1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 10 月 24 日 华润啤酒华润啤酒（00291.HK）华润啤酒的未来华润啤酒的未来：高端化与高效率持续推进高端化与高效率持续推进 从报表中认识华润啤酒从报表中认识华润啤酒。华润啤酒起步东北，央企背景，迅速以“蘑菇战术”布局全国，进而升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，向南延伸市场布局，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2020 年华润啤酒以 31.9%的销量市占率稳居中国啤酒行业龙头。当前华润存在量大价低的特点，未来高端化在表观持续兑现是核心看点，同时公司整体盈利能力处

2、于相对低位，2021 年华润经调整 EBITDA Margin 仅 11.8%，较青啤低 1.7pct，未来需观察“开源+节流”式提效发展。决战高端，星辰大海决战高端，星辰大海。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点，未来中高档有望逐步替代低档啤酒，以产品结构优化为主贡献吨价上行，而行业常态化提价则成为应对成本上涨的重要手段，中长期看，我国啤酒行业均价有望超过 5000 元。啤酒龙头，奋起直追。啤酒龙头，奋起直追。华润在发展过程中吨价较低主要系追求“大而后强”的结果，在发展过程中更关注市占率，进而导致终端以低档产品迅速抢占市场，当前公司品牌重塑推动高端化，同时联手国际品牌喜力

3、构建“4+4”产品矩阵，关注细分人群，通过强大的产品矩阵大力高端化。通过我们的测算，直接对标其他啤通过我们的测算，直接对标其他啤酒企业，酒企业，预计华润啤酒吨价每提升 10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct；自身对比自身对比来看，来看，预计华润啤酒吨价较 2015 年吨价每提升 10%毛利率增长约 3-5pct；在不在不同情景假设下，同情景假设下，我们认为 2025 年公司乐观/中性/悲观情况下毛利率有望每年增长2.4/1.9/1.2pct，高端化有望显著推升表观盈利能力。质量发展，持续提效。质量发展，持续提效。对标国际，盈利能力尚未达峰对标国际，盈利能力尚未达峰。考虑到华润啤酒作为全价

4、格段产品布局、市场高占有率的啤酒龙头，在与百威英博、喜力和嘉士伯等国际啤酒巨头的对比中可以发现，华润 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空间。我们看好公司未来发展的原因有：1）优秀的管理层与灵活机制是发展之基）优秀的管理层与灵活机制是发展之基。公司高管薪酬水平行业领先、激励到位，同时从高管选聘举措与关厂进度来看，公司体制机制灵活，这是未来进一步改革增效的基石；2）公司刀尖向内积极改革）公司刀尖向内积极改革。从过去的行业人效垫底提升至当前中国啤酒人效第一的水平，产能优化亦达到相对优秀的水平；3）渠道二次改造，费率有望高位下行。）渠道二次改造，费率有望高位下行。中国啤酒行业竞

5、争已进入趋缓阶段，公司积极寻找有资源、认可公司发展的大商替代过去人海战术的深度分销，我们认为这是公司经营效率提升的开始。盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年调整后归母净利为 42.1/54.2/66.1 亿元，同比增长 17.5%/28.7%/21.9%，当前股价对应 PE 为 31/24/20 倍，在高端化战略的引导下，毛利率不断提升、销售费用率持续下降，同时经营效率亦同步提升，带动公司整体业绩端呈现良好增长趋势，给予目标价 68 港元，对应 2023 年 35x PE，维持“买入”评级。风险提示风险提示：疫情反复影响超预期，高端化进程不及预期，原材料上涨超预期，行业竞争

6、加剧。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 增长率 YoY(%)-5.2 6.2 9.0 7.2 6.7 调整后归母净利润（百万元）2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 增长率 YoY(%)19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元)0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP 归母净利润（百万元）2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(调整后)48.8 36.2 30.8 23.9 1

7、9.6 EV/EBITDA（调整后）24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 酒精饮料 前次评级 买入 10 月 21 日收盘价(港元)46.20 总市值(百万港元)149,880.97 总股本(百万股)3,244.18 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)7.73 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 朱若菲朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱： 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S068051907

8、0001 邮箱： 分析师分析师 郝宇新郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱： 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 相关研究相关研究 1、华润啤酒（00291.HK）：上半年业绩稳健增长，看好后续复苏态势2022-08-17 2、华润啤酒（00291.HK）：短期成本承压，看好决战高端盈利释放2022-03-25 3、华润啤酒（00291.HK）：短期承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放2022-01-27 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%--10华润啤酒恒生指数 20

9、22 年 10 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 13,377 15,897 16,626 15,422 21,320 营业收入营业收入 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 现金 4,538 5,376 7,389 7,936 9,777 营业成本 19,373

10、 20,313 21,937 22,592 23,320 应收账款 2,378 3,436 2,164 3,037 3,364 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 6,123 6,743 7,025 7,216 7,489 预付账款 0 0 0 0 0 一般及行政费用 4,419 3,619 3,659 3,764 3,829 存货 6,014 6,458 6,446 3,823 7,553 其他收入 1,546 3,300 1,553 1,553 1,553 其他流动资产 447 627 627 627 627 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流

11、动资产非流动资产 30,398 35,156 35,896 36,570 37,572 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 14,414 13,717 14,460 15,161 16,187 营业利润营业利润 3,079 6,012 5,331 6,985 8,521 无形资产 320 255 252 225 201 利息收入 141 243 191 230 266 其他非流动资产 15,664 21,184 21,184 21,184 21,184 财务成本 211 19 84 98 110 资产总计资产总计 43,

12、775 51,053 52,522 51,993 58,893 利润总额利润总额 3,009 6,215 5,438 7,116 8,676 流动负债流动负债 19,572 21,170 20,360 16,326 18,497 所得税 915 1,625 1,468 1,921 2,256 短期借款 0 0 200 300 400 净利润净利润 2,094 4,590 3,970 5,195 6,421 应付账款 19,327 21,007 19,997 15,863 17,934 少数股东损益 0 3 1 3 3 其他流动负债 245 163 163 163 163 归母净利润归母净利润

13、2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 非流动负债非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 归母净利润（除土地收益）2,094 3,293 3,969 5,192 6,418 长期借款 0 0 0 0 0 调整后净利润 2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 其他非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 调整后 EBITDA 5097 5921 7092 8927 10583 负债合计负债合计 22,501 26,564 25,754 21,720 23,891 调整后 EPS（元/股）0.82

14、 1.10 1.30 1.67 2.04 少数股东权益 57 57 58 61 63 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 资本公积 7,127 10,342 10,342 10,342 10,342 主要主要财务比率财务比率 归属母公司股东权益 21,217 24,432 26,710 30,211 34,938 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 43,775 51,053 52,522 51,993 58,893 成长能力成长能力 营业收入(%)-5.2 6.2 9.0 7.2 6.7

15、营业利润(%)12.4 95.0 38.7 43.2 28.0 调整后归母净利润(%)19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 盈利能力盈利能力 毛利率(%)38.4 39.2 39.7 42.1 43.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)6.7 13.7 10.9 13.3 15.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.8 18.7 14.8 17.2 18.3 经营活动现金流经营活动现金流 4,480 4,995 5,405 4,121 5,920 ROIC(%)8.6 16.0 12.6 14.8 16.1 净利润 2,

16、094 4,590 3,970 5,195 6,421 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,746 1,641 1,269 1,441 1,643 资产负债率(%)51.4 52.0 49.0 41.8 40.6 财务费用 96 -90 -108 -131 -156 净负债比率(%)-21.3 -22.0 -26.9 -25.2 -26.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.2 营运资金变动 0 0 0 0 0 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 其他经营现金流 544 -1,146 274 -2,383 -1,987 营运能力营运能力 投资

17、活动现金流投资活动现金流-1,070 -2,750 -2,009 -2,116 -2,644 总资产周转率 0.74 0.70 0.70 0.75 0.75 资本支出-1,047 -1,471 -740 -674 -1,002 应收账款周转率 18.6 11.5 13.0 15.0 13.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 其他投资现金流-23 -1,279 -1,269 -1,441 -1,643 每股指标（元每股指标（元/股）股）筹资活动现金流筹资活动现金流-1,197 -1,366 -1,383 -1,459 -1,435 每股收益(

18、最新摊薄)0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 短期借款-511 0 200 100 100 每股经营现金流(最新摊薄)0.88 2.23 1.67 1.27 1.82 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)6.54 7.53 8.23 9.31 10.77 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍）估值指标（倍）资本公积增加 1,547 3,215 0 0 0 P/E 调整后 48.8 36.2 30.8 23.9 19.6 其他筹资现金流-2,233 -4,581 -1,583 -1,559 -1,535 P/B 6.1 5.3 4.9 4.3 3.7 现金净

