1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 首旅酒店（600258.SH）深度报告 老牌酒店集团沉潜蓄力，静待利润弹性释放 2022 年 10 月 26 日 公司概况：国内第三大酒店集团，实现多品牌布局。公司为国内规模排行第三的酒店头部公司，截至 2022H1，开业酒店 5941 家，客房数 47.3 万间，2021年在酒店业整体中的市占率为 3.4%。公司股东为北京国有的综合性休闲文旅消费企业首旅集团，实控人为北京市政府。公司早年业务较为多元，除酒店外还涵盖会展、旅游等板块；2012 年后通过收并购和资产剥离，业务聚焦至酒店板块；2016 年合并如家后进入高

2、速发展阶段；2017 年后酒店业务持续深化，打造了多品牌矩阵，当前拥有近 40 个品牌，实现对不同客群的全方位覆盖。除酒店外，公司兼有景区业务，约占公司营收的 5%。核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒。2021 年公司拓店显著提速，规模增速较华住锦江更快，轻管理模式为公司规模扩张的核心驱动；21 年底国内 15-30 间/30-70 间客房的酒店占比分别为15%/32%，连锁化率分别为 7.3%/25%（整体连锁化率为 35%）：仍有相当规模的小房量酒店有待整合；我们认为依托首旅全国规模第三的平台体系，旗下的轻管理产品具备投资小，灵活度高，高赋能的特

3、点，将为公司持续贡献规模增量。公司直营比例较锦江华住更高，同时，首旅客房在华北地区占比较高（截至22H1，北京+津鲁冀地区客房数占比达 28.67%，锦江占比为 16.4%），区域内防疫措施相对严格；因此首旅在疫情期间经营更加承压，但同时在行业景气修复期利润修复弹性更高；此外，公司 2018 年以来发力经济型酒店品牌的升级改造；2020 年底，60%以上的如家直营店已升级为 Neo 3.0 版本，改造后经营数据提升明显；经我们测算，RevPAR 提升 1%，净利润提升幅度在 3.5%左右。首旅集团承诺 2022 年 12 月 31 前将旗下诺金等高端酒店管理业务转让给首旅酒店及下属公司，预计将

4、进一步丰富公司高端领域产品，强化公司竞争力；公司亦引入了前凯悦副总裁孙武打造逸扉产品、引入前温德姆中国区总裁刘晨军成立安诺酒店管理公司，进一步强化公司高端业务版图的人才储备。公司近年来发力完善会员体系，会员权益不断丰富、中央渠道间夜占比持续提高；看好未来持续强化客户粘性，提高对加盟商的导流/赋能能力。投资建议：新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司在稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位置，在行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维

5、斯双击”。我们预计公司 2023/2024 年归母净利润分别为 10.9/12.1 亿，对应 PE 分别为 21/19x，维持“推荐”评级。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，高端业务进展不及预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6153 5799 9149 9817 增长率（%）16.5-5.8 57.8 7.3 归属母公司股东净利润（百万元）56-95 1093 1208 增长率（%）111.2-271.0 1247.5 10.6 每股收益（元）0.05-0.09 0.98 1.08 PE 420-245 21 19 P

6、B 2.1 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 10 月 24 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：21.61 元 目标价：分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 饶临风 执业证书：S04 电话： 邮箱： 相关研究 1.首旅酒店（600258.SH）2022 年中报点评：疫情下经营承压，布局高端业务徐图未来-2022/08/30 2.首旅酒店（600258.SH）2022 年半年报业绩预告点评：疫情影响上半年业绩显著承压，Q2 亏损

7、环比收窄-2022/07/19 3.首旅酒店（600258.SH）2022 年一季报点评：疫情扰动业绩承压，房价韧性较强，拓店稳步推进-2022/04/29 4.首旅酒店（600258）2021 年年报点评：轻管理模式发力，拓店创新高-2022/04/07 5.首旅酒店 2021 业绩快报点评：经营修复，拓店创新高，全年实现扭亏-2022/03/07 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：背靠北京国资的国内第三大酒店集团，实现全品类多品牌布局.3 1.1 业务概览：以酒店业为核心，规模位居全国三.3

8、 1.2 股权架构：首旅集团控股，国资背景实力雄厚.4 1.3 发展历程：积极转型升级，合并如家实现规模扩张.6 1.4 经营概况：疫情前稳步增长，20 年疫情后经营承压.6 2 核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒.9 2.1 轻模式发力下沉市场扩张，助力规模增长.9 2.2 直营占比较高&门店在华北较集中，潜在复苏弹性较大.12 2.3 中高端结构优化持续发力，集团高端酒店管理业务预计年内注入.15 2.4 会员体系不断完善，持续发力夯实壁垒.17 3 盈利预测与投资建议：直营升级/结构改善/轻资产化营运驱动疫后盈利能力提振.20 3.1 盈利预测

9、与业务拆分：复苏假设下，预计 23 年实现 10.9 亿归母净利润.20 3.2 估值分析：对比可比公司，公司处于估值低位.23 3.3 投资建议：把握行业复苏节奏，布局高弹性修复.23 4 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.28 TV9UlXkZ8ZgYnN1VkXpY7N9R8OnPoOtRpNkPrQoOiNmOrO8OnMoPNZpPsPMYrQxP首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：背靠北京国资的国内第三大酒店集团，实现全品类多品牌布局 1.1 业务概览：以酒店业为核心，规模位居全国三

