1、 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商贸零售-行业专题研究:敷尔佳：乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业龙头 2022-10-25 2 商贸零售-行业点评:教育信息化迎利好，专项贴息贷款加速高职教信息化建设 2022-10-20 3 商贸零售-行业点

2、评:2022 年 9 月印度 培 育 钻 石 进 出 口 数 据 跟 踪 2022-10-17 行业走势图行业走势图 双十一前瞻：双十一前瞻：头部综合电商平台寻求体验升级，内容头部综合电商平台寻求体验升级，内容电商发力商城闭环电商发力商城闭环 双双 11 临近，各电商平台均发布了自身的双临近，各电商平台均发布了自身的双 11 规则，具体来看主要变化规则，具体来看主要变化有：有：阿里巴巴：阿里巴巴：消费体验升级，天猫以优惠引导客单提升。24 日开始预售，第一波预售时间缩短 4 天，第二波预售改为现货活动节奏加快，整体发货时效性要求变高，天猫满减从 200-30 变为 300-50，淘宝满减从19

3、9-25/1000-50 变为 200-30。我们认为，整体上消费者体验在不断升级，优惠折扣率小幅提升，而今年处在天猫头部品牌转向会员化运营的一个关键时间，天猫通过更高的满减金额做高客单价符合战略方向。京东：京东：发挥物流优势+精细化运营。20 日开始预售，新增 20 天前置种草期/预售预热期/现货预热期，物流时效性、售前售后服务升级，满减由全品类全周期 200-30 变为 299-50/1000-100，分别适用于高潮期之前的全品类/双 11 高潮期、返场期部分品类。我们认为，今年京东以自身物流为基础，为商家提供仓配客售一体的智能化供应链服务，同时对各时间周期、优惠力度安排更为细致，以精细化

4、运营寻求 GMV 的进一步突破。抖音：抖音：优惠升级吸引消费者形成商城购买习惯。24 日开始预售，正式活动缩短 4 天，平台统一组织预售、优惠券等活动，满减 99-15 不叠加升级为 200-30 无限叠加。我们认为，自 20 年 10 月开启抖音电商以来，去年双 11 以吸引新商家为主，今年抖音处在商城建设的关键时期，在供给侧明显改善后，发力各种活动优惠吸引消费者形成购买习惯。快手：快手：优惠升级主推商城频道。20 日开始活动，首次推出 60-6 无限叠加优惠券，商城频道作为主要流量场景正式上线，分层分场给商家优惠激励。我们认为，快手同样在寻求以优惠、活动将自身流量变现的闭环体系建设，建议关

5、注今年数据变化。整体来看，我们认为：整体来看，我们认为：阿里京东更注重用户侧的体验升级，在整体中国线上用户增速放缓的背景下，售前售后的体验升级以及会员化运营是提升 ARPU 的有力抓手，同时作为较成熟的头部平台，今年均对扶持小微商家的政策予以加码；而抖快处在商城建设的关键期，优惠力度额度升级更大，注重以多种活动和优惠来拉动消费者。投资建议：投资建议：重点推荐【化妆品板块】重点推荐【化妆品板块】，具体标的有，具体标的有【贝泰妮】【贝泰妮】、【华熙生【华熙生物】物】（与医药组联合覆盖）（与医药组联合覆盖）、【珀莱雅】【珀莱雅】、【水羊股份】【水羊股份】、【丸美股份】【丸美股份】、【上【上海家化】海

6、家化】。建议关注【电商板块及相关产业链】建议关注【电商板块及相关产业链】，具体标的有，具体标的有【阿里巴巴】【阿里巴巴】、【壹网【壹网壹创】壹创】、【京东】、【京东】、【字节跳动】【字节跳动】、【快手】、【快手】、【天下秀天下秀】。风险风险提示提示：行业竞争加剧风险、获客成本快速增长风险、产业研发和注册风险市场监管风险 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%-022022-06商贸零售沪深300 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.总结：天猫京东寻求以优惠、体验升级等模式绑定消费者

7、，扶持中小商家成为共同趋势，抖快处于吸引用户的快速扩张期.4 2.天猫：聚焦优化消费者购物体验，会员化运营重心由量转质.4 2.1.规则对比：从活动时间、发货类型、物流供应等角度多维提升消费者体验.5 2.2.平台趋势：重视中小商家纾困，会员化运营重点由“量”转“质”.6 2.2.1.趋势：更为强调对中小商家的扶持，主因经营业绩要求&响应政策大环境.6 2.2.2.趋势：会员化运营重心从量到质，着重提升单用户价值。.7 2.3.直播活动：人性化设计流程，加强种草流量赋能.8 2.3.1.前期种草：推出“双 11 超级播”提供流量激励，启动打榜赛招募种草达人.8 2.3.2.李佳琦直播：延续种草

8、综艺+直播课堂形式，多维创新提升体验完善链路 8 2.3.2.1.所有女生的 OFFER2全新升级，产品品类拓展+延续国货赋能理念.8 2.3.2.2.直播小课堂继续推出，普及攻略&引导用户需求.10 3.抖音：集中流量，制定符合自身现状的规则，通过吸引消费者推动抖音商城增长.11 3.1.流量集中化：正式活动时间变短，有组织地进行提前定金预售.11 3.2.抖音商城：制定符合自身现状需求的规则，以中心场承接打通“货找人”和“人找货”的双向链路.12 3.2.1.深入理解各品类，差异化运营制定准入要求.12 3.2.2.给商家更多时间和消费者沟通，退换货问题上保障消费者和商家双侧权益.13 3

9、.3.统一组织，优惠升级，大力吸引消费者加入抖音商城.14 3.3.1.加大优惠额度，定向培养商城消费习惯，定金预售头部化.14 3.3.2.从引入优质供给到吸引更多消费者.14 4.京东：以自身高效物流体系，结合精细化运营，带给商家和消费者更好的体验.15 4.1.招募、扶持中小商家，以全新的体系和模式支持流量运营.15 4.2.时间安排：新增种草期/预售预热期/现货预热期，精细化运营各活动时期.16 4.3.消费者侧：物流体系支持消费者良好体验，优惠力度增加吸引消费者.17 4.3.1.快速发货+默认包邮+极速售后审核提升消费者体验.17 4.3.2.优惠力度升级，精细化运营针对不同群体和

