1、III-V族化合物半导体研究框架族化合物半导体研究框架Framework for III-V Compound Semiconductor Research郑宏郑宏达达薛逸民薛逸民2022年年10月月23日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the

2、disclaimer)Equity Asia Research2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局二、磷化铟：二、磷化铟：5G、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长三、砷化镓：多方位同步

3、稳速增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手5WiXnXkUxUgYkZuZjWjZdY6MbP8OoMnNnPoMiNrQrReRsQqN7NnNxOxNmQrOwMtRuNFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 第二代半导体：砷化镓 G

4、aAs磷化铟 InP第三代半导体：氮化镓 GaN碳化硅 SiC第一代半导体：硅 Si锗 Ge主要应用主要应用主要应用内存、CPU太阳能电池射频器件新一代显示数据光模块激光雷达充电器芯片新能源汽车高铁芯片1.1 半导体衬底材料的发展进程半导体衬底材料的发展进程当前半导体材料各自下游应用领域的重合度并不高，因此不同半导体材料之间并非代际迭代关系。资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）,HTI3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on al

5、l HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.2 各类衬底材料的性能参数及优势各类衬底材料的性能参数及优势Summary-项目单元素半导体-族化合物半导体宽禁带半导体硅锗砷化镓磷化铟氮化镓碳化硅化学式SiGeGaAsInPGaNSiC禁带宽度（eV)1.120.71.41.33.393.26能带跃迁类型间接间接直接直接直接直接击穿电场（MV/cm）0.3-0.40.53.33饱和电子速度（10（6）cm/s）电子迁移率（cm（2）/V s）0

6、46001250800空穴迁移率（cm（2）/V s）42050115热导率（W/cm K）1.50.60.50.71.34.9特点储量大、价格便宜电子迁移率、空穴迁移率高光电性能好、耐热、抗 辐射导热性好、光电转换效率高、光纤传输效率高高频、耐高温、大功率制造成本低较低高较高非常高资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），HTI4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,p

7、lease refer to the latest full report on our website at 1.3 第二代半导体：第二代半导体：-族族化合物化合物半导体半导体III-V族半导体材料族半导体材料：III-V族半导体材料是化学元素周期表中的IIIA族元素硼、铝、镓、铟、铊和VA族元素氮、磷、砷、锑、铋组成的化合物。代表半导体材料为：砷化镓砷化镓 GaAs、磷化铟磷化铟InP。磷化铟衬底磷化铟衬底：Indium Phosphide，磷和铟的化合物，其具有饱和电子漂移速度高、抗辐射能力强、导热性好、光电转换效率高、禁带宽度高等诸多优点，被广泛应用于光通光通信信、光电器件光电器件、高

8、频毫米波器件高频毫米波器件、光电集成电路集成激光光电集成电路集成激光器器、光探测器光探测器等领域。砷化镓衬底砷化镓衬底：Gallium Arsenide，砷和镓的化合物。砷化镓的禁带宽度大于硅，可以耐受更高电压；砷化镓的电子迁移率更是硅的6-7倍，因此高频性能十分优异。故在制作射频微波器件方面得到重要应用。资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），HTI5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,

9、please refer to the latest full report on our website at 1.4 化合物半导体合成方法化合物半导体合成方法多晶合成单晶合成衬底制备将单质前驱物按一定比例装入 PBN 坩埚中，在高温高压环境下合成多晶。将单晶进行定向、滚圆、切割、倒角、磨片、清洗等初加工流程，制备成晶片。并进一步抛光、清洗、真空封装。水平布里奇曼法（HB）液封切克劳斯基法（LEC）垂直布里奇曼法（VB）垂直梯度冷凝法（VGF）资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）,住友电工，住友电工，HTI6For full disclosure of

10、 risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.5 化合物半导体产业链化合物半导体产业链衬底外延片芯片结构设计芯片制造芯片封装终端应用材料/单晶制备芯片生产环节第二代半导体资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），HTI7For full disclosure of risks,valuation methodologies a

11、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.4 化合物半导体合成方法化合物半导体合成方法制备方法制备方法HB 法法LEC 法法VGF法法VB法法优点成本低;操作简单晶体的半绝缘特性好晶体位错密度;低生产效率稳定晶体位错密度低缺点大尺寸制备困难成本高;晶体不均匀;位错密度大成本较高;单晶生长较慢成本较高;机械传动结构;需机械传动结构衬底尺寸 3 英寸 12 英寸 8 英寸 8 英寸VGF法是目前制备化合物半导体的主流法是目前

12、制备化合物半导体的主流且最为高效的方法之一且最为高效的方法之一。合成衬底质量好，且满足主流应用尺寸：2-6英寸需求。资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），HTI表1：化合物半导体制备方法8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 9一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布

13、局一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局二、磷化铟：二、磷化铟：5G、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our websi

14、te at 2.1 磷化铟：产业链磷化铟：产业链终端应用终端应用衬底衬底外延外延器件器件主机厂商主机厂商Sumitom（日本）北京通美（中国）JX（日本）IQE（中国台湾）华为（中国）Finisar（美国）联亚光电(中国台湾）全新光电(中国台湾)英特磊(中国台湾）II-VI（美国）Lumentum（美国）中兴（中国）中国电信(中国）其他厂商Mitsubishi（日本）AOICisco（美国）Nokia（芬兰）中国移动（中国）中国联通(中国）阿里巴巴(中国）Apple（美国）Google（美国）其他厂商其他厂商其他厂商其他厂商资料来源：北京通美招股说明书（注册稿）资料来源：北京通美招股说明书（注

15、册稿）,HTI10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2 竞争格局：多寡头竞争，市场逐步扩大竞争格局：多寡头竞争，市场逐步扩大36%42%13%9%北京美通Sumitomo日本JX其他00500600比利时加拿大中国法国日本韩国秘鲁俄罗斯2021年产量（吨）2020年产量（吨）图图2：2

16、020-2021年全球各国铟产量情况年全球各国铟产量情况图图1：2020 年全球磷化铟衬底竞争格局年全球磷化铟衬底竞争格局 2020 年 磷 化 铟 衬 底市 场 呈 现 出 多 寡 头垄 断，主 要 集 中 在Sumnitomo、北京美通及日本JX公司，其他公司市场占比只有9%。根据USGS数据，2020-2021年中国全年铟产量分别为540 吨和530吨，占全球总产量的56.3%和57.6%。从原材料供应端为中国磷化铟市场的扩张提供保障。受益于下游市场需求的增加，磷化铟衬底材料市场规模将持续扩大。根据 Yole 预测，2026 年全球磷化铟衬底（折合二英寸）预计销量为128.19 万片万片

17、，2019-2026年复合增长率为 14.40%；2026年全球磷化铟衬底市场规模为2.02亿亿美元，2019-2026年复合增长率为 12.42%。资料来源：资料来源：Yole、北京通美招股说明书（注册稿）、北京通美招股说明书（注册稿）、USGS、华经产业研究院、华经产业研究院、HTI49.953.66371.879.688.6107.9128.205000204060800222023202420252026InP销量：万片（折合2英寸）InP市场规模：百万美元图图3：2019-2

18、026 年全球磷化铟衬底预计销量和市场规模年全球磷化铟衬底预计销量和市场规模11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 第一次探索使用磷化铟基太阳能电池第一次提出光子集成电路概念第一次制得磷化铟/砷化镓晶体管磷化铟EML激光用于通讯行业第一次制得高效率磷化铟耿氏二极管磷化铟用于雷达探测1、20 世纪 60 年代应用于