10、 规模稳定位居国内第三，酒店业务贡献主要营收/毛利。公司为 1999 年由北京市人民政府1999 年批复批准，首旅集团作为核心发起人成立的综合性酒店旅游集团。2016 年私有化如家酒店集团后实现规模跃升，此后房量稳定居于国内前三位。截至 2022H1，公司开业酒店 5941家，客房数 47.3 万间，2021 年后在国内酒店业中市占率突破 3%。公司 2000 年上市时，主要业务包括旅游服务、酒店、展览广告等，2002 年受让南山公司股权、布局景区板块；而后逐渐剥离旅行社、展览，仅保留酒店、景区业务：2017 年到 2022 年，酒店运营收入在公司营业收入/毛利占比均在 94%以上左右，构成绝

11、对的业务主体；2020 年后酒店板块盈利受疫情拖累较大，毛利占比有所下降。图1：首旅酒店规模稳定位居全国第三 图2：首旅酒店规模稳定位居全国第三 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 图3：2017-2022H1 公司收入结构 图4：2017-2022H1 公司毛利润结构 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 品牌结构由高端到经济型再逐步升级，打造多层次产品矩阵。公司当前拥有 40 余个核心品牌，覆盖高端、中高端、

12、中端、经济型全系列。原首旅酒店主要以建国系、京伦系、南苑系等高端酒店为主，及欣燕都、雅客怡家等少部分经济型酒店，2016 年收购如家后，经济型酒店规模快速扩大，构成公司产品主题，并吸纳了如家精选、如家商旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战略思想，公司于 2016 年成立中高端事业部，2016年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸扉等中高端新品牌，并依托如家商旅、精选等品牌发力，中高端客房占比不断提高；同年，针对非标准化存量单体酒店市场，推出非标酒店品牌“云品牌系列”和“华驿系列”，2020 年，公司成立新品牌发展事业部，主管非标加盟产品；此外公司还通过如家小

13、镇、漫趣乐园等产品试水度假、亲子等多元住宿业态。图5：公司中高端酒店占比不断提高 图6：如家商旅、精选为公司核心中高端品牌（单位：家）资料来源：公司财报，民生证券研究院 注：2019 年前轻加盟根据档次分别计入经济型和中高端 资料来源：公司财报，民生证券研究院 图7：首旅酒店实现多元化业务布局 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 股权架构：首旅集团控股，国资背景实力雄厚 公司为首旅集团控股企业，股权较为集中。截至 2022 年 10 月 1 日，公司控股股东为北京首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 首都旅游集

14、团有限责任公司，持股比例为 34.39%，实际控制人为北京市人民政府。2016 年如家酒店完成私有化后，原如家酒店股东携程旅游信息技术（上海）有限公司成为首旅酒店第二大股东，持股比例为 12.63%。2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的 13 名特定投资者非公开发行 A 股股票，发行总数约 1.34 亿股，募资总额不超过人民币 30 亿元。本次非公开发行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手续登记。首旅集团获配约 4617 万股，获配金额约 10.3 亿元。图8：公司实控人为北京市人民政府 资料来源：公司年报，民生证券研究院 注：上述股权结构截至 2022 年中

15、报 集团覆盖五大板块，对上市公司形成赋能。公司股东首旅集团于 1998 年 2 月成立，经 20余年的发展已实现“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”全覆盖，旗下拥有“首旅酒店”、“王府井”、“全聚德”三家上市公司，总资产规模超千亿元。依托集团旗下多元化资源，首旅能够链接文旅休闲消费多板块资源，与集团旗下景区、商业等板块形成充分联动，通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、购、娱六大板块的资源连接起来，形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，为顾客提供多元化服务及产品。图9：首旅集团设立了多家子公司分别从事不同业务板块 资料来源：公司年报，民生证券研究院；注：加粗为上市公司 首旅酒店(600258)/社服

16、零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.3 发展历程：积极转型升级，合并如家实现规模扩张 公司发展历程从 1999 年可分为三个阶段：1）1999 年-2011 年多元业务布局：首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于 1999 年。酒店初期业务广泛，包括酒店运营管理、景区运营、展览广告等业务。2002 年公司受让南山公司 74%的股权，新增景区业务；2008 年收购前门饭店，新增酒店类资产。2）2012 年-2016 年进入业务调整期：2012 年公司与首旅集团进行资产置换，置入首旅建国（75%）、首旅酒店（100%）、欣燕都（100%）

17、，置出北展展览分公司，剥离展览业务。2014 年收购南苑股份（70%）、雅客怡家（65%），出售神舟国旅 51%股权，剥离旅游业务。2016 年公司与如家酒店完成合并，酒店业务占比大幅提升。3）2017 年至今“多品牌矩阵成型，升级与扩张并行“：公司继续强化酒店业务，中高端和软品牌双双发力，实现结构升级&规模扩张，2019 年前后，公司与凯悦酒店合资设立酒店管理公司，推出品牌逸扉酒店，与春秋集团合作，推出品牌嘉虹酒店；2020 年提出“三年万店”目标，加速扩张酒店业务规模；2022 年推出如家商旅 2.0，推动品牌升级。图10：积极转型升级，品牌融合实现加速扩张 资料来源：公司财报，民生证券研

