1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 57 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 深耕深耕专用空调专用空调，顺势而为享能源革命红利，顺势而为享能源革命红利 申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告2022.10.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 公司作为环境调节设备专家公司作为环境调节设备专家，产品矩阵丰富，定制化能力突出，产品矩阵丰富，定制化能力突出，应用场景可延展应用场景可延展性强性强，同时积极布局储能温控

2、、空气源热泵等高景气行业，有望充分享受能源革，同时积极布局储能温控、空气源热泵等高景气行业，有望充分享受能源革命下的时代红利。命下的时代红利。公司公司作为作为华为华为温控温控核心供应商，大客户示范效应凸显，核心供应商，大客户示范效应凸显，客户圈客户圈稳步扩大稳步扩大。IPO 募投募投项目项目（规划产值（规划产值 11 亿元）亿元）及定增项目及定增项目（规划产值（规划产值 15 亿元）亿元）扩产扩产积极积极，高成长可期高成长可期。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.2/3.4/4.8亿元，给予公司亿元，给予公司 2023 年年 40 x PE，

3、对应目标，对应目标价价 56 元，首次覆盖给予“买入”评元，首次覆盖给予“买入”评级。级。公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利。目前公司产品线涵盖数据服务空调、工业空调、专业特种及公建商用四大类型。凭借着完善的产品矩阵、优秀的定制化能力和优质的客户渠道，公司在 2017-2021 年维持高质量的稳健增长，期间营业收入 CAGR 达 5.6%，归母净利润 CAGR 达 8.0%。2022年上半年受益于产能的逐步爬坡，在外部宏观环境承压的背景下收入与利润实现逆势高增，营收达 10.8 亿元，同比+59.6%；归母净利润达 1.0 亿元，同比+

4、60.4%，考虑到下游数据中心需求支撑力较强且新布局的储能温控、空气源热泵等业务有望迎来需求井喷，预计公司收入与利润将保持较高增速。专用空调应用场景丰富，受益于制造业结构升级。专用空调应用场景丰富，受益于制造业结构升级。专业空调主要应用于对环境参数精度要求较高的特殊场所，提供温度、湿度、空气洁净度等指标的检测及调节服务，细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向以及技术密集等特点。随着下游投资规模持续扩张，相应的环境调控需求也将随之增加，专用空调有望持续受益。其中，数据中心环境调控、储能温控等高景气应用领域有望成为专用空调未来的重要发力方向：1.机房空调，受益新基建需求高增。根据产业

5、在线数据，2021 年中国机房空调市场规模达 50 亿元，同比+9.9%，2017-2021 年 CAGR 达 9.3%，未来随着数据中心资本开支投入的增加以及液冷方案的持续渗透，机房空调市场有望维持高速成长。2.储能温控，乘储能东风开启蓝海市场。目前储能温控行业仍处于发展初期，多方入局推动行业发展，未来随着大容量储能电站的兴起，液冷技术凭借着更高的效率占比有望逐步提升，提振单位价值量。根据我们的测算，储能温控设备 2025 年需求将超百亿元，五年 CAGR 约 65%。产品力及客户资源行业领先，稳步扩产赋能高成长。产品力及客户资源行业领先，稳步扩产赋能高成长。公司亮点：1.定制化能力突出，业

6、务延展享受时代红利。公司产品矩阵丰富，覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品类，应用场景可延展性强，战略顺应时代发展，持续受益于我国工业/制造业的发展与转型升级，且能够通过过硬的非标定制能力构筑竞争壁垒；2.技术底蕴不俗。公司具有六大核心技术体系，为公司高质量成长赋能，同时搭建研发平台助力底层技术共享，显著提高了细分领域产品的研发效率，为业务场景的拓宽提供坚实的基础；3.大客户示范效应凸显，客户圈不断扩大。公司为华为温控核心供应商（2021 年对华为收入占比达 25.5%），以此为背书，公司客户圈不断扩大，自主品牌占比持续提升（自有品牌数据服务空调销售占比超 40%）；4.IPO 叠

7、加定增扩产稳步推进，公司持续高增长可期。IPO 募投聚焦于工业及特种空调领域，预计年底完工，产值 11 亿元（公司公告）。定增项目设计产值 15 亿元，除了延续工业及特种空调的建设外，前瞻布局液冷产品的开发与生产，有望享受到新技术渗透带来的红利。成立热储公司，发力光储热市场。成立热储公司，发力光储热市场。俄乌冲突下欧洲能源供应紧张，空气源采暖热泵凭借高效节能的优势在欧洲实现快速放量，成为采暖的最优解。我国为欧洲第一大热泵出口国，占欧洲总销量比重达 48.7%，显著受益于欧洲热泵需求的高增长，2022 年 1-7 月热泵累计出口额同比+64%（海关口径），预计后续 申菱环境申菱环境 301018

8、.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 46.46元 目标价 56.00元 总股本 240百万股 流通股本 85百万股 总市值 112亿元 近三月日均成交额 328百万元 52周最高/最低价 52.74/18.53元 近1月绝对涨幅 21.59%近6月绝对涨幅 114.17%近12月绝对涨幅 69.29%申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 随着空气源热泵产品在欧洲的快速放量，我国出口企业有望持续受益。公司今年 7 月公告投资设立热储合资公司（持股 67%），布局家用空气能热泵采暖领域，面

9、向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。前期公司 toB 热泵产品已实现大规模应用，相较之下家用热泵运行功率较小，控制功能相对简单，切入家用领域无显著技术壁垒。同时，公司延续差异化竞争策略，聚焦中高端市场，充分发挥强定制化能力的优势。随着认证的推进以及产能的爬坡，热泵业务有望成为公司新的业绩增长点，同时为公司国际化战略提供有力支撑。风险因素：风险因素：新增产能投产不及预期；新客户拓展不及预期；工业空调与专业特种空调行业需求不及预期；热泵业务拓展不及预期；原材料价格大幅波动。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司作为环境调控设备专家，产品矩阵丰富，定制化能力突出，业务场景可延展性强

10、，借助华为大客户示范效应，逐步拓展自身客户圈。IPO 募投项目（规划产值 11 亿元）及定增项目（规划产值 15 亿元）扩产积极，高成长可期。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2/3.4/4.8亿元，采用 PEG 估值法，可比公司 2023 年 PEG 均值为 0.7x，考虑到公司产能规划清晰，积极布局储能温控、空气源热泵等高景气行业，成长具有高确定性和可持续性，给予公司一定的估值溢价。公司 2023 年归母净利润增速预计为49.7%，给予公司 2023 年 0.8x PEG，对应 2023 年 40 x PE，对应目标价 56元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年

11、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 营业收入增长率 YoY 8.0%22.6%46.6%38.3%34.3%净利润(百万元)125 140 224 335 475 净利润增长率 YoY 22.8%12.6%59.7%49.7%41.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.58 0.93 1.40 1.98 毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%净资产收益率 ROE 14.0%9.7%13.8%7.5%9.8%每股净资产（元）3.71 6.00 6.75 18.6

12、6 20.21 PE 89.5 79.5 49.8 33.2 23.5 PB 12.5 7.7 6.9 2.5 2.3 PS 7.6 6.2 4.2 3.1 2.3 EV/EBITDA 40.4 37.5 16.7 12.4 9.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价 4XiXgYhZNAgYjWrUjWlXdYbRaObRoMpPmOoMlOrQrRlOmOsPbRmMyRuOnOrQvPmOsM 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目

13、录 盈利预测：产能释放在即，高景气布局助力长期成长盈利预测：产能释放在即，高景气布局助力长期成长.7 公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利.9 专用空调应用场景丰富，受益制造业结构升级专用空调应用场景丰富，受益制造业结构升级.14 下游场景不断丰富，专用空调行业高景气.14 高景气细分赛道一：机房空调，受益新基建需求高增.17 高景气细分赛道二：储能温控，乘储能东风开启蓝海市场.22 产品力及客户资源行业领先，稳步扩产赋能高成长产品力及客户资源行业领先，稳步扩产赋能高成长.31 定制化能力突出，业务延展享受时代红利.31 技术底蕴不俗，研

14、发平台助力底层技术共享.37 大客户示范效应凸显，客户圈不断扩大.40 IPO 叠加定增扩产稳步推进，持续高增长可期.44 成立热储公司，发力光储热市场成立热储公司，发力光储热市场.47 欧洲能源危机，助力热泵行业高景气.47 热泵技术底蕴深厚，成立热储公司全面布局.52 风险提示风险提示.54 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.10 图 2：公司股权结构.11 图 3：公司分业务收入占比.12 图 4：公司分业务毛利率.12 图 5：2017 年至今公司

15、营收及增速.13 图 6：2017 年至今公司归母净利润及增速.13 图 7：公司毛利率与净利率情况（%）.13 图 8：公司期间费用率情况（%）.13 图 9：专用空调根据应用场景分类.14 图 10：专用空调分品类情况.16 图 11：各行业固定资产投资完成额同比.16 图 12：各行业工业增加值同比.16 图 13：工业空调未来趋势.17 图 14：中国数据中心市场规模及其增速（亿元）.18 图 15：中国数据中心机架数量及其增速（万架）.18 图 16：中国机房空调市场规模及增速.19 图 17：20142019 年中国机房空调市场销售额份额.19 图 18：数据中心耗电量.20 图

16、19：数据中心能耗结构.20 图 20：不同 PUE 数据中心能耗分布.20 图 21：全国数据中心 PUE.20 图 22：数据中心液冷与风冷比较.21 图 23：中国机房空调细分市场占比.21 图 24：数据中心设备建设成本（不含服务器）拆分.22 图 25：数据中心资本开支拆分.22 图 26：国内风光累计装机功率与占比（单位：GW）.23 图 27：国内风光历年发电量与占比（单位：亿度）.23 图 28：2017-2021 年全球新增储能装机（单位：GW）.25 图 29：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）.25 图 30：全球电化学储能累计装机量（单位：GW）.25

17、 图 31：中国电化学储能累计装机量（单位：GW）.25 图 32：储能系统各组成部分作用.26 图 33：储能系统成本占比拆分（%）.26 图 34：储能温控必要性.26 图 35：储能系统合理工作温度区间.26 图 36：储能温控系统技术方案.27 图 37：储能温控产业链.28 图 38：储能温控主要参与者.29 图 39：公司专用性空调业务产品矩阵及应用领域.31 图 40：公司数据服务空调贴牌销售与自有品牌销售单价及毛利率.32 图 41：公司数据服务空调贴牌销售与自有品牌收入情况.32 图 42：公司数据服务业务收入规模、同比增速及毛利率.32 申菱环境（申菱环境（301018.S

18、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：公司数据服务业务产销量及设备单价.32 图 44：公司工业空调业务收入规模、同比增速及毛利率.33 图 45：公司工业空调业务产销量及设备单价.33 图 46：申菱储能系列专用温控产品.34 图 47：公司专业特种空调业务收入规模、同比增速及毛利率.34 图 48：公司专业特种空调业务产销量及设备单价.34 图 49：公司公建及商用空调业务收入规模、同比增速及毛利率.35 图 50：公司公建及商用空调业务产销量及设备单价.35 图 51：通用性空调与专用性空调对比.36 图 52：公司及

19、可比公司存货周转率.37 图 53：公司及可比公司前五大供应商采购额占采购总额比例.37 图 54：公司成熟的六大核心技术体系.37 图 55：研发支出总额占营业收入比例.38 图 56：研发人员数量占比.38 图 57：公司研发模式.38 图 58：公司专利数量位于行业头部水平（截至 2021 年 12 月 31 日）（单位：个）.40 图 59：公司参与制定的国家标准、行业标准个数（单位：个）.40 图 60：公司提供环境调控的整体垂直解决方案.40 图 61：公司营销服务网络覆盖范围广.41 图 62：2018-2021 年公司销售人员数量与可比公司对比情况（单位：人）.41 图 63：

20、公司参与的部分国内外标杆项目.41 图 64：公司对华为销售收入及占比.42 图 65：公司与同行可比公司数据服务业务收入增速对比.42 图 66：公司与同行可比公司数据服务业务毛利率对比.43 图 67：数据服务空调自有品牌销售占比和毛利率逐年提升.43 图 68：公司新老客户情况.44 图 69：公司第 2-5 大客户收入占比.44 图 70：公司项目实施进度及在建工程情况.45 图 71：新基建领域智能温控设备智能制造项目的预计新增产值（万元）.46 图 72：专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）的预计新增产值（万元）.46 图 73：中国液冷数据中心市场规模.46 图 74：中国液

21、冷数据中心基础设施市场规模.46 图 75：公司各生产基地产能利用率.47 图 76：热泵组成结构.48 图 77：各行业热泵潜在减排量汇总（亿吨二氧化碳/年）.48 图 78：2021 年欧洲能源结构.48 图 79：欧洲天然气价格（美元/百万英热）.48 图 80：2019 年欧洲终端能源消耗占比.48 图 81：20162021 年欧洲热泵销量及增速.49 图 82：2021 年欧洲主要国家热泵销量及增速.49 图 83：热泵在欧洲制热设备销量占比.50 图 84：中国空气源热泵外销市场规模.50 图 85：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）.50 图 86：2016-2021 年

22、热泵出口分区域情况.51 图 87：2021 年中国出口欧洲空气源热泵占欧洲销量比重.51 图 88：中央空调管路布局.52 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 89：热泵两联供管路布局.52 图 90：西安和平中医医院热泵项目.53 图 91：河北香河天下第一城热泵项目.53 图 92：公司光储热一体化解决方案示意图.54 表格目录表格目录 表 1：申菱环境分业务收入拆分.8 表 2：申菱环境盈利预测.8 表 3：申菱环境可比公司.9 表 4：公司主要业务产品及服务客户.9 表 5：股权激励

23、计划解锁条件.11 表 6：公司管理层简介.11 表 7：精密空调与普通空调对比.14 表 8：数据中心机架安装刺激政策.18 表 9：各地数据中心 PUE 限制政策.20 表 10：数据中心精密空调市场规模测算.22 表 11：各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策.23 表 12：储能技术对比.24 表 13：2022 年全球储能系统安全事故.26 表 14：储能温控各技术路线性能对比.27 表 15：储能温控空间测算.30 表 16：公司细分品类市占率情况.31 表 17：数据服务业务可比公司产品对比.33 表 18：各类型专用空调定制化程度及竞争要素对比.36 表 19：公司不同型

24、号、同型号不同功能的组合式空调机组产品价格差异.36 表 20：公司多项技术国际领先.39 表 21：公司多项产品技术指标超过国家标准.39 表 22：公司承担多个重量级科技项目研发.39 表 23：公司售后服务与可比公司对比情况.41 表 24：公司各应用领域部分客户.43 表 25：公司首次公开发行募集资金项目情况.44 表 26：公司专业特种环境系统研发制造基地项目产品构成及功能.44 表 27：公司定增项目规划.45 表 28：2021 年至今部分公司中标项目.47 表 29：欧美针对热泵的刺激政策.49 表 30：空气源热泵与空调的主要区别.51 表 31：公司风冷热泵机组产品.52

25、 表 32：家用空气源热泵与商用空气源热泵对比.53 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 盈利预测：盈利预测：产能释放在即，高景气布局助力长期成长产能释放在即，高景气布局助力长期成长 公司作为环境调控设备专家，产品覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品类，广泛应用于数据中心、电力、化工、冶金、轨道交通等场景。基于丰富的产品矩阵，基于丰富的产品矩阵，公司公司各品类应用场景各品类应用场景可延展性强，可延展性强，战略顺应时代发展，战略顺应时代发展，持续受益于我国工业持续受益于我国工业/制造业制

26、造业的发展的发展与转型升级与转型升级，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 26.4/36.5/49.0 亿元，同比+47%/38%/34%：1.数据服务空调数据服务空调：受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持高速增长，根据我们测算，预计 2025年机房数据中心空调行业规模有望达到 100 亿元，2021-2025 年 CAGR 达到 18.9%。公司系华为温控核心供应商，以此为背书积极拓展客户圈，自主品牌业务占比持续提升，同时定增布局液冷产品，有望享受液冷渗透红利。基于此，我们预计公司数据服务空调增速有望超过行业，

