1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Title 证券研究报告/宏观专题报告 从三类需求的从三类需求的估估算出发理解算出发理解房地产长效机制房地产长效机制-房地产长效机制解读系列之需求端房地产长效机制解读系列之需求端 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 一直以来业界对房地产的经典总结是房地产长期看人口，中期看政策，短期看金融。但是着眼当下，房地产发展正在面临人口、政策和金融全方面的重要转变：人口方面，长期人口动能衰减，区域分化加剧；金融方面，“三道红线”使得企业融资约束持续偏紧

2、，被动去杠杆已成为行业最大趋势；政策方面，在房住不炒，因城施策的基调下，自今年年初以来，需求端政策自下而上边际转松，但当前的房地产市场依然低迷。回顾近二十年来房地产政策历程，政策的本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下，表现出来的调控力度和手段有所差异，因此政策周期具有一定共性。第一，每次政策风向的转变都以房价为重要参考指标；第二，政策调控的核心在于打压投资投机性需求，并逐步向房住不炒下的因城施策转变；第三，2020 年前的调控偏重需求端，但之后供给端的“三道红线”、房贷集中度管理以及集中供地制度形成了三位一体的调控新格局，给房地产市场带来深刻改变。当前虽然市场景气度不高，二十大依然强调“房住不

3、炒”，我们认为透视政策和市场的本质，需要回归市场需求的基本面以及政策的核心目标。需求的结构上，我们通过构建房地产市场中刚需、改善型需求以及投机性需求的首付比例与总体市场需求的贷款杠杆之间的等量关系，对疫情前三类需求的占比进行了合理推算，发现三者占比比较接近。由于疫后的人口特征没有显著变化，因此当前潜在需求仍为三分天下的格局，这使得房住不炒将在较长时期坚持。需求的长期趋势上，刚需面临青年人口萎缩、人口增长放缓和结婚意愿走低的影响，增长将显著放缓；与改善型需求紧密相关的新出生人口也在较快下行。因此整体上，支撑房地产长期增长的人口动能未来将显著下滑，房地产市场也将加速向存量市场转变，这个过程中房住不

4、炒将更加坚定，房地产税也将择时推出。此外，从当前的政策视角来看，一方面 2021 年开启的政策调控新阶段，显著降低了市场预期，特别是降低了市场对期房的信心，这给市场的企稳带来了较大困难，但这并不影响居民端的购房能力。另一方面，房地产市场的区域分化，使得人口流入较多的一线和新一线城市房价上涨动能较大，因城施策的调控方式将长期坚持。当前央行和财政部针对刚需和改善型需求都推出了阶段性的重磅刺激政策，但这并不意味着政策风向的转变，第一，抑制投机性需求的政策力度在重点城市变化不大，房住不炒基调不变。第二，在期房信心偏弱下，宽松政策效能大打折扣，不能与之前的宽松政策简单类比。虽然当前政策松绑的空间尚存，但

5、是市场预期的企稳改善更需聚焦期房信心的提振，保交楼政策需持续推进。风险提示：风险提示：需求需求估算估算有误差；疫情爆发、保交楼政策推进超预期有误差；疫情爆发、保交楼政策推进超预期。Table_Date 发布时间：发布时间：2022-10-20 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 凛冬将至：俄罗斯断气对欧洲经济影响几何？-20221018 美核心 CPI 创新高，12 月加息 75BP 概率大增-20221017 【东北宏观】9 月通胀数据的四点启示-20221015 【东北宏观】相较 9 月，10 月资金面有哪些变化？-20221013 新增非农超预期，美联

6、储 11 月大概率加息75BP-20221011 Table_Author 证券分析师：沈新凤证券分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 0.20.30.40.50.60.722.533.544.555.566.520000022年年广义库存去化周期1广义库存去化周期2狭义库存去化周期:右轴 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 目目 录录 1.近近 20 年来地产调控本质是房住不炒年来地

7、产调控本质是房住不炒.4 1.1.房地产政策调控回顾.4 1.2.近二十年来的政策调控本质是不同阶段下的房住不炒.6 2.刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲.7 2.1.首套房和二套房首付均值估算.7 2.2.房地产贷款杠杆水平估算.8 2.3.新冠疫情前房地产市场需求结构：三分天下.9 3.长长期视角：人口动能即将较快衰减期视角：人口动能即将较快衰减.10 3.1.人口总量即将进入到负增长阶段.10 3.2.25-35 岁人口规模即将较快下行.11 3.3.人口城镇化率的环比增幅加速放缓.11 3.4.年轻人结婚意愿持续下降，初婚

8、规模较快下行.12 3.5.新出生人口规模较快下行.12 3.6.房地产市场向存量时代加速转变，房住不炒将更加坚定.14 4.政策视角政策视角 1：2021 年后政策调控新阶段下，预期显著降温年后政策调控新阶段下，预期显著降温.14 4.1.本轮政策宽松过程回顾.14 4.2.“三位一体”新调控格局没有显著改变需求基本面.16 4.3.市场景气度的改善依赖预期和信心的修复.18 5.政策视角政策视角 2：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持.19 6.如何理解当前需求端调控思路如何理解当前需求端调控思路.20 6.1.预期引导比政策本身更重要.20 6

9、.1.1.预算约束包含“预期-买房-房价”的正反馈机制.21 6.1.2.信贷约束包含“预期-加杠杆-房价”的正反馈机制.22 6.1.3.政策对预期的引导比政策本身更加重要.23 6.2.本轮的宽松是否意味着政策风向的扭转？.24 6.3.后续政策会如何演绎？.25 图表目录图表目录 图图 1：最近二十年来房地产市场波动与政策周期密切相关：最近二十年来房地产市场波动与政策周期密切相关.4 图图 2：样本银行中首套和二套房首付比例在：样本银行中首套和二套房首付比例在 2018 年后基本稳定年后基本稳定.7 图图 3：家庭住房杠杆长期稳定在：家庭住房杠杆长期稳定在 38%左右左右.9 图图 4：

10、2017 年后，全国和主要人口大省的人口自然增长率快速下降年后，全国和主要人口大省的人口自然增长率快速下降.10 图图 5：房地产销售面积同比中枢与青年人口的趋势基本一致：房地产销售面积同比中枢与青年人口的趋势基本一致.11 图图 6：2016 年后城镇化率增幅较快下降年后城镇化率增幅较快下降.12 图图 7：2013 年后初婚人口开始逐年下滑年后初婚人口开始逐年下滑.12 4XgVnXhZNAmWiXqViXnV9U6M8QbRoMoOtRpNiNnMpPjMoMrN6MpOqRNZmRyRwMtPqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 宏观研究报告宏观研究

11、报告-专题专题报告报告 图图 8：2013 年后二孩及以上占比持续提升年后二孩及以上占比持续提升.13 图图 9：生育二孩及以上的妇女年龄中：生育二孩及以上的妇女年龄中 30 岁以上占比接近一半岁以上占比接近一半.13 图图 10：2016 年后新出生人口规模较快下行年后新出生人口规模较快下行.14 图图 11：商品房销售面积和金额在：商品房销售面积和金额在 2021 年后进入下行通道年后进入下行通道.16 图图 12：今年：今年 3、5、6 月房地产企业违约规模较大月房地产企业违约规模较大.17 图图 13：今年：今年 3、6 月的复工面积月的复工面积显著低于去年同期显著低于去年同期.17

12、图图 14：当前期房销售仍在低位徘徊：当前期房销售仍在低位徘徊.17 图图 15：当前居民储蓄逆势较快增长：当前居民储蓄逆势较快增长.18 图图 16：当前居民储：当前居民储蓄意愿显著增强蓄意愿显著增强.18 图图 17：当前居民的房价预期显著降温：当前居民的房价预期显著降温.19 图图 18：不同能级城市房地产销售面积增长基本同步：不同能级城市房地产销售面积增长基本同步.19 图图 19：不同能级城市房地产销售额增长基本同步：不同能级城市房地产销售额增长基本同步.19 图图 20：不同能级城市人口流入情形迥异：不同能级城市人口流入情形迥异.20 图图 21：不同能级城市房价上涨差异较大：不同

13、能级城市房价上涨差异较大.20 图图 22：2015-2019 年两百多个城市的房价均值和人口净流入均值相关性很高年两百多个城市的房价均值和人口净流入均值相关性很高.20 图图 23：房价快速上涨和下跌与经济基本面相关性不大：房价快速上涨和下跌与经济基本面相关性不大.22 图图 24：疫情对消费意愿的负面冲击大约在：疫情对消费意愿的负面冲击大约在 5、6 个百分点左右个百分点左右.23 图图 25：当前房地产去库存压力为历史最大：当前房地产去库存压力为历史最大.26 图图 26：当前热点二线和普通二线分化较大：当前热点二线和普通二线分化较大.27 图图 27：青岛和苏州住房交易基本恢复：青岛和

14、苏州住房交易基本恢复.27 表表 1：疫情前首套和二套房平均首付分别为：疫情前首套和二套房平均首付分别为 29%和和 50%左右左右.8 表表 2：疫情前三类需求的占比估算：疫情前三类需求的占比估算.9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 自 1998 年全面开启商品房市场化改革以来，城镇化快速推进，并从需求侧极大地促进了房地产行业的发展。一直以来，“房地产长期看人口，中期看政策，短期看金融”一直以来，“房地产长期看人口，中期看政策，短期看金融”成为业界分析房地产的经典总结。但是着眼当下，房地产发展正在面临人口、政策成

15、为业界分析房地产的经典总结。但是着眼当下，房地产发展正在面临人口、政策和金融全方面的重要转变：和金融全方面的重要转变：人口人口方面，方面，长期人口动能衰减，区域分化加剧；金融方金融方面，面，“三道红线”和房贷集中度管理使得企业融资约束持续偏紧，被动去杠杆已成为房企发展的最大特征；政策方面，政策方面，在房住不炒，因城施策的基调下，自今年年初以来，需求端政策自下而上边际转松，但当前的房地产市场依然低迷。我们应怎么系统性地看待近一两年来房地产市场所经历的变化呢？我们认为透视这些变化后面的本质，需要回归市场的基本面，以及政策调控的核心目标，前者主导了市场扩张的动能，也受后者的约束，后者则根据前者顺势而

16、为。那么当前的市场基本面怎么样，政策的调控如何与之相适应，未来又会如何演绎，本报告将对此进行系统分析。首先我们回顾近二十年来的调控历史，分析政策的核心特征，然后分别从长期的人口基本面，中短期的政策视角，结合新一轮政策转松的调控过程，分析房地产市场发展的演变趋势，解读当前政策的影响、堵点以及未来的演绎方向。1.近近 20 年来地产调控本质是房住不炒年来地产调控本质是房住不炒 1.1.房地产政策调控回顾 从我国商品房改革以来，房地产市场的波动与政策调控一直紧密相关从我国商品房改革以来，房地产市场的波动与政策调控一直紧密相关。影响房地产影响房地产政策调控政策调控的因素主要有两个方面。的因素主要有两个

