1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：27.43 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：谢木青分析师：谢木青 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010004 Email： 研究助理：张楠研究助理：张楠 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)635 流通股本(百万股)242 市价(元)27.43 市值(百万元)17429 流通市值(百万元

2、)6638 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---------10东富龙沪深300 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利公司盈利预测及估值预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2

3、024E 营业收入（百万元）2707.69 4192.42 5562.48 6936.46 8633.83 增长率 yoy%19.60%54.83%32.68%24.70%24.47%净利润（百万元）463.49 827.78 1040.47 1311.69 1648.09 增长率 yoy%217.86%78.59%25.69%26.07%25.65%每股收益（元）0.74 1.32 1.64 2.06 2.59 每股现金流量 2.81 3.90 4.96 7.30 9.25 净资产收益率 13%18%20%21%22%P/E 37.19 20.82 16.75 13.29 10.58 PEG

4、 0.17 0.26 0.65 0.51 0.41 P/B 4.78 3.99 3.46 2.89 2.40 备注：数据截止 2022.10.19 报告摘要报告摘要 投资要点：投资要点：1）装备耗材一体化，装备业务中生物工程、复杂制剂提供新增长点，耗）装备耗材一体化，装备业务中生物工程、复杂制剂提供新增长点，耗材加速布局提供长期成长性；材加速布局提供长期成长性；2）借新冠契机加速出海，国际业）借新冠契机加速出海，国际业务结构优化，进一步务结构优化，进一步打开海外空间；打开海外空间；3）冻干机龙头，冻干机龙头，“单机、系统、工程单机、系统、工程”纵向发展，提供稳定现金流纵向发展，提供稳定现金流。

5、制药装备龙头，制药装备龙头，积极打造耗材、积极打造耗材、CGT 等等第二成长曲线第二成长曲线。从冻干机发家，“单机、系统、工程”纵向深挖，成为冻干机领域绝对龙头；同时积极横向拓展，形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（2013 年介入）、食品工程（2014 年介入）为辅助的产业布局。近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。装备耗材一体化，进口替代进行时。装备耗材一体化，进口替代进行时。国产替代加速、供应链稳定性权重提升，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长。制药装备：生物工程、复杂制剂提供新增长点。制药装备：生

6、物工程、复杂制剂提供新增长点。1）生物工程，生物工程，生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛，预计 25 年 1148 亿元，2020-25 年 CAGR 23.71%。公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破，原液制备环节 20-21 年 收入分别达到 2.23 亿、9.07 亿元，放量显著。2）复杂制）复杂制剂，剂，配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备，行业规模预计 25 年 21.94 亿元，2020-25 年 CAGR 18.70%。公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段，2020、2021、2022Q1 在手订单分别为 2.82 亿、4.29 亿、4.80 亿。医疗科技：加速布局的

7、耗材业务提供长期成长性医疗科技：加速布局的耗材业务提供长期成长性，细胞治疗等新业务正处景气上细胞治疗等新业务正处景气上行。行。1）耗材业务）耗材业务，上游耗材（培养基、层析介质、过滤组件、一次性等）市场预计 25 年 372.17 亿元，2020-25 年 CAGR 32.20%。公司加速布局，改善商业模式，持续受益下游旺盛需求。2）细胞治疗）细胞治疗，细胞疗法带动下游细胞培养及设备快速发展，预计 25 年 114 亿元，20-25 年 CAGR 23.93%。公司积极布局细胞治疗设备，切入 CGT 新蓝海，21-22Q1 在手订单分别为 1.52 亿、1.79 亿。借新冠契机加速出海，国际业

8、务结构优化。借新冠契机加速出海，国际业务结构优化。1）出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近 2 年实现了出口突破。一次性耗材通过 BPOG 验证，获得高端生物制药供应链敲门砖。2）出口地区：公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，新冠疫情以来凭借强大的产品竞争力，开始进入发达国家供应链。2022 年 2 月公司为大型 CDMO 公司 Recipharm 法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备。盈利预测与投资建盈利预测与投资建议：议：预计公司 2022-24 年收入 55.62 亿元、69.36 亿元、86.34 亿元

9、，同比增长 32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润 10.40 亿元、13.12 亿元、16.48 亿元，同比增长 25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，采取分部估值，2022 目标市值目标市值 327 亿元，首次覆盖，给予亿元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示：风险提示：产品放量不及预期产品放量不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，研究报告使研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及用的公开资料可能存在信息滞后

10、或更新不及时的风险时的风险，行业规模测算偏差风险，行业规模测算偏差风险。制药装备龙头，制药装备龙头，打造耗材、打造耗材、CGT等第二成长曲线等第二成长曲线 东富龙(300171)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022年10月20日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 1）本报告重点剖析耗材）本报告重点剖析耗材业务、出海成长两大逻辑业务、出海成长两大逻辑：一方面，当前耗材业务占公司比例不高，但可以提供长期成长性，进一步完善公司商业模式，形成装备耗材一体化；另一方面，公司在 2002-200

11、4 年就已经开启出口业务，但市场主要集中在亚洲等发展中国家，借助新冠契机加快进入发达国家供应链，有望将过去以冻干机为主的出口结构改善为以生物工程为主，进一步增厚价值量。2）市场认为公司装备业务具有周期性，市场认为公司装备业务具有周期性，我们认为应该更全面认识我们认为应该更全面认识周期性：周期性：装备业务的周期性不断减弱，2010 年前后的 GMP认证导致装备业务具有明显周期性，随着药品质量提升、药厂检查常态化，叠加生物制药蓬勃发展，公司装备业务有望摆脱周期，进入稳增长阶段。3）分部估值，更准确分部估值，更准确发掘公司价值发掘公司价值。我们认为生物工程、复杂制剂等制药装备新型业务正处于行业成长期

12、，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长，理应享受更高估值。投资逻辑投资逻辑 生物工程、医疗科技（包含耗材、细胞治疗等）等成为新增长点，生物工程、医疗科技（包含耗材、细胞治疗等）等成为新增长点，以冻干机为主的传以冻干机为主的传统制药装备业务提供稳定现金流统制药装备业务提供稳定现金流。公司目前是冻干机领域绝对龙头，在市场空间扩容过程中持续引领行业。随着复杂制剂深度发展、生物药蓬勃发展，注射剂、生物工程等板块快速成长，为制药装备提供新的增长点，同时耗材、细胞治疗等新型业务进入景气上行，打造第二成长曲线。出海业务进一步优化打开市场空间，出海业务进一步优化打开市场空间，借助新冠

13、契机出海，加快融入发达国家供应链，改善冻干机为主的出口结构，从而释放更多市场空间。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 关键假设关键假设：主营业务假设：主营业务假设：1）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，假设 2022-24 年该业务增速 5-10%，毛利率维持在 45%。2）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛，假设 2022-24 年该业务同比增长 70%、40%、40%，毛利率维持在 55%。3）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，假设 2022-24 年该业务同比增长 70%、50%、4

14、0%，毛利率维持在 70%。期间费用和所得税的假设：期间费用和所得税的假设：1）销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用的增加。2）管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来 3 年可能有所提升。3）财务费用：未来 3 年保持稳定。4）所得税：未来 3 年维持在 13%左右。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计公司 2022-24 年收入 55.62 亿元、69.36 亿元、86.34 亿元，同比增长 32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润 10.40 亿元、13.12 亿元、16.48 亿元，同比增长 25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的

