1、民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 医药行业/专题报告 推荐 评级 关于特色原料药行业的一些观点关于特色原料药行业的一些观点 API行业生态演绎认识行业生态演绎认识 首席分析师：首席分析师： 孙建孙建 执业证号：执业证号：S02 2020年6月22日 风险提示：产品注册节奏不顺利，安全、环保等短期事件性 影响，质量风险 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 2 写在前面写在前面 很多后发国家都尝试过制定产业政策，但大多失败了，只有一小部分取得了成功

2、很多后发国家都尝试过制定产业政策，但大多失败了，只有一小部分取得了成功 。这一小部分成功的，都有个基本特征。这一小部分成功的，都有个基本特征其产业政策都是其产业政策都是出口导向出口导向的。反过来的。反过来 说，走进口替代道路的都失败了。说，走进口替代道路的都失败了。 溢出溢出中国制造未来史中国制造未来史（施展），（施展），P31. qRtMrPwOqQrOnNtMqOqOpM7N8Q6MpNoOtRmMfQqQqOfQtRpN7NoOzQuOtOpPMYrNqM 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 3 核心结论核心结论 一、生态演

3、绎：国内创新升级过程中生产重要承接方一、生态演绎：国内创新升级过程中生产重要承接方 二、二、API行业进入拐点核心逻辑：前向一体化、洼地红利行业进入拐点核心逻辑：前向一体化、洼地红利 三、全球产业转移构成三、全球产业转移构成API行业长期成长逻辑行业长期成长逻辑 四、投资建议：推荐普洛药业、仙琚制药、天宇股份、九洲药业，建议关注华海四、投资建议：推荐普洛药业、仙琚制药、天宇股份、九洲药业，建议关注华海 药业、司太立、美诺华等。药业、司太立、美诺华等。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 4 一、生态演绎：国内创新升级中生产重要承接

4、方一、生态演绎：国内创新升级中生产重要承接方 产能释放产能释放*产品升级产品升级 （前向一体化）（前向一体化） CMO拓展提升天花拓展提升天花 板板 华海药业华海药业 司太立司太立 普洛药业普洛药业 天宇股份天宇股份 B医药医药 美诺华美诺华 普洛药业普洛药业 天宇股份天宇股份 美诺华美诺华 奥翔药业奥翔药业 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 5 二、核心逻辑：产业前向一体化和洼地红利二、核心逻辑：产业前向一体化和洼地红利 1、国内原料药产业处于怎么样的发展阶段？、国内原料药产业处于怎么样的发展阶段？ 2、国内：下游集中度提升，

5、打开前向一体化窗口、国内：下游集中度提升，打开前向一体化窗口 3、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利 4、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 6 二、核心逻辑：产业前向一体化和洼地红利二、核心逻辑：产业前向一体化和洼地红利 行业理解前提：特色原料药产业行业理解前提：特色原料药产业前向一体化有其特殊前提，我们的理解就是自身的规模性（前向一体化有其特殊前提，我们的理解就是自身的规模性（ 全球性的规模优势）和下游的集中度趋势全

6、球性的规模优势）和下游的集中度趋势。同时，特色原料药公司因为全球竞争的参与程度。同时，特色原料药公司因为全球竞争的参与程度 不同、技术储备、产能拓展阶段不同，从而形成了多种不同的商业模式，也呈现出不同的投资不同、技术储备、产能拓展阶段不同，从而形成了多种不同的商业模式，也呈现出不同的投资 机会。机会。 全球规模性 产业、竞争 力强 江浙、山东 大宗类产品为主 产业升级持续推进 全球规模性、大吨位产 品竞争力强 江浙、山东 大宗原料药为主（VC、青霉素工业盐、 7-ACA），特色原料药集中在大吨位产 品 产业升级持续推进 环保趋严、关联审评、一致性评价、集环保趋严、关联审评、一致性评价、集 中度

7、提升中度提升 限于国内市场竞争、产 业规模性 一般 集采导致集中度提升，是未来集采导致集中度提升，是未来 3-5年确定性趋势年确定性趋势 行业竞争更加全球化、市场化 中间体中间体原料药原料药 制剂制剂 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 7 1、国内原料药产业和国内制剂并不存在明显的上下游关系；、国内原料药产业和国内制剂并不存在明显的上下游关系； 2、全球看，国内原料药、中间体参与程度较制剂更深，经济下行背景下，一体化需求迫切；、全球看，国内原料药、中间体参与程度较制剂更深，经济下行背景下，一体化需求