18、究院；1.4 经营概况：疫情前稳步增长，20 年疫情后经营承压 17-21 年门店稳步扩张，驱动营收亦不断增长；22H1 疫情扰动，规模增长有所承压。公司2017-2021 年整体规模持续增长，门店数年化增速达 12.4%，客房数年化增速达 5.4%。2021年公司逆势扩张，拓店有所提速。公司 2018-2021 年实际开店 622/829/909/1418 家，略高于其计划的 450/800/800/1400 家。22H1 受疫情扰动影响，开店增速放缓并出现了一定范围的闭店，致门店规模增长有所承压。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

19、 证券研究报告 7 图11：首旅 2017-2022H1 门店数量（家）图12：首旅 2017-2022H1 客房数量（万间）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。受疫情影响，公司 2020 年营收同比下降36.46%，归母净利润下滑至-4.96 亿元，2021 公司营收增长 16.53%至 61.53 亿元，归母净利润回升至 0.56 亿元；2022H1 公司营收下降 25.88%至 23.30 亿元，归母净利润下滑至-3.84 亿元。受疫情反复影响，2022H1 同比由盈转亏，上半年利润明显承压。图13：12-2

20、2 年上半年公司营收（亿元）图14：12-22 年上半年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 近年来加盟店快速扩张，轻资产化转型改善盈利能力。近年来，加盟成为公司展店主要方式，近三年新开店中绝大部分为加盟店，加盟占比不断提高，2022H1 加盟店房量占比已达 82%，构成公司门店主体。从营收占比来看，尽管直营门店数量整体有所下降，其在营收中占比仍在 70%以上；从盈利能力来看，加盟模式整体毛利率在 60%-80%之间，大大高于直营门店水平，看好公司未来在轻资产化经营的方针下，加盟业务营收占比不断提高，改善整体的经营能力。首旅酒店(600258

21、)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图15：公司加盟店快速扩张（单位：家）图16：17-22H1 公司加盟和直营房间数比例 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图17：公司直营门店占比在 70%左右 图18：公司加盟门店毛利率较高 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒 2.1

22、 轻模式发力下沉市场扩张，助力规模增长 首旅推出轻管理模式，加盟聚焦低线城市下沉。2017 年以来，公司推出轻管理模式，其中包括云品牌和华驿酒店，云上四季民宿。云品牌包括经济型的派柏云、睿柏云和中高端品牌素柏云、诗柏云等，其中以主打下沉市场的经济型云品牌为主；2020 年“华驿”正式成为如家酒店集团旗下品牌之一，亦主要采取轻管理模式；云上四季品牌则主打民宿产品；轻管理模式不需要加盟酒店进行标准化改造，只需改换品牌，同时亦不派驻店长，而是采取线上管理赋能和区域管理人员巡店（华驿）的轻量化方式进行管理输出；这一模式主要适应中小房量业主的加盟需求，整体加盟门槛亦较低（云酒店定位 30-60 间，华驿

23、定位 20-40 间）。图19：首旅酒店旗下轻管理品牌 资料来源：公司官网，民生证券研究院；轻管理助力公司加速拓店。2019/2020/2021/2022H1 公司酒店数量 4450/4895/5916/5942 家，规模持续扩张，其中轻管理为公司近年来拓店主力，根据公司披露，20H1/21H1/22H1 新开店中轻管理占比分别为 50.8%/67.7%/56.7%；截至 22Q2，轻管理门店数已达 1799 家，占全部门店的 30%。此外，在公司储备门店中，轻管理门店占比依然超过50%，为公司后续的快速增长提供支撑。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

24、读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图20：首旅轻管理占据拓店重要地位（家）图21：轻管理酒店数量增长情况（家）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：轻管理门店中包括华驿和云酒店 图22：首旅轻管理&其他门店构成新开店大部分 图23：22H1 轻管理&其他在储备门店中占比 53.2%资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：自下而上分别为轻管理&其他/经济型/中高端 资料来源：公司公告，民生证券研究院 投资小，灵活度高，高赋能给云酒店带来增长动力。云酒店是在公司的特许委托管理模式上更进一步推出的非标准化酒店品牌，为资金有限的中小型业主提供了性价比更高、更

25、加灵活的选择，减轻了加盟压力。除了更低的加盟费率和门槛外，云酒店为加盟酒店的赋能主要体现在三个方面：1）提升门店收入：通过品牌输出、线上线下多渠道导流、OTA 直连、会员导流等方面，帮助加盟商提高 RevPAR；2）优化运营过程：主要表现为在运营端通过线上数字化工具和如家供应链的赋能，有效降低运营成本；3）灵活适配度高：针对不同物业情况，提供不同改造方案和多元化装修模块。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图24：云品牌加盟优势分析 资料来源：民生证券研究院整理 国内酒店市场小房量酒店占比仍高，连锁化率低，疫情冲击

26、中小型单体酒店走向整合。疫情影响下，中小型单体酒店抗风险能力较弱，经营受到较大冲击，寻求连锁品牌支持的意愿增强；公司利用云品牌及华驿品牌，把握市场机会，将在后疫情时代加速整合中小单体酒店，预计未来新开店中轻管理店占比将继续保持增长，成为公司展店扩张的重要力量，在低线城市占据更大的市场份额。图25：国内 15-69 间客房酒店疫情期间大量关闭 图26：国内 15-69 间客房酒店房量占比超过 40%资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图27：69