19、航天太阳能电池；2、1969 年，磷化铟首次被用于二极管；3、20 世纪80年代，磷化铟首次被用于晶体管。4、20 世纪90年代，磷化铟被用于 开始在光通信市场实现商业化应用，成为光模块半导体激光器和接收器的关键材料。5、由于磷化铟具有高频低噪、击穿电压高等特点，随着高电压大功率器件的应用频率提升，2010年以来开始应用于雷达激光器件和射频器件。资料来源：资料来源：Yole，北京通美招股说明书（注册稿），北京通美招股说明书（注册稿），HTI2.3 磷化铟：终端应用发展进程磷化铟：终端应用发展进程12For full disclosure of risks,valuation methodolo

20、gies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：资料来源：Yole，HTI作为高速和远程光收发器不可或缺的基石，InP激光二极管是电信和数据通信公司光子应用的最佳选择。应用下游器件包括光模块器件、传感器件、射频器件，对应下游终端领域包括5G通信、数据中心、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备等领域。图4：2021-2027年InP光电器件在不同应用领域的市场预测2.3 磷化铟：磷化铟：各应用领域市场预测各应用领域市

21、场预测13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.3 磷化铟：产业链公司分布情况磷化铟：产业链公司分布情况资料来源：资料来源：Yole，HTI图图5：2021年年InP行业概况行业概况:按市场划分的主要参与者按市场划分的主要参与者14For full disclosure of risks,valuation m

22、ethodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 050030020022202320242025中国其他国家图图6：2019-2025年全球年全球5G基站建设规模预测（单位：万站）基站建设规模预测（单位：万站）2019 年我国已经建成超过年我国已经建成超过 13 万个万个 5G 基站基站，未来三年迎来建站高峰未来三年迎来建站高峰。根据工信部数据，截至 2019

23、 年 6 月国内 4G基站 445 万个；综合 5G 频谱及相应覆盖增强方案，中信证券测算未来十年国内 5G 宏基站约 4G的 1-1.2 倍，合计约 500-600 万。预测预测InP光模块市场到光模块市场到2026年将有两倍提升年将有两倍提升。在市场需求的带动及中国政府新基建等政策的影响下，全球光模块市场将保持快速增长态势。根据Yole统计显示，到2026年全球光模块器件磷化铟衬底（折合两英寸）预计销量将超过100万片，2019年-2026年复合增长率达13.94%，2026年全球光模块器件磷化铟衬底预计市场规模将达到1.57亿美元，2019-2026 年复合增长率达13.94%。图图7：

24、2019-2026年全球光模块器件磷化铟衬底预计销量和市场规模年全球光模块器件磷化铟衬底预计销量和市场规模资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（注册稿),HTI2.4.1 5G推动推动InP光学模块市场光学模块市场40.11 43.88 52.77 59.90 65.15 71.04 85.15 100.03 71.00 77.00 89.00 100.00 107.00 115.00 136.00 157.00 02040608001800.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021

25、20222023202420252026InP销量：万片（折合2英寸）InP市场规模：百万美元15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.4.2 InP传感器市场发展迅速传感器市场发展迅速资料来源：资料来源：Itri,Merck,Yole,北京通美招股说明书北京通美招股说明书（注册稿注册稿),HTI InP在传感

26、器领域中更为安全在传感器领域中更为安全。在传感器领域中，器件放出的光波可见光或波长小于1400nm的光会聚焦在视网膜上，并可能对视网膜造成永久性损伤。相比于其他基底InP具有更长的波长能够更好保护眼部安全。在一些主要的应用中具有关键的优势，比如激光雷达和可穿戴设备中。InP广泛应用在传感器设备中：广泛应用在传感器设备中：1、磷化铟衬底制造的可穿戴设备具备脉冲响应好、信噪比好等特性，可用于监测心率、血氧浓度、血压甚至血糖水平等生命体征。2、磷化铟衬底制造的激光传感器可以发出不损害视力的不可见光，可应用于虚拟现实（VR）眼镜、汽车雷达等产品中。IC 基底InPGaAsGaNSi光波波长（nm)12

27、60-1654 -525400-700图图8：不同半导体材料发出的光波波长范围：不同半导体材料发出的光波波长范围图图9：InP传感器市场传感器市场16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球可穿戴市场加速扩张全球可穿戴市场加速扩张。随着移动通信、图像技术、人工智能等技术的不断发展及创新融合，

28、可穿戴设备已成为全球增长最快的高科技市场之一。据华经产业研究院报道，全球可穿戴设备出货量从2014年的0.29亿部增长至2021年的5.34亿部，预计到2024年将达到6.37亿部。InP在可穿戴市场渗透率快速增加在可穿戴市场渗透率快速增加。对于智能手机来说，OLED显示器在13xx到15xxnm的波长范围内是透明的。有意去除手机屏幕上的摄像头凹槽并将3D传感模块集成到OLED显示屏下的OEM厂商正在考虑转向InP EEL，以取代当前的GaAs VCSEL。Yole 预计2022 年 InP 在可穿戴设备中的最初市场渗透率将略有下降，随后将以 112%的复合年增长率显着增长，到 2026 年达

29、到 2.55 亿美元。28.981.9104.6135178346.4444.7533.6637.400500600700出货量（百万部）图图10：2014-2021年全球可穿戴设备出货量及预测年全球可穿戴设备出货量及预测图图11：InP-EEL结构图结构图资料来源：华经产业研究院资料来源：华经产业研究院，HTI2.4.2 InP传感器市场发展迅速传感器市场发展迅速17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks

30、,please refer to the latest full report on our website at 中国智能驾驶中国智能驾驶L2-L4渗透率提高。渗透率提高。我国目前正处于从部分驾驶辅助L1升级到有条件自驾驶L2+的阶段，据共研产业研究院预测，2023年，L2渗透率达到51%，L3渗透率达到20%。自动驾驶技术渗透率的提升有望促进激光雷达的市场。图图13：InP-VCSEL芯片结构图芯片结构图27%24%11%20%35%51%2%11%0%20%40%60%80%100%120%202120222023L4L3L2L1L0图图12：2021-2023年中国在售新车年中国在售新

31、车L0-L4渗透率预测渗透率预测资料来源：资料来源：Yole,长光华芯招股说明书长光华芯招股说明书，共研产业研究院共研产业研究院2.4.2 InP传感器市场发展迅速传感器市场发展迅速18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at InP未来有望替代未来有望替代GaAs在激光雷达的市场在激光雷达的市场。InP更长的波长特性

32、可以在汽车市场上提供更好的眼睛安全解决方案。激光雷达被认为是自动驾驶行业的必要条件，光源也是激光雷达供应商关注的主要问题。目前大多数汽车搭载GaAs-VSCEL，波长为905nm，因为其生产技术更成熟，成本更低。但905nm波段并不在眼睛安全的波段内，因此未来InP有望替代GaAs基底应用于自动驾驶领域。08376895523473960947392004000500060007000800020002220232024202520262027202820292030销售额（百万美元）

33、图图14：2016-2032 年全球激光雷达在高级辅助驾驶系统销售额年全球激光雷达在高级辅助驾驶系统销售额资料来源：资料来源：Yole,长光华芯招股说明书长光华芯招股说明书，共研产业研究院共研产业研究院，HTI2.4.2 InP传感器市场发展迅速传感器市场发展迅速19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.50

34、2.40 2.72 3.98 6.26 9.82 15.10 20.50 5.00 5.00 5.00 7.00 10.00 16.00 24.00 32.00 0550.005.0010.0015.0020.0025.00200222023202420252026InP销量：万片（折合2英寸）InP市场规模：百万美元图图15：2019-2026年全球传感器件磷化铟衬底预计销量和市场规模年全球传感器件磷化铟衬底预计销量和市场规模InP在传感器市场快速发展在传感器市场快速发展。根据 Yole 预测，2026 年应用于传感器件领域的磷化铟衬底（折合二英寸