8、迫切； 3、国内仿制药产业链处供给侧升级过程中。、国内仿制药产业链处供给侧升级过程中。 资料来源：中国医药保健品进出口商会，民生证券研究院整理 2019年我国原料药进口数量196万吨，YOY6.24%，均价YOY+17.28%，氨基酸类、抗感染类、头孢菌素类等进口量较大的品种增速较快，抗癌类原料药超过2亿美元。印度仍然是 我国第一大原料药出口国，出口56.5亿美元，占比16.78%，增长25.5%。 1、国内原料药产业处于什么发展阶段？、国内原料药产业处于什么发展阶段？ 图：图：2012-2019年，中国原料药进出口情况年，中国原料药进出口情况 图：图：2015-2019年，中国西药制剂进出口

9、情况年，中国西药制剂进出口情况 73 77 8585 76 8786 108 227 236 259 256256 291 300 337 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000182019 进口原料药规模（亿美元，左轴）出口原料药规模（亿美元，左轴） YOY-进口（%，右轴）YOY-出口（%，右轴） 132 141 172 130 199 3232 35 4141 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 5

10、0% 60% 0 50 100 150 200 250 200182019 进口西药制剂（亿美元,左轴）出口西药制剂规模（亿美元，左轴） yoy（%，进口西药制剂，右轴）YOY（%，出口西药制剂，右轴) 资料来源：中国医药保健品进出口商会，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 8 1、国内原料药产业的升级：从中间体到原料药、从原料药到制剂、国内原料药产业的升级：从中间体到原料药、从原料药到制剂 2、因全球产业链参与程度、国内产业链布局差异，产业升级的路径有很大差异、因全球产业链参与程度、国内产业

11、链布局差异，产业升级的路径有很大差异 3、案例：石药（、案例：石药（VC，目前占比，目前占比13%）、浙江医药、华北制药、海正药业、华海药业、美诺）、浙江医药、华北制药、海正药业、华海药业、美诺 华等。华等。 公司名称公司名称起步时间起步时间起步产品起步产品事件事件目前产品目前产品 海正药业2003年辛伐他汀欧盟专利到期抗肿瘤、心血管、寄生虫等特色原料药102个。 华海药业2007年沙坦类美国DMF2017年沙坦类产品占公司原料药出口额60%以上，2019年公司 持有美国DMF80份，激活状态71份、欧洲CEP43份、印度进口 注册证书19份。 恒瑞医药2005年奥沙利铂欧盟CEP伊立替康（2

12、011，制剂）、异环磷酰胺、美司那、来曲唑、环 磷酰胺（2014年，美国制剂）等相继获得欧美认证 资料来源：科睿唯安生命科学与制药公众号，民生证券研究院 1、国内原料药产业处于什么发展阶段？、国内原料药产业处于什么发展阶段？ 表：国内原料药公司产业升级举例表：国内原料药公司产业升级举例 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 9 1、国内原料药产业处于什么发展阶段？、国内原料药产业处于什么发展阶段？ 毛 利 率 毛 利 率 专利药原料药及中间体专利药原料药及中间体 首仿药及专利后前期产品的首仿药及专利后前期产品的 原料药及中间体原料药

13、及中间体 特点特点：合作考察周期长、具有延 伸性、自我强化性、长期稳定性 和供应性。IP归客户所有。 客户集中度客户集中度：高 厂商集中区域厂商集中区域：西欧、北美西欧、北美（服 务导向） 博腾股份、合全药业、凯莱博腾股份、合全药业、凯莱 英、九洲药业等英、九洲药业等 定制模式（定制模式（CMO、CDMO） 特点特点：类似专利药原料药的CMO， 但对原料药的要求搞（专利复 杂），资质认证需经历漫长的过 程，从属申报，仿制药厂商选择 供应商挑剔、严格，不轻易更换， 合作稳定。给子技术资源各自所 有。 客户集中度客户集中度：较高 首仿抢仿合作（合作研发、首仿抢仿合作（合作研发、 CDMO） 美诺华

