1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海泰新光海泰新光（688677）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 139 元 目标目标价格价格 167.09 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)86.98 流通 A 股股本(百万股)52.72 A 股总市值(百万元)12,090.22 流通 A 股市值(百万元)7,328.22 每股净资产(元)13.47 资产负债率(%)9.67 一年内最高/最低(元)142.

2、25/61.00 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 李慧瑶李慧瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S04 张雪张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 硬镜制造引光者，产业链布局正启航硬镜制造引光者，产业链布局正启航 深耕光学领域近二十年，打造中国内窥镜制造领先企业深耕光学领域近二十年，打造中国内窥镜制造领先企业 公司于 2003 年成立，公司建立初期以光学器件代工（OEM）起家逐步成长为内窥镜制造一体化企业。公司 2008 年成为史赛克的重要供应商

3、，公司自研 1080P 摄像系统于 2021 年 9 月取得产品注册证，4K 摄像系统和高分辨率共聚焦内窥镜于 2022 年年初取得产品注册证，整机产品蓄势待发。光学业务上，口腔三维扫描光学模组以及工业激光镜头、显微镜业务有望贡献增长弹性。医用内窥镜器械及光学产品两大业务板块推动公司业绩持续增长，2021 年营业收入为 3.10 亿元，同比增长 12.53%，2016-2021 年营收 CAGR 17.29%；归母净利润 1.18 亿元，同比增长22.19%，2016-2021 年净利润 CAGR 29.15%。全球荧光硬镜市场增长迅速，中国硬镜进口替代空间广阔全球荧光硬镜市场增长迅速，中国硬

4、镜进口替代空间广阔 全球硬镜市场规模由 2015 年 46.4 亿美元增长至 2019 年 56.9 亿美元，预计于 2024 年达到 72.3 亿美元，2019-2024 年 CAGR4.9%，其中荧光硬镜将替代白光硬镜成为市场主流，史赛克 AIM 内窥镜系统是海泰新光荧光硬镜部件的主要客户，其 2019 年销售额 10.2 亿美元，市占率 78.4%；中国硬镜市场规模由 2015 年 39 亿元增至 2019 年 65.3亿元，预计于 2024 年达到 110 亿元，2019-2024 年 CAGR 11%。四大技术平台造就高性能核心内窥镜产品四大技术平台造就高性能核心内窥镜产品 公司已经

5、完整构架了光学照明、光学成像和图像处理这三个光学影像的核心技术部分，具备了与各行业应用结合的技术能力。公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，依靠核心技术形成的内窥镜产品与国内外主流竞品相比较在分辨率、畸变、图像跳动等关键性能指标方面均处于行业先进水平，在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.86 亿元、6.43 亿元、8.36 亿元，分别同比增长 56.87%、32.35%、30.09%；归母净利润分别为 1.86 亿元、2.42 亿元、3.20 亿元，分别同比增长

6、58.02%、30.20%、32.24%；EPS 分别为 2.14 元、2.78 元和 3.68 元。考虑到海泰新光的荧光腹腔镜及白光腹腔镜技术领先，随着史赛克全球渠道拓展及公司整机销售蓄势，有望进一步提升公司在全产业链的市场竞争力。参考可比公司估值区间，给予公司 2023 年 60 倍 PE，目标价 167.09元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：对史赛克销售较高依赖风险；核心竞争力风险；疫情致业务发展不及预期；汇率波动风险；股价波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)275.20 309.67 485

7、.78 642.94 836.40 增长率(%)8.83 12.53 56.87 32.35 30.09 EBITDA(百万元)151.02 171.23 204.17 267.85 355.84 净利润(百万元)96.35 117.73 186.04 242.22 320.31 增长率(%)33.95 22.19 58.02 30.20 32.24 EPS(元/股)1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 市盈率(P/E)/69.52 64.99 49.91 37.75 市净率(P/B)/7.50 9.46 7.95 6.57 市销率(P/S)/26.43 24.89 18.80 1

8、4.46 EV/EBITDA/43.41 55.09 41.24 30.33 资料来源：Wind，天风证券研究所；注:收盘价为 2022 年 10 月 24 日数据 -32%-21%-10%1%12%23%34%45%-022022-06海泰新光沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者.5 1.1.内窥镜与光学产品双轮驱动.5 1.2.两大业务板块持续增长，盈利能力持续提升.5 1.3.公司实控人为郑安民先生，高管研发背景深

9、厚.7 1.4.公司的研发投入持续提升，股权激励激发核心员工积极性.8 2.全球内窥镜市场规模逐年上升，中国市场迅速扩容全球内窥镜市场规模逐年上升，中国市场迅速扩容.11 2.1.全球内窥镜市场规模逐年上升，硬镜应用广泛.11 2.2.硬管式内窥镜优势显著，临床应用场景丰富.13 2.2.1.腹腔镜关节镜是微创手术应用较多的镜种.14 2.2.2.荧光内窥镜具有宽光谱成像优势，多个临床领域具有显著优势.16 2.2.3.全球硬镜市场持续扩容，荧光硬镜将成市场主流.17 2.3.史赛克内窥镜业务 40 年深耕，海泰新光为其核心部件供货商.21 2.4.中国内窥镜市场预计于 2030 年达到 62

10、4 亿，进口替代空间广阔.22 2.4.1.中国硬镜市场增速超 10%，预计荧光硬镜规模于 2024 年达到 35 亿.23 2.4.2.政策助力国内硬镜厂家占据国内市场.27 3.海泰新光自主知识产权内窥镜产品竞争力强海泰新光自主知识产权内窥镜产品竞争力强.30 3.1.内窥镜产品品类全面、性能先进.30 3.2.荧光腹腔镜产品持续迭代，量价齐升推动业绩增长.32 4.海泰新光深耕光学领域，上下游全面布局厚积薄发海泰新光深耕光学领域，上下游全面布局厚积薄发.34 4.1.光学产品应用领域主要布局口腔扫描、掌静脉仪和显微镜技术.34 4.2.光学产品厚积薄发，三大品类增长潜力大.36 5.盈盈

11、利预测与估值评级利预测与估值评级.36 5.1.盈利预测.36 5.2.估值与投资评级.37 6.风险提示风险提示.38 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2015-2022H1 公司营业收入及其增速.5 图 3：2015-2022H1 公司归母净利润及其增速.5 图 4：2015-2022H1 医用内窥镜器械、光学产品两大业务板块收入.6 图 5：2015-2022H1 公司毛利润、净利润率.6 图 6：2015-2021 两大业务板块毛利率.6 图 7：2015-2022H1 公司国内外营业收入及增速.7 图 8：公司股权结构（截至 2022 年半年报）.7 图 9：公司

12、研发支出持续提升.8 图 10：2022 年 H1 公司研发人员约占总员工人数的 14%.8 TV9UkWkZfWkUmM0UlWpY8O9R7NoMpPnPnPjMnMnNiNmOqO9PoOvMMYtQrPxNoNqM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：公司与各行业协会、高校进行战略合作.9 图 12：公司核心技术驱动营收增长.10 图 13：2016-2030 全球医用内窥镜市场规模.12 图 14：2019-2021 海泰新光、史赛克和奥林巴斯内窥镜业务收入对比图（单位：人民币亿元）.12 图 15：内窥镜行业五大发展趋势

13、.13 图 16：硬管式内窥镜临床应用广泛.13 图 17：硬管式内窥镜系统构成.14 图 18：全球内窥镜市场领域占比.14 图 19：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比.14 图 20：腹腔镜手术示意图.15 图 21：关节镜技术发展变革.15 图 22：公司白光腹腔镜系统与荧光腹腔镜系统.16 图 23：荧光内窥镜在腹腔镜胆囊切除术中具有显影优势.17 图 24：荧光内窥镜在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上具有显影优势.17 图 25：全球硬镜市场持续增长.18 图 26：全球荧光硬镜竞争格局（2019）.21 图 27：全球白光硬镜竞争格局（2019）.21 图 28：史赛克内窥镜技术迭代

14、.21 图 29：史赛克内窥镜业务历年收入.21 图 30：中国内窥镜市场稳定增长.22 图 31：中国硬镜竞争格局（2018）.22 图 32：2021 年主要内窥镜厂商国内中标金额和市场份额.23 图 33：2021 年主要内窥镜硬镜厂商国内中标金额和市场份额.23 图 34：中国荧光、白光硬镜市场双增长.24 图 35：中国荧光硬镜市场格局（2019）.24 图 36：中国白光硬镜市场格局（2019）.24 图 37：公司内窥镜产品均使用自主知识产权技术生产.32 图 38：公司内窥镜产品收入规模持续提升.33 图 39：内窥镜销售数量及单位价格.33 图 40：光源模组销售数量及单位价

15、格.33 图 41：摄像适配器/适配镜体销售数量及单位价格.33 图 42：公司光学产品覆盖光学产业中下游.34 图 43：口腔扫描仪技术原理.35 图 44：公司光学产品业绩增长迅速.36 表 1：公司核心技术人员.8 表 2：公司四大技术平台.9 表 3：公司 2021 年限制性股票激励计划方案.10 表 4：内窥镜技术演变.11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 5：腹腔镜手术应用范围广泛.15 表 6：荧光内窥镜技术优势及壁垒.16 表表 7 7：全球主流荧光硬镜厂商名称、性能和对应价格：全球主流荧光硬镜厂商名称、性能和对应价格

16、.18 表 8 全球主流的 4K 超高清医用内窥镜厂商产品名称、性能和对应价格情况.19 表 9：海泰新光为史赛克供货产品列表.21 表 10：中国已获批准商业化的荧光医用内窥镜详情.24 表 11：中国已获批准商业化的 4K 超高清医用内窥镜详情.25 表 12：支持国产内窥镜产业发展的相关政策.28 表 13：政策规定硬镜产品应采购一定比例本国产品.28 表 14：国家层面鼓励国产替代的相关政策.29 表 15：部分省市缩减进口产品清单、限制进口产品政策.29 表 16：公司高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜产品.30 表 17：公司内窥镜产品性能具有竞争优势.31 表 18：内镜制造企业技术

17、路径比较.31 表 19：公司荧光内窥镜产品更新换代.32 表 20：公司光学产品种类丰富.34 表 21：海泰新光盈利预测(单位：百万人民币）.37 表 22：可比公司估值情况.37 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者 1.1.内窥镜与光学产品双轮驱动内窥镜与光学产品双轮驱动 公司深耕医用内窥镜器械、光学产品领域十余年。公司深耕医用内窥镜器械、光学产品领域十余年。公司于 2003 年成立历经 18 年于2021 年 2 月上市，公司成立之初业务以光学器件代工（OEM）

18、为主，分别于 2004 年、2005 年、2006 年、2007 年建立光学镀膜、光学冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线，光学产品品类日益丰富；公司于 2008 年成为史赛克的重要供应商发展内窥镜相关业务，并分别于 2009 年、2012 年建立医疗手术 LED 光源模组生产线、CCD/CMOS 成像镜头组装生产线，公司核心产品腹腔镜分别于 2016、2018 年通过美国 FDA、中国食药监局注册，截止至 2020 年 H1，业务中贴牌销售（ODM）的比重占营收比例持续超过 70%。2022 年上半年，公司新产品共聚焦显微影像仪 ECM-100、内窥镜摄像系统 N600、内窥荧光摄像系

