1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 随着维亚生物和成都先导等早期药物发现CRO企业登陆二级市场， 资本市场逐步关注早 期药物筛选CRO市场空间以及估值问题。 我们从绝对估值角度估算了存量可药性靶点对 应的早期药物筛选市场空间，从相对估值角度对比分析了海外早期药物筛选CRO企业 Peptidream、Evotec和Schrodinger与本土早期药物筛选CRO成都先导、维亚生物和药石 科技的商业模式、人均创收/创利和估值水平，我们认为早期药物筛选CRO企业高溢价 来自于：业务可拓展性+IP属性提升对客户议价能力。因此，我们认为长远来看这些早 期药物筛选CRO企业仍然有较大的成长空间。 早期药

2、物筛选平台早期药物筛选平台：原研原研创新创新药药物物研发研发“种子孵化器”“种子孵化器” ，产业链产业链地位关键地位关键 活性化合物（Active ingredient）专利是创新药申报专利中最核心最具价值的专利，活性 化合物专利到期后仿制药才能上市，me-too类创新药也需要详细分析“原研创新药”的 核心化合物专利从而有效绕过其被专利保护的所有化合物结构式。 而早期药物筛选技术 平台可以发现这些活性化合物，在整个创新药物研发产业链中处于非常关键的位置。 FDA批准批准创新药创新药数据看数据看，First-in-class占比占比52%，早期药物筛选行业成长性强，早期药物筛选行业成长性强 FI

3、C 药物仍是主流，药物仍是主流，早期药物筛选行业仍然有较大的成长空间早期药物筛选行业仍然有较大的成长空间。2019 年以前 FDA 批准 创新药物中 52%以上是 FIC 药物。基于过去 5 年可成药性靶点数量快速增长的趋势，我 们判断： 2020-2029 年可能会持续迎来 FIC 药物上市的爆发期。 1990-2019 年可药性靶点 药物开发成功率在 16.9%，相比于 2015 年以前 26%药物开发成功率出现下降主要是因 为 2015-2019 年新发现的人类序列结构数量增速要快于创新药物开发速度， 具有滞后性， 可以预期 2020-2029 年间 FIC 药物数量会因为 2010-2

4、019 可药性靶点数量的快速增加而 同步上扬。因此我们认为早期药物筛选行业仍然有较大的成长空间。 看看订单订单空间：空间：药物筛选药物筛选CRO企业订单企业订单峰值峰值可达到可达到42亿元以上亿元以上，市场相对分散，市场相对分散 我们假设 2010-2019 年单个靶点筛选订单单价处于逐步提升的趋势中，按照存量+新发 现人类可药性蛋白靶标都可以作为早期药物筛选 CRO 企业的订单去承接， 则 2019 年每 家早期药物筛选 CRO 企业可以承担的靶点数量为 2815 个，假设 2019 年单个靶点订单 金额 150 万（我们按照成都先导 2019 年公布的单个靶点筛选单价 200 万下调至 1

5、50 万 作为行业均值，每个筛选平台的靶点单价跟技术平台搭建成本和人工工时有关，每家会 有区别，因此以上单价仅为估算）计算得到 2019 年整个早期药物筛选市场订单峰值有 望达到 42 亿元。如果参考成都先导 DEL 库筛选服务收入（1.06 亿元）和维亚生物早期 药物筛选服务收入（3.23 亿）体量来看，我们认为这个行业内有技术优势和客户积累的 CRO 企业仍然有较大的成长空间。 看看估值：估值：从从海内外海内外早期药物筛选早期药物筛选CRO对比对比，探讨，探讨本土药筛本土药筛CRO高估值高估值合理性合理性 相比于相比于 Peptidream、Schrodinger 和和 Evotec 3

6、家早期药物筛选的海外家早期药物筛选的海外 CRO，本土的，本土的 3 家早期药物筛选家早期药物筛选 CRO 企业成都先导、维亚生物和药石科技收入和利润以及商业模式均企业成都先导、维亚生物和药石科技收入和利润以及商业模式均 具有极强的相似性。具有极强的相似性。从收入和利润看：海外早期药物筛选 CRO 企业收入利润规模不 大，但却享有高估值；从商业模式看：服务变现+产品变现在早期药物筛选 CRO 中更 为常见；从平台价值属性看：IP 属性带来更高议价能力，同时可以拓展到创新药产品 变现模式；从客户结构看：越来越多 MNCs 开始寻求早期药物筛选外包服务。 推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深