19、增加额现金净增加额 2,213 879 2,013 546 1,841 EV/EBITDA(调整后)24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价，调整是指加回关厂相关固定资产减值、员工遣散费以及剔除土地补偿收益、且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率 25%计算）AVkZhZhZNAlViXpWgVmUaX8O8Q8OtRpPmOoMeRrQrRlOpNrMbRnNwPNZnPpMMYmRrO 2022 年 10 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目

20、录 1 从报表中认识中国啤酒龙头华润啤酒.5 2 决战高端，星辰大海.8 2.1 吨价上行与产品优化具有较大空间.8 2.2 啤酒龙头，奋起直追.10 2.2.1 从大到强，决战高端.10 2.2.2 产品为先，全方位布局.12 2.3 华润啤酒吨价与毛利率未来发展趋势测算.14 3 聚势而强，深化提效.17 3.1 对标国际，盈利能力尚未达峰.17 3.2 优秀的管理层与灵活机制是发展之基.19 3.3 刀尖向内，产能与人效持续优化.20 3.4 渠道二次改造，费率有望高位下行.22 4 盈利预测与估值分析：于低点布局龙头.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：主要啤酒企业产历年

21、销量情况（万千升）.5 图表 2：华润啤酒股权结构.5 图表 3：主要啤酒企业吨价对比.6 图表 4：华润、青啤和珠江产品结构（万千升）.6 图表 5：主要啤酒企业近年吨价走势（元/千升）.6 图表 6：华润啤酒的基地市场数量领先.6 图表 7：主要啤酒企业吨毛利对比.7 图表 8：主要啤酒企业 2021 年毛利率对比.7 图表 9：主要啤酒企业 2021 年盈利能力对比（亿元）.7 图表 10：中日韩美德 15 岁以上人口人均啤酒饮用量（升/年）.8 图表 11：中国当前仍是中成熟度市场.8 图表 12：主要国家啤酒吨价对比（美元/升）.9 图表 13：主要国家 2020 年各价格带啤酒销售

22、量占比情况.9 图表 14：我国啤酒按档次销量结构变化.9 图表 15：2014-19 年各档次啤酒销量复合增速.9 图表 16：中国啤酒行业出厂吨价变化.10 图表 17：主要啤酒企业毛销差情况.10 图表 18：国内啤酒均价提升空间.10 图表 19：华润、青啤、重啤、燕京和珠江啤酒吨价对比（元/千升）.11 图表 20：华润啤酒产品结构.12 图表 21：主要啤酒企业旗下品牌数量(个).13 图表 22：高成熟度市场中高端啤酒品牌数量大幅增加.13 图表 23：华润啤酒品牌营销策略的创新.13 图表 24：2019 年国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势（pct）.14 图表 25：2021

23、年国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势（pct）.14 图表 26：华润近年较 2015 年吨价提振与毛利率变化情况（pct）.15 2022 年 10 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：华润近年吨价与毛利率同比变化情况（pct）.15 图表 28：不同情境下华润啤酒销量、吨价、营收、吨成本与毛利率测算.16 图表 29：中国啤酒行业近年销量市占率情况.17 图表 30：中国主要啤酒企业销售净利率对比.17 图表 31：国际啤酒巨头产品盈利能力更强（人民币/千升）.18 图表 32：国际啤酒巨头毛利率对比.18 图表 33：国际啤酒巨头销售与管理费用

24、（SG&A）率对比.18 图表 34：国际啤酒巨头经调整 EBITDA/营收情况对比.18 图表 35：国际啤酒巨头经调整（扣非）营业利润率对比.18 图表 36：2021 年主要啤酒企业高管薪酬情况.19 图表 37：2015 年以来各家啤酒企业关厂进度.19 图表 38：华润啤酒近年人效提升显著.20 图表 39：华润啤酒产能及酒厂个数.20 图表 40：华润啤酒关厂相关费用高点回落（百万元）.20 图表 41：2021 年主要啤酒企业产能利用率（万千升）.21 图表 42：2021 年主要企业人均啤酒产量（万千升/人）.21 图表 43：理想假设下各啤酒企业产能优化带来的盈利能力提升空间

25、测算.21 图表 44：1991-2018 年安海斯布希盈利能力变化.22 图表 45：中国啤酒行业 CR5 市占率变化情况.22 图表 46：规模以上啤酒企业数量持续下降.22 图表 47：华润啤酒渠道二次改造.23 图表 48：华润各区 EBIT Margin 情况对比.23 图表 49：青啤、重啤、百威亚太和华润销售费用率对比.24 图表 50：青啤、重啤、百威亚太和华润管理费用率对比.24 图表 51：华润啤酒盈利预测（百万元）.24 2022 年 10 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 从报表中认识中国啤酒龙头从报表中认识中国啤酒龙头华润啤酒

26、华润啤酒 华润啤酒，华润啤酒，中国啤酒中国啤酒龙头。龙头。华润啤酒起步于 1994 年收购沈阳啤酒厂、合资成立的华润雪花啤酒，1997 年公司以“蘑菇战术”首选人口多、啤酒容量大、消费能力强的市场进行布局，进而辐射周边区域，率先扎根四川；2002-2006 年公司进一步将战略升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，进入安徽、湖北、浙江、江苏地区，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2006 年跃居全国销量第一品牌；2017 年公司为适应“量减价增”的新行业趋势，开启 9 年 3x3 高端化发展战略，从“质量增长、转型升级、创新发展”到 2020 年的“决战高端，质量

27、发展”，进入发展新阶段。据 2020 年中国酒业协会报告，华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯中国销量市占率分别为 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%，华润啤酒稳居龙头。图表 1：主要啤酒企业产历年销量情况（万千升）资料来源：Wind，国盛证券研究所 央企背景，聚焦啤酒主业央企背景，聚焦啤酒主业。华润啤酒控股股东为华润集团（啤酒），持股比例 51.7%，作为央企华润集团旗下大消费版图中的重要公司，华润啤酒旗下华润创业于 1994 年收购沈阳啤酒厂合资成立华润雪花，SAB Miller 持股 49%，2015 年出售非啤酒业务给华润集团以聚焦啤酒主业，2016 年

28、 SAB Miller 出于收购百威英博的需求，应商务部反垄断要求，剥离华润雪花 49%股权，华润啤酒得以全资控股华润雪花，2018 年与喜力集团签订战略合作，同时华润创业向喜力配售 40%股权取得喜力中国业务，自此华润版图落定。图表 2：华润啤酒股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0200400600800002000420052006200720082009200001920202021青岛啤酒销售量华润啤酒销量燕京啤酒产量重庆啤酒销量珠江啤酒销量

29、2022 年 10 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量大价低，华润啤酒产品量大价低，华润啤酒产品吨价吨价处于低位。处于低位。从啤酒销售吨价角度来看，2021 年华润啤酒吨酒价仅为 3019 元/千升，预计与燕京啤酒处于相同水平，青岛啤酒作为行业市占率第二的企业，吨价为 3742 元/千升，较华润啤酒高 23.9%，这主要是由产品结构导致，华润啤酒当前次高及以上产品销量占总销量的 16.9%，相较于青啤近年逐渐提高的青岛啤酒品牌占比和珠江啤酒主打的纯生产品仍处低位。华润啤酒高端化战略于 2017 年开始“战略化、体系化”推进，近 5 年吨价 CAGR 高达

30、 4.3%，仅次于受益于嘉士伯中国资产注入与乌苏放量增长的重啤（7.1%），在行业“量减价增”的当下，多年经营而建立的各大基地与优势市场上华润啤酒有望持续推动消费升级，市场市占率优势是高端产品顺利导入的先决条件，未来华润啤酒销售吨价有望持续提升。图表 3：主要啤酒企业吨价对比 图表 4：华润、青啤和珠江产品结构（万千升）资料来源：Wind，中国酒业协会，国盛证券研究所，行业平均啤酒吨价采用 2020 年数据、CAGR 为过去 4 年数据计算 资料来源：Wind，国盛证券研究所，青岛啤酒与重庆啤酒 2021 年吨毛利为还原运输费口径，即口径与 2020 年保持一致 图表 5：主要啤酒企业近年吨价

31、走势（元/千升）图表 6：华润啤酒的基地市场数量领先 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所整理(灰色处于割据型市场)，受制于页面排版，上图并非我国标准全境地图 高高端化在表观兑现端化在表观兑现，产品盈利能力奋起直追。产品盈利能力奋起直追。华润啤酒 2021 年啤酒吨毛利为 1182 元/千升，仅为重庆啤酒的 46.4%，较青岛啤酒的 1609 元/千升亦有差距，但是近年来得益于公司高端化战略持续推进，近 5 年 CAGR 高达 7.4%，与其他主要上市啤酒企业相比仅低于重庆啤酒的 14.6%，显著高于青啤的 3.5%，2021 年华润啤酒销售毛利率为39.2%，近 5

