1、 请阅读最后一页的重要声明！东方电热(300217)/家电零部件/公司深度研究报告/2022.10.23 新能源电加热器新能源电加热器+光伏设备放量光伏设备放量，预镀镍加持预镀镍加持 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-1010-2121 收盘价（元）6.35 流通股本（亿股）11.85 每股净资产（元）2.02 总股本（亿股）14.88 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 佘炜超佘炜超 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 核心观点 国内国内民用民用 PTCPTC 电加热器龙头，市场份额有望

2、通过技术迭代持续提升电加热器龙头，市场份额有望通过技术迭代持续提升。公司于 2011 年 5 月在深交所创业板上市，是国内第一家以电加热器业务为主营的上市公司，民用电加热器市场规模第一，市占率超过 30%。在铲片式 PTC 替代胶粘式 PTC 的背景下，公司快速扩张铲片式 PTC产能，2024 年预计形成 6000 万支产能，且公司铲片式 PTC 技术优异，与格力美的等均建立了长期的合作关系。我们预计随着公司产能的快速释放，PTC 市场份额有望持续提升。多晶硅设备快速放量，多晶硅设备快速放量，2 2022022 年有望贡献超年有望贡献超 1 11 1 亿元收入，亿元收入，2222-2323 年

3、或年或持续翻倍持续翻倍。公司深度布局多晶硅设备还原炉和冷氢化电加热器，目前还原炉设备市占率 35-40%，冷氢化电加热器市占率 90%左右。公司多晶硅设备订单持续放量中，2022 年在手订单 26 亿元。我们预计随着全球光伏发电平价时代以及俄乌冲突之下带来的全球能源独立趋势，光伏市场或持续增长，公司多晶硅设备业务有望持续受益。新能源汽车新能源汽车 PTCPTC 电加热项目放量在即电加热项目放量在即。公司调研纪要披露，公司 2020年募投“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目一期工程进展顺利，年产 75 万套水暖电加热器生产线已经开始小批量试生产，年产100万套风暖电加热器生产线

4、有望在10月底开始全流程调试。2023年公司预计产能将有望达到 200 万件每年，在缓解目前公司生产压力大、部分客户订单无法满足的情况的同时将为承接核心客户的大额订单提供保障。预镀镍业务或成为公司未来预镀镍业务或成为公司未来 3 3-1010 年长期看点年长期看点。受益于下游新能源汽车持续放量，圆柱电池快速放量。预镀镍技术凭借着高一致性、安全性等性能逐渐开始替代后镀镍技术，且成本差别逐渐缩小。目前，各大汽车厂商开始逐渐导入预镀镍钢壳，公司预计 2025 年全球预镀镍需求 50万吨左右。考虑到当前公司预镀镍技术为国内龙头之一，且产能在持续扩张，以及新签无锡金扬、东山精密预镀镍 13 万吨，我们预

5、计随着公司 2024 年产能快速放量，将助力公司业务再上一个台阶。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 38.66/55.21/66.74 亿元，同比分别增加 38.70%/42.82%/20.87%，归母净利润分别为3.77/6.96/8.97 亿元，同比 117.10%/84.61%/28.77%，对应 EPS 为0.25/0.47/0.60 元/股。首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：下游新能源汽车销量不及市场预期；预镀镍导入不及市场预期；行业竞争加剧风险。盈利预测:-25%2%29%57%84%111%东方电热沪深300上证指数 公司深度研究

6、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2397 2787 3866 5521 6674 收入增长率（%）7.30 16.28 38.70 42.82 20.87 归母净利润（百万元）60 174 377 696 897 净利润增长率（%）161.81 187.53 117.10 84.61 28.77 EPS（元/股）0.05 0.13 0.25 0.47 0.60 PE 73.60 43.46 25.0

7、4 13.57 10.54 ROE（%）2.96 6.21 10.96 16.83 17.81 PB 2.30 2.91 2.75 2.28 1.88 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 SUbWiYhUdUkUnN3XiZuX7NdNbRoMnNsQtRiNnMpPkPpNrMbRmNrRwMpOtMNZqMuN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.东方电热：实控人长期深耕电加热器领域，积极布局新能源赛道东方电热：实控人长期深耕电加热器领域

8、，积极布局新能源赛道 .5 5 1.1.历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围 .5 5 1.2.股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明确股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明确 .7 7 1.3.财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提升升 .8 8 2.立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道 .1010 2.1.民用电加热器业务：空调铲片式民用电加热器业务：空调铲片式 PTC 加热器势不可挡加热器势不可挡 .1010 2.2.新能源汽车新能源汽车

9、PTC 电加热器业务：迎合市场需求，积极扩张产能电加热器业务：迎合市场需求，积极扩张产能 .1414 3.积极布局新能源行业，多晶硅设备积极布局新能源行业，多晶硅设备+锂电材料业务迎来快速增长锂电材料业务迎来快速增长 .1717 3.1.多晶硅生产装备业务：硅料，光伏景气上行为公司业务提供强支持。多晶硅生产装备业务：硅料，光伏景气上行为公司业务提供强支持。1717 3.2.锂电池钢壳材料业务：预镀镍电池钢壳国产替代市场前景广阔锂电池钢壳材料业务：预镀镍电池钢壳国产替代市场前景广阔 .2222 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2727 5.风险提示风险提示 .2929 图表目录图表目

10、录 图图 1.1.东方电热发展史东方电热发展史 .5 5 图图 2.2.2022H12022H1 公司营收结构公司营收结构 .6 6 图图 3.3.公司主营业务情况公司主营业务情况 .6 6 图图 4.4.公司股权结构公司股权结构 .8 8 图图 5.5.20182018-2022H12022H1 公司营收变化公司营收变化 .9 9 图图 6.6.20182018-2022H12022H1 公司归母净利润变化公司归母净利润变化 .9 9 图图 7.7.公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化 .9 9 图图 8.8.公司营收结构变化（亿元）公司营收结构变化（亿元）.9 9 图图 9.9.2

11、0182018-2022H12022H1 期间费用率变化期间费用率变化 .1010 图图 10.10.20182018-2022H12022H1 运营周转情况运营周转情况 .1010 图图 11.11.中国及公司电加热器销售量（亿件）中国及公司电加热器销售量（亿件）.1111 图图 12.12.中国家用空调产量（亿台）中国家用空调产量（亿台）.1212 图图 13.13.中国小家电市场销售量（亿台）中国小家电市场销售量（亿台）.1212 图图 14.14.胶粘式胶粘式 PTCPTC 电加热器电加热器 .1212 图图 15.15.铲片式铲片式 PTCPTC 加热器加热器 .1212 图图 16

12、.16.公司公司 20192019 年年2024E2024E 年空调年空调 PTCPTC 加热器产销量和市占率（万支）加热器产销量和市占率（万支）.1414 图图 17.17.公司公司 20192019 年年2024E2024E 年空调年空调 PTCPTC 加热器营业收入（万元）加热器营业收入（万元）.1414 图图 18.18.20192019-2025E2025E 国国内新能源汽车销量预测（万辆）内新能源汽车销量预测（万辆）.1515 图图 19.19.公司新能源汽车公司新能源汽车 PTCPTC 电加热器产品电加热器产品 .1616 图图 20.20.20192019-2025E2025E

13、 年公司新能源汽车年公司新能源汽车 PTCPTC 电加热器产能、产量预测（万套）电加热器产能、产量预测（万套）.1717 图图 21.21.20192019-2025E2025E年公司新能源汽车年公司新能源汽车PTCPTC电加热器市场占有率预测（万辆、电加热器市场占有率预测（万辆、万件）万件）.1717 图图 22.22.多晶硅产业链多晶硅产业链 .1717 图图 23.23.光伏发电累计新增装机容量（万千瓦）光伏发电累计新增装机容量（万千瓦）.1818 图图 24.24.20102010、20212021 年全球可再生能源发电技术的年全球可再生能源发电技术的 L LCOECOE（美元（美元/

14、千瓦时）千瓦时）.1818 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 25.25.20172017 至至 2025E2025E 年多晶硅产能预测（万吨）年多晶硅产能预测（万吨）.1818 图图 26.26.20172017-2222 年特级多晶硅致密料成交价（元年特级多晶硅致密料成交价（元/KG/KG）.1818 图图 27.27.多晶硅改良西门子法工艺生产流程多晶硅改良西门子法工艺生产流程图图 .2020 图图 28.28.公司公司 6060 对棒还原炉对棒还原炉 .