27、2022-2024 年收入分别为 6.8/8.2/10.2 亿元，同比+23%/21%/23%。2.工业空调工业空调：公司工业空调前期主要应用于电力、化工以及冶金等领域，近年来逐步向新能源方向拓展，布局储能、锂电池制造等应用场景。公司通过 IPO 项目以及定增项目扩大工业空调产能，其中 IPO 募投项目设计产值 11 亿元（计划 2022 年底完工），募投项目设计产值 5 亿元（均包含工业空调及特种空调）。公司过往产能利用率处于高位，均超过 90%，因此预计后续产能有望得到较好的释放。我们预计公司工业空调业务 2022-2024年收入为 7.6/11.1/15.1 亿元，同比+65%/46%/

28、35%。3.特种空调特种空调：公司特种空调应用领域包括民航机场、油气回收、医院、核电等应用场景，过往产能利用率同样居于高位。随着公司 IPO 募投项目及定增项目产能爬坡，我们预计公司特种空调同样有望维持较快增长。我们预计公司特种空调业务 2022-2024 年收入为5.0/6.0/7.0 亿元，同比+25%/20%/16%。4.家用热泵家用热泵：俄乌冲突下欧洲能源供应紧张，空气源采暖热泵凭借高效节能的优势在欧洲实现快速放量，成为采暖的最优解，带动我国出口高增。公司公告成立热储公司，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。随着认证的推进以及产能的爬坡，热泵业务有望成为公司新的业绩增长点，同

29、时为公司国际化战略提供有力支撑。结合产业调研以及公司产能释放节奏，我们预计公司家用热泵业务 2023-2024 年收入为 2.1/5.8 亿元。5.工程服务解决方案及其他工程服务解决方案及其他：公司全面推进以专业特种空调为基础，专业工程规划实施为依托，为客户提供垂直一体化的数字能源环境解决方案，目前已斩获多个优质项目。上半年工程服务业务收入同比增长超 2 亿元。随着经验的积累以及合作客户的增加，公司相关业务在未来有望实现较快增长。我们预计公司工程服务解决方案及其他业务2022-2024 年收入为 5.9/7.9/9.9 亿元，同比+103%/34%/25%。申菱环境（申菱环境（301018.S

30、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：申菱环境分业务收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,358 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 yoy 22%8%23%47%38%34%毛利率 31%31%28%29%30%30%数据服务空调 收入（百万元）468 468 552 681 824 1016 yoy 51%0%18%23%21%23%毛利率 24%26%18%21%24%24%工业空调 收入（百万元）388 405 463 763 1113

31、 1506 yoy 8%4%14%65%46%35%毛利率 34%32%32%33%34%34%特种空调 收入（百万元）271 324 402 502 602 696 yoy 19%19%24%25%20%16%毛利率 32%31%31%30%32%32%公建及商用空调 收入（百万元）53 59 88 97 105 110 yoy 1%12%51%10%8%5%毛利率 32%30%28%30%31%31%家用热泵 收入（百万元）210 578 yoy 175%毛利率 28%30%工程服务解决方案及其他 收入（百万元）179 213 293 593 793 993 yoy 5%19%37%103

32、%34%25%毛利率 37%39%35%30%31%31%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 表 2：申菱环境盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体 总收入（百万元）1,358 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 yoy 22%8%23%47%38%34%归母净利润（百万元）101 125 140 224 335 475 yoy-2%23%13%60%50%42%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 产能释放产能释放在即，新业务增长潜力十足，公司成长在即，新业务增长潜力十足，公司成长具备具备强爆发力

33、与高确定性强爆发力与高确定性。公司作为环境调控设备专家，产品矩阵丰富，定制化能力突出，业务场景可延展性强，背靠华为大客户逐步拓展自身客户圈。IPO 募投项目（规划产值 11 亿元）及定增项目（规划产值 15亿元）扩产积极，高成长可期。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2/3.4/4.8亿元，采用 PEG 估值法，可比公司 2023 年 PEG 均值为 0.7x，考虑到公司产能规划清晰，积极布局储能温控、空气源热泵等高景气行业，成长具有高确定性和可持续性，给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年0.8x PEG（公司2023年归母净利润增速预计为49.7%），对应 20

34、23 年 40 x PE，对应目标价 56 元，首次覆盖给予“买入”评级。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 3：申菱环境可比公司 证券代码 证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023年净利润增速 2023E PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002837.SZ 英维克 155 2.5 3.5 4.7 61.2 44.2 33.1 38.3%1.15 300499.SZ 高澜股份 33 0.8 1.2 1.6 40.9 27.2 21.

35、3 50.2%0.54 300990.SZ 同飞股份 114 1.6 2.7 3.8 73.7 43.1 29.8 70.8%0.61 603912.SH 佳力图 32 1.0 1.4 1.7 30.6 22.5 18.1 36.0%0.62 可比公司平均值 51.6 34.3 25.6 0.73 301018.SZ 申菱环境 112 2.2 3.4 4.7 49.8 33.2 23.5 49.7%0.67 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：可比公司盈利预测均采用 wind 180 天一致预期，数据时间为 2022 年 10 月 20 日；申菱环境盈利预测来自中信证券研究部 公司概况：公

36、司概况：环境调节设备环境调节设备专家专家，顺势而为享时代红利顺势而为享时代红利 公司是公司是环境调节设备专家环境调节设备专家，产品覆盖数据中心、电力、化工、市政等产品覆盖数据中心、电力、化工、市政等众多众多领域领域。公司为全球客户提供专业化空调设备、能源管理及人工环境调控的数字化垂直一体化解决方案，目前主要有数据服务空调、工业空调、专业特种以及公建商用四大产品类型。其中，数据服务空调主要应用于数据中心、通信基建的制冷及散热，公司为华为的核心供应商；工业空调可满足生产工艺对环境的要求，服务客户包括各大型化工冶金企业与电站；专业特种空调主要应用于民航机场、油气回收、医院等专业场景；公建及商用空调主

37、要应用于大型公共建筑，业务占比较小。表 4：公司主要业务产品及服务客户 业务板块业务板块 主要产品主要产品 服务客户服务客户 数据服务空调 房间级/行级精密空调、重力热管背板精密空调、液冷温控系统 华为、阿里巴巴、腾讯、百度、移动、美团、电信、快手、世纪互联、曙光、浪潮等 工业空调 单元式空调机、组合式空调机组、螺杆式风冷冷水机组、屋顶式空调机组 宝钢、武钢、首钢、紫金矿业、中石化、中石油、中化集团、三峡以及各大型电站等 专业特种 蒸发冷却式冷水机组、屋顶式空调机组、飞机地面空调机组、洁净手术室空调机、一体化 VOCs 气体冷凝回收装置 京沪高铁、武广高铁、北京地铁、广州地铁、首都机场、大兴机

38、场、浦东机场、白云机场、北京协和医院、中国人民解放军总医院、中石油、中石化等 公建及商用空调 屋顶式空调机组、吊顶式空调机、涡旋式风冷冷水机组、螺杆式风冷冷水机组 深圳市民中心、广州白天鹅宾馆、深圳国际会展中心、广交会琶洲展馆、南非世界表杯主体馆 资料来源：公司官网，中信证券研究部 顺势而为，布局储能温控及空气源顺势而为，布局储能温控及空气源热泵高景气赛道。热泵高景气赛道。近年来双碳目标及新型电力系统建设的提出驱动储能系统装机高增，公司顺势拓展储能温控领域，有望凭借液冷技术的积累和现有客户口碑抢占份额，预计储能温控业务未来将贡献较高增速。此外，公司今年 7月与关联方成立热储合资公司，结合太阳能

39、利用及储能技术，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体化解决方案，在欧洲能源紧缺和价格大幅上涨的背景下需求有望迎来井喷。回顾公司的发展历史，可以看到公司一直以来的战略思路都是以环境（温度、湿度等）调控技术为核心，聚焦时代的高景气领域，充分享受时代发展的红利。我们可将公司发展历程总结为三个阶段：申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 从从基建基建工业出发工业出发（2000-2009 年）：年）：2001 年我国加入世界贸易组织，步入经济全球化时代，工业化需求高增。高速城镇化进程带动轨道交通、机场、电站等

40、配套基础设施建设加速。公司成立于 2000 年，从基建工业特种空调出发，前后中标长江三峡工程、北京首都国际机场、联合国采购等重要项目，产品认可度与业内名声逐步提升。切入数据中心赛道切入数据中心赛道（2010-2019 年）：年）：2010 年中国移动互联网用户达 3 亿，移动互联网时代全面来临。公司 2010 年瞄准数据中心温控赛道，成为华为核心温控供应商，而后中标阿里巴巴、腾讯、中国移动等巨头数据中心温控设备项目，并积极扩大产能应对下游高增需求。参与新能源革命参与新能源革命（2020 年至今）：年至今）：2020 年我国在联合国大会上正式提出碳达峰碳中和目标，新能源上升至国家战略。公司近年来

41、加大在新能源板块投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造等应用场景的环境调控，并成立热储公司面向欧洲市场为客户提供光储热一体化产品。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，互联网协会，中国政府网，中信证券研究部 公司股权结构公司股权结构较为较为集中，集中，利于利于决策和发展战略执行。决策和发展战略执行。公司董事崔颖琦直接持有公司22.95%股权，并通过广东申菱投资有限公司间接持有公司 7.5%股权，合计持股 30.45%，为公司第一大股东。崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人，二人合计持股比例为 32.54%，股权结构较为集中，有利于公司战略决策。此外，公司拥有较为完备的员工

42、激励制度，2014 年成立众承投资作为员工持股平台，潘展华等多名核心员工通过众承投资持股平台共计持有公司 9.67%的股权，增强了公司核心团队凝聚力。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 9 月 14 日数据 出台股票激励计划出台股票激励计划，进一步增强管理层凝聚力进一步增强管理层凝聚力。今年 5 月，公司公告第一期限制性股票激励计划，对包括公司董事、高管以及公司其他核心员工不超过 142 人拟授予限制性股票数量 4

43、80 万股，其中首次授予 384 万股，预留授予 96 万股，授予价格为 10.87 元/股。归属条件为：1）以 2021 年为基准，2022 年/2023 年收入增长率不低于 40%/82%，或2022 年/2023 年净利润增长率不低于 40%/82%（100%归属）；2）以 2021 年为基准，2022 年/2023 年收入增长率不低于 30%/62.5%，或 2022 年/2023 年净利润增长率不低于30%/62.5%（80%归属）。公司股权激励受众面广，体现出管理层对公司业绩增长的信心。表 5：股权激励计划解锁条件 限售期限售期 业绩考核条件业绩考核条件 解禁占比解禁占比 第一个归

44、属期 以 2021 年营业收入为基准，2022 年营业收入增长率不低于40%/30%；或以 2021 年归母净利润为基准，2022 年归母净利润增长率不低于 40%/30%时，分别可归属 100%/80%1/2 第二个归属期 以 2021 年营业收入为基准，2023 年营业收入增长率不低于82%/62.50%；或以 2021 年归母净利润为基准，2022 年归母净利润增长率不低于 82%/62.50%时，分别可归属 100%/80%1/2 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司管理层团队结构稳定公司管理层团队结构稳定，有助于长期发展，有助于长期发展。公司管理团队具有机电、机械动力以及制冷工程

45、等方面的工作学习经验，对空调制冷设备有深入理解，有助于公司战略的执行和战略方向的正确研判。与此同时，公司管理团队结构稳定，任期时间较长，经验丰富，有助于公司长期发展。表 6：公司管理层简介 姓名姓名 职位职位 简介经历简介经历 崔颖琦 董事长 1974 年至 1990 年前后任陈村玩具五金厂副厂长、陈村金属结构厂副厂长、陈村花茶厂长、陈村塑料五金厂厂长、三发鞋厂厂长，1990 年至 1991 年任陈村工业公司外经办副主任，1990 年至 1998 年任陈村镇华通电器厂副总经理、法人，1991 年至 2000 年华南空调副总经理，2000 年至今担任本公司董事、董事长，负责公司发展战略及主持董事

46、会工作。谭炳文 董事 1975 年至 1990 年任陈村镇机械厂职员、陈村华通电器厂职员，1991 年至 2000 年任华南空调进出口科科长，2000 年至今担任本公司董事，主要参与董事会决策工作。崔梓华 董事及副总经理 毕业于英国拉夫堡大学制造工程管理专业，博士学历。2012 年至 2014 年担任佛山市顺德区汇利源小额贷款有限公司监事，2015 年至 2017 年 2 月担任本公司董事、总经理助理，2017 年 2 月至今担任本公司董事、副总经理，主要负责生产制造和部品事业部工作。陈忠斌 董事 毕业于华南理工大学机电学院，本科学历。2000 年至 2002 年担任美的电器办事员，2002

47、年至 2004 年担 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 姓名姓名 职位职位 简介经历简介经历 任陈村经济发展办公室办事员。2004 年至 2018 年 11 月担任佛山市顺德区宝利盈不锈钢制品有限公司董事长，2009 年至 2019 年 11 月担任佛山市顺德区陈村镇盈发不锈钢制品有限公司执行董事、经理，2011 年至今担任佛山市顺德区帝伟不锈钢制品有限公司执行董事、经理，2015 年至今担任本公司董事，主要参与董事会决策工作。潘展华 董事、总经理及核心技术人员 毕业于华南理工大学机械动力与制

48、冷工程专业，大专学历。1993 年至 2000 年担任华南空调投标办主任、业务部经理，2000 年至 2006 年担任本公司总经理助理、副总经理等职务，2006 年至 2015 年担任本公司总经理，2010 年至今担任北京申菱监事，2015 年至今 担任本公司董事、总经理及核心技术人员，全面负责公司的经营管理工作。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 数据服务空调数据服务空调等硬件收入占据主要份额，工程服务收入快速增长等硬件收入占据主要份额，工程服务收入快速增长。2021 年公司数据服务空调、工业空调和特种空调收入占比分别为 30.7%/25.7%/22.4%，总占比接近八成；2022 年

49、上半年三者占比分别为 24.4%/24.3%/19.0%，总占比 67.6%，主要系随着一体化解决方案的推出，公司工程及服务收入大幅增加所致，2022H1 工程及服务业务收入同比+491%。毛利率方面，公司工业空调、特种空调和公建商用空调较为相近，2021 年分别为 31.8%/30.7%/28.0%。数据服务空调毛利率 2021 年及 2022H1 分别为 18.4%/19.4%，较其他类别低主要系华为 ODM 合作模式占比较高所致，随着公司进一步加大与其他运营商、互联网企业及其他数据中心领域客户的业务拓展和液冷温控系统等高价值量产品占比提升，数据服务空调毛利率有望逐步提升。图 3：公司分业

50、务收入占比 图 4：公司分业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 业绩业绩增长稳健增长稳健，产能扩张助力公司高成长产能扩张助力公司高成长。受益于下游数据中心高景气以及国内工业领域固定资产的积极投资，专用空调需求旺盛，凭借完善的产品矩阵、定制化的能力以及优质的客户渠道资源，公司一直以来维持高质量的稳健增长，2017-2021年营业收入CAGR达 16.6%，归母净利润 CAGR 达 12.1%。2022H1 受益于 IPO 募投项目产能逐步爬坡，在外部宏观环境承压背景下逆势高增长，公司实现营收 10.81 亿元，同比增长 59.6%

51、；归母净利润 102.93 百万元，同比增长 60.4%。考虑到公司 IPO 募投项目及近期定增项目扩产积极，后续产能有望逐步爬坡。此外，“东数西算”工程对新搭建的国家算力网络体系在能耗指标提出了更高的要求，新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动亦驱动数据中心规模高速增长，下游需求支撑力较强。同时，公司布局的储能温控设备、空气源热泵等业务也有望迎来需求井喷，未来几年预计公司收入与利润将保持较高增速。19.1%27.6%34.5%31.9%30.7%24.4%37.9%32.1%28.5%27.6%25.7%24.3%21.9%20.4%20.0%22.1%22.4%1

52、9.0%6.4%4.7%3.9%4.0%4.9%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调其他(产品)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 5：2017 年至今公司营收及增速 图 6：2017 年至今公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究

53、部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 费用管控能力增强费用管控能力增强，盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升。受制于原材料价格上涨影响，2021Q4 以来公司毛利率有所承压，2021Q4 公司实现毛利率 23.1%，同比下降 7pcts；2022H1 公司毛利率为 27.3%，同比下降 4.6pcts，边际有所改善，考虑到 Q2 末原材料价格阶段性下行的传导，预计后续公司毛利率将逐步修复。公司强化与客户合作关系，加强精细化运营，销售费用率从 2019 年的 8.8%下降至 2022H1 的 6.7%，管理费用率从 2019 年的 7.6%下降至 2022H1 的 5.7%。研发费用方面

54、，近年来公司加大在技术研发方面的投入，研发费用率现已从 2019 年 3.8%提升至 2022H1 的 4.3%，预计研发费用率未来随着家用热泵产品的推出和储能温控产品的更新迭代未来仍将小幅上升。得益于期间费用率管控加强，公司2022H1 归母净利率较 2021 年提升 1.7pcts 至 9.5%，费用管控效果显著。图 7：公司毛利率与净利率情况（%）图 8：公司期间费用率情况（%）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 18.1%14.9%21.5%8.0%22.6%59.6%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101

55、2720021 2022H1营业总收入（亿元）同比增速（右轴）0.5%16.2%-1.7%22.8%12.6%60.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800归母净利润（百万元）同比增速（右轴）31.5%31.7%30.6%30.5%27.7%27.3%9.1%9.2%7.5%8.5%7.8%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1毛利率归母净利率8.2%8.1%8.8%8.5%7.9%6.7%7.8%7.4%7.6%6.7%5.