10、时期提供优惠.17 4.4.商家侧：准入变严，物流支持+会员化运营支持商家.17 4.4.1.准入变严，规则精细化.17 4.4.2.物流支持+会员化运营，增强消费者体验并提高其粘性.18 4.5.规则减法：宏观经济下行背景下，部分业务做减法降费增效.18 5.快手：公私域循环驱动，政策互动全面加码，聚焦新品探增量.18 5.1.规则：平台 2 倍流量投入，政策、互动、场景全面加码.19 5.2.品牌活动：“新品超级计划”重磅推出，聚焦新品孵化.20 5.3.平台趋势：私域信任电商为基石，公域流量重点发力，双轮驱动升级.21 6.投资建议.22 7.风险提示.22 TV8VjZhU9YlVmM

11、XZkXsVbRdN9PoMoOmOsQjMoPoOeRpNoR8OpOrQNZpOzRMYnQzQ 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录图表目录 图 1：双十一规则对比.5 图 2：天猫和淘宝双十一优惠力度对比.5 图 3：双十一发货规则对比.6 图 4：双十一商家扶持力度对比.7 图 5：天猫会员运营体系升级.7 图 6：双十一淘宝直播主播激励对比.8 图 7：所有女生的 offer预告品牌&产品清单.8 图 8：各品牌预售折扣对比.9 图 9：李佳琦直播间双 11 时间安排.11 图 10：双十一周期对比.11 图 11：单纯“

12、货找人”到“货找人”和“人找货”的结合，抖音商城作为载体.12 图 12：抖音商城双 11 商品指标要求.13 图 13：抖音商城双 11 商家服务相关要求.13 图 14：抖音商城双 11 平台服务与保障.13 图 15：抖音商城双 11 主要优惠活动.14 图 16：抖音商城双 11 活动.14 图 17：京东双十一各阶段活动安排比较.16 图 18：京东双十一发效时间对比.17 图 19：双十一平台优惠对比.17 图 20：准入变严格，规则更精细.18 图 21：快手双十一时间线对比.19 图 22：激励政策普惠性增强，贯穿全活动周期.19 图 23：互动多项创新，首推平台通用优惠.20

13、 图 24：2022 快手 116 心意购物节流量工具亮点.20 图 25：商城频道加入上海品茶顶部导航一级入口.20 图 26：116 心意购物节在品质电商基础上转向探寻新品增量.21 图 27：快手 116 新品超级计划.21 图 28：服务商生态“五力模型”.22 图 29：服务商“11 模块”核心能力.22 未找到图形项目表。未找到图形项目表。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.总结总结：天猫京东寻求以优惠、体验升级等模式绑定消费者，：天猫京东寻求以优惠、体验升级等模式绑定消费者，扶扶持中小商家成为共同趋势持中小商家成为共同趋势，抖快

14、处于吸引用户的快速扩张期抖快处于吸引用户的快速扩张期 1、抖快整体优惠力度更大，京东天猫优惠略有升级。抖快整体优惠力度更大，京东天猫优惠略有升级。抖音快手今年均推出无限叠加优惠券，叠加各种其他优惠模式，优惠力度大幅提升；而天猫旨在以优惠小幅升级促进单用户价值提升；京东推出了两档优惠券，覆盖面将更广。我们认为，抖音、快手均处在推广自身商城体系的关键时间点，大力推出优惠活动可以吸引更多的消费者培养消费习惯；而天猫/京东作为较成熟的大电商平台，调整优惠方式更适配自身运营现状，一味提升优惠折扣力度并不能带来太多的增量消费者。2、头部电商平台趋向追求用户体验。头部电商平台趋向追求用户体验。天猫提出了更人

15、性化的时间安排、更快速的物流要求；京东则以自身物流体系支持第三方卖家，对发货、包邮、售后、提出了更高的要求。我们认为，在头部平台用户增长放缓的背景下，现有用户的留存具有现实价值，通过各种制度安排，不要太“折腾”消费者，是头部电商平台迈向用户友好的重要一步。3、做深存量用户，精细化运营提升存量用户价值是整体趋势。做深存量用户，精细化运营提升存量用户价值是整体趋势。天猫通过设立会员运营体系升级激励机制+推出新工具万象台等方式，推动会员化运营重心从量转质，挖深品牌&会员之间联系节点，在当前宏观背景下，品牌商家更注重经营确定性，天猫是目前最好的会员运营平台。京东则在活动周期安排、商家准入、优惠分级等方

16、面做出了差异化安排，同时推动品牌会员化进程。抖音针对各细分品类制定了更为差异化的准入规则；抖音快手处在快速扩张期，正寻求将自身体系内的现有用户流量在内部商城闭环变现。我们认为，整体社零网上消费总额增速放缓背景下，做深存量消费者同样可以带来生意增量，通过规则的细化以及精准的营销，可以挖掘更多用户侧的消费者剩余，做大商家生意规模。4、对中小商家对中小商家更为更为较为重视，逐步加大扶持力度。较为重视，逐步加大扶持力度。天猫今年双十一着重推出多项措施以减少商家经营成本，通过流量支持、经营工具、贷款补贴等多种扶持方式助力中小商家参加双十一；京东通过升级店铺评价体系、整合引入上游优质渠道资源以扶持小微；而

17、抖音快手本身的商业模式之一即是通过直播+商城的模式，为中小商家提供更多做生意的可能性。我们认为，各平台加大对小微企业扶持力度的背后，一方面是宏观下行背景下，各平台防止商家流失、稳固自身供给侧的要求，小微商家能提供多样化的供给侧可能性，存在其内在价值，另一方面也是这些平台社会责任感的体现，以自身平台价值扶持更多小微经济体，在经济下行期贡献更多社会价值。从各平台纵向趋势看，从各平台纵向趋势看，不同平台双 11 战略发力点有所不同，1）天猫着重聚焦用户体验，会员化运营深耕单会员价值；2）抖音大力推进抖音商城中心场的地位，承接打通“货找人”和“人找货”的双向链路；3）京东发挥自身物流优势的基础上，精细