15、2020 图图 29.29.公司多晶硅项目加热器公司多晶硅项目加热器 .2020 图图 30.30.公司预镀镍钢基带生产流程公司预镀镍钢基带生产流程 .2222 图图 31.31.公司后镀镍钢基带生产流程公司后镀镍钢基带生产流程 .2222 图图 32.32.预预镀镍电压一致性表型优异镀镍电压一致性表型优异 .2323 图图 33.33.20 年全球圆柱锂电池出货量（亿颗）年全球圆柱锂电池出货量（亿颗）.2323 图图 34.34.特斯拉特斯拉 46804680 圆柱大电池圆柱大电池.2424 图图 35.35.公司（下图）与国内某厂家（上图）预镀钢壳冲压后表面拉

16、伸裂纹不同公司（下图）与国内某厂家（上图）预镀钢壳冲压后表面拉伸裂纹不同放大倍数对比放大倍数对比 .2626 图图 36.36.2012019 9-2024E2024E 公司锂电池材料业务收入预测（万元）公司锂电池材料业务收入预测（万元）.2626 表表 1.1.公司募资项目公司募资项目 .7 7 表表 2.2.公司股权收购历程公司股权收购历程 .8 8 表表 3.3.铲片式铲片式 PTCPTC 电加热器的优势电加热器的优势 .1212 表表 4.4.公司布局铲片式公司布局铲片式 PTCPTC 电加热器历程电加热器历程 .1313 表表 5.5.公司与广东恒美铲片式公司与广东恒美铲片式 PTC

17、PTC 竞争对比竞争对比 .1313 表表 6.6.公司公司 20192019 年年2024E2024E 年空调年空调 PTCPTC 加热器业务预测（万台加热器业务预测（万台/万支万支/万元）万元）.1414 表表 7.PTC7.PTC 电加热器和热泵对比电加热器和热泵对比.1515 表表 8.8.公司公司 20212021 年部分订单年部分订单 .1616 表表 9.20229.2022 年新增多晶硅建设项目年新增多晶硅建设项目 .1919 表表 10.10.国内还原炉国内还原炉+冷氢化电加热器市场规模测算冷氢化电加热器市场规模测算 .2020 表表 11.11.公司在手未确认销售收入订单（

18、万元）公司在手未确认销售收入订单（万元）.2121 表表 12.12.预镀镍优势分析预镀镍优势分析.2222 表表 13.13.各企业各企业 4646 系圆柱大电池进展系圆柱大电池进展 .2424 表表 14.14.公司与新日铁预镀镍钢系带性能对比公司与新日铁预镀镍钢系带性能对比 .2525 表表 15.15.公司与新日铁预镀镍钢基镀层厚度和漏铁率对比公司与新日铁预镀镍钢基镀层厚度和漏铁率对比 .2525 表表 16.16.公司分业务营收及毛利率测算（亿元，公司分业务营收及毛利率测算（亿元，%）.2828 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证

19、券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.东方电热：实控人长期深耕电加热器领域，积极布局新能源赛道东方电热：实控人长期深耕电加热器领域，积极布局新能源赛道 1.1.历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围 国内民用电加热龙头国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务，积极布局新能源业务。公司于 1992 年成立，主营空调辅助电加热器，1993 年开始供货格力，之后陆续与美的、海尔、奥克斯等家电龙头企业建立业务联系。公司是行业内技术领先、种类齐全、品种较多的电加热器生产企业，于 2011 年 5 月在深交所创业板上市，是

20、国内第一家以电加热器业务为主营的上市公司。2013 年公司收购东方瑞吉，开始布局高端化工设备制造，2016年收购江苏九天，进军材料领域，2017 年多晶硅还原炉投放市场。经过多年业务整合和发展，公司已形成家用电器元器件、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信材料三大主要业务板块并行，重点发展新能源产品的业务格局。图图 1.1.东方电热发展史东方电热发展史 数据来源：公司官网，数据来源：公司官网，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 核心业务稳定，新能源业务进入快速上升期。核心业务稳定，新能源业务进入快速上升期。2022 年上半年，家用电器元器件营业收入 7.06 亿元保

21、持稳定，同比减少 0.69%，占比 40.79%，是公司的业务“基石”，主要包括空调用电加热器、小家电用电加热器等产品。新能源板块作为公司近年来重点发展业务，上半年营业收入 5.68 亿，同比增长 170%，占比 32.81%，主要包括多晶硅冷氢化用电加热器、多晶硅还原炉、锂电池钢壳材料、新能源汽车用电加热器等产品。光通信材料业务继续平稳增长，营业收入 4.01 亿元，同比增长23.27%，占比 23.17%，主要产品为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证

22、券股票和行业评级标准 6 缆、电缆的复合钢（铝）塑带。受益于下游新能源行业高景气，公司新能源业务经过多年布局和积累，迎来快速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。图图 2.2.2022H1 公司营收结构公司营收结构 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 3.3.公司主营业务情况公司主营业务情况 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司上市至今募集资金公司上市至今募集资金 20.66 亿元，重点转向新能源产业。亿元，重点转向新能源产业。2011 年公司 ipo 上市募资 5.59 亿元用于家用电器加热器领域项目建设；2020 年公

23、司募资 6.09 亿元重点建设民用和新能源汽车 PTC 加热器项目；2022 年公司简易程序募资 2.98 亿元家用电器元器件40.79%新能源装备制造27.85%光通信材料23.17%新能源汽车元器件4.97%锂电池材料2.25%其他业务0.98%东方电热家用电器元器件业务空调用电加热器母公司小家电用电加热器母公司新能装备业务多晶硅还原炉东方吉瑞多晶硅冷氢化用电加热器镇江东方锂电池钢壳材料东方九天新能源汽车用电加热器母公司光通信材料业务光缆专用钢（铝）塑复合材料江苏九天 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重

24、要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 用于电加热装备和锂电池预镀镍钢基带项目建设。公司上市至今，累计募资 20.66亿元，经过业务调整和重组，公司确定以新能源装备为重点发展业务。表表 1.公司募资项目公司募资项目 募投项目募投项目文件文件 具体子项目具体子项目 项目总投资（万元）项目总投资（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）2022 年度以简易程序向特定对象发行 A 股股票 募集说明书 年产 50 台高温高效电加热装备项目 14,400.00 10,880.00 年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目 23,860.00 18,920.00 合计 38,260.00 29,80

25、0.00 2020 年度向特定对象发行股票募集说明书 收购东方山源 51%股权 6,300.00 6,300.00 年产 6,000 万支铲片式PTC 电加热器项目 29,282.54 26,370.54 年产 350 万套电动汽车 PTC 电加热器项目 20,206.90 10,012.90 补充流动资金 18,200.00 18,200.00 合计 73,989.44 60,883.44 2014 年向特定对象发行股票募集说明书 公司海洋油气处理项目 104,254.00 45,000.00 补充公司流动资金 15,000.00 15,000.00 合计 119254.00 60,000.

26、00 2011 年首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书 工业电加热器制造项目 6,729.80 6,729.80 家用电器用电加热器（管）生产项目 7,179.80 7,179.80 年产 600 万支陶瓷 PTC电加热器项目 5,019.40 5,019.40 研发中心建设项目 1,965.00 1,965.00 其它与主营业务有关的 营运资金 35,030.64 35,030.64 合计 55,924.64 55,924.64 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明确股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明

27、确 公司实控人合计持有公司实控人合计持有 34.68%，股权相对集中。，股权相对集中。截至 2022 年 9 月 28 日，谭荣生、谭伟、谭克合计持有发行人 34.68%的股份，谭荣生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，三人属于一致行动人，共同为公司控股股东暨实际控制人。谭荣生先生自 2009 年 8 月起担任公司董事长，于 2021 年 11 月卸任，目前公司董事长由谭克先生担任，同时谭克先生担任着多家全资子公司执行董事、法人代表。谭伟先生任公司副董事长、总经理。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页

28、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图图 4.4.公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：企查查企查查，财通证券研究所财通证券研究所 备注：截至备注：截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2 28 8 日日 收购扩展多业务，不同子公司业务明确收购扩展多业务，不同子公司业务明确。经过多年并购发展，公司共设有全资子公司 21 家，其中东方瑞吉、镇江东方、江苏九天、东方九天四家子公司分别从事多晶硅还原炉、多晶硅冷氢化用电加热器、光通信材料、锂电池钢壳材料业务，是公司重要子公司，母公司东方电热专注于各类民用电加热器。截至 2022 年 4月，东方电热及其名下五家全资子公司获得各省税

29、务局联合颁发的高新技术企业证书，享受按 15%的税率缴企业所得税。表表 2.公司股权收购历程公司股权收购历程 收购时间收购时间 收购公司收购公司 收购股权比例收购股权比例 对公司经营影响对公司经营影响 2013 年 6 月 瑞吉格森 100%扩展石油、天然气、冶金、电站及各类化工设备的开发、制造和销售 2016 年 11 月 江苏九天 51%扩展光电产品、电池钢壳及其钢基带、电池零部件、通信光缆钢（铝）塑复合带及其钢基带的的制造、加工、销售 2019 年 11 月 深圳山源 21.3%实际控制铲片式 PTC 电加热器的技术与市场，成为东方山源的间接控股股东 2022 年 9 月 江苏九天 49