7、300300 走势比较走势比较 -7% 9% 26% 43% 59% 19-0719-1020-0120-04 医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S02 电话： 邮箱： 研究助理：郭双喜研究助理：郭双喜 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1.行业周（月）报:板块普涨，关注成长 性更强的 CXO 和 API 板块 2.【民生医药】点评报告：以冠脉支架 为切入点，探索高值医耗集采 医药医药 行业研究/专题报告 如何看待早期药筛如

8、何看待早期药筛 C CRORO 估值估值和和空间空间？ 早期药物筛选早期药物筛选 C CRORO 行业行业专题专题报告报告 专题研究报告专题研究报告/医药医药 2020 年年 07 月月 07 日日 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 业务可拓展性业务可拓展性+ IP属性决定了药物筛选属性决定了药物筛选CRO生态链生态链丰富丰富性和性和业绩业绩高高弹性弹性 早期药物筛选平台的强早期药物筛选平台的强 IP 属性带来更大话语权属性带来更大话语权。 由于药物研发全产业链中的核心专利 是前期化合物开发专利，这就决定了化合物筛选和优化服务这种强 IP 属性高溢价服务变 现

9、与传统药物发现 CRO 企业服务变现模式在溢价程度、 收入确认方式和收入波动性等多 个方面存在明显区别。不同于一般流程服务的医药不同于一般流程服务的医药 CXO，具有更高的人均创收、创利，具有更高的人均创收、创利 能力能力。我们通过对比发现从人均创收和创利水平来看，早期药物筛选 CRO 企业的单人创 收和创利能力更强（处于行业中上游） 。早期药物筛选平台强大的业务可拓展性带来更早期药物筛选平台强大的业务可拓展性带来更 丰富业绩兑现空间。丰富业绩兑现空间。早期药物筛选技术可以为公司带来极强的业务可塑性，从长期来看 会为公司带来更高的业绩弹性和更丰富具有差异化的业务生态链发展模式。我们从目前 的国

10、内本土3家早期药物筛选CRO企业的业务拓展方向可以看到这些平台型企业丰富的 业务拓展空间，为未来成长性奠定基础。 投资建议投资建议 推荐药石科技 （创新分子砌块） 、 成都先导 （推荐药石科技 （创新分子砌块） 、 成都先导 （DEL 技术） 、 药明康德 （技术） 、 药明康德 （DEL+FBDD+SBDD） 、） 、 康龙化成（康龙化成（DEL+SBDD） ，关注维亚生物（关注维亚生物（SBDD+FBDD+AMSM）等 CRO 企业在早期 药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。 随着新可药性靶点数量不断增加，早期药物筛选企业业绩确定性也会越来越大。未

11、来商 业模式可拓展性有望带来更大的业绩弹性。 风险提示风险提示 行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性; 竞争风险。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020/7/6 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 药明康德 94 1.12 1.78 2.07 84 53 45 推荐 康龙化成 101.35 0.69 1.05 1.37 147 97 74 推荐 药石科技 120.4 1.06 1.3 1.61 114 93 75 谨慎推荐 成都先导 50.82 0.3 0.41 0.52 169 1

12、24 98 中性 资料来源：公司公告、民生证券研究院 oPsNsMvNrRsNoOoRsMtNtQ7NcM6MsQoOnPpPiNrRsNeRmMzR7NrRxOuOoNrRvPsQnQ 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 目录目录 一、药筛平台是原研创新药物一、药筛平台是原研创新药物“种子孵化器种子孵化器”，产业链地位关键，产业链地位关键 . 4 二、从二、从 FDA 批准创新药数据看，批准创新药数据看，FIC 药物数量占比药物数量占比 52%，药筛行业成长性强，药筛行业成长性强 . 6 三、订单空间：药筛三、订单空间：药筛 CRO 企业订单峰值可达到企业订单