18、化运营提高商家&消费者体验；4）快手在品质购物私域流量优势基础上聚焦新商品、侧重公域引流，寻求公域私域双轮驱动的长效驱动力。发力点不同主因各平台自身定位、发展阶段、竞争地位有所不同，当下电商行业格局进入焦灼状态，各家着重通过边际创新寻找新的发展突破口，各平台活动规则及业务趋势具体总结在后续章节：2.天猫：聚焦优化消费者购物体验，会员化运营重心由量转质天猫：聚焦优化消费者购物体验，会员化运营重心由量转质 相较去年，今年天猫双相较去年，今年天猫双 11 主要变化体现在：主要变化体现在：活动规则端：活动规则端：通过提高物流发货要求、简化活动规则、优化活动流程使其更为紧凑、人性化设置支付时间等方式，聚

19、焦优化消费者购物体验+刺激消费者购物需求的核心目标。平台趋势端：平台趋势端：从流量、经营和资金等角度加大对中小商家的扶持，发挥其具备的更深消费端渗透力的优势；会员化运营到达关键节点，工作重心由量向质转变。直播活动端：直播活动端：一方面，对去年优质环节进行延续，且通过形式&内容创新提高直播吸引力&趣味性、覆盖更广的观众群体，另一方面加强前期种草流量机制建设，提高优质内容曝光度，持续为双十一大促预热。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们认为长期来看，天猫端的主要变化反映阿里在当前的电商行业竞争下的核心战略：1）关注经营确定性，力求为商家创造确

20、定性的增长。帮助品牌实现更高的经营和转化效率，帮助商家强化品牌心智，获取会员新客并有效留存客户，助力品牌长期可持续经营。2）流量端继续提升流量获取效率：通过新品、补贴、预售等模式加强流量的体系和质量，通过站内外直播平台的导流充分触达主站难以触达的用户，实现线上线下全市场网络深耕。3）深挖平台价值：随着阿里生态和社会影响力的不断扩大，有必要承担对应的社会责任。公司逐步加强对中小商家的扶持以响应复工复产、促进社会公平的政策。同时，公司还聚焦推动会员品牌化运营的建设、会员化运营从量到质的转化以拔高平台的用户价值。4）对其他电商平台的防御性攻击：具体体现在加强物流供给以消除与京东物流在消费者体验端的差

21、距，提高中小商家扶持以抵御抖快、京东对中小商家的持续导入引流。2.1.规则对比：从活动时间、发货类型、物流供应等角度多维提升消费者体规则对比：从活动时间、发货类型、物流供应等角度多维提升消费者体验验 相较于相较于 2021 年，今年双十一规则发生较大变化，包括活动时间、活动节奏、优惠力年，今年双十一规则发生较大变化，包括活动时间、活动节奏、优惠力度、发货规则等均有所变化，突出从规则端对消费者体验的愈发重视。度、发货规则等均有所变化，突出从规则端对消费者体验的愈发重视。图图 1：双十一规则对比双十一规则对比 资料来源：千牛头条，天风证券研究所 1）活动）活动总周期缩短总周期缩短 4 天天：202

22、1 年活动时间为 10 月 20 日-11 月 11 日，而 2022 年活动时间延迟至 10 月 24 日开始，第一波预售缩短 4 天，符合今年会议安排的实际情况。2）活动节奏）活动节奏加快加快：相较于 2021 年双 11，2022 年第二波预售环节改为现货，现货销售发货节奏更好，有助于优化消费者购物体验。3）预售尾款支付）预售尾款支付&现货购买时间提前至晚上现货购买时间提前至晚上 8 点，设置更为人性化：点，设置更为人性化：延续 618 的活动时间安排，预售尾款支付和现货购买的时间都从凌晨 00:30 修改为晚上 8:00，减少了消费者熬夜等待的时间，有助于更多消费者参与活动。4）优惠额

23、度小幅提升，预期消费者实际花费有所提高。）优惠额度小幅提升，预期消费者实际花费有所提高。天猫：满减规则从每满 200减 30 元修改为每满 300 减 50 元，优惠力度略有提升，满减门槛要求变高，我们预计，消费者实际支出会有所提高。天猫作为品牌化的前沿阵地，承担着提升淘系客单价和佣金率的重任，从规则上看，天猫正在朝着提升客单价方向努力。淘宝：满减 199-25/1000-50 修改为每满 200-30，一方面规则简化对淘宝买家购物&卖家运营更为友好，另一方面优惠提高有助于提高消费者消费意愿。图图 2：天猫和淘宝双十一优惠力度对比天猫和淘宝双十一优惠力度对比 行业行业报告报告|行业专题研究行业

24、专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：天猫，淘宝，千牛，天风证券研究所 5）发货时效性要求变强）发货时效性要求变强：去年双十一于 11 月 11 日-13 日付款的订单需于 11 月 17日前发货，最长发货时间长达一周。而今年同一时间付款的订单均需于 72 小时内发货，对发货的时效性要求更高，从物流方面进一步优化消费者体验。图图 3：双十一发货规则对比双十一发货规则对比 资料来源：千牛头条，天风证券研究所 2.2.平台趋势：重视中小商家纾困，会员化运营重点由“量”转“质”平台趋势：重视中小商家纾困，会员化运营重点由“量”转“质”2.2.1.趋势：更为强调对中小商家的扶

25、持，主因经营业绩要求趋势：更为强调对中小商家的扶持，主因经营业绩要求&响应政策大环境响应政策大环境 延续去年双延续去年双 11&今年今年 618 趋势，着重强调扶持中小商家，对比来看今年力度更大趋势，着重强调扶持中小商家，对比来看今年力度更大&更更为精准。为精准。具体来看：1）返利结构性调整，偏向中小商家。2022 年超级消耗返活动的单个商家最高金额由去年的 1000 万元降为 500 万元，补贴重心从头部或颈部商家偏向中小商家；2）针对中小商家新增专属特惠包。今年双 11 阿里妈妈“暖航计划”向中小商家提供 99-399 元小额专属特惠包，与去年对各层商家均发出通用红包相比，更具有精准性&针

26、对性。提高提高中小商家扶持力度，中小商家扶持力度，既是提高经营业绩的要求，也是对政策大环境的响应。既是提高经营业绩的要求，也是对政策大环境的响应。主因主因中小商家具备覆盖新需求、新趋势和新品类的优势中小商家具备覆盖新需求、新趋势和新品类的优势+政策环节要求响应。政策环节要求响应。1）与头颈部商家相比，中小商家凭借更大的基数、更强的灵活性，往往更具备及时呼应新需求、新趋势和新品类的优势，具备产出爆款&覆盖多元客户的能力，逐渐成为平台的优质资产。平台加时间20212022变化优惠规则每满200减30每满300减50折扣力度85折约83折力度更大优惠规则分两档：1）每满199减25；2）每满1000