15、装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，采取分部估值，2022 目标市值目标市值 327 亿元，首次覆盖，给予亿元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。FYkZnXlVwVlVgVvYgViYbWaQ9R9PmOrRsQnPlOrQoOeRnPmQ6MrQqRxNmRpOMYtRmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 制药装备龙头，打造第二成制药装备龙头，打造第二成长曲线长曲线.-5-深耕制药装备，积极布局耗材.-5-生物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产

16、.-6-装备装备耗材一体化，进口替代进行时耗材一体化，进口替代进行时.-9-传统装备业务增长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点.-9-耗材加速布局，抹平设备周期性，提供长期成长性.-12-借新冠契机加速出海，国际业务结构优化借新冠契机加速出海，国际业务结构优化.-18-盈利预测与估值盈利预测与估值.-19-盈利预测.-19-分部估值.-21-风险提示风险提示.-21-投资评级说明：投资评级说明：.-23-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表2：公司股权结构及核心子公司：公司股权结构及核心子公司.-6-图表图表3：2007-2021年公司收入年公司收入CAG

17、R 25.88%（百万元，（百万元，%）.-7-图表图表4：2007-2021年公司净利润年公司净利润CAGR 22.93%（百万元，（百万元，%）.-7-图表图表5：东富龙业务结构（百万元）：东富龙业务结构（百万元）.-7-图表图表6：东富龙历年盈利情况：东富龙历年盈利情况.-7-图表图表7：东富龙历年期间费用情况：东富龙历年期间费用情况.-7-图表图表8：东富龙历年合同负债：东富龙历年合同负债/预收款项情况（百万元）预收款项情况（百万元）.-8-图表图表9：东富龙历年固定资产情况（百万元：东富龙历年固定资产情况（百万元）.-8-图表图表10：公司：公司22Q1在手订单情况（亿元，含税）在手

18、订单情况（亿元，含税）.-8-图表图表11：定增三大募投项目情况：定增三大募投项目情况.-9-图表图表12：2007-2021制药装备业务收入毛利情况（百万元，制药装备业务收入毛利情况（百万元，%）.-9-图表图表13：2007-2021制药装备业务收入、毛利占比（制药装备业务收入、毛利占比（%）.-9-图表图表14：公司生物工程收入毛利情况（百万元，：公司生物工程收入毛利情况（百万元，%）.-10-图表图表15：公司生物工程板块具体业务结构（百万元）公司生物工程板块具体业务结构（百万元）.-10-图表图表16：中国生物药市场规模（亿元）：中国生物药市场规模（亿元）.-10-图表图表17：中国

19、生物工程设备市场规模（亿元）中国生物工程设备市场规模（亿元）.-10-图表图表18：生物药生产工艺流程：生物药生产工艺流程.-11-图表图表19：公司注射剂收入毛利情况（百万元，：公司注射剂收入毛利情况（百万元，%）.-12-图表图表20：公司公司复杂制剂装备在手订单增长快速（亿元）复杂制剂装备在手订单增长快速（亿元）.-12-图表图表21：中国复杂制剂药物市场规模（亿元）：中国复杂制剂药物市场规模（亿元）.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：中国复杂制剂配液系统市场规模（亿元）中国复杂制剂配液系统市场规模（亿

20、元）.-12-图表图表23：公司医疗科技业务收入毛利情况（百万元，：公司医疗科技业务收入毛利情况（百万元，%）.-13-图表图表24：公司医疗科技具体业务结构（百万元）：公司医疗科技具体业务结构（百万元）.-13-图表图表25：中国培养基市场规模（亿元）：中国培养基市场规模（亿元）.-13-图表图表26：中国培养基国产化比例（：中国培养基国产化比例（%）.-13-图表图表27：公司：公司CHO细胞、细胞、CART细胞培养基细胞培养基.-14-图表图表28：公司培养基产品的优势：公司培养基产品的优势.-14-图表图表29：中国层析介质：中国层析介质/填料市场规模（百万美元）填料市场规模（百万美元

21、）.-15-图表图表30：全球层析介质：全球层析介质/填料填料2018年竞争格局（年竞争格局（%）.-15-图表图表31：千纯生物股权结构：千纯生物股权结构.-15-图表图表32：千纯生物主要产品线：千纯生物主要产品线.-15-图表图表33：荣昌生物：荣昌生物6*2000L*2生物过滤组件需求生物过滤组件需求.-16-图表图表34：中国生物工艺膜过滤市场规模（亿元）：中国生物工艺膜过滤市场规模（亿元）.-16-图表图表35：赛普过滤股权结构：赛普过滤股权结构.-16-图表图表36：生物工艺过滤环节及作用：生物工艺过滤环节及作用.-16-图表图表37：荣昌生物生物：荣昌生物生物6*2000L*2

22、一次性耗材需求一次性耗材需求.-17-图表图表38：中国一次性耗材市场规模（亿元）：中国一次性耗材市场规模（亿元）.-17-图表图表39：一次性：一次性vs.不锈钢不锈钢.-17-图表图表40：公司一次性产品：公司一次性产品.-17-图表图表41：中国细胞治疗市场规模（亿元）：中国细胞治疗市场规模（亿元）.-18-图表图表42：中国细胞治疗装备市场规模（亿元）：中国细胞治疗装备市场规模（亿元）.-18-图表图表43：公司细胞治疗方案发展历程：公司细胞治疗方案发展历程.-18-图表图表44：公司细胞药物全站、蜂巢系统：公司细胞药物全站、蜂巢系统.-18-图表图表45：海外业务收入毛利情况（百万：

23、海外业务收入毛利情况（百万元，元，%）.-19-图表图表46：海外业务收入、毛利占比（：海外业务收入、毛利占比（%）.-19-图表图表47：海外业务具体产品拆分（：海外业务具体产品拆分（%）.-19-图表图表48：海外业务具体地区拆分（百万元）：海外业务具体地区拆分（百万元）.-19-图表图表49：东富龙业务拆分：东富龙业务拆分.-20-图表图表50：非医疗科技业务相对估值：非医疗科技业务相对估值.-21-图表图表51：医疗科技业务相对估值：医疗科技业务相对估值.-21-图表图表52：东富龙财务报表预测：东富龙财务报表预测.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

24、分 -5-公司深度报告公司深度报告 制药装备龙头，打造第二成长曲线制药装备龙头，打造第二成长曲线 深耕深耕制药装备，积极布局耗材制药装备，积极布局耗材 以以冻干机冻干机发家发家，专注于制药装备及耗材专注于制药装备及耗材。东富龙是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，经过 28 年发展，已有超 10000 台制药设备、药品制造系统服务于全球 40 多个国家和地区的近 3000 家全球知名制药企业。公司通过纵向发展和横向拓展，已经成为从设备到耗材、从后段到前段、从国内到海外的全方位制药装备龙头企业，近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打