27、 间以下小房量酒店整体连锁化率较低 图28：低线城市酒店整体连锁化率较低 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 2.2 直营占比较高&门店在华北较集中，潜在复苏弹性较大 公司直营店占比仍相对较高。公司目前正处于轻资产转型阶段，但在三大集团中开业门店直营占比仍然较高。截至 21 年底，首旅酒店直营门店营收占比达 71%（锦江直营收入占比为 47%、华住为 63.5%），截至 22H1，首旅酒店旗下直营门店为 719 家，占比 12.1%，分别高出锦江/华住 4.1/3.2pct。图29：公司直营营业收入占比仍占绝对比例（单位：%）图30：公司直营/加盟店经营利润

28、情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 北、上酒店占比较高，后续出行边际改善驱动经营高弹性修复。从酒店房量区域分布来看，2022H1，公司酒店主要布局在津鲁冀（20.64%）、苏浙皖（18.85%），华北和华东区域公司规模优势突出，首旅在北上两地酒店数量占比均高于锦江，由于 21 年下半年以来北京/华北地区以及上海的防疫措施较全国地区更加严格，导致首旅受受疫情冲击更大，表现为 21H1 以来公司同店 RevPAR 较 19 年恢复情况与锦江/华住进一步拉大；而后续北京区域防疫措施边际改善下，看好首旅经营修复程度亦更加显著。首旅酒店(600258

29、)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图31：首旅酒店 2022H1 区域分布 图32：公司开业酒店分区域数量变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图33：三大酒店集团全部门店 RevPAR 增速情况 图34：三大酒店集团同店 RevPAR 增速情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：2020 年后为较 19 年同期同比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：2020 年后为较 19 年同期同比 直营模式固定成本占比较高，盈利随 RevPAR 波动较大。直营酒店固定成本占比较大，营业利润率较

30、低。在直营店营业成本中，租赁费/折旧摊销等为固定成本，职工薪酬随入住率变动的空间较小。直营店营业利润弹性大，周期性特征较为明显。当经济下行时，直营店收入明显下降，而固定成本较难控制，因此，酒店收益将快速下滑，而当经济复苏时，直营店利润亦将快速恢复，呈现高弹性。图35：首旅直营店与加盟店毛利情况（单位：百分比）图36：直营店与加盟店 RevPAR 情况（单位：元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司 2017 年以来发力经济型酒店改造，目前直

31、营店改造比例超过 60%。2017 年公司推出了经济型如家品牌的升级版本如家 Neo 3.0，并于 2018 年后开始针对存量门店大规模的升级改造，因此资本开支亦有所上升；截至 2020 年，公司占比超过 60%的直营如家门店已改造成 Neo版本，参照公司披露的案例数据，我们认为改造后，如家新版本 RevPAR 有望超过此前的 20%以上。此外由于国内疫情反复，2020 年以来公司门店经营情况持续承压，我们认为，升级改造后的如家 Neo 3.0 的潜力在当前的市场环境下并未完全释放。图37：首旅酒店 2017 年后投入资本开支进行升级改造（单位：亿元）图38：首旅酒店旗下 Neo3.0 版本酒

32、店数量及占比（单位：家）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图39：如家 Neo3.0 采用了新设计理念/设施 图40：如家 3.0 改造前后 RevPAR（单位：元）资料来源：公司公众号，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2020 年以来，公司发力降本增效，管理进一步细化，门店人房比有所下降。面对疫情的挑战，2020 年后公司开展了全方位的降本增效，通过流程优化、智慧酒店等发力提高人员效率；根据公司披露，公司核心品牌如家/如家商旅整体人房比近年均有了明显下滑：其中如家经济型人房比从 2019 年至 2021 年分别为 15.5/12.9/

33、12.5，如家商旅人房比则分别为 18.5/14.3/13.7。我们预计，上述改善具备可持续性，将优化疫情后酒店的成本结构，进一步释放利润。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图41：如家/如家商旅品牌人房比持续改善 图42：公司员工数量近年来明显下降（名）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.3 中高端结构优化持续发力，集团高端酒店管理业务预计年内注入 继承高端酒店基因，中高端占比持续上升。首旅在私有化如家以前高端属性较强，早在 2010年前就拥有建国、京伦、南山、南苑等品牌

34、。根据盈蝶咨询口径，2021 年末首旅建国、和颐两大品牌在奢华和高端酒店市场中均排名第 5 位，市占率分别达 3.48%和 2.83%。2016-2022H1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店数量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022H1 的 1452 家，CAGR（不含 2022）约为 34.3%。截至 2022H1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 26.7%，中高端酒店贡献收入占比已达 49%，相较 2018 年提升 17.3pct。截至 2022H1，公司储备店数量达到 1889 家，其中中高端门店约占 29.

35、38%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚实基础。图43：首旅中高端酒店数量稳步持续上升（家）图44：2022H1 中高端门店储备占比近 30%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图45：2022 首旅建国在豪华酒店市场占有率排名第五 图46：2022 和颐在高端酒店市占率排第五 资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 集团高端酒店管理业务预计年内注入，带来收入及利润增量。为避免同业竞争，上市公司股东

36、首旅集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司，其中包含诺金酒店/环球影城中的诺金度假酒店，日航酒店，凯宾斯基以及安麓/安岚等奢华型度假酒店品牌，该批资产注入将进一步丰富公司在高端/奢华领域的产品组合，强化公司竞争力，带来收入及利润增量，我们预计该批资产稳态情况下为公司带来数千万的管理费收入（数十家门店左右，根据酒店行业一般情况估算，单店管理费收入在 100 万左右）。图47：诺金酒店注入将为公司补充高端奢侈品牌 图48：诺金酒店品牌概念及房价 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：北京环球小程序，民生证券研究院