14、、奥翔药业美诺华、奥翔药业 专利后较长时间后期产品原专利后较长时间后期产品原 料药及中间体料药及中间体 特点特点：与大众客户常规沟通，满 足通用需求，先有通用产品，再 有大众客户，以通用产品为基础 和核心开展业务。比较松散的客 户关系。自身具备相关IP。 客户集中度客户集中度：低 厂商集中区域：中国、印度厂商集中区域：中国、印度 通用产品模式通用产品模式 九洲药业、海正药业、华海九洲药业、海正药业、华海 药业、天宇股份、普洛药业药业、天宇股份、普洛药业 特 色 原 料 药 及 中 间 体 特 色 原 料 药 及 中 间 体 中 间 体 原 料 制 剂 一 体 化 中 间 体 原 料 制 剂 一

15、 体 化 产品生命周期产品生命周期 资料来源：美诺华招股书，民生证券研究院 图：基于药品研发产业链的原料药商业模式比较图：基于药品研发产业链的原料药商业模式比较 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 10 2、下游集中度提升，打开前向一体化窗口、下游集中度提升，打开前向一体化窗口 国内：环保、监管、集采促使下游洗牌，前向一体化的窗口期已经打开。国内：环保、监管、集采促使下游洗牌，前向一体化的窗口期已经打开。2019年开始， 国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这 也为上游原料药产业提供了极佳的前

16、向一体化窗口期，我们认为这是中期逻辑，伴随下 游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利（国内外可能 同步推进），提升国内原料药产业的全球竞争力，中间体行业前向一体化也是同理，只 不过核心因素是环保、DMF等因素。 关键词关键词：集采、环保、DMF、一致性评价 结果结果：中间体和原料药行业的前向一体化窗口期打开。 具体案例：具体案例：B医药拟投入3.48亿投入海外高端制剂生产、北陆药业收购海昌药业、司太立 收购竞争对手海神药业（IMAX爱尔兰）、仙琚制药收购下游客户意大利Newchem、美诺 华和先声的合作、司太立和恒瑞医药的合作（碘帕醇、碘海醇）。 民生证券股份有限公司

17、具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 11 属性属性公司公司原料药品种原料药品种制剂产品立项制剂产品立项 技术壁垒 型 B医药卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、依维莫司、恩替卡韦、磺达肝癸钠、阿加曲班、奥 司他韦、艾日布林、蔗糖铁等 卡泊芬净注射剂、米卡芬净注射剂、磺达肝癸钠注射剂、恩替卡韦片、奥 司他韦胶囊（干混悬）、艾日布林等 奥翔药业CS酸、恩替卡韦、西他沙星、米格列醇、非布司他、奈必洛尔双环醇片、恩替卡韦片、注射用布罗佐喷钠 同和药业加巴喷丁、塞来昔布、瑞巴派特、醋氯芬酸、替米沙坦、盐酸文拉法辛、坎地沙坦酯 大吨位原 料药 华海药业卡托普利、依那普

18、利、赖诺普利、卡托普利、缬沙坦、坎地沙坦、厄贝沙坦、阿立哌 唑、阿哌沙班、卡格列净、草酸艾司西酞普兰、达比加群酯、多奈哌齐、度洛西汀、 非布司他、拉莫三嗪、左乙拉西坦、左旋多巴、帕罗西汀、普瑞巴林、奥美沙坦酯、 利伐沙班、罗库溴铵、伏立康唑等 帕罗西汀胶囊、强力霉素缓释片、氯沙坦钾片、多奈哌齐片、拉莫三嗪缓 释片、安非他酮缓释片、赖诺普利片、福辛普利钠片、奥氮平片、利伐沙 班片、盐酸舍曲林、托吡酯片、替米沙坦氢氯噻嗪片、奥美沙坦直氢氯噻 嗪片、左乙拉西坦缓释片、替米沙坦片、阿立哌唑片等 天宇股份缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦、孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、达比加群酯、普 瑞巴林、利伐沙班、赛洛多