13、峰值可达到 42 亿元以上亿元以上 . 8 （一）从新靶点发现和存量靶点的开发价值来看早期药物筛选市场空间 . 8 （二）订单峰值=可承接筛选靶点数量*单价，订单空间可达到 42 亿元以上 . 8 四、估值：海内外对比，探讨本土药筛四、估值：海内外对比，探讨本土药筛 CRO 高估值合理性高估值合理性 . 10 （一）收入、利润：海外药筛 CRO 收入利润规模不大，但却享有高估值 . 10 （二）商业模式：服务变现+产品变现是药筛 CRO 常见模式 . 12 （三）平台价值属性：服务的强 IP 属性创造向创新药产品变现可能性 . 13 （四）客户结构：越来越多的 MNCS开始寻求药筛外包服务.

14、14 五、业务可拓展性五、业务可拓展性+ IP 属性决定了药筛属性决定了药筛 CRO 企业高溢价企业高溢价 . 16 （一）早期药物筛选平台的 IP 属性带来更大话语权 . 16 （二）突破“数人头”模式：更高的人均创收、创利水平 . 16 （三）早期药物筛选平台的业务可拓展性带来更丰富业绩兑现空间 . 18 六、投资六、投资建议建议 . 19 七、风险提示七、风险提示 . 19 插图目录插图目录 . 20 表格目录表格目录 . 20 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 随着随着维亚生物和成都先导等早期药物发现维亚生物和成都先导等早期药物发现 CRO 企业登陆二

15、级市场，企业登陆二级市场， 资本市场开始资本市场开始关注早关注早 期药物期药物筛选筛选 CRO 市场空间以及估值问题。市场空间以及估值问题。本文从绝对估值角度估算了存量可药性靶点（针对 小分子药物研发） 对应的早期药物筛选市场空间， 从市场空间角度对比分析了海外早期药物筛 选 CRO 企业 Peptidream、Evotec 和 Schrodinger 与本土早期药物筛选 CRO 成都先导、维亚生 物和药石科技的商业模式、人均创收/创利和估值水平，我们认为早期药物筛选 CRO 企业高溢 价来自于：业务可拓展性+IP 属性提升对客户议价能力。因此，我们认为长远来看这些早期药 物筛选 CRO 企业

16、仍然有较大的成长空间。 一、一、药筛药筛平台平台是是原研原研创新创新药药物物“种子孵化器”“种子孵化器” ，产业链，产业链地位地位 关键关键 早期药物筛选技术平台是创新药物的“种子孵化器” 。早期药物筛选技术平台是创新药物的“种子孵化器” 。活性化合物活性化合物（Active ingredient）专 利是创新药申报专利中最核心最具价值的专利，活性化合物专利到期后仿制药才能上市， me-too 类创新药也需要详细分析“原研创新药”的核心化合物专利从而有效绕过其被专利保 护的所有化合物结构式。 因此可以看出早期药物筛选技术是原研创新药物研发的 “种子孵化器” ， 奠定整个创新药活性化合物骨架活性

17、化合物骨架。正如我们 DEL 行业深度报告从 DEL 看药物筛选平台的 商业路径选择DNA 编码化合物库药物筛选技术行业深度报告中总结的那样，目前 HTS、 FBDD、SBDD、DEL 等药物筛选技术奠定了整个原研创新药发展基础，未来也将有很大的发 展前景， 高溢价服务变现和产品变现会成为这些早期药物发现平台型企业未来发展的两条路径。 表表 1：创新药物创新药物先导化合物筛选技术特点对比先导化合物筛选技术特点对比 筛选技术筛选技术 化合物数量化合物数量 建库周期建库周期 化合物来源化合物来源 建库成本建库成本 筛选周期筛选周期 优势优势 不足不足 高通量筛选高通量筛选 （HTS） 数十到数百万