19、统 N700-C、内窥镜 LED 冷光源 B600 获批。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，公司公众号，天风证券研究所 1.2.两大业务板块持续增长，盈利能力持续提升两大业务板块持续增长，盈利能力持续提升 公司业绩持续攀升。公司业绩持续攀升。2021 年营业收入为 3.10 亿元，同比增长 12.53%，归母净利润1.18 亿元，同比增长 22.19%，2016-2021 年营收 CAGR 17.29%，净利润 CAGR 29.15%。2022 年上半年营业收入为 1.96 亿元，同比增长 44.74%，归母净利润7986.94 万元，同比增长 35.80

20、%。图图 2 2：20152015-2022H12022H1 公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 图图 3 3：20152015-2022H12022H1 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 公司主要业务板块为医用内窥镜器械及光学产品。公司主要业务板块为医用内窥镜器械及光学产品。2021 年核心业务医用内窥镜器械板块实现收入 2.28 亿，同比增长 12.57%，较 2015 年增长 4.5 倍；光学产品板块实现收入0204060801000.001.002.003.00

21、4.00营业总收入（亿元）同比增速（%）0204060800050001000015000归母净利润（万元）同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 0.82 亿。2022 年上半年，医用内窥镜器械板块收入 1.44 亿元，光学产品板块收入0.52 亿元。图图 4 4：20152015-2022H12022H1 医用内窥镜器械、光学产品两大业务板块收入医用内窥镜器械、光学产品两大业务板块收入 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 元件成品率提升降低生产成本、收入增长形成规模效益。元件成品率提升降低

22、生产成本、收入增长形成规模效益。2015 年-2021 年，内窥镜业务毛利率由 55.92%提高至 68.70%；光学产品业务毛利率约为 4050%，因光学产品品种丰富、毛利率存在差异、受订单影响大，故毛利率存在一定浮动。2015 年-2021年，公司毛利率由 50.1%提升至 63.5%，公司归母净利率由 21.1%提高至 38.0%。2022 年上半年毛利率 65.8%、归母净利率 40.7%，主要由于公司深耕主营业务，持续加大研发投入力度，销售规模持续增长；期末调汇产生的汇兑收益增加、活期存款利息收入增加、借款利息支出减少；报告期计入非经常性损益的理财收益同比增加 234.76 万元。图

23、图 5 5：20152015-2022H12022H1 公司毛利润、净利润率公司毛利润、净利润率 图图 6 6：20 两大业务板块毛利率两大业务板块毛利率 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 公司国内外收入规模稳步增长，内窥镜出口规模于公司国内外收入规模稳步增长，内窥镜出口规模于 20192019 年居全国首位。年居全国首位。1 1）国外业务方）国外业务方面，面，公司于 2008 年成为史赛克的重要供应商，2015-2016 年成功研发高清荧光腹腔镜等产品并在北美市场销售，国外业务营收自 20

24、16 年 1.22 亿元增至 2021 年 2.47 亿元，五年 CAGR15.16%；2019 年公司高清荧光腹腔镜出口金额 922.95 万美元占中国内窥镜出口总金额 8135.46 万美元的 11.34%，排名第一。2 2）国内业务方面，）国内业务方面，2016-2021年公司国内营收 CAGR 28.93%，2022 年 H1 国内收入较去年同期增长 71.2%，大幅增长的原因得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。0.000.501.001.502.002.503.003.502000212022H1医用内窥镜器械（亿元）光学器

25、件（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%归母净利润率（%）毛利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200021内窥镜业务毛利率(%)光学器件业务毛利率(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7 7：20152015-2022H12022H1 公司国内外营业收入及增速公司国内外营业收入及增速 资料来源：Wind，海泰新光公司公告，天风证券研究所 1.3.公司实控人为郑安民先生，高管研发背景深厚公司实控人为郑安民先生，高管研发背景深厚

26、 公司实控人为董事长郑安民先生公司实控人为董事长郑安民先生,公司股权结构稳定公司股权结构稳定。截至 2022 年半年报，公司实控人郑安民先生直接持有公司 12.07%的股权，通过美国飞锐光谱有限公司间接持有公司 8%股权。图图 8 8：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 20222022 年半年报）年半年报）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，天风证券研究所 公司董事长郑安民、总经理郑耀均为公司核心技术人员。公司董事长、实控人郑安民先公司董事长郑安民、总经理郑耀均为公司核心技术人员。公司董事长、实控人郑安民先生生毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历；公

27、司总经公司总经理、董事郑耀先生理、董事郑耀先生毕业于浙江大学光学仪器专业，加入公司前担任中科院光电技术研究所光学工程师。0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.52000212022H1国外收入（亿元）国内收入（亿元）国外收入增速（%）国内收入增速（%）营业总收入增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 1 1：公司核心技术人员：公司核心技术人员 姓名姓名 任职任职 学历学历 取得资质、科研成果及奖项取得资质、科研成果及奖项 研发贡献研发贡献 郑安

28、民 董事长 博士 1998 年，提出并实现用离子束溅射来制造光通讯中的 100G 波分复用滤波片；2000 年，发起成立硅谷科技协会并任副会长至今；美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人；2011 年，获青岛市海外归国人士创业创新杰出成就奖；2013 年，获青岛市海外归国人士创业创新贡献奖。2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统；2015 年，带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜；内窥镜系统中关键膜系的设计。郑耀 董事、总经理 本科 先后主持多项高新技术研究项目；获山东省第五届“发明创业奖”优秀奖；2013 年，带领 LED 应用研究创新团队获评崂山区优秀创新团队；

29、2010、2017 年，两度获评青岛市崂山区“拔尖人才”称号；2018 年，参与创办山东光学工程学会，任首届常任理事。主持内窥镜光源项目，包括白光和荧光内窥镜光源，主导整体方案的制定和实施；主持荧光腹腔镜项目，主导整体方案的制定和实施。辜长明 副总经理、研发中心总监 硕士 高级工程师；2009 年，获上海市浦东新区“优秀职务发明人”称号；2012 年，山东省第七届发明创业奖二等奖；2013 年，获评崂山区“拔尖人才”称号；2012、2016 年，连续两届被评为青岛市“拔尖人才”；2018 年，受聘山东理工大学产业教授。主持摄像适配镜头项目，主导整体方案的制定和实施；荧光内窥镜以及内窥镜光源的光

30、学系统和总体评价方案制定和实施。马敏 运营管理中心总监 本科 2017 年，获选中国光学学会光学制造委员会第五届常务委员。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心光学部件的制造、检验方案的制定和实施。毛荣壮 奥美克医疗总经理 本科 参与指纹仪、指纹锁外观及内部结构设计工作，获美国“CEA”评选“最佳创新大奖”。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心精密机械结构方案的制定和实施，并负责产品的量产工艺制定和组织实施。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.4.公司的研发投入持续提升，股权激励激发核心员工积极性公司的研发投入持续提升，股权激励激发核心员工积极性 公司研发支出与营业收入同步

31、增长，研发人员人数占比公司研发支出与营业收入同步增长，研发人员人数占比 14%14%。公司 2021 年研发支出4134 万元，较 2015 年增长 479%，2015 年至今研发支出均维持在营收 10%左右，研发支出与营业收入同比增长，研发持续驱动公司业务发展。截至 2022 年 H1 公司研发人员数量为 106 人，研发人员数量占比约 14%。图图 9 9：公司研发支出持续提升：公司研发支出持续提升 图图 1010：20222022 年年 H1H1 公司研发人员约占总员工人数的公司研发人员约占总员工人数的 14%14%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公

32、告，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,000研发支出（万元）研发支出占营收比例（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002020212022H1研发人员数量研发人员占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司及其子公司与行业协会和高等院校等机构进行项目合作等方式补充技术人才。公司及其子公司与行业协会和高等院校等机构进行项目合作等方式补充技术人才。公司及子公司奥美克医疗分别与青岛大学物理科学学院自 2011 年

33、、2013 年起进行全面战略合作及研究生联合培养基地项目，并于 2018 年、2019 年起青岛市物理学会达成大功率LED 照明、高清光学成像、人才培养基地项目。2021 年在山东省科学技术厅管理指导下，公司牵头成立山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟。图图 1111：公司与各行业协会、高校进行战略合作：公司与各行业协会、高校进行战略合作 资料来源：公司招股说明书，公司官网，青报教育在线，经济参政报，学校官网，天风证券研究所 公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台。公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台。围绕四大技术平台，公司掌

34、握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，通过将光学技术与医疗器械行业的前沿应用趋势相结合，研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。表表 2 2：公司四大技术平台：公司四大技术平台 技术平台技术平台 技术类别技术类别 技术名称技术名称 光学技术平台 光学成像设计 宽光谱高分辨率内窥镜设计技术 非球面光学设计技术 广角、变焦成像镜头设计技术 光学照明设计 多光谱照明设计技术 激光光束整形技术 同轴照明技术 光学加工 微小透镜加工技术 超光滑加工技术 超声波清洗技术 光学镀膜 离子溅射镀膜技术（IBS）离子辅助镀膜技术（IAD）

35、磁控溅射镀膜技术（Magnetron Sputtering）光学装配与检验 光学定心胶合技术 内窥镜装配与检验技术 高精度 镜头装配与检验技术 精密机械技术平台 精密机械设计 复杂精密光学机械设计技术 超大功率密度 LED 散热技术 精密机械封装 激光焊接技术 耐高温蒸汽封装技术 电子技术平台 大功率 LED 驱动技术 摄像系统电源管理技术 CMOS 图像信号采集和高速传输技术 基于 ISP 的图像处理平台技术 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 自适应控制生物识别技术 数字图像技术平台 图像深度降噪技术 荧光增强技术 生物信息图像处理技术

36、 基于深度学习的图像识别技术 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 技术驱动营收增长，核心技术产生的营业收入占比九成。技术驱动营收增长，核心技术产生的营业收入占比九成。公司自主研发的核心技术覆盖了产品设计、生产制造以及质量检验等环节，广泛应用到公司主营业务的各种产品，依托于核心技术的产品主要包括内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及部分光学产品。图图 1212：公司核心技术驱动营收增长：公司核心技术驱动营收增长 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 股权激励激发增长动能。股权激励激发增长动能。公司 2022 年限制性股票激励计划于 2022 年 9 月 23 日

37、完成授予，向激励对象授予 127.00 万股,授予价格为 42.87 元/股，激励目标 以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率不低于 32%/56%/88%，有望持续激发核心员工积极性，释放持久增长动能。表 3：公司 2021 年限制性股票激励计划方案 归属期 对应考核年度 年度营业收入增长率（A）或年度净利润增长率（B）目标增长率（Am）或（Bm）触发增长率（An）或（Bm）比率 营业收入（亿元）净利润（亿元）比率 营业收入（亿元）净利润（亿元）第一个归属期 2022 40.00%4.34 1.64 32.00%4.09 1.54 第二个归属期 2023 70.00