17、方面。一一是是经济周期经济周期的波动。的波动。当经济形势较好，房地产价格上涨较快的时候，政策调控偏紧，当经济形势低迷，房价增长明显放缓的时候，政策调控则转向宽松。二是，房地产本身的发展阶段二是，房地产本身的发展阶段。随着城市化的推进，房地产市场规模不断扩大，投机性需求也随之增加，为稳定房价增长而实施的政策调控手段也不断丰富，房住不炒的政策基调逐步确立。两个方面的因素一起主导了我国房地产的政策周期和趋势演变。回顾回顾 2000 年至今，年至今，我们大致可以将房地产行业的发我们大致可以将房地产行业的发展和政策调控特征分为以下四个阶段：展和政策调控特征分为以下四个阶段：图图 1：最近二十年来房地产市

18、场波动与政策周期密切相关：最近二十年来房地产市场波动与政策周期密切相关 数据来源：WIND，网络资料整理，东北证券 第一个阶段第一个阶段 2001-2007：房地产行业支柱地位确认阶段的松与紧。需求端主要是以：房地产行业支柱地位确认阶段的松与紧。需求端主要是以-15-10-505540-60-40-200204060801001201401--------022008

19、----------------------06商品房

20、销售面积:累计同比%商品房销售额:累计同比%房价增长率：累计成交同比 右轴%2004：3月上调准备金、10月加息，打压上海地产投资行为2005：3月、5月新旧国八条；9月收紧信贷；11月出台二手房个税政策2007：5次加息，3次上调准备金率；9月上调二套房首付和利率2008：9月开始4次降息；10月首付调为20%；房贷7折；公积金贷款利率下调0.27个百分点2009：12月国常会遏制部分城市房价过快上涨；提高开发商拿地首付2011：1月新国八条调整税费、强化差别信贷、出台限购；1月房产税试点在上海重庆实施；7月扩大限购范围2012：2月央行提出满足首次购房家庭的贷款需求，下调准备金率2013：

21、2月国五条出台，加强房地产调控，坚决抑制 投机投资性购房；11月调控加码2014：9月放宽首套认定标准调控2016：3月沪九条；9月北京提高二套房首付，杭州、武汉等地待跟进，12月首提房住不炒2017：3月开始多地限售令出台；十九大再次定调房住不炒，建立房地产长效机制2015：3月开始5次下调存贷款利率；3、9月下调首套、二套房首付比例2018：严厉打击炒房；7月政治局提出坚决遏制房价上涨；住建部定调三稳调控2019：房地产长效机制加速落实2020：三道红线、房地产贷款集中度管理2021：2月重点城市集中供地；9月居民端信贷开始放松，开启新一轮需求端放松政策周期2006：调控升级，7月征收二手

22、房转让所得税；8月土地新政，央行加息2003：6月提高二套房首付 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 税收、首付、税收、首付、减缓被动需求（控制拆迁进度）等减缓被动需求（控制拆迁进度）等政策为主，但是调控的力度并不大；政策为主，但是调控的力度并不大；供给端在预售和现售制度、建设用地使用权出让、开发企业自有资金比例以及供应供给端在预售和现售制度、建设用地使用权出让、开发企业自有资金比例以及供应结构上有所规范。结构上有所规范。具体过程来看，2001 年，房地产库存压力较大，政府出台关于对消化空置商品房有关税费政策的通知，对

23、商品房的销售进行税收激励，同时当年全面实施商品房预售和现售制度。2002 年，政府下调存贷款利率和住房公积金贷款利率，修改住房公积金管理条例，供给端国土部出台招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，商住用地使用权拍卖供应制度确立。2003 年，房地产增长较快，央行在 6 月发布了 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，规范限制房企融资，提高二套房首付，降低商业用房杠杆；同时对房企规定自有资金不低于开发项目总投资的 30%，土地储备机构的抵借比不超过 70%。但在非典疫情的冲击下，8月政府出台 关于促进房地产市场持续健康发展的通知，房地产行业的支柱地位确认。之后在 2008 年 6 月之前，房地产

24、投资高速发展，房价也较快攀升。期间也伴随着几次房地产政策调控的不断收紧，如 2004 年 10 月上调存贷款利率，2005 年 3、5 月分别出台国八条和新国八条，强调稳定住房价格，对房价上涨过快地区提高首付，加强税收管理等，9 月收紧房地产信托贷款，规范企业自有资金比例。2006 年上调房贷利率，出台国六条，随后九部委联合出台国十五条细则，从首付比例、税收、减缓被动需求以及供应结构（限制套型 90/70 政策）等方面进行调控。第二个阶段第二个阶段 2008-2013：后后金融危机时期的松与紧。需求端金融危机时期的松与紧。需求端政策政策推出限购、限贷以推出限购、限贷以及差别化信贷政策；供给端及

25、差别化信贷政策；供给端政策政策开启较大规模的保障房、棚户区改造。具体过程来开启较大规模的保障房、棚户区改造。具体过程来看，看，2008 年 6 月之后，在金融危机冲击下，经济下行压力较大，房地产调控转松，房价获得前所未有大涨。2009 年 12 月国常会提出要通过增加有效供给、支持自住和改善型住房，加大差别化信贷政策执行力度等遏制房价过快上涨，政策再次转向收紧。2010 年 1、4、9 月分别出台重磅调控政策，大幅提高二套房首付和利率的同时，针对投机性购房的限贷限购政策也首次出台，房地产市场迅速降温。在后续政策持续打压之下，房价在 2012 年跌至谷底，随后恢复至平稳水平（从两年复合同比来看，

26、2013 年房价复合同比增长在 9%左右）。这一时期，温总理对房地产的调控目温总理对房地产的调控目标表述为：一是促使房价合理回归不动摇，二是促进房标表述为：一是促使房价合理回归不动摇，二是促进房地产市场长期、稳定、健康地产市场长期、稳定、健康发展。发展。第三个阶段第三个阶段 2014-2016：房地产去库存阶段的松与紧。需求：房地产去库存阶段的松与紧。需求端端多数城市取消限购和多数城市取消限购和限贷；不同程度下调首付和贷款利率；首套房认贷不认房；下调营业税（现为增值限贷；不同程度下调首付和贷款利率；首套房认贷不认房；下调营业税（现为增值税）免征年限和契税税率。供给端取消限制套型税）免征年限和契

27、税税率。供给端取消限制套型 70/90 政策。政策。2014 年，经济下行压力再次增大，6 月从呼和浩特开始，除一线和三亚外的城市都陆续取消限购，房市调控再次放松。9 月央行发文支持居民合理住房贷款需求，首套房首付为 30%，利率下限为基准利率的 0.7 倍，且首套房实行“认贷不认房”政策，也取消了对非限购和取消限购地区 3 套及以上住房的限贷，全国房价再次较快上涨。在 2015 年中央经济工作会议提出化解房地产库存背景下，2016 年 2 月进一步宽松，不限购地区首付进一步降低，契税税率也有所下调。但是房价的过快上涨，很快使得政策风向转变，3 月沪九条出台，9 月北京提高二套房首付，且多个城

28、市开始重启限购模式，标志着这一轮的宽松政策结束。这一阶段的政策，主要是化解房地产库存压力，在这一阶段的政策，主要是化解房地产库存压力，在需求端宽松力度较大，也造成了新一轮的房价上涨，加剧了地区分化，促使下一阶需求端宽松力度较大，也造成了新一轮的房价上涨，加剧了地区分化，促使下一阶段政策向房住不炒基调下的因城施策转变。段政策向房住不炒基调下的因城施策转变。第四个阶段第四个阶段 2017-至今：“房住不炒，因城施策”阶段的松与紧。至今：“房住不炒，因城施策”阶段的松与紧。2017 年延续 2016 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专

29、题报告报告 年末的紧缩政策，并不断加码，3 月两会提出要因城施策，坚持住房的居住属性，在提高货币化安置比例化解库存的同时，也要遏制热点城市房价过快上涨。同时，从厦门开始，限售令出台，众多一二线城市，乃至部分三四线城市不断跟进。需求端政策工具箱进一步丰富，对投机需求的压制也有重要的意义。4、7、12 月中央政治局会议指出要加快建立长效机制。10 月十九大定调房子是用来住的、不是用来炒的。此后的政策调控基本在房住不炒和因城施策的基调下展开。进入 2021 年，房地产景气度开始显著下行，9 月开始，需求端政策释放信贷转松的积极信号，随后不少地区在因城施策下，放松或取消限购、限售，下调首付比例，乃至出

30、台各类人才补贴政策，但截至目前，除一线和少数二线城市外，房地产需求低迷的状况没有得到显著改善。2022 年 9 月 29 和 30 日，央行和财政部先后推出阶段性宽松政策，首套房贷款利率下限进一步放松或取消，换购住房个税减免。如果说之前的降息降准更多是为了提振经济考虑，那么这次中央层面的政策救市信号十分显著。1.2.近二十年来的政策调控本质是不同阶段下的房住不炒 纵观近二十年来的政策调控过程，政策的纵观近二十年来的政策调控过程，政策的本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下，本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下，表现出来的调控力度表现出来的调控力度和和手段有所差异手段有所差异，具体的特征表现为以下

31、三个方面：，具体的特征表现为以下三个方面：第一，第一，每一轮调控周期以房价为重要参考指标。每一轮调控周期以房价为重要参考指标。当全国房价上涨较快的时候，中央层面就会出台收紧政策，同时对房价过快上涨地区进行局部政策加码，而当房价低位增长的时候，也往往是经济运行的低迷阶段，政策调控则在某个时刻会转向宽松。第二第二，政策调控，政策调控主要主要在于打压投资投机性需求，在于打压投资投机性需求，随着政策工具箱的随着政策工具箱的不断不断丰富，丰富，政策政策的的有效性不断增强，政策基调有效性不断增强，政策基调也也逐步向房住不炒逐步向房住不炒下的因城施策下的因城施策转变。转变。实际上，每次政策调控，基本没有针对

32、刚需（首次购买住房）加码调控，政策的松紧也主要是针对二套、三套及以上的购房需求，手段也从调整首付到暂停三套住房贷款，再到限购和限售，甚至直接针对违规炒房行为立案查处，从时间轴来看，政策对投机性需求的打压力度不断加大，有效性也在不断增强。2017 年党的十九大提出“房住不炒”，房地产调控进入新阶段。实际上从 2017 年开始，房地产调控也进入到因城施策阶段，中央层面直接的重磅政策较少，城市自主调控空间较大，如 2017 年全年超百城累计 150 余次楼市调控，除限购、限贷、限售外，部分地区实施限价，据不完全统计从 2018 至 2021 年全国各地区楼市调控举措分别达到 405、620、498、