37、引入经验丰富的高端酒店职业经理人，引领首旅高端业务发展。2021 年 10 月首旅安诺成立，旨在布局高端奢华品牌，刘晨军出任 CEO，其先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，具有丰富的高端酒店酒店管理经验。2019 年凯悦酒店集团任命孙武为宇宿 CEO 及董事总经理，负责逸扉品牌发展，孙武具有十八年中高档酒店管理和开发经验，仅用 16 个月即完成逸扉品牌打造到第一家酒店落地，创首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 造国内外酒店集团的合作记录。图49：引入具

38、备国际品牌经验的孙武/刘晨军 图50：诺岚酒店为安诺旗下第一家酒店 资料来源：百度，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 国内酒店品牌向上突围机遇，公司布局未来具备前瞻性。随着地产发展逐渐趋缓，此前通过挂牌国际高星酒店提高商业配套的定位，进而提高周边地块和住宅价格的综合项目开发思路亦逐渐让位于追求酒店资产本身现金流回报的资产管理思路。由于国内高星酒店品牌管理费较低，同时服务/餐饮/品牌调性更加符合本土消费者偏好，在行业频繁翻牌的背景下，有望迎来突围机遇，重新“夺回”曾经被外资酒店品牌“占领”的城市地标。根据亚洲旅宿大数据研究院的统计数据，仅 2021 年全国新增 197 家高端酒

39、店，分地区看，消费能力较强的华东和华南地区新开业最多，分别为 83 和 35 家。在新开高端酒店品牌前十名中，国际/国内品牌分别占 7/3 个。总结来看，中高端至高端市场格局仍未稳固，潜力品牌有望突出重围。图51：2021 年各地区新增高端酒店分布情况 图52：2021 年新酒店品牌主要集中在中高端赛段 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 2.4 会员体系不断完善，持续发力夯实壁垒 持续升级会员体系，提高会员复购率。2016 年，完成如家私有化后，公司启动“首旅汇”首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

40、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 与“家宾会”的会员系统贯通，建设首旅如家新官网、APP；2017 年，公司会员权益全面贯通，充分挖掘公司 1 亿会员的潜在价值；2018 年底，公司会员总量达 1.1 亿，全年公司自有渠道入住间夜数占比近 80%；截至 2022H1，公司拥有 1.35 亿会员，公司以庞大的会员体系为基础，持续加强会员拉新的力度，特别是通过加大和各外部平台合作，吸引更多的高品质会员；在全面升级会员体系后，公司从会员的实际需求出发，成立了全新的“如 LIFE 俱乐部”，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为不同城市的会员提供除住宿以外

41、 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活方式社群服务；优质的客户体验、优化的会员服务及会员权益,促进提升公司会员的黏着度和复购率，形成公司最为突出的核心竞争力。图53：2018-2022H1 会员数变化 图54：全新如 LIFE 俱乐部 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司秉持“为会员持续创造价值”的理念，开创“双引擎”为会员打造美好生活。公司在 2021 年推出的“如 LIFE 俱乐部”在原有会员体系升级后，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为不同城市的会员提供除住宿以外 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活方

42、式社群服务。在疫情期间，公司承诺会员的权益延期 180 天，同时在线上举办契合会员需求的健身和娱乐等活动，以丰富会员的宅家生活，增加会员互动性、活跃度和粘性。图55：如 life 俱乐部为客户提供了丰富的权益 资料来源：公司官网，民生证券研究院；首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图56：公司提供了丰富全面的会员权益 图57：如 LIFE 俱乐部权益已在小程序端落地 资料来源：界面新闻，民生证券研究院 资料来源：公司小程序，民生证券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

43、读最后一页免责声明 证券研究报告 20 3 盈利预测与投资建议：直营升级/结构改善/轻资产化营运驱动疫后盈利能力提振 3.1 盈利预测与业务拆分：复苏假设下，预计 23 年实现10.9 亿归母净利润 酒店板块：假设酒店整体 RevPAR 恢复至疫情前水平；公司门店维持稳步扩张。1）门店净开情况：我们预计公司 22/23/24 年分别净开门店 456/1000/1000 家，由于公司此前坚持中高端化和轻加盟门店下沉战略，我们假设轻加盟和中高端加盟店构成净开门店的主体，轻加盟占净开门店的 60%，未来中高端加盟门店开店占比进一步提高；经济型、中高端门店开业情况参照历史数据设定 2）经营数据情况：我

44、们预计 2023 年国内整体出行需求修复，公司经济型直营店在升级改造的加持下，整体 RevPAR 较疫情前增速达 10%，经济型-加盟、中高端-直营、中高端-加盟部分门店整体较 19 年同期+1%，轻管理恢复至 19 年同期水平；24 年随着行业景气度进一步演绎，经营数据较 19 年增幅进一步提高。得益于行业景气度变化和产品结构升级下 RevPAR的高弹性，公司 2023 年营收有望实现大幅增长。图58：酒店门店净开情况及预测（家）图59：酒店整体 RevPAR 情况及预测（元）资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 注：上图增速为较 19 年同期增长

45、图60：酒店门店数量情况及预测（单位：家）图61：酒店整体 RevPAR 情况及预测（单位：元）资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 景区板块：疫情后旅游人次恢复至疫情前水平，单游客贡献收入助力收入增长。海南南山景区作为成熟的观光游目的地，看好疫情后整体旅游人次快速修复至疫情前水平；随着消费水平提高，单个游客贡献收入整体持续增长，成为公司景区业务增长的核心支撑。门店净增门店净增2000202020202222023202320242024直营门店直营门店经济型-54-74-54-83-6