25、造第二成长曲线。第一阶段（第一阶段（1993-2013）：）：受益受益新版新版 GMP 认证红利，认证红利，发展为发展为冻干冻干机龙头。机龙头。1996 年推出国内首款冻干机，2009 年推出冻干机系统，彼时市场份额达到 22%左右，排名国内第一。受益于 2010GMP认证红利期，公司持续快速增长，成为当之无愧的冻干机龙头。目前公司积极进行冻干机领域纵向发展，向冻干机工程理念目标逐步迈进，实现“单机、系统、工程”的螺旋式发展。第二阶段（第二阶段（2013-2020）：）：多元多元化化拓展，积极拓展，积极应对转型阵痛。应对转型阵痛。2013年前后，随着 GMP 认证红利期进入尾声，公司积极拓展其

26、他业务，2013-2016 年先后成立原料药、生物工程、固体制剂等事业部，从而形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（2013 年介入）、食品工程（2014 年介入）为辅助的产业布局。第三阶段（第三阶段（2020-现在现在）：）：设备耗材一体化，设备耗材一体化，出海业务出海业务初具规模。初具规模。得益于前瞻性布局，公司借助新冠契机实现制药装备尤其是生物工程板块的国产替代，同时积极进入海外供应链，海外业务空间进一步打开。另外医疗科技板块中的耗材业务初具规模、细胞治疗业务正处行业景气上行，进一步打造第二成长曲线。图表图表1：公司：公司发展历程发展历程 来源：公司官网，公

27、司招股书，中泰证券研究所 郑效东为公司实控郑效东为公司实控人人，实际控股，实际控股 61.25%股权股权。总经理郑效东是公司实际控制人，持有公司 41.25%股权，第二大股东郑可青女士（郑效东女儿）持有公司 20%股权，郑效友（郑效东兄弟）持有公司 1.11%股权。公司通过设立子公司、股权投资、投资并购等多种形式布局生物工程、医疗科技、食品工程等业务板块。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权结构及核心子公司：公司股权结构及核心子公司 上海东富龙德惠空调设备有限公司东富龙智能装备制造（江苏）有限公司上海东富龙智能工

28、程有限公司上海东富龙海崴生物科技有限公司其他郑可青郑效友其他股东东富龙科技集团股份有限公司东富龙包装技术（上海）有限公司上海东富龙制药设备制造有限公司上海东富龙信息技术有限公司东富龙包材41.25%20%1.11%郑效东37.64%100%100%100%68%100%100%100%100%来源：公司公告，中泰证券研究所（数据截至 2022 年 3 月 31 日）股权激励绑定核心利益股权激励绑定核心利益。2021 年公司推出股权激励计划，2021 年 3 月12 日正式授予限制性股票，价格 9.69 元。激励对象主要是公司董事、高管以及董事会认为需要激励的其他人员，共 368 人。本次激励计

29、划拟授予激励对象限制性股票 2000 万股，首次授予 1778.5 万股，占本计划拟授予限制性股票总数的 88.93%，解禁期分 3 年，解禁比例分别为 40%、30%、30%，业绩考核对应公司 2021-23 营收不低于 35亿、40 亿、50 亿，同比增长 30%、14%、25%，或者净利润不低于 5.5 亿、6 亿、6.5 亿，同比增长 18.79%、9.09%、8.33%。预留授予的限制性股票 221.5 万股，占本计划的 11.07%，解禁期及考核条件相同。生生物工程、医疗科技成为新增长点物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产定增开启新一轮扩产 生物工程、医疗科技成为新增长

30、点生物工程、医疗科技成为新增长点。2007-2021 营收 CAGR 25.88%，归母净利润 CAGR 22.93%。2015 年新版 GMP 认证改造完成后，订单减少导致 2016-2018 年公司利润出现大幅下滑，毛利率和净利率持续下滑，但公司依然积极拓展产品线，2017-2018 年收入仍保持稳健增长。2019 年开始竞争缓和叠加新产品推出，2020-2021 年新冠疫情行业进入高景气，公司收入、利润开始触底回升，期间费用持续摊薄，盈利水平开始明显改善。2021 年公司实现营收 41.92 亿元（+54.83%），毛利 19.33 亿元（+70.94%，毛利率 46.10%），归母净利

31、润 8.28 亿元（+78.60%），其中生物工程、医疗科技板块分别实现营收 9.07 亿（+305%）、4.99 亿（+105%），分别实现毛利 5.33 亿（+429%，毛利率 58.76%）、3.42 亿（+108%，毛利率 68.58%），2 个板块毛利增量达到公司毛利增量的 79%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3：2007-2021年公司收入年公司收入CAGR 25.88%（百万元，（百万元，%）图表图表4：2007-2021年公司净利润年公司净利润CAGR 22.93%（百万元，（百万元，%）(0.20)

32、(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600500025003000350040004500200720082009200001920202021营业收入yoy (1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.5000500600700800900200720082009200001920202021净利润yoy 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

33、 图表图表5：东富龙业务结构：东富龙业务结构（百万元）（百万元）0500025003000350040004500200720082009200001920202021冻干机冻干系统设备其他设备注射剂单机及系统生物工程单机及系统口服固体单体及系统原料药单体及系统检查包装单机及系统净化工程及设备医疗科技食品装备售后服务及配件+其他 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表6：东富龙历年盈利情况：东富龙历年盈利情况 图表图表7：东富龙历年期间费用情况：东富龙历年期间费用情况 0.00%10.00%20.00%3

34、0.00%40.00%50.00%60.00%200720082009200001920202021毛利率净利率 -10%-5%0%5%10%15%20%销售费率管理费率财务费率研发费率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 在手订单饱满，未来高成长可期。在手订单饱满，未来高成长可期。在手订单、合同负债是公司营业收入、净利润的先行指标，当前公司合同负债仍然处于高速增长阶段。根据公司定增问询函回复，截至 22

35、Q1，公司在手订单 85.29 亿（含税），其中复杂制剂配液系统约 4.80 亿元（占比 5.63%），冻干机系统、隔离器及后包装线等约 33.03 亿元（占比 38.73%）；CGT 装备及耗材约 1.79 亿元（占比 2.10%）。此外，俄罗斯药企 JSC R-Pharm 在手订单金额为 0.95 亿元（占比 1.11%）。图表图表8：东富龙历年合同负债：东富龙历年合同负债/预收预收款项款项情况情况（百万（百万元）元）图表图表9：东富龙历年固定资产情况：东富龙历年固定资产情况（百万元）（百万元）050002500300035004000合同负债/预收款项 050100

36、0350400450固定资产 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表10：公司：公司22Q1在手订单情况（亿元，含税）在手订单情况（亿元，含税）16.9332.2933.0302040608022Q1其他CGT设备及耗材复杂制剂配液系统冻干机系统、隔离器、自动机械、灯检机、包装线 来源：公司公告，中泰证券研究所 定增开启新一轮扩产，奠定新增长引擎。定增开启新一轮扩产，奠定新增长引擎。公司拟定增募资不超过 32 亿元，投资生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。近年来

37、公司积极布局生物工程、细胞及基因治疗、耗材等新业务，在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。生物制药装备产业试制中心项目：全面增强制药工艺理解能力，扩充微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂装备产能，建设期 36 个月；江苏生物医药装备产业化基地项目：生产冻干系统、后道灯检和包 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 装线制药装备，扩大产品产能，建设期 24 个月；杭州生命科学产业化基地项目：为细胞和基因治疗新型生物药提供符合 GMP 要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产品，建设期 36 个