32、年来提升 5.4pct，表观盈利能力在公司“加速高端化”战略下同步兑现。46062308930190.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05000250030003500400045005000重庆啤酒行业平均青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒2021年啤酒吨价（元/千升）过去5年CAGR186.6432.957.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华润啤酒青岛啤酒珠江啤酒其他产品华润-次高及以上/青啤-青岛品牌/珠江-纯生产品200025003000350040004500500020

33、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润青啤珠江燕京重啤行业平均西藏自治区新疆维吾尔自治区青海甘肃内蒙古自治区四川云南广西壮族自治区广东湖南湖北山东江苏吉林辽宁山西河北陕西黑龙江安徽河南江西渐江福建台湾海南宁夏回族自治区上海贵州北京天津香港澳门重庆华润啤酒青岛啤酒百威啤酒燕京啤酒嘉士伯啤酒重庆啤酒 2022 年 10 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：主要啤酒企业吨毛利对比 图表 8：主要啤酒企业 2021 年毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所，青岛啤酒与重庆啤酒 2021 年吨毛利为还

34、原运输费口径，即口径与 2020 年保持一致 资料来源：Wind，国盛证券研究所，重庆啤酒和青岛啤酒还原毛利率为还原运输费口径，即与 2020 年保持一致 从公司整体盈利能力角度来从公司整体盈利能力角度来看看，华润啤酒处行业低位。，华润啤酒处行业低位。1）归母净利润角度，）归母净利润角度，2021 年华润啤酒归母净利率高达 13.7%，主要系公司土地处置收益增厚业绩，从扣非角度来看，华润啤酒扣非归母净利率为 6.9%，较青岛啤酒低 0.4pct，显著低于嘉士伯中国（将重庆啤酒少数股东权益合并考虑）的 17.9%，低 11.1pct，嘉士伯中国盈利能力显著领先。2）EBITDA 角度，角度，在不

35、考虑折旧、利息收入与税费影响的情况下，华润啤酒 EBITDA Margin 得益于其他收益高达 22.3%，若进一步剔除其他收益影响，华润调整 EBITDA Margin 则为四家公司中最低，仅有 11.8%，较青啤低 1.7pct。华润啤酒“开源”、“节流”兼具看点，未来华润啤酒“开源”、“节流”兼具看点，未来有望持续提升盈利能力。有望持续提升盈利能力。公司 2020 年提出“决战高端，质量发展”的新战略，一方面以高端化为抓手优化产品结构，相较于青啤，华润啤酒当前毛利率较青啤还原口径毛利率低 3.1pct，二者同样作为广泛布局全国的龙头企业，华润未来产品盈利能力仍有上升空间；另一方面公司以提

36、升经营效率开启高质量发展，华润当前销售与管理费用率之和为31.0%，若考虑到A股与港股财报披露差异，将营业税金纳入 A 股企业考量，华润啤酒两项费率之和依然较青啤/重啤/珠江的两项费率与营业税金率总和高 4.2/3.4/-1.5pct。当前改善在途中，未来可期。图表 9：主要啤酒企业 2021 年盈利能力对比（亿元）华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 嘉士伯中国嘉士伯中国 珠江啤酒珠江啤酒 归母净利润归母净利润 45.9 31.6 24.0 6.1 归母净利润/营收 13.7%10.5%18.3%13.5%扣非归母净利润扣非归母净利润 22.9 22.1 23.5 5.0 扣非归母净利润/营收

37、 6.9%7.3%17.9%11.0%EBITDA 74.9 46.5 33.3 7.2 EBITDA/营收 22.3%15.4%25.3%15.9%EBITDA（扣除其他收益）（扣除其他收益）39.5 40.9 32.7 6.5 调整 EBITDA/营收 11.8%13.6%25.0%14.3%营业收入营业收入 334 302 131 45 YoY 6.2%8.7%19.9%6.8%营业成本营业成本 203.1 190.9 64.4 25.0 毛利率 39.2%36.7%50.9%45.0%营业税金营业税金-23.2 8.9 4.2 营业税金率-7.7%6.8%9.2%净利息支出净利息支出

38、0 0 0 0 销售费用销售费用 67.4 41.0 22.1 7.0 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0500025003000重庆啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 燕京啤酒2021年啤酒吨毛利（元/千升）过去5年CAGR54.2%45.0%42.3%39.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0%10%20%30%40%50%60%重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒华润啤酒还原毛利率报表毛利率近5年提升pct 2022 年 10 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

39、读本报告末页声明 销售费用率 20.2%13.6%16.9%15.5%管理费用管理费用 36.2 16.9 5.2 3.5 管理费用率 10.8%5.6%3.9%7.8%研发费用研发费用 0.0 0.3 1.6 1.5 研发费用率 0.0%0.1%1.2%3.3%其他收益其他收益 35.43 5.56 0.51 0.76 其他收益/营收 10.6%1.8%0.4%1.7%当期折旧与摊销当期折旧与摊销 16.4 11.4 4.5 2.8 占营收比 4.9%3.8%3.4%6.1%存货跌价损失存货跌价损失 4.0 0.0 0.7 0.5 信用减值损失信用减值损失 0.0-0.1 0.0 0.0 资

40、料来源：Wind，国盛证券研究所，EBITDA=（营业收入-营业税金）-（营业成本+利息支出+销售/管理/研发费用+存货跌价&信用减值损失）+折旧与摊销+其他收益 2 决战高端，星辰大海决战高端，星辰大海 2.1 吨价上行与产品优化具有较大空间吨价上行与产品优化具有较大空间 中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点。2014 年中国啤酒产量增速首次转负，这主要是由于中国人口结构初步呈现老龄化趋势，同时从人均饮用量的角度来看，中国与邻国日本、韩国的人均饮用量相差无几，所以我们认为从量的角度中国啤酒市场已阶段性达峰，但随着人

41、均收入水平提高与啤酒消费习惯的进一步培育，中国啤酒市场吨价有望继续上行，2020 年中国啤酒吨价仅为 14.4 元/升，美元计价下仅为邻国日本和韩国的 37%和 38%，仍有一定差距，未来具有进一步上行空间。图表 10：中日韩美德 15 岁以上人口人均啤酒饮用量（升/年）图表 11：中国当前仍是中成熟度市场 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：百威亚太招股说明书，国盛证券研究所 0204060800200620082001620182020中国日本韩国美国德国 2022 年 10 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

42、读本报告末页声明 图表 12：主要国家啤酒吨价对比（美元/升）图表 13：主要国家 2020 年各价格带啤酒销售量占比情况 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 中高档啤酒逐步取代主流啤酒中高档啤酒逐步取代主流啤酒，产品结构持续升级产品结构持续升级是贡献吨价上涨的主要动力是贡献吨价上涨的主要动力。在“量减价增”的大趋势下，产品直接提价多发生于行业性成本上涨的窗口期，而产品结构性升级则是推动吨价上升的“主力”，排除 2020 年疫情对啤酒消费带来的负面影响，2014-19 年低档啤酒销量复合增速为-5.3%，中档啤酒销量 CAGR 为 5.4%，高档

43、啤酒销量保持双位数增长、CAGR 为 13%，2001-2020 年低档啤酒销量份额从 89.1%下降至68.0%，高档啤酒销量份额自 1.9%提升至 11.3%，当前中国市场高档/中档啤酒销量占比仅为 11.3%/20.7%，低档产品占比较大，随着中国产品结构有望持续优化，未来预计中高档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大。图表 14：我国啤酒按档次销量结构变化 图表 15：2014-19 年各档次啤酒销量复合增速 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 行业常态化提价，进一步助力吨价上行。行业常态化提价，进一步助力

44、吨价上行。在产品结构改善之外，直接提价是贡献吨价上行的另一重要因素，啤酒企业多出于行业性成本上涨压力选择共同提价，分别于 2008、2011、2018 和 2021 年进行较大范围普遍提价，但随着行业量增无几、整体竞争趋缓，具体表现为各家公司毛销差于 2015 年触底反弹，行业盈利能力再次上行，未来成本压力向消费者转嫁、经营过程重费效比考核并追求利润将是行业常态，直接提价将作为常态化手段持续发挥作用。-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01234567英国日本韩国美国德国中国2020年平均吨价2019年平均吨价2015-202

45、0CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国英国美国韩国中国日本低档中档高档0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高档啤酒中档啤酒低档啤酒13%5.4%-5.3%-10%-5%0%5%10%15%高档啤酒中档啤酒低档啤酒2014-19 CAGR 2022 年 10 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：中国啤酒行业出厂吨价变化 图表 17：主要啤酒企业毛销差情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所，A 股啤酒企业包括青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠

46、江啤酒、惠泉啤酒、华润啤酒 中长期看，我国啤酒行业均价有望超过中长期看，我国啤酒行业均价有望超过 5000 元。元。我们假设国内啤酒行业经过 10 年时间高端化过程，能够达到美国成熟啤酒市场“中间大两头小”的结构。同时考虑国内龙头啤酒企业自 2019 年开始将推广重点放在 8 元价格带产品，例如华润啤酒的 Super X、青岛啤酒经典 1903 以及重庆啤酒乐堡、醇麦国宾，我们预计在未来 8 元价格带占比有望提升至 30%。经我们测算，未来国内啤酒均价有望达到 5250 元/吨，考虑到中国主要啤酒企业（华润、青啤、重啤、燕京和珠啤）加权平均吨价为 3492.9 元/千升，若未来5-8 年行业结

47、构进入成熟期，吨价 CAGR 约为 5.2-8.5%。图表 18：国内啤酒均价提升空间 国内啤酒价格带国内啤酒价格带 平均价格平均价格（元（元/吨）吨）预计占比（成熟时期）预计占比（成熟时期）对应行业均价对应行业均价（元（元/吨）吨）实惠（5 元及以下）2500 20%5250（8 年 CAGR 5.2%）中档（6-8 元）4200 25%中档高/次高（8-10 元）5500 30%高端（10-12 元）7000 15%超高端（12 元及以上）10000 10%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 2.2 啤酒龙头，奋起直追啤酒龙头，奋起直追 2.2.1 从大到强，决战高端从大到强，决战高端

48、 产品战略服务于市场战略，“大而后强”产品战略服务于市场战略，“大而后强”。从市场战略角度，。从市场战略角度，公司先从“蘑菇战术”着手，通过大举收并购实现全国重点市场布局，随后“沿江沿海和中心城市战略”进一步强化新市场布局，收购工厂数量增加至 60 个，截至 2020 年报华润啤酒在全国拥有 70 家工厂，产能布局设计全国 25 个省市；从产品战略角度，从产品战略角度，为积极抢占市场华润大力收并购、自建酒厂，1994 年一年时间内华润雪花收购了 26 个品牌，为提升产品竞争力并学习外资啤酒公司使用统一全国品牌的战术打法，时任华润集团总经理宁高宁先生提出“聚猫成虎”，2002 年侯孝海担任华润雪

49、花的销售发展总监和市场总监，聚焦“雪花”品牌，在整合收购企业过程中实施“1+N”组合战略，着力聚焦“雪花”品牌推广，2005 年雪花品牌实现销量158万千升，超越燕京品牌的140万千升销量并成为中国销量第一，2013年雪花品牌销量突破 1000 万吨大关。我们认为华润啤酒在过去发展过程中，产品战略我们认为华润啤酒在过去发展过程中，产品战略依附于市场战略而存在，公司以获取更多市场份额为核心诉求，以聚焦雪花品牌为战术依附于市场战略而存在，公司以获取更多市场份额为核心诉求，以聚焦雪花品牌为战术-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050010001

50、5002000250030003500400045005000200072009200172019吨价（元/千升）吨价YoY10%15%20%25%30%35%200001920202021燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒主要企业平均 2022 年 10 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 手段，方便全国一盘棋进行官宣与渠道铺货，手段，方便全国一盘棋进行官宣与渠道铺货，以雄厚实力和全国化产能布局带来的生产以雄厚实力和全国化产能布局带来的生产优势发力

51、中低档产品，优势发力中低档产品，具体表现则为销量大、吨价低、结构具体表现则为销量大、吨价低、结构低，低，2014 年公司啤酒销售吨价仅为 2306 元/千升，仅为青啤的 73.8%。图表 19：华润、青啤、重啤、燕京和珠江啤酒吨价对比（元/千升）资料来源：Wind，国盛证券研究所 重塑品牌，决战高端。重塑品牌，决战高端。在行业产销量下行已成确定性趋势的情况下，2017 年公司提出品牌重塑战略，实现“做大做强”，战略核心在于高端化。2018 年公司在既有大单品“勇闯天涯”的基础上进行产品升级，推出“勇闯天涯 superX”布局 6-8 元价格带，加速高端化进程，后续公司陆续推出多款高端产品丰富顶

52、层布局，陆续实现“4+4”产品布局，即勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、花脸等组成四大中国品牌，由喜力星银、苏尔等组成四大国际品牌，高端化全方位铺开。联手喜力，更上层楼。联手喜力，更上层楼。华润啤酒在发展早起与 SAB Miller 联手，国际啤酒巨头经营与本土智慧合理贡献发展动力，2017 年开始谈判，华润于 2019 年 4 月以 243.5 亿元港币（折合 36.3 元港币股价）向喜力集团配售华润集团（啤酒）40%股本，同时华润创业 4.6 亿欧元收购喜力.N.V（喜力集团旗下上市公司）的 0.9%股权，以此获得喜力集团在中国的全部业务。喜力啤酒在中国市场曾一度盛行于夜场渠道，

53、但随着战略失误使得国内销量持续下滑。华润与喜力的联手不仅是短期高端产品的补强，更是喜力品牌优秀产品不断导入中国市华润与喜力的联手不仅是短期高端产品的补强，更是喜力品牌优秀产品不断导入中国市场的可能性，场的可能性，据喜力集团 2021 年报披露，公司全球 190 个国家运营 300 个品牌，当前苏尔和虎牌等产品的陆续引入只是开始，未来在华润“决战高端”之路上，中国风产品与喜力集团旗下品牌联手，为高端啤酒的消费者带来更多的体验，侯孝海认为“在未来十年的中国市场，高档产品中至少中国品牌占一半、国外品牌占一半，如果雪花只有中国本土品牌，就会丧失三成或四成高档酒的市场机遇。“十四五”期间华润将对现有的泉

54、州啤酒厂进行搬迁改建，新建 40 万千升喜力啤酒生产基地，为喜力在中国市场的进一步发展保驾护航。分工明确，发力高端。分工明确，发力高端。华润提出“4+4”品牌战略后，中国品牌发力年轻化与中国风，国际品牌继续保持啤酒传统宣传形象，以产品匹配消费群体，具体来看：年轻人群年轻人群：大单品勇闯天涯：大单品勇闯天涯 SuperX，马尔斯绿等填补细分受众。马尔斯绿等填补细分受众。延续勇闯天涯无限探索的产品精神，SuperX 作为次高档大单品，聚焦年轻人“生而无畏”的挑战精神，宣传方面注重年轻化，王嘉尔、王一博先后担任代言人，赞助这就是街舞，综艺营销大放光彩；马尔斯绿则着重“潮流”与“时尚”元素，深挖年轻消

55、费群体的爱好；主力消费人群：主力消费人群：在传统勇闯天涯产品之上，公司进一步布局各类高端产品，以风味人间 IP 相结合的匠心营造在餐饮渠道发力，以“国风”为特色的脸谱产品进一步丰230623932449258333050020002500300035004000450050002000202021华润青啤珠江燕京重啤 2022 年 10 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 富高端产品的精神内涵；联手喜力进一步以国际品牌丰富产品布局，喜力经典与星银进一步推动产品结构完善，

56、同时苏尔、虎牌等国际品牌的陆续引入有望满足高端啤酒消费者的多元化需求。图表 20：华润啤酒产品结构 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 2.2.2 产品为先，全方位布局产品为先，全方位布局 中国啤酒企业产品战略和设计思路分为两种：中国啤酒企业产品战略和设计思路分为两种：以青岛啤酒、燕京啤酒为代表的“重公司品牌”设计，以青岛啤酒、燕京啤酒为代表的“重公司品牌”设计，即旗下产品围绕酒厂品牌的核心元素与品牌力进行产品搭建，如青岛啤酒青岛啤酒纯生、1903 和经典产品均沿用青岛啤酒经典绿色瓶身的设计，且瓶身设计突出“青岛啤酒”字样，如燕京啤酒燕京啤酒的全新大单品燕京 U8 仍以燕京啤酒品牌强调出品企业，二

57、者以此实现对区域内消费者的直观宣传；以华润以华润啤酒啤酒、重庆啤酒为代表的“重产品品牌”设计，、重庆啤酒为代表的“重产品品牌”设计，即旗下产品围绕各自产品品牌名进行打造，不强调出品酒厂的身份背景，如重庆啤酒重庆啤酒近年高速增长的大单品乌苏啤酒，得益于嘉士伯资产注入，重庆啤酒从一家区域啤酒企业变为嘉士伯中国地区品牌汇总，早年嘉士伯在中国西部地区收并购的品牌纷纷注入，借此形成“重产品品牌”的运作思路，重庆啤酒品牌变为区域名牌；华润啤酒在构建“4+4”产品体系后，喜力旗下各品牌纷纷导入，同时勇闯天涯 SuperX、匠心营造和脸谱等产品也纷纷摆脱“雪花”品牌的束缚，独立以产品品牌进行发展运作。产品战略