46、3(61)(40)(12)中高端2728252123212020其他78-4500000加盟门店加盟门店经济型10464-373-52-109(89)(40)(40)中高端92轻加盟00289265922402600600其他748080合计合计直营合计-20-38-74-62-40(40)(20)8加盟合计329375475507992加总3093374010001000RevPAR增速RevPAR增速22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423年整体23年整

47、体24年整体24年整体经济型经济型经济型-直营-39.1%-43.0%-22.3%-16.2%10.0%12.0%经济型-加盟-37.7%-43.2%-21.5%-15.4%1.0%3.0%中高端中高端中高端-直营-41.0%-49.4%-23.2%-16.8%1.0%3.0%中高端-加盟-41.8%-50.0%-23.7%-17.3%1.0%3.0%轻管理轻管理-50.9%-50.4%-25.1%-20.0%0.0%1.0%门店数量门店数量2000202020202222023202320242024直营门店直营门店经济型79

48、57260420408中高端3226247267287其他3947222222加盟门店加盟门店经济型2240230401中高端37456376396252067轻加盟59926993299其他0542548628708合计合计直营合计9639258589697加盟合计2749357675加总加总3789559372首旅酒店(60025

49、8)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图62：首旅酒店景区板块营收预测 资料来源：公司财报，民生证券研究院预测；注：红色字体为预测值 预计直营店升级改造、结构优化将支撑公司盈利能力提升。酒店业务：根据 2.2 章节中的分析，公司旗下直营店在经历改造后有望在后疫情需求修复的情景下取得明显的经营改善，叠加结构升级、门店模型优化，整体盈利能力亦有较大改善。景区业务：由于景区运营固定成本较高，预计 2023/2024 公司毛利率高于 2020-2021 年（2020 年调整会计准则，2019 年前的毛利率不可比）。三费情况：预计公司未来自有渠道

50、渗透率不断提升，降低对 OTA 等外部渠道的依赖，销售费用率总体呈下降趋势；管理费用/财务费用平稳中随总部降本增效、整体规模扩张下费用率摊薄，亦略有下降；我们预计在门店结构改善、轻资产占比提高、总部降本增效的作用下预计公司归母净利润率将高于疫情前水平。表1：首旅酒店盈利预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入&利润 营业收入（万元）841665 853881 831110 528188 615309 579872 914901 981706 yoy 1.5%-2.7%-36.4%16.5%-5.8%57.8%7.3%酒店总营收（万元）79

51、7274 808930 786154 502888 583212 555704 862784 928025 yoy 1.5%-2.8%-36.0%16.0%-4.7%55.3%7.6%直营（万元）667735 665537 627925 386753 435898 404909 611503 634288 yoy -0.3%-5.7%-38.4%12.7%-7.1%51.0%3.7%加盟（万元）129539 143393 158229 116135 147314 150795 251281 293738 yoy 10.7%10.3%-26.6%26.8%2.4%66.6%16.9%景区总营收（

52、万元）44391 44951 44957 25300 32097 24169 52117 53681 yoy 1.3%0.0%-43.7%26.9%-24.7%115.6%3.0%归母净利润（万元）56623 84179 88497-49601 5568-9521 109257 120869 yoy 48.7%5.1%-156.0%111.2%10.6%归母净利润率 6.7%9.9%10.6%-9.4%0.9%-1.6%11.9%12.3%总营收结构（%）酒店业务营收占比 94.7%94.7%94.6%95.2%94.8%95.8%94.3%94.5%直营门店营收占比 79.3%77.9%75

53、.6%73.2%70.8%69.8%66.8%64.6%加盟门店营收占比 15.4%16.8%19.0%22.0%23.9%26.0%27.5%29.9%景区业务营收占比 5.3%5.3%5.4%4.8%5.2%4.2%5.7%5.5%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 营业收入&成本营业收入&成本2000202020202222023202320242024营业收入营业收入44,39144,95144,95725,30032,09724,16952,11753,681yoy1.3%0.0%-43.7%26.9%-24.7%

54、115.6%3.0%接待游客数（万人次）489499485259329238499499yoy1.9%-2.8%-46.7%27.2%-27.7%109.9%0.0%单游客贡献收入92105108yoy-0.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 表2：首旅酒店毛利率及费用项 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率及三费情况 毛利率情况毛利率情况 酒店毛利率酒店毛利率 94.9%94.6%93

55、.6%10.5%24.3%21.3%41.7%42.3%直营门店毛利率 16.9%16.0%13.6%-9.0%6.6%1.4%25.9%24.9%加盟门店毛利率 63.6%65.1%73.3%75.2%76.8%74.6%80.0%80.0%景区毛利率景区毛利率 89.1%91.5%94.4%55.7%59.6%61.9%67.8%67.8%三费情况三费情况 销售费用率 68.0%65.7%65.0%5.9%5.2%3.9%3.4%3.4%管理费用率 11.3%12.0%12.1%12.6%11.5%12.7%11.0%11.0%财务费用率 2.6%2.0%1.5%1.7%8.5%8.7%8