38、月。图表图表11：定增三大募投项目情况：定增三大募投项目情况 20022 Q 1达产后生物制药装备产业试制中 心项目复杂制剂配液系统生产产线157 套配液系统4.8长春金赛、斯 微(上海)生物正大天晴、恒 瑞医药33.1%41.8%46.1%40.3%42.4%江苏生物医药装备产业化 基地项目冻干机系统、灯检机和包装线冻干机 379 台、自动机械 37 台、隔 离器 1,933 台、灯检机 280 台、包装 线518 台33.03神州细胞、齐 鲁制药等中国医药集团、恒瑞医药、石药集团44.0%41.5%45.9%53.2%41.5%浙江东富龙生物技术有限 公司生命科学产业

39、化基地 项目为细胞和基因治疗新型生物药提供 符合G MP 要求的设备仪器、培养基 类、包材类及液体分离类等产品细胞制备全站、细胞扩增系统、液 氮存储系统、干式复苏仪等仪器设 备 1,350 台套、包材 1,200 万个、干 粉培养基 70,000 包、液体培养基 19,000升、过滤器 43,000 片1.79永泰生物等上海细胞治疗 集团等57.2%毛利率毛利率募投项目募投项目主要扩产产品主要扩产产品规划产能规划产能（年产能年产能）（亿元亿元，含税含税）主要客户主要客户客户客户 来源：公司公告，中泰证券研究所 装备耗材一体化，进口替代装备耗材一体化，进口替代进行时进行时 传统传统装备装备业务增

40、长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点业务增长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点 制药装备是公司核心业务，其中生物工程制药装备是公司核心业务，其中生物工程、注射剂等驱动成长、注射剂等驱动成长。制药装备业务 2007-2021 年收入 CAGR 24.26%。2021 年收入 33.18 亿元（+53.17%），毛利率 38.40%，收入、毛利占比分别为 79.14%、65.92%，为公司核心业务板块。该板块包含注射剂、生物工程、口服固体、原料药、检查包装等，近些年受益于新冠疫情催化、复杂制剂深度发展、生物药蓬勃发展等，生物工程、注射剂等业务呈现高增长趋势，我们重点分拆这 2 个业务情况。图表

41、图表12：2007-2021制药装备业务收入毛利制药装备业务收入毛利情况情况（百万元，（百万元，%）图表图表13：2007-2021制药装备业务收入、毛利占比制药装备业务收入、毛利占比（%）(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600.7005000250030003500200720082009200001920202021制药设备yoy毛利率 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2007200820092010201

42、00202021收入占比毛利占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 生物工程受益生物药蓬勃发展，正进入快车道生物工程受益生物药蓬勃发展，正进入快车道。2015 年公司成立生物工程事业部，开始进军生物工程设备耗材，2019-20 年开始逐步具备 从设计到设备制造、安装施工、自动控制以及验证的生物制药整体解决方案提供能力。2021 年收入 9.07 亿元（+305%），毛利率 58.76%，收入、毛利占比分别为 21.63%、27.57%。我国生物药蓬勃发展，空间广阔。我国生物药蓬勃发展，空间广阔。根据

43、灼识咨询数据，2015 年中 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 国生物药/生物制品市场规模约 897 亿元，2020 年约 1981 亿元，预计 2025 年达到 3826 亿元，2020-2025 年 CAGR 14.07%。生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛。生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛。生物药的销售毛利率一般在 80-90%，即生物药的生产成本占终端销售额的 10-20%，生产成本中设备成本大概占 40%。经测算，2020 年生物工程设备市场规模约 119 亿元，2025 年达到 306 亿元，2020-25

44、 年 CAGR 20.83%。公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破。公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破。前端：原液制备环节，包括上游发酵和下游纯化，主要涉及各类生物反应器、培养基、一次性袋子、过滤设备耗材等，公司产品线已经涵盖生物反应器、配液系统、层析超滤系统等，客户持续突破，已成功供应国内生物制药头部客户，2020-2021 收入分别达到 2.23 亿、9.07 亿元。后端：制剂制备环节，包括除菌过滤、罐装、冻干、轧盖、灯检、贴签包装等，公司传统强项无菌灌封、冻干、检查包装等装臵在国内已经具备相当高的市占率。图表图表14：公司公司生物工程收入毛利情况生物工程收入毛利情况（百万（百万元，

45、元，%）图表图表15：公司公司生物工程板生物工程板块具体业务结构块具体业务结构（百万（百万元）元）00.511.522.533.500500600700800900020212022Q1生物工程收入yoy毛利率 0050060070080090012022Q1生物反应器层析及超滤系统其他 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表16：中国生物药市场规模（亿元）：中国生物药市场规模（亿元）图表图表17：中国生物工程设备市场规模（亿元）中国生物工程设备市场规模（亿元）897198

46、0003000350040004500201520202025E中国生物药市场规模（亿元）CAGR 17.17%CAGR 14.07%3600350201520202025E中国生物工程设备规模（亿元）CAGR 27.07%CAGR 20.83%来源：公司公告，灼识咨询，中泰证券研究所 来源：公司公告，灼识咨询，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：生物药生产工艺流程生物药生产工艺流程 来源：”东富龙生物试剂“微信公

47、众号，中泰证券研究所 复杂制剂深度发展，注射剂系统新增长引擎出现复杂制剂深度发展，注射剂系统新增长引擎出现。注射剂业务 2021 年收入 13.81 亿元（+13.09%），毛利率 47.43%，收入、毛利占比分别为 32.95%、33.90%。高端复杂制剂在国内起步较晚，药品获批较少，但发展迅速高端复杂制剂在国内起步较晚，药品获批较少，但发展迅速。根据灼识咨询数据，2020 年中国复杂制剂药物市场规模约 155 亿元，预计 2030 年增长至约 659 亿元，2020-2030 年 CAGR 15.6%。复杂制剂作为制药行业快速发展的细分领域，将成为制药装备企复杂制剂作为制药行业快速发展的细

48、分领域，将成为制药装备企业重点竞争的方向，业重点竞争的方向，其中配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备，可完成药品灌装前的药液配制和药液配制完成后的除菌过滤。目前国外高端复杂制剂制药装备处于市场垄断地位，国内高端复杂制剂装备面临技术和工艺挑战，国产化前景可期。2015 年中国复杂制剂配液系统市场规模约 2.81 亿元，2020 年增长至约 9.31 亿元，预计 2025 年达到 21.94 亿元，2020-25 年 CAGR 18.70%。公司公司高端复杂制剂配液系统高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段进入加速放量阶段，通过多年积累的冻干、灌装等技术，切入高端复杂制剂生产制备流程各环节，重点发

49、展高端复杂制剂工艺设备，突破国外高端复杂制剂制药装备垄断地位。2019-21 年，公司已承接并交付多套复杂制剂配液系统，客户包括正大天晴、恒瑞医药等。2020、2021、22Q1 公司复杂制剂配液系统在手订单分别为 2.82 亿元（含税）、4.29 亿元（含税）、4.80 亿元（含税），在手订单快速增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：公司公司注射剂注射剂收入收入毛利毛利情况情况（百万元，（百万元，%）图表图表20：公司公司复杂制剂复杂制剂装备在手订单增长快速装备在手订单增长快速（亿（亿元）元）0%5%10%15