58、和设计思路的不同的根源在于市场布局。产品战略和设计思路的不同的根源在于市场布局。2021 年华润啤酒东区/中区/南区营收占比分别为50%/24%/26%，重庆啤酒西北/中区/南区营收占比分别为33%/41%/26%，青岛啤酒山东/华北地区营收占比（未考虑分部间抵消）为 57%/21%，2021H1 燕京啤酒华北/华南地区营收占比达50%/30%，华润与重啤的全国化布局显著优于青啤和燕京，在此基础上，区域品牌的辐射影响力很难覆盖全国，且以地区为特色的品牌名在新市场的拓展过程中或难占优势，在此基础上四家啤酒企业形成了各自的产品战略与设计思路。成熟啤酒市场需求多元化，啤酒企业扩大品牌组合。成熟啤酒市

59、场需求多元化，啤酒企业扩大品牌组合。1950 年大多数啤酒厂商仅生产 1-2种旗舰品牌，1970-1980 年淡啤的流行促进企业进行多品牌战略。随着生活水平提升，消费者需求逐步多元化，这一趋势在 1990 年后更加明显。2010 年百威英博旗下啤酒品牌多达 55 个，MillerCoors 旗下啤酒品牌 61 个。根据百威对啤酒市场成熟度划分，通常 2022 年 10 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高成熟度啤酒市场拥有 214 个高端品牌，远高于中成熟度市场。未来高端啤酒市场需求更加多元化和差异化，将会是百花齐放的竞争格局，丰富的品牌和产品组合是重要

60、资产，我们认为产品布局的多元化与差异化或愈发重要。图表 21：主要啤酒企业旗下品牌数量(个)图表 22：高成熟度市场中高端啤酒品牌数量大幅增加 资料来源：Journal of Industrial Economics，国盛证券研究所 资料来源：百威英博公告，国盛证券研究所 看好华润啤酒产品战略与高端化决心。看好华润啤酒产品战略与高端化决心。现任 CEO 侯孝海 2005 年创立勇闯天涯这款超级大单品，在彼时显著区别于“鲜、爽、纯”为代名词的其他产品，华润以勇闯天涯命名新产品以求突破过往布局全国却只卖低档产品的形象，也摆脱了对雪花品牌的深度以来，借此华润开始了“重产品”的品牌策略并一直延续至今借

61、此华润开始了“重产品”的品牌策略并一直延续至今，同时 2006 年作为非奥运会官方合作伙伴的华润喊出“非奥运营销”战略，关注点从赛事转移到观看赛事的消费者，营销不与场景相联系而与场景中的人产生共鸣，这使得华润啤酒的营销战略进一步蜕变这使得华润啤酒的营销战略进一步蜕变升级升级，当前华润啤酒针对旗下不同产品的定位，分别寻找适合的切入点宣传产品，如SuperX 赞助这！就是街舞、明日之子与一众电子竞技比赛，强化对年轻人的影响力辐射，而匠心营造则以沉稳的形象面向市场关注中年消费者，华润目前已经华润目前已经形成了“形成了“充充分考虑消费者的年龄、喜好、口味等诸多因素，矩阵中的每款产品都有自己的品牌形象分

62、考虑消费者的年龄、喜好、口味等诸多因素，矩阵中的每款产品都有自己的品牌形象”的产品与营销战略，自成体系、决战高端。的产品与营销战略，自成体系、决战高端。图表 23：华润啤酒品牌营销策略的创新 资料来源：公司公开直播，国盛证券研究所 553040506070002010Anheuser-BuschCoorsMillerPabst9382200250低成熟度中成熟度高成熟度各成熟度市场高端啤酒品牌平均数量 2022 年 10 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 华润

63、啤酒吨价与毛利率未来发展趋势测算华润啤酒吨价与毛利率未来发展趋势测算 直接对标：未来吨价上行将迅速提振毛利率。直接对标：未来吨价上行将迅速提振毛利率。考虑到 2020 年疫情对销量的影响，我们以 2019 和 2021 年主要上市啤酒企业吨价及销售毛利率进行对比，我们认为产品升级带我们认为产品升级带动的吨价上行与毛利率提升并非完全线性，动的吨价上行与毛利率提升并非完全线性，考虑到啤酒酿造成本中包材、人工和制造费用相对固定，高端化不断推进的过程中吨价上涨将加速毛利率提振幅度，拟合几家酒企的情况综合来看，预计预计华润啤酒吨价每提升华润啤酒吨价每提升 10%将带动毛利率同比将带动毛利率同比+2.6-

64、2.9pct。我们认为毛利率将受益于吨价不断上行而呈现加速提升趋势，主要系 1）随着吨价提升产品结构不断优化，而行业内低档产品与中高档产品毛利率具有一定差异，产品结构升级至一定阶段将带来毛利率的加速上行；2）啤酒单品亦具有规模效应，部分产品销量较小时，公司需考虑通过货折让利渠道和终端以提升产品推力，同时原材料采购于生产亦不具有规模效应，中高档大单品放量增长将提升产品盈利能力。图表 24：2019 年国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势（pct）图表 25：2021 年国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势（pct）资料来源：Wind，国盛证券研究所，横坐标为各酒企高于华润啤酒吨价的幅度，纵坐标为各酒企与华润

65、啤酒的毛利率差 资料来源：Wind，国盛证券研究所，横坐标为各酒企高于华润啤酒吨价的幅度，纵坐标为各酒企与华润啤酒的毛利率差 自身对比：自身对比：毛利率稳步提升。毛利率稳步提升。从华润啤酒自身发展角度来看，近年平均来看，华润啤酒华润啤酒吨价较吨价较 2015 年吨价每提升年吨价每提升 10%毛利率增长约毛利率增长约 3-5pct，2021 年华润吨价已达到 3019元/千升，较 2015 年的 2393 元/千升提高了 26.2%，CAGR 为 3.9%，考虑到当前行业竞争趋缓、提价常态化的大趋势，未来华润吨价与毛利率上行幅度有望较过去几年加速；从近年华润同比表现来看，可以看出：1）毛利率上行

66、具备较强确定性）毛利率上行具备较强确定性，每年增长中枢，每年增长中枢为为 1-1.5pct 左右。左右。行业成本每年波动较大，近年吨价提升不仅有结构优化，直接提价应对成本亦是重要手段，近年华润毛利率维持每年稳定增长态势；2）当年吨价上涨幅）当年吨价上涨幅度无强相关关系，度无强相关关系，2020 年华润吨价同比下降但产品毛利率依然提升，主要系行业成本处于下行期，而 2017 年行业成本上行阶段，尽管华润取得了与 2016 和 2019 年相近的吨酒涨幅，但产品盈利能力仍有所成压，仅同比持平，而 2016 和 2019 年则受益于成本变动毛利率实现良好增长。华润啤酒,0%,0.0珠江啤酒,16%,

67、5.8青岛啤酒,20%,3.1重庆啤酒,50%,15.0百威亚太,69%,14.70.02.04.06.08.010.012.014.016.00%20%40%60%80%华润啤酒,0%,0.0珠江啤酒,18%,10.0青岛啤酒,26%,2.1重庆啤酒,56%,14.0百威亚太,63%,16.40.02.04.06.08.010.012.014.016.018.00%10%20%30%40%50%60%70%2022 年 10 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：华润近年较 2015 年吨价提振与毛利率变化情况（pct）图表 27：华润近年吨价

68、与毛利率同比变化情况（pct）资料来源：Wind，国盛证券研究所，横坐标为对应年份较 2015 年吨价提升的幅度，纵坐标为对应年份与 2015 年的毛利率差 资料来源：Wind，国盛证券研究所，横坐标为对应年份华润啤酒吨价同比增长，纵坐标为对应年份毛利率同比增长 pct 具体测算：具体测算：高端制胜，卓越发展，星辰大海。高端制胜，卓越发展，星辰大海。华润啤酒为最后一个三年（2023-2025 年）战略“高端制胜，卓越发展”制定了颇为进取的目标，目标次高端及以上产品实现销量近 400 万吨，我们乐观/中性/悲观假设下预计 2025 年公司次高及以上产品销量可达420/400/360 万吨，同时假

69、设次高及以上吨价在 3 种情境下每年复合增长 5%/4%/3%，同时考虑到行业整体吨酒酿造成本约 2000 元左右，假设 2021 年公司次高及以上产品吨成本为 2500 元，按整体吨价倒推计算得中档及以下产品吨成本约 1702.7 元/千升，测算 2021 年华润啤酒次高及以上/中档及以下产品毛利率分别为 54.5%/32.3%，参考重庆啤酒 2021 年高档/主流/经济产品（价格划分为 10 元以上/6-9 元/6 元以下）毛利率为72.0%/40.5%/33.6%，我们认为 2021 年测算具备合理性，在此基础上我们测算得：乐观假设：乐观假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 1