27、减50每满200减30折扣力度不同商品计算规则不同，最多约88折约85折力度更大、计算规则更简单淘宝天猫付款时间发货时间付款时间发货时间10月31日付款后48小时内11月1日11月3日付款后48小时内11月1日11月3日付款后48小时内11月10日付款后72小时内11月11日11月13日11月16日23:59前11月11日11月13日付款后72小时内11月14日11月16日23:59前10月31日11月5日23:59前11月1日11月3日11月5日23:59前11月1日11月3日11月5日23:59前11月10日11月16日23:59前11月11日11月13日11月16日23:59前11月11

28、日11月13日11月16日23:59前11月14日11月16日23:59前10月31日11月8日23:59前11月1日11月3日11月8日23:59前11月1日11月3日11月8日23:59前11月4日11月5日11月8日23:59前11月10日11月18日23:59前11月11日11月13日11月18日23:59前11月11日11月13日11月18日23:59前11月14日11月15日11月18日23:59前2021年2022年发货规则天猫天猫国际跨境电商保税进口订单天猫国际海外直邮及跨境电商集货进口订单 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

29、 大通过更广泛触达潜在爆款&活跃用户。根据易观数据，当前购物节呈现出消费需求正在向多元化、个性化发展的趋势，而中小商家凭借灵活性、多元性的特点，具备产出爆款&覆盖多元客户的能力，逐渐成为平台的优质资产；2）通过对中小商家的扶持，体现电商对实体商家的助力，响应当前助力复工复产&促进社会公平政策。图图 4：双十一商家扶持力度对比双十一商家扶持力度对比 资料来源：天猫，千牛头条，A3 电商网，天风证券研究所 2.2.2.趋势趋势：会员化运营重心从量到质，着重提升单用户价值。：会员化运营重心从量到质，着重提升单用户价值。天猫积极推动会员运营体系升级，借助新体系天猫积极推动会员运营体系升级，借助新体系和

30、和新工具助力新工具助力双双 1 大促。大促。对比去年：1）提高不同会员运营等级商家特权差距，鼓励商家加强会员化体系建设。提高不同会员运营等级商家特权差距，鼓励商家加强会员化体系建设。根据 2022 年新规定，商家权益进行了全新升级，目前优质商家拥有“注册入会”、“会员开放”、“会员通”等更为高级的特权，潜力商家拥有“店铺会员 tab”、“直播间会员运营”等特权，而等级最低的提能商家仅拥有“会员权益工具”、“会员触达能力”的特权，同时其会员招募能力受到限制。2）推出了新工具万相台推出了新工具万相台，以帮助商家招募和管理会员。万相台进行了算法能力和权益能力的双重升级，目前 2022 年双十一会员体

31、系的活动方法暂未公布，预计会延续去年广受好评的会员回购礼和会员群的活动方法。图图 5：天猫会员运营体系升级天猫会员运营体系升级 资料来源：天猫，千牛，天风证券研究所 品牌会员运营是行业领先公司的可持续发展路径品牌会员运营是行业领先公司的可持续发展路径。我们认为，对于行业领先的公司，天猫双十一具体方向20212022比较超级消耗返活动单个商家最高1000万元单个商家最高500万元扶持对象向中小商家倾斜中小商家淘宝中小商家、特色商家参与阿里妈妈广告投放、淘客佣金支出、新享工具的让利等，可按比例获得阿里妈妈通用红包，总计3亿元。阿里妈妈“暖航计划”向中小商家提供99-399元小额专属特惠包、领取营销

32、体验券最低1元即可体验包月精准投放更精准定向扶持中小商家商家扶持天猫会员体系202120221.优质商家：营销资源/0元入会1.优质商家：拥有“注册入会”、“会员开放”、“会员通”、“我的淘宝会员公域阵地透出”、“私域流量包”特权2.潜力商家：新会员招募、触达通道、基础工具、商详展示2.潜力商家：拥有“店铺会员tab”、“直播间会员运营”、“淘宝群会员运营”特权3.提能商家：会员日/会员任务3.提能商家：拥有“会员权益工具”、“会员触达能力”，但会限制周期内的会员招募能力产品/工具商家会员运营激励体系玩法/还未公布万象台工具优势：1.算法能力升级，会员招募成本下降60%，客单价提升65%2.权

33、益能力的升级：会员快目前已经接入主站所有会员产品，包括会员券等通过会员专属营销玩法，配合公私域资源，激活会员并提升客单。1、会员挑战计划。用户买满一定金额，即可获得礼包，可提升客单价。2、会员生日礼，激活沉默会员。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 品牌会员具有高忠诚度、高复购率、高成长性的特点，在给品牌带来流量的同时，也会带来更大的增长空间。“忠诚度”可以支撑品牌长期稳健发展，单会员价值本质上等于多个新用户的价值，以消费者连接为核心的裂变增长以及驱动是可续增长的支点和路径。当前双十一为天猫推动品牌加强与会员联系的关键节点。当前双十一为天猫推

34、动品牌加强与会员联系的关键节点。1）当前活跃用户增速平稳，提升单用户价值是继续增长的途径，淘宝天猫拥有 9 亿 AAC，而整个阿里集团拥有大约 10亿规模水平的 AAC，基本覆盖中国所有主流的消费群体。阿里 23 财年 Q1 财报显示，截至 2022 年 6 月 30 日止的 12 个月，超 1.23 亿消费者在淘宝天猫年度消费超人民币 10,000元，跨年活跃率约 98%。目前推动用户量角度增长存在一定的天花板，要想继续获得收入增长，提升单用户价值较为重要。2）天猫从 2016 年开始逐步推进会员项目进程。未来，我们预计品牌和平台将逐步从追求新增会员数量和规模阶段进入深耕阶段，发力提升会员成

35、长确定性和商家运营确定性。2.3.直播活动直播活动：人性化设计流程，加强种草流量赋能人性化设计流程，加强种草流量赋能 2.3.1.前期种草：前期种草：推出“双推出“双 11 超级播”提供流量激励，启动打榜赛招募种草达人超级播”提供流量激励，启动打榜赛招募种草达人 多维激励机制推动种草流量做加法，提高优质内容曝光度。多维激励机制推动种草流量做加法，提高优质内容曝光度。2021 年双十一，针对直播助力，淘宝仅上海品茶推出直播一级频道，而今年淘宝直播推出包括冷启动流量激励、APP公域频道支持、“星光 1000 打榜赛“鼓励在内的活动鼓励优质内容创作、提高优质商家曝光度，也为消费者提供更多的优质信息，便于