35、）销量将达到20.54万片，2019-2026年年均复合增长率为 35.14%，2026年应用于传感器件领域的磷化铟衬底市场规模将达到3,200万美元，2019-2026 年年均复合增长率为30.37%。资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书北京通美招股说明书（注册稿注册稿)，HTI2.4.2 InP传感器市场发展迅速传感器市场发展迅速200For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the

36、 latest full report on our website at InP射频市场维持稳定增速射频市场维持稳定增速。根据 Yole 预测，2019-2023 年应用于射频器件的磷化铟衬底市场规模较为稳定，保持在 1,500 万美元的水平，到 2023 年应用于射频器件的磷化铟衬底（折合二英寸）销量将达到 8.28万片。051015200.002.004.006.008.0010.00200222023202420252026InP销量：万片（折合2英寸）InP市场规模：百万美元图图16：2019-2026年全球射频器件磷化铟衬底预计销量和市场规模年全球射频器件磷化

37、铟衬底预计销量和市场规模资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书北京通美招股说明书（注册稿注册稿),HTI2.4.3 InP射频市场稳速发展射频市场稳速发展射频前端模拟/混合信号电路低噪声模块网络无线传输高稳定性高精度宽带宽A/D 转换高速数据处理高频网络传输卫星通信有源和无源毫米波成像毫米波雷达6G 通信InP模块模块优势优势终端终端应用应用211For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

38、the latest full report on our website at 22一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局二、磷化铟：二、磷化铟：5G、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HT

39、I rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.1 砷化镓：产业链分工砷化镓：产业链分工衬底制造外延片加工IDMIC制造封装测试IC设计晶圆代工终端应用资料来源：北京通美招股说明书资料来源：北京通美招股说明书（注册稿注册稿)，HTI23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

40、ull report on our website at 砷化镓上游衬底到下游元件价值量逐级放大砷化镓上游衬底到下游元件价值量逐级放大。根据 Strategy Analytics 数据显示，2018 年，全球砷化镓产业链上衬底、外延片、晶圆代工、元件的市场规模分别为 4.6 亿美元、11.0亿美元、56.7 亿美元、88.7 亿美元。2018 年数据显示，砷化镓上游衬底到下游元件，市场规模放大约 18 倍。2.32.73.43.54.69.69.910.110.91130.336.941.351.156.774.281.582.188.388.70204060802016

41、20172018单晶外延片晶圆加工元器件图图17：全球砷化镓产业链的各环节市场规模（单位：亿美元）：全球砷化镓产业链的各环节市场规模（单位：亿美元）资料来源：资料来源：Strategy Analytics，HTI3.1 砷化镓：产业链各环节市值砷化镓：产业链各环节市值24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 203

42、4.00 1934.10 2423.70 2814.30 3033.90 3285.90 3548.70 200 189 240 279 299 322 348 050030035040005000250030003500400020022202320242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元图图18：2019-2025 年全球砷化镓衬底预计销量和市场规模年全球砷化镓衬底预计销量和市场规模 得益于下游应用市场需求持续旺盛得益于下游应用市场需求持续旺盛，砷化镓衬底市场规模将持续扩大砷化镓衬底市场规模将持

43、续扩大。根据 Yole 测算，2019 年全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量约为2,000 万片，预计到 2025年全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量将超过3,500 万片；2019年全球砷化镓衬底市场规模约为2 亿美元，预计到 2025年全球砷化镓衬底市场规模将达到 3.48 亿美元，2019-2025年复合增长率9.67%。3.1 砷化镓：全球市场格局砷化镓：全球市场格局资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（注册稿)，HTI25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target p

44、rice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 衬底制造Freiberger（德国）芯片设计Microsemi美高森美（美国）晶圆代工WIN semi.稳懋（中国台湾）北京通美（中国）Arioha 络达（中国台湾）AWSC 宏捷（中国台湾）Sumitomo Electric（日本）Hisilicon海思半导体（中国）GCS 环宇（美国）云南锗业（中国）RDA 锐迪科微电子（中国）Wavetek联颖（美国）外延晶片加工IQE（英国）Richwave 立积

45、电子（中国台湾）SMIC 中芯国际（中国）VPEC 全新（中国台湾）pSemi 百利金（美国）IC 测试Giga Solution 全智（中国台湾）SCIOCS（日本）Vanchip 唯捷创芯（中国）ASE 日月光（中国台湾）汉天下信息（中国）Sigurd 硅格（中国台湾）Sumika 住化电子（中国台湾）华天科技（中国）IntelliEPI英特磊（中国台湾）IC 封装Tong Hsing 同欣（中国台湾）WLCSP 晶方（中国）LandMark 联亚（中国台湾）Lingsen Precision 菱生（中国台湾）长电科技（中国）HITACHI（日本）IDMSkyworks 思佳讯（美国）Qo

46、rvo（美国）Broadcom 博通（美国）3.1 砷化镓砷化镓：产业链主要厂商产业链主要厂商资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.1 砷化镓砷化镓:全球市场格局全球市场格局参数SumitomoFreiberger北京通美电阻率.cm8107（1.0-8.0

47、）1081108电阻率均匀性未披露未披露150%电子迁移率cm2/v.s300045005000位错密度 cm-2500-5000厚度 um67525/55025 67525/55025 67525/55025总厚度波动值(P/P)um554总厚度波动值(P/E)um未披露未披露10翘曲度 um101010表面颗粒度0.4um0.3um0.3um28%21%13%38%FreibergerSumitomo北京美通其他资料来源：资料来源：Yole，各公司公告，各公司公告，HTI图图19：2019 年全球砷化镓衬底市场竞争格局年全球砷化镓衬底市场竞争格局图图20：砷化镓衬底市

48、场主要生产商：砷化镓衬底市场主要生产商6英寸产品参数英寸产品参数全球砷化镓衬底市场集中度较高全球砷化镓衬底市场集中度较高。根据根据 Yole 统计统计，2019 年全球砷化镓衬底市场主要生产商包括年全球砷化镓衬底市场主要生产商包括Freiberger、Sumitomo和北京通美和北京通美，其中其中Freiberger占比占比28%、Sumitomo占比占比 21%、北京通美占比北京通美占比13%。北京美通北京美通GaAS衬底产品处于国际领先地位衬底产品处于国际领先地位。公司以位错密度低公司以位错密度低、平整度平整度（总厚度波动值总厚度波动值、翘曲度越低翘曲度越低，平整度越高平整度越高，性能越好

49、性能越好）高见长高见长，其余产品技术参数与国际主要竞争对手产品相当其余产品技术参数与国际主要竞争对手产品相当，总体处于国际领先总体处于国际领先水平水平。27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.1 砷化镓砷化镓：单晶片尺寸发展路线单晶片尺寸发展路线 随着砷化镓随着砷化镓 IC集成度的提高和成本降低的需要集成度的

50、提高和成本降低的需要，单晶片向大直径化发展单晶片向大直径化发展。砷化镓于 1929 年被合成出来。1962 年，中国研制出了我国第一个 GaAs 单晶样品。砷化镓单晶片经历了直径从 2 寸到 4 寸（100mm）到 6 寸（150mm）再到 8 寸（200mm）的发展历程，总的发展趋势是晶体大直径化。图图21：砷化镓材料发展路线图：砷化镓材料发展路线图资料来源：资料来源：砷化镓材料发展状况概述砷化镓材料发展状况概述赵巧云赵巧云,HTI28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