18、 购买较快，后 期完善较慢 化合物购买、 公司并购、合 成积累 高 数月到年 成功概率大， 认 可度高 成本高、耗时长、储存成 本高、对不可药靶点适用 性差 基于片段的药物基于片段的药物 设计（设计（FBDD） 数千 极短 购买 较低 数月 筛选周期短， 成 本低， 可塑性强 骨架多样性不足，苗头化 合物亲和力低，对后续结 构优化能力要求高 基于结构的药物基于结构的药物 设计（设计（SBDD） 数万到数十万 极短 购买（虚拟化 合物库） 较低 数月 不需要真实的 化合物分子 对合成能力要求高 DNA 编码化合物编码化合物 库技术（库技术（DEL） 十亿到万亿 较短 自建为主，购 买/并购 低

19、数月 数量大、成本 低、筛选快、储 存方便 化合物库构建方法受限、 骨架多样性受限、筛选模 型受限 资料来源：成都先导招股书，民生证券研究院 一般来讲，MNCs 对知识产权（创新药物 IP）重视度极高，会把创新药筛选（活性化合 物发现）和早期研发（先导化合物设计优化）等业务放在公司内部完成，biotech 相对于 MNCs 来讲在早期药物筛选平台搭建（早期药物筛选平台搭建需要较大开支，像 HTS 这种技术平台 核心在于足够丰富的化合物库，biotech 很难超越 MNCs 数百年积累的丰富的化合物库）和发 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 现能力上相差甚远，

20、因此主要寻求 CRO 企业帮助完成前期药物筛选， 然后依靠自身科学家 （创 始人或者外聘科学家）团队设计先导化合物再交于药物发现 CRO 企业（如药明康德和康龙化 成）来合成这些先导化合物。 创新药研发外包创新药研发外包行业正在发生变化：行业正在发生变化：MNCs 早期药物筛选因效率早期药物筛选因效率开始开始寻求寻求外包，外包，新兴新兴 Biotech 因效率和成本因效率和成本寻求寻求外包。外包。如我们所知，有着数百年丰富创新药研发经验 MNCs 在最早 进行创新药物研发时均采用自主研发的模式， MNCs 会花费大量的人力物力去搭建早期药物筛 选平台以及丰富化合物库（HTS 仍然是 MNCs

21、进行创新药筛选的最主要手段） ，从而在后续创 新靶点药物开发中占据高地。但是我们发现原研创新药物研发正在发生变化，大量的 biotech 迅速崛起，这些 biotech 在与 MNCs 竞争时更关注成本和效率，因此对创新药物研发的各项环 节都有较强的外包诉求， 而MNCs也开始重新评价创新药物研发的效率问题以抢占先发优势， 早期药物发现外包率也在不断提升。 从 Nuevolution、X-Chem 和成都先导等客户结构也可以很 明显看到像辉瑞、强生、诺华和默沙东等 MNCs 也在寻求早期药物筛选 CRO 的合作，加速创 新药研发效率。同样的在 SBDD 领域具有竞争力的维亚生物也有很多 MNC

22、s 客户（公司招股 书显示全球前 10 大药企中 9 家为其客户） ， 我们建议关注这种早期药物发现业务外包的趋势以 及市场前景。 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 二、二、 从从 FDA 批准批准创新药创新药数据看数据看， FIC 药物药物数量数量占比占比 52%， 药筛药筛行业成长性强行业成长性强 2015 年以年以前前 FDA 批准创新药物中批准创新药物中 53.8%以上是以上是 FIC 药物。药物。在 2015 年发表的一篇综述文 章A comprehensive map of molecular drug targets中总结了截止 2015 年 F

23、DA 所批准的创新 药中所设计的人类蛋白靶点数以及总药物数量，从数据来看，总共涉及 667 个人类蛋白靶点， 涉及的药物数量为1194个， 是靶点数量的1.79倍， 这就意味着每个靶点对应1.79个创新药物。 考虑到我们熟知的像 VEGF、DPP-4 等热门靶点均有多个创新药（FIC/BIC+me-too/better）获 批上市，我们认为单个靶点仅对应单个创新药（这种基本可以认定为 FIC 药物）占比应该很 高。 同样的从获批上市的针对人类蛋白靶点的小分子药物数量（999）和小分子药物靶点数量 （549）比值（1.82）来看，小分子药物中也应该有不少于 549 个 FIC 药物被批准上市。获