70、0.2%，次高及以上销量占比达到 35.9%，较 2021 年同比+19.1pct，啤酒业务毛利率为 49.2%，较 2021 年毛利率每年复合提升 2.5pct；中性假设：中性假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 8.4%，次高及以上销量占比达到 34.8%，较 2021 年同比+17.9pct，啤酒业务毛利率为 46.4%，较 2021 年毛利率每年复合提升 1.8pct；悲观假设：悲观假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 5.8%，次高及以上销量占比达到 32.5%，较 2021 年同比+15.6pct，啤酒业务毛利率为 42.9%，较 2021 年毛利率每年复合提升

71、 0.9pct；产品结构优化是盈利增长的核心动力。产品结构优化是盈利增长的核心动力。乐观/中性/悲观假设下次高及以上毛利率每年增长 1.1/0.6/0.1pct，而公司整体毛利率增长在三种情景下为 2.5/1.8/0.9pct，由此可见，从中长期维度来看，产品结构优化是公司毛利率上行的核心驱动力，从中长期维度来看，产品结构优化是公司毛利率上行的核心驱动力，在三种假设下，价格带内产品毛利率难有大幅提升，而结构优化为毛利率上行的主要驱动力，看好公司未来高端化的进一步发展。2015年2016年,2.3%,2.62017年,5.1%,2.72018年,18.0%,4.12019年,21.3%,5.82

72、020年,18.4%,7.32021年,26.2%,8.0%5%10%15%20%25%30%2016年,2.3%,2.62017年,2.7%,0.02018年,12.3%,1.42019年,2.8%,1.72020年,-2.4%,1.62021年,6.6%,0.800.511.522.53-5%0%5%10%15%2022 年 10 月 24 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：不同情境下华润啤酒销量、吨价、营收、吨成本与毛利率测算 乐观假设乐观假设 中性假设中性假设 悲观假设悲观假设 销量销量（万千升）（万千升）2021 年 2

73、025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 186.7 420 22.5%186.7 400 21.0%186.7 360 17.8%中档及以下 919.1 748.6-5.0%919.1 748.6-5.0%919.1 748.6-5.0%合计 1105.8 1168.6 1.4%1105.8 1148.6 1.0%1105.8 1108.6 0.1%吨价吨价（元（元/千升）千升）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 5500.0 6685

74、.3 5.0%5500.0 6434.2 4.0%5500.0 6190.3 3.0%中档及以下 2515.3 2831.0 3.0%2515.3 2722.7 2.0%2515.3 2617.5 1.0%合计 3019.3 4216.3 8.7%3019.3 4015.2 7.4%3019.3 3777.7 5.8%啤酒业务收入啤酒业务收入（亿元）（亿元）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 102.7 280.8 28.6%102.7 257.4 25.8%102.7 222.9 21.4%中档及以下

75、231.2 211.9-2.2%231.2 203.8-3.1%231.2 195.9-4.1%合计 333.9 492.7 10.2%333.9 461.2 8.4%333.9 418.8 5.8%吨成本吨成本（元（元/千升）千升）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 2500.0 2738.1 2.3%2500.0 2759.5 2.5%2500.0 2792.0 2.8%中档及以下 1702.7 1807.1 1.5%1702.7 1828.6 1.8%1702.7 1850.3 2.1%合计 183

76、7.3 2141.7 3.9%1837.3 2152.8 4.0%1837.3 2156.1 4.1%毛利率毛利率 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增长 pct 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增长 pct 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增长 pct 次高及以上 54.5%59.0%1.1 54.5%57.1%0.6 54.5%54.9%0.1 中档及以下 32.3%36.2%1.0 32.3%32.8%0.1 32.3%29.3%-0.7 合计 39.1%49.2%2.5 39.1%46.4%1.8 39.1%42.9%0.9 资料来源：Wind，国盛证

77、券研究所测算 2022 年 10 月 24 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 聚势而强，深化提效聚势而强，深化提效 3.1 对标国际，盈利能力尚未达峰对标国际，盈利能力尚未达峰 本土比较本土比较：龙头盈利能力较产品结构更优企业仍有差距：龙头盈利能力较产品结构更优企业仍有差距。从市占率角度来看，华润与青啤在早年便通过收并购成为中国啤酒行业龙头，但高市占率并没有带来盈利能力的持续提升，华润、青啤、嘉士伯中国和珠江啤酒扣除其他收益 EBITDA 占营收比分别为11.8%/13.6%/25.0%/14.3%，扣非归母净利率分别为 6.9%/7.3%/17.9%/11.

78、0%，华润与青啤作为中国啤酒龙头盈利能力与嘉士伯中国和珠啤均有差距，这主要是因为：1）产品结构较差带动吨酒价处于低位，进而表观毛利率角度；2）经营效率：龙头经营效率仍有待提高。本土比较视角来看，青啤毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 14.2/8.2pct，华润啤酒作为行业龙头销售毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 11.8%/5.8pct，而三费角度来看，2021 年华润/青啤/重啤/珠江分别为 30.2%/18.5%/21.9%/21.8%，若从人效与产能留用率等角度喜酒，龙头华润与青啤仍有向上空间，未来产品向上升级带来的“开源+节流”将显著贡献盈利能力。图表 29：中国啤酒行业近年销量市占率情况 图

79、表 30：中国主要啤酒企业销售净利率对比 资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球视野：全球视野：华润与国际啤酒巨头的同与异。同：广覆盖、大销量。华润与国际啤酒巨头的同与异。同：广覆盖、大销量。华润啤酒 2021 年实现销量 1105.6 万千升，而嘉士伯/喜力/百威英博在全球实现 1422/2312/5817 万千升，是世界名列前茅的啤酒生产商，产品结构从高端精酿到普通拉格实现全价格带布局；异：异：华润华润市场市场聚焦聚焦、产品条线集中、产品条线集中且产品盈利能力低。且产品盈利能力低。华润啤酒当前聚焦中国市场，而据年报与公司官网披露，嘉士伯/喜力/百威

80、英博旗下品牌布局超 100/190/100 个国家和地区市场，分别拥有140/300/500个啤酒品牌，市场布局与产品的多样性显著高于华润啤酒，同时在不考虑华润啤酒的消费税情况（其他国家啤酒多为价外税由消费者承担）下，2021年嘉士伯/喜力/百威英博/华润吨价分别为 4421/6660/6070/3019 元/千升，其中百威英博在北美市场售价更高、达 9882 元/千升，华润啤酒产品盈利能力整体处于低位。聚焦有望带来经营效率提升，华润啤酒盈利能力有望超越一众啤酒巨头。聚焦有望带来经营效率提升，华润啤酒盈利能力有望超越一众啤酒巨头。考虑到企业经营的规模效应与国际巨头在国际化布局过程中的效率损失，

81、华润啤酒聚焦单一市场、宣传集中于大单品的情况下经营效率有望高于其他啤酒巨头，当前从销售与管理费用率的角度来看，华润并没有显现出较其他啤酒巨头的优势，而从盈利能力来看，2021 年华润啤 酒 经 调 整EBITDA Margin 为 18.3%，低 于 嘉 士 伯/喜 力/百 威 英 博 的23.2%/23.7%/35.4%，而从营业利润率的角度来看，华润啤酒亦与嘉士伯和喜力低 5pct左右，盈利能力大幅低于百威英博，但是考虑到华润啤酒主要聚焦单一市场的情况下，考虑到华润啤酒主要聚焦单一市场的情况下，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013 2014 2

82、015 2016 20172018 2019 2020嘉士伯百威英博燕京啤酒青岛啤酒华润雪花-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200001920202021华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 2022 年 10 月 24 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人员效率应高于其他全球布局的啤酒巨头，同时产品高端化带来的毛利率提升与宣传费人员效率应高于其他全球布局的啤酒巨头，同时产品高端化带来的毛利率提升与宣传费用投放效率的提高有望持续贡献华润啤酒的盈利能力，用投放效率的提高有望持

83、续贡献华润啤酒的盈利能力，考虑到中国市场上税赋压力更低，考虑到中国市场上税赋压力更低，我们认为华润我们认为华润 EBITDA Margin 仍有仍有 5-10pct 的提升空间的提升空间。注：以下喜力数据均使用 Heineken N.V.年报数据，图表 31：国际啤酒巨头产品盈利能力更强（人民币/千升）资料来源：各企业年报，国盛证券研究所，丹麦克朗/欧元/美元兑人民币汇率使用 0.94/7.02/6.50 追溯计算，EMEA指欧洲、中东和非洲 图表 32：国际啤酒巨头毛利率对比 图表 33：国际啤酒巨头销售与管理费用（SG&A）率对比 资料来源：公司年报，Wind，国盛证券研究所 资料来源：公