50、%20%25%30%35%40%45%50%00920202021注射剂单机及系统yoy毛利率 2.824.294.8002122Q1高端复杂制剂在手订单（亿元，含税）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表21：中国复杂制剂药物市场规模中国复杂制剂药物市场规模（亿元）（亿元）图表图表22：中国复杂制剂配液系统市中国复杂制剂配液系统市场规模场规模（亿元）（亿元）0030040050060070020202030E中国复杂制剂市场规模（亿元）CAGR 15

51、.6%2.819.3121.9405520202025E中国复杂制剂配液系统市场规模（亿元)CAGR 27.07%CAGR 18.70%来源：公司公告，灼识咨询，中泰证券研究所 来源：公司公告，灼识咨询，中泰证券研究所 耗材加速布局，抹平设备周期性耗材加速布局，抹平设备周期性，提供长期成长性提供长期成长性 医疗科技业务紧追前沿，初具规模医疗科技业务紧追前沿，初具规模。医疗科技业务 2014-2021 年收入CAGR 71.92%。2021 年收入 4.99 亿元（+105%），毛利率 68.58%，收入、毛利占比分别为 11.91%、17.72%，为公司辅助业务板块。该板

52、块包含细胞治疗、耗材、消毒等，近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，我们重点分拆这2 个业务情况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：公司公司医疗科技业务收入医疗科技业务收入毛利毛利情况情况（百万（百万元，元，%）图表图表24：公司公司医疗科技医疗科技具体业务结构具体业务结构（百万元）（百万元）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

53、医疗科技yoy毛利率 0050060020202021医用包材细胞制备组可吸收医用膜消毒机器人其他 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 积极布局四大耗材积极布局四大耗材，进一步完善商业模式，进一步完善商业模式。目前耗材业务总结为培养基、层析介质、过滤组件、一次性耗材等四大类，经测算，生物药上游经测算，生物药上游耗材市场空间耗材市场空间预计预计 2025 年年达达到到 372.17 亿元，亿元，2020-25 年年 CAGR 32.20%，潜在空间广阔。，潜在空间广阔。培养基培养基：子公司自研：子公司自研，瞄准工程及人体免疫细胞。瞄准工程及人体免

54、疫细胞。1）市场空间：市场空间：2017 年中国培养基市场规模 6.13 亿，2021 年达到 26.3 亿，预计2026 年达到 71.0 亿，2021-2026 年 CAGR 22.0%。2）竞争格）竞争格局：局：国产培养基的市场份额从 2016 年的 18.6%提升到 2021 年的33.7%，预计国产替代将进一步加速。2021 年中国前三培养基厂商赛默飞、丹纳赫、澳斯康分别占有 36.7%、15.7%、12.3%。3）公司布局：公司布局：2021 年 4 月设立东富龙生物试剂布局培养基，瞄准工程细胞及人体免疫细胞。2021 年开始陆续推出细胞培养基产品，主要瞄准工程细胞和免疫细胞方向，

55、产品基本均为化学限定培养基。目前已有适用于 CHO K1 细胞的液体、固体培养基产品及人 T-淋巴细胞悬浮扩大培养的无血清培养基。图表图表25：中国培养基市场规模（亿元）中国培养基市场规模（亿元）图表图表26：中国培养基国产化比例（中国培养基国产化比例（%）6896070607080中国培养基市场规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021国产比例 来源：澳斯康招股书（申报稿），弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 来源：澳斯康招股书（申报稿），弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 请务必阅读正文

56、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：公司公司CHO细胞、细胞、CART细胞培养基细胞培养基 图表图表28：公司培养基产品的优势公司培养基产品的优势 产品产品优势优势1、无动物源、无蛋白、完全化学成分限定的培养基产品2、适用于CHO-K1细胞高密度悬浮培养3、适用于生物反应器大规模放大培养工艺，支持批次、流加及灌流培养模式4、关键原料采用进口原料5、cGMP标准条件生产，采用连续式针磨设备进行粉末培养基生产1、成分明确，不含动物源性蛋白成分2、完全支持无血清培养3、扩增能力强，支持T淋巴细胞体外快速增殖4、支持T细胞体外长期扩增，可

57、达21天以上5、工艺适应性好，适用于培养瓶/袋静臵培养及一次性生物反应器流加及灌流培养模式等，配套工艺技术支持6、cGMP标准条件生产，采用一次性生产技术工艺，一致性高CHO-1CDM08(CHO-K1)MCMCulLymT-SFM10（人T淋巴细胞）来源：“东富龙”微信公众号，中泰证券研究所 来源：“东富龙”微信公众号，中泰证券研究所 层析介质：收购千纯生物层析介质：收购千纯生物，产品线升级，产品线升级对标海外龙头对标海外龙头。1）市场空）市场空间：间：根据 Markets 统计及预测，2019 年全球色谱填料市场规模为 21.2 亿美元，到 2024 年增长至 29.9 亿美元，2019-

58、2024 年 CAGR 7.16%；其中中国 2019 年规模 1.25 亿美元，到 2024 年增长至 2.13 亿美元，2019-2024 年 CAGR 11.3%。2）竞争格局：）竞争格局：全球色谱填料行业格局相对稳固，市场集中度较高，行业 CR3（丹纳赫旗下的思拓凡、日本东森、伯乐生命）达到 50%。国内基本由进口厂商占据，国产化比例不到 10%，国产厂商主要包括博隆格、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技等。3）公司布局：）公司布局：21 年6 月，东富龙医疗科技收购嘉兴千纯生物，22 年 2 月，嘉兴千纯生物在上海成立子公司，作为公司在上海的生产基地。公司现有产能单产 500 升、年产 1

59、0000 升生物分离介质洁净生产车间。目前琼脂糖、葡聚糖软胶产品线齐全，性能对标 Cytiva，涵盖了亲和层析、疏水层析、离子交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等层析领域。其中行业主流的琼脂糖凝胶介质技术路线，公司在 Purose 产品线基础上新开发 Rigose 系列产品，在刚性、粒径均一性、孔径和空间结构等方面全面提升，在层析过程中体现出更低的层析反压、更高的操作流速、更高的吸附容量和更高的分辨率，性能对 Cytiva 拳头产品。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：中国中国层析介质层析介质/填料市场规模（百万填

60、料市场规模（百万美美元）元）图表图表30：全球全球层析介层析介质质/填料填料2018年年竞争格局竞争格局（%）30500201720182019E2024ECAGR 11.3%GE HealthcareTosohBio-Rad其他 来源：纳微科技招股书，中泰证券研究所 来源：纳微科技招股书，中泰证券研究所 图表图表31：千纯生物股权结构千纯生物股权结构 图表图表32：千纯生物主要产品线千纯生物主要产品线 产品系列产品系列材质材质应用领域应用领域Purose琼脂糖凝胶介质亲和、离子交换、疏水，活化中间体Rigose琼脂糖凝胶介质亲和、离子交换、疏水、多