56、7%5.7%4.3%4.1%3.8%4.2%4.2%4.3%1.6%1.7%1.0%1.0%0.6%0.4%0%2%4%6%8%10%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 专用空调应用场景丰富，受益制造业结构升级专用空调应用场景丰富，受益制造业结构升级 下游场景不断丰富，专用空调行业高景气下游场景不断丰富，专用空调行业高景气 专用空调应用专用空调应用领域众多领域众多，起到温度、湿度等环境，起到温度、湿度等

57、环境调控调控作用。作用。专用空调主要应用于对环境参数精度要求较高的特殊场所，提供温度、湿度、空气洁净度等指标的检测及调节服务，确保工作环境的适宜性及设备运行的稳定性，是环境调控过程中的优质选择。从场景来看，可以分成四大类：1.数据服务产业，工业空调通过对温度、湿度等指标调控，帮助数据设备稳定、高效运作；2.工业产研，工业空调对生产环境中的空气环境参数调节，以满足不同工业领域生产需要；3.专业特种，对特殊环境提高特殊空气环境调节服务，需要具备抗击极端环境的能力；4.公共建筑及大型商业建筑，中央集成控制，多空间控温。图 9：专用空调根据应用场景分类 资料来源：申菱环境招股说明书，中信证券研究部 与

58、民用空调相比，专用空调性能更突出与民用空调相比，专用空调性能更突出。相比于普通空调而言，精密空调性能更强，可满足的环境要求更高，具备的功能更加多元化：1.控制精度更强，专用空调温差控制在1以内，民用空调则在 3左右；2.降温及空气处理效果更好，专用空调显热比超过 0.9，显著高于民用空调；此外专用空调空气换气频率及过滤效率更高；3.制冷耗电占比低，7*24小时持续运行，设计寿命更长，可靠性更高。综上，专用空调凭借突出的性能水平，能够胜任复杂多变的温度控制和空气处理任务，为下游工业领域提供稳定环境支持，具备较为广阔的应用场景和拓展空间。表 7：精密空调与普通空调对比 特性对比项特性对比项 精密空

59、调精密空调 民用民用空调空调 应用场合 满足设备各种特殊工作环境，以确保正常运作，如数据机房 满足人体对环境中新鲜空气量、温度、风速等要求，提供舒适的办公及居住环境，主要应用于办公楼、商场和住宅等场景中。环境要求 要求被控环境达到恒温恒湿，确保机组具备：制冷，加热，加湿，除湿四种功能 常规单冷型普通空调只需要具备制冷、制热功能 温度控制精度 22-241 25-273 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 特性对比项特性对比项 精密空调精密空调 民用民用空调空调 最大温度变化梯度：每 10 分钟变

60、化 1 最大温度变化梯度：没有要求 相对湿度范围 50%5%RH 50%15%RH 显热比（SHR）0.900.98 0.600.70 负荷密度 200550w/m2 150200w/m2 每小时换气次数 2535 次 1012 次 空调过滤要求 过滤效率：90-95%过滤效率：25-30%运行费用方面 每 kW 显制冷量耗电：3,414 元/（kW.年）每 kW 显制冷量耗电：7,928 元/（kW.年）运行时间方面 7*24 小时持续运行 间歇运行 控制及监控功能 必须具有适用于无人值守的全自动控制功能、报警功能和远近程监控功能 只需要具有一般性的比例控制，更不需要具有监控功能 设计寿命

61、较长 较短 资料来源：佳力图招股说明书，中信证券研究部 专用空调细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向以及技术密集等专用空调细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向以及技术密集等特点。特点。其中比较重要的通用品类有机房空调、洁净空调、恒温恒湿空调、屋顶空调以及组合式空调等：1.机房空调，在数据中心机架规模高速增长的驱动下，市场份额持续扩大，2021 年市场规模达 50 亿元，同比增长 10%（产业在线口径，下同）；2.洁净空调，主要应用于医疗设施/设备，目前逐步转向生物制药、食品制造、大型公共场所等领域，凭借净化能力持续受益，2021 年市场规模达 19 亿元；3.恒

62、温恒湿空调，主要应用于精密产业生产车间或食品贮存环境调控，控制精度较高，能够实现专业空气净化，2021 年市场规模达 25 亿元；4.屋顶空调，具备设备集中、无需冷却塔等产品优势，可搭载新风、净化等功能模块，在轨道交通、医疗净化等安装空间受限领域表现不俗，2021 年市场规模约 4亿元左右；5.组合式空调机组，专为大型场景提供制冷、加热、控湿等功能，可应用于化工、电力、冶金、公共建筑等领域，市场规模维持在 40 亿元左右。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 10：专用空调分品类情况 资料来源

63、：申菱环境招股说明书，产业在线，中信证券研究部 下游投资规模下游投资规模持续持续扩张扩张，专用，专用空调持续受益于制造业发展空调持续受益于制造业发展。我国专用空调的成长与城镇化进程及工业/制造业发展息息相关。近年来，受益于我国城镇化的推进以及工业高速发展，专用空调的数量持续扩容、品种不断丰富、性能不断完善。根据国家统计局数据，我国固定资产投资完成额及工业增加值持续增长，2021 年分别同比增长 5%/10%，其中电力、采矿、高技术产业、装备制造等专用空调下游产业亦在多年来维持增长，为专业空调的发展提供土壤。展望未来，随着我国由“制造大国”向“制造强国”转型的过程中，新基建、新能源、高精尖科技等

64、领域有望快速增长，相应的环境调控需求也将随之增加，专用空调需求有望持续受益。图 11：各行业固定资产投资完成额同比 图 12：各行业工业增加值同比 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 性能提升、多元化成为专用性能提升、多元化成为专用空调未来发展方向空调未来发展方向。随着下游应用场景的不断丰富以及各领域环境调控需求的提高，将对专用空调的综合能力提出更高要求，我们认为专用空调未-30%-20%-10%0%10%20%30%200202021-5%0%5%10%15%20%200202021 申菱环境（申菱环境（3010

65、18.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 来发展方向将体现在：1.性能提升，环境参数调控精准度提升；2.适用于更加复杂和特殊的环境；3.能耗控制，智能化监控；4.多元化、定制化。从细分领域来看，下游高景气应用领域有望成为专用空调未来的重要发力方向，具体包括数据中心环境调控、锂电池制造、储能温控、油气回收等，这些行业长期产业动能的释放将促进专业空调乃至整个环境调节设备行业的发展与进步，不断拓宽专业空调行业市场空间。图 13：工业空调未来趋势 资料来源：申菱环境招股说明书，中信证券研究部 高景气细分赛道一高景气细分赛道一：机房机房空

66、调空调，受益新基建需求高增，受益新基建需求高增 数据大时代来临，数据中心行业高景气。数据大时代来临，数据中心行业高景气。受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持高速增长，2021年达到 1500 亿元，20172021 年 CAGR 达到 30.8%；2021 年数据中心机架数量规模达到 520 万架，20172021 年 CAGR 达到 33.0%。预计未来随着新基建的深化以及我国各地区、各行业企业数字化转型的推进，叠加各地对数据中心机架安装的顶层政策设计，数据中心市场规模及机架数量有望继续维持高速增长。申菱环境（申菱环境（301

67、018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 14：中国数据中心市场规模及其增速（亿元）图 15：中国数据中心机架数量及其增速（万架）资料来源：中国信息通信研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国信息通信研究院（含预测），中信证券研究部 表 8：数据中心机架安装刺激政策 时间 文件名称 内容 2020.6 广东省 5G 基站和数据中心总体布局规划（20212025 年）到 2022 年底，基本建成 9 个数据中心集聚区，全省累计折合标准机架数约 47 万个，新增数据中心投资额力争达到 380 亿元，平均上架率达到 65

68、%；到 2025 年底，全面建成 9 个数据中心集聚区，全省累计折合标准机架数约 100 万个，新增数据中心投资额力争达到 1480 亿元，平均上架率达 75%。2021.7 新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）到 2021 年底，全国数据中心平均利用率力争提升到 55%以上，总算力超过 120 EFLOPS；到到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右左右，平均利用率力争提升到 60%以上，总算力超过 200 EFLOPS，高性能算力占比达到 10%。2021.11 重庆市数字经济“十四五”发展规划（20212

69、025 年）到 2025 年全市标准机架规模达 50 万，总体上架率大于 75%。2021.12 江苏省新型数据中心统筹发展实施意见 到 2023 年底，全省数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率提升到65%，全省新型数据中心比例不低于 30%，高性能算力占比达 10%；到 2025 年底，全省数据中心机架规模达 70 万标准机架，新型数据中心占比进一步提升。2022.1 浙江省推动数据中心能效提升行动方案（2021-2025 年）形成布局合理、低耗节能、多点联动的数据中心发展格局，具备 45 万+个机架的数据中心服务能力；到 2023 年底，全省数据中心上架率超过 65%；到

70、 2025 年底，全省数据中心上架率超过 70%2022.6 关于推进上海市数据中心健康有序发展的实施意见 到 2025 年，预期本市数据中心总规模能力达到 28 万标准机架注左右，平均上架率提升至 85%以上；数据中心算力超过 14000 PFLOPS（FP32）。2022.7 关于加快推进“东数西算”工程建设全国一体化算力网络国家(贵州)枢纽节点的实施意见 力争到 2025 年，贵安集群数据中心平均上架率不低于 65%，全省数据中心标准机架达到 80 万架、服务器达到 400 万台。资料来源：各省政府机构官网，中信证券研究部 机房空调增长稳健机房空调增长稳健，有望持续受益于数据中心高景气有

71、望持续受益于数据中心高景气。数据中心在运行过程中，需要搭配温度控制系统以确保工作环境的温度、湿度、洁净度以及气流分布适宜。根据产业在线数据，2021 年中国机房空调市场规模达到 50 亿元，同比+9.9%，20172021 年 CAGR达到 9.3%，增长稳健。未来随着数据中心市场规模的提升以及数据中心机架安装数量的加速放量，机房空调市场有望迎来加速成长。33%29%33%28%27%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800002002020212022E中国数据中心市场规模（亿元）yoy0%5%1

72、0%15%20%25%30%35%40%45%005006007008002002020212022E数据中心机架数量（万架）yoy 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 机房空调市场份额向头部集中，专业品牌机房空调市场份额向头部集中，专业品牌凭借强定制化能力构筑竞争优势凭借强定制化能力构筑竞争优势。机房空调市场竞争格局呈现向头部聚集的态势，2014 年 CR5 为 52.7%，2019 年已提升至 70%以上，其中艾默生占据显著优势，2019 年市场份

73、额达 30.5%，申菱环境份额快速增长，截至 2019 年已跻身行业前列，市场份额超过 10%。可以看到机房空调市场头部企业以小而美的专业品牌为主，美的、格力等传统民用空调龙头并未占据较大份额，我们认为主要系专用机房空调领域对产品定制化要求高，传统民用空调龙头经营体量较大，其优势更多的集中在标准化的规模制造，反观小而美的专业品牌能够为客户提供更加灵活、更加契合场景需求的定制化产品与服务。图 16：中国机房空调市场规模及增速 图 17：20142019 年中国机房空调市场销售额份额 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：ICTresearch,，Wind，产业在线，中信证券研究部“双碳”

74、目标下，降低“双碳”目标下，降低 PUE 成为主流趋势成为主流趋势。数据中心耗电量较大，是社会用电的重要环节，随着数据中心市场的发展，其耗电量占比也随之提升，2020 年达到全社会用电比例的 2.7%，如何降低数据中心能耗成为社会关注的重点。数据中心的运行效率衡量通常使用 PUE 指标，可以理解为数据中心总耗电与 IT 设备耗电的比值，其越接近 1，代表数据中心对电能的利用效率越高。2021 年 10 月发改委发布的关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见要求，2025 年新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超过 1.3，2025 年所有数据中心 PUE 普遍不超过 1.5，由此可见降

75、低 PUE 成为主流趋势。机房机房空调空调的节能升级的节能升级成为降低成为降低 PUE 的有效途径的有效途径。根据中国数据中心节能技术委员会数据，我国数据中心能耗结构中，空调系统占比达到 40%，根据前瞻产业研究院，空调系统对应的能耗占比分别为 38%/26%/18%时，对应的数据中心 PUE 分别为 1.9/1.5/1.3，机房温控的节能升级有望有效带动数据中心 PUE 的降低。0%2%4%6%8%10%12%14%00200021机房空调市场规模（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2001

76、720182019艾默生佳力图艾特网能依米康英维克申菱环境其他 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 18：数据中心耗电量 图 19：数据中心能耗结构 资料来源：中国数据中心节能技术委员会，中电联，中信证券研究部 资料来源：中国数据中心节能技术委员会，中信证券研究部 图 20：不同 PUE 数据中心能耗分布 图 21：全国数据中心 PUE 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 表 9：各地数据中心 PUE 限制政策 时间时间 地区地区 政策政策 相

77、关内容相关内容 2021 年 10月 全国 国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗。新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超过 1.3。到 2025 年，数据中心电能利用效率普遍不超过 1.5。2021 年 7 月 北京 关于印发进一步加强数据中心项目节能审查若干规定的通知 年能源消费量1 万吨标准煤的项目 PUE 值不应1.3；年能源消费量1 万吨标准煤且2 万吨标准煤的项目，PUE 值不应1.25；年能源消费量2 万吨标准煤且3 万吨标准煤的项目，PUE 值不应1.2；年能源消费量3 万吨标准煤的项目，PU

78、E 值不应1.15。2022 年 6 月 上海 关于推进本市数据中心健康有序发展的实施意见 到 2025 年，集聚区新建大型数据中心综合 PUE 降至 1.25 左右，绿色低碳等级达到 4A 级以上。2019 年 4 月 广东 深圳市发展和改革委员会关于数据中心节能审查有关事项的通知 强化技术引导。跟进 PUE 的高低，新增能源消费量给予不同程度的支持。PUE1.4 以上的数据中心不享有支持，PUE 低于 1.25 的数据中心可享受新增能源消费量 40%以上的支持。2021 年 12月 浙江 浙江省推动数据中心能效提升行动方案（2021-2025 年）到 2023 年底新建大型及以上数据中心

79、PUE 降低到 1.3 以下 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据中心耗电量（亿千瓦时）数据中心耗电量占全社会用电比例40%23%16%10%7%5%空调系统服务器系统存储设备电源系统网络通信设备照明设备7%5%4%38%26%18%52%67%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT设备温控系统配电电源照明1.61.41.51.51.51.61.41.31.41.51.41.40.0

80、0.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019在用超大型在用大型规划在建超大型规划在建大型 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 时间时间 地区地区 政策政策 相关内容相关内容 2022 年 3 月 福建 福建省贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案 到 2025 年，全省数据中心 PUE 普遍不超过 1.5，整体利用率和可再生能源利用率明显提升；5G 基站能效提升 20%以上。其中，新建大型及超大型数据中心绿色低碳等

81、级达到 4A 级以上，PUE 不高于 1.3。2022 年 7 月 贵州 关于加快推进“东数西算”工程建设全国一体化算力网络国家(贵州)枢纽节点的实施意见 到 2025 年，新建大型以上数据中心 PUE 低于 1.2。2022 年 1 月 江苏 江苏省新型数据中心统筹发展实施意见 全省新建（扩建）大型及以上数据中心应达到绿色数据中心要求，PUE 低于 1.3，绿色低碳等级达到 4A 级以上。中小型数据中心 PUE应不高于 1.2021 年 12月 河北 关于破解瓶颈制约助推数字经济健康发展的若干政策 到 2025 年，PUE1.3 以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。资料来源：

82、各政府机构官网，中信证券研究部 液冷液冷占比逐步提高，带动数据中心占比逐步提高，带动数据中心机房空调机房空调价值量上行价值量上行。机房空调根据冷却介质的不同可以分为风冷和液冷两种路线，其中液冷又根据液体是否直接接触被冷却器件分为冷板式（依靠流经冷板的液体将热量带走）和浸没式（直接浸没在冷却液中）。与风冷相比，水冷散热效率更高（PUE 较低），且具备占地面积小等优势，份额逐步提升，根据前瞻产业研究院数据，2019 年冷冻水技术占机房空调市场份额的 33%，20162019 年间占比提升 8.9pcts。根据华经产业研究院，液冷系统方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，风冷系统方案价值量约 0.