33、651 次之多，地区调控的自主空间和力度显著增强。供给侧改革背景下，房地产政策调控新阶段正式到来。第三，第三，2020 年后供给端的政策力度显著加大年后供给端的政策力度显著加大，长效机制加速形成，长效机制加速形成。2020 年之前供年之前供给端给端政策主要涉及打压囤地、炒地行为，查处违规信贷进入房地产开发领域，增加保障房供给，调整住房供应结构，政策力度和影响有限政策力度和影响有限。2020 年政府出台针对房地产企业运营的三道红线和房地产贷款的集中度管理制度，与 2021 年初出台的重点城市土地集中供应制度一起形成了“三位一体”的调控新格局，成为 2017 年以来房住不炒基调下最有力的政策调控手

34、段。针对房地产调控的供给端政策力度也首次超过需求端，房地产调控的长效机制加快形成，给房地产市场带来深刻改变。当前二十大仍在继续定调房住不炒，当前二十大仍在继续定调房住不炒，在在新华社新华社受权发布的受权发布的报告报告正文中正文中指出“坚持房指出“坚持房 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 子是用来住子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”的住房制度。”那么房住不炒基调下的房地产政策调控到了哪一步呢？我们认为需要从

35、市场需求结构，长期人口基本盘以及中短期政策影响三个视角来观察。2.刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲 城镇化过程中，随着农村人口向城市转移，房地产市场的发展逐渐由三种需求力量城镇化过程中，随着农村人口向城市转移，房地产市场的发展逐渐由三种需求力量主导：刚需、改善型需求以及投机性需求。主导：刚需、改善型需求以及投机性需求。因此，分析房地产市场发展和背后逻辑的转换，必须对这三类需求的特征和影响因素进行分析。在相关微观数据较为缺乏的背景下，恰当的理论分析可以帮助我们忽略一些纷繁复杂的政策细节，拨云见日，看清地产需求的真相。我们尝试估算各类

36、需求的占比大约在什么范围，这对当前政策的把脉非常重要。首我们尝试估算各类需求的占比大约在什么范围，这对当前政策的把脉非常重要。首先，我们需要定义三类需求，先，我们需要定义三类需求，这里我们借鉴一般政策对首付比例的约束来定义三类需求：购买第一套房为刚需，置换或者购买第二套房为改善型需求，购买第三套以及以上的需求为投机性需求。接下来，我们通过不同类型需求的首付，结合整体的接下来，我们通过不同类型需求的首付，结合整体的房贷杠杆情况来对各类需求的占比进行估算。房贷杠杆情况来对各类需求的占比进行估算。需要说明的是，这里的估算主要利用数据库中疫情前的数据，一方面之后的数据缺乏，另一方面 2021 年后的调

37、控新格局对需求影响较大，不利于估算真实的房地产需求侧的基本面。2.1.首套房和二套房首付均值估算 首付方面，首付方面，2016 年 3 月上海沪九条开启了新的房地产紧缩周期，从下图可以看出，首套房中，首付为 2 成的占比快速下降，三成的占比较快提升；二套房中，首付比例在样本银行中也有显著提高。在房住不炒的政策基调下，2016 和 2017 年的年末有两次显著的首付比例调整，但在 2018 年后首付比例则基本保持平稳。由于由于 2018年后，房地产调控基调也变化不大，需求格局可以认为基本平稳。因此可以用年后，房地产调控基调也变化不大，需求格局可以认为基本平稳。因此可以用 2018年后的数据来对当

38、前的需求结构进行年后的数据来对当前的需求结构进行分析。分析。图图 2：样本银行中首套和二套房首付比例在：样本银行中首套和二套房首付比例在 2018 年后基本稳定年后基本稳定 数据来源：WIND，东北证券 对首付的统计结果如下表所示。可以看出，首套房的首付比例大约稳定在29%左右，007080---------032019-05%样本银行首套房

39、首付比例占比:3成样本银行首套房首付比例占比:2成二套房首付比例占比5成及以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 为了计算方便，可近似按照 30%进行设定，这也与大部分地区的首付比例相近，因此市场上首套房贷款占比销售额的比例大约为 70%。对于第二套房的首付比例，从2018 年到 2019 年上升了 2 个百分点，考虑到 2019-2020 年来的房地产调控政策局面基本稳定，二套房首付按照 50%进行设定偏差也不会很大。因此本文设定二套房的贷款占比为 50%。三套以及以上的住房购买基本需要全款，因此本文对其贷款占比设

40、定为 0（这一设定相当于将全款买房的家庭户都视作了投机性需求）。表表 1：疫情前疫情前首套和二套房平均首付分别首套和二套房平均首付分别为为 29%和和 50%左右左右 首套房首付首套房首付 2 2 成成 3 3 成成 3.53.5 成成 4 4 成成 加权平均加权平均 2020-02 19.5 73 4.9 1.3(估算)28.0%2019-06 10.69 74.3 9.94 1.69 28.6%2019-03 5.82 77.11 11.07 2.44 29.1%2018-12 3.75 77.49 11.07 3.38 29.2%二套房首付二套房首付 =4 4 成成 5 5 成成 6 6

41、 成成 7 7 成成 8 8 成成 加权平均加权平均 2019-06 44.46 19.14 14.63 11.26 10.51 50.2%2019-03 48.77 16.89 17.64 10.88 5.82 48.4%2018-12 47.84 17.45 18.01 10.88 5.82 48.5%数据来源：WIND，东北证券（注：二套房小于等于 4 成的部分按照 3.5 成计算）2.2.房地产贷款杠杆水平估算 整体的贷款占比方面，我们利用央行公布的个人购房贷款余额、商品房中住宅销售整体的贷款占比方面，我们利用央行公布的个人购房贷款余额、商品房中住宅销售金额来进行估算。首先，我们需要计

42、算出放贷的新增额度。第一步，金额来进行估算。首先，我们需要计算出放贷的新增额度。第一步，将相邻两个季度的个人购房贷款余额相减，得到季度的个人购房贷款净增加。第二步，第二步，将上一期的余额，按照某个年限进行平均后再除以 4，得到季度的偿还量。为了结果的稳健，我们分别取 20 和 25 年两种情况（最大是 30 年，真实的加权平均应该在 20 以上）。第三步，第三步，将第一步的净增加与第二步的偿还量相加，得到季度的房贷的新发放量。然后，将季度的新发放房贷除以季度的住宅销售额，得到商品房的贷款占比。我们然后，将季度的新发放房贷除以季度的住宅销售额，得到商品房的贷款占比。我们的结果表明，的结果表明，2

43、012 年来住房贷款占比销售总额基本稳定在年来住房贷款占比销售总额基本稳定在 38.5%左右（平均贷款年左右（平均贷款年限按照限按照 20 年计算，若按照年计算，若按照 25 年计算，平均值为年计算，平均值为 36.2%）。这一数值与我们）。这一数值与我们的的经验经验数值数值（40%左右）保持一致。为了计算方便，我们将贷款与销售之间比值设定为左右）保持一致。为了计算方便，我们将贷款与销售之间比值设定为 0.4。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 3：家庭住房杠杆家庭住房杠杆长期稳定在长期稳定在 38%左右左右 数

44、据来源：WIND，东北证券 2.3.新冠疫情前房地产市场需求结构：三分天下 为了估算三类需求的占比，我们借助整体贷款占比等于分类需求贷款占比的加权平均来建立以下方程：0.7 刚需+0.5 改善系数=0.4 (刚需+改善系数+投机）其中刚需、改善、投机表示的是购买套数占比，系数是因为改善型户型面积一般比刚需要大，存在一定的系数差。从求解方程的角度，我们只用求解相对比例即可从求解方程的角度，我们只用求解相对比例即可，因此我们可以设定归一化方程，三者相加为因此我们可以设定归一化方程，三者相加为 1。接下来我们借鉴。接下来我们借鉴 CRIC 对市场上户对市场上户型销售占比的数据确定改善型需求的合理范围

45、，进而求解其他两类需求的占比。型销售占比的数据确定改善型需求的合理范围，进而求解其他两类需求的占比。对于刚需而言，市场上主流是二房和三房（户型）。对于投机性的住房，一般会考虑到转手效率和溢价率，也会偏向小户型的房子，这里假定其与刚需的户型相近。因此我们认为只有改善型需求，会更多考虑四房以上的需求。但是也不排除少部分的三房需求中包含了部分的改善型需求（无论是由于地段环境的改善，还是家庭由新式和旧式二房向三房的改善）。根据行业经验，三房中改善型需求的占比或在 10%-30%之间。根据 CRIC 官网公布的调查数据报告，2020 年 194 个城市的三房销售占比为57.4%，四房以及以上的销售占比为

46、 25.5%。据此计算，改善型需求的范围在 31.3%-42.8%之间。下面我们对三房中的改善型需求分别按照 10%，20%和 30%三种情况进行测算，结果如下。表表 2：疫情前疫情前三类需求的占比三类需求的占比估估算算 改善型需改善型需求系数求系数 改善型需求占三房改善型需求占三房 10%10%（3 31 1.3 3%）改善型需求占三房改善型需求占三房 20%20%（3 37 7.0 0%）改善型需求占三房改善型需求占三房 30%30%（4 42 2.8 8%）刚需刚需 投机需求投机需求 刚需刚需 投机需求投机需求 刚需刚需 投机需求投机需求 1.11.1 34.4%34.4%30.2%32

47、.8%26.0%35.6%1.21.2 33.9%34.8%29.6%33.3%25.4%36.2%1.31.3 33.5%35.3%29.1%33.9%24.8%36.8%1.41.4 33.0%35.7%28.6%34.4%24.2%37.4%1.51.5 32.6%36.2%28.1%34.9%23.5%38.1%1.61.6 32.1%36.6%27.5%35.5%22.9%38.7%数据来源：东北证券宏观组测算 从以上的结果可以看出，三种情形下所计算出的市场投机性需求比例相差不大，占从以上的结果可以看出，三种情形下所计算出的市场投机性需求比例相差不大，占0%15%30%45%60%7

48、5%90%---------------112022-03%家庭住房杠杆(20年计算）家庭住房杠杆(25年计算）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专

49、题报告报告 比基本稳定在比基本稳定在 1/3 左右，而剩下的左右，而剩下的 2/3 在刚需和在刚需和改善型改善型需求之间需求之间分配分配，具体比例具体比例因因改善型需求的比例假设不同而改善型需求的比例假设不同而有一定有一定变化。变化。根据结果的分布情况，我们认为根据结果的分布情况，我们认为刚需和刚需和改善型需求比例改善型需求比例均在均在 1/3 左右比较左右比较接近现实接近现实。整体上，房地产市场的三类需求占比。整体上，房地产市场的三类需求占比均比较接近，呈现出三分天下的格局。均比较接近，呈现出三分天下的格局。我们认为，虽然三分天下的我们认为，虽然三分天下的市场市场格局是格局是疫情前的疫情前的