30、%江苏九天由合资公司转变为公司全资子公司 2021 年 2 月 东方山源 51%东方山源由合资公司转变为公司全资子公司 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提升财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提升 公司公司 2019 年业绩低谷，净利润亏损年业绩低谷，净利润亏损 0.98 亿。亿。2019 年度受国家产业政策调整，新能源汽车行业补贴大幅退坡，动力锂电池行业市场需求明显下降，导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务出现亏损。同时江苏九天作为光纤行业产业链的中间层，议价能力低下，资金成本高，同时该年产业链下游国内三大通信运营

31、商光纤类产品市场招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过 30%，远超市场预期，导致江苏九天毛利率大幅降低，并最终出现大额亏损。公司控股子公司江苏九天和东方九谭荣生12.56%谭伟11.06%谭克11.06%交银施罗德基金3.94%镇江东方电热科技股份有限公司东方瑞吉东方九天镇江东方江苏九天珠海东方其余16家全资子公司科威特政府投资局1.25%UBS AG1.02%其他持股59.11%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 天归属于母公司净利润合计亏损 5,053.85 万元。

32、同时江苏九天业绩出现大额亏损，导致公司计提商誉减值 11,870.19 万元。触底反触底反弹，公司营收、利润连续弹，公司营收、利润连续 3 年同比上涨。年同比上涨。在经历 2019 年的行业出清和内部调整后，公司控股子公司江苏九天扭亏为盈，2020 年实现净利润 187.10 万元。同时得益于 2020 年新能源行业进入快速增长期，下游多晶硅供需失衡，公司多晶硅生产用关键设备多晶硅还原炉和重要设备冷氢化电加热器销售实现量价起飞。公司 2021 年营收 27.87 亿，同比增加 16.28%；毛利率 17.47%，同比上升 2.15个百分点；净利率 6.02%，同比上升 3.63 个百分点。20

33、22 年 H1 营收 17.31 亿，同比增加 28.54%；毛利率 20.39%，同比上升 2.92 个百分点；净利率 8.36%，同比上升 2.34 个百分点。随着新能源行业的持续景气和公司募集项目的放量，我们预计公司未来三年的营收和利润将持续上涨。图图 5.5.2018-2022H1 公司营收变化公司营收变化 图图 6.6.2018-2022H1 公司归母净利润变化公司归母净利润变化 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 7.7.公司毛利率公司毛利率和和净利率净利率变化变化 图图 8.

34、8.公司营收结构公司营收结构变化变化（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司期间费用公司期间费用率稳中有降率稳中有降，研发投入不断提升。，研发投入不断提升。2018-2022H1 公司期间费用率占-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500212022H1营收（亿元）营收YoY(%)-200%-100%0%100%200%300%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.020021 202

35、2H1归母净利润（亿元）归母YoY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022H1毛利率（%）净利率（%）ROE(%)00022H1家用电器元器件新能源汽车元器件新能源装备制造光通信材料锂电池材料其他业务 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 比分别为 12.10%/12.85%/10.22%/11.48%/9.51%。公司管理费用率、财务费用率保持稳定，销售费用率由于市场供需关

36、系改变以及运输费用调整到营业成本，销售费用率从 2019 年的 3.72%下降到 2022H1 的 1.16%。公司坚持自主研发，培育核心竞争力的战略，研发费用占比不断增加，2021 年公司研发费用 1.1 亿，同比增长 30.46%，2022 年 H1 研发费用 0.74 亿，同比增长 42.07%，截止到 2021 年底，公司共计持有授权发明专利 25 项，实用新型及外观专利 162 项，软件著作权 11项。公司是国内最早研发及批量生产纯电动汽车 PTC 电加热系统的企业之一，也是国内少数掌握铲片式 PTC 电加热器和预镀镍工艺技术的企业。运营周转方面，公司运营周转方面，公司 2021 年

37、固定资产周转率提升明显。年固定资产周转率提升明显。2019-2021 年，公司业绩继续上升，公司产能利用率不断提升家用，电器元器件产能利用率超过 90%，新能源汽车元器件产能，新能源装备制造利用率超过 100%，公司的固定资产周转率分别为 2.91、3.10、3.46。我们预计随着未来新能源行业的持续高速增长，公司存货周转率各项营运能力将得到提升。图图 9.9.2018-2022H1 期间费用率变化期间费用率变化 图图 10.10.2018-2022H1 运营周转情况运营周转情况 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券

38、研究所财通证券研究所 2.立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道 2.1.民用电加热器业务：空调铲片式民用电加热器业务：空调铲片式 PTC 加热器势不可挡加热器势不可挡 2021 年公司年公司电加热器市场占有率电加热器市场占有率 31%。民用电加热器广泛应用于空调、洗衣机、热水器、冰箱、冷柜以及饮水机、豆浆机、电灶等各类小家电中，几乎涉及居民生活的各个方面，在工业化、城镇化和全球节能减排力度不断增加的背景下，电加热由于其特有的优势加快了对其他加热方式的替代。未来，电加热器的行业规模将稳定扩大，其产品也将逐步向安全、低耗能、环保等方向发展

39、。公司 2021 年民用电加热器销售 0.87 亿件，市占率 31%，为国内民用电加热器龙头。-2%3%8%13%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率09202020212022H1存货周转率应收账款周转率固定资产周转率总资产周转率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 11.11.中国及公司电加热器销售量（亿件）中国及公司电加热器销售量（亿件）数据来源：中商产业研究院数据来源：中商产

40、业研究院，公司公司财报，财报，财通证券研究所财通证券研究所 核心业务空调加热器占比核心业务空调加热器占比 70%。公司民用电加热器主要产品分为空调用电加热器、小家电用加热器和轨道列车用电加热器。其中空调用电加热器是公司主导产品，其销售收入占民用电加热器销售收入一直保持在 70%以上，主要品种包括PTC 电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器、电加热带（线）等等，主要用于空调的辅助加热。2022 年上半年，家用空调生产总量为 1.23 亿台，同比增长1.1%，家用空调行业已处于行业成熟期，需求较为稳定。小家电市场快速发展，有望成为公司民小家电市场快速发展，有望成为公司民用用电加热电加热器器新增长

41、点。新增长点。公司原有小家电PTC 加热器产能 2725 万支每年，主要用于洗衣机、蒸汽电烤箱、洗碗机、电热水器、油烟机等厨卫小家电的加热。随着公司 2021 年 1000 万支小家电加热元件生产基地项目的建设完成，公司目前拥有小家电 PTC 加热器产能 3725 万支每年，我们认为我国小家电的市场渗透率还不高，与国外相比还有很大的差距。随着我国居民收入和对生活品质要求的不断提升，小家电的需求也将日渐增长，小家电电加热器市场整体将保持一定速度的增长，公司未来小家电电加热器销售量有望进一步增长。25%26%27%28%29%30%31%32%33%00.511.522.5320172018201

42、920202021中国销量公司销量市占率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 12.12.中国家用空调产量（亿台）中国家用空调产量（亿台）图图 13.13.中国小家电市场销售量（亿台）中国小家电市场销售量（亿台）数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，智研咨询，智研咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：中商产业研究院数据来源：中商产业研究院，奥维云网奥维云网，财通证券研究所财通证券研究所 技术更迭，铲片式技术更迭，铲片式 PTC 电加热器将成为未来主流

43、。电加热器将成为未来主流。目前空调市场使用的 PTC 电加热器分为胶粘式 PTC 电加热器和铲片式 PTC 加热器。粘胶式 PTC 加热器是用波纹状的散热片薄铝板钎焊在一起的，然后利用硅胶与同样是铝质的、其内用于放置 PTC 发热元件的铝管粘接而成。铲片式铲片式 PTC 加热器采用了具有翅片式结构加热器采用了具有翅片式结构的散热片的散热片，翅片式散热片区别于粘胶的波纹状散热片，它是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体。铲片式 PTC 电加热器一体化成型的设计既避免了采用硅胶粘接而带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题避免了采用硅胶粘接而带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题

44、，又解决了散热片从铝管上脱落的问题；因散热片和铝管是一体式的，两者间不存在热阻，导热效率高导热效率高，可以用更少的散热片满足客户要求的功率；同时可以在同等散热面积的条件下让翅片更薄，节省材料，生产成本降低生产成本降低 30-40%。目前，铲片式PTC 电加热器已经逐步取得下游客户认可。图图 14.14.胶粘式胶粘式 PTC 电加热器电加热器 图图 15.15.铲片式铲片式 PTC 加热器加热器 数据来源：公司公告数据来源：公司公告 财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司公告数据来源：公司公告 财通证券研究所财通证券研究所 表表 3.铲片式铲片式 PTC 电加热器的优势电加热器的优势 性能