24、批 上市的生物药绝大多数为 FIC 品种（生物药数量/生物药靶点=1.34） 。从人类靶点总数量和获 批创新药物数量对比来看，FIC 药物占比应该在 53.8%附近，我们可以看出 FIC 药物仍然是获 批上市药物的主流品种。 表表 2：截止截止 2015 年年 FDA 批准药物和靶点批准药物和靶点（单位：个）（单位：个）情况情况 靶点情况靶点情况 药物情况药物情况 总靶点数总靶点数 小分子药物靶点数量小分子药物靶点数量 生物药靶点数量生物药靶点数量 总药物数量总药物数量 小分子药物数量小分子药物数量 生物药数量生物药数量 人类蛋白 667 549 146 1194 999 195 病原体蛋白

25、189 184 7 220 215 5 其他人类生物分子 28 9 22 98 63 35 其他病原体生物分子 9 7 4 79 71 8 资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，民生证券研究院 2016-2019 年年 FDA 批准药物中批准药物中 FIC 药物药物占比约在占比约在 30%，占比，占比仍然仍然较高较高。我们梳理了 2015-2019 年 FDA 批准的 First in Class 药物数量以及占比情况，从数据来看，原研创新药物在 美国市场仍然占有很重要的地位， 2019 年 FDA 共批准 48 个创新药物， 其中有 20 个 FIC 药物，

26、占比达到 41.67%， 而 2015-2018 年 FIC 药物占比也一直维持在 1/3 附近。 我们认为这跟海外创 新药企业在早期药物筛选和发现上丰富的研发经验、 FIC 药物自主定价模式以及他们对新的具 有临床价值靶点紧密跟踪能力密切相关。 而科学界不断对起到关键作用的新药物靶标进行确认、 信号转导通路以及作用机制的进一步揭示也为 FIC 药物的研发奠定了重要的前瞻性工作，这 也意味着生物医药行业对原研创新的探索会一直持续下去。 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 图图 1：2015-2019 年年 FDA 批准创新药物以及批准创新药物以及 FIC 药物数

27、量药物数量 资料来源：FDA 官网，民生证券研究院 综合来看：综合来看：2019 年以年以前前 FDA 批准创新药物中批准创新药物中 52%以上是以上是 FIC 药物药物，仍是主流，仍是主流。如果将 前文梳理的 2015-2019 年 FIC 药物数量与 2015 年之前 FIC 药物数量进行加和之后可以看到： 目前 FDA 批准上市的 FIC 药物数量（针对人类蛋白的小分子+生物药）至少达到 729 个，然 后占 FDA 批准上市的所有创新药物数量比例可能在 52% （2016-2019 年 FDA 批准上市 FIC 药 物并未区分人类蛋白和病原体蛋白，因此以上数值仅供参考）以上，可见 FI

28、C 药物研发仍是 占据主流的。 我们认为：我们认为：2020-2029 年可能会年可能会持续持续迎来迎来 FIC 药物上市的爆发期药物上市的爆发期，早期药物筛选行业仍有，早期药物筛选行业仍有 较大成长空间较大成长空间。1）2015 年之前可药性靶点创新药物开发成功率在年之前可药性靶点创新药物开发成功率在 26%。1990-2014 年新发现 人类序列结构数量为 26761 个，按照可药性靶点占比 10%估算，可进行药物开发的靶点数量 约为 2676 个，如果按照文献中提到的 2015 年之前 FDA 批准创新药中人类相关的总靶点数量 695（人类蛋白靶点数 667+其他人类生物分子靶点数 28

29、）个来计算，可药性靶点的药物研发 成功率约在26%， 是一个非常高的水平。 2） 1990-2019年可药性靶点药物开发成功率在年可药性靶点药物开发成功率在 16.9%。 如果将 2015-2019 年上市的 FIC 药物靶点数量 78 个与 2015年之前的数据进行汇总可以发现历 史上可药性靶点药物开发成功率约在 16.9% （成功开发出创新药物的总靶点数 773/可药性总靶 点数 4578） ，相比于 2015 年以前 26%药物开发成功率出现下降主要是因为 2015-2019 年新发 现的人类序列结构数量增速要快于创新药物开发速度，具有滞后性，可以预期 2020-2029 年间 FIC