51、 on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 砷化镓衬底开始用于生产移动设备的射频器件砷化镓衬底进入了规模化应用阶段资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），苹果官网资料来源：北京通美招股说明书（注册稿），苹果官网,HTI砷化镓衬底开始应用于LED砷化镓衬底开始应用于太阳能电池主要应用航天领域iPhoneX首次引入了VCSEL用于面容识别砷化镓是当前主流的化合物半导体材料之一，其应用可以分为三个阶段。砷化镓是当前主流的化合物半导体材料之一，其应用可以分为三个阶段。1、第一阶段：自

52、20世纪60年代起，砷化镓衬底开始应用于LED及太阳能电池，并在随后30年里主要应用于航天领域。2、第二阶段：自20世纪90年代起，随着移动设备的普及，砷化镓衬底开始用于生产移动设备的射频器件中。3、第三阶段：自2010年起，随着 LED 以及智能手机的普及，砷化镓衬底进入了规模化应用阶段，随着Apple、Samsung、LG、TCL等厂商加入Mini LED市场，砷化镓衬底的市场需求将迎来爆发性增长。3.1 砷化镓砷化镓：衬底终端应用发展进程衬底终端应用发展进程29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

53、price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0500半导体-激光（6英寸）半导体-高端LED（6英寸）半导体-低端LED（6英寸）半绝缘-射频（6英寸）半导体-激光（4英寸）半导体-高端LED（4英寸）半导体-低端LED（4英寸）半绝缘-射频（4英寸）GaAs衬底平均售价（美元/片）图图22：2017 年不同应用的年不同应用的 GaAs 衬底平均售价比较衬底平均售价比较GaAs衬底尺寸越大衬底尺寸越大、指标越严指标越严，售价

54、越高售价越高。在射频及激光领域，需要器件具有高稳定的性能及良好的热传导性，所要求的GaAs衬底技术指标更高，因此其售价高于LED领域。同领域相比，因6寸的衬底制备技术更为复杂，其售价在4寸的2倍左右。3.2 砷化镓下游应用领域砷化镓下游应用领域资料来源：资料来源：Yole，HTI30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

55、at 5G加速半绝缘型砷化镓衬底在射频领域的应用加速半绝缘型砷化镓衬底在射频领域的应用。5G 通信对功率、频率、传输速度提出了更高的要求，使用砷化镓衬底制造的射频器件非常适合应用于长距离、长通信时间的高频电路中，因此，在5G时代的射频器件中，砷化镓的材料优势更加显著。图图23：不同材料适用的工作频率和输出功率：不同材料适用的工作频率和输出功率资料来源：知网，材料深一度，资料来源：知网，材料深一度，Yole，HTI3.2.1 5G推动推动GaAs射频领域市场射频领域市场31For full disclosure of risks,valuation methodologies and targe

56、t price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 000020000400006000080000002000212022H1图图24：2015-2022H1全球智能手机出货量保持稳定全球智能手机出货量保持稳定（单位：万台）（单位：万台）0%20%40%60%80%100%2

57、0022H1中国其他智能手机出货量中国5G手机出货量图图25：2019-2022H1中国中国5G手机出货量占比逐年提高手机出货量占比逐年提高 全球智能手机出货量保持稳定全球智能手机出货量保持稳定，中国中国5G手机占比迅速提升手机占比迅速提升。2015-2021年全球智能手机出货量维持在12亿台以上。中国5G手机市场从2019年起迅速增加，到2022年上半年已占据80%中国智能手机市场。5G手机出货量快速上升拉动射频芯片砷化镓衬底市场规模增长手机出货量快速上升拉动射频芯片砷化镓衬底市场规模增长。3G及以下手机配备1-2个PA，4G手机内 PA数量平均为3-6 个。5G网络加

58、入了新频段，同时Massive MIMO技术的应用带来手机端天线大幅增加，相应地，单个手机的PA数量也将迎来显著的增长。资料来源：资料来源：iFinD，HTI3.2.1 5G智能手机占比逐步提升智能手机占比逐步提升32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at GaAs-HBT适用于高频的适用于高频的5G通信通信。异质结

59、双极型晶体管（HBT）是PA元件的设计工艺之一。其使用不同的材料作为基区和密合区，从而产生异质结。由于异质结产生的高势垒，其作用是限制从基极到发射极的孔注入。上面的部分是N发射器。它由一个GaAs层和一个AlGaAs层组成，形成基极-发射极结。基体是一层很薄的P-GaAs，目的是降低等效电阻，在更高的频率下工作。HBT技术适用于高频率，直到毫米波区域。GaAs基底抗干扰能力出众基底抗干扰能力出众。相比于CMOS和SiGe,GaAs具有更低的噪声温度，且随着技术的不断进步，GaAs达到了更低的噪声值，为高频率的通信提供了良好的抗干扰性能。图图26：NPN型型 AlGaAs-GaAs HBT的简化

60、截面的简化截面图图27：不同晶体管技术的噪声图趋势：不同晶体管技术的噪声图趋势资料来源：“资料来源：“Contributions to the Development of Microwave Active Circuits:Metamaterial Dual-Band Active Filters and Broadband Differential Low-Noise Amplifiers”3.2.1 GaAs-HBT是是5G通信的重要元件通信的重要元件33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

61、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图图29：5G高频、高速特质驱动高频、高速特质驱动PA等射频组件性能提升、数量倍增等射频组件性能提升、数量倍增资料来源：知网资料来源：知网，Yole,3GPP,毛建军等于毛建军等于2015 年发表于年发表于现代雷达现代雷达期刊的论文期刊的论文一种用于一种用于5G 的大规模的大规模MIMO 天线阵设计天线阵设计，HTI图图28：Massive MIMO 技术示意图技术示意图 Massive MIMO 技术的应用

62、，要求单个基站技术的应用，要求单个基站 PA 数量成倍增长。数量成倍增长。Massive MIMO 作为 5G 时代非常重要的技术，通过在基站使用大规模的阵列天线来实现通 信系统频谱效率、覆盖能力和网络容量的提高，这就需要相应的射频收发单 元阵列与之相配套，从而带来单个基站 PA 数量则大幅增长。5G终端支持频段增多将直接带动射频前端用量和单机价值量的增长终端支持频段增多将直接带动射频前端用量和单机价值量的增长。根据Skyworks数据，通信频段数量从2G时代的4个增加至4G时代的41个，而5G将新增50个频段，总频段数量将达到91个，由此将直接带动射频前端芯片的用量与单机价值的提升。根据Sk

63、yworks预测，射频前端单机价值量将从4G的18美金上升至25美金。3.2.2 5G基站数量提升推动基站数量提升推动PA市场需求市场需求34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 668.70 569.70 730.80 819.00 856.80 920.70 965.70 73 62 78 86 89 95 9

64、8 0204060801001200.0200.0400.0600.0800.01000.01200.020022202320242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元图图30：2019-2025 年全球射频器件砷化镓衬底预计销售量和市场规模年全球射频器件砷化镓衬底预计销售量和市场规模5G 基站建设以及基站建设以及 5G 手机的推广将使砷化镓基射频器件稳步增长。手机的推广将使砷化镓基射频器件稳步增长。根据Yole预测，2025年全球射频器件砷化镓衬底（折合二英寸）市场销量将超过965.70万片，2019-2025年年均复合增长率为 6.32%。

65、2025年全球射频器件砷化镓衬底市场规模将超过9,800万美元，2019-2025年年均复合增长率为5.03%。3.2.2 GaAs在基站射频领域稳步增长在基站射频领域稳步增长资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书北京通美招股说明书（注册稿注册稿)，HTI35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图图31

