）骨科器械（威高股份、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、凯利泰、三友医疗等） 微创介入治疗（南微医学等）微创介入治疗（南微医学等） 细分领域龙头（健帆生物、欧普康视，鱼跃医疗，山东药玻、开立医疗、华大基因等）。细分领域龙头（健帆生物、欧普康视，鱼跃医疗，山东药玻、开立医疗、华大基因等）。 风险提示风险提示 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 医药行业

38、政策风险，政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动的风险，疫情迅速发展带医药行业政策风险，政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动的风险，疫情迅速发展带 来全球经济震荡风险。来全球经济震荡风险。 分析师声明分析师声明 余文心余文心 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和 信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研 究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 贺文斌贺文斌 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度

39、，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和 信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研 究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 医药研究团队：医药研究团队： 医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 电电 话：话：(0755)82780398 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 20 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 贺文斌贺文斌 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519030001 电电 话：话：(0

40、10)68067998 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测 不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。

41、本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议 是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他 方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务

42、必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得 对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后 6 个月内的公 司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准； 香港市场以 恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 21