83、3 亿元/GWh，因此随着液冷占比提高，有望带动数据中心机房空调价值量上行。图 22：数据中心液冷与风冷比较 图 23：中国机房空调细分市场占比 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：CCID，前瞻产业研究院，中信证券研究部 机房空调市场规模：机房空调市场规模：2025 年接近百亿，五年年接近百亿，五年 CAGR 接近接近 20%。我们对数据中心机房空调需求空间进行测算，在下游需求高景气叠加液冷技术渗透价值量提升情形下，预计2025 年行业规模有望达到 100 亿元，20212025 年 CAGR 达到 18.9%。测算核心假设：1）国内数据中心资本开支 20222025 年化增

84、长 10%；2）根据 IDC，除服务器外数据中心资本开支占比 31%；3）根据艾瑞咨询，精密空调占数据中心设备建设成本 7%，由于液冷占比逐步提高，我们假设精密空调成本占比逐步提升。8%8%7%7%25%27%30%33%67%65%63%59%0%20%40%60%80%100%20019其他冷冻水风冷 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 24：数据中心设备建设成本（不含服务器）拆分 图 25：数据中心资本开支拆分 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 资料来源：IDC

85、，中信证券研究部 表 10：数据中心精密空调市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国数据系统中心 资本开支（亿元）2508 2759 3035 3338 3672 4039 yoy 2%10%10%10%10%10%服务器占比 69%69%69%69%69%69%除服务器外数据中心 资本开支 777 855 941 1035 1138 1252 精密空调占比 6%6%7%7%8%8%精密空调市场规模（亿元）46 50 61 72 85 100 yoy 9%10%22%18%18%17%资料来源：艾瑞咨询，IDC，前瞻产业研究院，中信证券研究部预测

86、高景气细分赛道二：高景气细分赛道二：储能温控，储能温控，乘储能东风乘储能东风开启蓝海市场开启蓝海市场 1.储能行业方兴未艾，温控不可或缺储能行业方兴未艾，温控不可或缺 双碳目标下，储能发展进入双碳目标下，储能发展进入快车道快车道。储能是一个通过介质或设备将能量储存起来，并在需要时再释放的过程，以此打破时间、空间限制，提高能量利用效率。双碳目标下，风光装机量有望快速提升，截至 2021年底，风光累计装机功率/发电量占比仅 26.9%/11.7%，根据“十四五”能源体系规划，2025 年全国非化石能源占比要提升至 20%。考虑到以风光为代表的新能源出力波动性较大，由此对电网稳定性及调节能力提出更高

87、要求（电网需维持 50Hz 运行，上下浮动不超过 0.2HZ），在此背景下，储能配套需求随之提升。23%20%18%8%8%7%6%4%6%柴油发电机电力用户站UPS电源设备配电柜冷水机组精密空调机柜列头柜其他69%6%11%9%5%服务器储存设备网络设备安全设备光模块 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 26：国内风光累计装机功率与占比（单位：GW）图 27：国内风光历年发电量与占比（单位：亿度）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 政策强制新能源配储

88、，独立储能商业模式逐渐成熟。政策强制新能源配储，独立储能商业模式逐渐成熟。双碳政策顶层设计推动下，新能源装机量迎来快速增长。各省纷纷出台配储政策，这些政策普遍要求风光配储比例达到10%-20%，配储时长 2-4 个小时，以有效平抑风光装机增加带来的出力波动并减少弃风弃光。与此同时，各省围绕电力辅助服务建立补偿机制，完善调峰、调频商业模式，有效激发独立储能建设的积极性，其中调峰方面，多数省份对制定规模以上的储能设施参与调峰给予 0.3-1.0 元/kwh 的价格补偿；调频方面，目前补偿模式以里程补偿为主，部分地区辅以容量补偿，里程补偿综合考虑调节里程和调节性能，以调节效果为导向进行激励补偿。综上

89、，政策端通过相关补偿和激励，有效带动新能源配储及独立储能建设积极性。表 11：各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策 发电侧配储发电侧配储 调频调频 调峰调峰 地区 配储比例 时长（h）调节里程 调节容量 补贴内容 宁夏 10%2/浙江 10%-20%2/调频容量收益*AGC 综合性能指标(60 元/MWh)低谷电价时段填谷调峰 04 元 KWh,高(尖)峰时段填谷调峰 0.5 元/KWh,削峰调峰 0.5 元/KWh 辽宁 10%-15%3-4/江苏 8%-10%2 调节深度*调节性能 *2 元/MW 中标容量*(0.1-1.2 元/MW)/海南 10%-25%2 实际调节电量*80 元

90、/MWh 调节容量服务供应量*10 元/MWh/甘肃 20%2 调节深度*调节性能 *(0-12 元/MW)/储能调峰:不超过 0.5 元/kWh 福建 15%2-4 调节里程*快速:12 元/MW 慢速:16 元/MW 调节容量*调用率*240 元/W(华东)960 元/W(省市)/安徽 5%-10%1-2 最小 0 元/MW、最大 6 元/MW AGC、APC 投运率*可调节容量（240 元/MW）储能调峰:0.3 元-0.8 元/kWh 内蒙古 15%2-4 调节里程*调节性能 *(2-12 元/MW)中标容量*60 元/MW/广东 10%/实际调节电量*80 元/MWh 调节容量服务供

91、应量*12 元/MWh 0.792 元/kWh(南网征求意见)上海 20%4/河北 10%-20%3-4/328 307 26.7%0%20%40%002009200001920202021太阳能风电核电火电水电风光累计装机功率占比6,556 3,270 11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%02000040000600008000000001920202021火电水电核电风电太阳能风光发电量占比 申菱环境（申

92、菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 发电侧配储发电侧配储 调频调频 调峰调峰 山东 15%-30%2-4 调节深度*调节性能 *(0-6 元/MW)/0.15 元/kWh 湖南 5%-15%2/储能调峰:0.2 元/kWh,紧急调峰:0.45-0.6 元/kWh 广西 15%-20%2 实际调节电量*20 元/MWh 调节容量服务供应量 X5 元/MWh 0.396 元/kWh(南网征求意见)陕西 10%2/紧急性削峰需求响应补贴 最高 35 元/kW 次;经济性非居民需求响应补贴 最高 15 元/kW.次

93、。河南 10%-20%2/天津 10%-15%调节深度*调节性能 *(0-12 元/MW)/填谷固定补贴 1.2 元/kWh、竞价补贴 1.2-2 元/kWh,削峰采用固定补贴价格模式 湖北 10%2 调节里程*调节性能 *储能调节系数 0.7*(5-15 元/WW)中标调频容量*(日前 3 元/W,日内 15 元/MW)/江西 10%1/独立储能调峰:0.2-0.6 元/KWh 资料来源：各省政府机构网站，中信证券研究部 快速响应优势叠加成本下行，电化学储能前景广阔快速响应优势叠加成本下行，电化学储能前景广阔。电化学储能响应迅速，与传统抽水蓄能等相比，更适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源

94、配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源汽车行业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主流，20172021 年间全球电化学新增装机量达到 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量5.5GW，占新增装机总量的 25.1%。预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能装机量有望快速成长，发展前景广阔。表 12：储能技术对比 储能类型储能类型 响应时间响应时间 放电时间放电

95、时间 综合效率综合效率 优势优势 缺点缺点 技术技术 机械 储能 抽水蓄能 数分钟 数小时-数天 70-85%储能规模大；成本低；寿命长 启动速度慢；受地理环境制约；建设周期长 成熟 压缩空气储能 数分钟 数小时 40-50%占地小；容量大；成本低 效率较低；响应慢；选址受限 成熟 飞轮储能 数秒 数秒-数分钟 80-90%结构化程度高；场地要求低；运维成本低；能量密度大 能量释放时间短；成本高；自放电率高；噪声污染 商业化早期 电化学储能 铅蓄电池 数秒 数小时 60-70%性价比高；可靠性强；技术成熟 寿命短；比能量和比功率低；污染严重 商业化 液流电池 数毫秒 数小时 65-75%安全性

96、高；循环寿命长；能量与功率分开控制 能量密度低；运维成本高；系统效率低 商业化早期 钠流电池 数毫秒 数小时 70-80%响应速度快；储能密度高；规模化应用 需要维持高温条件；价格高；存在安全隐患；运维成本高 商业化 锂离子电池 数秒 数小时 70-81%比功率和比能量高；自放电小；污染小；单体电压高 成本较高；一致性差；循环寿命较低 商业化 电磁 储能 超级电容 数毫秒 数秒 90-95%极其稳定；超快充放电 比能量和比密度低 开发期 超导储能 数毫秒 数秒 95%以上 瞬间相应；极低能量损耗 储能时间短；条件苛刻 开发期 资料来源：CNESA，CESA，北极星储能网，中信证券研究部 申菱环

97、境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 28：2017-2021 年全球新增储能装机（单位：GW）图 29：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 30：全球电化学储能累计装机量（单位：GW）图 31：中国电化学储能累计装机量（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 储能温控储能温控不可或缺，护航不可或缺，护航电化学电化学储能系统稳定运行储能系统稳定运行。储能温控

98、系统为储能电池提供热管理服务，通过接收来自 BMS（监测温度、电压、电流等巩固走参数，提供热管理决策信息）提供的电池控制信息，以维持电池工作温度在合理范围内（10-35），实现储能系统的稳定工作，价值量占储能系统集成的 3%-4%。储能温控在储能系统中不可或缺，若温度控制失当，过高或过低的温度刺激均可能造成容量与寿命衰减，严重时可能导致短路并引发安全事故，今年以来全球已发生多起储能系统起火的情况。024680200202021抽水蓄能电化学储能其他储能024688201920202021抽水蓄能电化学储能其他储能65.5%126

99、.3%43.7%49.2%72.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0500202021全球电化学储能累计装机同比增速60.4%175.3%59.4%91.2%74.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020021中国电化学储能累计装机同比增速 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 32：储能系统各组成部分作用 图 33：储能系统成本占比拆分（

100、%）资料来源：派能科技招股说明书，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 34：储能温控必要性 图 35：储能系统合理工作温度区间 资料来源：北极星储能网，中信证券研究部 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析（钟国彬，王羽平，王超，相佳媛，苏伟，陈建），中信证券研究部 表 13：2022 年全球储能系统安全事故 时间时间 地点地点 事件事件 2022.1.12 韩国蔚山南区 SK 能源公司电池储能大楼（ESS）的储能系统起火 2022.1.17 韩国庆尚北道军威郡牛宝郡新谷里 太阳能发电厂的储能系统起火，储能系统由 450kW PCS 和容量为 1500kW

101、h 的锂离子电池组成 2022.1.21 美国加利福尼亚州 Moss Landing 储能项目触发火警，原因是热管理系统在极低烟雾水平下错误启动，且系统中部分柔性软管和管道上的少数接头发生故障引发系统错误地进行喷水降温，造成电池损坏而出现过热现象。本次事故造成 7%的电池模块受损 2022.3.2 加拿大不列颠哥伦比亚省 Bute Inlet 的 Mellersh Point 码头 加拿大公司拖轮 Risco Warrior 的电池舱发生爆炸，原因是铅酸电池连续无规律充电导致电解液中的水分解成氢气和氧气并蒸发，再加上缺乏维护、造成电池极板过热和内部损坏，且电池舱内没有通风系统导致氢气积聚，最终

102、被未知来源火花点燃引发爆炸 2022.5.8 德国卡尔夫区 Althengstett 某一用户侧储能系统爆炸 2022.6.3 法国 Poggio-di-Nazza 镇 光伏储能电站发生火灾，原因是一个装有锂电池的储能集装箱起火 资料来源：北极星储能网，国际储能网，中信证券研究部 53%11%9%5%6%9%3%4%储能电池PCSBMSEMS系统集成EPC热管理其他 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2.液冷技术有望持续渗透，多方入局推动行业发展液冷技术有望持续渗透，多方入局推动行业发展 风冷

103、技术成熟，液冷效率更高风冷技术成熟，液冷效率更高。目前储能温控系统的技术路线可以分为四类：1）空气冷却，以空气为介质，通过空气对流实现热交换；2）液体冷却，以液体为冷却介质，既可以通过液体与电池直接接触换热（直接接触型），也可以通过冷却管中液体流动换热（间接接触型）；3）热管冷却，利用压差及多孔材料的毛细力实现非重力方向的热传导；4）相变冷却，通过无机或有机相变材料，在温度不变的情况下通过物理状态的改变来实现放热或吸热。目前来看，空气冷却方案较为成熟，凭借较低的投资成本、简单的结构以及安装的便捷性占据主流地位；液冷方案与空气冷却相比制冷效率更高，冷却均匀性更好，散热效果更佳；热管与相变技术尚未

104、实现工业化，仍处于实验室阶段，不够成熟。大容量储能电站兴起，液冷大容量储能电站兴起，液冷有望持续渗透。有望持续渗透。随着储能项目容量的增大，发热量随之增加，对于储能温控的性能以及制冷效率提出更高要求，此外随着商业模式的不断成熟，储能项目收益率有望逐步提高，在此背景下，液冷成本劣势将被弱化，凭借更为出色的温控性能有望持续渗透。不过，风冷凭借成本优势，在小容量及产热率低的储能项目上仍将拥有一席之地。此外针对极端低温地区以及水资源匮乏地区，液冷技术受限，此时风冷能够起到一定的替代作用。图 36：储能温控系统技术方案 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析（钟国彬，王羽平，王超，相佳媛

105、，苏伟，陈建），中信证券研究部 表 14：储能温控各技术路线性能对比 性能 空冷 液冷 热管冷却 相变冷却 强迫 主动 冷端空冷 冷端液冷 相变材料导热材料 散热效率 中 高 较高 高 高 散热速度 中 较高 高 高 较高 温降 中 较高 较高 高 高 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 温差 较高 低 低 低 低 复杂度 中 较高 中 较高 中 寿命 长 中 长 长 长 初始成本 低 较高 较高 高 较高 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析（钟国彬，王羽平，王超，相佳媛，苏