36、其双十一购物。图图 6：双十一淘宝直播主播激励对比双十一淘宝直播主播激励对比 资料来源：天猫，千牛头条，天风证券研究所 2.3.2.李佳琦直播：延续李佳琦直播：延续种草综艺种草综艺+直播课堂形式直播课堂形式，多维创新提升体验完善链路，多维创新提升体验完善链路 2.3.2.1.所有女生的所有女生的 OFFER2全新升级全新升级，产品品类拓展产品品类拓展+延续国货赋能理念延续国货赋能理念 对比：着重加强综艺感建设，相比去年热度更上一层。对比：着重加强综艺感建设，相比去年热度更上一层。1）热度上看：2022 年 10 月7 日，所有女生的 Offer2预告上线，目前节目在 B 站上已更新完结，每集均

37、拥有百万级以上的播放量+超 2 万弹幕量；2）综艺特征上看：对比去年，通过场景更新、提高剧情质感和制造戏剧冲突加强综艺感建设。一方面全面展现李佳琦谈 offer 的幕后故事，拉近品牌方与消费者的距离；另一方面突破粉丝圈层，提高节目趣味性和话题性。对比：逐渐向对比：逐渐向全品类全品类拓展拓展+延续性赋能国货品牌延续性赋能国货品牌。1）品类上看：节目第一季招商主要集中于彩妆和护肤品牌，第二季不仅专注于美妆护肤品牌，还将 Offer 品类扩充至洗浴护理、家电、婚庆等众多品类，包括 Olaplex 发膜、松下冰箱和猫头鹰安全座椅等产品；2）品牌上看：第二季延续“为国货赋能”的理念，展出包括珀莱雅、薇诺

38、娜、相宜本草、自然堂等在内的大量优质国货品牌。图图 7：所有女生所有女生的的 offer预告品牌预告品牌&产品清单产品清单 2021年2022年 淘宝直播推出“双11超級播”激励举措，向各类开播的商家和达人提供冷启动流量激励。双11全周期淘宝直播拓展首猜、主搜结果集、关键词等多个淘宝app 公域须道为达人主播和商家自播间提供更多免费公域流量。10月10日起，淘宝逛逛启动“星光1000”打榜赛，招幕垂直领域专业达人、人设影响力达人进行双11内容种草，此外双11全周期向优质内容创作者提供免费公域流量、奖金激励。直播一级频道 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和

39、免责申明 9 资料来源：所有女生的 offer2节目，哔哩哔哩 app，天风证券研究所 相比相比 2021 年，年，2022 年所有女生的年所有女生的 OFFER2参与的品牌产品折扣力度总体参与的品牌产品折扣力度总体保持不保持不变变，大多产品以赠品形式让利，比如 Fresh、城野医生等，只有少数品牌采取了不提供赠品直接降价的促销手段，如珀莱雅、娇兰等；此外，从国货品牌&海外大牌角度来看，折扣力度差异不大。图图 8：各品牌预售折扣对比：各品牌预售折扣对比 项目 产品品类早C晚A组合双抗红宝石精华液护肤品套装红宝石面霜2.0六胜肽补水紧致抗初老秋冬面霜源力精华2.0补水保湿修护肌底液相宜本草龙胆修

40、护冻干精华面膜相宜本草红景天苷花青素红花双花冻干精华面膜相宜本草凝白调理面膜相宜本草红景天焕亮精华液自然堂小紫瓶精华液、小紫瓶鲜注面膜、植物面膜翡冷翠精华唇膏（没提具体的）国货珀莱雅护肤相宜本草雏菊的天空 项目 产品品类Farmacy植萃美肌卸妆清洁膏Mac全线产品（没提具体产品）海外彩妆 项目 产品品类菲洛嘉高能水光瓶Fresh（没说具体产品）白松露涂抹睡眠面膜洁颜蜜敏感肌氨基酸洗面奶玫瑰凝润光透面膜倩碧液体洁面皂、天才黄油、明肌水悦木之源（没说具体产品）理肤泉（没说具体产品）修丽可色修精华、紫米精华、A.G.E.面霜彤人秘红参双萃精华露海外护肤赫丽尔斯 项目 产品品类OLAPLEX3号结构

41、还原剂洗前修复发膜、45号洗护发套装猫头鹰安全座椅松下对开门冰箱海外生活用品 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：所有女生的 offer2节目，哔哩哔哩 app，天风证券研究所 2.3.2.2.直播小课堂继续推出，直播小课堂继续推出，普及攻略普及攻略&引导用户需求引导用户需求 李佳琦李佳琦基本基本延续去年直播小课堂延续去年直播小课堂节目节目+多主体专场直播多主体专场直播的的环节。环节。1）李佳琦今年双 11于 10 月 17 日-21 日直播间会天天更新 李佳琦小课堂，一方面向观众普及今年新的双十一攻略以及美妆护肤小知识，另一方面

42、，我们认为可以推动用户的需求集中于双 11 大促期间，拔高双 11 大促业绩。2）基本延续去年的直播形式，李佳琦今年将在双 11 期间连品牌产品李佳琦直播间折扣力度（不含赠品）赠品价值（元/规格）产品原价（元）活动价（元）李佳琦直播间折扣力度（不含赠品）赠品价值（元）舒缓修护冻干面膜21%/6盒-143429920.85%-舒缓保湿特护精华液-63626942.30%188舒缓保湿特护霜39%/4支335/4支134052038.81%45578%/1盒423/1盒30828893.51%27478%/2盒1030/2盒61657693.51%748焕颜次抛精华液（蓝次抛）71%/1盒777/

43、1盒45839886.90%934焕颜次抛精华液（蓝次抛）71%/2盒2031/2盒91678685.81%1868熬夜面膜-91622824.89%-焕采面膜-77824932.01%114.5377美白淡斑精华66%/2瓶1050/2瓶76059077.63%101362%/2瓶864/2瓶42033078.57%.31%1260全能乳液86.11%/2支2592/2支3600250069.44%3208黑玫瑰焕采精华面霜68.33%/2支1500/2支3000225075.00%1905金钻修颜气垫粉底液-65059090.77%490日晚霜套装92.83%/1套