50、数据结果，但是数据结果，但是当前的当前的人口结构人口结构和和居民财富居民财富没有显著变化，彼时房地产市场的三分天下格局，也基本代表了当前市场没有显著变化，彼时房地产市场的三分天下格局，也基本代表了当前市场的潜在的潜在结构结构。也就是说，虽然当前市场。也就是说，虽然当前市场景气度偏低景气度偏低，投机性需求，投机性需求受到压制受到压制，一旦预，一旦预期完全恢复，投机性需求期完全恢复，投机性需求将死灰复燃，将死灰复燃，占比仍然会回到占比仍然会回到 1/3 左右。从稳定房价的角左右。从稳定房价的角度，度，房住不炒也将持续坚持，房住不炒也将持续坚持，当前当前不会有明显放松。不会有明显放松。因此，因此，理

51、解当前的政策逻辑思理解当前的政策逻辑思路，根本上还是需要回归房地产市场的基本面和房地产调控目标本身。下面本报告路，根本上还是需要回归房地产市场的基本面和房地产调控目标本身。下面本报告继续继续分别从长期的人口结构演变，以及中短期的政策视角来分别从长期的人口结构演变，以及中短期的政策视角来分析分析房地产政策的影响房地产政策的影响和趋势和趋势演变演变。3.长期视角：人口动能即将较快衰减长期视角：人口动能即将较快衰减 当前的当前的潜在市场结构中，潜在市场结构中，刚需和改善型需求占比市场总量的刚需和改善型需求占比市场总量的 2/3，堪称市场的中流，堪称市场的中流砥柱，是市场最大的基本盘砥柱，是市场最大的

52、基本盘（利用利用潜在结构潜在结构分析分析的政策意义更强，下文分析不再强的政策意义更强，下文分析不再强调）调）。那么从长期的视角来看，我们的基本盘会如何演变呢？我们分别从人口的总。那么从长期的视角来看，我们的基本盘会如何演变呢？我们分别从人口的总量、结构、城镇化率、初婚规模、以及新出生人口等四个方面对此进行分析。量、结构、城镇化率、初婚规模、以及新出生人口等四个方面对此进行分析。3.1.人口总量即将进入到负增长阶段 人口总量即将进入到负增长阶段是无法扭转的趋势。人口总量即将进入到负增长阶段是无法扭转的趋势。2017 年之前全国的总人口增长率基本维持在 5.5左右的水平，但在 2017 年后，人口

53、增长率显著较快下行。根据统计局的数据，2021 年全国已有 11 个省份人口进入负增长阶段，包括人口规模第四的江苏省，排名前三的人口大省中，山东和河南接近 0 增长，广东省的人口自然增长率也较快下滑。2022 年 8 月，“中共国家卫健委党组”在求是杂志发表题为谱写新时代人口工作新篇章的文章，指出新时代长期累积的人口负增长势能进一步释放，总人口增速明显放缓，人口负增长下少子老龄化将成为常态。图图 4：2017 年后，全国和主要人口大省的人口自然增长率快速下降年后，全国和主要人口大省的人口自然增长率快速下降 数据来源：WIND，东北证券-20246810-122001-

54、----------12河南省:人口自然增长率山东省:人口自然增长率广东省:人口自然增长率江苏省:人口自然增长率全国:人口自然增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 3.2.25-35 岁人口规模即将较快下行 对于住房市场来说，需求主力更多的来自对于住房市场

55、来说，需求主力更多的来自有购买力的有购买力的青年人口，但其下滑的趋势也青年人口，但其下滑的趋势也在加速之中在加速之中，以 25-35 岁的人口规模代表房地产需求的核心支撑，我们观察到，这一年龄段的劳动人口在 2017 年达到顶峰为 2.51 亿，随后三年缓慢回落，2021 年为2.48 亿人。但后面自 2022 年后开始，回落开始加快，到 2030 年之前，大约平均每年减少 540 万人左右，十年间累计将减少 5000 万人左右。因此，未来 8 年内新增市场的萎缩将是显而易见，房地产市场将加速进入存量市场时代。图图 5：房地产销售面积同比中枢与青年人口的趋势基本一致：房地产销售面积同比中枢与青

56、年人口的趋势基本一致 数据来源：WIND，东北证券 3.3.人口城镇化率的环比增幅加速放缓 此外，人口结构的转变在城镇化率上，也有显著的体现。此外，人口结构的转变在城镇化率上，也有显著的体现。由于城镇化率的推动力主要源于农村劳动人口的迁移，我们也计算了城镇化率的环比变化，发现城镇化率的环比增幅度加速下降，2021 年已经降低到 0.83 个百分点，远低于 2000-2020 年的均值（1.39 个百分点）。我们完全排除因为经济形势不好而发生的暂时性回落因素，因为 2021 年经济形势要好于 2020 年，这一边际上的显著下降，就不是经济基本面因素带来的。-30-20-50

57、2000020002400025000260002700028000290--------12%万人25-35人口总数房地产销售面积:同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 6：2016 年后城镇化率年后城镇化率增增幅较快下降幅较快下降 数据来源：WIND，东北证券 3.4.年轻人结

58、婚意愿持续下降，初婚规模较快下行 在高房价等生活成本压力下，年轻人结婚的意愿也显著下滑，因组建家庭而产生的在高房价等生活成本压力下，年轻人结婚的意愿也显著下滑，因组建家庭而产生的刚需规模也在快速回落。刚需规模也在快速回落。实际上，我们前面也看到，虽然 25-35 岁的人口规模是 2016年出现的拐点，2021 年后才进一步显著下滑，但是早在 2013 年民政局公布的结婚人数中，初婚人数就快速回落，到 2019 年已经不足 700 万对。2021 年民政局公布的总结婚人数为 764 万对，若以 2019 年的初婚占比推断当前的初婚对数，只有 573万对（如果考虑到初婚占比的持续下滑，真实数据应该

59、更低），比2019年下滑18.2%。图图 7：2013 年后初婚人口开始逐年下滑年后初婚人口开始逐年下滑 数据来源：WIND，东北证券 3.5.新出生人口规模较快下行 家庭规模方面，家庭规模方面，我们认为当前的新出生人口规模可以显著影响改善型需求的规模。一是，即使是一孩家庭，孩子出生后的改善型需求也部分存在。一是，即使是一孩家庭，孩子出生后的改善型需求也部分存在。在能级较高的城市一室户的户型对于刚结婚的年轻人而言，也是可选项之一。根据 CRIC 的市场调查报告，在一线和部分热点的二线城市，二手住宅中一房的成交量占比位于 10%-20%之间。因此当家庭规模扩大之后，改善型需求也是存在的。0.70

60、.91.11.31.51.71.9900020002700029000310--------12%万人25-35人口总数城镇化率环比提高0070020040060080002000019万对万对初婚对数复婚对数：右轴 请务必阅读正文后的声

61、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 二是，当前新出生孩子中，二孩比例不断上升，因此新出孩子数量可以作为改善型二是，当前新出生孩子中，二孩比例不断上升，因此新出孩子数量可以作为改善型需求规模的信号指标。需求规模的信号指标。根据统计局数据，2021 年全年出生人口 1062 万人，二孩占比从 2013 年的 30%左右上升到 2021 年的 43%左右。我们从 wind 数据库中观察到，二孩和三孩及以上的占比自 2014 年开始持续扩大，两者在 2019 年基本稳定在 60%左右。因此，从二孩的占比来看，当前的新出生人口更主要的是二孩主导。

62、因此新新出生孩子数量可以成为家庭规模扩大的信号指标。出生孩子数量可以成为家庭规模扩大的信号指标。图图 8：2013 年后二孩及以上占比持续提升年后二孩及以上占比持续提升 数据来源：WIND，东北证券 三是，从妇女生育二孩时的年龄来看，三是，从妇女生育二孩时的年龄来看，30 岁以上的占比接近一半，具备改善型需求岁以上的占比接近一半，具备改善型需求所需的经济基础概率较高。所需的经济基础概率较高。从最新的 2019 年数据来看，二孩母亲在 20-24 岁的占比不到 15%，25-30 岁以及 30-34 岁占比比较接近，分别为 31.5%和 35.0%，35-39 岁的比例在 2017 年后边际在降

63、，当前为 12.7%。统计 30 岁以上的比例，2017 年来稳定在 47.8%左右，这也意味着二孩以及以上的家庭中，有接近一半父母年龄在 30 岁以上，因此二孩以及以上家庭的经济基础能支撑改善型需求的概率也比较高。图图 9：生育：生育二孩及以上的妇女年龄中二孩及以上的妇女年龄中 30 岁以上占比接近一半岁以上占比接近一半 数据来源：WIND，东北证券 那么当前改善型需求的规模趋势怎么演变呢？那么当前改善型需求的规模趋势怎么演变呢？我们观测到，新出生人口在 2016 年到达 1786 万人的局部高点，此后几乎呈现断崖式下降。2021 年新出生人口为 10620%20%40%60%80%100%

64、200820092000019一孩占比二孩占比三孩及以上占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092000019二孩及以上:20-24岁占比二孩及以上:25-29岁占比二孩及以上:30-34岁占比二孩及以上:35-39岁占比%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 万人，比 2016 年下降 40.1%，复合同比平均每年下降 10.4%。因此，从家庭规模的视角看，

65、当前改善型需求的人口基础也在面临较快下行的局面。图图 10：2016 年后新出生人口年后新出生人口规模规模较快下行较快下行 数据来源：WIND，东北证券 3.6.房地产市场向存量时代加速转变，房住不炒将更加坚定 从以上的分析中，我们可以总结如下：刚需方面刚需方面，人口的总量、结构、城镇化率、以及结婚意愿都在拉低刚需的增长，整体市场的增量动能将显著回落；改善型需求改善型需求方面方面，以人口出生为信号的需求规模也在较快下行，市场规模也将进一步萎缩。因此，从市场的基本面来看，我国的房地产市场将在未来加速进入存量市场，那么与存量市场相适应的政策调控也将成为未来政策转变的方向：第一第一，房地产市场向存量

66、时代转变之前，房地产市场向存量时代转变之前，房住不炒将更坚定贯彻。根本原因在于房房住不炒将更坚定贯彻。根本原因在于房产是居民财富的重要组成部分，房产是居民财富的重要组成部分，房地产价格的稳定，对于稳定居民的资产负债表有地产价格的稳定，对于稳定居民的资产负债表有重要意义。重要意义。在未来房地产需求显著下行的背景下，如果当前房地产市场的泡沫显著增长，人口动能的衰减将使其难以长期维持，一旦泡沫破灭，将冲击家庭的资产负债表，对经济的健康发展产生十分不利的影响。第二，从完善财税制度的视角，房地产存量市场时代，土地出让收入将加速下滑，第二，从完善财税制度的视角，房地产存量市场时代，土地出让收入将加速下滑，