30、药物数量会因为 2010-2019 可药性靶点数量的快速增加而同步上扬。 45 22 46 59 48 16 8 15 19 20 35.56% 36.36% 32.61% 32.20% 41.67% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 FDA批准药物数量FIC药物数量FIC药物占比 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 三、三、订单订单空间空间：药药筛筛 CRO 企业订单峰值企业订单峰值可达到可达到 42 亿元以亿元以 上上 （一）（一

31、）从新靶点发现和存量靶点的开发价值从新靶点发现和存量靶点的开发价值来来看早期药物筛选市场看早期药物筛选市场 空间空间 为了更好的阐述早期药物筛选服务的市场空间，我们先梳理了每年在 RCSB PDB（Protein Data Bank）官网上收录的新的人类序列晶体结构的数量。从新发现人类序列晶体结构（包括 蛋白质、RNA 和 DNA 等所有序列结构）数量以及目前 FDA 批准的 FIC 药物数量可以看到， 新靶点发现仍在快速增长 （以5年维度计算， 伴随着每5年生物表达技术突破， 呈现快速增长） 。 截止2020年6月18日， PDB官网共公布了164174个全新的序列结构， 其中人类序列结构4

32、7552 个，占比 28.96%。如果按照人类序列占全部发现序列结构的比例 28.96%，参照每年新发现的 序列结构总数，可以计算得到每年新发现的人类序列晶体结构数量，可以看到 2016-2019 年每 年都会新增 300 多个新的可用于小分子创新药物研发靶点 （假设针对小分子的可药性靶点占比 10%） 。 图图 2：PDB 每年新增晶体结构和人源晶体结构数量统计每年新增晶体结构和人源晶体结构数量统计 图图 3：每年发现可药性靶点（针对小分子药物）数量每年发现可药性靶点（针对小分子药物）数量（个）（个） 资料来源：RCSB PDB（截止 2020 年 6 月 24 日） ，民生证券研究院 资料

33、来源：RCSB PDB（截止 2020 年 6 月 24 日） ，民生证券研究院 如果将成都先导 2017-2019 年完成的 147 个药物筛选订单进行分析后可以发现： 成都先导 完成的药物筛选的靶点占 2017-2019 年新增可药性靶点的 15%，我们认为这是相当高的比例。 而公司招股书里也提到了 “按照已上市药物和临床研究药物数量统计的国内前 20 大热门靶点 和全球前 10 大热门靶点中，发行人报告期内筛选的上述靶点中分别包含 6 个和 5 个，这也 就意味着成都先导的订单中也存在一些老靶点。 （二二）订单订单峰值峰值=可承接筛选靶点数量可承接筛选靶点数量*单价，单价，订单订单空间可

34、达到空间可达到 42 亿元以上亿元以上 如果按照我们计算的每年新增可药性靶点（针对小分子药物开发）数量，然后成都先导公 布的 2017-2019 年药物筛选订单单价可以计算出每家早期药物发现企业可以实现的收入峰值 （需要说明的是同一个靶点可以放到不同的早期药物发现 CRO 企业去做，但是每家早期药物 发现平台针对同一个靶点所能筛选出来的活性化合物是不同的，这个取决于化合物库的种类， 5334 6408 77747 7930 87619341 95699265 10820 11075 11180 11516 6454 1545 1856 2066 1999 2111 224

35、4 2297 2537 2705 2771 2683 3133 3207 3238 3335 1869 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005200620072008200920000192020 每年新发现晶体结构（个）每年发现人源晶体结构（个） 人源晶体结构YOY 154 186 207 200 211 224 230 254 271 277 268 313 321 324 334 187 0 50 100 1

36、50 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 可用于小分子药物开发靶点数量 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 这也是为什么很多创新药企业仍然在做老靶点的早期药物筛选） 。早期药物筛选的靶点数量有 限，按照成都先导公布的 2019 年 DEL 化合物库筛选一个靶点单价 200w 计算，相对于创新药 从筛选到上市的 10 亿美元总开发成本相当渺小。我们认为为了提高药物筛选到药物上市成功 率，创新药企业尤其是