38、%5.27 1.99 56.00%4.84 1.83 第三个归属期 2024 110.00%6.51 2.46 88.00%5.83 2.20 资料来源：公司公告，天风证券研究所 70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%00.511.522.5320020H1核心技术产生的营业收入（亿元）主营业务收入（亿元）占主营业务收入比重（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.全球内窥镜市场规模逐年上升，中国市场迅速扩容全球内窥镜市场规模逐年上升，中国市场迅速扩容 2.1.全球内窥镜市场规模逐

39、年上升，硬镜应用广泛全球内窥镜市场规模逐年上升，硬镜应用广泛 内镜经历了早期硬内镜经历了早期硬管管式内镜、半可屈式内镜、纤维内镜、超声与电子内镜等发展阶段。式内镜、半可屈式内镜、纤维内镜、超声与电子内镜等发展阶段。1795 年德国医生 Bozzini 发明硬管式内窥镜检查膀胱和尿道，标志着内镜应用的开端。1987 年法国医生 Mouret 进行了首次腹腔镜胆囊切除术，随后微创技术开始进入快速发展阶段，越来越多的微创手术替代传统普外的手术操作。关节镜作为硬镜关键细分领域是史赛克和海泰新光的主营方向，stryker chondrotome 外科医生阶段参与关节镜重大技术变革，为史赛克关节镜产品问世

40、和推广奠定基础。表表 4 4：内窥镜技术演变内窥镜技术演变 阶段阶段 类型类型 应用时间应用时间 组成组成 优点优点 缺点缺点 第一代 硬管式内窥镜 1795 年-1932 年 硬管、光源 直接观察胃结构 自然光源太弱、硬质镜身令病人痛苦和消化道穿孔风险 第二代 半可屈式内窥镜 1932 年-1953 年 48 个透镜 可屈性，在胃内的弯曲 30-40 度 观察范围有限，病人痛苦 第三代 纤维内窥镜 1957 年-至今 光导纤维、活检装置及照相机 胃部回转自如，检查视野范围广，病人痛苦少 图像清晰度不佳 第四代 超声与电子内窥镜 1983 年-至今 内镜、电视信息系统、电视监视器 图像清晰，色

41、泽逼真，分辨率更高 检查有创性 资料来源：医用内窥镜关键技术的研究陈庆，天风证券研究所 全球医用内窥镜市场规模呈逐年上升趋势。全球医用内窥镜市场规模呈逐年上升趋势。2016 年，全球医用内窥镜市场规模为 178亿美元，根据 FROST&SULLIVAN 分析预测 2022 年全球内窥镜市场销售规模达到227 亿美元，预计于 2030 增长至 396 亿美元，2022-2030 年 CAGR 7.2%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 1313：20 全球医用内窥镜市场规模全球医用内窥镜市场规模 资料来源

42、：新光维医疗招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 目前，国际内窥镜市场主要为史赛克、奥林巴斯、卡尔史托斯等跨国公司占据。国产内窥镜起步较晚、整体营收规模和市场份额和国际品牌相比仍有较大提升空间。图图 1414：20 海泰新光、史赛克和奥林巴斯内窥镜业务收入对比图（单位：人民币亿元）海泰新光、史赛克和奥林巴斯内窥镜业务收入对比图（单位：人民币亿元）资料来源：海泰新光招股说明书、海泰新光年报、史赛克年报、奥林巴斯年报，天风证券研究所；注：汇率已按历史数据转换为人民币 内窥镜行业五大发展趋势：细微化、半自动化、高保真率、高成像效果、多模态系统推内窥镜行业五大发展趋

43、势：细微化、半自动化、高保真率、高成像效果、多模态系统推动微创手术进入发展新阶段。动微创手术进入发展新阶段。开孔宽度进一步减少，三孔到单孔提高患者舒适度，引入机器人和 AI 技术实现内窥镜系统半自动化，高保真和成像效果快速发现病灶，降低医源性损伤，识别异常组织边界，多模态系统提供多种选择。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%05540452001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模（十亿美元）增速（%）1.8

44、52.022.28138.29 114.99 136.53 254.83 279.23 264.97 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021海泰新光史赛克奥林巴斯 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 1515：内窥镜行业五大发展趋势：内窥镜行业五大发展趋势 资料来源：医用内窥镜装置的研究进展，鲍玉冬等，天风证券研究所 2.2.硬管式内窥镜优势显著，临床应用场景丰富硬管式内窥镜优势显著，临床应用场景丰富 内窥镜分为软管式内窥镜（软镜）及硬管式内窥镜（硬镜），硬镜临床应用广泛

45、。内窥镜分为软管式内窥镜（软镜）及硬管式内窥镜（硬镜），硬镜临床应用广泛。医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。其中，软镜可以通过人体自然腔道随意弯曲，如胃镜、肠镜等；硬镜是不可弯曲的、需借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙，如腹腔镜、胸腔镜、鼻内窥镜、关节镜、膀胱镜等。图图 1616：硬管式内窥镜临床应用广泛：硬管式内窥镜临床应用广泛 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，是目前医务人员观察治疗人体内部病硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操

46、作等优点，是目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 1717：硬管式内窥镜系统构成：硬管式内窥镜系统构成 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 硬镜占内窥镜市场的

47、硬镜占内窥镜市场的 22.2%22.2%，其中腹腔镜所应用科室最为广泛。，其中腹腔镜所应用科室最为广泛。以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室，从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。在科室分布方面，腹腔镜所占比重最大 29%；其次是泌尿和胃肠镜，分别占比 16%和 15%；关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为 14%、10%和 5%。图图 1818：全球内窥镜市场领域占比：全球内窥镜市场领域占比 图图 1919：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 资料来源：公司招股说明书，中国医疗器械行业协会，天风

48、证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中国医疗器械行业协会，天风证券研究所 2.2.1.腹腔镜关节镜是微创手术应用较多的镜种腹腔镜关节镜是微创手术应用较多的镜种 腹腔镜手术指用腹腔镜等现代高科技设备在人体腹腔内完成的手术，是微创医学的重要腹腔镜手术指用腹腔镜等现代高科技设备在人体腹腔内完成的手术，是微创医学的重要组成部分。组成部分。在操作过程中利用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查

49、、电凝、止血、组织分离与切开、缝合等操作。与传统手术相比，腹腔镜手术具有“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有 0.5-1cm，患者术后康复快，疼痛轻。27.60%26%22.20%24.20%软性内窥镜内窥镜相关附件和配件硬镜设备29%16%15%14%10%5%11%腹腔泌尿肠胃关节耳鼻喉妇科其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 2020：腹：腹腔镜手术示意图腔镜手术示意图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 腹腔镜手术适用于七大类项目、数十种术式。腹腔镜手术适用于七大类项目、数十种术式。随着现代外科手术的微创化

50、发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表，在外科领域被广泛应用，涉及肝胆系统手术、颈部及乳房疾病手术、胃肠外科手术、胸部疾病手术、脾胰疾病手术、泌尿系统疾病手术、妇科疾病手术七大类病种项下数十种术式。表表 5 5：腹腔镜手术应用范围广泛：腹腔镜手术应用范围广泛 项目项目 术式术式 肝胆系统手术 胆囊切除术，胆总管切开取石术，肝脏切除术，肝囊肿开窗引流术等 颈部及乳房疾病手术 甲状腺、甲状旁腺手术，乳房癌腋下淋巴结清扫术，乳房肿块切除术 胃肠外科手术 胃大部切除，迷走神经干切断术，阑尾切除术，溃疡病穿孔修补术等 胸部疾病手术 肺叶切除术，肺大泡切除术，自发性血胸手术，食管癌切除术等 脾胰疾病手术 脾切

51、除术，脾囊种开窗引流术，胰腺假性囊肿内引流术，胰腺部分切除术等 泌尿系统疾病手术 肾切除术、肾上腺切除术，输尿管切开取石术，肾盂成型术等 妇科疾病手术 子宫切除术，子宫肌瘤剜出术，卵巢囊肿切除术，宫外孕手术等 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 关节镜手术指使用关节镜手术指使用 5mm5mm 左右的棒状光学器械观察关节内部的技术，比切开关节相比观左右的棒状光学器械观察关节内部的技术，比切开关节相比观察更加清晰，是微创医学的常规诊疗手段。察更加清晰，是微创医学的常规诊疗手段。1912 年 Severin Nordentoft 使用关节镜，1918 年高木宪次和 1921 年 Eugen B

52、ircher 将膀胱镜和腹腔镜改造成关节镜的现代雏形，经过百年技术迭代，形成当代关节镜。关节镜可应用于肩关节、肘关节、髋关节、膝关节、踝关节等部位，具有多种手术策略。图图 2121：关节镜技：关节镜技术发展变革术发展变革 资料来源：History of Wrist Arthroscopy，Gregory I.Bain 等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.2.2.荧光内窥镜具有宽光谱成像优势，多个临床领域具有显著优势荧光内窥镜具有宽光谱成像优势，多个临床领域具有显著优势 硬镜按照工作光谱范围分为白光内窥镜和荧光内窥镜。

53、硬镜按照工作光谱范围分为白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的图像基 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。图图 2222：公司白光腹腔镜系统与荧光腹腔镜系统：公司白光腹腔镜系统与荧光腹腔镜系统 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 荧光内窥镜在镀膜技术、产品设计和制造上技术壁垒显著。荧光内窥镜

54、在镀膜技术、产品设计和制造上技术壁垒显著。为实现在宽光谱范围内矫正像差（即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距），荧光内窥镜需 45-50 片（白光内窥镜仅需 30-35 片）光学透镜并采用特殊的光学结构设计，在设计和制造上存在壁垒；由于荧光内窥镜的镜片数量远超过白光内窥镜，其单面反射率需控制在 0.3%以内（白光内窥镜为 0.5%以内），从而实现高透过率和高对比度，需要高超的镀膜技术。表表 6 6：荧光内窥镜技术优势及壁垒：荧光内窥镜技术优势及壁垒 指标指标 白光内窥镜白光内窥镜 荧光内窥镜荧光内窥镜 荧光技术优势及壁垒荧光技术优势及壁垒 工作光谱 400-700nm 400-900nm

55、 光谱宽 显影图像 人体组织表层 人体组织表层及表层组织以下的荧光显影 显影层次多，实现术中精确定位 光学透镜片数 30-35 片 45-50 片 设计和制造技术：为矫正像差荧光镜需要更多透镜并采用特殊设计 单面反射率 0.5%0.3%镀膜技术：因透镜片数多，为实现高透过率和对比度需要更低的单面反射率 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 腹腔镜胆囊切除术领域，荧光影像技术实现术中快速显影并减少血管损伤。腹腔镜胆囊切除术领域，荧光影像技术实现术中快速显影并减少血管损伤。荧光腹腔镜在腹腔镜胆囊切除术能够实现术中快速显影，成功率高，且不需要胆道插管和 X 射线，是目前显示胆道系统的金标准 IO

56、C（术中胆道造影）的良好替代。荧光影像技术还可对血管显影，有助于辨认血管的解剖结构，减少腹腔镜手术中的血管损伤。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 2323：荧光内窥镜在腹腔镜胆囊切除术中具有显影优势：荧光内窥镜在腹腔镜胆囊切除术中具有显影优势 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 荧光腹腔镜在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上有显著优势。荧光腹腔镜在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上有显著优势。荧光腹腔镜在前哨淋巴结定位中可使得医生能够清晰观察从原发肿瘤到淋巴结的引流，有效检测到前哨淋巴结，利于进行淋巴结活检。图图 2424：荧光内窥镜在子