106、伟，陈建），中信证券研究部 行业发展初期，多方入局推动发展行业发展初期，多方入局推动发展。目前储能温控行业仍处于行业发展初期，但其较为广阔的空间以及高成长性吸引了多方企业的入局。目前储能温控的参与者可以大致分为三类：1）传统工业温控企业，凭借在水冷设备中的技术积累，切入储能温控壁垒较低，技术同源，代表企业为同飞股份、高澜股份；2）精密温控企业，在数据中心温度控制方面经验丰富，集装箱储能与数据中心温控相似性较高，有望实现技术外延，代表企业有英维克、申菱环境；3）汽车电池热管理企业，锂电池温控技术与经验积累丰富，代表企业松芝股份、奥特佳。综上可以看到，目前储能温控市场的参与者大多为具有相似技术企业

107、，这些企业进入壁垒较低，有望取得先发优势，共同推动行业的高速发展。图 37：储能温控产业链 资料来源：各公司公告，北极星储能网，中信证券研究部 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38：储能温控主要参与者 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 3.市场空间：市场空间：预计预计 2025 年对应温控需求超百亿年对应温控需求超百亿元，元，五年五年 CAGR 约约 65%储能温控储能温控市场空间：市场空间：预计预计 2025 年规模年规模超百亿，五年超百亿，五年需求需求 CAGR 约约 65%。我

108、们将储能重要应用场景分为新能源发电配储、电力辅助服务以及基站配储三方面，测算 2025 年储能温控需求超百亿，对应 2021-2025 年 CAGR 达 65%。具体假设如下：1）新能源发电）新能源发电配储需求：配储需求：根据 2020 年累计储能装机及配储比例反推储能渗透率约为16%左右。后续随着风光装机规模提升，以及各地风光配储政策的落地，我们预计20202025 年全球新增风光装机储能渗透率持续提升由 16%提升至 65%，配储比例由 10%提升至 20%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h（长时储能渗透提升，各省配储政策中多为 2-4个小时，美国等发达国家配储时长更高）。累计风光装

109、机未配储部分预计每年对存量风光装机新增配储比例 1%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h。2）电力辅助服务）电力辅助服务配储需求配储需求：根据产业调研，目前电力辅助服务理论配套功率约 3%。随着风光发电占比提升叠加储能参与辅助服务补偿机制的完善，辅助服务需求增加，我们预计辅助服务理论配套功率比例由 3%提升至 4%，电化学储能渗透率由 2%（根据 2020年储能装机量及调频需求反推）提升至 10%。3）基站配储需求：）基站配储需求：5G 基站与数据中心对于能耗的控制提出更高要求，配储需求随之增加，根据 GGII 数据，我国 2020 年通信储能装机 7.4 Gwh，据此反推基站配储渗透率约

110、76%，我们假设每年新建基站配储渗透率提升 5pcts，20202025 年储能渗透率由 76%提升至 100%，配储时长 4h。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 4）储能温控假设：）储能温控假设：根据华经产业研究院，风冷温控单位价值 0.3 亿元/GWh，液冷温控单位价值 0.9 亿元/GWh，液冷占比逐年提高。根据产业调研，目前液冷占比在 25%左右，我们假设液冷占比每年提升 8 pcts。表 15：储能温控空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能

111、源发电新能源发电 全球光伏新增规模（GW)127 175 230 260 320 400 全球风电新增规模（GW）95 94 101 102 106 119 全球储能渗透率 16%25%30%40%50%60%配储比例 10%12%14%16%18%20%增量集中式光伏+风电配储装机（GW）222 269 331 362 426 519 备电时长（h）2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 增量集中式光伏+风电配储容量（GWh）7 18 33 60 107 187 光伏累计装机（GW）760 935 1165 1425 1745 2145 风电累计装机（GW）742 836 936 1

112、039 1144 1264 光伏+风电累计装机（GW）1502 1771 2102 2464 2890 3409 光伏+风电累计装机（GW，未配储）1466 1653 1868 2066 2259 2444 新增储能渗透率 1%1%1%1%1%1%配储比例 10%12%14%16%18%20%备电时长（h）2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 存量光伏+风电新增配储（GWh）3 4 6 9 11 15 发电侧储能需求（发电侧储能需求（GWh）10 22 40 69 119 202 辅助服务辅助服务 全球电力装机规模（GW）7,659 7,889 8,125 8,369 8,620 8

113、,879 YoY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%辅助服务配套功率比例 3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%储能辅助服务需求（GW）230 252 276 301 328 355 电化学辅助服务渗透率 2%2%4%6%8%10%电化学储能累计需求（GW）4 6 11 18 26 36 电化学储能新增需求（GW）3 5 7 8 9 配储时长（h）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 电网侧储能需求合计（电网侧储能需求合计（GWh）5 10 14 16 19 基站需求基站需求 中国 5G 新建基站数量（万座）66 66 71 65 62 60 海外 5G 新建基站数量

114、（万座）31 26 33 35 42 28 全球 5G 基站数量（万座）97 92 104 100 104 88 单站功率（kW）3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 储能渗透率 76%80%85%90%95%100%配储时长（h）4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 基站储能需求（基站储能需求（GWh）11 11 13 13 15 13 储能总需求（储能总需求（GWh）21 38 62 96 150 233 储能温控规模储能温控规模 风冷占比 95%85%77%69%61%53%液冷占比 5%15%23%31%39%47%风冷温控出货量（GWh）20 32 48 66 9

115、1 124 液冷温控出货量（GWh）1 6 14 30 58 110 风冷单位价值量（亿元/GWh）0.30 0.29 0.27 0.26 0.24 0.23 液冷单位价值量（亿元/GWh）0.90 0.86 0.81 0.77 0.73 0.70 市场规模（亿元）市场规模（亿元）7.0 14.1 24.7 40.1 65.0 105.1 资料来源：IEA，GWEC，前瞻产业研究院，CNESA，CPIA，国家发改委，北极星储能网，华经产业研究院，中信证券研究部预测 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

116、31 产品力及产品力及客户资源行业领先客户资源行业领先，稳步扩产赋能，稳步扩产赋能高成长高成长 定制化能力定制化能力突出，业务延展享受时代红利突出，业务延展享受时代红利 1.公司产品矩阵丰富，应用场景可延展性强公司产品矩阵丰富，应用场景可延展性强 公司产品覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品类，各品类 2021 年销售额占比分别为 30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。公司产品矩阵完善，产品形态多样（包含机房精密空调、直接/间接蒸发冷却机组、冷水机组、除湿机、洁净空调、VOCs 气体冷凝回收装置等），覆盖风冷、直接/间接蒸发冷却、液冷、相变冷却等主流技术路线，广泛应用于数据

117、中心、电力、化工、冶金、轨道交通等场景。图 39：公司专用性空调业务产品矩阵及应用领域 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 注：业务销售额占比为 2021 年财报数据 表 16：公司细分品类市占率情况 设备类别设备类别 产品名称产品名称 市占率市占率 空气调节设备 恒温恒湿机 10%除湿机 10%屋顶式空气源空调机组 10%空气处理设备 机房空调 5%10%洁净空调 10%组合式空调机组 5%10%冷水机组 风冷螺杆式 5%水冷螺杆式 5%资料来源：中国制冷空调工业协会中国制冷空调行业年度报告，中信证券研究部 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

118、022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 基于丰富的产品矩阵，基于丰富的产品矩阵，公司公司各品类应用场景各品类应用场景可延展性强，可延展性强，战略顺应时代发展，战略顺应时代发展，持续受持续受益于我国工业益于我国工业/制造业制造业的发展与转型升级的发展与转型升级：（1）数据服务数据服务：以点带面，逐级延伸以点带面，逐级延伸。公司是华为温控核心供应商，为华为贴牌代工多年（JDM 联合设计制造），积累了丰富的生产、管理与研发经验，技术路线掌握全面，产品参数覆盖范围广，功耗低性能优（PUE 值显著低于国家标准）。前期由于华为大客户议价能力较强，公司与其合作的产品单价较低，但凭借华为

119、背书，公司积极拓展客户圈，目前产品已广泛应用于主流互联网企业（腾讯、阿里巴巴等）及通信运营商（中国移动、中国电信、中国联通等）。与其他客户合作过程中，公司自主品牌占比较高，且议价能力较强，产品单价较高，有效带动数据服务业务产品均价及毛利率稳步提升，2021 年公司数据服务产品均价达到 3.3 万元，较 2018 年的 2.2 万元提升约 50%。受益于华为大客户数据中心业务的高速增长以及自有品牌新客户的持续开发，公司数据中心服务空调收入稳步增长，20182021 年 CAGR 达 21.5%。图 40：公司数据服务空调贴牌销售与自有品牌销售单价及毛利率 图 41：公司数据服务空调贴牌销售与自有

120、品牌收入情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 42：公司数据服务业务收入规模、同比增速及毛利率 图 43：公司数据服务业务产销量及设备单价 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%050192020贴牌平均单价(万元)自有品牌平均单价(万元)贴牌毛利率(右轴)自有品牌毛利率(右轴)0%10%20%30%40%50%050000000250003000035000201820192020贴牌收入(万元)自有

121、品牌收入(万元)自有品牌收入占比66.7%51.5%-0.1%18.1%21.0%24.3%25.5%18.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-5050055065020021收入（百万元）同比增长毛利率2.22.62.43.300.511.522.533.505,00010,00015,00020,00025,00020021产量（台）销量（台）单价（万元）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 1

122、7：数据服务业务可比公司产品对比 公司名称公司名称 应用领域应用领域 产品特征产品特征 主要客户主要客户 2021 年年机房机房温控温控 营收规模（亿元）营收规模（亿元）销售量销售量（台）（台）产品单价产品单价（元）（元）申菱环境 数据服务领域 业务模式：业务模式：自有品牌+贴牌销售 销售模式：销售模式：直销 技术路线：技术路线：风冷、液冷、间接/直接蒸发冷 华为、天猫、国防科大、秦淮数据 5.52 16,831 32797 英维克 通信、数据中心领域 业务模式：业务模式：产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主 产品特征产品特征：小冷量段机房专用空调占比大 技术路线：技术路线：风冷、液冷、

123、间接/直接蒸发冷 腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、三大运营商 11.98 170,716 10901 依米康 信息数据领域 业务模式：业务模式：提供数据中心整体解决方案 销售模式：销售模式：部分采用经销，售后服务由经销商负责 技术路线：技术路线：风冷为主 包括通信、政务、金融、互联网、医疗、教育等领域的 2,000 余客户 11.78 12,611 93411 佳力图 数据中心等领域 业务模式：业务模式：机房环境一体化产品占较大比例，同时为客户提供数据中心运营维护 销售模式：销售模式：招投标/直销 技术路线：技术路线：风冷为主 中国移动、中国电信等通信运营商 6.55 7,003

124、93531 资料来源：公司招股说明书，各公司公告，中信证券研究部 注：由于英维克未披露分产品销售量，粗略估算机房/机柜精密空调销售量=总销售量机房/机柜精密空调销售额占比（2）工业工业空调空调：从传统能源向新能源转型从传统能源向新能源转型，积极拥抱能源革命，积极拥抱能源革命。工业空调应用领域主要包括电力（水电、火电、电网）、冶金和化工，这些领域近年来固定资产投资持续增长，对于环境调控的需求逐年增加。公司产品性能突出，可供客户选择的方案众多，以组合式空气调节机组为例，共有 36 种标准规格可供选择，同时能够提供模块化设计，组合灵活。此外，公司大中型工业项目的建设经验丰富，拥有优质的客户资源和品牌

125、效应，实现相应业务的稳健增长，20182021 年 CAGR 达 8.9%。图 44：公司工业空调业务收入规模、同比增速及毛利率 图 45：公司工业空调业务产销量及设备单价 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 随着能源革命的到来，公司敏锐洞察到新能源领域对于环境调控设备的大量需求，战略性加大新能源板块的投入，积极布局储能、锂电制造等应用场景。公司在电力储能行业推出了储能系统整体顶置式空调、储能系统分体式列间空调、储能系统整体嵌装式空调、-2.8%8.2%4.4%14.3%37.1%33.9%32.0%31.8%-5%0%5%1

126、0%15%20%25%30%35%40%-5050055065020021收入（百万元）同比增长毛利率4.04.96.52.90123456702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020021产量（台）销量（台）单价（万元）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 储能系统房间式分体精密空调，应用于电力储能系统，减少火力发电机组的运行频率，从而减少碳排放同时提高火

127、力发电机组使用寿命以及供电的稳定性。预计凭借公司在液冷温控等创新领域技术的积累，公司相关业务有望实现快速爆发。图 46：申菱储能系列专用温控产品 资料来源：申菱环境微信公众号，中信证券研究部（3）专业特种：专业特种：聚焦轨道交通、环保、医疗等新基建。聚焦轨道交通、环保、医疗等新基建。公司专业特种空调产品细分应用场景主要包括轨道、机场、医院、核电、油气回收和淤泥干化领域，通过定制设备满足处于特殊环境中生产的特殊要求，如防腐蚀、防爆、抗震等能力。公司产品设计具有创新性，能够有效解决各领域需求痛点。以一体化 VOCs 气体冷凝回收装置”为例，采用双通道、双蒸发设计，既能满足尾气处理标准要求，又能实现

128、油品回收，增加经济效益。受益于公司在核能核电以及VOCs冷凝回收系统等领域的发力，公司特种空调收入快速增长，20182021 年 CAGR 达 20.8%。未来随着公司募投项目的顺利投产，专业特种领域专用性空调产能有望得到显著提高，为公司新基建应用场景中的业务拓展提供充足的弹药。图 47：公司专业特种空调业务收入规模、同比增速及毛利率 图 48：公司专业特种空调业务产销量及设备单价 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 7.1%18.7%19.4%24.4%32.1%31.8%30.6%30.7%5%10%15%20%25%30

129、%35%-5050055065020021收入（百万元）同比增长毛利率13.113.910.77.41601,0002,0003,0004,0005,0006,00020021产量（台）销量（台）单价（万元）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35（4）公建公建及商用及商用：聚焦中高端市场，聚焦中高端市场，布局空气源热泵布局空气源热泵。公建商用市场规模大，参与厂家众多，竞争较为激烈，美的、格力等舒适型民用空调巨头凭

130、借规模制造优势占据较高的市场份额。在此背景下，公司结合专业空调领域技术积累，差异化布局中高端市场，通过定制化服务满足客户需求，从而实现相关业务收入的不俗增长，20182021 年 CAGR达 19.2%。面对欧洲能源危机以及随之爆发的空气源热泵需求，公司积极布局，基于工业领域热泵技术积累，成立热储公司，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品，未来有望带动公建及商用业务收入快速增长。图 49：公司公建及商用空调业务收入规模、同比增速及毛利率 图 50：公司公建及商用空调业务产销量及设备单价 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究

131、部 2.非标定制能力构筑竞争壁垒非标定制能力构筑竞争壁垒 专用空调需求非标程度高，强定制化能力构筑竞争优势专用空调需求非标程度高，强定制化能力构筑竞争优势。专用空调下游应用领域广阔，各细分领域的需求各不相同，对环境调控的要求高于舒适型民用空调，技术复杂程度较高，对厂商定制化能力及技术积累要求较高。美的、格力等传统舒适型民用空调巨头在规模制造及成本控制方面优势明显，在规模化、标准化程度较高的领域具备较强竞争力，例如数据服务产业、写字楼、商场等较为标准化的应用场景。而对于工业及特种应用场景，成本敏感性较弱，且往往有特定的需求，公司采取 ETO（Engineering To Order）模式，凭借灵

132、活的机制以及强定制化能力，能够根据不同客户应用场景的需求进行多批量、小批次的定制，高效的解决客户痛点，在相关领域构筑较强的竞争优势，无惧巨头的冲击。而针对竞争较为激烈的数据服务产业以及公建商用场景，公司同样发挥自身定制化优势差异化布局中高端市场，聚焦机房精密空调，为华为、曙光等核心客户提供非标定制化产品，实现份额的快速提升。-16.3%0.9%11.6%50.5%35.0%32.1%30.2%28.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070809020202021收入（百万元）同比增长毛利率4.23.31.60.60.00.