45、性能 具体内容具体内容 传热效果 铲片式加热器因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能利用率高。散热效率 铲片式加热器可以将翅片加工成波浪形曲面，增加了散热面积，从而提高了散热效率 安全性 铲片式加热器冲击电流小，使加热器在工作时更加安全可靠 功率衰减性 铲片式加热器因散热片和铝管间不存在着热阻，在长期工作过程中功率衰减低。经济性 铲片式加热器可以在同等散热面积的条件下让翅片加工成更薄，使材料生产成本大为降低，节省了材料 1.80 2.05 2.19 2.11 2.18 1.2250.00.51.01.52.02.52002020212022H12.21

46、 2.33 2.49 2.84 2.95 2.37 0.00.51.01.52.02.53.03.52001920202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 环境方面 铲片式加热器因散热片和铝管是一体式，使加热器在工作时不会产生因硅胶粘接而带来的硅胶老化和产生异味，以及散热片脱落现象，铲片式加热器的风阻小，噪音小。数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 提前布局铲片式提前布局铲片式 PTC 电加热器，业内竞争优

47、势明显。电加热器，业内竞争优势明显。2017 年公司使用自有资金出资 2000 万元与深圳山源（12 项专利技术出资）合作成立东方山源，进入铲片式 PTC 电加热器行业。到 2021 年，公司通过收购使东方山源成为全资子公司，独立拥有原属于东方山源的 25 项铲片式 PTC 电加热器专利技术。目前市场上仅目前市场上仅有公司和广东恒美具有铲片式有公司和广东恒美具有铲片式 PTC 电加热器的批量生产能力。电加热器的批量生产能力。相比于广东恒美，公司在专利技术、生产规模、生产效率等方面均有较强的竞争优势，我们预计公司有望进一步提升市场占有率。表表 4.公司布局铲片式公司布局铲片式 PTC 电加热器历

48、程电加热器历程 时间时间 事件事件 对公司业务影响对公司业务影响 2017 出资 2000 万元与深圳山源共同设立东方山源 公司得以使用深圳山源相关 12 项专利技术，布局铲片式 PTC 电加热器行业 2019 公司收购深圳山源 21%股份 间接控股东方山源，实际控制铲片式 PTC 电加热器的技术和市场 2020 收购深圳山源 13 项铲片式 PTC 电加热器生产加工相关技术 进一步改进铲片式 PTC 电加热器的生产工艺和生产设备 2021 收购深圳山源持有的东方山源 51%股权 东方山源成为公司全资子公司，深圳山源退出铲片式 PTC 电加热器行业 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：

49、公司公告，财通证券研究所 表表 5.公司与广东恒美铲片式公司与广东恒美铲片式 PTC 竞争对比竞争对比 东方电热东方电热 广东恒美广东恒美 专利技术 32 项相关专利，发明专利 3 项，实用新型专利 29 项 实用新型专利 3 项 生产效率 生产设备功率为 5Kw，其中每班次生产 700 支 PTC 电加热器，未来每班次有望提升至 1400 支 生产设备功率 16.5Kw，每班次生产650 支 PTC 电加热器 年产能 3000 万支，募集项目 6000 万支 未细分铲片式 PTC 产能，公司民用电加热器总产能 5000 万支 资金规模 注册资本 127,349.37 万元 注册资本 2,62

50、0 万元 主要客户 格力、美的、海尔、奥克斯 美的 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 募投募投 6000 万支铲片式万支铲片式 PTC 电加热器，拓展市场空间。电加热器，拓展市场空间。2020 年公司向特定对象发行股票的募集资金2.64亿元用于“年产6,000万支铲片式PTC电加热器项目”。完工后，公司将拥有 9000 万支空调铲片式 PTC 的产能，公司的竞争优势和产品优势将被进一步放大。根据国家统计局统计，2021 年国内空调销售 2.18 亿台，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨

51、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 国内空调市场上升空间有限，我们认为目前农村空调普及率较低，未来仍有增长空间，假定 2022-2024 年国内空调生产量增长率为 3%。2024 年预计公司铲片式PTC 产销量达到 9000 万支，市场占有率 37.72%。2022 年募集项目投产后，我们预计公司空调 PTC 加热器营业收入 2022-2024 年分别为 11.45/13.17/13.54 亿元，复合增长率 6.65%。表表 6.公司公司 2019 年年2024E 年空调年空调 PTC 加热器业务加热器业务预测（万台预测（万台/万支万支/万元）万元）项目项目 2019 202

52、0 2021E 2022E 2023E 2024E 国内空调生产总量（万台）21,866 21,064 21,836 22,491 23,166 23,861 胶粘式 PTC 产销量（万）2,902 2,531 2,531 1,645 633 0 胶粘式 PTC 价格（元/支）29.00 29.82 29.82 29.82 29.82 29.82 营业收入（万元）84,164 75,468 75,468 49,054 18,867 0 收入占比 82.25%73.46%67.65%42.85%14.33%0.00%现有铲片式PTC产销量（万支）1,125 1,807 2,400 2,550 2

53、,700 3,000 铲片式 PTC 价格（元/支）16.15 15.29 15.04 15.04 15.04 15.04 营业收入（万元）18,169 27,272 36,096 65,424 112,800 135,360 收入占比 17.75%26.54%32.35%57.15%85.67%100.00%营业收入合计 102,333 102,740 111,564 114,478 131,667 135,360 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 图图 16.16.公司公司 2019 年年2024E 年空调年空调 PTC

54、加热器加热器产销量和市占率（万支）产销量和市占率（万支）图图 17.17.公司公司 2019 年年2024E 年空调年空调 PTC 加热器加热器营业收入（万元）营业收入（万元）数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.新能源汽车新能源汽车 PTC 电加热器业务：迎合市场需求，积极扩张产能电加热器业务：迎合市场需求，积极扩张产能 汽车电动化大势所趋。汽车电动化大势所趋。进入 21 世纪以来，新能源等战略性新兴产业步入了快速发展的关键时期，新能源汽车等相关行业被列入我国“十三五规划”和“中国制造2

55、025”重点发展的领域。根据中国汽车工业协会统计的数据，2022 年 1 月-6 月，新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场占有市场占有率达到率达到 21.6%。新能源汽车正在逐步取代燃油车成为未来汽车市场的主角。与此0%10%20%30%40%05,00010,000201920202021E2022E2023E2024E胶粘式 PTC产销量铲片式PTC产销量胶粘式 PTC市占率铲片式ptc市占率总市占率0%5%10%15%20%050,000100,000150,000201920202021E 2022E 2023E 2024E胶粘式PTC

56、营业收入铲片式PTC营业收入营业收入合计营收增长率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 同时新能源汽车空调市场也在全面增长。图图 18.18.2019-2025E 国内新能源汽车销量预测（万辆）国内新能源汽车销量预测（万辆）数据来源：中汽协数据来源：中汽协，Wind，财通证券研究所财通证券研究所 PTC 电加热器仍将是市场主导。电加热器仍将是市场主导。不同于传统汽车利用内燃机进行制热，新能源汽车空调系统制热方案目前主要有两种：一种是采用 PTC 电加热器；另一种制热方

57、案为热泵制热。热泵制热因其能耗小，可以提升汽车里程的优势，被特斯拉等部分高端新能源车型采用。但热泵取代 PTC 电加热器成为市场主流的可能性不大。主要原因是热泵空调的成本要远高于热泵空调的成本要远高于 PTC 电加热器系统电加热器系统。从整车厂的销售利润角度看，PTC 电加热器是最优的选择，且目前市场上大部分汽车采用 PTC 电加热器系统。此外热泵空调系统仍配置一套 PTC 电加热器，其目的是确保热泵空调系统的正常启动和在低温情况下的稳定运行。表表 7.PTC 电加热器和热泵对比电加热器和热泵对比 PTC 电加热器电加热器 热泵热泵 原理 电流热效应 将低位热源的热能强制转移到高位热源 电量消

58、耗 2.5kW 1.25kW 里程影响 下降 35%左右 下降 20%左右 整车成本 2000-3000 元 6000 元左右 稳定性 极端低温下保持正常工作 温度达到-10C 时室外换热器易结霜 市场占有率 85%15%数据来源：数据来源：车百智库，高工新汽车，公司公告，车百智库，高工新汽车，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司技术储备丰厚，产品得到下游客户的广泛认可。公司技术储备丰厚，产品得到下游客户的广泛认可。公司自 2006 年开始进行新能源汽车 PTC 电加热器的研发，积累了丰富的技术储备和产品经验，掌握 10 多-10%10%30%50%70%90%110%130%150%