57、宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上具有显影优势：荧光内窥镜在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上具有显影优势 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.2.3.全球硬镜市场持续扩容，荧光硬镜将成市场主流全球硬镜市场持续扩容，荧光硬镜将成市场主流 全球硬管式内窥镜市场规模将保持稳定增速。全球硬管式内窥镜市场规模将保持稳定增速。全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，CAGR5.2%，根据 FROST&SULLIVAN 分析报告，预计于 2024 年增长至 72.3 亿美元，2019-2024 年 CAGR4.9%。荧光硬镜市场荧光硬镜市场份额持续攀升，

58、或将成为市场主流。份额持续攀升，或将成为市场主流。由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，可实现设备一体化功能、有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力，实现了对白光硬镜的替代，但因不同科室需求的多样性决定了在临床应用中，荧光内窥镜无法完全替代白光内窥镜。2016 年至 2019 年，全球荧光硬镜的市场份额逐年上升，占比分别为 13.1%、17.5%、19.0%和 22.9%，根据 FROST&SULLIVAN 分析报告，预计 2024 年将占据 53.5%的硬镜市场份额。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 252

59、5：全球硬镜市场持续增长：全球硬镜市场持续增长 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 目前，全球主流的荧光硬镜厂商产品名称、性能和对应价格情况如下表：表表 7 7：全球主流荧光硬镜厂商名称、性能和对应价格：全球主流荧光硬镜厂商名称、性能和对应价格 公司名称公司名称 产品名称产品名称 应用应用 主要部件价格（单位：千美元）主要部件价格（单位：千美元）内窥镜内窥镜 荧光摄像系统荧光摄像系统 其他其他 总解决方案总解决方案 美国美国 欧盟欧盟 美国美国 欧盟欧盟 美国美国 欧欧盟盟 美国美国 欧盟欧盟 Novadaq Pinpoint 内窥镜荧光成像系统 结肠切除术、腹腔镜胆囊切

60、除术、食管切除术、减肥手术等 3-4 3-5 80-90 90-100 35-45 40-45 110-120 120-140 国科美润达 高清荧光成像系统 腹腔镜手术、胸腔镜手术、关节镜手术、宫腔镜手术等 2.5-3.5 66-67 30-35 90-100 4K 超高清荧光成像系统 腹腔镜手术、胸腔镜手术、关节镜手术、宫腔镜手术等 2.5-3.5 66-67 30-35 90-100 卡尔史托斯 KARL STORZ ICG 成像系统 腹腔镜手术、胸腔镜手术、关节镜手术、宫腔镜手术等 3-3.5 73-74 35-37 100-110 IMAGE1 S CCU、IMAGE1 S 4U 摄像

61、头 腹腔镜手术、妇科、泌尿外科、心胸科手术 3-3.5 73-74 35-37 100-110 史赛克 具有高级成像模式的1688 4K 摄像系统，具有高级成像模式，的 L11 LED 冷光源。乳房、关节镜手术、宫腔镜手术、腹腔镜手术、膀胱镜手术 4-5 4-5 99-110 99-110 47-50 45-55 140-150 140-150 Intuitive Surgical 达芬奇荧光成像视觉系统 消化内科、泌尿外科等.5-6 5-6 120-130 120-130 60-70 55-65 175-185 170-180 Arthrex Inc.Arthrex SynergyID 内窥

62、镜成像系统 腹腔镜、关节镜手术、妇科、泌尿科等 5-5.5 4-5.5 110-120 100-120 56-58 53-60 160-170 150-160 欧谱曼迪 内窥镜荧光摄像系统(OPTO-CAM2100)胸外科、肝胆外科、妇科、泌尿外科等 3-3.5 70-75 35-37 100-110 资料来源：新光维招股说明书，天风证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02001820192020E2021E2022E2023E2024E白光硬镜（十亿美元）荧光硬镜（十亿美元）白光

63、硬镜增速（%）荧光硬镜增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 全球主流的 4K 超高清医用内窥镜厂商产品名称、性能和对应价格情况如下表：表 8 全球主流的 4K 超高清医用内窥镜厂商产品名称、性能和对应价格情况 公公司司名名称称 产品名称产品名称 应用应用 技术特点技术特点 主要部件价格（单位：千美元）主要部件价格（单位：千美元）特殊图像处理功能 电子变焦 4K/3D集成 内窥镜内窥镜 4K4K 摄像系摄像系统统 其他其他(2)(2)总 解 决 方总 解 决 方案案 美国 欧盟 美国 欧盟 美国 欧盟 美国 欧盟 新光维医疗 4K 医

64、用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术、耳鼻喉、关节镜手术、膀胱镜手术等 防雾功能、血管增强、高动态范围(HDR)功能、暗处校正、曝光修正、特殊摄像、窄频影像(NBI)1.0-2.5倍 可与 3D影像处理器集成到一个系统，仅通过一台内窥镜 即可实现4K+3D成像 3-5 3-5 50-70 50-60 25-30 10-20 70-100 90-80 奥林巴斯 VISERA 4K 超高清系统 腹腔镜手术、泌尿外科、胸腔镜手术，关节镜手术、耳鼻喉、妇科等 窄频影像(NBI)1.0 2.0倍 通过连接 1.0单独的设备 实现 3D成像 3-5 3-5 54-55 66-67 25-27 33-34 70-8

65、0 90-100 4K 摄像头(CH-S400-XZ-EB)、4K 高压灭菌摄像头(CH-S400-XZ-EA)腹 腔 镜，泌尿外科、妇科、耳鼻喉科等 未知 未知 未知 3-5 3-5 54-56 66-67 25-27 33-34 70-80 90-100 德国狼牌 LOGIC 4K Cemera Controller、LOGIC 4K 摄像头 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 3-5 3-5 56-57 56-57 28-29 28-29 80-90 80-90 4K 内窥镜头系统 腹腔镜手术等 HDR 功能色彩对比增强、结构增强 1.0-1.5倍 无 3-5 3-5 56-57 56-57

66、 28-29 28-29 80-90 80-90 史赛克 1688 摄像机控制单元；1688 AIM 4K 摄像头、C-Mount；具备集成耦合器的结肠切除术、腹腔镜胆囊器切除术、食管切除术等 开放式荧光成像 无 无 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-130 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 1688 AIM 4K 摄像头；AIM 4K 耦合器、20 毫米 C-Mount；具有 AIM 的 LED 冷光源 具备集成耦合器的1688 Pendulum 4K 摄像头，具备高级成像模式的

67、1688 4K摄像机控制单元 结肠切除术、腹腔镜胆囊 切除术、食管切除术等 开放式荧光成像 无 无 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-130 具有高级成像模式的1688 4K 摄像系统，具有高级成像模式的 L11 LED 冷光源 结肠切除术、腹腔镜胆囊 切除术、食管切除术等 开放式荧光成像 无 无 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-140 卡尔史托斯 IMAGE1 S IMAGE1 SRUBINA、IMAGE1 S CCU、IMAGE1 S4U 摄像头 腹腔镜手术、妇科、泌尿外科、心

68、胸科等 均匀照明对比增强、色调调整和置换 无 通过增加独立的图像处理模块实现3D 成像 3-5 3-5 65-70 65-70 30-40 30-40 92-110 92-110 资料来源：新光维招股说明书，天风证券研究所 荧光硬镜技术壁垒、行业集中度较高，史赛克市占率达荧光硬镜技术壁垒、行业集中度较高，史赛克市占率达 78.4%78.4%。2019 年，史赛克的销售额达到 10.2 亿美元，占比 78.4%；卡尔史托斯和德国狼牌以 1.3 亿美元和 0.5 亿美元的年销售额排名第二和第三位，市场占比分别为 9.6%和 4.1%。白光硬镜技术已发展白光硬镜技术已发展成熟多年，细分领域中竞争者较

69、多。成熟多年，细分领域中竞争者较多。2019 年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯分别以15.6 亿美元、4.9 亿美元和 4.3 亿美元的销售收入占据全球 35.5%、11.3%和 9.9%的市场份额，此外市场竞争者还包括施乐辉、德国狼牌等企业。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 2626：全球荧光硬镜竞争格局（：全球荧光硬镜竞争格局（20192019）图图 2727：全球白光硬镜竞争格局（：全球白光硬镜竞争格局（20192019）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.3.

70、史赛克内窥镜业务史赛克内窥镜业务 4040 年深耕，海泰新光为其核心部件供货商年深耕，海泰新光为其核心部件供货商 1981 年史赛克收购 synOptics 进入内窥镜领域，历经 40 年发展，保持 2-3 年更新一代。2015-2021 年史赛克内窥镜业务营业收入从 90.26 亿元增长到 136.5 亿元，基本保持 15%左右增速，2022 年上半年营业收入 76.38 亿元，同比增速 19.79%。海泰新光在众多元器件领域为史赛克唯一设计和生产商。图图 2828：史赛克内窥镜技术迭代：史赛克内窥镜技术迭代 图图 2929：史赛克内窥镜业务：史赛克内窥镜业务历年收入历年收入 资料来源：史赛

71、克公司官网，医加官网，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 海泰新光与史赛克业务绑定，合作逐渐深入。海泰新光与史赛克业务绑定，合作逐渐深入。2008 年凭借 LED 冷光源技术，海泰新光参与史赛克内窥镜业务。为史赛克 1288 和 1488 整机系统提供 L9000 光源，为 1588提供 L10KLD 光源，为 1688 提供 L11KLD 光源。2015 起海泰新光为史赛克提供 AIM平台。表 9：海泰新光为史赛克供货产品列表 2008 年 2012 年 2015 年 2018 年 史赛克 1288 720P 白光系统 1488 1080P 白光系统 1588 1080P 白

72、光荧光系统 1688 4K 白光荧光系统 海泰新光光源 L9000 L9000 L10KLD L11KLD 海泰新光内窥镜 AIM AIM 海泰新光适配镜头 1288lens 1488lens 1588M 1688C 资料来源：公司公告，天风证券研究所 78%10%4%8%史赛克卡尔史托斯德国狼牌其他36%11%10%43%卡尔史托斯史赛克奥林巴斯其他-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0506789内窥镜业务营业收入(亿元）同比增长（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 2.4

73、.中国内窥镜市场预计于中国内窥镜市场预计于 20302030 年达到年达到 624624 亿，进口替代空间广阔亿，进口替代空间广阔 受益于行业政策的支持、下游市场需求增加，内窥镜市场规模逐年增大。受益于行业政策的支持、下游市场需求增加，内窥镜市场规模逐年增大。根据FROST&SULLIVAN 分析报告，2016-2020 年，中国医用内窥镜行业销售额由 152亿元增长至 231 亿元，CAGR11.03%。未来 10 年，内窥镜行业的市场规模将持续保持年均 10.47%的高速增长，预计将于 2030 年达到 624 亿元。图图 3030：中国内窥镜市场稳定增长：中国内窥镜市场稳定增长 资料来源