19、辛、西格列汀水合物、替格瑞洛、维格列汀、LCZ696 厄贝沙坦片 美诺华缬沙坦、氯沙坦钾、坎地沙坦酯、奥美沙坦酯、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙三水合 物、伊伐布雷定、氯吡格雷硫酸氢盐、文拉法辛、度洛西汀、普瑞巴林、维达列汀、 氟苯尼考等 缬沙坦胶囊、瑞舒伐他汀片、引哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊、赖诺普 利片、氯沙坦钾片、赖诺普利片 利基市场 规模性 司太立碘海醇、碘佛醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺、钆贝葡胺、左眼氟沙星、 帕珠沙星等 碘海醇注射液、碘帕醇注射液、复方醋酸地塞米松乳膏、咪康唑氯倍他索 乳膏、碘美普尔注射液 仙琚制药醋酸泼尼松、米非司酮、泼尼松龙、醋酸泼尼松龙、炔诺酮、糠酸

20、莫米松、地塞米松 磷酸钠、曲安奈德、地塞米松、曲安奈德等 糖酸莫米松凝胶、米索前列醇片、罗库溴铵注射液、黄倜傥纳米晶体胶囊、 环索奈德气雾剂、 其他（叠 加CDMO） 普洛药业羟酸、D-酯、头孢克肟、头孢地尼、美托洛尔、美他沙酮、左乙拉西坦、邻氯苯腈 等。 注射用索法地尔、盐酸美金刚片、左氧氟沙星片、吲达帕胺片、左乙拉西 坦片、注射用帕瑞昔布钠等 九洲药业卡马西平、奥卡西平、度洛西汀、酮洛芬、格列齐特、磺胺间二甲氧嘧啶、氯吡格雷 等。 酮洛芬缓释胶囊 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 2、下游集中度提升，打开前向一体化窗口、下游集中度提升，打开前向一体化窗口 表：国内原料药公司原

21、料药制剂一体化布局举例表：国内原料药公司原料药制剂一体化布局举例 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 12 原料药行业是技术驱动型行业，进入壁垒较高原料药行业是技术驱动型行业，进入壁垒较高 特色原料药行业是技术驱动型行业，业内公司均具有较高的研发人员占比、研发费用率、相 对稳定的净利率和ROE，我们认为这体现行业自身是技术驱动、客户转换成本较高的特点， 进而也打造了行业较高的进入壁垒（安全、环保、质量、成本控制、合作信誉等等）。 集采降低了渠道壁垒，强调成本控制和稳定供应能力，与后向一体化相比，原料药行业向前集采降低了渠道壁垒，强

22、调成本控制和稳定供应能力，与后向一体化相比，原料药行业向前 进行一体化更具竞争力进行一体化更具竞争力。 2、下游集中度提升，打开前向一体化窗口、下游集中度提升，打开前向一体化窗口 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 13 属性属性公司公司研发人研发人 员占比员占比 研发费用研发费用 （亿元，（亿元， 2019） 研发费用研发费用 率率 （2019） 毛利率毛利率 （2018） 净利率净利率 （2018） 毛利率毛利率 （2019） 净利率净利率 （2019） ROE (2017) ROE （2018） ROE （2019） 技术壁

23、 垒型 B医药38%1.324.8%58.5%18.0%64.0%22.1%13.8%12.1%10.7% 奥翔药业29%0.313.9%44.7%18.0%51.8%18.3%13.1%7.6%9.1% 同和药业24%0.368.8%29.3%9.2%29.7%11.7%13.9%3.8%7.1% 大吨位 原料药 华海药业22%5.510.2%59.8%2.7%60.5%11.3%13.8%2.4%11.8% 天宇股份15%1.15.3%40.3%11.2%56.1%27.8%10.6%12.0%33.6% 美诺华16%0.65.3%32.6%12.4%38.4%13.6%5.0%8.3%1

24、1.8% 利基市 场规模 性 司太立21%0.97.1%40.5%10.7%42.7%14.0%10.0%10.7%18.1% 仙琚制药11%2.03.9%59.1%9.5%60.5%11.9%9.0%12.1%14.7% 其他 （叠加 CDMO） 普洛药业9%3.44.7%31.9%5.8%32.4%7.7%9.1%11.6%15.6% 九洲药业17%0.94.7%33.3%8.4%34.8%11.8%5.6%5.8%8.5% 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 2、下游集中度提升，打开前向一体化窗口、下游集中度提升，打开前向一体化窗口 表：国内原料药上市公司盈利能力及表：国内原