84、司年报，Wind，国盛证券研究所 图表 34：国际啤酒巨头经调整 EBITDA/营收情况对比 图表 35：国际啤酒巨头经调整（扣非）营业利润率对比 资料来源：公司年报，Wind，国盛证券研究所，华润啤酒为经营利润加回人员安置费用和固定资产减值、减去土地处置收益，资料来源：公司年报，Wind，国盛证券研究所 4,421 6,660 6,070 9,882 6,023 3,019 020004000600080001000012000嘉士伯喜力百威英博百威英博-北美百威-EMEA华润啤酒2002147.0%57.5%62.0%50.3%39.2%0%10%20%30%40%5

85、0%60%70%嘉士伯百威英博百威-北美百威-EMEA华润啤酒2002125.1%32.4%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%嘉士伯百威英博华润啤酒2002123.2%23.7%35.4%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%嘉士伯喜力百威英博华润啤酒2002116.3%15.6%25.5%11.7%00.050.10.150.20.250.30.35嘉士伯喜力百威英博华润啤酒20021 2022 年 10 月 24 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声

86、明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 优秀的管理层与灵活机制是发展之基优秀的管理层与灵活机制是发展之基 高管激励到位，薪酬水平名列行业前茅。高管激励到位，薪酬水平名列行业前茅。当前中国前五大啤酒企业中，青啤与燕京为国企，而重庆啤酒与百威则是外资控股，仅华润啤酒为央企，在体制机制上，华润啤酒管理层充分市场化，当前首席执行官侯孝海原于 2001 年加入华润啤酒，先后担任销售总经理、贵州和四川区域公司总经理等，具有丰富一线销售与管理经验，带队创立“勇闯天涯”品牌并在 2008 年推动“非奥运营销”，取得巨大成功，2016 年侯总重返华润，在公开竞聘中担任总经理。从当前各啤酒企业的高管激励来看，重庆啤酒

87、在嘉士伯入主后经营与国际接轨，高管薪酬水平有较大幅度提高，华润啤酒高管激励机制到位，不仅薪酬显著高于其他国有啤酒企业，同时以侯总为代表的 4 位高管的薪酬构成中不仅有基本工资，收入更多来自于与近 2 年经营相关的奖金激励，2021 年侯总从公司取得 673万收入，其中 486 万来自于奖金激励，同时侯总分别于 2017、2018 和 2020 从市场买入公司 78、15 和 15 万股不等，其他高管亦有持仓，实现与股东利益一致。图表 36：2021 年主要啤酒企业高管薪酬情况 职位职位 薪酬薪酬（万元）（万元）股份数股份数（万股）（万股）职位职位 薪酬薪酬（万元）（万元）股份数股份数（万股）（

88、万股）华润啤酒 首席执行官 673 101.8 执行董事 504-重庆啤酒 总裁 1340 -执行董事 504 -青岛啤酒 董事长 146 15.1 执行董事 127 11.0 珠江啤酒 董事长 124 -执行董事 119 -燕京啤酒 董事长 71 -执行董事 59 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所，计算采用非零薪高管薪酬计算平均值 体制灵活带来更快市场反应。体制灵活带来更快市场反应。我们认为央企背景的华润啤酒体制机制较其他国资啤酒企业更加灵活，从企业领导任命来看，从企业领导任命来看，青岛啤酒与燕京啤酒多从内部提拔人才，如青啤董事长黄总 1986 年毕业后便历任公司内部要职，以丰富的

89、经验和对公司深刻的了解担任董事长，燕京啤酒前任董事长亦如此，而侯总则在 2016 年的公开竞聘中出任总经理；从发展路径来看，从发展路径来看，华润、青啤与燕京在彼时均采取全国跑马圈地的战略，青啤与燕京得益于上市筹集资金，而华润则背靠集团支持并积极引入战投助力发展；从市场反应速度从市场反应速度来看，来看，2014 年嘉士伯入主重啤后，2015 年开始大规模关厂，关厂带来短期资产减值的表观阵痛，但 2017 年重庆啤酒归母净利率达到 10.3%，较早年的仅低个位数盈利能力提升明显，行业内华润啤酒率先学习大规模关停落后小微产能，反应速度显著快于其他企业。图表 37：2015 年以来各家啤酒企业关厂进度

90、 时间时间 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 2015 年 关停/转让共 4 家-关停/转让共 0 家-2016 年 关停/转让共 4 家-关停/转让共 2 家-2017 年 关停/转让共 1 家-关停/转让共 5 家 表态会与地方政府协商后关厂 2018 年 关停/转让共 1 家 关停/转让共 2 家 关停/转让共 13 家-2019 年-关停/转让共 2 家 关停/转让共 7 家-2020 年-关停/转让共 4 家-2021 年-关停/转让共 2 家 关停/转让共 5 家 关停/转让共 1 家 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 10 月

91、 24 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 刀尖向内，产能与人效持续优化刀尖向内，产能与人效持续优化 刀尖向内，产能与人员大幅优化。刀尖向内，产能与人员大幅优化。2017 年侯总开始“刀尖向内”改革，旨在关闭落后产能、开启产能优化，作为央企华润啤酒关厂难度可想而知，但是公司决心推动，同时给予员工行业内最优化最好的 N+3 补偿，针对每个员工的情况进行一一劝解开导，同时成立酒业办、困难职工办和国难救助办协助被优化的员工再就业，多管齐下大力推进产能与人员优化。2021 年华润啤酒披露员工数 2.5 万人，较 2015 年 6 万人优化 58.3%，而人均薪酬增长

92、 111%至 22.8 万元/年，人均销量/人均创收增长 127.2%/174.7%，整体人员效率得以大幅提升，而相关安置与关厂资产减值损失 2021 年为 387 万元，占当期营收 1.2%、降至低位，未来预计将维持低位，公司整体经营效率提升至进入全新发展阶段。图表 38：华润啤酒近年人效提升显著 时间时间 员工数量员工数量 YoY 人均薪酬人均薪酬（万元（万元/年）年）YoY 人均销量人均销量（千升（千升/年）年）YoY 人均创收人均创收（万元（万元/人）人）YoY 2015 60000 10.8 194.7 4862.1 2016 58200-3.0%9.8-9.1%201.3 3.4%

93、4930.2 1.4%2017 52000-10.7%11.7 18.7%227.3 12.9%5717.7 16.0%2018 40000-23.1%15.8 35.6%282.3 24.2%7966.8 39.3%2019 30000-25.0%21.0 33.0%381.0 35.0%11063.3 38.9%2020 27000-10.0%20.8-1.3%411.1 7.9%11647.4 5.3%2021 25000-7.4%22.8 9.6%442.3 7.6%13354.8 14.7%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 39：华润啤酒产能及酒厂个数 图表 40：华润啤酒关

94、厂相关费用高点回落（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 横向对比：积极改革下，华润产能优化与人效水平已行业领先。横向对比：积极改革下，华润产能优化与人效水平已行业领先。在未改革之前，2016年华润啤酒 6 万名员工人均啤酒销量为 194.7 万千升，人效水平居行业末尾，产能利用率仅 53.3%亦处行业低位，但随着改革推进，当前公司人均啤酒产量已跃居行业之首，高于外资控股的重庆啤酒与百威亚太，同时产能利用率较2016年提高7.5pct至60.8%，2021 年华润啤酒档期折旧摊销占营收比为 4.9%，较 2015/2016 年的 12.7%/6.0%下

95、降明显，经营效率已提升至行业领先水平。97989.017.019.021.023.025.027.029.05060708090001920202021工厂数量平均单厂产能（万千升）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008000720021固定资产减值员工补偿及安置关厂相关资产减值与员工补偿费占营收比 2022 年 10 月 24 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

96、图表 41：2021 年主要啤酒企业产能利用率（万千升）图表 42：2021 年主要企业人均啤酒产量（万千升/人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 百尺竿头，更进一步。百尺竿头，更进一步。我们进一步测算行业内主要龙头啤酒企业若产能利用率提升 70%后，折旧与摊销费用降低后带来的优化空间，假设：行业内主要啤酒企业以 70%为最优产能利用率；当前产量不变，优化设计产能；通过测算可见华润啤酒通过产能优化能带来 0.6pct 的 EBITDA Margin 上行，优化幅度为除重庆啤酒外幅度最小的公司，运营效率已提升至行业内领先水平。图表 43：理想假设下各啤酒企业

97、产能优化带来的盈利能力提升空间测算 百威亚太百威亚太 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 产能与折旧摊销情况产能与折旧摊销情况 设计产能（万吨）2000 1820 1376 292 900 实际产量（万吨）878.78 1105.6 758 274 362 产量/设计产能 43.9%60.7%55.1%94.0%40.2%理想假设-产量/设计产能 70%理想假设-设计产能（万吨）1255.4 1579.4 1082.9 391.9 517.4 理想假设-设计产能变化幅度-37.2%-13.2%-21.3%34.2%-42.5%折旧与摊销费用（百万元）4539