74、：新光维招股说明书，文献评论（China Medical Devices,China Journal of Endoscopy,Chinese Journal ofMedical Instrumentation Medical Information 等），奥林巴斯 2016 年 至 2020 年年报，卡尔史托斯2016 年 至 2020 年年报，史塞克 2016 年 至 2020 年年报，FROST&SULLIVAN，天风证券研究所 硬镜国产品牌市场份额占比低于硬镜国产品牌市场份额占比低于 10%10%，进口替代空间广阔。，进口替代空间广阔。根据中国医疗器械行业发展报告 2019显示，201

75、8 年德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯、美国史赛克和德国狼牌分别占据中国硬镜市场 47%、23%、13%和 9%的市场份额，国产品牌占比不足 10%；近年来随着政府大力支持、国内生产企业积极引进、自主开发技术、医患对国产品牌认可度的提高，国产内窥镜器械在性价比方面已逐渐与进口同类器械形成竞争格局，形成进口替代趋势。图图 3131：中国硬镜竞争格局（：中国硬镜竞争格局（20182018）资料来源：公司招股说明书，中国医疗设备行业数据发布大会，中国医疗器械行业发展报告 2019，天风证券研究所 2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0070市场规

76、模（十亿元）增速（%）卡尔史托斯47%奥林巴斯23%史赛克13%狼牌9%其他8%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 根据众成数科对 2021 年中标数据的统计，奥林巴斯、卡尔史托斯和富士分别以 33.7%、15.1%和 8.9%的市场占有率位于中标金额排名前三，CR3=57.7%。内窥镜硬镜市场更为集中：前三名卡尔史托斯、奥林巴斯和迈瑞的市场占有率分别为 34.5%、17%和7.2%，CR3=58.7%。图图 3232：20212021 年主要内窥镜厂商国内中标金额和市场份额年主要内窥镜厂商国内中标金额和市场份额 资料来源：医械数据洞察微信

77、公众号，天风证券研究所 图图 3333：20212021 年主要内窥镜硬镜厂商国内中标金额和市场份额年主要内窥镜硬镜厂商国内中标金额和市场份额 资料来源：医械数据洞察微信公众号，天风证券研究所 2.4.1.中国硬镜市场增速超中国硬镜市场增速超 10%10%，预计荧光硬镜规模于，预计荧光硬镜规模于 20242024 年达到年达到 3535 亿亿 整体硬镜市场处于快速上升阶段整体硬镜市场处于快速上升阶段。中国硬镜市场规模由 2015 年 39 亿元增至 2019 年65.3亿 元，CAGR13.8%，远 高 于 全 球 硬 镜 市 场 的 同 期 增 速，根 据FROST&SULLIVAN 报告，

78、预计将以 11.0%的 CAGR 增长至 2024 年 110 亿元。33.70%15.10%8.90%5.80%3.60%3.50%2%2%1.90%1.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530中标金额（亿元）市场份额34.50%17.00%7.20%4.90%3.50%3.20%2.70%2.30%1.90%1.60%0%10%20%30%40%024681012中标金额（亿元）市场份额 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 3434：中国荧光、白光硬镜市场双增长：中国荧光、白光硬镜市场双增长

79、 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 中国硬镜市场以白光硬镜为主中国硬镜市场以白光硬镜为主，2019 年白光硬镜市场规模为 64.2 亿元，市场占比98.3%，根据 FROST&SULLIVAN 报告，预计将以 3.1%的 CAGR 增长至 2024 年74.8 亿元；中国荧光硬镜发展始于中国荧光硬镜发展始于 20192019 年，处于起步阶段的高速增长期，年，处于起步阶段的高速增长期，2019 年荧光硬镜市场规模仅 1.1 亿元，由 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 0.57 亿元、0.54 亿元的销售额占据 51.4%、48.6%的市场份额，除已上市产品的

80、公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等企业致力于荧光硬镜的开发，海泰新光通过自主研海泰新光通过自主研发形成的白光腹腔内窥镜（型号发形成的白光腹腔内窥镜（型号 68680 0）于）于 20182018 年年 1 1 月取得中国月取得中国 NMPANMPA 医疗器械产品注医疗器械产品注册证。册证。图图 3535：中国荧光硬镜市场格局（：中国荧光硬镜市场格局（20192019）图图 3636：中国白光硬镜市场格局（：中国白光硬镜市场格局（20192019）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 目前，中国有八款获国

81、家药监局批准的具有荧光成像特点的内窥镜产品，国产品牌获批时间集中于 2021 年，明显晚于进口品牌。表 10：中国已获批准商业化的荧光医用内窥镜详情 公司名称公司名称 产品名称产品名称 应用应用 主要部件价格（单位：人民币千元）主要部件价格（单位：人民币千元）批准时间批准时间 内窥镜内窥镜 荧光摄像系荧光摄像系统统 其他其他(2)(2)总解决方案总解决方案 Novadaq 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 900-1,100 700-900 1,500-2,000 2015 年 4 月 欧谱曼迪 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 1400-1800 600-900 1,

82、900-2,500 2019 年 3 月 国科美润达 医用内窥荧腹腔镜手术40-80 700-1100 450-1,150 1,200-2020 年 6 月 0%30%60%90%120%150%180%210%02468520019 2020(E)2021(E)2022(E)2023(E)2024(E)白光硬镜（十亿人民币）荧光硬镜（十亿人民币）白光硬镜增速（%）荧光硬镜增速（%）51%49%Novadaq（史赛克旗下）欧谱曼迪41%18%17%24%卡尔史托斯奥林巴斯史赛克其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

83、披露和免责申明 25 光摄像系统 等 2,000 诺源医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 1000-1800 500-900 1,500-2,600 2020 年 7 月 显微科技 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 1200-1600 650-800 1,830-2,300 2021 年 1 月 迈瑞医疗 4K 内窥镜荧光摄像系统（HyPixel R1）腹腔镜手术、宫腔镜手术、消化内科等 50-70 1000-1600 500-800 1,380-2,390 2021 年 1 月 迪谱医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 1200-1600 600-8

84、00 1,800-2,200 2021 年 3 月 图格医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40-80 500-750 250-450 800-1,200 2021 年 7 月 资料来源：新光维招股说明书，天风证券研究所 有 20 余家医疗器械公司的 4K 成像摄像系统获批商业化，多于荧光成像内窥镜获批厂商数量。表 11：中国已获批准商业化的 4K 超高清医用内窥镜详情 公公司司名名称称 产品产品名称名称 应用应用 技术特点（技术特点（1 1）主要部件价格（单位：千元）主要部件价格（单位：千元）获批获批时间时间 特殊图像处理功能特殊图像处理功能 电子电子变焦变焦 4K/3D4K/3D 集成

85、集成 内窥内窥镜镜 4K4K 摄摄像系统像系统 其他其他 总解决总解决方案方案 奥林巴斯 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术、泌尿外科、胸腔镜手术、关节镜手术、耳鼻喉、妇科等 未知 未知 未知 60-100 1200-2000 600-1000 1800-3000 2018年 7月 胸腹腔内窥镜 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 60-100 1200-2000 600-1000 1800-3000 2021年 11月 新光维医疗 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术、耳鼻喉、关节镜手术、膀胱镜手术等 防雾功能、血管增强、高动态范围(HDR)功能、暗处校正、曝光修正、特殊摄像、窄频影像(NBI)1.

86、0-2.5倍 可与 3D 影像处理器集成到一个系统，仅通过一台内窥镜 即可实现 4K+3D 成像 50-80 700-1100 500-1500 1200-2600 2019年 6月 鼻内窥镜 鼻内窥镜手术 未知 未知 未知 50-80 700-1100 500-1500 1200-2600 2019年 7月 关节内窥镜 关节镜手术 未知 未知 未知 50-80 700-1100 450-1100 1200-2000 2021年 5月 胸腹腔内窥镜 腹腔镜手术、膀胱镜手术、宫腔镜手术 未知 未知 未知 50-80 700-1100 450-1100 1200-2000 2021年 5月 图格医

87、内窥镜摄像系腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-80 550-750 250-450 800-1200 2019年 10月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 疗 统 精锐医疗 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-80 550-700 350-450 900-1100 2019年 11月 强生 光源内置高清摄像控制系统 关节镜手术 未知 未知 未知 40-70 500-600 300-400 800-1000 2020年 2月 迈瑞医疗 内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 无 1-2倍 无 40-60 700-120

88、0 300-450 970-1620 2020年 4月 4K 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 50-70 1000-1600 500-800 1380-2390 2021年 1月 卡尔史托斯 内窥镜摄像设备 腹腔镜手术等 均匀照明对比度增强、色调调整及替换 无 通过透过加入独立影像处理模块实现 3D 成像 60-110 1400-1800 900-1300 2300-2990 2020年 6月 图科美润达 医用内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术、胸腔镜手术、关节镜手术、宫腔镜手术等 防雾功能、血管增强、暗处校正、曝光修正 6.0倍 可扩展至4K+3D 荧光系统 40-70 80

89、0-1200 400-800 1200-2000 2020年 10月 鹰利视 4K 超高清内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 400-600 200-400 600-1100 2020年 11月 神州医疗 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 400-700 200-400 600-1100 2020年 12月 开立医疗 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术、关节镜手术、宫腔镜手术、膀胱镜手术等 未知 未知 未知 40-70 550-900 300-500 810-1350 2021年 1月 康基医疗 医用内窥镜摄像系统 黑暗环境改善、细节提升

90、、血液防溢、强光抑制、波纹去除、雾气去除、精细过滤器、双镜头组合 未知 无 40-70 500-800 200-400 690-1200 2021年 1月 华4K 内腹腔镜手术未知 1.0-无 40-700-300-970-2021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 诺康 窥镜摄像系统 等 2.0 70 1200 500 1620 年 1月 显微智能 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 35-60 450-650 200-350 650-980 2021年 1月 德迈医疗 4K 内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未

91、知 未知 35-60 400-600 200-300 520-870 2021年 3月 科迈森 4K 医用内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 35-60 400-700 200-390 560-1320 2021年 6月 4K 自动聚焦内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 650-900 330-500 980-1320 2021年 8月 欧谱曼迪 内窥镜荧光摄像系统 胸外科手术、肝胆外科手术、妇科、泌尿外科手术等 无 1.0-2.0倍 无 50-70 800-1500 550-900 1350-2250 2021年 7月 逸镜医疗 4K 医用内窥镜摄像系统

92、腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 550-700 250-400 800-1060 2021年 7月 施乐辉 4K 内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 500-700 700-900 1200-1500 2021年 7月 先奥医疗 4K 内窥镜摄像系统 腹腔镜手术等 未知 未知 未知 40-70 600-900 300-450 810-1290 2021年 8月 德国狼牌 4K 内窥镜摄像设备 腹腔镜手术等 HDR 功能颜色对比度提升、结构提升 1.0-1.5倍 无 50-80 1000-1700 500-850 1500-2500 2021年 8月 资料来源

93、：新光维招股说明书，天风证券研究所 2.4.2.政策助力国内硬镜厂家占据国内市场政策助力国内硬镜厂家占据国内市场 内窥镜属于国家重点发展的高端医疗设备产业内窥镜属于国家重点发展的高端医疗设备产业。在“十四五”医疗装备产业发展规划等政府规划中，国家明确提出，采用税收减免、采购优先、鼓励研发等多种方式提升内窥镜等重点医疗器械的国产供应能力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 表表 12：支持国产内窥镜产业发展的相关政策：支持国产内窥镜产业发展的相关政策 颁布时间颁布时间 发布单位发布单位 发展战略名称发展战略名称 战略内容战略内容 16/10