67、房房地地产税产税或将随着市场结构转变择时推出，并或将随着市场结构转变择时推出，并成为政府重要的财源成为政府重要的财源之一之一。存量市场的典型特征在于城市扩张基本结束，建设用地的增量部分将维持在较低水平，过去长期以来依赖土地出让进行融资的地方政府，将失去重要的财源支撑。因此从扩张税源的角度，房地产税将适时推出，并成为打压投机性需求，调节收入分配的重要手段。4.政策视角政策视角 1：2021 年后政策调控新阶段下，预期显著降温年后政策调控新阶段下，预期显著降温 4.1.本轮政策宽松过程回顾 去年去年 9 月央行、银保监会提出要维护消费者合法权益，在贷款首付比例和利率上支月央行、银保监会提出要维护消

68、费者合法权益，在贷款首付比例和利率上支持首套房购买者，个人按揭贷款开始边际放松，持首套房购买者，个人按揭贷款开始边际放松，在在这之前的“放款难”问题开始得这之前的“放款难”问题开始得90004000290003400080000万人万人全年出生人口数25-35岁人口数：刚需规模:右轴 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 到有效缓解，到有效缓解，从而开启从而开启了了本轮需求本轮需求端端政策政策的的宽松。宽松。从需求端放松的过程来看，从需求端放松的过程来看

69、，2022 年年 8 月之前中央层面始终在房住不炒的基调下进行月之前中央层面始终在房住不炒的基调下进行微调。微调。2021 年 12 月政治局和中央经济工作会议释放积极信号，强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。随后央行、银保监会发声支持首套房、改善型住房贷款需求等。1 月 20 日央行对 5 年期 LPR 下调 5 个基点。4 月政治局会议表示支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求。5 月央行再次对 5 年期 LPR 下调 15 个基点。7 月，政治局会议指出要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善型住房需求。8 月国常会明确支持刚性和改善型住房需求，地

70、方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。8 月 22 号 5 年期 LPR 再次下调 15 个基点。进入进入 9 月，中央层面对需求端的月，中央层面对需求端的松绑程度显著加大。对部分房市低迷的地区松绑程度显著加大。对部分房市低迷的地区，央行央行阶段性放宽或取消房贷利率下限阶段性放宽或取消房贷利率下限；财政部也阶段性对换房需求减免个人所得税。财政部也阶段性对换房需求减免个人所得税。地方层面，政策比较显著的放松是从地方层面，政策比较显著的放松是从 12 月左右部分地区调整公积金政策开始，随月左右部分地区调整公积金政策开始，随后放松政策的城市范围也由少数二三线城市扩大

71、为一线、准一线、二线以及大面积后放松政策的城市范围也由少数二三线城市扩大为一线、准一线、二线以及大面积的三四线城市，政策手段也逐渐扩大至降低首付、取消或松绑“四限”，发放购房补的三四线城市，政策手段也逐渐扩大至降低首付、取消或松绑“四限”，发放购房补贴、吸引人才落户以及棚改货币化安置贴、吸引人才落户以及棚改货币化安置等等。从具体过程来看，。从具体过程来看，2022 年 2 月地方松绑程度进一步增加，降低首付比例、提高公积金贷款额度、发放购房补贴等手段成为政策的主要内容。3 月开始，部分地区如郑州、厦门、哈尔滨（废止限售）和秦皇岛等开始对“四限”政策进行微调，此后的 4、5、6 三月，更多准一线

72、和二三线城市，包括上海（临港地区）陆续加入对限购或限售的松绑，地方的政策调控开始进入高峰期。与此同时，从 4 月开始，下调商业房贷和公积金贷款首付比例，提高公积金贷款额度也成为信贷政策松绑的主要内容。5 月份后，以放松落户限制，发放补贴和税费优惠以及棚改货币化安置等政策来吸引新增房市需求成为各地财税救市的重要手段。进入 7、8 月之后，对“四限”的调整进入尾声，而公积金、人口人才政策和棚改货币化安置仍在持续演绎，部分地区为增加房市流动性，推出二手房带押过户模式。9 月地方调控政策整体继续保持节奏，但少数地产恢复较好的城市，松绑政策有所压制或回调，青岛的动态地产政策表述中删除了“二手房不限购”；

73、苏州恢复外地户籍购房需要在 3 年内连续缴纳 6 个月社保的限制。总结当前的政策调控，在房住不炒，因城施策以及疫情纾困的政策背景下，中央层总结当前的政策调控，在房住不炒，因城施策以及疫情纾困的政策背景下，中央层面主要以公积金缓缴，调整面主要以公积金缓缴，调整 LPR 利率为主，在支持刚需和改善型需求利率为主，在支持刚需和改善型需求的政策的政策导向导向下，下，允许允许局部地区放宽或取消利率下限，减免换房需求的个税或已达到阶局部地区放宽或取消利率下限，减免换房需求的个税或已达到阶段性政策段性政策松绑的高点。松绑的高点。而地方的政策，前期以信贷政策为主，而地方的政策，前期以信贷政策为主，如下调首付比

74、例，公积金贷款额度，对多子女家庭倾斜等；相当部分的城市地区对限购有所放松，但是放松的程度并不大，在能级较高的城市，当前政策力度依然对打击投机性需求非常有效；后期在各类人口后期在各类人口人才政策框架下，不少城市放宽落户条件，并针对购房出台税费优惠或财政补贴政人才政策框架下，不少城市放宽落户条件，并针对购房出台税费优惠或财政补贴政策，以吸引新的增量需求。从当前政策的宽松情况来看，整体上从城市能级角度，策，以吸引新的增量需求。从当前政策的宽松情况来看，整体上从城市能级角度，三四线调整比较充分，部分热点二线空间尚存，一线城市一直保持谨慎，宽松有限；三四线调整比较充分，部分热点二线空间尚存，一线城市一直

75、保持谨慎，宽松有限；从政策手段角度，能够放开或松绑“四限”的地区基本已经调从政策手段角度，能够放开或松绑“四限”的地区基本已经调整完毕，接下来地方整完毕，接下来地方的政策调控，或继续以公积金、税费和人才补贴等方式进行微调。的政策调控，或继续以公积金、税费和人才补贴等方式进行微调。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 4.2.“三位一体”新调控格局没有显著改变需求基本面 我们认为，2021 年开始的“三位一体”新调控格局没有实质性影响房地产需求基本面。理由有以下几个方面：首先，房贷集中度管理制度出台之初，需求迅速降温，实

76、际是政策调控的结果。首先，房贷集中度管理制度出台之初，需求迅速降温，实际是政策调控的结果。2021年初信贷控制十分严格，直接从房贷的总闸门限制了资金的供给。对市场造成两个方面的影响，一是在市场需求基本不变的情况下，显著推升了房贷利率，使得居民一是在市场需求基本不变的情况下，显著推升了房贷利率，使得居民的购房边际成本显著上升。的购房边际成本显著上升。根据市场调研，2021 年根据贝壳研究院发布的2 月重点城市主流房贷利率简报显示，其监测的 52 城平均首套房贷利率 5.32%，二套利率 5.60%，环比均提升 3 个基点。而 2021 年 6 月贝壳研究院监测的 72 城主流首套房贷利率为 5.

77、52%，二套利率为 5.77%，分别较 5 月上浮 5 个、4 个基点，与 2 月的52 城比较，也分别显著高出 20 个 BP 左右。二是，即使房贷利率上升，众多银行二是，即使房贷利率上升，众多银行也也因额度告急无贷可借，放款周期显著拉长因额度告急无贷可借，放款周期显著拉长。由于刚需和改善型需求比较大程度依赖信贷的支撑，彼时的政策对其冲击较大，投机性需求也会因为市场缺乏流动性而更加谨慎。因此房地产成交面积和金额的当月复合同比从 2021 年 2 月开始快速回落。但是这一市场降温背后并不是居民购房的能力受到了冲击，实质是政策调控的结果但是这一市场降温背后并不是居民购房的能力受到了冲击，实质是政

78、策调控的结果。图图 11：商品房销售面积和金额在：商品房销售面积和金额在 2021 年后进入下行通道年后进入下行通道 数据来源：WIND，东北证券 其次，房地产企业运营困难，造成居民的期房信心偏弱，观望情绪蔓延，购房意愿其次，房地产企业运营困难，造成居民的期房信心偏弱，观望情绪蔓延，购房意愿偏低，但并不影响居民真实购房能力。偏低，但并不影响居民真实购房能力。实际上进入 2022 年房地产企业的运营压力显著高于 2021 年，以地产企业的信用债违约规模来看，3、5、6 月均显著较大，这也造成地产企业在年初季节性停工后的复工面积显著低于 2021 年同期水平，从而也直接形成期房按期交楼的压力。请务

79、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 12：今年：今年 3、5、6 月房地产企业违约月房地产企业违约规模较大规模较大 图图 13：今年：今年 3、6 月的复工面积显著低于去年月的复工面积显著低于去年同期同期 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 从房地产期房和现房的销售情况来看，从房地产期房和现房的销售情况来看，期房从 2021 年 6 月开始较快下行，而现房销售则出现边际改善，即使在 9 月居民端的信贷开始放松，政策开始强调支持刚需和改善型需求，期房销售彼时仍在低位。进入 2022 年除了在

80、1-2 月（统计局没有公布 1 月数据）有部分改善外，随着房地产企业运营困难加剧，期房信心再次恶化，当前仍在低位。图图 14：当前期房销售仍在低位徘徊：当前期房销售仍在低位徘徊 数据来源：WIND，东北证券 最后，从居民端看，购买力没有显著变化。从占比市场最后，从居民端看，购买力没有显著变化。从占比市场 1/3 的刚需角度，财富积累的刚需角度，财富积累是决定当前能否上车的最重要变量，因此我们可以观察居民的财富积累情况来进行是决定当前能否上车的最重要变量，因此我们可以观察居民的财富积累情况来进行分析。分析。实际上。在当前经济增速承压的背景下，居民的存款余额较快增长，当前基本位于近年来历史高位。结

81、合央行问卷调查，居民的收入预期与 2020 年相当，但储蓄意愿则要高出很多。因此，我们认为居民端的总量财富没有显著变化，只是支出因此，我们认为居民端的总量财富没有显著变化，只是支出意愿偏低。意愿偏低。从占比市场从占比市场 1/3 的改善型需求角度，的改善型需求角度，虽然当前疫情对经济冲击较大，但是房价没有大幅下滑的背景下，居民资产负债表变化较小，不会对改善型需求造成较大负面冲击。数据上，2022 年 8 月 70 城市二手房价格同比微降 3.3%，降幅度并不算大（且0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月亿元地产企业信用债违约金额00400