25、料药上市公司盈利能力及ROE比较比较 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 14 前向一体化仍在拓展期，关注品种、产能推进情况前向一体化仍在拓展期，关注品种、产能推进情况 梳理国内几种类型的特色原料药公司海内外销售占比、盈利能力，我们发现：梳理国内几种类型的特色原料药公司海内外销售占比、盈利能力，我们发现： 弹性最大的技术壁垒型、大吨位原料药型公司等仍以海外市场为主弹性最大的技术壁垒型、大吨位原料药型公司等仍以海外市场为主，海外收入保持稳 定的毛利率水平（35%左右，高壁垒的可以达到70%+），以及相对稳定的同比增速；而其国 内收入

26、占比相对较小，且因为品种布局进度、国内集采推进节奏的影响等原因，国内的收入弹 性暂时还没有体现，我们认为这是未来重要弹性点。 利基市场或大吨位原料药的头部公司因为原料药规模性优势，前向一体化率先突破利基市场或大吨位原料药的头部公司因为原料药规模性优势，前向一体化率先突破 。因为沙坦类、造影剂、甾体类等领域相关公司的规模性优势，率先在前向一体化方面实现突 破，典型的公司如华海药业、司太立、仙琚制药、B医药等。 前向一体化，产品、产能先行前向一体化，产品、产能先行。在上述梳理中，我们发现目前国内原料药公司除了利基市 场的司太立、仙琚制药及早期制剂出口的公司华海药业外，大部分公司前向一体化的制剂拓展

27、 目前仍处于布局期，制剂产品快速立项，制剂产能或合作、或自建、或国内、或国外在布局拓 展中。我们认为这个产业进程一定是产品、产能先行，进而抓住先机实现产品快速放量，因此 ，产品、产能的拓展进度就成为我们重要的跟踪指标。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 15 属性属性公司公司海外收入海外收入 占比占比 （2019） 毛利率毛利率 （海外，（海外， 2019） 毛利率毛利率 （国内，（国内， 2019） 海外收入海外收入 CAGR(20 16-19) 国内收入国内收入 CAGR(20 16-19) 备注备注 技术壁垒型B医药46.

28、0%74.3%55.3%23.7%51.0%境内销往非规范市场、恩替卡韦境内市场竞争激烈 奥翔药业74.4%48.0%62.7%19.0%8.0%销量、订单结构变化导致净利率变化较大 同和药业92.5%28.7%43.1%19.1%8.9%体量较小，内销业务2019年毛利率大幅提升 大吨位原料 药 华海药业62.1%51.4%75.7%6.6%15.2%国内有制剂业务，毛利率较高 天宇股份62.4%55.2%57.6%25.7%23.8%沙坦类提价、产品结构升级，2019年毛利率明显提高 美诺华79.9%40.5%20.5%13.7%98.3%海外规范市场毛利率较高 利基市场规 模性 司太立3

29、7.7%35.8%22.1%26.1%17.6%外销通过经销商,下游仿制药企业竞争力一般，国内议价能 力较好 仙琚制药27.0%38.3%68.9%35.9%8.8%外销主要是中间体和低端API，国内是制剂为主 其他（叠加 CDMO） 普洛药业42.0%21.2%40.6%11.3%17.6%海外贸易为主 九洲药业65.9%35.9%41.7%10.1%-2.7%国内CDMO业务逐步起来 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 前向一体化仍在拓展期，关注品种、产能推进情况前向一体化仍在拓展期，关注品种、产能推进情况 表：国内原料药上市公司海内外收入占比梳理及盈利能力比较表：国内原料药上

30、市公司海内外收入占比梳理及盈利能力比较 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 16 3、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利 我们认为国内特色原料药行业的远期逻辑是：我们认为国内特色原料药行业的远期逻辑是：从洼地红利到全球盈利的过程从洼地红利到全球盈利的过程。核心前提是原。核心前提是原 料药的中国规模性优势奠定中间体料药的中国规模性优势奠定中间体- -原料药原料药- -制剂的成本优势，进而提升全球的竞争力，在这制剂的成本优势，进而提升全球的竞争力，在这 个过程伴随着国内市场的法规化、仿制药产业的