94、卫健委 三级综合医院医疗服务能 力指南 三级医院功能定位，开展与自身功能定位相适应的诊疗 服务，不断提升医疗服务能力和水平，其中要求三级综合医院微创手术占外科手术比例30%。16/11 工信部 医药工业发展规划指南 医学影像设备被列入 5 大重点医疗器械，其中包括高清电子内窥镜等。17/06 科技部“十三五”医疗器械科技创新专项规划 将复合内窥镜成像系统开发作为重点发展方向。其中提出重点突破三维环扫扇超声成像、高倍数荧光造影光学放大成像等内窥实时成像关键技术，攻克超声电子复合 内窥、荧光显微内窥探头等核心部件的设计制造瓶颈，研发超声、光相干层析等高端内窥镜成像系统，达到国际先进或领先水平，实现

95、在消化、呼吸、泌尿等医学领 域的应用，促进肺癌、胃癌等重大肿瘤疾病的早期诊断治疗，促使我国高端内窥镜医疗器械领域取得突破。17/10 国务院 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 鼓励医疗器械创新，包括改革临床试验管理，优化临床试验审批程序，加快创新医疗器械产品上市速度，同时明确允许医疗器械研发机构和科研机构人员申请医疗器械上市 许可，明确了医疗器械上市许可持有人法律责任。18/11 国家统计局 战略性新兴产业分类 （2018）明确将“高性能电子内窥/腔镜（ES）（如胃镜、喉镜、支气管镜、腹腔镜、关节镜等）、超声、光学相干、荧光、共聚焦等复合模态成像系统”列为重点产品和服务。18

96、/11 药监局 创新医疗器械特别审查程序 为进一步鼓励创新，激发医疗器械生产企业的研发活力，考虑到专利的特点与医疗器械研发的平均周期，确定创新医疗器械特别审查申请时间距专利授权公告日不超过 5 年。19/06 卫健委 上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案 评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查。20/12 药监局 医疗器械分类目录 光学内窥镜、电子内窥镜产品管理类别由 III 类降为 II 类。注册审批由国家局审评中心转到各省级审评中心，厂商申报常规内窥镜产品注册证时不再需要进行临床试验。21/02 工信部等 医疗装备产业发展规划（2021-2025）（征求意见稿

97、）“重点医疗装备供给能力提升行动”中明确包含高清 3D医用内窥镜等影像诊断装备。21/10 卫健委“十四五”国家临床专科能力建设规划 重点支持部分省份病理科、检验科、医学影像科等平台专科建设。资料来源：发改委、国务院、卫健委、工信部、统计局、食药监官网，天风证券研究所 国家政策倾斜保护国产内窥镜产品。国家政策倾斜保护国产内窥镜产品。国家财政部及工信部于 2021 年 5 月 14 日联合发布的政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)中明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求，医用内窥镜产品中：要求胆道镜、椎间孔镜、3D腹腔镜全部采购本国产品，胸腔镜 75%采购本国产

98、品，宫腔镜检查镜、关节镜及器械 50%采购本国产品。表 13：政策规定硬镜产品应采购一定比例本国产品 产品名称产品名称 主要性能指标主要性能指标 功能或应用场景功能或应用场景 审核建议比例审核建议比例 内窥镜摄影系统（胆道镜）1、摄像头上遥控功能12 种；2、胆道内镜：直径 2mm；3、总长度600mm。用于肝胆胰系统疾病的诊断和治疗。全部采购本国产品 内窥镜摄影系统（椎间孔镜）射频系统输出频率：满足单极频率3MHz、双极频率1.5MHz、增加增强双极进大输出功率100W。用于所有类型椎间盘突出，部分椎间孔狭窄、椎管狭窄、脊柱结核等手术。全部采购本国产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖

99、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 内窥镜摄影系统（3D腹腔镜）1、支持术中同时输出独立的 3D和 2D 全高清信号，分别显示 3D和 2D 手术画面；2、3D 电子镜像素为1920*1080，双路 1080P 采集，最大景深不小于 200mm，可远距离观察，视野范围80。用于内窥镜诊断，治疗或手术中与光学内窥镜连接，人体体腔视场区域图像采集、处理并传输至监视器。全部采购本国产品 胸腔镜系统 1、光学图像解析度100 万像素；2、物方分辨率25LP/mm；3、帧率50 帧/秒。用于胸外科的内窥镜微创手术。75%采购本国产品 宫腔镜检查镜 30 度斜视镜。直径 2.9 毫米，超广

100、角。用于子宫腔内出血性疾病和宫内病变检查、治疗。50%采购本国产品 关节镜及器械 1、可提供多种直径的刨刀和磨头；2、刨削手柄可高温高压消毒，感应式踏板。用于骨科检查和手术。50%采购本国产品 资料来源：思宇医械观察，天风证券研究所 中央各部门为支持内窥镜等高端医疗设备领域国产化率的提升，为相关产品的研发、审批和流通提供了政策优势。表表 14：国家层面鼓励国产替代的相关政策：国家层面鼓励国产替代的相关政策 颁布时间颁布时间 主体部门主体部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容 21/05 财政部及工信部 政府采购进口产品审核指导标准 政府采购应当采购本国产品，确需采购进口产品的，实行审核管理。

101、采购人采购进口产品时，应当坚持有利于本国企业自主创新或消化吸收核心技术的原则，优先购买向我方转让技术、提供培训服务及其他补偿贸易措施的产品。21/06 国家税务总局 研发机构采购国产设备增值税退税管理办法 凡符合条件的研发机构采购国产设备，将全额退还增值税。21/09 国家市场监督管理总局 关于进一步深化改革、促进检验检测行业做优做强的指导意见 建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系，推动仪器设备质量提升和“进口替代”。资料来源：财政部、国家市场监督管理总局、中国仪器仪表行业协会官网，天风证券研究所 地方政府积极相应中央号召，缩减进口产品清单、并对医院对有国产替代产品的进口医疗器械的采购进行

102、限制。表表 15：部分省市缩减进口产品清单、限制进口产品政策：部分省市缩减进口产品清单、限制进口产品政策 颁布时间颁布时间 发布单位发布单位 发展战略名称发展战略名称 战略内容战略内容 21/01 浙江省财政厅 2021-2022 年度全省政府采购进口产品统一论证清单（医疗设备类）可纳入进口的医疗设备产品清单由 2019-2020 的215 种下降到 195 种。2021/05 杭州市财政局 关于规范政府采购进口产品管理的通知 加快进口产品的国产化替代进程，除特殊需求外，政府采购进口产品总额要逐年下降 10%以上。21/01 广东省财政部 关于优化省级政府采购进口产品管理有关事项的通知 要求从

103、严审核政府采购进口产品。21/03 广东省卫健委 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单 可采购进口医疗设备数量仅为 46 种。2021/08/27 广东省食品药品监督管理局 广东省粤港澳大湾区内地临床急需进口药品医疗器械管理暂行规定（草案）即使临床急需，也只在三种情况下能选择进口（产品）：未在中国内地批准注册的；已注册产品无法替代的；医院曾经采购，临床急需，具有临床应用先进性 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 的。21/05 陕西省卫健委 预算单位政府采购进口产品管理办法（试行）采购医疗用进口产品，审批将更加严格：各单位政府采购进

104、口产品需进行单位申报、专家论证、网上公示、部门集中论证、财政审批执行五个环节。22/05 安徽省财政厅、省卫健委、省医保局等多部门 关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 从严审核进口产品采购，重点审查专家对项目采购需求的论证意见，不具体、不明确的论证意见不作为审核依据。资料来源：浙江政府采购网、中国招标投标协会、广东省药品监督管理局、陕西卫健委、淮南市财政局，天风证券研究所 3.海泰新光自主知识产权内窥镜产品竞争力强海泰新光自主知识产权内窥镜产品竞争力强 3.1.内窥镜产品品类全面、性能先进内窥镜产品品类全面、性能先进 依靠四大技术平台形成多种内窥镜产品，主要应用于高清荧光内窥镜

105、和高清白光内窥镜。依靠四大技术平台形成多种内窥镜产品，主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。公司两类内窥镜产品分别由内窥镜镜体、光源模组、摄像适配器/适配镜头等核心部件组成。从产品标准和功能角度，内窥镜和摄像适配器可与获得上市许可的其他整机组成部件在临床上配套使用；光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，其颜色、尺寸、接口位置等外观设计根据客户需求稍作调整即可配套不同的光源和适配器/摄像系统。表表 1616：公司高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜产品：公司高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜产品 产品名称产品名称 代表产品型代表产品型号号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 高清荧

106、光内窥镜器械 高清荧光腹腔镜 10mm 0 10mm 30 5mm 0 5mm 30 与荧光内窥镜光源和荧光摄像系统配合，可同时观察白光和荧光图像，用于人体腹腔手术。采用高品质光纤照明，照明更均匀，耐磨损、密封性好，可耐受 300 次以上 134高温蒸汽灭菌；三层套管设计，具有较强的系统稳定性。高清荧光内窥镜光源模组 L10KLD L11KLD 输出 R/G/B 和 IR 四种光谱，其中R/G/B 用于白光照明，IR 用于穿透人体组织表层，激发 ICG 产生荧光图像。高清荧光摄像适配器/适配镜头 MZ-015 MZ-026 作为荧光摄像系统的配件，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 C

107、MOS 靶面上。荧光摄像适配镜头既可以跟荧光内窥镜配合使用，也可以连接普通白光内窥镜。高清白光内窥镜器械 高清白光腹腔镜 680-10mm 0 680-10mm 30 与白光内窥镜光源和高清摄像系统配合，用于腹腔手术中的观察成像。高清白光内窥镜光源模组 L9000 L10K-LL M 系列 PM2000 输出 R/G/B 三色合成或者单路白光光谱，与高清摄像系统配合，用于白光照明。产品不仅用于硬镜光源，也用于软镜光源。高清白光摄像适配器/适配镜头 MZ-003 MZ-004 A11 系列 作为高清摄像系统的配件，加装在摄像手柄的前端，使用时通过机械卡口与内窥镜镜体连接，将内窥镜 公司报告公司报

108、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司内窥镜产品性能先进、具有竞争优势公司内窥镜产品性能先进、具有竞争优势，依靠核心技术形成的内窥镜产品与国内外主流竞品相比较在分辨率、畸变、图像跳动分辨率、畸变、图像跳动等关键性能指标方面均处于行业先进水平。例如，公司在中国最新上市的荧光内窥镜 690，在中心分辨率及平均分辨率指标上远超其它竞品、较第二名高出超 15%，在图像跳动指标上同样居于首位，在畸变、渐晕指标上居于第二位。20192019 年，史赛克年，史赛克 AIM