133、51.01.52.02.53.03.54.04.500.20.40.60.811.21.41.620021产量（万台）销量（万台）单价（万元）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 51：通用性空调与专用性空调对比 资料来源：公司官网，华经产业研究院，中信证券研究部 表 18：各类型专用空调定制化程度及竞争要素对比 产品类型产品类型 产品差异或定制化程度产品差异或定制化程度 竞争对手情况竞争对手情况 成本在竞争中的作用成本在竞争中的作用 特种空调 用于油气回收、飞机、地铁、

134、军工等领域，定制化程度高 竞争对手少 低 工业空调、公建及大型商用空调 用于石油、化工、电力、公共建筑等领域，定制化程度相对较高 竞争对手相对较少 相对较低 数据服务空调、小型商用空调 用于数据中心、小型商业场所等领域，产品定制化程度相对较低。竞争对手包括美的、格力等巨头，较为激烈 相对较高 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 非标定制化模式下，非标定制化模式下，公司产品公司产品单价单价差异较大差异较大。由于公司产品具有较强的定制化属性，技术设计复杂程度、工艺难度以及设备工况实施环境差异较大，由此导致公司产品单价差异较大。以公司组合式空调机组产品为例，不同型号以及相同型号不同功能的产品价

135、格存在显著差异。表 19：公司不同型号、同型号不同功能的组合式空调机组产品价格差异 型号型号 客户名称客户名称 产品产品单价（万元）单价（万元）产品功能需求产品功能需求 ZK 25 杭州众杰暖通设备工程有限公司 4.01 回风段+初效过滤段+表冷段+送风机段 江西乾照光电有限公司 10.6 回风段+初中效过滤段+表冷段+加热+加湿+送风机段（一用一备）秦山第三核电有限公司 36.4 新回风混合段+初中效过滤段+表冷段+送风机段；面板及框架不锈钢+表冷器铜管铜翅片 ZK 65 杭州众杰暖通设备工程有限公司 7.9 回风段+初效过滤段+表冷段+送风机段 兰州佛慈制药股份有限公司 15.9 新回风混

136、合段+初中效过滤段+表冷段+预热+再加热+加湿+送风机段 肇庆小鹏汽车有限公司 29.1 初效新回风混合段+表冷段+均流段+送风机段；机组带控制+二通水阀+风阀 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 供应链管控与营运效率较高，为定制化模式保驾护航供应链管控与营运效率较高，为定制化模式保驾护航。公司产品主要原材料包括钢材、电器元件、压缩机、铜材、铝材、风机等。其中，压缩机、电机、风机系公司根据产品设计要求从生产厂家采购，市场供应充足。整体来看，公司供应商分散，前五大供应商采购 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免

137、责条款和声明 37 额占采购总额比例呈现下降趋势，2021 年仅为 10.6%，低于同行业可比公司，对供应商依赖程度较低。营运能力方面，公司存货周转率居于行业前列，整体营运效率较高。图 52：公司及可比公司存货周转率 图 53：公司及可比公司前五大供应商采购额占采购总额比例 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：申菱环境招股说明书，各公司公告，中信证券研究部 技术底蕴不俗，技术底蕴不俗，研发平台助力底层技术共享研发平台助力底层技术共享 六大核心技术体系，为公司六大核心技术体系，为公司高质量成长赋能高质量成长赋能。公司拥有超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防

138、腐、抗震抗冲击六大核心技术体系。技术领域的深厚积累为公司提供较强的竞争优势，帮助公司实现业务场景的持续延伸与拓展。图 54：公司成熟的六大核心技术体系 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 产学研深度合作，研发创新稳步前进。产学研深度合作，研发创新稳步前进。公司创新体系系以培育自主产权为核心，以产学研战略合作为导向（与上海交大、西安交大、华中科大、华南理工等多所国内外科研机构、高等院校建立了长期的技术合作关系），结合行业应用特征强化技术创新解决行业痛点。截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发技术人员 550 人，占员工人数比例为 21.1%，系以博士、硕士及中高级工程师为

139、核心，空调制冷、机电机械相配套的技术队伍，并有专门针对研发人员的绩效奖励制度，有利于公司继续保持研发、生产、销售及工程服务全流程的领先水平。0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021申菱环境英维克依米康佳力图14.5%14.6%12.3%10.6%0%10%20%30%40%50%60%20021申菱环境英维克依米康佳力图 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 55：研发支出总额占营业收入比例 图 56：研发人员数量占比 资料来

140、源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司搭建研发平台，实现底层技术共享。公司搭建研发平台，实现底层技术共享。公司在研发上采用 IPD 集成产品开发模式，构建研发平台。环境调控设备下游应用场景众多，在需求上多为非标定制化产品，但这些产品在底层技术与原理方面往往存在着一定的共性，研发平台的搭建帮助公司实现底层技术在各个领域共享与复用，显著提高了细分领域产品的研发效率，为公司业务场景的拓宽提供坚实的基础。图 57：公司研发模式 资料来源：公司招股说明书 技术国际领先，产品参数技术国际领先，产品参数超过国家标准超过国家标准。公司技术底蕴深厚，在水电、轨

141、道交通、信息通信、核电等领域均达到了国际领先/先进水平。其中，公司研发的数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术能使数据中心整体能耗降低 40%以上，PUE 降至 1.15 以下，较传统的空气冷却法有显著节能优势，目前已应用于中国移动南方基地。此外，公司多个领域多项产品在性能、节能性、稳定性方面均优于国家标准，凸显公司专用性空调技术的深厚积累。0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021申菱环境英维克依米康佳力图同飞股份高澜股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021申菱环境英维克依米康佳力图同飞股份高澜股份

142、 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 20：公司多项技术国际领先 产品名称产品名称 鉴定机构鉴定机构 技术领先水平技术领先水平 鉴定日期鉴定日期 三代核电站宽环境温度风冷冷水机组 中国机械工业联合会、中国通用机械工业协会 国际先进（整体机组）国际领先（部分性能）2017/5/4 数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用 工业和信息化部 国际领先 2016/10/29 隧道嵌装式全工况高效能空调系统 中国机械工业联合会 国际领先 2015/12/12 高效节能水电空调 广东省企业自主

143、创新促进会 国际先进 2013/5/14 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 21：公司多项产品技术指标超过国家标准 产品名称产品名称 指标名称指标名称 标准指标标准指标要求要求 公司公司产品参数产品参数 数据服务产业数据服务产业 液冷温控产品 电源使用效率 PUE PUE1.4 年平均 PUE=1.15 风冷房间级精密空调 全年能效比 AEER AEER3.0 AEER=4.05 风冷行级精密空调 能效比 EER EER3.0 EER=3.25 工业领域工业领域 单元式空气调节机 能效比 EER 风冷式，不接风管类型，EER3.2 为 1 级能效 EER=3.6 单元式恒温恒湿空气

144、调节机 能效比 EER 风冷式，不接风管类型，EER3.2 为 1 级能效 EER=3.36 组合式空气处理机 漏风率 机组内静压保持正压段 700pa，负压段-400pa时，机组漏风率不大于 2%机组内静压保持正压段 700pa，负压 段-400pa 时，机 组 漏 风 率0.48%GB/T14294-2008 机组风量30,000m3/h，机组内保持静压 1000pa 条件下，箱体变形率不超过 4mm/m 机组风量 131,249m3/h，机组内保持静压 1,000pa 条件下，箱体变形率 0.6mm/m 屋顶式空调机组 能效比 EER 风冷式，接风管类型，EER2.9 为 1 级能效 E

145、ER=3.57 GB/T20738-2018 空 调 机 箱 体 内 静 压 保 持700pa，漏风率不大于 3%空调机箱体内静压保持 700pa，漏风率 0.8%特种环境特种环境 VOCs 回收装置 油气排放浓度 25g/m 4.28g/m 油气处理效率 95%99.20%核电风冷冷水主机 制冷时室外侧温度范围 2143-4046 飞机地面空调 送风温度 2-0.06 蒸发冷冷水主机 性能系数 COP 制冷量50kw，COP3.2 为 1 级能效 COP=4.24 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 专利布局专利布局领先领先，参与多项标准制定。，参与多项标准制定。公司为工业和信息化部、

146、财政部认定的国家技术创新示范企业，承担多个科学技术部的国家火炬计划项目研发并参与多项国家标准及行业标准的制定。从专利布局来看，截至 2021 年底，公司专利数量达到 429 项，其中发明专利 122 项，全行业领先。表 22：公司承担多个重量级科技项目研发 项目类型项目类型 项目名称项目名称 立项单位立项单位 国家火炬计划重点项目 全新风无极调载除湿机 中华人民共和国科学技术部 国家火炬计划项目 地铁专用组合式空调地机组 中华人民共和国科学技术部 国家火炬计划项目 节能型食品低温空调机 中华人民共和国科学技术部 国家科技支撑计划项目子课题 室内颗粒物污染及其复合污染预测控制技术研究与设备研发

147、中华人民共和国建设部科学技术司 国家重点研发计划项目子课题 空调通风系统低品位热能高效回收利用技术研究与装置开发 中华人民共和国科学技术部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 58：公司专利数量位于行业头部水平（截至 2021 年 12 月 31 日）（单位：个）图 59：公司参与制定的国家标准、行业标准个数（单位：个）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 大客户示范效应凸显大客户示范效应凸显，客户，客户圈圈不

148、断扩大不断扩大 一站式垂直解决方案，一站式垂直解决方案，多级服务体系覆盖全国。多级服务体系覆盖全国。公司能够为下游客户提供环境调控整体垂直解决方案，可为客户提供从方案设计及优化、设备选型到产品生产、工程安装培训及售后服务维护的全流程服务。公司根据多年的实际经验，建立全国性覆盖的三级互动服务工作体系，包括 8 大服务区域、10+销售子公司、40+服务网点、上百名服务人员（市场营销、技术支持和专业安装维修人员），有利于公司快速响应客户需求，提高服务效率。由于工业空调、特种空调等产品技术要求、现场交付及安装调试要求较复杂叠加需要与客户进行较多沟通交流和协调工作，故对于公司的响应能力及售后服务能力要求

149、较高。公司的销售人员数量大于同行业可比公司，有利于公司对定制化合同安排专人跟踪负责，满足客户需求。图 60：公司提供环境调控的整体垂直解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 00500600700申菱环境 英维克依米康佳力图 同飞股份 高澜股份发明专利其他专利 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 61：公司营销服务网络覆盖范围广 图 62：2018-2021 年公司销售人员数量与可比公司对比情况（单位：人）资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 资料来源：W

150、ind，公司招股说明书，中信证券研究部 表 23：公司售后服务与可比公司对比情况 公司公司 业务模式业务模式 英维克 公司在全国 30 余个城市建立了省级客服网点，设有“400”24 小时服务热线。佳力图 公司售后服务人员达 180 余人，覆盖全国 30 多个主要城市。公司设立“400”客服电话，确保 7*24 小时供检测抢修服务，及时排除设备故障。依米康 在全国近 30 个主要城市、设有售后服务网点，服务人员定期对覆盖区域的精密空调进行巡检。公司设有“400”客服电话，7*24 小时向客户提供检测抢修服务。申菱环境 建立了三级服务管理体系，包括总部服务中心，8 大区域服务中心，以及覆盖全国的

151、 40 多个服务网点，提供 724 小时365 天的服务模式，保证故障得到及时处理，同时建立了详细的客户服务档案以及维修备件仓库，并结合实际情况针对重点项目设置专门的项目服务中心。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 大中型项目数量众多，经验丰富大中型项目数量众多，经验丰富。自成立以来，公司参与了国内外多个细分行业的大中型项目建设，积累了丰富的项目经验，彰显公司扎实的产品力和服务能力。从项目贡献来看，公司根据各项目应用场景及需求特点，因地制宜的开发出配套系统，实现节能、抗腐蚀等一系列环境调控效果，比如阿里云张北数据中信项目，公司创新采用自然冷源利用及高效蒸发冷却模式，有效降低数据中心 PU

152、E。图 63：公司参与的部分国内外标杆项目 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目工作项目工作 主要贡献主要贡献 北京大兴国际机场 世界最大的单体航站楼 提供创新式蒸发冷却式低温制冷飞机地面空调冷源系统 开发出适合我国民航机场的创新型飞机地面空调冷源系统，解决了常规直膨式飞机地面空调机难以保障供冷出风温度低于 0 的系统性难题；结合机电一体化控制技术和智能控制技术，比传统飞机空调具备明显的节能优势 浦东国际机场卫星厅 全球最大的单体远距离卫星厅 提供浦东国际机场全卫星厅所需飞机地面空调 为飞机待飞或维护停靠地面期间替代飞机 APU 系统，向客舱提供经过处理的洁净、舒适、健康、新鲜的空气，大幅

153、降低 APU 使用费用并减少污染 港珠澳大桥 中国目前里程最长，投资最多，施工难度最大的跨海桥梁 提供珠澳口岸人工岛各区域的新风及空调系统 为该工程提供定制的耐腐蚀加强型风冷单元机以及耐腐蚀加强型全新风屋顶机，解决了一般空调在盐雾腐蚀环境以及高级别台风环境的耐久性以及安全性问题 昌吉-古泉1100千伏特高压直流输电工程 全球电压等级/输送容量/输送距离/技术水平第一 提供古泉换流站空调系统整体解决方案，包含空调、通风系统的深化设计、空调设备研发制造、工程施工等 公司配合中南电力设计院进行项目深化设计，共同解决了大跨度气流组织均匀性的问题，冬夏季阀厅温度场均匀性的问题，阀厅低负荷运行时空调系统除

154、湿问题，并在实施过程中克服了高空作业等难点，保障了换流站的顺利投产运行 中科炼化一体化中国石化最大在提供集成冷冻站蒸发冷却式防腐型一根据项目环境盐雾腐蚀性、爆炸性风险、化学气体的特点，00500600700申菱环境英维克依米康佳力图20021 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目工作项目工作 主要贡献主要贡献 项目 建炼化一体化项目 体化冷水主机、全新风净化空调、防爆空调、屋顶式空调、恒温恒湿空调等多种工艺性及舒

155、适性空调产品 申菱凭着专注化工特种环境空调的经验，对设备的抗腐蚀、防爆性能等进行了特殊开发，为中科炼化项目暖通通风成套设备提供了满足各种环境需求的整体解决方案 阿里云张北数据中心 建设规模为 30万台服务器 提供数据中心冷却用新风直接蒸发冷却式风墙机组、智能控制系统 为有效降低数据中心 PUE，本项目采用自然冷源利用及高效蒸发冷却模式，并通过创新的智能控制系统实现多种制冷/供冷模式的无缝自动切换 神华宁煤 400 万吨/年煤炭间接液化示范项目 世界上单体规模最大的煤制油项目 负责中间罐区油气回收系统工艺包设计、成套设备供货、系统安装及调试、协助环保专项验收等工作 该项目油气回收系统采用多种高效

156、处理工艺组合应用，模块化整体撬装设备供货，覆盖废气收集、处理、排放的全环节综合治理，有效减少有机废气排放，提升资源回收再利用率，规避易燃易爆有机气体挥发带来的安全风险 沙特YCC水泥项目 全球水泥日产能最大的项目 提供熟料水泥厂生产线所需的全部工业空调，包括耐高温单元式空调机组，耐高温屋顶式空调机组，耐高温恒温恒湿机组等 该项目所在地属于热带沙漠性气候，地质为被沙漠覆盖的岩石区，常年达 10 个月的高温，最高气温达 50以上，申菱与德国蒂森克虏伯集团工业解决方案部门紧密合作，解决了机组耐高温、防风沙、昼夜大温差运行等技术难题 约旦 2235MW阿塔拉特油页岩电站项目 全球最大的油页岩电站 负责

157、电站内的工业空调系统设备供应，包括单元式空调、恒温恒湿式空调、屋顶式新风空调、组合式空气处理机组等多种产品 解决电站发热设备降温的问题，保证满足电气设备间恒温恒湿环境的要求，同时给室内环境输送新鲜洁净空气，保证人员的健康环境需求 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 大客户示范效应大客户示范效应凸显凸显，自主品牌占比持续提升自主品牌占比持续提升。公司背靠华为大客户，二者合作紧密，2021 年对华为销售收入总金额占比达到 25.5%。在大客户的示范效应下，公司积极拓展自主品牌业务，自有品牌数据服务空调销售占比和毛利率均逐年上升，2020 年分别达到了 41.9%和 35.4%，品牌效应及产品