98、 1641 1144 452 767 营业收入（百万元）43278 33387 30167 13119 11961 折旧摊销/营收 10.5%4.9%3.8%3.4%6.4%优化测算优化测算 折旧摊销/设计产能（元/吨）227.0 90.2 83.2 154.7 85.2 优化后-折旧与摊销费用（百万元）2849 1424 901 606 441 优化幅度-37.2%-13.2%-21.3%34.2%-42.5%优化后-折旧摊销/营收 6.6%4.3%3.0%4.6%3.7%EBITDA Margin 优化空间（pct）3.9 0.6 0.8-1.2 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所

99、 43.9%60.7%55.1%94.0%40.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒设计产能实际产量产能利用率442.3338.0418.9240.7138.50500300350400450500华润啤酒百威亚太重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒2021人均啤酒产量2017人均啤酒产量 2022 年 10 月 24 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 渠道二次改造，费率有望高位下行渠道二次改造，费率有望高位下行 以美为鉴，盈

100、利能力拐点来自于竞争格局向好。以美为鉴，盈利能力拐点来自于竞争格局向好。1993 年至 2002 年 A-B 公司的市占率自44.3%进一步提升至 49.2%后保持平稳，1993-2003 年安海斯布希毛利率水平自 35.5%提升至 40.3%；同期 EBITDA 利润率也从 14.4%左右提升至 26.2%；净利润率自 4.5%提升至 12.7%。EBITDA 利润率、净利润率提升幅度高于毛利率，体现出竞争改善、费用投放减少，盈利能力提升。2008 年安海斯布希与英博啤酒合并后成立百威英博，竞争格局进一步优化，2008-2018 年经调整的 EBITDA 利润率平稳提升，自 32.5%提升至

101、39.1%。图表 44：1991-2018 年安海斯布希盈利能力变化 资料来源：美国 SEC，国盛证券研究所 中国中国行业竞争格局向好，即将进入行业竞争格局向好，即将进入盈利能力盈利能力快速提振阶段。快速提振阶段。当前中国啤酒行业已进入“量减价增”阶段，跑马圈地式发展已不是当前主题，龙头 CR5 占比不断提高至 92.0%，CR3达到 74.3%，尽管对标美国市场 CR3 稳定在 80%左右，但考虑到中国当前主要啤酒企业均为外资或国资控股，或难产生进一步的巨头收并购，但整体行业性盈利回升、竞争趋缓与共同高端化的趋势不变，我们认为未来高端化进程下规模效应不断凸显，行业盈利能力有望持续回升。图表

102、45：中国啤酒行业 CR5 市占率变化情况 图表 46：规模以上啤酒企业数量持续下降 资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 应对行业新趋势，应对行业新趋势，“二次改造”“二次改造”在途中。在途中。华润啤酒在全国化发展初期，以人海战术应对啤酒行业的激烈竞争，建立起了深度分销的渠道模式，2018 年以来，公司面对高端化与行业发展步入新阶段的现实情况，积极推动渠道“二次改造”，从深度分销转为以大客户0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利润率EBITDA Margin调整后EBITDA margin百威英博百威英博安海斯安海斯-布希布希23.9%

103、25.2%26.4%27.3%28.7%28.2%29.1%31.2%31.9%17.8%16.8%17.0%16.4%17.9%18.0%19.7%20.9%22.9%12.9%14.1%15.8%17.4%17.6%14.4%18.4%18.9%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020嘉士伯百威英博燕京啤酒青岛啤酒华润雪花49750450647747046844743504004505005502011 2012 2013 2014 2015 2

104、016 2017 2018 2019 2020规模以上啤酒企业数量 2022 年 10 月 24 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 运营为主的渠道模式，通过“铸剑计划”引进啤酒行业最好客户，为每个市场简历最强客户档案，前置性投入进行渠道赋能并加强渠道运营，针对大客户华润进一步设计华鼎会（50-60 家全国大客户）、华樽会（1000 家省级大客户）、华爵会（2000 家市级大客户）三层架构，采取分层设计和分层管理，赋能经销商成长转型。我们认为华润“二次改造”中从深度分销模式转向聚焦大客户具有以下几大优势：1）相互认可，长期共赢。相互认可，长期共赢。华润啤酒当前高端化

105、战略明晰，但中低档产品仍是公司营收的主要构成部分，高端化战略推进需要厂商一心持续努力，而体量较大的经销商资金实力雄厚、不会过于在乎短期盈亏，在这种情况下认可华润啤酒的大经销商也能从长期着眼跟紧公司步伐，共同推动高端化发展；2）管理便捷，权力下放。）管理便捷，权力下放。近年来华润员工队伍持续优化，部分一线消费场景中华润仅负责管理，而执行则交由经销商下属团队，相比较小商，公司与大商沟通相关补贴与工作效率更高，以此实现权力下放；3）降本增效，）降本增效，高质量发展。高质量发展。从商业模式角度来看，发展大商制是将部分资源投放责任转嫁渠道，而华润啤酒则用产品盈利、费用补贴等方式进行弥补，但整体来看是上市

106、公司强化对渠道资源的依赖，以此节约自身资源投放，而此前的深度分销模式则恰好相反。公司当前东区营收占比最高，2021 年达 51.6%，但 EBIT Margin 常年处于低位，而南区尽管营收占比较低（2021 年仅为 27.1%），但 EBIT Margin 近 2 年稳居 15%以上，由此可见优势地区的竞争优势能够显著转化为盈利能力，若通过渠道二次改造，东区等地区有望在未来通过减少渠道费用与人员投入进一步释放盈利能力。图表 47：华润啤酒渠道二次改造 图表 48：华润各区 EBIT Margin 情况对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用率居高不下

107、是牵掣华润盈利能力的重要因素。费用率居高不下是牵掣华润盈利能力的重要因素。我们认为高端化趋势无虞，未来华润将“决胜高端”的战略指引下不断优化产品结构以提振毛利率，但从公司整体盈利能力的视角来看，我们认为公司当前费用率居高不下，如何提高运营效率是公司在优化产能与员工队伍后的首要问题，高端化势必带来短期投入，但未来规模效应与渠道中大客户运营模式成熟，公司费用率有望得以降低，2021 年华润啤酒销售/管理费用率分别高同为全国化布局龙头的青岛啤酒 6.6/5.2pct，未来费用率下降将进一步加速华润啤酒盈利能力释放。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%

108、16.00%18.00%20.00%200021东区中区南区公司整体 2022 年 10 月 24 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：青啤、重啤、百威亚太和华润销售费用率对比 图表 50：青啤、重啤、百威亚太和华润管理费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年调整后归母净利为 42.1/54.2/66.1 亿元，同比增长 17.5%/28.7%/21.9%，当前股价对应 PE 为 31/24

109、/20 倍，在高端化战略的引导下，毛利率不断提升、销售费用率持续下降，带动公司整体业绩端呈现良好增长趋势，给予目标价 68 港元，对应 2023 年 35x PE，维持“买入”评级。图表 51：华润啤酒盈利预测（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)33,387 36,399 39,004 41,606 增长率 YoY(%)6.2 9.0 7.2 6.7 调整后归母净利润（百万元）3,583 4,209 5,417 6,605 增长率 YoY(%)34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元)1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP 归母净利润

110、（百万元）4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(调整后)36.2 30.8 23.9 19.6 EV/EBITDA（调整后）21.2 17.7 14.0 11.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价，调整是指加回关厂相关固定资产减值、员工遣散费以及剔除土地补偿收益、且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率 25%计算）0%5%10%15%20%25%30%35%青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒20002020210%2%4%6%8%10%12%14%16%18%青岛啤酒重庆啤酒百

111、威亚太华润啤酒2000202021 2022 年 10 月 24 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 疫情疫情反复反复影响超预期。影响超预期。当前疫情局部反复带动管控措施升级，进而影响啤酒终端消费场景，若未来疫情反复与影响范围超预期，将使得啤酒动销整体承压。高端化进程不及预期。高端化进程不及预期。公司制定了积极进取的高端化目标，产品结构优化带动毛利率上行是公司未来的看点之一，若高端化进程不及预期，未来公司盈利能力上行速度或低于预期。原材料上涨超预期。原材料上涨超预期。当前行业普遍以产品结构优化叠加直接提价

112、应对成本上涨，若短期原材料上涨幅度超预期，或带动短期业绩承压。行业竞争加剧。行业竞争加剧。未来高端化发展过程中或出现行业竞争再次加剧的迹象，若行业竞争加剧，各企业势必会强化费用投入，进而降低未来盈利能力提升速度。2022 年 10 月 24 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开

113、资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建

114、议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资

115、咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数

116、或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：