109、AIM 腹腔镜（以公司荧光内窥镜产品为核心组件）全球腹腔镜（以公司荧光内窥镜产品为核心组件）全球销售额为销售额为 10.210.2 亿美元，占全球亿美元，占全球 78.4%78.4%荧光硬镜市场份额。荧光硬镜市场份额。表表 1717：公司内窥镜产品性能具有竞争优势：公司内窥镜产品性能具有竞争优势 项目项目 国际竞国际竞品品 1 1 国际竞国际竞品品 2 2 国际竞国际竞品品 3 3 国际竞国际竞品品 1 1 海泰新海泰新光光 680680 海泰新海泰新光光 690690 海泰新海泰新光光 AIMAIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 7

110、8.8 分辨率越大，分辨细节的能力越强，成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小，系统畸变越小，观察到的图像与真实越相近 平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小，光学光轴和机械光轴的一致性越高，内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 最大渐晕

111、14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 海泰新光技术实力强，在国内市场有独特优势。海泰新光技术实力强，在国内市场有独特优势。国产硬镜品牌全方位占据市场生态位，各品牌优势互补。国产硬镜品牌包括迈瑞医疗、新光维医疗、欧谱曼迪、辽宁沈大和天松医疗等。迈瑞医疗主打立体 3D 内窥镜、新光维医疗侧重一次性内窥镜、欧谱曼迪可支持白光荧光系统多模式切换、辽宁沈大主营全科室内窥镜组件、天松侧重耳鼻喉妇科内窥镜器件。海泰新光为光学起家，在光源器件和镜头方面具有独特优势。表表 1818：内镜制造企业技术路径比较：内镜制造企业技术路径比较 公司公司 技

112、术突破技术突破 业务特色业务特色 核心产品核心产品 海泰新光 广角、变焦成像镜头设计技术，110广角关节镜；2012-2016年将内窥镜光学成像技术和荧光探测技术结合起来成功开发出全高清荧光腹腔镜；激光光束整形和均匀化设计，实现了激光在 40范围内的均匀分布，保证高清荧光内窥镜在全视场范。史赛克整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商；国产整机与国药合作，有国药新光子品牌。整机为 4K 内窥镜系统 世界上第一款 RGB 全彩色 LED 医用内窥镜光源模组；1080P，基于 LSP平台的 4K，自动除雾内窥镜系统，基于 FPGA 的 CMOS 图

113、像信号采集和高速传输技术代替 CCD 成像技术。迈瑞 智能立体可视觉化 3D 内窥镜。共 12 个型号的腹腔镜、4 个型的荧光腹腔镜 HypixelU1,HypixelTMR1,HD3,EC3 新光维 4K+3D 集成，可电子变焦。主打一次性使用内窥镜，4K+3D 内窥镜 3DVS-S100，一次性使用电子胆道、宫腔、支气管、输尿管内窥镜 欧谱曼迪 4K 极清白光、4K 荧光、彩色荧光、多模荧光 4 个模式自由切换，自动对焦。双摄技术和 4CMOS 技整机采取 4K 超高清+荧光导航，术中可随时切换高清白光、黑白荧光FloNavi2100,FloNavi214K 公司报告公司报告|首次覆盖报告

114、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 术可降低信号延迟和串扰。及彩色荧光等模式 辽宁沈大 棒状透镜专利技术，图像清晰、视场明亮。共聚焦内镜技术：共聚焦激光显微镜和传统电子内镜组合而成，特色在于镜体型号齐全，覆盖全科室，能满足多学科综合应用。荧光，4K，超声摄像可搭配镜体组合使用。PS 型膀胱镜，QD 型电切镜，XG3 型宫腔镜等 天松 内窥镜耐高温高压技术、透镜在线数字检测技术、微型电机中空技术、可拆式弯刀头技术等 15 项核心技术 耳鼻喉内窥镜，妇科内窥镜 耳鼻喉科 5 个微创诊疗系列，外科 12 个微创诊疗系列，妇科 2 个微创诊疗系列内窥镜及器械 资料来源：各公司官

115、网，各公司公告，各公司招股说明书，天风证券研究所 内窥镜产品均使用受自主知识产品保护的核心技术生产。内窥镜产品均使用受自主知识产品保护的核心技术生产。公司已申请多项国内外专利保障公司的核心技术安全性及创新研发持续性，“宽光谱高分辨率内窥镜设计技术”、“广角、变焦成像镜头设计技术”等一系列核心技术广泛应用于公司的内窥镜产品。图图 3737：公司内窥镜产品均使用自主知识产权技术生产：公司内窥镜产品均使用自主知识产权技术生产 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2.荧光腹腔镜产品持续迭代，量价齐升推动业绩增长荧光腹腔镜产品持续迭代，量价齐升推动业绩增长 公司新一代公司新一代 4K4K 荧光

116、内窥镜产品荧光内窥镜产品 690690 腹腔镜已在中国获批腹腔镜已在中国获批，公司在白光 680 和荧光 AIM腹腔镜的基础上，针对 4K 超高清技术开发出 690 腹腔镜，其在保持荧光高性能的同时，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等指标。表表 1919：公司荧光内窥镜产品更新换代：公司荧光内窥镜产品更新换代 项目项目 690690 AIMAIM 指标注释指标注释 光谱比值 0.947 0.926 红外光透过率与白光透过率越接近，荧光成像性能和白光成像性能越接近，荧光性能越高，如红外光透过率低，则无法荧光成像 离焦量-0.5-0.2 绝对值越小，二者成像位置越接近，图像质量越好 资

117、料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 荧光内窥镜业绩持续增长，荧光内窥镜业绩持续增长，20212021 年营收较年营收较 20172017 年增长年增长 70.18%70.18%，2022H1 荧光内窥镜营收 1.20 亿元，同比增长 51.90%。白光内窥镜业绩增长迅速，2021 年营收较 2017年增长 275.00%,2022H1 白光内窥镜营收 0.08 亿元，同比增长 60.00%。内窥镜维修业绩维持稳定，2021 年营收较 2017 年下降 5.00%,2022H1 内窥镜维修营收 0.17 亿元，同比增长 70.00%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

118、之后的信息披露和免责申明 33 图图 3838：公司内窥镜产品收入规模持续提升：公司内窥镜产品收入规模持续提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 荧光内窥镜各组件销量呈上升趋势。荧光内窥镜各组件销量呈上升趋势。内窥镜 2019 年销量较 2017 年提升 10%，2020年 H1 销量超过 2019 年全年的 70%；光源模组及适配镜头 2017-2019 年销量 CAGR分别为 13.9%和 27.3%。产品升级迭代推高单位价格。产品升级迭代推高单位价格。光源模组 2019 年平均单价较 2017 年提高 11.8%系由于2018 年 4 月新推出 L11KLD 售价较高，且销售占比 73

119、.52%；适配镜头单价提升系售价较高的 1688C 销售占比提升。图图 3939：内窥镜销售数量及单位价格：内窥镜销售数量及单位价格 图图 4040：光源模组销售数量及单位价格：光源模组销售数量及单位价格 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 4141：摄像适配器：摄像适配器/适配镜体销售数量及单位价格适配镜体销售数量及单位价格 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 0.000.501.001.502.002.502002020212021H12022H1高清荧光内窥镜器械（亿元）高清白光窥镜器械（亿元）内窥镜器械维

120、修（亿元）9500100001,0002,0003,0004,0005,0006,00020020H1内窥镜 数量（个，左轴）内窥镜 单位价格（元，右轴）250040001450001,0002,0003,0004,0005,00020020H1光源模组 数量（个，左轴）光源模组 单位价格（元，右轴）500750100005,00010,00015,00020,00025,00020020H1摄像适配器/适配镜头 数量（个，左轴）摄像适配器/适配镜头 单位价格（元

121、，右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 4.海泰新光深耕光学领域，上下游全面布局厚积薄发海泰新光深耕光学领域，上下游全面布局厚积薄发 4.1.光学产品应用领域主要布局口腔扫描、掌静脉仪和显微镜技术光学产品应用领域主要布局口腔扫描、掌静脉仪和显微镜技术 公司经营光学器件起家、技术底蕴深厚，产品覆盖光学产业中下游。公司经营光学器件起家、技术底蕴深厚，产品覆盖光学产业中下游。公司 2003 年成立之初业务以光学器件代工为主（OEM），经过不断的技术创新和积累，拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力，并建立了完善的质量管理体系。

122、公司产品覆盖光学元件的加工、组装以及光学设备的组装。图图 4242：公司光学产品覆盖光学产业中下游：公司光学产品覆盖光学产业中下游 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司光学产品丰富，覆盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三大类。公司光学产品丰富，覆盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三大类。主要光学产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品；准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品；指纹仪、掌纹仪等生物识别产品，涵盖光学产业链中的光学元件、组件和光学设备。表表 2020：公司光学产品种类丰富：公司光学产品种类丰富 产品

123、名称产品名称 代表产品型代表产品型号号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 医用光学产品 牙科内视镜模组 MZ-023 作为牙科设备的部件，用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像，由红外光学成像部分和单晶片红外 CMOS 组成，可以红外成像，图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。荧光滤光片 BF-432 BF-225 BF-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 用于配套以生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和探测设备，将激发光和环境杂光过滤干净，只让需要的荧光光谱通过，从而通过探测器探测荧光图像或荧光能量。不同的激发光源和荧光试剂对应的产品规格

124、不同。美容机滤光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备，截止掉不需要的短波光谱，让长波光谱以特定的频率和能量照射皮肤，在光能的刺激下逐渐改善毛囊结构，从而起到脱毛或嫩肤的作用。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 工业及激光光学产品 准直镜聚焦镜扫描镜PBSNPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形，将激光能量聚焦在一个很小的光斑范围内，通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割等加工

125、工作。生物识别产品 掌纹仪 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在一台设备上实现对单指平面/滚动、指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌纹等各种类型指掌纹的一体化采集，主要用于公安系统和司法系统对重点人员的指掌纹采集，通过了公安部 GA 认证。指纹仪 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证，符合中国公安部 GA/T1011-2012 标准和 FBI Mobile ID FAP20 标准。主要出口国外，用于政府选举和人员管理。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 掌静脉识别技术为生物识别领域的高门槛技术。掌静脉

126、识别技术为生物识别领域的高门槛技术。生物识别技术分为生理特征识别和行为特征识别。生理特征识别可包括指纹识别、掌纹识别、人脸识别、虹膜识别、声音识别和静脉识别等。其中掌静脉识别通过近红外光（NIR)CCD 摄像头获取掌静脉图像并依据专用算法进行比对。光学产品在掌静脉识别中具有举足轻重的作用，技术包括近红外LED 灯珠的选择和阵列排布、匀光透镜的设计、透红外滤光片和偏振片的设计和制备。口内扫描仪在齿科中应用逐渐广泛。口内扫描仪在齿科中应用逐渐广泛。1977 年 Young 等提出口内扫描概念，1982 年瑞士 Werner Mrmann 医师和意大利 Marco Brandestini 工程师研制

127、出世界第一台手持口内扫描仪，1984 年 Duret 等研制出 CAD/CAM 口内扫描仪并在三年后开启商用，随后基于改原型的口内扫描仪用于正畸等。2011 年 3shape 公司的彩色数字化口内扫描仪Trios 成为当今技术主流。口内扫描仪应用大量光学扫描技术。光源根据类型不同可分为基于激光技术的扫描系统和基于可见光技术的扫描系统。使用平行共焦成像技术、激光三角测量技术等皆需要专业的技术水平。图图 4343：口腔扫描仪技术原理：口腔扫描仪技术原理 资料来源：数字化口内扫描技术的发展与应用奚祺等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