59、170%02004006008001,0001,2001,4001,60020022E2023E2024E2025E新能源汽车产量(万辆）同比增长率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 项汽车 PTC 相关的专利技术，作为主要起草单位起草了 电动汽车用电加热器（QC/T1101-2019）行业标准。公司主要产品包括电动汽车用 PTC 电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖 PTC 电加热器等。公司与主要新能源汽车制造企业保持了良好的合作关系，赢

60、得了比亚迪、江淮、长城、长安等知名汽车生产企业的认可和订单。公司与客户一般签署长期框架合同或年度框架合同，约定产品型号和单价，实际采购量根据月度订单确定。2021 年公司合计订单远超 21 万套，实际销量为 35.1 万套，产能利用率 151%。图图 19.19.公司新能源汽车公司新能源汽车 PTC 电加热器产品电加热器产品 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 表表 8.公司公司 2021 年部分订单年部分订单 终端客户终端客户 在手订单（套）在手订单（套）备注备注 长安汽车 109,570 2021 年需求量 零跑汽车 52,293 2021 年需求量 长城汽

61、车 17,280 2021 年需求量 江淮汽车 11,476 2021 年 5-7 月需求量 瑞驰汽车 14,393 2021 年需求量 东风小康 5,000 2021 年 4-8 月需求量 比亚迪 框架合同 根据实际需求下订单 合计 210,012 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 募投项目即将放量，积极抢占市场份额。募投项目即将放量，积极抢占市场份额。公司 2020 年募投“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目一期工程进展顺利，年产 75 万套水暖电加热器生产线已经开始小批量试生产，年产 100 万套风暖电加热器生产线有望在 10 月底开

62、始全流程调试，2023 年公司产能有望达到 200 万件每年，同时可以缓解目前公司生产压力大，部分客户订单无法满足的情况，将为承接核心客户的大额订单提供保 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 障，该项目建成后公司总产能将达到 375 万件每年，有望大幅提升公司盈利能力及 市 场 占 有 率。我 们 预 测 2022-2025 年 公 司 该 板 块 业 务 营 业 收 入 为2.52/7.10/8.96/13.03 亿元，市场占有率为 7.22%/14.05%/14.

63、07%/15.52%。图图 20.20.2019-2025E年公司新能源汽车年公司新能源汽车PTC电加热电加热器产能、产量预测（器产能、产量预测（万套万套）图图 21.21.2019-2025E年公司新能源汽车年公司新能源汽车PTC电加热电加热器市场占有率预测（万辆、万件）器市场占有率预测（万辆、万件）数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所数据来源：中汽协，财通证券研究所 3.积极布局新能源行业，多晶硅设备积极布局新能源行业，多晶硅设备+锂电材料业务迎来锂电材料业务迎来快速增长快速增长 3.1.多晶硅生产装备业务：硅料，光伏景气上

64、行为公司业务提供强支持。多晶硅生产装备业务：硅料，光伏景气上行为公司业务提供强支持。多晶硅是光伏行业的重要一环。多晶硅是光伏行业的重要一环。多晶硅产业链大致可分为上游工业硅原料、生产设备，中游多晶硅料、多晶硅片，以及下游多晶电池片、光伏组件三大环节。公司身为多晶硅上游重要企业，经过多年的研发投入，积累了丰富的技术储备，是国内极少数生产多晶硅还原炉和冷氢化电加热器的企业之一。图图 22.22.多晶硅产业链多晶硅产业链 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，维科网前瞻产业研究院，维科网，财通证券研究所财通证券研究所 政策、需求双驱动，光伏行业高度景气。政策端，政策、需求双驱动，光伏行业高度景气。政策

65、端，“3060”碳达峰碳中和政策驱动光伏行业快速发展。需求端，需求端，伴随光伏工艺技术的不断进步和成本改善，全球0%50%100%150%00销量(万套)产能(万套)产能利用率0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E新能源汽车产量(万辆）市场需求量（万件）市场占有率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 光伏太阳能加权平均化度电成本由 2010 年的 0.4

66、17 美元/千瓦时下降至 0.048 美元/千瓦时。中国作为最大的光伏产业国，在中国作为最大的光伏产业国，在 2010 年至年至 2021 年期间，度电成本年期间，度电成本下降了下降了 89%，达到，达到 0.034 美元美元/千瓦时千瓦时。目前我国大部分地区基准电价在 0.38 元每度电左右，光伏发电清洁、低碳的同时具备可观的经济性，在化石能源价格不断上涨的背景下，全球市场对于光伏需求高涨，光伏开始进入全面平价期。截至2022 年 7 月我国光伏累计光伏装机 34351 亿千瓦，我们预测到 2025 年、2030 年我国累计光伏装机将分别达到 66461 亿千瓦、127664 亿千瓦。图图

67、23.23.光伏发电累计新增装机容量（万千瓦）光伏发电累计新增装机容量（万千瓦）图图 24.24.2010、2021 年全球可再生能源发电技术的年全球可再生能源发电技术的LCOE（美元（美元/千瓦时）千瓦时）数据来源：数据来源：能源局，能源局，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：IRENAIRENA，财通证券研究所财通证券研究所 硅料价格不断上涨，上游产能扩充需求旺盛。硅料价格不断上涨，上游产能扩充需求旺盛。在政策，下游需求双端刺激下，多晶硅需求量需求快速上涨，硅料作为重资产环节，扩充周期相对较长，上下游供需失衡，硅料价格飞速上涨。2022年9月国内多晶硅致密料

68、价格达到307元/KG，上涨幅度超 200%，硅料企业迎来扩产浪潮，据公开数据统计 2022 年以来合计共有 196 万吨多晶硅产能扩展项目被宣布，硅料生产工业装备需求迎来快速增长。2021 年我国多晶硅产能为 62.3 万吨，根据公开信息我们测算估计 2022-2024 年多晶硅新增产能将达到 56.7/35.7/38.68 万吨。图图 25.25.2017 至至 2025E 年多晶硅产能预测（万吨）年多晶硅产能预测（万吨）图图 26.26.2017-22 年特级多晶硅致密料成交价（元年特级多晶硅致密料成交价（元004000500060001-2月3月4月5月6月7月8

69、月9月10月11月12月2002200.10.20.30.40.5化 石 能 源地 热水 电太 阳 光 伏聚 光 太 阳能路 上 风 电海 上 风 电20102021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 /KG）数据来源：数据来源：CPIA，SMM，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，Solarzoom，财通证券研究所财通证券研究所 表表 9.2022 年新增多晶硅建设项目年新增多晶硅建设项目 光伏企业光伏企业 类别类别

70、公布日期公布日期 扩产规模扩产规模(万吨万吨)项目名称项目名称 亚王能源集团 多晶硅/10 10 万吨多晶硅 大全能源 高纯硅基材料 2022/2/9 10 大全能源包头多晶硅项目的一期项目 合盛硅业 多晶硅 2022/2/14 20 合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目 上机数控 高纯晶硅 2022/2/2 10 年产 10 万吨高纯晶硅项目 苏州中来股份 高纯多晶硅 2022/3/15 10 10 万吨高纯多晶硅项目 特变电工 高端电子级多晶硅 2022/3/16 20 投建年产 20 万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济项目 江苏润阳 高纯多晶硅 2022/3/18 5 5 万吨多晶

71、硅 TCL 科技、协鑫集团 颗粒硅+硅基材料+电子级多晶硅 2022/4/19 11 10 万吨颗粒硅、硅基材料及 1 万吨电子级多晶硅项目 协鑫集团、内蒙古东源科技 颗粒硅 2022/5/9 20 20 万吨颗粒硅生产项目 天合光能 高纯多晶硅 2022/6/18 15 年产 15 万吨高纯多晶硅 南玻 高纯晶硅 2022/6/23 5 年产 5 万吨高纯晶硅项目 特变电工 高纯硅 2022/8/16 20 20 万吨/年高纯硅及配套源网荷储一体化项目 通威股份 高纯晶硅 2022/8/18 20 云南通威二期 20 万吨高纯晶硅绿色能源项目 通威股份 高纯晶硅 2022/8/18 20 内

72、蒙古年产 20 万吨高纯晶硅及配套项目 合计 196 数据来源：钛合金在线，财通证券研究所数据来源：钛合金在线，财通证券研究所 公司系国内多晶硅还原炉，冷氢化用电加热器的核心企业，市场占有率高。公司系国内多晶硅还原炉，冷氢化用电加热器的核心企业，市场占有率高。目前多晶硅生产工艺普遍为改良西门子法，工艺流程为：将工业硅粉与氯化氢在合成TCS 气体；将 TCS 与高纯氢气送入还原炉中，经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅；将还原炉还原过程中产生的污染副产品四氯化硅送到氢化反应环节将其转05003002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E多

73、晶硅产能（万吨）新增产能（万吨）0500300350Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22国内特级致密料 成交价 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 化为 TCS，进而实现循环利用。多晶硅还原炉是改良西门子法中核心设备，冷氢多晶硅还原炉是改良西门子法中核心设备，冷氢化电加热器是改良西门子法中重要设备化电加热器是改良西门子法中重要设备。以 50 万吨多晶硅项目为例，根据公司披露每万吨多晶硅产能大约需要每万吨多晶硅产