158、认可度不断提升。图 64：公司对华为销售收入及占比 图 65：公司与同行可比公司数据服务业务收入增速对比 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 注：其中 2021 年工程及服务收入系合并材料收入口径 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%50%100%020040060020021材料（百万元，左轴）工程及服务（百万元，左轴）数据服务空调（百万元，左轴）占数据服务收入比例（右轴）占营业收入比例（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%20021申菱环境英维克依米康佳力图 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报

159、告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 66：公司与同行可比公司数据服务业务毛利率对比 图 67：数据服务空调自有品牌销售占比和毛利率逐年提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 客户资源丰富，客户资源丰富，助力助力延伸延伸应用场景应用场景。经过多年的品牌、技术、项目经验积累，公司客户圈不断扩大，广泛分布于信息通信、电力、化工、交通等多行业领域，且多为行业头部企业，彰显公司在专用空调行业的品牌力。未来，公司有望在品牌效应的加持下将产品延伸至新能源应用场景，发力储能及锂电池制造等新兴市场，为公司贡献业绩增量。

160、此外，在剔除华为收入后，公司第 2-5 大客户收入占比低于行业平均水平，公司客户较为分散，抗风险能力较强。表 24：公司各应用领域部分客户 类别类别 应用领域应用领域 客户客户 数据服务 数据中心 中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节跳动、快手、京东、秦淮数据、世纪互联、万国数据、曙光、国防科大、浪潮 工业工艺 电力 三峡水利枢纽工程、乌东德水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站、大藤峡水电站、二滩水电站、锦屏水电站、龙滩水电站、小湾水电站、拉西瓦水电站等特大型、大型水电站 化工 国内：中国石油化工集团、中国石油天然气集团、中国中化集团、中国化工集团；海外：德国巴斯夫、德国

161、拜耳、荷兰皇家壳牌 冶金 宝钢、武钢、首钢、攀钢、马钢、鞍钢、中国铝业、江西铜业、紫金矿业、云南锡业 专业特种 轨道 京沪高铁、武广高铁、哈大高铁、广深港客运专线、沪昆客运专线、沪汉蓉客运专线、珠三角城际轨道交通等近 30条线路与专线。北京地铁 3、6、7 号线，深圳地铁 1、3、13 号线，青岛地铁 1、3 号线，南京地铁 10 号线，京港地铁北京 14 号线，广州地铁 9 号线，长沙磁浮工程 机场 国内外 20+个机场，1000+套飞机地面空调，包括北京首都机场、大兴国际机场、广州新白云机场、上海浦东机场、青岛机场、成都双流机场、杭州萧山机场、重庆江北机场、南京禄口机场、武汉天河机场、泰国

162、普吉岛机场 医药 北京协和医院、中国人民解放军总医院、四川大学华西医院、浙江大学附属第一医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中山大学附属第一医院、南方医科大学南方医院以及广药白云山、科伦药业、兰州佛慈等制药企业 核电 大亚湾、岭澳、台山、秦山、宁德、阳江、田湾、福清、昌江、方家山、石岛湾、红沙、三门、桃花江、海阳、徐大堡、陆丰、恰希玛等国内外 20+座核电站 油气回收 已成功参与到国内多个大型码头、油库、化工厂的油气回收项目中，包括中石油、中石化等多个石油化工项目 淤泥干化 浦项制铁、三菱汽车、清远龙塘污水净化厂、韩国 GOLDEN Co.Ltd.高端公建 市政商用 宜家家居、广州白天鹅宾馆

163、、港珠澳大桥、长隆海洋世界科学馆、中国国家图书馆、中国国家大剧院、广州琶洲国际会展中心、广东美术馆、佛山文化中心、辽宁省全运会文化场馆 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021申菱环境英维克依米康佳力图0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%201820192020自有品牌占比贴牌占比贴牌毛利率（右轴）自有品牌毛利率（右轴）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 68：公司新老客

164、户情况 图 69：公司第 2-5 大客户收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 IPO 叠加定增扩产叠加定增扩产稳步推进，持续高增长可期稳步推进，持续高增长可期 募投项目如期推进，募投项目如期推进，产品聚焦于专业特种领域产品聚焦于专业特种领域。公司于 2021 年 7 月成功在创业板上市，募集资金 4.43 亿元（已扣除承销保荐费/发行费用分别 0.36/0.19 亿元），用于专业特种环境系统研发制造基地项目与补充流动资金。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已按照承诺投资项目将全部资金使用完毕。新制造基地产品主要包括地铁、VO

165、Cs 治理、核电、机场等细分领域产品。表 25：公司首次公开发行募集资金项目情况 项目名称项目名称 总投资额总投资额（百万元）（百万元）调整前拟投入募集调整前拟投入募集资金资金（百万元）（百万元）调整后拟投入募集调整后拟投入募集资金资金（百万元）（百万元）截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日累计投入金额（百万元）累计投入金额（百万元）建设周期建设周期 专业特种环境系统研发制造基地项目 630 500 321.65 321.65 第三年即可顺利实现投产，当年达产 80%，第四年开始产能完全释放。补充流动资金 150 150 121.29 121.29 合计 780 650 442.9

166、4 442.94 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 表 26：公司专业特种环境系统研发制造基地项目产品构成及功能 行业行业 产品产品 功能功能 VOCs 治理 油气回收机组 挥发气体回收 核电 核级风冷螺杆式冷水机 恒温恒湿、抗震、防腐、防辐射 核级组合式空调机 超低温冷水机 多联机 舒适性降温 地铁 隧道嵌装式全工况高效能空调系统 舒适性降温、空气净化 蒸发冷凝一体化冷水机 地铁全过程高效空气处理机组 风墙型蒸发冷凝机组 化工、电力 恒温恒湿机 恒温恒湿、空气净化 化工、电力、医药、机械、加工、大型公建 组合式空调机 工艺降温、空气净化 医药 洁净手术室用空调机组 恒温恒湿

167、、空气净化 化工、电力、医药、机械、加工、大型公建 冷水机 工艺降温、空气净化 0200400600800092020新客户数老客户数0%5%10%15%20%25%30%35%20021申菱环境英维克依米康 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 行业行业 产品产品 功能功能 化工、电力、大型公建 柜式风机盘管机组 恒温除湿 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产能放量产能放量在即在即，业绩增厚可期业绩增厚可期。公司专业特种环

168、境系统研发制造基地项目于 2018 年开始进行建设，目前处于产能爬坡期，预计将于 2022 年 12 月 31 日完工，满产情况下将增厚收入/利润 11.0/1.1 亿元（公司测算），带动公司业绩加速成长。图 70：公司项目实施进度及在建工程情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 定增定增募资再扩产，规划产能共计募资再扩产，规划产能共计 15 亿元亿元。今年 4 月份，公司发布公告，拟定向增发募集不超过8亿元资金，其中，6.18亿元计划用于新基建领域智能温控设备智能制造项目，建设周期 30 个月，设计产值 10 亿元，其中液冷机组设计产值 6.5 亿元，根据公司测算，项目对应

169、内部收益率为 14.23%；1.82 亿元计划用于专业特种环境系统研发制造基地项目（二期），建设周期 18 个月，设计产值共计 5 亿元，根据公司测算，项目对应内部收益率为 17.59%。在大数据领域、储能领域以及电力温控领域均处于快速发展的市场机遇期下，本次定增投向主要是为了数据中心、储能产业以及电力温控产业的先进制冷解决方案提前布局产能。表 27：公司定增项目规划 项目名称项目名称 总投资额（百万元）总投资额（百万元）拟使用募集资金额（百万元）拟使用募集资金额（百万元）新基建领域智能温控设备智能制造项目 679.90 618.00 专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）230.46 18

170、2.00 合计 910.36 800.00 资料来源：公司公告，中信证券研究部 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 71：新基建领域智能温控设备智能制造项目的预计新增产值（万元）图 72：专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）的预计新增产值（万元）资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 定增项目聚焦液冷机组研发生产定增项目聚焦液冷机组研发生产，有望享受新技术渗透带来的红利有望享受新技术渗透带来的红利。与风冷相比，液冷散热效率更高（PUE

171、较低），且具备占地面积小等优势。随着液冷技术的不断成熟以及成本的下降，液冷解决方案的渗透率有望逐步提高。据赛迪顾问白皮书预测，中国液冷数据中心市场规模将由 2019 年的 260.9 亿元增长至 2025 年的 1283.2 亿元，中国液冷中心基础设施市场规模将由2019年的64.7亿元增长至2025年的245.3亿元，CAGR达24.9%。公司精准洞悉液冷技术的发展趋势，通过定增扩产前瞻布局，有望实现先发优势，享受液冷技术发展带来的行业红利，优化产品结构，增强综合盈利能力。图 73：中国液冷数据中心市场规模 图 74：中国液冷数据中心基础设施市场规模 资料来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白

172、皮书（含预测），中信证券研究部 资料来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白皮书（含预测），中信证券研究部 注：数据中心基础设施含机柜、CDU、冷却塔等 产能利用率高位产能利用率高位，旺盛需求保证产能高效消化旺盛需求保证产能高效消化。专用性空调使用场景不断外延扩充叠加液冷新技术的加速渗透，下游需求旺盛。目前公司产能利用率处于高位，2018-2020 年综合产能利用率分别为 86.72%/92.94%/92.50%，处于接近饱和的状态。此外，考虑到公司客户圈不断扩张，且与大客户合作紧密，我们预计公司扩张产能有望得到较好消化。010,00020,00030,00040,00050,00060,0007

173、0,0002025E2026E2027E风冷机组液冷机组010,00020,00030,00040,00050,00060,0002024E2025E2026E2027E工业空调特种空调转轮除湿机组020040060080002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）050030020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声

174、明 47 表 28：2021 年至今部分公司中标项目 时间时间 项目名称项目名称 项目领域项目领域 中标产品中标产品 中标金额中标金额 中标份额中标份额 2022/7/11 福州至厦门高速铁路项目福清西、莆田等 5 个车站的站房空调主机设备 轨道 一体化蒸发冷却式机组 3000 万元-2022/3/24 深圳市轨道交通网络运营控制中心(NOCC）二期工程调度大厅和机房装修改造及三期工程二阶段线路接入项目 轨道 智能化高能效制冷主机、空气侧设备、机房空调设备-2021/12/6 广州市轨道交通 8 条地铁线路车站项目空调机组 轨道 内部可变风路式组合式空调机组、柜式风机盘管机组 1.3 亿元-2

175、021/11/12 中国移动 2021-2022 年风冷型机房专用空调产品集采 数据服务 风冷型机房专用空调 1.5 亿元 16.67%2021/6/11 阿里巴巴数据中心冷冻水精密空调项目 数据服务 房间级冷冻水精密空调-资料来源：公司官网，公司官方微信公众号，中信证券研究部 图 75：公司各生产基地产能利用率 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 注：产能利用率=核心设备实际工时/核心设备理论工时 成立热储公司，发力光储热市场成立热储公司，发力光储热市场 欧洲能源危机，助力热泵行业高景气欧洲能源危机，助力热泵行业高景气 热泵是一种节能高效的热转移技术热泵是一种节能高效的热转移

176、技术，其中空气源热泵应用最普遍，其中空气源热泵应用最普遍。热泵机组的组成部件主要有压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等。热泵的工作原理是以逆循环方式迫使热量从低温物体流向高温物体的机械装置，它仅消耗少量的逆循环净功，就可以得到较大的供热量，相比于其他热源，热泵只需要一个单位的电能就能提供 3-5 单位的热量或 2-4 单位的冷量，降低了总体碳排放量。以空气为低温热源的热泵称为空气源热泵，应用最为普遍，安装和使用简单方便，一般用于热水、采暖、烘干等领域。60%70%80%90%100%110%20021综合产能利用率一基地二基地 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值

177、分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 图 76：热泵组成结构 图 77：各行业热泵潜在减排量汇总（亿吨二氧化碳/年）资料来源：中国节能协会热泵专业委员会-热泵助力碳中和白皮书（2021）资料来源：中国节能协会热泵专业委员会-热泵助力碳中和白皮书（2021），中信证券研究部 欧洲能源危机欧洲能源危机与政策支持与政策支持刺激采暖热泵需求：刺激采暖热泵需求：欧洲能源仍以传统的化石能源为主，石油和天然气的比重接近 60%，并且能源的对外依赖度高。俄乌冲突导致欧洲能源供应紧张，天然气等多种石化能源价格持续暴涨。欧洲居民冬季采暖设备仍大量依赖天然气设备，欧

178、洲相关政府为解决能源危机和极端天气带来的一系列问题，同时摆脱进口依赖以及确保能源安全，正大力发展可再生清洁能源，迅速向电气化转型。据 EHPA2019 年数据，欧洲的终端能源消耗中，约 51%终端能源用于制冷与制热，能源危机将直接导致欧洲居民冬季天然气采暖成本骤升。图 78：2021 年欧洲能源结构 图 79：欧洲天然气价格（美元/百万英热）图 80：2019 年欧洲终端能源消耗占比 资料来源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：EHPA，中信证券研究部 2022 年 5 月，欧盟推出

179、“Repower EU”能源计划。可再生能源领域，欧盟将 2030年可再生能源在总供应占比的目标由 40%升至 45%，对应可再生能源设备装机量由目前511GW 升至 2030 年 1236GW，至 2030 年将新增 480GW 和 420GW 风、光电系统。涉及到热泵领域，欧盟计划在未来 5 年内安装约 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。欧盟主要国家陆续推出热泵补贴政策，大力支持热泵全面铺开。以德国为例，消费者购买热泵3.911.4914.061.290.2建筑供暖建筑热水供应工业中低温用热农业温室大棚农业畜禽养殖33%25%12%10%7%13%原油天然气煤炭核能水电可再生能源051

180、0045世界银行欧洲天然气价格51%32%17%采暖/制冷交通电力 申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 可获得安装成本 35%-45%的补贴，以热泵取代燃油锅炉可获得 45%的补贴。表 29：欧美针对热泵的刺激政策 主要国家主要国家 主要主要政策政策 核心内容核心内容 美国 2022 年通胀削减法案 1）3690 亿美元用于能源气候，促使美国 2030 年碳排放减少约 40%；2）涉及热泵补贴及返现政策资金约 45 亿美元，消费者购置热泵可获得最高约 8000 美元的补贴；

181、3）热泵热水器、热泵采暖/制冷、热泵干衣机的纳税额分别不超过 1750、8000、840 美金；4）购置热泵的税额抵扣提升至 2000 美元，中等收入家庭购置热泵可获得补贴合计 6000 美元。欧盟 绿色协议、欧盟建筑能源性能指令、RepowerEU 计划 1）至 2030 碳排放减少 55%，未来新项目不再安装燃气锅炉；2）2021 年后新建建筑必须接近零能耗，2050 年所有建筑实现接近零能耗；3）欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。英国 绿色工业革命十点计划 1）政府将投入 10 亿英镑用于使新老住宅和公共建筑更节能和舒适；2）从 2028 年开始每年安装

182、60 万台热泵。法国 MaPrimeRnov（MPR）计划 1）MPR 计划激励低收入家庭安装各种节能措施和技术，包括热泵、光伏热能和保温材料；2）节能设备的安装成本可抵免不超过 30%或 1.6 万欧元税额，增值税由 10%降至 5.5%；3）新建独户住宅不得使用电阻采暖设备，自 2022 年起新建建筑禁止使用燃油锅炉；4）为可再生供热技术改造提供最高不超过 3 万欧元的零利率贷款；5）取消对化石燃料的补贴，能源税与燃料的碳强度挂钩。德国 联邦建筑能效经费计划 1）热泵可获得安装成本 35%-45%的补贴，用热泵取代燃油锅可获得 45%的补贴；2）若改用热泵是建筑综合能效整体改造的一部分可获

183、得 5%的额外补贴；3）对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500 万欧元。资料来源：CCMSA，产业在线，中信证券研究部 欧洲热泵景气度高增，欧洲热泵景气度高增，渗透率仍渗透率仍处低位处低位。根据 EHPA 数据，2021 年欧洲热泵销量同比增长 36%至 218 万台，其中，意大利、法国、德国可圈可点。空气源热泵为欧洲市场主要产品，2021 年销量占比达 83%。渗透率方面，据 EHPA 数据 2021 年欧洲整体制热设备热泵销量约为190万台，同期制热设备中壁挂炉设备销量约为590万，渗透率约为24%。如果以存量计算，目前欧盟 28 国目前存量安装热泵约为

184、 1530 万台，相较于欧盟 28 国存量的 1.15-1.2 亿建筑（EHPA），目前渗透率约为 13%，渗透率仍处地位，增长空间广阔。图 81：20162021 年欧洲热泵销量及增速 图 82：2021 年欧洲主要国家热泵销量及增速 资料来源：EHPA，中信证券研究部 资料来源：EHPA，中信证券研究部 75777989 100 110 130 150 160 21836%-10%0%10%20%30%40%05002000021欧洲热泵销量（万台）yoy(%)53.73817.814.913.312.