37、资本雄厚的 MNCs 是有通过自主筛选+多家外包并行（多家早期药物发 现企业可以接同一家 MNCs 相同靶点） 的诉求， 这一点可以从 MNC 在多家早期药物筛选 CRO 服务商均有订单推测。 图图 4：存量存量+新发现可药性人类靶点数量新发现可药性人类靶点数量（个）（个） 图图 5：早期药物早期药物筛选筛选服务服务 CRO 企业订单峰值估算企业订单峰值估算 资料来源：RCSB PDB，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 我们假设 2010-2019 年单个靶点筛选订单单价处于逐步提升的趋势中，按照存量+新发现 人类可药性蛋白靶标都可以作为早期药物筛选 CRO 企业的订单去承接，则 20

38、19 年每家早期 药物筛选 CRO 企业可以承担的靶点数量为 2815 个， 按照 2019 年单个靶点订单金额 150 万 （我 们按照成都先导 2019 年公布的单个靶点筛选单价 200 万下调至 150 万作为行业均值，每个筛 选平台的靶点单价跟技术平台搭建成本和人工工时有关， 每家会有区别， 因此以上单价仅为估 算）计算得到 2019 年整个早期药物筛选市场订单峰值有望达到 42 亿元。如果参考成都先导 DEL 库筛选服务收入（1.06 亿元）和维亚生物早期药物筛选服务收入（3.23 亿）体量来看， 我们认为这个行业内有技术优势和客户积累的 CRO 企业仍然有较大的成长空间。 224

39、454 708 978 1255 1524 1837 2158 2482 2815 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000019 存量+新发现可药性靶点数量（以2010年为基准） 0.90 2.27 4.25 6.85 10.04 13.71 18.37 23.74 32.26 42.23 40 50 60 70 80 90 100 110 130 150 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20102011

40、2000182019 单家早期药物筛选CRO企业订单峰值（亿元）单价（万元/靶点） 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 四四、估值估值：从从海内外对比，探讨海内外对比，探讨本土本土药筛药筛 CRO 高估值高估值合合 理性理性 （一）（一）收入、利润收入、利润：海外药筛海外药筛 CRO 收入利润规模不大，但却享有收入利润规模不大，但却享有 高估值高估值 我们选取了几家在早期药物筛选领域具有话语权和独特技术平台的CRO企业Peptidream、 Schrodinger 和 Evotec 作为标的，来对比分析成都先导、维亚

41、生物的高溢价服务变现服务模式 以及未来商业模式拓展给这些早期药物筛选 CRO 企业带来的业绩和估值成长空间。 表表 3：典型早期药物筛选典型早期药物筛选 CRO 企业财务数据对比企业财务数据对比 公司名称公司名称 市值（亿市值（亿元元） 2019 年收入年收入（亿元）（亿元） 2019 年净利润年净利润（亿元）（亿元） PE（TTM） 技术平台技术平台 成都先导 215.09 2.64 1.20 254.29 DEL 技术（小分子药物） Peptidream 423.17 4.60 1.76 - 多肽药物发现平台 Schrodinger 392.10 5.96 -1.71 -225.38 SB

42、DD 维亚生物 108.90 3.23 2.66 40.19 SBDD、FBDD、AMSM Evotec 293.88 34.86 2.91 133.69 HTS、FBDD 药石科技 167.75 6.62 1.52 114.3 分子砌块 资料来源：Wind，民生证券研究院（以上市值截止 2020 年 6 月 25 日，Peptidream 是以 6 月 31 日作为会计年报日） 我们通过梳理 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec3 家早期药物筛选 CRO 企业收入和利润 体量并进行对比后发现， Evotec 收入体量较大， 2019 年实现 34.86 亿元收入， 其中 EVT Execute 业务收入达到 26.36 亿元，EVT Innovate 实现收入 7.36 亿，净利润 2.91 亿元（同比 2018 年下 滑明显，主要是研发费用投入加大+无形资产减值+税费支出增加明显） 。EVT Execute 的收入 中不仅包括早期药物筛选服务收入，也包括下游的临床前 CRO 服务（动物实验，CMC 开发 等业务） ，我们预计下游业务占比较高。EVT Innovate 业务收入主要来自于里程碑