44、2720/1套2840264092.96%3024帝皇蜂姿修护复原蜜80.92%/2支1555/2支1520119078.29%1520帝皇蜂姿蜜润修护精粹水77.34%/2支1395/2支134099073.88%1340面膜套装49.88%/1套-86042949.88%-红茶酵母酵萃精华液-980980100.00%980古源修女面霜-.00%1500高清控油轻烟蜜粉-38035092.11%860仿真肌粉底液-430430100.00%396.7玉养版空气蜜粉-16912976.33%88.6玉容凝脂匀肤持妆粉饼-15914993.71%191.8小黛伞防晒妆前霜

45、-19915979.90%298.575%/1件171/1件1088881.48%-70%/2件394/2件21617681.48%-不染十花植物精华油85%/1瓶348/1瓶31926884.01%338.5小金盒-32027084.38%220X礼盒-125059947.92%-清爽卸妆油-260260100.00%260无暇粉底液-340340100.00%340伊肤泉精致鲜注面膜-75629939.55%88天才黄油-380380100.00%380302美白镭射瓶-785785100.00%942修护三件组（小棕瓶精华+樱花/活能原生液+胶原霜）100%（小棕瓶精华50ml+樱花/活

46、能原生液200ml+胶原霜75ml）3036（小棕瓶精华50ml+樱花/活能原生液200ml+胶原霜75ml）28152815100.00%3025白金黑松露精华-.00%1800白金黑松露眼部精华-.00%1776维A小珍珠-76071093.42%760甜橘精露-560560100.00%560芳龄小粉瓶II代-72069095.83%720早C晚A组合（双抗精华、红宝石精华）78%（红宝石精华30ml+双抗精华30ml）1067（红宝石精华30ml+双抗精华30ml）63046373.49%1390双抗面膜81%/30ml545/30ml898

47、39644.10%250红宝石面霜-37927973.61%723.1双抗精华2.0-89831935.52%7922022年双112021年双11珀莱雅花西子逐本清欢卸妆油mac倩碧雅诗兰黛朵梵薇诺娜夸迪战痘次抛精华液（绿次抛）城野医生377奶白面霜希思黎娇兰FreshMake UpForever 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 续设不同主题的专场，除了全网节点的直播外同时将有美妆专场、生活专场、潮电专场、母婴专场等多场同主题的专场直播，方便消费者快速锁定自己需要的产品，节省寻找、购买的时间。图图 9：李佳琦：李佳琦直播间双直播间双

48、11 时间安排时间安排 资料来源：“李佳琦 Austin”微博，天风证券研究所 3.抖音：集中流量，抖音：集中流量，制定符合自身现状的规则制定符合自身现状的规则，通过吸引消费者通过吸引消费者推动抖音商城增长推动抖音商城增长 相较去年，今年抖音双相较去年，今年抖音双 11 主要变化体现在主要变化体现在 活动组织端：活动组织端：整体活动组织化集中化，正式活动时间缩短，定金预售活动从商家自发转向平台组织。同时优惠券方面，也由商家自发设定转化为平台统一推出多种优惠。活动规则端：活动规则端：适配更适合自身的规则。制定更差异化适合细分品类的细分规则，同时制定对商家和用户侧更友好的规则。优惠端：优惠端：平台

49、优惠升级，从吸引商家转向吸引消费者。以多种升级优惠券形式，大力加码吸引消费者。2021 年满 99-15 的不可叠加优惠券升级为 2022 年的 200-30 无限叠加优惠券，同时还有定金预售、抖音商城双 11 优惠券等多种优惠措施。我们认为，从以上活动规则层面的变化看长期，抖音平台持续推进其核心目标：大力推进抖音商城中心场的地位，承接打通“货找人”和“人找货”的双向链路。3.1.流量集中化流量集中化：正式活动正式活动时间变短，时间变短，有组织地进行提前定金预售有组织地进行提前定金预售 2022 抖音商城双抖音商城双 11 推进流量集中化。推进流量集中化。2022 年正式活动时间相比去年缩短四

50、天，从 10 月31 日持续至 11 月 11 日，相对更短的正式活动周期结合其他营销措施，有望使得消费者注意力更集中，在短时间内获得更多流量。而在定金预售模式上，从去年的商家自由无组织设定转化为平台统一组织，流量更为集中。图图 10：双十一周期对比：双十一周期对比 时间内容10月3日零食节10月7日所有女生的Offer预告10月9日所有女生的Offer正式开播10月10日-10月23日李佳琦小课堂+双11预告10月24日超级美妆节10月25日超级生活节10月26日超级家装节10月27日超级潮电节10月28日超级母婴节10月29日黄金珠宝+时尚节10月30日凑单专场10月31日现货美妆节11月

51、1日爆品返场11月2日暖冬零食节11月3日暖冬时尚节 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：抖音官网电商官方学习平台，天风证券研究所 3.2.抖音商城：制定符合自身现状需求的规则，以中心场承接打通“货找人”抖音商城：制定符合自身现状需求的规则，以中心场承接打通“货找人”和“人找货”的双向链路和“人找货”的双向链路 中心场将是本次抖音双中心场将是本次抖音双 11 的重点，以多种活动支持抖音电商作为中心场的发展。的重点，以多种活动支持抖音电商作为中心场的发展。“货找人”和“人找货”的双向链路打通，实际上就是从单纯的直播种草带货的销售场景

52、，转向以抖音商城为中心的销售模式，用户在抖音商城中，可以通过主动搜索对应的商品进行购买。为了促进这一转化过程，抖音将以多种活动来促进转化，具体有跨店满减、定金预售、超值购、抖音商城双 11 平台消费券。图图 11：单纯“货找人”到“货找人”和“人找货”的结合，抖音商城作为载体：单纯“货找人”到“货找人”和“人找货”的结合，抖音商城作为载体 资料来源：抖音电商官方学习平台，天风证券研究所 抖音电商快速发展，体量更大的同时，对于规则和精细化运营提出了要求。抖音电商快速发展，体量更大的同时，对于规则和精细化运营提出了要求。2022 年 4 月，抖音电商平台上购买商品的用户数同比去年增长 63.4%、