74、能大约需要 6000 万元至万元至 8000 万元的多晶硅还原炉和冷氢万元的多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器的设备资金投入化用电加热器的设备资金投入，其中还原炉大约占三分之二，电加热器占三分之一。公司目前多晶硅还原炉的市场占有率约为 35-40%，冷氢化电加热器的市场占有率约为 90%。根据 CPIA 数据以及公司公告，我们预测我们预测 2022-2024 年多晶硅年多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器市场规模分别为还原炉和冷氢化用电加热器市场规模分别为 49.43、54.70、63.80 亿元亿元。表表 10.国内还原炉国内还原炉+冷氢化电加热器市场规模测算冷氢化电加热器市场规模测算 2018 20

75、19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 多晶硅产能（万吨）38.80 45.20 45.70 62.30 119.00 179.00 249.00 新增产能（万吨）11.20 6.40 0.50 16.60 56.70 60.00 70.00 每万吨硅料还原炉价值量（亿元/万吨）0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 每万吨硅料冷氢化电加热器价值量（亿元/万吨）0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 还原炉市场规模（亿元）5.60 3.20 0.25 8.30 35.25 39.70 46.30 冷氢化电加热器市

76、场规模（亿元）2.80 1.60 0.13 4.15 14.18 15.00 17.50 还原炉+冷氢化电加热器市场规模（亿元）8.40 4.80 0.38 12.45 49.43 54.70 63.80 数据来源：数据来源：CPIA，公司公告，财通证券研究所测算，公司公告，财通证券研究所测算 图图 27.27.多晶硅多晶硅改良西门子改良西门子法工艺法工艺生产流程图生产流程图 数据来源：数据来源：索比光伏网索比光伏网，财通证券研究所财通证券研究所 备注：备注：TCS-三氯氢硅三氯氢硅，STC-四氯化硅四氯化硅 图图 28.28.公司公司 60 对棒还原炉对棒还原炉 图图 29.29.公司多晶硅

77、项目加热器公司多晶硅项目加热器 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 在手订单充足，公司多晶硅生产设备业务迎来在手订单充足，公司多晶硅生产设备业务迎来快速增长快速增长。受益于下游硅料扩产潮，公司在手订单量快速增长，目前公司在手订单在目前公司在手订单在 33.2 亿元，其中亿元，其中 27.9 亿为公司亿为公司2022 年新签订单年新签订

78、单，充足的订单量为公司业绩增长提供充足的保障。公司主要客户为协鑫科技、合盛硅业、大全新能源、信义硅业等行业下游优质公司，随着硅料的行业的持续景气，下游扩充意愿强烈，公司有望持续获得新的优质订单。公司多晶硅生产设备交货周期一般在 8-10 个月，根据公司订单公告，我们预测 2022年公司该业务营业收入有望达到 11 亿以上，2023 年营收有望达到 20 亿以上。表表 11.公司在手未确认销售收入订单（万元）公司在手未确认销售收入订单（万元）公告日期 公司子公司 合同订立对方名称 合同总金额 合同履行进度 合作内容 2021/4/29 东方瑞吉 亚州硅业 7,840.00 75.00%还原炉设备

79、-镇江东方 乐山协鑫 4,800.00 80.00%2021/4/29 镇江东方 内蒙鑫元 4,800.00 70.00%电加热器 2021/7/6 东方瑞吉 镇江东方 青海丽豪 17,396.00 80.00%还原炉设备+冷氢化辐射式电加热器-东方瑞吉 青海丽豪 4,980.00 80.00%2021/11/5 东方瑞吉 镇江东方 浙江特骏 12,470.00 60.00%还原炉设备 2022/2/28 东方瑞吉 内蒙古大全 28,665.00 30.00%撬块 2022/2/28 镇江东方 内蒙古大全 10,800.00 15.00%电加热器-东方瑞吉 华陆工程（弘元）25,600.00

80、20.00%2022/2/8 东方瑞吉 新疆中部合盛 26,800.00 15.00%还原炉设备 2022/2/8 镇江东方 新疆中部合盛 15,804.00 10.00%电加热器 2022/2/8 东方瑞吉 新疆中部合盛 8,032.00 3.00%还原炉设备 2022/5/8 东方瑞吉 新疆中部合盛 18,150.00 3.00%还原炉设备-镇江东方 新特硅基新材料 5,320.00 5.00%-镇江东方 宁夏晶体新能源 9,800.00 5.00%-东方瑞吉 华陆工程（弘元）上机 7,980.00 3.00%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明

81、及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 2022/7/5 东方瑞吉 华融金融（四川永祥）21,280.00 3.00%还原炉设备 2022/6/29 东方瑞吉 信义硅业 26,240.00 0.00%还原炉设备 2022/6/29 镇江东方 信义硅业 3,592.00 0.00%冷氢化辐射式电加热器 2022/10/10 东方瑞吉 新疆东部合盛 71,300.00 0.00%还原炉、还原炉撬块、汽化器撬块及辐射式电加热器 在手合计未确认销售收入订单 331,649.00 2022 年新签合计未确认销售收入订单 279,363.00 数据来源：公司公告

82、，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.2.锂电池钢壳材料业务：预镀镍电池钢壳国产替代市场前景广阔锂电池钢壳材料业务：预镀镍电池钢壳国产替代市场前景广阔 预镀镍电池钢壳壳性能优异，正在成为行业主流趋势。预镀镍电池钢壳壳性能优异，正在成为行业主流趋势。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。圆柱型电池外壳材料的生产工艺主要包括两大阶段，一是原材料经过清洗、连轧、精轧、平整后制成电池外壳专用钢基带；二是镍复合工艺，即对钢基带进行镀镍。电池钢壳的镀镍环节分为预镀镍和后镀镍两种工艺。预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备明显的优势，其产成品镀层

83、更加均匀其产成品镀层更加均匀，对电池钢壳的保护不存在任何的死角，在快速充放电过程中可以很好地防止腐蚀和泄露，且经处理后钢层与镍层之间会相互渗透形成镍铁合金层形成镍铁合金层，大大提升镀镍钢带的整体性能，满足圆柱锂电池的性能需求。预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。图图 30.30.公司预镀镍钢基带生产流程公司预镀镍钢基带生产流程 图图 31.31.公司后镀镍钢基带生产流程公司后镀镍钢基带生产流程 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财

84、通证券研究所 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 表表 12.预镀镍优势分析预镀镍优势分析 碱性一次电池碱性一次电池 锂离子二次电池锂离子二次电池 内壁镍层 内壁镀层均匀不低于 1um 减少铁离子的溶出 降低漏铁率 调高电池安全 电池封装 滚槽时不会有镍粉掉入 滚槽时不会有镍粉掉入 提高电池安全性 提高电池安全性 电池性能 减少气体产生 提高电池一致性 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 提高电池保有期 充放电电压稳定 数据来源：数据来

85、源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴浩路兴浩，财通证券研究所财通证券研究所 图图 32.32.预镀镍电压一致性表型优异预镀镍电压一致性表型优异 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴路兴浩浩，财通证券研究所财通证券研究所 国产替代是预镀镍业务投资主旋律。从供需角度看：国产替代是预镀镍业务投资主旋律。从供需角度看：锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，此前尚未实现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。根据 EVTank 发布的中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（2022年），2021 年全球圆柱锂电池出货量

86、达到 121.7 亿颗，同比增长 21.0%；按每颗圆柱电池使用 15 克外壳材料计算，2021 年圆柱锂电池外壳材料市场需求约为18.5 万吨，圆柱锂电池需求量不断上升。图图 33.33.2019-2021 年全球圆柱锂电池出货量（亿颗）年全球圆柱锂电池出货量（亿颗）数据来源：数据来源：EVTank，财通证券研究所财通证券研究所 另一方面另一方面 46 系圆柱形锂电池放量在即系圆柱形锂电池放量在即，自在特斯拉在 2020 年 9 月的“电池日”推0204060801920202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

87、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 出 4680 电池以来，46 系大直径圆柱锂电池凭借高能量密度、高安全及低成本优势，已经成为动力电池企业攻坚的重要方向之一。在应用端，特斯拉、保时捷、江淮、宝马等乘用车企相继释放出明确的大圆柱电池应用信号。在供应端，LG、松下、比克、力神、亿纬锂能、蜂巢能源等电池企业积极跟进包括 4680 在内的大圆柱电池。圆柱电池有望在动力领域迎来大规模应用，未来市场空间广阔。而预镀镍钢壳作为高端圆柱锂电池的必不可缺材料之一，需求量将快速上涨，公司公开公开调研活动调研活动披露披露预测预测2025年国内锂电池预镀镍钢基带需求年国内锂