61、模，体积排阻层析Pudex葡聚糖凝胶介质凝胶过滤Finedex琼脂糖-葡聚糖混合介质 凝胶过滤Magose琼脂糖凝胶介质-来源：企查查，中泰证券研究所 来源：“东富龙”微信公众号，中泰证券研究所 过滤组件：过滤组件：参股赛普过滤参股赛普过滤，产品持续突破。，产品持续突破。我国生物工艺过滤材料起步较晚，20 世纪 60 年代我国开始研发试制微孔滤膜，70 年代末逐渐形成制药工业过滤使用的单品种小批量生产能力，2000 年以后微孔膜制备有了较大发展，生产出多种材 料滤膜。但主要用于净水、食品饮料、环保等领域，符合生物工艺要求的过滤材料生产企业数量很少，进口替代空间广阔。1）市场空间：）市场空间：经

62、测算，2020 年国内生物药工艺膜过滤市场规模 12.94 亿元，预计 2025 年达到 52.87 亿元，2020-25 年 CAGR 32.50%。2）竞争格局：）竞争格局：国内市场基本由进口厂商把控，预计国产占比 5%-10%，国产供应商主要包括科百特、九龄科技、赛普过滤、多宁生物、乐纯生物等。3）公司布）公司布局：局：2021 年 4 月东富龙医疗装备投资入股赛普过滤（成立于 2021 年3 月），2022 年 3 月，东富龙增资持股至 30.8%。2021 年 9 月赛普过滤首批制药除菌级滤芯订单完成交付，10 月超滤膜包正式上市，12月除病毒过滤膜通过第三方验证。请务必阅读正文之后

63、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：荣昌生物荣昌生物6*2000L*2生物过滤组件需求生物过滤组件需求 图表图表34：中国生物工艺膜过滤市场规模（亿元）中国生物工艺膜过滤市场规模（亿元）名称名称规格标准规格标准总用量（总用量（t/a）膜包块1206个/a预滤膜包-134个/a纳滤膜包-134个/a 00201720202025E中国过滤膜市场规模（亿元）CAGR:32.50%来源：荣昌生物环评报告，中泰证券研究所 来源：荣昌生物环评报告，丁香通，中泰证券研究所 图表图表35：赛普过滤股权结构赛普过滤股权结构 图表

64、图表36：生物生物工艺过滤工艺过滤环节及作用环节及作用 步骤步骤作用作用培养基过滤降生物负荷、除微粒，除菌，除支原体呼吸器/气体过滤气体过滤缓冲液过滤除菌澄清过滤除细胞、细胞碎片、HCD、HCP等浓缩臵换超滤/反渗透柱前/超滤前保护过滤澄清，降生物负荷、除微粒，除菌除病毒预过滤除菌，除支原体除病毒过滤除病毒除菌过滤除菌 来源：天眼查，中泰证券研究所 来源：科百特官网，中泰证券研究所 一次性一次性耗材耗材：贯穿原液、制剂工艺的新一代解决方案：贯穿原液、制剂工艺的新一代解决方案。1）市场空）市场空间：间：经测算，2020 年中国一次性耗材市场规模 54.47 亿元，预计2025 年达到 242.7

65、1 亿元，2020-25 年 CAGR 34.83%。2）竞争）竞争格局：格局：国内市场基本由进口厂商占据，国产占比预计 5%左右，国产厂商主要包括东富龙、楚天科技、森松国际、多宁生物、乐纯生物等。3）公司布局：）公司布局：公司布局一次性技术装备与耗材已有数年之久，逐渐提高占比。一次性装备在生物工程板块进行开发，目前公司的生物反应器系统 50-2000L、配液系统 10-2500L、储液系统 50-3000L 已经逐步成熟进入快速放量阶段。一次性耗材由子公司上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医用包装材料两家子公司开发，分别对应上海和郑州生产基地，其中郑州基地拥有 6500 多平方的厂房，202

66、1 年 10 月正式投入生产，增加产能 50 万套/年，实现郑州、上海两地供应总产能达到 80 万套/年。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表37：荣昌生物荣昌生物生物生物6*2000L*2一次一次性耗材需求性耗材需求 图表图表38：中国一次性耗材市场规模（亿元）中国一次性耗材市场规模（亿元）名称名称规格标准规格标准总用量（总用量（t/a）储液袋5L、200L、500L、1000L603个/aSD配液袋100L、200L、650L、2000L1005个/a细胞培养袋10L、50L、200L、500L、2000L1005个/

67、a一次性袋子5L、200L、500L、1000L4154个/a 0500300201720202025E中国一次性袋子市场规模（亿元）CAGR:34.83%来源：荣昌生物环评报告，中泰证券研究所 来源：荣昌生物环评报告，丁香通，中泰证券研究所 图表图表39：一次性一次性vs.不锈钢不锈钢 图表图表40：公司一次性产品公司一次性产品 不锈钢设备不锈钢设备一次性设备一次性设备定制/标准均可均可投资成本高较低运行维护成本高低设备及厂房尺寸大小CIP/SIP设施重要重要度低验证时间及投入高低交付时间长短污染风险高低灵活性低高批次/产品间转换复杂简单液体废物高低固体废物低高规模不受

68、限20-2000L供应链管理、存储要求低要求高泄露风险低低完整性测试无建议可提取物/浸出物验证无建议 来源：“东富龙”微信公众号，中泰证券研究所 来源：“东富龙”微信公众号，中泰证券研究所 细胞治疗东风已至，积极抢占制高点。细胞治疗东风已至，积极抢占制高点。公司早在 2015 年就将细胞治疗作为重点投入方向。2021 年细胞制备组收入 2.46 亿元（+105.5%）。细胞治疗进入快速发展期。细胞治疗进入快速发展期。随着全球范围内对细胞治疗的深入研究和 CGT 药物的逐步上市，CGT 市场迎来广阔前景。根据弗罗斯特沙利文预计，我国细胞治疗市场规模将由 2021 年的 33 亿元增长至 2030

69、 年的 584 亿元，CAGR 高达 53%。其中 CART 细胞疗法市场空间将由 2021 年的 23 亿元增长至 2030 年的 287 亿元；其他细胞治疗市场空间将由 2021 年的 10 亿元增长至 2030 年的 297亿元。细胞疗法蓬勃发展，上游装备耗材国产化大有可为。细胞疗法蓬勃发展，上游装备耗材国产化大有可为。国内 CGT 制药装备相关产业起步较晚，部分中高端设备长期依赖进口，细胞培养开发、离心提取、分离收集、无菌连接系统等工艺技术与国外领先企业存在差距。由于进口装备耗材成本高昂，国产厂商积极布局，逐步打开进口替代空间。根据灼识咨询数据，2015 年中国生物药细胞培养及设备市场

70、规模约 9 亿元，2020 年达到 39 亿元，预计 2025 年达到 114 亿元，2020-2025 CAGR 23.93%公司公司积极布局细胞治疗设备，切入积极布局细胞治疗设备，切入 CGT 新蓝海。新蓝海。公司在 2009 年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 就已经开始系统性推进研发工作，2015 年将细胞治疗作为重点投入方向。经过 10 余年的发展积累，公司目前已经初步具备细胞治疗整体解决方案提供能力，已陆续成功开发出细胞制备全站、蜂巢培养箱、细胞扩增系统、液氮存储系统以及培养基等部分 CGT 制药装备及耗材，并向多