82、050006000700080009000100003月4月5月6月7月8月万平方米2021年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 当前有企稳迹象），从资产负债表的角度，改善型需求的购买力也没有显著改变。图图 15：当前当前居民储蓄逆势较快增长居民储蓄逆势较快增长 图图 16：当前当前居民储蓄意愿显著增强居民储蓄意愿显著增强 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 4.3.市场景气度的改善依赖预期和信心的修复 虽然需求端的基本面没有实质性的变化，但是这不意味着政策就能刺激需求的恢复。虽然

83、需求端的基本面没有实质性的变化，但是这不意味着政策就能刺激需求的恢复。当前需求恢复乏力的最主要因素在于信心偏弱。具体来说：当前需求恢复乏力的最主要因素在于信心偏弱。具体来说：第一，期房信心第一，期房信心修复乏力修复乏力，使得刚需和改善型需求的购房决策更加谨慎。，使得刚需和改善型需求的购房决策更加谨慎。三道红线制度下，房地产企业融资困难，叠加债务到期偿还压力，使得房地产企业的运营压力较大，楼盘停工乃至烂尾的风险增加。在此背景下，居民对期房的信心不足，从而购买期房的意愿不高。由于期房占比整体销售 85%左右，因此期房信心不足是政因此期房信心不足是政策最大的堵点。策最大的堵点。当前的期房销售仍未企稳

84、，随着保交楼政策的推进，短期这一矛盾有望边际缓解，但预计大幅改善的难度较大。第二，疫情冲击下，居民的收入和房价预期也在下降，使得刚需和改善型需求的购第二，疫情冲击下，居民的收入和房价预期也在下降，使得刚需和改善型需求的购房意愿在降。收入方面，房意愿在降。收入方面，改善型需求与财产性收入关联性比较高，在经济弱修复格局下，难以有显著改善。刚需对未来收入的预期则影响其加杠杆的意愿，我们看到当前居民的收入预期在低位，仅略高于 2020 年一季度疫情冲击最严重时期，这使得刚需居民加杠杆意愿偏低，并显著降低信贷政策的效能。房价预期方面，其对房价预期方面，其对三类三类需求都会有一定影响。需求都会有一定影响。

85、当前 70 城市的新房和二手房价格同比连续多月为负，居民预期房价上升的比例也显著下降，已接近于历史的最低位水平，从而买涨不买跌的投机性需求不会进场，刚需也并不着急上车，改善型需求的积极性也会降低。此外此外，刚需景气度较低对改善型需求的刚需景气度较低对改善型需求的外溢性也比较大外溢性也比较大。由于改善型需求很多是买新卖旧，而刚需在接盘二手房方面是主力。因此当刚需不着急上车时，改善型需求缺乏流动性的支撑，手中的旧房卖不出去，新房的需求也难以腾挪出来。因此政策因此政策要发挥较大的二阶效应，需要尽快改善要发挥较大的二阶效应，需要尽快改善市场市场的预期和流动性。的预期和流动性。4681012141618

86、60000070000080000090000000012000-------05%亿元金融机构:储蓄存款余额 亿元金融机构:储蓄存款余额:同比%4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.040424446485052545658-----01

87、--05%未来收入信心指数%更多储蓄占比%首套平均房贷利率%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 17：当前当前居民的房价预期显著降温居民的房价预期显著降温 数据来源：WIND，东北证券 5.政策视角政策视角 2：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持 虽然当前众多城市的出台需求端松绑的政策，但是对整体的房地产市场提振效果有虽然当前众多城市的出台需求端松绑的政策，但是对整体的房地产市场提振效果有限。其中最大的问题在于房地产市场

88、区域分化十分严重，不同能级的城市所面临的限。其中最大的问题在于房地产市场区域分化十分严重，不同能级的城市所面临的需求动能迥异。需求动能迥异。我们搜集了全国 290 多个城市的商品房销售额、销售面积、常住人口和户籍人口的面板数据，计算了各个城市的商品房销售额增速、销售面积增速、房价以及人口流入情况（常住人口减去户籍人口），发现：第一，从商品房销售额增速或销售面积增速来看，全国不同能级城市的周期第一，从商品房销售额增速或销售面积增速来看，全国不同能级城市的周期表现基表现基本本一致。从销售面积来看，一线城市波动最大，在一致。从销售面积来看，一线城市波动最大，在 2010 和和 2017 年均年均出现

89、大幅负增出现大幅负增长；其他能级城市基本保持了正增长。从销售额来看，不同能级城市波动幅度接近，长；其他能级城市基本保持了正增长。从销售额来看，不同能级城市波动幅度接近，考虑到一线城市成交面积中枢较低，一线城市的房价上涨考虑到一线城市成交面积中枢较低，一线城市的房价上涨动能更强动能更强。图图 18：不同：不同能级城市能级城市房地产销售面积增长基本同步房地产销售面积增长基本同步 图图 19：不同能级城市：不同能级城市房地产销售额增长基本同步房地产销售额增长基本同步 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 第二，从房价和人口流入的关系来看，人口流入与房价增长高度线性相关，且目前第

90、二，从房价和人口流入的关系来看，人口流入与房价增长高度线性相关，且目前三四线城市人口有加速向一线和新一线城市转移的态势。如果考虑到长期动能的衰三四线城市人口有加速向一线和新一线城市转移的态势。如果考虑到长期动能的衰减，三四线城市的房地产需求本身在收缩，未来将会加速向省会城市和高能级城市减，三四线城市的房地产需求本身在收缩，未来将会加速向省会城市和高能级城市00708090909551------0

91、-----07宏观经济景气指数:先行指数 1996=100预期房价上升的比例%预期房价基本不变的比例%预期房价下降的比例%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20000192020一线新一线二线三四线-20%0%20%40%60%80%20000192020一线新一线二线三四线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

92、的声明及说明 20/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 转移，特别是新一线和一线城市，并将导致三四线需求更加低迷；省会城市、新一转移，特别是新一线和一线城市，并将导致三四线需求更加低迷；省会城市、新一线城市和一线城市承接了大部分的人口流入，因此虽然长期线城市和一线城市承接了大部分的人口流入，因此虽然长期人口人口动能在衰减，但是动能在衰减，但是近年来人口大规模的流入将使得这些城市的房地产需求保持韧性，甚至有扩张态势。近年来人口大规模的流入将使得这些城市的房地产需求保持韧性，甚至有扩张态势。从区域分化的从区域分化的趋势趋势来看，当前的三四线城市需求低迷的态势不可逆转，而一线和新来看，

93、当前的三四线城市需求低迷的态势不可逆转，而一线和新一一线城市线城市需求加速需求加速扩张扩张的趋势将继续保持的趋势将继续保持，其他省会等二线城市或继续保持温和扩，其他省会等二线城市或继续保持温和扩张，这也是当前我国因城施策的现实基础。张，这也是当前我国因城施策的现实基础。图图 20：不同能级城市人口流入情形迥异：不同能级城市人口流入情形迥异 图图 21：不同能级城市房价上涨差异较大：不同能级城市房价上涨差异较大 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 图图 22：2015-2019 年两百多个城市的房价均值和人口净流入均值相关性很高年两百多个城市的房价均值和人口净流入均值相关

94、性很高 数据来源：WIND，东北证券 6.如何理解当前需求端调控思路如何理解当前需求端调控思路 6.1.预期引导比政策本身更重要 政策对市场的影响，可以从两个视角来考虑。一是，政策直接改变个体购房的边际政策对市场的影响，可以从两个视角来考虑。一是，政策直接改变个体购房的边际成本，从而影响家庭购房的意愿。成本，从而影响家庭购房的意愿。但根据我们测算，这部分的影响并不大。二是，二是，个体的需求决策，通过市场个体的需求决策，通过市场一致一致预期的预期的改变改变，大幅放大政策的直接，大幅放大政策的直接效应效应。因此我们。因此我们认为政策对预期的改变比政策本身更加重要。认为政策对预期的改变比政策本身更加

95、重要。下面我们以典型刚需家庭为例，借助020004000600080004000500020000192020千人千人新一线二线三四线一线:右轴05000020千元千元新一线二线三四线一线:右轴重庆合肥福州南京武汉杭州天津广州深圳上海-5060-000600080001000012000房价：千元人口净流入：千人平

96、均房价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 预算约束和信贷约束对此进行简要分析。6.1.1.预算约束包含“预期-买房-房价”的正反馈机制 对于典型刚需家庭来说，其预算约束就是在给定购房资格，初始财富积累（存款或房产）以及政策规定的首付比例限制，家庭可以选择的住房（面积，下同）和消费（包括用于未来的消费而进行的储蓄）组合。预算约束的形式为（0 表示决策期）：消费0/房价0+住房0首付0=财富0/房价0 预算约束决定了预算约束决定了家庭家庭住房购买的能力住房购买的能力，对于普通居民来说，由于财富是一个存量，短期不会有大幅

97、变化，因此购房的能力不会受到较大波动。那么影响那么影响家庭家庭购房能力购房能力的是首付和房价。首付方面的是首付和房价。首付方面，比例越低，允许家庭加杠杆的水平也越高，边际上会让部分当前财富水平不高的刚需群体具备买房资格，从而提高居民加杠杆的能力，加快释放潜在的刚需。房价方面房价方面，需要从两个视角来看，首先是房价水平本身，首先是房价水平本身，如果房价水平太高，财富0/房价0则相对较低，购房决策会对财富有较大的消耗，并对消费有较大的挤出，家庭买房的意愿会下降。其次是房价的预期。其次是房价的预期。如果预期房价较快上涨，同时家庭将买房决策推迟，那么在未来的预算约束中，位于分母端的房价会更多侵蚀财富的

98、购买力，从而对于理性的刚需购买者而言，会在短期尽快买房。因此，在这一机制作用下，房价上涨越快，刚需家庭买房的迫切性也越大，并且会形成“预期预期-买房买房-房价”三者之间的正反馈循环房价”三者之间的正反馈循环。那么在这一正反馈循环下，不仅房价上涨预期更加稳固，买房的行为更加坚定，时点选择也更加靠前，家庭的决策更容易出现能买尽买的行为，并助推房价的持续上涨。类比刚需，类比刚需，改善型的需求预算约束与改善型的需求预算约束与之之相近，相近，差异在于改善型需求如果是卖旧换新，已有的房产会部分消化房价上涨压力，但仍会受到收入和房价预期的影响。此外，政策对改善型需求的首付比例约束比刚需稍微更强。因此改善型需