88、电池预镀镍钢基带需求50万吨万吨/年，年，以以50%国产替代，国产替代，国产替代市场达到国产替代市场达到 25 万吨万吨/年。年。目前国外主要供应商仅新日铁 9 月份准备计划扩产 2 到 3 万吨，供需缺口导致预镀镍钢基带的进口价格不断上涨达到供需缺口导致预镀镍钢基带的进口价格不断上涨达到25,000 元元/吨左右，国产替代价格优势明显吨左右，国产替代价格优势明显，国内企业国产替代意愿强烈。图图 34.34.特斯拉特斯拉 4680 圆柱大电池圆柱大电池 数据来源：特斯拉电池日数据来源：特斯拉电池日，财通证券研究所财通证券研究所 表表 13.各企业各企业 46 系圆柱大电池进展系圆柱大电池进展

89、类型类型 企业企业 进展进展 电池厂商 松下 计划今年上半年试产 4680 电池，2023 年起为特斯拉生产 4680 电池，年产能10GWh，约满足 15 万辆汽车的电池需求。LG 能源 将投资 5820 亿韩元用于韩国 Ochang 工厂，新建 4680 圆柱电池生产线，将于2023 年下半年开始投产，年产能可达到 9GWh。三星 SDI 韩国天安建立 4680 电池测试产线，第一批设备已经订购，规划年产能 1GWh。如果测试顺利，三星 SDI 将其马来西亚工厂批量生产 4680 电池，规划产能 8-12GWh。宁德时代 规划 12GWh 项目，研发中。比克电池 比克电池 46 系列大圆柱

90、电池计划今年下半年小批量量产，2023 年规模量产，预计未来几年将产能扩充至 80GWh。亿纬锂能 具备 4680 和 4695 电池生产能力，公告 20GWh 荆门乘用车大圆柱电池，分别规划 10GWh4680 和 4695 电池，预计 23 年投产。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 Storedot 则在去年 9 月宣布生产出第一款 4680 电池，计划 2024 年实现量产。蜂巢能源 今年将切入大圆柱领域，具体计划未公告。Britishvolt 正在开发 46

91、90 电计划收购的德国电池制造商 EAS 工厂开发 4690 电芯原型。车企 特斯拉 特斯拉已规划在美国加利福尼亚州、德克萨斯州、内华达州以及德国柏林的四个超级工厂自产 4680 电池。按照此前计划，其 4680 电池的年产量将在 2022年达到 100GWh、在 2030 年达到 3TWh。宝马 提出 4695 方案，预计 2025 年装配。戴姆勒 布局大圆柱电池。Rimac 正在开发一种基于 46 系列电池的电池模组，目标是在 2023 年供应不少于 4 万电池组，到 2028 年达到不少于 20 万电池组 数据来源：数据来源：高工锂电，高工锂电，财通证券研究所财通证券研究所 从产品技术来

92、看：从产品技术来看：目前东方电热的预镀镍钢带在外观检测、力学性能、镀层厚度、耐蚀性、镍层硬度、附着力，合金层，漏铁率等关键指标上均接近新日铁镀镍钢关键指标上均接近新日铁镀镍钢带性能带性能，满足绝大多数圆柱形锂电池工艺要求，公司 21000 元/吨左右的售价颇具吸引力。表表 14.公司与新日铁预镀镍钢系带性能对比公司与新日铁预镀镍钢系带性能对比 屈服强度MPa 抗拉强度MPa 伸长率%钢带硬度 HVO.2 镀层硬度 HVO.1 镀层厚度 um 厚度公差 mm 进口新日铁 256 345 34 134 210 B 面1.5，A 面1.5 0.25 0.005 国产东方电热 245 335 35 1

93、31 205 B 面1.5，A 面1.9 0.25 0.005 数据来源：数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴浩路兴浩，财通证券研究所财通证券研究所 表表 15.公司与新日铁预镀镍钢基镀层厚度和漏铁率对比公司与新日铁预镀镍钢基镀层厚度和漏铁率对比 钢壳镀层（钢壳镀层（m）钢壳漏铁率（钢壳漏铁率（%）内肩部 外口部 内中部 内口部 外部 标准 0.8 1.2 15%15%/东方 1 1.1408 1.4001 11.2 12.1 7.8 东方 2 1.1084 1.3896 11.4 11.6 7.6 东方 3 1.1946 1.4786 10.8 12.2

94、7.2 新日铁 1 1.0231 1.0456 12.3 12.1 8.2 新日铁 2 1.0354 1.0541 9.8 11.2 7.8 新日铁 3 1.0255 1.0556 10.8 12.2 8.1 数据来源：数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望预镀镍钢壳在电池中的应用展望-路兴浩路兴浩，财通证券研究所财通证券研究所 签署签署 13 万吨框架合作协议，万吨框架合作协议，公司有望成为国产替代市场第一公司有望成为国产替代市场第一家家。2022 年，公司分别与东山精密、无锡金杨签署 5 万吨和 8 万吨预镀镍钢基带采购框架合作协议，协议的签订保障了公司预镀镍钢基带产品 2023 年-20

95、28 年的基本业绩。目 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 前公司产品已经通过江苏海四达及 LG 中国的供应商乐通、日光、科达利的初步送样检验，正在进行下一步的性能验证。公司有望于 2023 年与这些企业达成进一步的合作。公司产能方面公司产能方面，公司 2022 年募集项目“年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带”将在 2023 年初释放产能，总产能达到 2.35 万吨。与此同时公司预镀镍第三条生产线正在积极建设，目前已向泰兴泰州市政府申报。公司预镀镍技术国内领公司预镀镍技

96、术国内领先。先。公司的预镀镍产品主要竞争对手为湖南利德。相比湖南利德，公司具有更加成熟的冷轧退火、平整等技术，预镀镍产品渗透合金层检测厚度到 1.5um 以上，且经过冲压拉伸后表面均匀，无龟裂，漏铁率检测小于 15%，钢壳盐水浸泡耐蚀性等性能明显优于国内同行，与行业龙头日本新日铁相差无几。图图 35.35.公司（下图）与国内某厂家（上图）预镀钢壳冲压后表面拉伸裂纹不同公司（下图）与国内某厂家（上图）预镀钢壳冲压后表面拉伸裂纹不同放大倍数对比放大倍数对比 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 优化调整锂电池材料产品结构，业务重点向预镀镍产品逐步集中。优化调整锂电池材

97、料产品结构，业务重点向预镀镍产品逐步集中。2022H1 公司锂电池材料业务营业收入 3,882 万元，同比下降 36.78%；毛利率 30.16%，同比上升 1.39 个百分点。近两年公司不同优化调整锂电池材料产品结构，减少毛利率不高、销量较小的产品，战略放弃后镀镍材料和电池冲壳将业务，重点转向预镀镍产品。预镀镍产品收入占比不断提升，从 2020 年的 0.29%上升到 2022 年 H1的 33.15%。我们预计公司预镀镍产品收入 2022-2024 年分别为 4320、20000、31500 万元，占锂电池材料业务收入的 45.43%、78.59%、84.63%。图图 36.36.2019

98、-2024E 公司锂电池材料业务收入预测（万元）公司锂电池材料业务收入预测（万元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 数据来源：公司公告数据来源：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设：关键假设：民用电加热器业务：民用电加热器业务：空调行业已经是成熟市场，整体增长较为缓慢。公司铲片式PTC 电加热器凭借其优良性能和成本优势，市场占有率将快速上升，同时由于公司低价抢占市场份额的策略，该业务毛利率会有所下降。我们预测，2

99、022/2023/2024 年民用电加热器业务营收分别为 15.31/16.22/18.66 亿元，分别同比上升 9.97%/5.97%/15.02%，毛利率分别为 17.73%/17.85%/18.00%。多晶硅装备制造多晶硅装备制造：公司身为多晶硅装备制造重要企业之一，市场占有率超过 40%。受益与下游硅料扩产浪潮，我们认为公司近三年该业务将迎来快速增长。我们预测公司 2022/2023/2024 年多晶硅装备制造业务营收分别为 11.21/22.46/28.43 亿元，分 别 同 比 上 升175.43%/100.40%/26.53%，毛 利 率 分 别 为28.25%/29.25%/3

100、0.25%。新能源汽车电加热器：新能源汽车电加热器：公司是民用电加热器龙头，新能源汽车 PTC 电加热器行业标准主要起草人，随着 350 万套 PTC 电加热器募集项目逐渐放量，公司产销量将迅速提升。我们预测公司 2022/2023/2024 年新能源汽车电加热器业务营收分别为 2.81/4.86/5.99 亿元，同比分别上升 172.56%/73.08%/23.20%，毛利率稳定在24%左右。锂电池材料：锂电池材料：预镀镍电池钢壳国产替代趋势明显，下游需求缺口大，公司相关技术国内较好，13 万吨框架协议保障了公司该业务的基本面，看好公司成为预镀镍钢基带国产替代第一家公司。我们预测公司 202

101、2/2023/2024 年锂电池材料业务营0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500030000350004000020022H12022E2023E2024E锂电池材料营业收入（万元）预镀镍产品收入（万元）预镀镍产品收入占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 收分别为 0.95/2.55/3.72 亿元，同比分别-17.02%/167.61%/46.26%。光通信材料：光通信材料

102、：光通信行业 2019 年陷入低谷，目前得益于国家网络提速政策，行业整体逐步回暖。我们预测 2022/2023/2024 年光通信材料业务营收为7.89/8.68/9.54 亿元；同比上升 10.00%/10.00%/10.00%。整体预测：整体预测：我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 38.66/55.21/66.74 亿元，同比分别增加 38.70%/42.82%/20.87%，归母净利润分别为 3.77/6.96/8.97 亿元，同比117.10%/84.61%/28.77%，对应 EPS 为 0.25/0.47/0.60 元/股。首次覆盖，给予“增持”投资评级。表表 16.