66、：半导体材料发光区间：半导体材料发光区间半导体半导体型型砷化镓砷化镓衬底可衬底可应用于应用于LED 领域。领域。主要发红、黄光及红外光。LED应用将在Mini/Micro领域爆发式增长。随着LED 照明普及率的不断提高，常规LED 芯片及器件的价格不断走低。常规LED 芯片尺寸为毫米级别，对砷化镓衬底的技术要求相对较低，属于砷化镓衬底的低 端需求市场，产品附加值较低，该等市场主要被境内砷化镓衬底企业占据，市场竞争激烈；而新一代显示所使用的 Mini LED 和 Micro LED 芯片尺寸为亚毫米和微米级别，对砷化镓衬底的技术要求很高，市场主要被全球第一梯队厂商所占据。图图32：LED应用将迎

67、来爆发式增长应用将迎来爆发式增长3.2.3 砷化镓在砷化镓在LED领域应用广泛领域应用广泛资料来源：北京通美招股说明书资料来源：北京通美招股说明书（注册稿注册稿)，HTI36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Mini/Micro LED 显示效果优于传统显示效果优于传统 LCD 技术技术，有望成为有望成为 LE

68、D 产业的核心驱动力产业的核心驱动力。目前基于 LED 的新一代显示包括 Mini LED 和Micro LED 两种类型，可作为背光源或 者像素发光源的显示技术。液晶显示面板（LCD）背光源的 Mini LED 技术目前 已逐步应用于高清电视、笔记本电脑、平板等电子产品领域，可大幅提升液晶显示面板的显示效果。Mini LED 及及 Micro LED 器件砷化镓衬底的需求增长迅速器件砷化镓衬底的需求增长迅速。根据Yole预测，2025年全球 Mini LED及Micro LED器件砷化镓衬底（折合二英寸）市场销量将从2019年的207.90万片增长至613.80万片，年复合增长率为19.77

69、%；2019年全球 Mini LED及Micro LED器件砷化镓衬底市场规模约为1,700万美元，预计到 2025 年全球砷化镓衬底市场规模将达到7,000 万美元，年复合增长率为26.60%。207.90 248.40 320.40 402.30 436.50 491.40 618.30 17 20 29 40 44 52 70 0204060800030040050060070020022202320242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（

70、注册稿),HTI图图33:2019-2025 年全球年全球Mini LED 及及 Micro LED 器件砷化镓衬底预计销量和市场规模器件砷化镓衬底预计销量和市场规模3.2.3 Mini/Micro LED 芯片促进砷化镓市场芯片促进砷化镓市场37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 企业名称企业名称Mini LE

71、D 领域布局情况领域布局情况三安光电Mini LED 芯片在2018年实现量产，2019年开始批量供货华灿光电2019 年实现 Mini LED 芯片产品实现大批量生产与销售，公司 Mini LED 产品采用行业领先的倒装芯片结构及 LED 芯片衬底转移技术，具备 Mini LED 背光芯片产品大批量出货能力。乾照光电目前已经完成 Mini LED 的技术储备且有产品销售，2021 年出货量较小系 因为传统领域订单饱满公产能不足，未有新增产能布局在 Mini LED，随 着定增落地，募投项目有 60%产能投向 Mini LED，在该领域 2022 年将有 望较大的业绩爆发。聚灿光电与中科院半导

72、体研究所联合开发的高带宽 GaN 基光可见光通信芯片进展 顺利，随着新购 MOCVD设备及芯片制程设备到位，新产品量产可期。公司拥有稳定的客户群体，产品规格型号较稳定，满产满销。随着募集资金 项目投产，Mini LED 产能将进入释放期，将在较短时间内实现销售。台湾富采目前集团产能分为三大价值产能，分别是红光、Mini LED 和传统蓝光，含金量最高是红光和Mini LED。子公司晶电第四季IT产品需求达到45%，其中Mini LED 晶电总营收占 40%，换算成富采营收比重则占三成。预计2022年Mini LED 在电视、显示屏幕这两个产品上有很明显的增长，另外仍会按照原来进度扩产，预估 2

73、022 年底产能有望达四英寸150 万片。资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI3.2.3 Mini LED 芯片厂商投资布局芯片厂商投资布局For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at LED 器件砷化镓衬底市场增长平稳。器件砷化镓衬底市场增长平稳。根据Yole 预测，2019 年全球LED 器件砷化镓衬底市

74、场（折合二英寸）销量约为846.9 万片，预计到2025 年全球LED 器件砷化镓衬底（折合二英寸）市场销量将超 过 1,300 万片，年复合增长率为7.86%，增长较为平稳；2019 年全球LED 器件砷化镓衬底市场规模约为 6,800 万美元，预计到2025 年全球LED 器件砷化镓衬底市场规模将超过9,600 万美元，相较2019 年将增加接近3,000 万美元的市场规模。846.90 765.90 936.00 1096.20 1188.90 1281.60 1333.80 68 60 72 84 89 94 96 020406080006008001000120

75、092020202242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元图图34：2019-2025 年全球年全球LED 器件砷化镓衬底预计销量和市场规模器件砷化镓衬底预计销量和市场规模3.2.3 砷化镓在砷化镓在LED市场增速平稳市场增速平稳资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（注册稿),HTI39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

76、cks,please refer to the latest full report on our website at 图图36：iPhoneX中使用中使用VCSEL器件器件3.2.4 砷化镓砷化镓VCSEL芯片进军商业领域芯片进军商业领域图图35：VCSEL器件截面示意图器件截面示意图 GaAs 在激光领域的应用可分为在激光领域的应用可分为 VCSEL 和非和非 VCSEL。当前 GaAs 应用的看 点主要在于 VCSEL。VCSEL（垂直腔面发射激光器），以GaAs 材料为基础，主要的应用为人脸识别，是从无到有的过程，未来预计会有很高的增速。EEL（边发射激光器）属于非VCSEL 器件，

77、主要在汽车激光雷达领域应用，需 求有望随着无人驾驶汽车市场的拓展而提升。GaAs衬底的VCSEL芯片具有多方位优势。VCSEL 全称为Vertical-cavity surface-emittinglaser，即垂直腔面发射激光器，其芯片的衬底材料为砷化镓半导体。VCSEL集高输出功率和高转换效率和高质量光束等优点于一身，相比于LED 和边发射激光器EEL，在精确度、小型化、低功耗、可靠性等角度全方面占优。VCSEL应用于人脸识别，从工业领域向商业领域发展。苹果公司首次在iPhone 8、iPhone X采用了VCSEL技术实现人脸识别解锁，推进了VCSEL技术的半导体激光技术从工业领域向消费

78、领域的应用，扩大了VCSEL芯片的市场，加速了GaAs衬底的需求。资料来源：中国知网，资料来源：中国知网，SystemPlus,HTI40For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 93.89 117.49 175.93 216.92 251.58 274.27 299.32 21 25 37 44 50 53 56 0

79、0050030035020022202320242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元图图37：安卓智能手机：安卓智能手机VCSEL供应链举例供应链举例资料来源：麦姆斯咨询，资料来源：麦姆斯咨询，Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（注册稿)，HTI 多公司在手机中加入多公司在手机中加入VCSEL阵列阵列。随着苹果公司2017 年率先推出集成人脸识别结构光前置摄像头的 iPhoneX，开启了3D 传感器在手机端的商用，后续华为、OPPO、ViVO、小米、三星等手机厂商也都在手机上逐步

80、配置3D传感器。VCSEL 市场将持续快速发展市场将持续快速发展，加大砷化镓衬底的需求加大砷化镓衬底的需求。根据 Yole 预测，2019 年全球 VCSEL 器件砷化镓衬底（折合 二英寸）销量约为 93.89 万片，预计到 2025 年将增长至 299.32 万片，年复合增长率达到 21.32%；2019 年全球VCSEL 器件砷化镓衬底市场规模约为2,100 万美元，预计 到 2025 年全球砷化镓衬底市场规模将超过 5,600 万美元，年复合增长率为 17.76%。图图38：2019-2025 年全球年全球 VCSEL 器件砷化镓衬底预计销量和市场规模器件砷化镓衬底预计销量和市场规模3.