53、动销商家同比提升 165%，抖音电商的GMV提高为原来的3.2倍。在抖音商城，对比2022年8月和5月数据，流量增长162%、购买用户数增长 221%，动销商家数提升了 47%。越来越多的商家和达人选择抖音电商作为线上生意经营阵地。随着体量的快速增长，意味着规则框架需要能支撑更大体量的商品销售，具体内容如下分析。3.2.1.深入理解各品类，差异化运营制定准入要求深入理解各品类，差异化运营制定准入要求 具体规则上，更重视差评率代表的用户体验，放宽其他标准。具体规则上，更重视差评率代表的用户体验，放宽其他标准。从具体的指标要求上看，对于品退率和投诉率的整体要求放宽，而对差评率的要求变严。我们认为，

54、抖音视频直播带货+商城销售的模式下，由于用户的特定消费行为，退货和投诉的概率会高一些，但是差评代表用户的直观体验，今年的转变或意味着抖音电商对可以由商家和客户进行沟通改善的指标（品退率和投诉率）更为宽容。抖音商城内各类商品差异化运营和营销是趋势。抖音商城内各类商品差异化运营和营销是趋势。随着各商品品类的齐全，商品销售体量的增长，由于消费者群体对于每大类的需求和购买习惯不同，势必要针对每一个商品品类定向营销和运营，本次双十一对于商品的准入就体现了这一点。2021 年双十一，各类商品的负面指标限制是一刀切的形式，即除个别特殊商品外，所有商品必须满足同一个指标，但是实际上某些特定品类商品由于本身特质

55、，更容易有较高的差评和退货，随着抖音商城的扩大，针对每个类目提出差异化要求是一个趋势，本次双 11 针对商品准入的负面指标，抖音方面给了各商品类目不同的指标要求，我们认为这会继续体现在未来的商城运营中。数据积累和各类目运营团队的建立可能是背后驱动因素。数据积累和各类目运营团队的建立可能是背后驱动因素。淘宝的每个大类目都是差异化的 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 运营的模式，该方向已经被证实可行，而抖音的转变发生在今年双十一，我们认为背后有其客观因素。2020 年 10 月抖音商城成立至今，用户数和交易规模快速增长，数据的积累让抖音能够了

56、解自身商业模式下各品类的消费特性，而在这个过程中的团队建立则给差异化运营带来了客观可能性。图图 12：抖音商城双：抖音商城双 11 商品指标要求商品指标要求 资料来源：抖音电商学习中心，天风证券研究所 注：2022 年由所有类目要求平均计算得出 3.2.2.给商家更多时间和消费者沟通，退换货问题上保障消费者和商家双侧权益给商家更多时间和消费者沟通，退换货问题上保障消费者和商家双侧权益 降低部分时效性要求，给商家更多时间和消费者沟通，对商家更友好。降低部分时效性要求，给商家更多时间和消费者沟通，对商家更友好。今年双 11，除了发货时效外，发货后揽收时效、退货退款后确认时效均有放宽。我们认为有几个

57、方面的原因：首先，直播+商城的模式下，退换货率可能更为频繁，伴随着销售体量的增加，商家的沟通压力也在增加，抖音此举有助于降低商家压力；其次，降低时效性要求也有助于中小商家进入抖音平台。降低时效性的同时，对商家品质的要求并没有降低。降低时效性的同时，对商家品质的要求并没有降低。根据商家整体准入要求，今年抖音双11，商家体验分的要求有所提升，我们认为整体上来看，抖音逐渐在制定与自身电商特点相符合的商家准入体系。图图 13：抖音商城双：抖音商城双 11 商家服务相关要求商家服务相关要求 资料来源：抖音电商学习中心，天风证券研究所 在退换货的问题上，抖音给商家更多支持，给消费者更好的体验。在退换货的问

58、题上，抖音给商家更多支持，给消费者更好的体验。上图提到抖音在对商家的时效性尤其是退换货时效性要求上给与放宽，相对应地，在补贴层面，抖音以各种形式的运费险+安心购来提升消费者和商家双侧体验和权益。图图 14：抖音商城双：抖音商城双 11 平台服务与保障平台服务与保障 项目20212022评价品退率0.53%根据每个细分类目提出要求，各类目要求平均值为0.95%更宽松差评率0.4%根据每个细分类目提出要求，各类目要求平均值为0.29%更严投诉率0.06%根据每个细分类目提出要求，各类目要求平均值为0.16%更宽松商品负面指标限制项目20212022评价未发货急速退款全部类目无条件退豁免超过60个一

59、级类目下的全部或部分商品更贴合商品销售实际情况发货72H72H不变发货后揽收时效24H48H更宽松退货商家签收后退款48H72H更宽松退货商家签收后换货48H72H更宽松退货后商家未签收最长退款期7天10天更宽松飞鸽3分钟回复率半个月内超过80%无更宽松商家准入商家体验分4.44.5更严格商家服务 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：抖音电商学习中心，天风证券研究所 3.3.统一组织，优惠升级，大力吸引消费者加入抖音商城统一组织，优惠升级，大力吸引消费者加入抖音商城 3.3.1.加大优惠额度，定向培养商城消费习惯，定金预售头部化加

60、大优惠额度，定向培养商城消费习惯，定金预售头部化 今年抖音双今年抖音双 11 优惠力度增加，通过一系列优惠手段增强消费者在抖音商城的购物习惯。优惠力度增加，通过一系列优惠手段增强消费者在抖音商城的购物习惯。今年平台统一组织优惠券和预售活动，所有的活动目标均指向抖音商城，抖音希望通过各种活动吸引建立消费者在抖音商城的使用习惯。图图 15：抖音商城双：抖音商城双 11 主要优惠活动主要优惠活动 资料来源：抖音电商学习中心，天风证券研究所 3.3.2.从引入优质供给到吸引更多消费者从引入优质供给到吸引更多消费者 2021 年抖音商城的各类优惠活动，较多是针对商家侧的，满足一些活动条件即可获得流年抖音

61、商城的各类优惠活动，较多是针对商家侧的，满足一些活动条件即可获得流量量+优惠券支持；而优惠券支持；而 2022 年，更多针对消费者侧进行优惠。年，更多针对消费者侧进行优惠。抖音商城正在进行从吸引商家到吸引消费者的转变。抖音商城正在进行从吸引商家到吸引消费者的转变。随着平台优质供给的增加，平台 GMV快速增长，优惠活动逐渐导向吸引更多的消费者。图图 16：抖音商城双：抖音商城双 11 活动活动 项目20212022评价运费险必须开通，商家承担根据商家参加的活动，针对运费险平台给与5%/15%/30%的补贴对商家更友好安心购无平台将7天无理由退货、正品保障、运费险、极速退款等服务打包，形成“安心购