99、求也比较大程度受到收入和房价预期的影响。对于投机性需求而言对于投机性需求而言，其在全款买房的约束下，其在全款买房的约束下，购房购房决策决策更会受到房价上涨预期的影响。更会受到房价上涨预期的影响。因此，因此，对于整个房地产市场而言，对于整个房地产市场而言，房价预期的房价预期的上涨会在正反馈循环的作用下迅速放大，从而导致房价增长脱离基本面，形成房价上涨会在正反馈循环的作用下迅速放大，从而导致房价增长脱离基本面，形成房价泡沫，不利于房地产市场的健康发展。因此，三稳调控目标的重点是稳定房价，但泡沫，不利于房地产市场的健康发展。因此，三稳调控目标的重点是稳定房价，但是机制的核心是稳定预期。是机制的核心是

100、稳定预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 23：房价快速上涨和下跌与经济基本面相关性不大：房价快速上涨和下跌与经济基本面相关性不大 数据来源：WIND，东北证券 6.1.2.信贷约束包含“预期-加杠杆-房价”的正反馈机制 刚需刚需家庭家庭的信贷约束，的信贷约束，是指家庭需要在买房决策后每年面临还本付息的压力。这一约束决定了刚需家庭加杠杆买房的意愿。信贷约束形式为（0 表示购房决策期，t 表示未来某一期）：(1 首付0)住房0(房贷利率+本金偿还率)=(1 消费率)预期收入/房价0 从上面的信贷约束可以看出，

101、影响借贷约束的有预期收入，房价和利率三大因素。影响借贷约束的有预期收入，房价和利率三大因素。首先，预期收入决定了信贷约束的松紧，影响首先，预期收入决定了信贷约束的松紧，影响家庭家庭加杠杆的能力。理性的购房决策加杠杆的能力。理性的购房决策会对未来的收入做出预期，在保障未来合适的消费水平的前提下，决策当期是否贷会对未来的收入做出预期，在保障未来合适的消费水平的前提下，决策当期是否贷款买房。款买房。当预期收入相对当前房价下降时，信贷约束收紧，家庭需要降低消费率来保持持有住房的决策，从而导致家庭加杠杆能力和意愿都会降低。其次房价通过信贷约束，对其次房价通过信贷约束，对家庭家庭加杠杆的意愿和能力均产生影

102、响。当房价水平越高，加杠杆的意愿和能力均产生影响。当房价水平越高，信贷约束越紧，信贷约束越紧，预期收入/房价0的值越小，房价对未来收入的侵蚀程度越大，房价对未来收入的侵蚀程度越大，家庭家庭加杠杆的能力也会下降。加杠杆的能力也会下降。此外，如果存在房价相对收入更快上涨的预期，为了防止如果存在房价相对收入更快上涨的预期，为了防止未来收入被更多侵蚀，未来收入被更多侵蚀，家庭家庭在当期加杠杆买房的意愿会显著提高在当期加杠杆买房的意愿会显著提高，此时“预期“预期-加杠加杠杆杆-房价”三者之间形成正反馈房价”三者之间形成正反馈，并借助金融信贷的机制推升房价上涨。这时与预算约束中的房价预期一样，这一正反馈机

103、制也会使得房价上涨预期更加稳固，买房的行为更加坚定，时点选择也更加靠前，并加速房价的持续上涨。最后，房贷利率最后，房贷利率影响了房贷的利息负担，利息越低，负担越小，加杠杆买房的意愿也越高。但是我们可以稍微计算一下，房贷利率的边际影响有多大。给定其他的因素不变，由于房贷利率上涨 10 个 BP（0.1%），则会导致房贷的偿还压力增加，那么家庭通过调节消费率来达到新的均衡，消费率的变化为 0.1%(1 首付0)住房0房价0/预期收入。根据全国商品房均价（9980 元/平米）和城镇家庭人均的平均收入（47411.9 元/年），以人均 38.6 平米来设定住房面积，在刚需首付为 30%的-10-505

104、10152025-----------02%图表标题城镇居民人均可支配收入:累计同比%房地产销售价格同比:%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 情况下，可以得到消费率的降低幅度为 0.57 个百分点。那么这一影响是否算大？我们可以与当前

105、我们看到受疫情冲击的情况进行对比，从下图可以看见，疫情冲击下，居民消费与支出占比可支配收入动辄变化 5、6 个百分点，相对而言，房贷利率的影响并不算大。图图 24：疫情：疫情对对消费意愿消费意愿的负面冲击大约的负面冲击大约在在 5、6 个百分点左右个百分点左右 数据来源：WIND，东北证券 因此，信贷约束的三个因素中房贷利率影响最弱，因此，信贷约束的三个因素中房贷利率影响最弱，主要因为房贷利率对信贷约束的影响比较小，不会显著改变居民的偿债负担，同时，房贷利率本身也不会频繁调整，单次调整的幅度也不大。而收入和房价预期则会显著改变收入和房价预期则会显著改变家庭家庭的贷款加杠杆意愿和的贷款加杠杆意愿

106、和能力，且房价的预期会能力，且房价的预期会、加杠杆加杠杆决策决策和房价之间和房价之间会会形成正反馈机制，形成推动房价形成正反馈机制，形成推动房价加速上涨的力量，这一点对刚需和改善型需求而言都是相似的。加速上涨的力量，这一点对刚需和改善型需求而言都是相似的。6.1.3.政策对预期的引导比政策本身更加重要 根据以上预算和信贷约束特征，我们可以就政策影响的程度大小进行分析。对于对于刚需刚需而言，而言，在已有的政策体系下，限购和限贷都不造成对预算和信贷约束的冲在已有的政策体系下，限购和限贷都不造成对预算和信贷约束的冲击。房贷利率的调控，根据上文的分析，实际上影响甚微，调整击。房贷利率的调控，根据上文的

107、分析，实际上影响甚微，调整 10 个个 BP 的政策，的政策，不会显著改变家庭买房的决策。因此，不会显著改变家庭买房的决策。因此，政策对刚需的政策对刚需的直接直接影响，更多影响，更多表现在表现在释放潜释放潜在刚需在刚需方面方面，如，如户籍改革，户籍改革，人口人才政策人口人才政策等等。我们也看到近年来国家和地方两个层面都在这一方面积极推动。国家政策层面国家政策层面上，上，户籍制度改革户籍制度改革持续推进持续推进。2019 年，发改委在推进新型城镇化电话会议中指出，要通过推动农业转移人口市民化，让已经在城镇稳定就业的人群落户定居；2021 年发改委关于新型城镇化再次发文，指出将有序放开放宽城市落户

108、限制，明确城区常住人口 300 万以下城市落实全面取消落户限制政策，实行积分落户政策的城市确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。随着这些破除户籍壁垒政策的推进，部分住房需求会得到释放。但是这些需求释放但是这些需求释放量不会很大，主要因为大部分非一线城市社保交满一两年左右也可以买房，因此对量不会很大，主要因为大部分非一线城市社保交满一两年左右也可以买房，因此对于非一线城市的住房刚需来说，最重要的还是购房的能力于非一线城市的住房刚需来说，最重要的还是购房的能力。地方政策地方政策层面，层面，通过抢通过抢人大人大战，对人才落户补贴，吸引优秀人才落户，战，对人才落户补贴，吸引优秀人才落户，边际上为房

109、地产的需求提供了一定支撑。但是这种抢人大战的方式只能改善局部房地产市场，加剧不同能级城市之间的分化格局，整体来看，不仅从政策上持续性不强，对整体的改善也没有帮助。5456586062646668一季度二季度三季度四季度%200212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 因此政策的直接影响对刚需的因此政策的直接影响对刚需的作用不大作用不大，但政策，但政策的二阶的二阶影响影响不容忽视不容忽视。从前文的预算和信贷约束分析可知，房价的上涨预期会通过对当前财富和未来收入的侵蚀加速刚需的释放。当政策释

110、放出松绑的信号，购房的边际成本下降，刚需家庭则会在短期形成一致房价上涨的预期（不一定很大）。一旦预期方向为正，通过正反馈循环，一旦预期方向为正，通过正反馈循环，房价和预房价和预期会刺激需求加速释放期会刺激需求加速释放，并促迅速成房市的回暖，刚需上车的必要性和迫并促迅速成房市的回暖，刚需上车的必要性和迫切性显著增强。切性显著增强。对于投机性需求而言，对于投机性需求而言，“四限四限”政策对投机性需求有较大影响，但是市场上仍会有部政策对投机性需求有较大影响，但是市场上仍会有部分投机性需求绕开种种政策限制达到购房目的，对房地产的需求产生重要影响。分投机性需求绕开种种政策限制达到购房目的，对房地产的需求

111、产生重要影响。实际上，对投机性需求打压的过程也是政策工具箱不断丰富，以及相关法规不断打补丁完善的过程。譬如针对假离婚，深圳在 2021 年 2 月的政策调控中规定离婚将房产登记给无购房资格一方，另一方 3 年内不得购房；针对法拍房的漏洞，最高法在2021 年 12 月，最高人民法院发布关于人民法院司法拍卖房产竞买人资格若干问题的规定，法拍房的政策漏洞也被打上补丁。对于改善型需求而言，首付和限贷对对于改善型需求而言，首付和限贷对其其有一定影响，但不是根本性的。有一定影响，但不是根本性的。因为具备改善型需求的家庭经济基础较好，对收入的预期相对较高。同时手中已有的住房会一定程度减轻前期房价上涨的压力

112、，对改善型需求形成一定的支撑。因此因此对收入和房对收入和房价的预期是影响其购房决策的价的预期是影响其购房决策的最最重要因素。重要因素。总总结结以上的分析，以上的分析，在政策保护合理刚需，支持改善型需求的基调下，调控政策的直在政策保护合理刚需，支持改善型需求的基调下，调控政策的直接影响实际上并不大，其对市场的调控更多需要通过对房价预期的影响来实现。因接影响实际上并不大，其对市场的调控更多需要通过对房价预期的影响来实现。因此此，政策对预期的引导比政策对预期的引导比政策本身更加重政策本身更加重要要。6.2.本轮的宽松是否意味着政策风向的扭转？当前央行和财政部针对刚需和改善型需求都推出了阶段性的重磅激

113、励政策，这与近年来中央层面偏紧的调控思路似乎相悖，那么是否意味着房地产调控的政策风向扭那么是否意味着房地产调控的政策风向扭转了呢？我们并不如此认为，理由有二：转了呢？我们并不如此认为，理由有二：首先，与以往宽松周期相比，虽然这轮政策宽松周期再度开启，但是这与以往虽然这轮政策宽松周期再度开启，但是这与以往的周的周期期还是有两个显著不同。一方面，政策放松是在房住不炒的基调下展开，抑制投机还是有两个显著不同。一方面，政策放松是在房住不炒的基调下展开，抑制投机性需求的政策基调和力度在重点城市变化不大。性需求的政策基调和力度在重点城市变化不大。“四限”作为对打击投机性需求最为有效的手段，在 39 个城市