81、2.4 砷化镓砷化镓VCSEL芯片市场扩增芯片市场扩增41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图图40：车载雷达性能比较：车载雷达性能比较图图39：自动驾驶对激光雷达的需求：自动驾驶对激光雷达的需求资料来源：未来智库，资料来源：未来智库，HTI激光雷达有效提高自动驾驶技术。激光雷达有效提高自动驾驶技术。自动驾驶技

82、术在L4级自动驾驶传感器选型上，纯视觉解决方案会存在精度、稳定性和视野等方面的局限性，无法满足高级自动驾驶对于传感器的性能要求。激光雷达为主传感器的自动驾驶方案最明显的特征是“重感知、轻计算”，“堆叠激光雷达”的方案会适当降低感知数据处理环节对运算能力的要求，从而加快 L4级自动驾驶汽车商业化部署进程。3.2.4 砷化镓车载激光雷达需求增加砷化镓车载激光雷达需求增加42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref

83、er to the latest full report on our website at 106.20 130.50 191.70 234.90 272.70 301.50 330.30 24 28 40 47 54 57 61 0070050030035020022202320242025GaAs销量：万片（折合2英寸）GaAs市场规模：百万美元 激光器是砷化镓衬底未来五年最大的应用增长点之一激光器是砷化镓衬底未来五年最大的应用增长点之一。根据 Yole 预测，到 2025 年，全球激光器砷化镓衬底（折合二英寸）的市场销量

84、将从 2019 年的 106.2 万 片增长至 330.3 万片，年复合增长率为20.82%；预计到 2025 年，全球激光器砷化镓 衬底市场容量将达到 6,100 万美元，年复合增长率为16.82%。资料来源：资料来源：Yole,北京通美招股说明书（注册稿北京通美招股说明书（注册稿),HTI图图41：2019-2025 年全球激光器器件砷化镓衬底预计销量和市场规模年全球激光器器件砷化镓衬底预计销量和市场规模3.2.5 砷化镓在激光器领域具有较高增速砷化镓在激光器领域具有较高增速43For full disclosure of risks,valuation methodologies and

85、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 44一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局一、化合物半导体产业由国外厂商主导，国内加速布局二、磷化铟：二、磷化铟：5G、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长、可穿戴、车载三驾马车驱动市场增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长三、砷化镓：多方位同步稳速增长四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手四、北京通美：化合物半导体衬底产业强力选手For full disclosure of ri

86、sks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 北京通美晶体技术股份有限公司，是一家全球知名的半导体材料科技企业，主要从事磷化铟衬底、砷化镓 衬底、锗衬底、PBN 材料及其他高纯材料的研发、生产和销售。公司原名为“北京通美晶体技术有限公司”，于1998年由北京市通州区工业开发区总公司和AXT共同合资成立。2021年，公司更名为“北京通美晶体技术股份有限公司”，并在进行上市准

87、备，于今年拟发行9.84万股。1998年2019年公司设立公司设立2000年公司完成了对北京博宇、保定通美、朝阳通美、南京金美和朝阳金美的收购。2013年2015年2021年1月2021 年 4 月，通美有限整体变更设立股份公司，并在 5 月完成美国通美的收购。2021年4月2022年2020年12月公司 注 册 资 由3.0 亿 元 增 加至 8.2 亿 万 元。北京市通州区工业开发区总公司和AXT共同合资成立；投资总额306万美元，注册资本306万美元。开发区总公司与 AXT 签署转股协议，约定开发区总公司 将其在通美有限所占的1%股权。2020年同意公司注册资本由 8.2亿万元增加至8.

88、9亿万元。公司准备在科创板上市，拟发行不超过98,381.6756 万股。AXT完全控股完全控股收购并设立收购并设立子公司子公司第一次增值第一次增值第二次增值第二次增值上市准备上市准备公司变更公司变更4.1 北京通美历史沿革北京通美历史沿革资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿),HTI45For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r

89、eport on our website at 图图4242：公司股权结构：公司股权结构 公司公司由由AXTAXT公司控股公司控股，设立多家子公司设立多家子公司。截至公司招股说明书签署日，AXT公司直接持有公司85.51%股份，北京博美联持有公司5.20%股份；公司的其他主要股东为私募机构和公募机构。公司下设多个子公司，用于制造、销售半导体产品。4.1 北京通美北京通美股权结构股权结构资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿),HTI46For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

90、 price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司以公司以 III-V 族化合物半导体衬底为核心，业务向上游族化合物半导体衬底为核心，业务向上游 PBN 材料及高纯材料延伸。材料及高纯材料延伸。公司业务包括磷化铟衬底、砷化镓衬底、锗衬底、PBN坩埚、高纯材料等。半导体衬底材料磷化铟衬底（2、3、4、6英寸）其他 PBN 材料（PBN）坩埚砷化镓衬底（1、2、3、4、5、6、8 英寸锗衬底（2、3、4、6英寸）镓镁合金、铟镁 合金高纯镓（6N、7N

91、、8N）PBN材料高纯材料北京通美图图43：公司主要业务框架：公司主要业务框架4.1 主要业务种类主要业务种类资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿),HTI47For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00

92、%0246802020212022H1营业收入yoy-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-0.4-0.200.20.40.60.82020212022H1扣非归母净利润yoy图图44：2018-2022年年H1公司营收情况（单位：亿元）公司营收情况（单位：亿元）图图45：2018-2022年年H1公司扣非归母净利润情况（单位：亿元）公司扣非归母净利润情况（单位：亿元）4.2 公司营收及利润逐年提升公司营收及利润逐年提升公司产品批量生产后，营收和利润步入增长快车道。随着公司研

93、发的产品逐步批量生产后，公司产品批量生产后，营收和利润步入增长快车道。随着公司研发的产品逐步批量生产后，公司营业收入和扣非归母净利润自公司营业收入和扣非归母净利润自2019年后显著提升。年后显著提升。1）从营收看，公司）从营收看，公司2020、2021年同比增速分别达到年同比增速分别达到26.17%、47.01%；2）从归母净利润看，）从归母净利润看，2020年公司扭转盈亏。年公司扭转盈亏。2021年至年至2022年上半年公司维持高增长态势，公年上半年公司维持高增长态势，公司归母净利润为司归母净利润为0.90、0.75亿元，同比增长亿元，同比增长901.16%、93.00%。资料来源：北京通美

94、招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI48For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200212022H1毛利率净利率公司毛利率与净利率逐年稳

95、步提升公司毛利率与净利率逐年稳步提升。2019年至2021年，公司毛利率从19.43%稳步提升至34.53%；公司净利率从-6.07%增长至10.97%，并在2022年上半年达到14.75%。图图46：2019-2021年公司毛利率和净利率稳步提升年公司毛利率和净利率稳步提升4.2 公司盈利能力逐年提升公司盈利能力逐年提升资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI49For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rate

96、d stocks,please refer to the latest full report on our website at -50%0%50%100%201920202021InP衬底毛利率GaAs衬底毛利率Ge衬底毛利率PNB坩埚毛利率高纯金属及化合物毛利率 公司公司InP衬底业务毛利率在衬底业务毛利率在50%左右，构成公司主要毛利润；左右，构成公司主要毛利润；GaAs衬底业务毛利率逐年提高；公司已逐步减少锗衬底业务的衬底业务毛利率逐年提高；公司已逐步减少锗衬底业务的占比。占比。2019-2021年,公司InP衬底毛利率分别为40.65%、38.64%和54.42%，2020年度略有

97、下滑，2021年度涨幅较大，主要受销售业务切换、产品销售价格变化以及产线搬迁导致生产人员重新分配等因素影响。2019-2021年,公司GaAs衬底毛利率分别为-9.13%、8.65%及25.59%，呈逐年上升态势，主要受销售价格波动、销售结构占比变化以及产线搬迁等原因导致 2019-2021年，公司锗衬底毛利率分别为20.60%、18.44%和0.21%，呈逐年下降态势，主要受竞争对手涌入导致竞争情况加剧导致销售价格下降、产品结构变化、产线搬迁导致的生产人员重新分配、原材料价格上升以及产能利用率变化等因素影响 2019-2021年，公司PBN坩埚的毛利率分别为49.23%、54.73%和52.