31、低端产能出清的进程。我们认为这也是这个个过程伴随着国内市场的法规化、仿制药产业的低端产能出清的进程。我们认为这也是这个 行业的长期核心逻辑。行业的长期核心逻辑。 风险提示：我们今天仍然看到国内原料药的技术实力有待进一步提升，与海外成熟仿制药企风险提示：我们今天仍然看到国内原料药的技术实力有待进一步提升，与海外成熟仿制药企 业相比，国内原料药企业产品的横向拓展还不足够丰富、产品研发相对集中，产品布局的基业相比，国内原料药企业产品的横向拓展还不足够丰富、产品研发相对集中，产品布局的基 础可能在一定阶段影响上述逻辑的兑现节奏。中长期持续有投资价值，但是基本面兑现节奏础可能在一定阶段影响上述逻辑的兑现

32、节奏。中长期持续有投资价值，但是基本面兑现节奏 上因为每家公司的发展阶段、产能布局节奏、存量业务面临的竞争环境差异、技术实力等或上因为每家公司的发展阶段、产能布局节奏、存量业务面临的竞争环境差异、技术实力等或 有比较大的差异有比较大的差异 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 17 3、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利、海外：远期逻辑是从洼地红利到全球盈利 海外制剂出口进入加速增长阶段。截止目前，我国制药企业获得美国海外制剂出口进入加速增长阶段。截止目前，我国制药企业获得美国ANDA文号超过文号超过300个个 ，占美国批准的，占

33、美国批准的ANDA数量的数量的10%，实现商业化销售的产品约，实现商业化销售的产品约100个，已有个，已有300多个制剂场多个制剂场 地通过欧盟地通过欧盟GMP认证。越南、美国、拉脱维亚、孟加拉国等前认证。越南、美国、拉脱维亚、孟加拉国等前5个上市制剂数量占个上市制剂数量占64.5%。 15 1918 17 21 32 61 88 170 163 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000019 中国制剂企业ANDA获批数量（个） 备注：1、ANDA获批数量按照不同规格申请/批准号进行统计；2、

34、Gland2018-2019和Epic2017-2019 ANDA获批数据计入本次统计；3、“暂时性批准（ Tentative）”按照暂时性批准日期计算，不重复统计。 资料来源：Newport Premium，民生证券研究院 图：国内制药企业美国图：国内制药企业美国FDA ANDA获批数量情况获批数量情况 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 18 4、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标 基本面兑现节奏各异，产品、产能是重要跟踪指标基本面兑现节奏各异，产品、产能是重要跟踪指标 2013-19年，除

35、了普洛药业、奥翔药业，国内特色原料药公司均保持较快的固定资产扩张率年，除了普洛药业、奥翔药业，国内特色原料药公司均保持较快的固定资产扩张率 ，2018-19年，美诺华、天宇股份、司太立、仙琚制药、同和药业、年，美诺华、天宇股份、司太立、仙琚制药、同和药业、B医药甚至呈现加速扩医药甚至呈现加速扩 张的趋势，其中的原因既有相关产品供给端调整带来的扩产机会（美诺华、天宇股份）、也张的趋势，其中的原因既有相关产品供给端调整带来的扩产机会（美诺华、天宇股份）、也 有规模化效应下横向拓展（司太立、仙琚制药、同和药业）、也有前向一体化的布局（仙琚有规模化效应下横向拓展（司太立、仙琚制药、同和药业）、也有前向

36、一体化的布局（仙琚 制药、制药、B医药），我们认为医药），我们认为这反映了国内特色原料药公司发展阶段不同的，考虑这一点，我这反映了国内特色原料药公司发展阶段不同的，考虑这一点，我 们对特色原料药板块的观点是：中长期持续有投资价值，但是基本面兑现节奏上因为每家公们对特色原料药板块的观点是：中长期持续有投资价值，但是基本面兑现节奏上因为每家公 司的发展阶段、产能布局节奏、存量业务面临的竞争环境差异、技术实力等或有比较大的差司的发展阶段、产能布局节奏、存量业务面临的竞争环境差异、技术实力等或有比较大的差 异。异。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

37、证券研究报告 19 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 图：图：2013-2019年，各公司固定资产扩张率（年，各公司固定资产扩张率（%）图：图：2013-2019年，各公司在建工程（百万元）年，各公司在建工程（百万元） 4、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200019 B医药奥翔药业同和药业华海药业天宇股份 美诺华司太立仙琚制药普洛药业九洲药业 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201320142015