114、中得到了不同程度的松绑，包括一线城市中的上海和广州，但是这种松绑没有脱离房住不炒基调下的因城施策框架，高能级的城市没有实质性的改变。如上海对“四限”的松绑仅限于临港新片区，政策也只是对非户籍工作人才买房要求降低，且限购 1 套房，同时限售 7 年，投机性需求依然不会进入临港的市场；广州的限购调整也仅是允许 5 年内中断 3 个月社保或个税中断记录，并没有实质性的改变。另一方面，在房地产企业去杠杆背景下，供给端流动性承压，另一方面，在房地产企业去杠杆背景下，供给端流动性承压，期房信心不足使得市场的观望情绪浓厚，市场预期也大幅降低，宽松政策的效能也期房信心不足使得市场的观望情绪浓厚，市场预期也大幅

115、降低，宽松政策的效能也大不如以前，因此不能简单类比以前的政策手段来判断当前的政策风向。大不如以前，因此不能简单类比以前的政策手段来判断当前的政策风向。其次，我们从房地产政策周期来看，其次，我们从房地产政策周期来看，2020 年之前房市都处于 2017 年后的房住不炒的新阶段，2021 年则是从建立长效机制出发，加码升级了调控手段，但总的目标没总的目标没有变化，也就是在房住不炒的基调下，以“稳地价、稳房价、稳预期”为导向，因有变化，也就是在房住不炒的基调下，以“稳地价、稳房价、稳预期”为导向，因 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题

116、专题报告报告 城施策促进房地产市场的平稳发展。因此理解当前房地产需求端的调控，最核心的城施策促进房地产市场的平稳发展。因此理解当前房地产需求端的调控，最核心的是理解三稳调控目标。是理解三稳调控目标。从房地产调控的历史来看，房价也往往是政策调控所锚定的核心变量。那么房价的目标是什么呢？那么房价的目标是什么呢？从历史政策的表述来看，“房价合理回归”，“遏制房价过快上涨”等类似表述比较多。2017 年后的政策周期也不例外，如在 2018年部分地区房价上涨过快，住建部对 12 个城市进行约谈，相关城市很快出台相关的楼市新政。当前 70 大中城市的房价数据来看，新房和二手房价格同比增长均连续多月为负，8

117、 月数值分别为-2.1%和-3.3%，均为 2016 年以来的最低。从稳房价的角度，从稳房价的角度，中央层面有必要进行需求端的干预。中央层面有必要进行需求端的干预。6.3.后续政策会如何演绎？虽然当前无论是地方的大范围松绑，还是中央较大力度的刺激，本质都在以房住不虽然当前无论是地方的大范围松绑，还是中央较大力度的刺激，本质都在以房住不炒为基调，以三稳目标为导向的政策体系内，那么一个自然的问题就是，未来政策炒为基调，以三稳目标为导向的政策体系内，那么一个自然的问题就是，未来政策松绑会到什么程度，还有多大空间呢？我们认为这取决于松绑会到什么程度，还有多大空间呢？我们认为这取决于两个两个方面。方面。

118、一是期房信心的恢复程度。一是期房信心的恢复程度。以当前各地区在首付比例、人才政策、购房补贴、公积金、货币化棚改安置等手段和力度，在居民需求基本面没有显著改变的情况下，如果期房信心较快恢复，市场流动性会显著好转，刚需和改善型需求企稳回升的概率较大，房价也会止跌回暖，那么政策稳房价的预期效果就达到了，政策也不会进一步松绑。但是当前因城施策下“四限”之外的需求端政策已经基本用足，在期房信心继续羸弱，疫情冲击反复之下，需求端的放松独木难支。因此，我们认为，短期因此，我们认为，短期内，需求端如果仍没有显著改善，继续宽松的空间虽然存在，但大幅加码宽松的概内，需求端如果仍没有显著改善，继续宽松的空间虽然存在

119、，但大幅加码宽松的概率不会很高。政策更多从改善房企的融资约束（如更大力度保交楼等）来提振市场率不会很高。政策更多从改善房企的融资约束（如更大力度保交楼等）来提振市场预期的可能性更高，但在房地产企业去杠杆的大趋势下，市场预期的提振幅度或有预期的可能性更高，但在房地产企业去杠杆的大趋势下，市场预期的提振幅度或有限。限。二是当前去库存的进度。我们以去年销售水平的二是当前去库存的进度。我们以去年销售水平的 80%（当前（当前 8 月累计销售为去年同月累计销售为去年同期期的的 77%）来估算今年的销售情况，以此计算来估算今年的销售情况，以此计算在在当前待售和施工面积水平下当前待售和施工面积水平下三种库三

120、种库存指标。狭义的指标存指标。狭义的指标是商品房待售面积与商品房销售的比值，广义指标广义指标 1 在狭义指标基础上将施工面积考虑在内，计算方法为（施工面积-竣工面积+商品房待售面积）/商品房销售。由于这个指标忽略了施工和停工面积中已售面积的部分，因此有一定程度虚高。我们构造了广义指标广义指标 2，忽略库存初值的影响，直接将 1999 年以来的累计新开工与销售面积的差值作为广义库存指标。那么，考虑施工面积的去化周期应在广义指标 1 和 2 之间。从下图也可以看出，两者的走势基本平行，从而在走势上可以相互印证。当前在销售景气度偏低的影响下，去化周期出现跳升，两个广义的当前在销售景气度偏低的影响下，

121、去化周期出现跳升，两个广义的去化周期指标均已经超过去化周期指标均已经超过 2014 年的历史最高水平。从化解库存的角度，去化周期年的历史最高水平。从化解库存的角度，去化周期回到与回到与 2021 年相当的水平或是政策潜在的合意目标。因此从政策年相当的水平或是政策潜在的合意目标。因此从政策调整调整来看，当前来看，当前的的松绑还有空间。但是若要降低被动上升的松绑还有空间。但是若要降低被动上升的房地产房地产去化周期，政策在提振期房信心去化周期，政策在提振期房信心上，或许应当做得更多。上，或许应当做得更多。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/29 宏观研究报告宏观研究报告-

122、专题专题报告报告 图图 25：当前房地产去库存压力为历史最大：当前房地产去库存压力为历史最大 数据来源：WIND，东北证券 需要注意的是，本轮中央层面的房地产宽松政策，从时效需要注意的是，本轮中央层面的房地产宽松政策，从时效性性上定调为阶段性上定调为阶段性，换房的个税减免在 2023 年 12 月到期，部分城市放开利率下限的政策也是在 2022 年底前。近期的国常会也表示，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。那么怎么那么怎么理解理解中央的中央的“阶段性”宽松呢“阶段性”宽松呢?我们认为需要回归市场和政策的本身的演变趋势来我们认为需要回归市场和政策的本身的演变趋势来理解。理解。从市场角度，从

123、市场角度，当前房地产企业去杠杆，使得供给端面临较大的运营风险，但是这一风险从化解的过程来看，本身就是阶段性的，当房企的偿债压力缓解，成功过度到低杠杆运营模式之后，市场的供需景气度仍将回归，需求端的调控收紧可能性较大，为了避免政策的反复带来预期的波动，“阶段性”的表述则打消了对政策彻底转向的幻想，房住不炒仍将坚持。从政策角度，一方面，从政策角度，一方面，房地产长效机制仍将继续推进。房地产长效机制仍将继续推进。在人口动能加速衰减的背景下，房地产市场加速向存量市场演变，以房地产税为代表的存量政策推出的时间或以房地产税为代表的存量政策推出的时间或许不会延期太久。预计在房地产供需企稳，市场风险比较充分释

124、放后，试点工作仍许不会延期太久。预计在房地产供需企稳，市场风险比较充分释放后，试点工作仍将在部分重点城市择时推出将在部分重点城市择时推出。届时房地产税会通过对房产持有环节征税对投机性需求形成一定的压制，需求端的政策工具体系或将有部分调整，而此时宽松政策的“阶段性”属性则不会给未来的政策调整带来阻碍。另另一方面，因城施策仍是当前地产一方面，因城施策仍是当前地产调控的重要方式，普惠性的信贷财税政策对不同能级的城市影响不同，而“阶段性”调控的重要方式，普惠性的信贷财税政策对不同能级的城市影响不同，而“阶段性”政策有利于防止政策在局部能级较高的城市形成房价较快上涨的预期。实际上我们政策有利于防止政策在

125、局部能级较高的城市形成房价较快上涨的预期。实际上我们也看到也看到 9 月苏州和青岛等地拟推出进一步松绑限购的政策快速取消月苏州和青岛等地拟推出进一步松绑限购的政策快速取消。背后数据展现的逻辑是，9 月苏州、青岛等少数城市需求已经完全恢复历史正常水平，甚至有一定幅度超过，从房价增长率来看，9 月苏州的价格同比增长 1.08%，只比 8 月低 0.03个百分点，基本持平，房价增长率即将步入企稳的阶段。因此，总结政策的后续演变，短期内政策的松绑还存空间，从提振市场景气度的角因此，总结政策的后续演变，短期内政策的松绑还存空间，从提振市场景气度的角度，政策需要在供给端，针对企业度，政策需要在供给端，针对

126、企业的的运营适当予以信贷支持，保交楼工作需要以更运营适当予以信贷支持，保交楼工作需要以更大力度推进。大力度推进。中长期内，中长期内，当市场企稳，风险释放，预期稳定之后，阶段性松绑政策当市场企稳，风险释放，预期稳定之后，阶段性松绑政策将会退出，房地产长效机制将继续将会退出，房地产长效机制将继续加速加速推进，因城施策的调控不会改变，房地产税推进，因城施策的调控不会改变，房地产税也将择时推出。也将择时推出。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 图图 26：当前热点二线和普通二线分化较大：当前热点二线和普通二线分化较大 图图

127、27：青岛和苏州住房交易基本恢复：青岛和苏州住房交易基本恢复 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 风险提示：风险提示：需求需求估计估计有误差；疫情爆发、保交楼政策推进超预期有误差；疫情爆发、保交楼政策推进超预期。05540---------09万平方米30大中城市:商品房成交面积:二线城市30大中城市除青岛和苏州成交面

128、积:二线城市0246810121416---------09万平方米青岛:商品房成交面积:月:平均值苏州:商品房成交面积:月:平均值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 沈新凤：东北证券首席宏观分析师，上海财经大学经济学博

129、士，上海财经大学兼职硕士导师。第八届 Wind 金牌分析师宏观研究第二名。出版两部学术译著内部流动性与外部流动性（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和行为经济学教程。独立论文内生家庭谈判力与婚姻匹配发表于经济学（季刊），曾担任该刊匿名审稿人。多次在中国证券报、经济参考报、金融市场研究等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本

130、报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问

131、等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字

132、阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后

133、市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 宏观研究报告宏观研究报告-专题专题报告报告 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编

134、 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅  李瑞暄

135、 周嘉茜  陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 1850

136、1954588 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王

137、谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯  杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-610

138、02151 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