71、家 CGT 制药厂商实现销售。2021 年、22Q1 公司在手订单分别为 1.52 亿元（含税）、1.79 亿元（含税）。图表图表41：中国细胞治疗市场规模（亿元）：中国细胞治疗市场规模（亿元）图表图表42：中国细胞治疗装备市场规模（亿元）：中国细胞治疗装备市场规模（亿元）335840050060070020212030E中国细胞治疗市场规模（亿元）CAGR 37.61%93900202025E中国生物药细胞培养及设备市场规模（亿元）CAGR 34.08%CAGR 23.93%来源：公司公告，弗罗斯特沙利文，中泰证券研究所 来源

72、：公司公告，灼识咨询，中泰证券研究所 图表图表43：公司细胞治疗公司细胞治疗方案发展历程方案发展历程 图表图表44：公司细胞药物全站、蜂巢系统公司细胞药物全站、蜂巢系统 时间时间事件事件2009公司隔离技术为细胞治疗解决方案的重要组成部分，公司 2009年开始系统性开发各类隔离装臵，包括冻干核心区域的隔离系统、工艺隔离器、汽化过氧化氢灭菌器、手套检漏仪、/阀门等。2011与日本隔离器制造商爱瑞思合作2012成立中日合资公司东富龙爱瑞思2015将细胞治疗作为重点投入方向2017“上海市细胞（免疫）治疗技术联盟”成立，由9家”细胞治疗领域“头部企业构成，公司作为唯一一家设备制造商位列其中2018细

73、胞药物全站、培养箱等获专利授权2019公司初步具备细胞治疗整体解决方案提供能力2020响应新冠疫苗研发生产需求，为 中国生物在北京和武汉两地建设的 P3 防护等级实验室提供全负压隔离的制备全站设备与蜂巢培养系统。2021与上海细胞集团签署战略合作协议，围绕细胞保存、非病毒载体 CAR-T及 mRNA 生产工艺进行深度合作，在未来五年尽力实现 CAR-T疗法降价至10 万-20 万元左右。来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 借新冠契机加速出海，国际业务借新冠契机加速出海，国际业务结构优化结构优化 新冠业务出海新冠业务出海，加快，加快进进入发达国家供应链。入发达国家供应

74、链。2007-2008 年公司海外收入占比就达到 15-20%左右。2008-2014 年随着国内业务的高速发展，公司海外收入及毛利占比逐步下滑。2015 年以后国内新版 GMP 认证改造周期的结束，国内市场迎来阵痛，同时随着公司产品品质及产品线完整程度的提升，国际市场的竞力持续加强，海外收入规模迎来大幅增长。2020-21 年受益新冠疫情催化，公司加快进入发达国家供应链。2021 年公司海外收入达到 10.40 亿元（+97.80%），收入、毛利占比分别达到 25%、36%，国际化已具备相当规模。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报

75、告 图表图表45：海外业务收入海外业务收入毛利毛利情况情况（百万元，（百万元，%）图表图表46：海外业务收入、毛利占比海外业务收入、毛利占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800720082009200001920202021国外yoy毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20072008200920001620172

76、0021收入占比毛利占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 出口结构出口结构有望有望优化，高端设备优化，高端设备/耗材潜在空间广阔。耗材潜在空间广阔。借助新冠契机，公司出口产品有望实现高端化，同时加速融进发达国家供应链。出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近 2 年实现了出口突破。一次性耗材通 BPOG 验证，获得高端生物制药供应链敲门砖。出口地区：目前公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，自新冠疫情以来，公司凭借强大的制造优势和产品竞争力，开始进入发达国家供应链。2022 年

77、 2 月公司为大型 CDMO 公司 Recipharm 法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备，该工厂为Moderna 的 mRNA 新冠疫苗提供代工服务。图表图表47：海外业务具体产品拆分海外业务具体产品拆分（%）图表图表48：海外业务具体地区拆分海外业务具体地区拆分（百万元）（百万元）0%20%40%60%80%100%20022Q1注射剂单机及系统生物工程单机及系统原料药单机及系统医疗装备及耗材检查包装单机及系统净化设备与工程食品工程设备售后服务与配件 020040060080052001920202021亚洲

78、欧洲北美洲南美洲大洋洲非洲 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：主营业务假设：主营业务假设：1）注射剂）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 假设 2022-24 年该业务增速 5-10%，毛利率维持在 45%。2）生物工程）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛，公司早在 2015 年就成立生物工程部，积极介入，快速成长。假设2022-24 年该业务同比增长 70%、4

79、0%、40%，毛利率维持在55%。3）医疗科技：）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，公司依托东富龙爱瑞思、东富龙千纯等子公司平台积极布局，提前卡位蓝海市场。假设 2022-24 年该业务同比增长 70%、50%、40%，毛利率维持在 70%。4）其他业务：）其他业务：口服固体、原料药、检查包装、食品装备、净化工程等依然维持行业发展趋势，维持过去的增速区间。期间费用和所得税的假设：期间费用和所得税的假设：1）销售费用：销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用的增加。2）管理费用：管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来 3 年

80、可能有所提升。3）财务费用：财务费用：未来 3 年保持稳定。4）所得税：所得税：未来 3 年维持在 13%左右。业务拆分业务拆分：我们预计公司 2022-24 年收入 55.62 亿元、69.36 亿元、86.34 亿元，同比增长 32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润 10.40 亿元、13.12 亿元、16.48 亿元，同比增长 25.69%、26.07%、25.65%图表图表49：东富龙东富龙业务拆分业务拆分 百万元百万元20022E2023E2024E营业收入营业收入22642707.694192.425562.476936.468633.83yoy

81、18.11%19.60%54.83%32.68%24.70%24.47%毛利率33.11%41.76%46.10%46.94%48.30%49.64%业务拆分：业务拆分：制药设备制药设备1521.591876.902761.413625.154416.175457.64yoy12.16%23.35%47.13%31.28%21.82%23.58%毛利率34.98%42.43%50.85%48.71%49.33%50.00%注射剂单机及系统注射剂单机及系统1172.661221.521381.371519.511595.481675.26yoy4.17%13.09%10.00%5.00%5.00

82、%毛利率45.20%47.43%45.00%45.00%45.00%生物工程单机及系统生物工程单机及系统69.95223.82906.831541.612158.263021.56yoy219.99%305.16%70.00%40.00%40.00%毛利率33.98%58.76%55.00%55.00%55.00%口服固体单体及系统口服固体单体及系统39.2652.19110.85144.11180.13216.16yoy32.92%112.40%30.00%25.00%20.00%毛利率45.00%42.67%40.00%40.00%40.00%原料药单体及系统原料药单体及系统144.612

83、38.01170.46170.46170.46170.46yoy64.59%-28.38%0.00%0.00%0.00%毛利率40.00%47.45%45.00%45.00%45.00%检查包装单机及系统检查包装单机及系统87.00141.36191.90249.47311.84374.21yoy62.48%35.75%30.00%25.00%20.00%毛利率35.00%45.89%40.00%40.00%40.00%医疗科技医疗科技36.03243.67499.46849.081273.621783.07yoy36.37%576.30%104.97%70.00%50.00%40.00%毛利