185、59.836%64%36%16%16%36%78%0%20%40%60%80%100%002021年销量(万台）yoy(%)申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 83：热泵在欧洲制热设备销量占比 资料来源：EHPA，中信证券研究部 我国我国热泵出口热泵出口表现强劲表现强劲，国内出口企业有望持续受益，国内出口企业有望持续受益。目前欧洲居民主要需求是在成本可负担情况下解决冬季采暖，以电力为能源的采暖热泵就成为了最优解，突如其来需求的激增使得欧洲诸国采暖热泵产不及销，刺激我国采

186、暖热泵出口占比不断攀升。考虑到采暖热泵单价高于泳池和热水热泵，由此带动我国热泵产品出口均价持续上行。目前我国为欧洲第一大热泵出口国，我国出口至欧洲的空气源热泵产品占欧洲总销量的比重达48.7%。分地区来看，2021 年，我国对法国/意大利/德国/荷兰的热泵出口额为 150/98/60/50 百万美元，同比增长 80%/200%/213%/115%（欧盟统计局口径）。预计后续随着空气源热泵产品在欧洲的快速放量，我国出口企业有望持续受益。图 84：中国空气源热泵外销市场规模 图 85：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 1

187、1%11%11%10%11%12%14%14%15%18%19%24%0%5%10%15%20%25%30%020000202021热泵销量（百万台）壁挂炉（百万台）占比（%）12 14 13 16 22 45 13%-4%18%43%101%-20%0%20%40%60%80%100%120%0554045502001920202021空气源热泵外销规模（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001月2月3月4

188、月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022YoY（右）申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 图 86：2016-2021 年热泵出口分区域情况 图 87：2021 年中国出口欧洲空气源热泵占欧洲销量比重 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：EHPA，中国海关总署，中信证券研究部 中长期景气度中长期景气度看，看，预计欧洲热泵预计欧洲热泵 20222030 年销量年销量 CAGR 22%。相比于使用煤炭、石油、天然气等传统能源供暖，可再生能源占比提升将进一步推动电气化，热泵作为

189、当下电力供暖的最佳选项，叠加出色的节能效果，未来市场有望实现长期增长。结合 Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（EHPA）的监测数据，从 2022 年至 2027 年欧洲热泵累计销量应至少达到 2000 万台，至 2030 年热泵累计销量应至少达到 6000 万台。基于此信息，基于此信息，预测预测 2025 年欧洲热泵年销量将达到约年欧洲热泵年销量将达到约 480 万台，万台，2030 年欧洲热泵年销量将达到约年欧洲热泵年销量将达到约 1300万台，年均复合增速约为万台，年均复合增速约为 22%，相比于，相比于 20162021 年年 CAGR 提升约提升约 6pcts。热泵的本质是空

190、调热泵的本质是空调，产线可部分实现通用，产线可部分实现通用。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应用来看都与空调同宗同源，采暖热泵作为空气源热泵主要的一个分类，是更类似于空调的改良版本。主要区别在于运行方向、机组工作环境温度、核心零部件性能、管路厚度、使用寿命和末端配置等方面。空气源热泵由于内置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围更加广阔，产品使用寿命也更长久。因此，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革新，实现了对传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。由于核心零部件的升级而带动了采暖热泵价值量的提升，采暖热泵一般会采用喷气增焓或

191、低温变频压缩机，成本高于普通压缩机；此外冷凝器一般选择壳管换热器和套管换热器；较大面积的蒸发器一般会选择翅片和铜管等原料。因此三者的差异带动了整体价值的提升。空调企业由于在该空调生产制造领域积累了丰厚空调企业由于在该空调生产制造领域积累了丰厚的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用，所以在采暖热泵市场中具的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用，所以在采暖热泵市场中具备一备一定的优势。定的优势。表 30：空气源热泵与空调的主要区别 性能指标性能指标 空气源热泵空气源热泵 空调空调 方向 逆卡诺循环 卡诺循环 机组运行环境温度-25-50 一般在-5以上 压缩机 喷气增焓压缩

192、机 普通压缩机 管路厚度 系统内部铜管更厚 系统内部铜管更薄 使用寿命 一般在 10 年以内 可达 15 年以上 末端配置 地暖、暖气片和风机盘管 风机盘管 资料来源：格美粤官网，中信证券研究部 16.8%15.5%12.8%16.4%20.5%18.5%3.4%5.0%7.1%9.2%8.0%12.1%4.1%5.6%4.0%4.4%4.9%7.6%3.8%6.9%7.2%5.7%5.8%6.3%63%57%59%56%51%46%0%20%40%60%80%100%2001920202021法国意大利澳大利亚德国荷兰其他48.7%51.3%中国其他国家 申菱环境（申菱

193、环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 88：中央空调管路布局 图 89：热泵两联供管路布局 资料来源：26 home 资料来源：艺手精工从系统角度解读空气源热泵两联供（艺手精工微信公众号）热泵技术底蕴热泵技术底蕴深厚深厚，成立热储公司全面布局，成立热储公司全面布局 公司热泵技术积累深厚，切入家用领域无壁垒。公司热泵技术积累深厚，切入家用领域无壁垒。公司低温热泵产品矩阵布局成熟，产品线包括标准系列、低温系列、炽焰系列、直流变频、四管制系列、热回收系列模块式风冷热泵机组，制冷制热功率覆盖范围广，可满足多种使用场

194、景。公司热泵产品技术先进，机组节能指标极为优秀，运行温度范围广，可实现最低温度-32低温制热。公司热泵产品目前主要面向B端客户，重点项目包括中信国安第一城178台60匹低温空气源热泵机组、西安和平中医医院项目、郑州南站项目等。相较于 toB 热泵产品，家用热泵运行功率较小，控制功能相对简单，公司热泵技术切入家用领域无壁垒。表 31：公司风冷热泵机组产品 产品产品系列系列 制冷量制冷量 制热量制热量 产品特点产品特点 标准系列模块式风冷热泵机组 65kW、68 kW、130 kW、135 kW、270 kW 70 kW、72 kW、138 kW、144 kW、288 kW-15低温制热、55高温

195、出水；最多 16 台机组模块化组合；占地面积低至 1.27 低温系列模块式风冷热泵机组 76 kW、135 kW、152 kW、304 kW 80 kW、144 kW、160 kW、320 kW-26低温制热，55 高温出水；高效节能，超国家一级能效；低噪运行智慧除霜 炽焰系列超低温模块式风冷热泵机组 150 kW、300 kW 170 kW、340 kW-32低温制热，62高温出水，IPLV（H）高达 3.38；远超国家一级能效 模块式风冷热泵机组 345 kW、346 kW、400 kW、480 kW 366 kW、400 kW、488 kW、530 kW 无缝拼接占地面积少；IPLV 高

196、达 3.38，62高温出水；远超国家一级能效 直流变频模块式风冷热泵机组 65 kW、130 kW、75 kW、150 kW 70 kW、138 kW、80 kW、160 kW IPLV 高达 4.50；远超国家一级能效 12.5%；较定频机组节能 23%以上；变频运行能耗更低 四管制系列模块式风冷冷（热）水机组 135 kW 144 kW 冷热自平衡技术，冷热联供；远超国家二级能效；免费制取 55热水 热回收系列模块式风冷热泵机组 68 kW、135 kW 84 kW、148 kW 免费制取 55热水；综合性能系数高达 7.8；远超国家二级能效 资料来源：申菱商用微信公众号，中信证券研究部

197、申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 图 90：西安和平中医医院热泵项目 图 91：河北香河天下第一城热泵项目 资料来源：申菱商用微信公众号 资料来源：申菱商用微信公众号 表 32：家用空气源热泵与商用空气源热泵对比 区别区别 家用空气源热泵家用空气源热泵 商用空气源热泵商用空气源热泵 运行功率 相对较小（一般 10-75kW）大功率 外形与安装 设计紧凑小巧，安装方式灵活，可像空调主机一样挂墙安装，也可将机组直接安装在屋顶或地面上 体积相对较大，安装在地基或横梁部位，通常有 5-6 台机组同时运

198、行 制热方式 循环式加热 循环加热、直热式热泵 控制功能 控制功能简单 控制功能比较全面，不同环境下设定对应参数，可最大限度的节能 资料来源：沃派空气能，一起装修网，中信证券研究部 成立热储公司，发力欧洲成立热储公司，发力欧洲光储热一体化解决方案光储热一体化解决方案。据 EHPA 2019 年数据，欧洲的终端能源消耗中，约 51%终端能源用于制冷与制热，其中可再生能源在制冷与制热的能源消耗中占比仅为 11.2%。热泵可与欧洲的风光等可再生能源结合，进一步实现可再生能源的下游应用，减少碳排放和对化石能源依赖。公司今年 7 月公告拟与“众致投资”、“申菱投资”、“众美投资”共同投资设立热储合资公司

199、，布局空气能热泵采暖领域，公司占股 67%。公司可借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，特别是相关的高效制热、快速制热、多参数控制、适应性开发等技术，以及光伏发电、光伏制热、储电储热等多种技术和产品的开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。预计热泵采暖业务将成为新的利润增长点，也将成为申菱环境国际化战略的有力支撑。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 图 92：公司光储热一体化解决方案示意图 资料来源：公司公告，公司官方微信公众号，中信证券研究部 风险提示风险提示 1.新增产能投产

200、不及预期新增产能投产不及预期。公司募投项目现已全面建成投入使用，目前处于产能爬坡阶段，还未 100%达产。定增扩产二期项目建设周期为 18 个月，新基建智能温控设备项目建设周期为 30 个月，时间跨度长，不确定因素较多。产能扩张是公司业绩增长的主要驱动力，若扩产产能不能按照预期投产或达产，公司盈利能力将受到影响。2.新客户拓展不及预期新客户拓展不及预期。华为是公司产品销售第一大客户，得益于公司进一步加大其他数据中心领域客户的业务拓展，2019-2021 年公司对华为销售产品收入在总营收中的占比分别为 36.2%/23.7%/25.5%，整体呈现下降趋势。如若新客户拓展进度不及预期，公司对单一客

201、户依赖程度反增将会影响公司业务经营的可持续性。3.工业空调与专业特种空调行业需求不及预期。工业空调与专业特种空调行业需求不及预期。公司工业空调主要应用于大型化工冶金企业与电站，特种空调主要应用于民航机场、高铁站、医院及油气回收，下游需求与宏观经济形势密切相关。当前国内经济发展形势错综复杂，若宏观环境剧烈波动，企业固定投资意愿或降低，存在行业需求不及预期风险。4.热泵热泵业务拓展业务拓展不及预期。不及预期。现阶段俄乌冲突导致欧洲天然气等能源供应短缺，采暖热泵作为冬季天然气采暖设备的替代品需求迎来井喷。各厂家纷纷加大空气源热泵产能的建设，后续行业存在产能过剩的风险，公司热泵业务能否顺利放量存在 申

202、菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 不确定性。5.原材料价格大幅波动。原材料价格大幅波动。原材料占据企业成本大头，如果原材料持续超预期上行，尤其是快速上行，则会大幅加重企业生产端成本，导致利润表现低于预期。申菱环境（申菱环境（301018.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899

203、营业成本 1,020 1,300 1,881 2,543 3,406 毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%税金及附加 9 9 17 22 29 销售费用 124 142 192 292 392 销售费用率 8.4%7.9%7.3%8.0%8.0%管理费用 98 103 153 226 304 管理费用率 6.7%5.7%5.8%6.2%6.2%财务费用 14 11 43 32 6 财务费用率 0.9%0.6%1.6%0.9%0.1%研发费用 62 76 113 168 240 研发费用率 4.2%4.3%4.3%4.6%4.9%投资收益(1)(2)(2)(1)(2)EBI

204、TDA 179 193 432 584 751 营业利润率 9.56%9.01%9.69%10.40%10.95%营业利润 140 162 255 379 537 营业外收入 1 2 1 1 1 营业外支出 2 6 4 4 5 利润总额 139 157 253 376 533 所得税 18 15 30 43 57 所得税率 12.9%9.2%11.8%11.3%10.8%少数股东损益(3)2(1)(2)1 归属于母公司股东的净利润 125 140 224 335 475 净利率 8.5%7.8%8.5%9.2%9.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 202

205、3E 2024E 货币资金 338 296 504 1,856 1,546 存货 439 628 769 1,117 1,512 应收账款 659 787 1,169 1,607 2,166 其他流动资产 220 285 407 541 744 流动资产 1,656 1,996 2,849 5,121 5,969 固定资产 266 269 1,403 1,659 1,876 长期股权投资 0 1 1 1 1 无形资产 153 151 151 151 151 其他长期资产 478 818 398 528 628 非流动资产 898 1,238 1,953 2,338 2,656 资产总计 2,5

206、54 3,235 4,801 7,460 8,624 短期借款 345 282 1,341 547 735 应付账款 415 521 683 993 1,311 其他流动负债 441 512 678 964 1,250 流动负债 1,202 1,315 2,702 2,504 3,296 长期借款 284 275 275 275 275 其他长期负债 177 200 200 200 200 非流动性负债 461 476 476 476 476 负债合计 1,663 1,791 3,178 2,980 3,771 股本 180 240 240 312 312 资本公积 320 703 703 3

207、,223 3,223 归属于母公司所有者权益合计 890 1,440 1,621 4,479 4,851 少数股东权益 1 4 3 1 2 股东权益合计 892 1,444 1,623 4,480 4,853 负债股东权益总计 2,554 3,235 4,801 7,460 8,624 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 121 143 223 334 476 折旧和摊销 23 27 136 174 213 营运资金的变化 22-155-318-329-557 其他经营现金流 29 24 46 37 12 经营现金流合计 19

208、6 38 87 216 144 资本支出-313-367-850-560-530 投资收益-1-2-2-1-2 其他投资现金流 2 3 0 0 0 投资现金流合计-312-366-852-561-532 权益变化 0 443 0 2,592 0 负债变化 269-92 1,059-794 188 股利支出 0 0-43-69-103 其他融资现金流-57-63-43-32-6 融资现金流合计 212 288 973 1,697 78 现金及现金等价物净增加额 96-40 208 1,352-309 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（

209、增长率（%）营业收入 8.0%22.6%46.6%38.3%34.3%营业利润 17.9%15.5%57.6%48.5%41.6%净利润 22.8%12.6%59.7%49.7%41.6%利润率（利润率（%）毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%EBITDA Margin 12.2%10.7%16.4%16.0%15.3%净利率 8.5%7.8%8.5%9.2%9.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 14.0%9.7%13.8%7.5%9.8%总资产收益率 4.9%4.3%4.7%4.5%5.5%其他（其他（%）资产负债率 65.1%55.4%66.2%39.9%43.7

210、%所得税率 12.9%9.2%11.8%11.3%10.8%股利支付率 0.0%30.8%30.8%30.8%30.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 57 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免

211、责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料

212、的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示

213、本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为

214、（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5

215、00 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 58 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司

216、建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan

217、 Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-

218、22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limite

219、d 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Ame

220、ricas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构

221、投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服

222、务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理

223、局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不

224、时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。