128、 36 4.2.光学产品厚积薄发，三大品类增长潜力大光学产品厚积薄发，三大品类增长潜力大 光学产品光学产品 20212021 年营收年营收 0.820.82 亿，亿，20 年年 CAGR18.92%CAGR18.92%，2022H12022H1 营收营收 0.520.52亿，同比增长亿，同比增长 23.81%23.81%。其中：1）医用光学产品 2021 年营收 0.42 亿，2017-2021 年CAGR18.92%，2022H1 同比增长 12.00%；2）工业及激光光学产品 2021 年营收0.28 亿，2017-2021 年 CAGR13.29%，2022

129、H1 同比增长 35.71%；3）生物识别产品 2021 年营收 0.12 亿，较 2020 年 0.21 亿减少 42.86%，2022 年 H1 营收为 0.05亿，销量下降系由新冠疫情影响。图图 4444：公司光学产品业绩增长迅速：公司光学产品业绩增长迅速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，天风证券研究所 5.盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 5.1.盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1）国内外内窥镜业务持续增长：国外荧光硬镜稳定增长：史赛克荧光内窥镜系统占据全球龙头地位，随着史赛克全球渠道持续拓展，公司海外荧光硬镜销量随市场规模同步增长,规模效应带动内窥镜代工业务毛利水平持续提

130、升；国内整机销售迅速放量：公司后续 1080P、4K 荧光整机销售有望贡献弹性，毛利率水平有望进一步提升。综上预计2022-2024 年公司内窥镜产品毛利率分别为 68.92%/68.91%/69.17%。2）需求推动光学产品线持续丰富：受下游口腔诊疗、医美、PCR 需求增长，公司医用光学产品销量或将持续增长，工业激光渠道拓展和生物识别产品量产有望进一步推动光学业务快速发展，预计 2022-2024 年光学产品毛利率分别为 50.53%/51.53%/52.60%。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902002020212022H

131、1医用光学产品营收（亿元）工业及激光光学产品营收（亿元）生物识别产品营收（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 表表 2121：海泰新光盈利预测：海泰新光盈利预测 (单位：百万人民币）单位：百万人民币）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计 收入 275.20 309.67 485.78 642.94 836.40 yoy 8.83%12.53%56.87%32.35%30.09%毛利率 63.68%63.49%64.72%65.16%65.84%内窥镜产品 收入 20

132、2.29 227.72 374.82 504.23 668.40 yoy 9.33%12.57%64.60%34.53%32.56%毛利率 70.38%68.55%68.92%68.91%69.17%光学产品 收入 72.21 81.90 110.90 138.64 167.94 yoy 7.97%13.42%35.41%25.02%21.13%毛利率 45.12%48.98%50.53%51.53%52.60%其他业务 收入 0.70 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 69.70%87.03%70.00%70.00%70.00%资料来源：Wind,天风证券研究所 盈利预测：盈利

133、预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.86 亿元、6.43 亿元、8.36 亿元，分别同比增长 56.87%、32.35%、30.09%；归母净利润分别为 1.86 亿元、2.42 亿元、3.20 亿元，分别同比增长 58.02%、30.20%、32.24%；EPS 分别为 2.14 元、2.78元和 3.68 元。5.2.估值与投资评级估值与投资评级 我们选取迈瑞医疗、澳华内镜及开立医疗等内窥镜制造相关企业作为可比公司，采用 PE法进行估值。海泰新光当前 PE 估值低于可比公司的平均水平，考虑到海泰新光的荧光腹腔镜及白光腹腔镜技术领先，随着史赛克全球渠道拓展及公司整机

134、销售蓄势，有望进一步提升公司在全产业链的市场竞争力。参考可比公司估值区间，给予公司 2023 年 60 倍PE，目标价 167.09 元，首次覆盖，给予“增持”评级 表表 2222：可比公司估值情况：可比公司估值情况 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）迈瑞医疗 324.70 3936.80 6.58 8.04 9.75 11.78 5

135、7.86 40.38 33.32 27.57 澳华内镜 78.23 104.31 0.43 0.43 0.69 1.08 88.30 181.30 112.79 72.58 开立医疗 60.95 260.78 0.62 0.76 0.99 1.27 55.50 79.89 61.70 48.09 平均 2.54 3.08 3.81 4.71 55.50 100.52 69.27 49.41 海泰新光 139.00 120.90 1.35 2.14 2.78 3.68 69.52 64.99 49.91 37.75 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：总市值及收盘价截至 2022 年 10

136、月 24 日，迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗业绩 EPS 及估值情况来源于 wind 一致预期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 6.风险提示风险提示 1 1、对史赛克销售较高依赖风险、对史赛克销售较高依赖风险 2017-2019 年公司直接、间接销售给史赛克的总金额占公司营业收入总额的 60%以上。2 2、核心竞争力风险、核心竞争力风险 国内业务收入及自主品牌销售占比较低，进口品牌具有先发优势，公司拟加大整机系统产品在国内的推广的效果存在不确定性。3 3、疫情致业务发展不及预期、疫情致业务发展不及预期 尽管疫情对国内影响趋缓，但尚未消除，

137、仍存在零星反复的可能性，公司营收及业务毛利等预测基于一定假设条件，国内外内窥镜业务及光学业务发展或不及预期。4 4、汇率波动风险、汇率波动风险 公司部分产品销售、原材料的采购以外币进行结算，受汇率直接影响，2021 年汇率下降使公司整体销售利润减少 1500 余万元，汇率变动或对利润水平造成一定影响。5 5、股价波动风险、股价波动风险 公司近期股价波动较大，结合公司实质性生产经营情况判断投资风险 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 20

138、24E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 82.81 723.08 810.08 1,009.13 1,262.75 营业收入营业收入 275.20 309.67 485.78 642.94 836.40 应收票据及应收账款 46.88 62.45 102.18 112.13 162.02 营业成本 99.94 113.07 171.38 223.98 285.72 预付账款 2.41 2.70 4.84 5.17 7.58 营业税金及附加 3.25 3.66 5.73 7.59 6.69 存货 46.48 66.14 104.55

139、118.53 166.04 营业费用 5.39 10.34 14.57 22.50 30.95 其他 15.77 6.92 7.76 7.59 8.58 管理费用 26.29 34.03 48.58 61.08 72.77 流动资产合计流动资产合计 194.34 861.29 1,029.41 1,252.56 1,606.97 研发费用 30.92 41.34 53.44 73.94 100.37 长期股权投资 0.26 0.29 0.29 0.29 0.29 财务费用 5.03(0.80)(18.31)(20.07)(22.31)固定资产 111.45 129.45 136.42 142.

140、80 147.44 资产减值损失(3.09)(2.78)0.00 0.00 0.00 在建工程 69.36 107.73 150.96 162.86 164.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 32.36 31.42 30.13 28.84 27.55 投资净收益(0.93)10.59 0.00 0.00 0.00 其他 9.53 51.61 51.61 51.61 51.61 其他(2.58)(33.70)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 222.97 320.50 369.41 386.40 391.47 营业利润营

141、业利润 110.98 133.94 210.38 273.91 362.22 资产总计资产总计 417.31 1,181.79 1,398.82 1,638.96 1,998.44 营业外收入 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 短期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.05 0.71 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 22.21 28.90 38.53 53.56 66.11 利润总额利润总额 110.95 133.24 210.38 273.91 362.22 其他 17.94 36.83 63.26 49.63 76.97

142、 所得税 14.94 16.08 25.25 32.87 43.47 流动负债合计流动负债合计 70.14 65.73 101.78 103.19 143.08 净利润净利润 96.01 117.16 185.14 241.04 318.76 长期借款 19.42 16.51 15.00 13.00 13.50 少数股东损益(0.34)(0.57)(0.90)(1.18)(1.56)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 96.35 117.73 186.04 242.22 320.31 其他 0.03 2.53 1.22 1.26 1

143、.67 每股收益（元）1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 非流动负债合计非流动负债合计 19.45 19.03 16.22 14.26 15.17 负债合计负债合计 97.62 87.04 118.01 117.45 158.25 少数股东权益 4.31 3.74 2.84 1.66 0.10 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 65.20 86.98 86.98 86.98 86.98 成长能力成长能力 资本公积 9.54 681.27 681.27 681.27 681.27 营业收入 8.83%12.53%56.87%32

144、.35%30.09%留存收益 241.78 324.72 510.76 752.98 1,073.29 营业利润 34.41%20.69%57.07%30.20%32.24%其他(1.14)(1.97)(1.05)(1.39)(1.47)归属于母公司净利润 33.95%22.19%58.02%30.20%32.24%股东权益合计股东权益合计 319.69 1,094.74 1,280.81 1,521.51 1,840.18 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 417.31 1,181.79 1,398.82 1,638.96 1,998.44 毛利率 63.68%63.4

145、9%64.72%65.16%65.84%净利率 35.01%38.02%38.30%37.67%38.30%ROE 30.55%10.79%14.56%15.94%17.41%ROIC 51.59%42.30%49.71%51.32%62.93%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 96.01 117.16 186.04 242.22 320.31 资产负债率 23.39%7.37%8.44%7.17%7.92%折旧摊销 9.18 9.71 12.09 14.00 15.93 净负债率-10.45%-64.23%-

146、61.99%-65.37%-67.78%财务费用 1.86 0.35(18.31)(20.07)(22.31)流动比率 2.49 12.66 10.11 12.14 11.23 投资损失 0.93(10.59)0.00 0.00 0.00 速动比率 1.89 11.69 9.09 10.99 10.07 营运资金变动(4.82)(42.85)(46.34)(23.04)(61.00)营运能力营运能力 其它 11.62 30.23(0.90)(1.18)(1.56)应收账款周转率 6.86 5.67 5.90 6.00 6.10 经营活动现金流经营活动现金流 114.78 104.01 132.

147、58 211.94 251.38 存货周转率 5.55 5.50 5.69 5.76 5.88 资本支出 58.92 62.67 62.31 30.96 20.59 总资产周转率 0.74 0.39 0.38 0.42 0.46 长期投资(0.44)0.03 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(147.70)(152.23)(123.31)(61.96)(41.59)每股收益 1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 投资活动现金流投资活动现金流(89.23)(89.53)(61.00)(31.00)(21.00)每股经营现金流 1.32 1.20 1.52

148、 2.44 2.89 债权融资 4.39(28.65)14.49 18.45 23.32 每股净资产 3.63 12.54 14.69 17.47 21.16 股权融资(35.91)657.02 0.93(0.34)(0.08)估值比率估值比率 其他 32.82(1.13)0.00 0.00 0.00 市盈率/69.52 64.99 49.91 37.75 筹资活动现金流筹资活动现金流 1.31 627.25 15.42 18.11 23.24 市净率/7.50 9.46 7.95 6.57 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA/43.41 55.

149、09 41.24 30.33 现金净增加额现金净增加额 26.86 641.72 87.00 199.05 253.62 EV/EBIT 0.00 46.02 58.56 43.51 31.75 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系

150、。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、

151、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会

152、依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声

153、明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：