56、.0%8.0%归母净利润（万元）56623 84179 88497-49601 5568-9521 109257 120869 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 注：2020 年后毛利率调整；2021 年后执行新租赁准则确认租赁负债为利息支出；公司毛利率上升主要得益于景气度及结构改善。敏感性分析：公司整体 RevPAR 恢复情况为最核心的变量。我们选择公司酒店 RevPAR 恢复水平和开店情况作为核心驱动变量进行敏感性分析；由于公司对经济型直营店进行了较大范围的升级改造，在敏感性分析 1 中，我们假设经济型直营店同比 19 年同期增速情况较其他+10%；在敏感性分析 2 中，我们假设净开

57、店为 1000 家，分别以经济型直营店同比 19 年同期增速和其他门店同比 19 年同期增速作为两个核心变量进行分析。计算结果显示，RevPAR 恢复情况为影响公司利润最核心的变量，RevPAR 提升 1%，利润提升幅度在 3.5%左右，如行业后续景气度较高，公司目前利润仍有相当的提升空间。图63：首旅酒店基于 RevPAR 和门店扩张的敏感性分析 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：上述 PE 基于 2022 年 10 月 17 日收盘价计算；考虑到经济型直营店结构升级，上述假设中经济型直营店的 RevPAR 增速设定为横轴数值+10%。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券

58、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图64：首旅酒店基于 RevPAR 恢复情况的敏感性分析 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：上述 PE 基于 2022 年 10 月 17 日收盘价计算；上述假设中，23 净开店数设定为 1000 家。3.2 估值分析：对比可比公司，公司处于估值低位 对比行业可比公司，首旅酒店当前处于估值低位。以主营业务为酒店运营和管理为标准，我们选择 A 股锦江酒店、君亭酒店，港股的华住集团作为可比公司；以 2022 年 10 月 24 日股价计算，公司 2023/2024 年 PE 落后于落后于可比公司平均的 39/28x；由于公司产

59、品结构和区域分布问题，公司 21 年下半年以来经营数据恢复情况落后于其他头部酒店集团，压制公司估值；看好随高端注入、后续疫情复苏，公司经营数据有望修复，带动估值提振。表3：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600754.SH 锦江酒店 52.40 0.09 0.24 1.61 2.25 582 218 33 23 1179.HK 华住集团 21.15-0.15-0.04 0.71 0.99-30 21 301073.SZ 君亭酒店 63.30 0.46 0.45 1

60、.16 1.63 138 141 55 39 平均 360 180 39 28 600258.SH 首旅酒店 20.88 0.05-0.09 0.98 1.08 420-21 19 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（可比公司采用 wind 一致预期）注：根据 2022 年 10 月 24 日收盘价。3.3 投资建议：把握行业复苏节奏，布局高弹性修复 新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司在稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位

61、置，在首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维斯双击”。我们预计公司 2023/2024 年归母净利润分别为 10.9/12.1 亿，对应 PE 分别为 21/19x，维持“推荐”评级。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 4 风险提示 1）疫情反复风险：疫情持续反复，导致多地采取封控措施，旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆等，影响公司正常经营。2）拓店不及预期：如公司后续战略规划未能落地，拓

62、店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。3）高端业务进展不及预期：高端全服务板块酒店后续如整体进展滞后，将影响公司未来的盈利和潜在的估值空间。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6153 5799 9149 9817 成长能力（%）营业成本 4544 4468 5199 5524 营业收入增长率 16.49-5.76 57.78 7.30 营业税金及

63、附加 41 41 64 69 EBIT 增长率 279.76-52.55 871.04 9.44 销售费用 323 228 314 337 净利润增长率 111.23-271.01 1247.52 10.61 管理费用 705 739 1006 1080 盈利能力（%）研发费用 57 68 75 82 毛利率 26.15 22.96 43.17 43.73 EBIT 541 256 2490 2726 净利润率 0.16-2.14 12.77 13.12 财务费用 522 443 448 442 总资产收益率 ROA 0.21-0.35 3.76 3.97 资产减值损失-34-49-56-59

64、 净资产收益率 ROE 0.50-0.87 9.09 9.17 投资收益 1-5 10 10 偿债能力 营业利润 4-93 1846 2033 流动比率 0.76 0.68 0.88 1.04 营业外收支 2 3 0 0 速动比率 0.74 0.62 0.83 0.99 利润总额 6-90 1846 2033 现金比率 0.61 0.26 0.46 0.62 所得税-4 34 678 745 资产负债率（%）58.08 59.27 57.71 55.59 净利润 10-124 1168 1288 经营效率 归属于母公司净利润 56-95 1093 1208 应收账款周转天数 15.85 15.

65、00 15.00 15.00 EBITDA 2600 2424 4681 4939 存货周转天数 3.62 4.00 4.00 4.00 总资产周转率 0.23 0.21 0.31 0.32 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 3181 1578 2971 4179 每股收益 0.05-0.09 0.98 1.08 应收账款及票据 267 238 376 403 每股净资产 9.92 9.81 10.75 11.78 预付款项 44 319 231 263 每股经营现金流 2.06 2.88 3.64 3.75 存货 45 49 57 6

66、1 每股股利 0.03 0.00 0.05 0.07 其他流动资产 415 1999 2062 2075 估值分析 流动资产合计 3952 4183 5697 6981 PE 420 NA 21 19 长期股权投资 382 382 382 382 PB 2.1 2.1 1.9 1.8 固定资产 2186 2402 2584 2735 EV/EBITDA 12.01 13.38 6.67 6.06 无形资产 3524 3524 3524 3524 股息收益率（%）0.12 0.00 0.24 0.34 非流动资产合计 23054 23224 23367 23485 资产合计 27006 2740