38、20019 B医药奥翔药业同和药业华海药业天宇股份 美诺华司太立仙琚制药普洛药业九洲药业 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 20 属性属性公司公司固定资产固定资产在建工程在建工程对应产品对应产品 技术壁垒型B医药泰兴老厂区改扩建及设备工 程 设备工程、泰兴原料药和好自己生产基地项 目（一期，11种原料药）海外高端制剂生产 基地建设（拟） 原料药（现有品种扩产能）、制剂项目（醋酸卡泊芬净、米卡芬净钠、 阿尼芬净、磺达肝癸钠、蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、艾日布林、曲贝替

39、 定） 奥翔药业/特色原料药、关键中间体建设米格列醇、奈必洛尔 、替格瑞洛、泊沙康唑、多粘菌素甲磺酸钠、非 布司他、米索前列醇、地诺前列腺素、双环醇、孟素斯特纳 同和药业9、10车间365亩新厂区、日常处理1500吨污水处理站800t加巴喷丁、10吨达比加群酯、30t阿扎那韦、150t醋氯芬酸、150t 塞来昔布、33t莎兰类中间体 大吨位原料药华海药业 天宇股份浙江天宇、临海天宇生产线 安装 浙江京圣（原豪博）生产线安装、厂房建设、 浙江天宇生产线安装 豪博：CMO生产基地（募投） 30tC008250tC0091500tF010140tN0082300tSEP-1 美诺华质检楼、东扩项目环

40、保设施宣城美诺华1600吨原料药一期项目、浙江美 诺华东扩、安徽美诺华北扩项目（400吨原料 药技改） 缬沙坦、坎地沙坦酯、引哚普利叔丁胺、瑞舒伐他汀钙、艾司奥美拉 唑、奥美沙坦酯、西格列汀、厄洛替尼、富马酸替诺福韦、氟苯尼考 利基市场规模性司太立江西司太立、上海司太立年产2350tX射线造影剂原料药技改、扩产项 目 碘海醇、碘帕醇原料药 仙琚制药原料药产业升级、固体制剂项目 其他（叠加 CDMO） 普洛药业/ 九洲药业2019年新增诺华苏州并表 资料来源：以上公司年报数据梳理，民生证券研究院 表：特色原料药公司表：特色原料药公司 的产能拓展情况的产能拓展情况 4、公司逻辑：产品、产能是重要跟

41、踪指标、公司逻辑：产品、产能是重要跟踪指标 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 21 三、全球产业转移构成长期成长逻辑三、全球产业转移构成长期成长逻辑 从从US DMF及及Eu COS申报情况看，中国已经超越美国及申报情况看，中国已经超越美国及EU TOP5，成为全球第二大，成为全球第二大DMF申报申报 数的国家。数的国家。 图：不同国家及地区图：不同国家及地区US DMF申报数量比较申报数量比较图：不同国家及地区图：不同国家及地区Eu COS申报数量比较申报数量比较 资料来源：Newport，民生证券研究院 资料来源：Newpo

42、rt，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 22 供给格局分析：中国是潜在的全球第一大供给格局分析：中国是潜在的全球第一大API供应区域供应区域 从从API生产厂商区域分布看，我们发现，中国具有最多的生产厂商区域分布看，我们发现，中国具有最多的Potential Future company，超过印，超过印 度，我们认为这预示度，我们认为这预示在全球原料药产业格局重构中，中国有可能成为潜在的第一大供应区域在全球原料药产业格局重构中，中国有可能成为潜在的第一大供应区域。 图：不同国家及地区图：不同国家及地区API厂商分

43、布分析，中国未来有望超越印度厂商分布分析，中国未来有望超越印度 资料来源：Newport，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 23 供给格局分析：中国是潜在的全球第一大供给格局分析：中国是潜在的全球第一大API供应区域供应区域 中国和印度在中国和印度在API供应厂商数量的评估（供应厂商数量的评估（2005和和2018年的数据比较），我们发现：经过年的数据比较），我们发现：经过14年的年的 发展，中国在发展，中国在Established+Less Established company的数量方面，绝对厂商数量快速增加

44、的数量方面，绝对厂商数量快速增加 ，数量增速超过印度，同时，我国，数量增速超过印度，同时，我国Potential Future数量远大于印度，也就是在可预期的数量远大于印度，也就是在可预期的未来未来 几年，这种超过印度的增长速度有可能延续几年，这种超过印度的增长速度有可能延续。 图：图：2005-2018年中国和印度在年中国和印度在API供应能力方面对比分析供应能力方面对比分析 资料来源：Newport，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 24 中印原料药供应实力比较中印原料药供应实力比较 印度印度中国中国 成本比