103、公司分业务营收及毛利率测算（公司分业务营收及毛利率测算（亿亿元，元，%）业务板块业务板块 2020 2021 2022E 2023E 2024E 民用电民用电加热器加热器 空调电加热器营业收入 10.53 10.31 11.16 11.45 13.17 YOY-5.87%-2.07%8.21%2.61%15.02%其他民用电加热器营业收入 3.17 3.61 4.15 4.77 5.49 YOY 48.83%13.82%15.00%15.00%15.00%民用电加热器 营收合计 13.70 13.92 15.31 16.22 18.66 YOY 2.05%1.61%9.97%5.97%15.0

104、2%营收占比 57.15%49.95%39.60%29.38%27.96%毛利率 16.57%16.76%17.73%17.85%18.00%多晶硅多晶硅装备制装备制造造 营业收入 3.07 4.07 11.21 22.46 28.43 YOY 10.02%32.57%175.43%100.40%26.53%营收占比 12.81%14.60%29.00%40.69%42.59%毛利率 21.39%22.45%28.25%29.25%30.25%新能源新能源汽车电汽车电加热器加热器 营业收入 0.48 1.03 2.81 4.86 5.99 YOY-17.45%114.58%172.56%73.

105、08%23.20%营收占比 2.00%3.70%7.26%8.80%8.97%毛利率 24.00%23.90%24.00%24.00%24.00%锂电池锂电池材料材料 营业收入 0.76 1.15 0.95 2.55 3.72 YOY-20.17%50.52%-17.02%167.61%46.26%营收占比 3.18%4.11%2.46%4.61%5.58%毛利率 18.84%33.39%30.16%31.16%32.16%光通信光通信材料材料 营业收入 5.20 7.17 7.89 8.68 9.54 YOY 32.94%37.83%10.00%10.00%10.00%营收占比 21.69%

106、25.73%20.40%15.71%14.30%毛利率 7.35%10.17%12.78%12.50%12.50%其他业其他业务务 营业收入 0.76 0.55 0.50 0.45 0.40 YOY-3.87%-27.65%-10.00%-10.00%-10.00%营收占比 3.17%1.97%1.28%0.81%0.60%毛利率 18.59%48.83%40.00%40.00%40.00%合计合计 营业收入 23.97 27.87 38.66 55.21 66.74 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声

107、明及财通证券股票和行业评级标准 29 YOY 7.30%16.28%38.70%42.82%20.87%毛利率 15.32%17.47%20.82%22.98%23.89%数据来源：数据来源：wind，财通证券研究所，财通证券研究所 5.风险提示风险提示（1）下游国内新能源汽车销量不及市场预期。根据中汽协数据，2021 年国内新能源汽车销量已经超 300 万辆，基数较大，尽管渗透率快速提升，但之后可能存在销量不及市场预期的可能。（2）预镀镍导入不及市场预期。如果预镀镍没有快速导入市场，公司预镀镍产能或面临闲置的风险。（3）行业竞争加剧风险。公司铲片式 PTC 电加热器领域相比竞争对手拥有了先发

108、优势，随着铲片式 PTC 的市场导入速度加快，公司将抢占更多的市场份额。但仍存在 PTC 电加热器市场竞争加剧、下游空调厂商市场需求萎缩，导致募投项目产能无法全部消化的风险。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A

109、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 23972397 27872787 38663866 55215521 66746674 成长性成长性 减:营业成本 2030 2300 3061 4252 5079 营业收入增长率 7%16%39%43%21%营业税费 17 19 30 41 50 营业利润增长率 191%48%160%89%30%销售费用 35 45 50 66 87 净利润增长率 162%188%117%85%29%管理费用 105 143 155 199 227 EBITDA 增长率 91%30%134%58%24%研发费用 85 11

110、1 166 248 314 EBIT 增长率 624%42%216%73%28%财务费用 21 21 3-10-15 NOPLAT 增长率 488%46%215%73%28%资产减值损失-24-26-20-10-10 投资资本增长率-2%32%21%18%20%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 -1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 净资产增长率-2%37%22%20%21%投资和汇兑收益 28 34 20 28 34 利润率利润率 营业利润营业利润 101101 150150 390390 736736 953953 毛利率 15%17%21%23%24%加:营业外净收支-35 39

111、 20 20 20 营业利润率 4%5%10%13%14%利润总额利润总额 6666 188188 410410 756756 973973 净利润率 2%6%9%12%13%减:所得税 9 20 45 83 107 EBITDA/营业收入 8%9%14%16%16%净利润净利润 6060 174174 377377 696696 897897 EBIT/营业收入 4%5%11%14%14%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 291 458 1103 1423 1834

112、固定资产周转天数 119 109 79 55 45 交易性金融资产 257 702 802 912 1032 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 164164 198198 142142 124124 128128 应收帐款 529 597 800 1092 1203 流动资产周转天数 411 541 528 508 465 应收票据 778 961 1294 1743 1891 应收帐款周转天数 69 73 66 63 63 预付帐款 85 143 20 21 23 存货周转天数 116 137 150 155 158 存货 618 1139 1392 2240 2199 总资产周转天

113、数 552 589 565 512 502 其他流动资产 33 38 41 44 48 投资资本周转天数 359 408 355 295 293 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 3%6%11%17%18%长期股权投资 96 36 39 45 52 ROA 2%3%6%8%9%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 4%4%10%15%16%固定资产 781 830 833 830 819 费用率费用率 在建工程 0 11 12 13 14 销售费用率 1%2%1%1%1%无形资产 164 210 212 214 216 管理费用率 4%5%4%4%3%其他非

114、流动资产 8 24 24 24 24 财务费用率 1%1%0%0%0%资产总额资产总额 37873787 53345334 68056805 89098909 97209720 三费/营业收入 7%8%5%5%4%短期债务 205 220 230 242 254 偿债能力偿债能力 应付帐款 283 346 471 616 682 资产负债率 46%47%49%54%49%应付票据 296 470 601 816 933 负债权益比 84%90%98%117%95%其他流动负债 425 434 444 454 466 流动比率 1.76 1.74 1.74 1.66 1.86 长期借款 100

115、80 90 99 107 速动比率 1.28 1.18 1.29 1.16 1.36 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 5.94 8.29 36.96 59.74 71.32 负债总额负债总额 17321732 25262526 33673367 48004800 47444744 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1515 9 9 -4 4 -2727 -5858 DPS(元)0.02 0.02 0.00 0.00 0.00 股本 1273 1441 1488 1488 1488 分红比率 留存收益 627 782 1130 1826 2723 股息收益率 0%0%

116、0%0%0%股东权益股东权益 20552055 28082808 34373437 41104110 49764976 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.05 0.13 0.25 0.47 0.60 净利润 60 174 377 696 897 BVPS(元)1.60 1.94 2.31 2.78 3.38 加:折旧和摊销 87 101 123

117、 131 138 PE(X)73.60 43.46 25.04 13.57 10.54 资产减值准备 38 45 40 30 30 PB(X)2.30 2.91 2.75 2.28 1.88 公允价值变动损失 1-1 0 0 0 P/FCF 财务费用 21 20 12 13 13 P/S 1.96 2.92 2.44 1.71 1.42 投资收益-28-34-20-28-34 EV/EBITDA 25.60 33.54 15.57 9.50 7.29 少数股东损益-3-6-13-24-30 CAGR(%)营运资金的变动-144-367 67-288-384 PEG 0.45 0.23 0.21

118、 0.16 0.37 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2828 -6565 568568 512512 613613 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -5555 -292292 -197197 -203203 -211211 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 4444 491491 275275 1010 9 9 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

119、评级标准 31 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相

120、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及

121、推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。