67、7 29063 30466 短期借款 501 501 501 501 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 97 122 142 151 净利润 10-124 1168 1288 其他流动负债 4582 5513 5821 6077 折旧和摊销 2059 2168 2191 2213 流动负债合计 5180 6136 6464 6729 营运资金变动-188 756 208 188 长期借款 398 0 200 100 经营活动现金流 2308 3218 4070 4198 其他长期负债 10107 10107 10107 10107 资本开支-6

68、99-439-539-540 非流动负债合计 10505 10107 10307 10207 投资-12-1633 0 0 负债合计 15684 16243 16771 16936 投资活动现金流-454-2477-929-930 股本 1121 1119 1119 1119 股权募资 3021-5 0 0 少数股东权益 221 192 267 347 债务募资-378-1848-1250-1550 股东权益合计 11322 11164 12292 13530 筹资活动现金流-41-2344-1748-2060 负债和股东权益合计 27006 27407 29063 30466 现金净流量 1

69、802-1603 1393 1208 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1：首旅酒店规模稳定位居全国第三.3 图 2：首旅酒店规模稳定位居全国第三.3 图 3：2017-2022H1 公司收入结构.3 图 4：2017-2022H1 公司毛利润结构.3 图 5：公司中高端酒店占比不断提高.4 图 6：如家商旅、如家精选为公司核心中高端品牌.4 图 7：首旅酒店实现多元化业务布局.4 图 8：公司为北京市人民政府控股企业.5 图 9：首旅集团设立了多家子公司分别

70、从事不同业务板块.5 图 10：积极转型升级，品牌融合实现加速扩张.6 图 11：首旅 2017-2022H1 门店数量（家）.7 图 12：首旅 2017-2022H1 客房数量（万间）.7 图 13：12-22 年上半年公司营收（亿元）.7 图 14：12-22 年上半年归母净利润（亿元）.7 图 15：直营门店总体净关，加盟店快速扩张（单位：家）.8 图 16：17-22H1 公司加盟和直营房间数比例.8 图 17：公司直营门店占比在 70%左右.8 图 18：公司加盟门店毛利率较高.8 图 19：首旅酒店旗下轻管理品牌.9 图 20：首旅轻管理占据拓店重要地位（家）.10 图 21：轻

71、管理酒店数量增长情况（家）.10 图 22：首旅轻管理&其他在新开店情况.10 图 23：22H1 轻管理&其他在储备门店中占比 53.2%.10 图 24：云品牌加盟优势分析.11 图 25：15-69 间客房酒店疫情期间大量关闭.11 图 26：15-69 间客房酒店房量占比超过 40%.11 图 27：69 间以下小房量酒店整体连锁化率较低.12 图 28：低线城市酒店整体连锁化率较低.12 图 29：公司直营营业收入占比仍占绝对比例（单位：%）.12 图 30：公司直营/加盟店经营利润情况（单位：亿元）.12 图 31：首旅酒店 2022H1 区域分布.13 图 32：公司开业酒店分区

72、域数量变化.13 图 33：三大酒店集团全部门店 RevPAR 增速情况.13 图 34：三大酒店集团同店 RevPAR 增速情况.13 图 35：首旅直营店与加盟店毛利情况（单位：百分比）.13 图 36：直营店与加盟店 RevPAR 情况（单位：元）.13 图 37：首旅酒店 2017 年后投入资本开支进行升级改造（单位：亿元）.14 图 38：首旅酒店旗下 Neo3.0 版本酒店数量及占比（单位：家）.14 图 39：如家 Neo3.0 采用了新设计理念/设施.14 图 40：如家 3.0 改造前后 RevPAR（单位：元）.14 图 41：如家/如家商旅品牌人房比持续改善.15 图 4

73、2：公司员工数量近年来明显下降（名）.15 图 43：首旅中高端酒店数量稳步持续上升（家）.15 图 44：2022H1 中高端门店储备占比近 30%.15 图 45：2022 首旅建国在豪华酒店市场占有率排名第五.16 图 46：2022 和颐在高端酒店市占率排第五.16 图 47：诺金酒店注入将为公司补充高端奢侈品牌.16 图 48：诺金酒店品牌概念及房价.16 图 49：引入具备国际品牌经验的孙武/刘晨军.17 图 50：诺岚酒店为安诺旗下第一家酒店.17 图 51：2021 年各地区新增高端酒店分布情况.17 图 52：2021 年新酒店品牌主要集中在中高端赛段.17 图 53：201

74、8-2022H1 会员数变化.18 图 54：全新如 LIFE 俱乐部.18 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图 55：如 life 俱乐部为客户提供了丰富的权益.18 图 56：公司提供了丰富全面的会员权益.19 图 57：如 LIFE 俱乐部权益已在小程序端落地.19 图 58：酒店门店净开情况及预测（家）.20 图 59：酒店整体 RevPAR 情况及预测（元）.20 图 60：酒店门店数量情况及预测（单位：家）.20 图 61：酒店整体 RevPAR 情况及预测（单位：元）.20 图 62：首旅酒店景区

75、板块营收预测.21 图 63：首旅酒店基于 RevPAR 和门店扩张的敏感性分析.22 图 64：首旅酒店基于 RevPAR 恢复情况的敏感性分析.23 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：首旅酒店盈利预测.21 表 2：首旅酒店毛利率及费用项.22 表 3：可比公司估值表.23 公司财务报表数据预测汇总.26 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、

76、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5

77、%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因

78、使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报

79、告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026