84、率67.57%68.58%70.00%70.00%70.00%食品装备食品装备166.51156.85199.61199.61199.61199.61yoy8.92%-5.80%27.26%0.00%0.00%0.00%毛利率30.95%30.00%30.00%30.00%净化工程及设备净化工程及设备393.19289.26556.56695.70834.84960.07yoy41.72%-26.43%92.41%25.00%20.00%15.00%毛利率19.73%19.36%12.55%15.00%15.00%15.00%售后服务及配件+其他售后服务及配件+其他146.69141.0017

85、5.39192.93212.22233.44yoy41.87%-3.88%24.39%10.00%10.00%10.00%毛利率31.11%45.00%45.00%45.00%来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 分部分部估值估值 针对针对非医疗科技非医疗科技业务业务（包含（包含制药装备制药装备/食品工程食品工程/其他其他业务业务等）等），选取楚天科技、森松国际等为可比公司，2022 年可比公司平均估值 14.98x PE。考虑到制药装备板块中生物工程受益生物药蓬勃发展、注射剂受益复杂制剂深度发展，同

86、时海外业务出色，给予 PE 20 x 估值，对应市值 160.73 亿元。针对医疗科技业务（包含耗材、细胞治疗等）针对医疗科技业务（包含耗材、细胞治疗等），选取纳微科技、键凯科技、奥浦迈等为可比公司，2022 年可比公司平均估值 68.46x PE。这类公司的业务均以制药/生命科学上游耗材、试剂为主，考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，给予 PE 70 x 估值，对应市值 165.78 亿元。综上，综上，2022 年总市值合计年总市值合计 326.51 亿元，首次覆盖，给予亿元，首次覆盖，给予“买入买入”评评级。级。图表图表50：非医疗科技：非医疗科技业务相对业务相对估值估值 2021 20

87、22E 2023E 2024E20212022E2023E2024E300358.SZ楚天科技0.981.221.481.8017.6514.2811.749.660.66未覆盖600587.SH新华医疗1.351.501.762.0618.5116.6514.2412.160.98未覆盖2155.HK森松国际0.360.570.770.9822.3714.0110.398.190.45未覆盖平均值0.901.101.341.6119.5114.9812.1310.000.70PEPEG评级评级证券代码证券代码公司名称公司名称EPS 来源：Wind，中泰证券研究所 注：截至 2022.10.1

88、9，未覆盖公司取自 wind 一致预期，PEG：2022-2024 年 G 图表图表51：医疗科技业务相对估值：医疗科技业务相对估值 2021 2022E 2023E 2024E20212022E2023E2024E688690.SH纳微科技0.470.751.101.61127.4779.0253.9036.961.71未覆盖688356.SH键凯科技2.924.025.347.1362.9445.6734.3825.731.37未覆盖688293.SH奥浦迈0.741.362.213.23148.7180.7149.5933.941.49未覆盖平均值1.692.393.224.3795.2

89、168.4644.1431.341.52EPSPE证券代码证券代码公司名称公司名称PEG评级评级 来源：Wind，中泰证券研究所 注：截至 2022.10.19，未覆盖公司取自 wind 一致预期，PEG：2022-2024 年 G 风险提示风险提示 产品放量不及预期产品放量不及预期。公司生物工程及耗材产品的局部已基本完成，但产品能力与进口企业还有一定的差距，如果客户认可进度不及预期，可能影响公司相关产品的放量预期。产品出口不及预期。产品出口不及预期。公司目前海外渠道拓展顺利，海外销售额持续增加，渠道拓展不是一蹴而就，可能出现阶段性的缓滞，产品销售也不是线性增加，可能出现出口业务阶段性不及预期

90、。产能扩张不及预期。产能扩张不及预期。公司定增方案针对注射剂、检查包装、CGT 等领域进行扩产，但可能因为疫情影响耽搁厂房建设从而影响产能扩张。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。更新不及时的风险。报告部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。报告中对产品市场规模的测算是基于一定假设及前提进行的测算，存在与实际情况偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：东富龙东富龙财务报表预测财

91、务报表预测 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,4513,1544,6395,880营业收入营业收入4,1925,5626,9368,634应收票据8812676118营业成本2,2602,9513,5864,348应收账款8071,4571,7692,201税金及附加17242935预付账款207199239315销售费用8存货3,1983,3724,1545,195管理费用374

92、6678321,122合同资产205312364468研发费用285377471586其他流动资产1,7181,8862,0242,253财务费用-8-4-4-6流动资产合计8,46910,19412,90115,962信用减值损失-96-48-56-67其他长期投资29323538资产减值损失-40-49-46-45长期股权投资93939393公允价值变动收益54505051固定资产353410474514投资收益-2-2-2-2在建工程7其他收益29292929无形资产0营业利润营业利润1,0161,2471,5821,996其他非流动资产455

93、440449463营业外收入5445非流动资产合计1,2711,3271,4211,515营业外支出1111资产合计资产合计9,7409,74011,52111,52114,32214,32217,47717,477利润总额利润总额1,0201,2501,5852,000短期借款0000所得税0应付票据0633净利润净利润8861,0871,3791,740应付账款9119471,1721,485少数股东损益58476792预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润8281,0401,3121,648合同负债3,7314,5415,9187,207NOPLAT879

94、1,0841,3751,735其他应付款70707070EPS（摊薄）1.321.642.062.59一年内到期的非流动负债6666其他流动负债4776608131,023主要财务比率主要财务比率流动负债合计5,1956,2307,9829,794会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率54.8%32.7%24.7%24.5%其他非流动负债67585960EBIT增长率84.1%23.2%26.9%26.1%非流动负债合计67585960归母公司净利润增长率78.6%25.7%26

95、.1%25.6%负债合计负债合计5,2625,2626,2886,2888,0418,0419,8549,854获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,3225,0356,0217,272毛利率46.1%46.9%48.3%49.6%少数股东权益1净利率21.1%19.6%19.9%20.1%所有者权益合计所有者权益合计4,4785,2336,2817,623ROE18.5%19.9%20.9%21.6%负债和股东权益负债和股东权益9,7409,74011,52111,52114,32214,32217,47717,477ROIC34.1%32.5%31.8%31.0%偿

96、债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率54.0%54.6%56.1%56.4%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比1.6%1.2%1.0%0.9%经营活动现金流经营活动现金流1,3411,0351,8341,621流动比率1.61.61.61.6现金收益9231,1441,4441,813速动比率1.01.11.11.1存货影响-1,513-174-782-1,042营运能力营运能力经营性应收影响-334-631-255-505总资产周转率0.40.50.50.5经营性应付影响47942222313应收账款周转天数6273

97、8483其他影响1,7866541,2051,041应付账款周转天数0投资活动现金流投资活动现金流-446-166-173-180存货周转天数389401378387资本支出-321-129-151-156每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益1.321.642.062.59其他长期资产变化-125-37-22-24每股经营现金流2.111.632.892.55融资活动现金流融资活动现金流-209-166-176-200每股净资产6.807.929.4811.44借款增加6000估值比率估值比率股利及利息支付-156-341-417-526P/E211713

98、11股东融资0000P/B4332其他影响-59175241326EV/EBITDA1814119单位:百万元单位:百万元单位:百万元 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行

99、业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称

100、“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

101、新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。