98、13%，整体较为稳定。InP衬底毛利占比GaAs衬底毛利占比Ge衬底毛利占比PNB坩埚毛利占比高纯金属及化合物毛利占比其他业务毛利占比图图48：2021年公司各业务毛利占比年公司各业务毛利占比图图47：2019-2021年公司主营业务毛利率变化情况年公司主营业务毛利率变化情况4.2 公司盈利能力逐年提升公司盈利能力逐年提升资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI50For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rate

99、d stocks,please refer to the latest full report on our website at 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00202.99%29.91%10.48%6.44%14.29%5.88%磷化铟衬底砷化镓衬底锗衬底PBN坩埚高纯金属及化合物其他公司业务结构优化公司业务结构优化，InP业务占比显著提升业务占比显著提升。公司主营业务收入中InP和GaAs业务占比最大。2019-2021年，GaAs业务收入稳定增长，InP业务在2021年迅速提升，同比

100、增长121%,超过GaAs业务。2021年公司InP、GaAs业务收入分别占总营收的32.99%、10.48%。图图49：2019-2021年公司各业务收入情况（单位：万元）年公司各业务收入情况（单位：万元）图图50：2021年公司各业务收入占比情况年公司各业务收入占比情况4.2 InP业务占比提升业务占比提升资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI51For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stoc

101、ks,please refer to the latest full report on our website at 表表2：公司掌握多个：公司掌握多个III-V 族化合物半导体材料相关核心技术族化合物半导体材料相关核心技术 公司已建立起技术壁垒公司已建立起技术壁垒。经过多年的持续研发和生产实践，公司形成了深厚的技术积累和工艺积淀。公司已掌握了多项核心技术，形成了完整且自主可控的 III-V 族化合物半导体材料相关核心技术体系。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有发明专利 61项。公司注重产学研公司注重产学研，荣获多个奖项荣获多个奖项。国内外知名企业及研究所及高校均定期向公司采购

102、半导体材料产品用于教学及学术研究。公司积极配合该等科研院所研发行业前沿技术，推动科技成果的产业化，同时向科研院所提供在职训练岗位，促进学界和产业界的学术交流。产品类型产品类型核心技术核心技术砷化镓多晶合成半绝缘砷化镓单晶垂直梯度冷凝法生长与碳掺杂控制半导型砷化镓单晶垂直梯度冷凝法生长和均匀掺杂控制单质锗垂直梯度冷凝法生长和掺杂控制磷化铟高质量磷化铟单晶垂直梯度冷凝法生长和掺杂控 制纵向温度梯度部分结晶氮化硼热解氮化硼化学气相沉积4.3 深耕多年，建立技术壁垒深耕多年，建立技术壁垒资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI52For full disclo

103、sure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司注重研发，扩大技术创新与技术储备优势：公司注重研发，扩大技术创新与技术储备优势：1、公司注重技术研发，建立了创新机制和创新体系，鼓励研发团队开发适应市场需求的产品，促进研发、生产和市场的结合。2、加大研发投入力度，保证创新机制运行。近三年，公司研发投入分别为 2,682.64万元、4,510.82万元和

104、 9,016.64万元，同比增长分别为68.2%、99.9%。3、构建有效的激励机制，提升研发人员积极性。同时，公司建立北京辽燕、北京定美等多个员工持股平台，并对核心员工实施股权激励和期权 激励，进一步提升了核心研发团队的稳定性和积极性。2,682.644,510.829,016.645.80%7.73%10.52%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201920202021研发费用(万元）研发费用占总收入比值图图51：公司研发投入逐年提升：公司研发投入逐年提升资料来源：北京通美招股说明书（注册

105、稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI4.3 深耕多年，建立技术壁垒深耕多年，建立技术壁垒53For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 序号项目类型项目名称研究内容和拟达到目标与行业技术水平的比较所处阶段及进展情况投入人员1大尺寸晶体研发6英寸磷化铟晶体工艺研究（1）性能指标：位错密度200/cm2,掺杂浓度

106、1-4E+18/cm2；(2)控制孪晶产生；调整生长管磷气压控制晶体生长速率；国际先进商业化小规模生产阶段通美研发团队28英寸砷化镓晶体工艺研究（1）性能指标：位错密度1000/cm2,掺杂浓度0.4-4E+18/cm2；(2)设备工艺调试；调整封装管、单晶炉的应力控制；国际先进商业化小规模生产阶段通美研发团队3晶片自动化技术研发晶片自动单片清洗工艺开发用机械手自动清洗完全代替手工清洗，达到或优于当前手工清洗后表面检验标准国际先进商业化阶段通美研发团队4晶片全自动抛光工艺开发晶片卡带装片后全自动无蜡抛光，干进湿出，避免上蜡污染和后续清洗处理国际先进商业化阶段通美研发团队5晶片全自动化蜡工艺开发

107、通过全自动化蜡工艺处理去除蜡的残留，避免在晶片最终清洗时引入污染国际先进商业化阶段通美研发团队6新型晶片包装工艺开发实现包装自动化，包装密封性好，内部氧含量控制在合适范围国际先进商业化阶段通美研发团队7PBN材料研发蒸镀Al用冷颈PBN坩埚的研制高效率生产OLED金属蒸镀坩埚国际先进商业化阶段博宇研发团队8低织构CVD法热解氮化硼容器的研制低成本高效率生产PBN材料制备方法国际先进商业化阶段博宇研发团队9高纯材料研发6N高纯铟的制备高纯铟（6N纯度）生产技术，批量化生产国际先进商业化阶段金美研发团队高纯磷化铟多晶合成设备研发探索出高压水平温度梯法合成制备磷化铟多晶的工艺国际先进商业化小规模生产

108、阶段金美研发团队10表表3：公司现阶段多个研究项目同时开展：公司现阶段多个研究项目同时开展资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI4.3 深耕多年，建立技术壁垒深耕多年，建立技术壁垒54For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司已建立起市场壁垒公司已建立起市场壁垒。依托深厚

109、的技术实力、优异的产品性能、成熟的国际化销售团队，以及在成本、管理、服务等方面的优势，公司产品获得了市场的广泛认可，积累了丰富的优质客户资源。公司主要客户为美国、欧洲、中国大陆及中国台湾地区上市公司。下游主要应用领域客户名称半导体衬底材料半导体衬底材料5G、数据中心、光纤通信客户A、台湾联亚光电、台湾稳懋半导体、客户C、IQE、Broadcom、Qorvo、Skyworks新一代显示（包括Mini LED及Micro LED）Osram、Broadcom、台湾晶元光电、三安光电人工智能、无人驾驶客户A、台湾联亚光电、台湾稳懋半导体、台湾全新光电、客户C、Meta可穿戴设备Masimo、Alta

110、Devices航天客户B、SolAero、Azur Space、南昌凯迅工业激光IPG、Trumpf、nLightPhotonics、Excelitas、长光华芯PBN坩埚坩埚晶体生长坩埚Sumitomo、Freiberger、广东先导先进材料股份有限公司、云南临沧鑫圆锗业股份有限公司OLED坩埚京东方、天马微电子、华星光电、维信诺高纯材料高纯材料MO源亚格盛、江西佳因表表4：公司下游各领域所涉及知名客户情况：公司下游各领域所涉及知名客户情况4.4 积累了丰富的优质客户资源积累了丰富的优质客户资源资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI55For fu