45、较低的生产、劳动力、原材料、设备的成本优势基础设施好于印度 人才化学工程师、科研人才优势化学工程师、科研人才优势 GMP高不断提高 产业链（上游）从中国进口中间体发酵类中间体和原料获得性好于印度 环保合规严苛要求不断提升、投入加大（行业进入壁垒提高） 市场欧美市场印度产业向制剂拓展，中国经常是印度供应链的一部分（60-70% 中间体印度从中国进口） 监管报美国DMF，从属制剂申报 报欧洲COS，从属制剂申报 由单独文号过渡高从属制剂申报 语言、药政熟悉程度高较高 资料来源：民生证券研究院整理 表：中国和印度在表：中国和印度在API优势比较优势比较 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

46、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 25 产业变化：美国仿制药市场成本增加产业变化：美国仿制药市场成本增加 1、2016-2018年年GDUFA收费标准看，收费标准看，DMF费用和场地费基本呈现持续提升的趋势。费用和场地费基本呈现持续提升的趋势。 2、2013-2017年，年，GDUFA付费的生产场地看，付费的生产场地看，中国仅次于印度和美国本土中国仅次于印度和美国本土。 资料来源：Newport，民生证券研究院 图：图：2016-2018年年GDUFA收费变化收费变化图：图：2013-2017年各国年各国GDUFA花费变化花费变化 资料来源：Newport，民生证券研究院

47、民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 26 专利到期对国内原料药企业的影响分析专利到期对国内原料药企业的影响分析 1、我们梳理了、我们梳理了2018-2024年专利到期产品、销售额在年专利到期产品、销售额在5亿美金以上且亿美金以上且API消耗量在消耗量在100KG以以 上（考虑上（考虑API太小，上游太小，上游API规模性不明显）的品种，一共规模性不明显）的品种，一共19个品种。个品种。 2、从目前、从目前API供应商的角度，我们发现，供应商的角度，我们发现，印度、中国、西欧印度、中国、西欧是这些品种的主要供应商产地是这些品种的主要

48、供应商产地 来源。来源。 3、相比供应商的竞争力而言，、相比供应商的竞争力而言，印度印度处于绝对优势，处于绝对优势，中国企业竞争力逐步提升中国企业竞争力逐步提升。建议重点关。建议重点关 注的公司：华海药业、美诺华、九洲药业、海正药业、天宇股份等注的公司：华海药业、美诺华、九洲药业、海正药业、天宇股份等 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 27 四、投资建议四、投资建议 总体分析，我们认为国内的特色原料药产业或不会重复印度原料药产业的发展路总体分析，我们认为国内的特色原料药产业或不会重复印度原料药产业的发展路 径，国内制剂市场的法规

49、化，为我们创造了更大的消费市场，国内特色原料药产径，国内制剂市场的法规化，为我们创造了更大的消费市场，国内特色原料药产 业的前向一体化策略落地大概率是在中国市场突破，而不是海外制剂出口（尽管业的前向一体化策略落地大概率是在中国市场突破，而不是海外制剂出口（尽管 这个会同步推进），但是基于国内特色原料药公司聚焦产品、发展阶段的不同，这个会同步推进），但是基于国内特色原料药公司聚焦产品、发展阶段的不同， 我们推荐我们推荐普洛药业普洛药业（规模性逐步体现，（规模性逐步体现，CDMO贡献弹性）、贡献弹性）、仙琚制药仙琚制药（前向一体（前向一体 化落地，弹性逐步体现中）、化落地，弹性逐步体现中）、天宇股份天宇股份（中间体到原料药的结构升级，（中间体到原料药的结构升级，CMO贡献贡献 弹性）、弹性）、九洲药业九洲药业（高附加值业务（高附加值业务CMO弹性体现），建议关注弹性体现），建议关注华海药业华海药业（规模性（规模性 原料药原料药+国内制剂放量，暂未评级）、国内制剂放量，暂未评级）、司太立司太立（利基市场，前向一体化突破中，暂（利基市场，前向一体化突破中，暂 未评级）、未评级）、美诺华美诺华（产能释放初期，暂未评级）等。（产能释放初期，暂未评级）等。 民生