111、ll disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 名称主营业务业务范围业务规模Sumitomo广泛从事信息通信、汽车制造、电子仪器设备、能源环境和产业设备与材料行业的生产经营综合型企业，业务涵盖砷化镓衬底和磷化铟衬底2020年营业收入为29,186亿日元，净利润为563亿日元Freiberger生产半绝缘和半导体砷化镓衬底产品专业衬底厂商

112、，主要提供砷化镓衬底2019年营业收入为6,600万欧元，净利润为400万欧元。日本JX主要涉及有色金属资源的开发与开采、薄膜材料（靶材、表面处理剂、化合物半导体材料等）的制造与销售、精密加工品的制造与销售等综合型企业，业务涵盖磷化铟衬底2019年营业收入为10,044亿日元，净利润为166亿日元Dowa Holdings Co.,Ltd.主要从事环保与循环利用事业、冶炼事业、电子材料事业、金属加工事业以及热处理事业综合型企业，业务涵盖砷化镓衬底产品2021年营业收入为5,880亿日元，净利润为252亿日元Umicore业务侧重于材料科学、化学、冶金方面的应用领域。其拥有催化、能源与表面处理技

113、术及回收等三大业务集团材料领域企业，业务涵盖锗衬底产品2020年营业收入为207亿欧元，净利润为1亿欧元北京通美主要提供III-V族化合物半导体衬底材料及锗衬底材料专业半导体衬底企业，提供磷化铟衬底、砷化镓衬底、锗衬底2020年营业收入为5.83亿元，净利润为0.60亿元 公司在同行中具有竞争优势。公司在同行中具有竞争优势。公司竞争对手主要为综合型企业集团，企业规模大于发行人，拥有更强的资金实力和抗风险能力。公司作为专业的半导体衬底企业，在半导体衬底材料方面产品种类更为全面，不同产品在销售方面存在较强的协同作用，业务更加聚焦，在快速响应和个性化服务方面具有一定的优势。在技术水平上，公司和主要竞

114、争对手在衬底产品尺寸方面技术水平类似，同处于行业全球第一梯队水平。表表5：公司与主要竞争对手经营情况：公司与主要竞争对手经营情况4.4 公司建立起多方优势，稳定行业地位公司建立起多方优势，稳定行业地位资料来源：北京通美招股说明书（注册稿资料来源：北京通美招股说明书（注册稿)，HTI56For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

115、 at 我国我国化合物半导体产品逐步从小批量研发、向规模化、商业化生产发展。化合物半导体产品逐步从小批量研发、向规模化、商业化生产发展。InP单晶方面，我国公司已经实现2-4英寸衬底批量产业化，北京通美已经具备小规模6英寸InP基底的生产条件。GaAs单晶方面，已经拥有 2-6 英寸GaAs晶体和衬底产品。InP半导体产品受到半导体产品受到5G、可穿戴、智能驾驶等下游需求推动，市场有望迅速增长。、可穿戴、智能驾驶等下游需求推动，市场有望迅速增长。InP衬底因高光电转换效率、高传输效率等特性适用于5G通讯的光模块器件。而随着健康检测、智能驾驶渗透率提升，InP的渗透率有望进一步提升。GaAs半导

116、体市场多方位稳定增长。半导体市场多方位稳定增长。GaAs在LED领域市场占比较大，Mini/Micro LED技术的发展将极大促进未来GaAs半导体LED市场的增长。在射频和激光领域，受5G推动，GaAs半导体市场也将稳步增长。总结总结建议关注相关产业链标的建议关注相关产业链标的：北京通美（A22021）、三安光电（600703）57For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

117、ull report on our website at 半导体周期持续下行，贸易摩擦拉长周期下行的时间；产品迭代速度较慢，国内竞争者迅速成长；制造过程中核心设备和原材料遭到禁运，对生产造成不利影响。风险提示风险提示58APPENDIX 1SummaryThe compound semiconductor industry is dominated by foreign manufacturers,and the domestic layout is acceleratedIndium phosphide:5G,Wearable,in-vehicle troika driving market

118、 growthGallium arsenide:multidirectional synchronous steady growthBeijing Tongmei:Strong player in compound semiconductor substrateindustry59APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(

119、HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haiton

120、g International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certifi

121、cation:我，郑宏达，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongda Zheng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies

122、or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities o

123、f the subjectcompanies discussed.我，薛逸民，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yimin Yue,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all o

124、f the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the s

125、ecurity or securities of the subjectcompanies discussed.60APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as

126、 a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please

127、send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了BABA.US的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)

128、have a role in investment banking projects of BABA.US within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancingprojects of BABA.US for which Haitong acted as sponsor,lead-under

129、writer or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有000063.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 000063.CH.688981.CH目前或过去12个月内是海通的

130、投资银行业务客户。688981.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.61APPENDIX 2阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司 及 688981.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限

131、公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司 and 688981.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去12个月中获得对688981.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investm

132、ent banking services provided to 688981.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从688981.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 688981.CH.海通在过去的12个月中从阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴

133、泽泰信息技术有限公司 及 688981.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司 and688981.CH.海通担任000063.CH,601728.CH 及 688981.CH有关证券的做市商

134、或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 000063.CH,601728.CH and 688981.CH.62APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决

135、策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI Chi

136、na.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,sinc

137、e Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investm

138、ent advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad

139、market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating cat

140、egory.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-

141、conceptstocks MSCI China.63APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution64APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票

142、。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong Internatio

143、nal Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current rati

144、ngs of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The s

145、tocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For

146、purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region ar

147、e as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.65APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong Internati

148、onal publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for info

149、rmation only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme wit

150、hShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a

151、difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 o

152、f the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.66APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声

153、明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附

154、带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guar

155、antees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any

156、form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any erro

157、rs or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.67APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并

158、同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数

159、据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含

160、认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by Sus

161、allWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividua

162、l or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving th

163、ese data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent conten

164、ts or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights

165、 in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion

166、,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall no

167、t be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be

168、 executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.68APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTI

169、SGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”

170、）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件

171、并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，

172、HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国

173、分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。69APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong Interna

174、tional Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofH

175、TISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stoc

176、k Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Hai

177、tong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their res

178、pective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from

179、 which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their sec

180、urities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an inve

181、stment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk an

182、d are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should

183、,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising

184、 from any use of the materials contained in this research report.70APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the sec

185、urities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed

186、in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this re

187、search report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)

188、not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.71APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就

189、本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销

190、售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA

191、)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，

192、也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与

193、美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605072APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Rec

194、ipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities

195、Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only

196、 to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are

197、 to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in th

198、e United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from reg

199、istration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction

200、 to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broke

201、r-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances shoul

202、d any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qua

203、lified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including

204、 ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and repor

205、ting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations

206、 that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:73APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)35

207、1 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在

208、任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemptio

209、n”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下

210、NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报

211、告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192074APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机

212、构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英

213、文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有

214、澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of

215、 India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。75APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulatio

216、ns.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC

217、may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.N

218、otice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemptio

219、n from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obliga

220、tions(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority

221、 in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented

222、that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.No

223、tice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collect

224、ive investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to

225、 institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:76APPENDIX 2Haitong International Securi

226、ties(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Re

227、gistered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Int

228、ernational Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who d

229、o not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this resea

230、rch report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,

231、and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it prov

232、ides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities

233、(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of I

234、ndia(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/