62、”统一标签，给消费者更好的售后体验心智让消费者更放心平台服务与保障项目20212022评价跨店满减仅有99-15券，不叠加，平台出钱200-30无限叠加，商家出钱，平台给流量支持优惠增加，额度增加，定位是核心玩法定金预售商家自行设定平台统一组织，定向邀请头部，流量支持组织化，头部化抖音商城双11优惠券无平台出资，分多种面值和门槛，鼓励商家冲击高消费水平，与跨店满减不叠加定向培养消费习惯超值购、秒杀无抖音商城中设置入口，培养用户中心场兴趣。培养消费习惯主要优惠活动 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：抖音电商学习中心，天风证券研究所

63、 4.京东：京东：以自身高效物流体系，结合精细化运营，带给商家和消以自身高效物流体系，结合精细化运营，带给商家和消费者更好的体验费者更好的体验 相较去年，今年京东双 11 在活动规则层面变化不是特别显著，但活动本身体现了未来业务层面的可能变化趋势，主要体现在：发挥自身物流优势地位，赋能商家改善消费服务体验。发挥自身物流优势地位，赋能商家改善消费服务体验。京东用自身优势物流体系给商家提供供应链服务，在商家准入层面，新增物流履约因子要求。精细化运营提升商家和消费者双侧体验。精细化运营提升商家和消费者双侧体验。商家层面体现有物流履约因子要求、店铺星级体系评价改版、违规禁入要求细化等；活动层面主要有细

64、化的预售期、新增的种草期、分档位时间品类的两类优惠券；战略层面业务减法的一些动作也体现到双十一层面。整体来看，运营动作更为细致化。扶持小微商家，与供应链上游协同发展。扶持小微商家，与供应链上游协同发展。在用户增速趋于平稳的现在，小微企业是增量市场，扶持他们在平台上做生意，有望做大蛋糕规模。我们认为从双十一看未来京东业务层面的变化趋势，其将继续以自身高效的物流体系，结合精细化运营的模式，给商家创造更多生意增长，带给消费者更好的体验。4.1.招募、扶持中小商招募、扶持中小商家，以全新的体系和模式支持流量运营家，以全新的体系和模式支持流量运营 大力招募中小微商家大力招募中小微商家，平台目标为双，平台

65、目标为双 11 期间小微商家入驻数量和销售额同比增长期间小微商家入驻数量和销售额同比增长 100%。据新华财经，今年京东将与多省市区政府合作，深入供应链上游，引入更多优质的特色产参与者活动20212022店铺装修PK赛提升店铺形象，奖励千川优惠券-行业巅峰任务排位赛奖励流量，千川优惠券-全民任务赛奖励流量，千川优惠券-机构排位赛奖励流量，千川优惠券-区域服务商排位赛奖励流量，千川优惠券-品牌服务商排位赛奖励千川优惠券-抖音双11营销工具包奖励千川优惠券-巨量千川新老用户权益活动奖励千川优惠券-巨量千川直播间玩法奖励千川红包-王牌直播间流量扶持头部直播间-店铺锦鲤抽奖促进转化-好物直播间流量扶持

66、头部达人等与去年类似短视频话题挑战赛种草，奖励千川优惠券改名商品种草短视频任务赛，奖励改为流量直播间引流短视频任务赛-奖励流量，推广优惠券全民组团PK赛-奖励流量曝光，推广优惠券跨店满减99-15，不叠加，平台出资200-30，无限叠加，商家出资，平台出流量店铺会员流量资源-优惠券商家自行设定，吸引消费者-拉新任务赛-拉新，奖励流量，推广优惠券定金预售-平台统一组织，定向邀请头部，流量支持抖音商城双11优惠券-平台出资，分多种面值和门槛，鼓励商家冲击高消费水平，与跨店满减不叠加超值购、秒杀-抖音商城中设置入口，培养用户中心场兴趣。主要为商家商家和消费者 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研

67、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 业带商家，并为特定区域的特色商家提供定向扶持政策。此外，为了帮助商家解决找工厂难、试单难等问题，京东将联合优质的渠道资源，建立工厂店模式，帮助商家直取优质货源、轻松批量采购。升级店铺评价体系，流量规则明晰，中小商家更容易露出。升级店铺评价体系，流量规则明晰，中小商家更容易露出。去年同期，京东的店铺评分体系叫做“风向标”，今年该体系综合升级为店铺星级体系，升级后的“店铺星级”体系整合了搜索推荐、活动场域、频道场域、广告投放、商家成长中心等不同维度上百项权益资源。店铺的星级越高，还能获得更高的搜索排名、更多的频道推荐资源，以及更多的活动报名机会。我

68、们认为，该模式下中小商家有更多的露出机会。继续加强流量生态建设，全新继续加强流量生态建设，全新模式模式支持流量运营。支持流量运营。今年京东通过在 APP 上海品茶全新推出“探馆”频道、全新升级“店铺星级”体系等方式，充分支持商家参与流量运营，让提供好产品、好服务的店铺有更多资源与生意机会。作为头部电商平台，扶持中小商家和精细化运营完善流量规则是趋势所向。作为头部电商平台，扶持中小商家和精细化运营完善流量规则是趋势所向。我们认为本节列举的变化，并不仅仅针对双十一期间，而是在双 11 之后会继续运作的长效化机制，通过这种机制，京东将在供给侧为更多的小商家提供机会，展示社会责任感，而在流量运营方面，精细

69、化运营有助于更高效地利用流量资源，也给消费者带来更好的消费体验。4.2.时间安排：新增种草期时间安排：新增种草期/预售预热期预售预热期/现货预热期，精细化运营各活动时现货预热期，精细化运营各活动时期期 2022 年京东双十一活动结构和 2021 年大体相同，整体分为 6 个时期，分别是种草期，预售期，开门红，场景期，高潮期和返场期。在活动内容和时间要求方面相比 2021 略有改变，主要体现在以下几个部分。精细化运营双精细化运营双 11，各时期功能更加明确，新增种草期，各时期功能更加明确，新增种草期/预售预热期预售预热期/现货预热期现货预热期。（1）在预售期前新增 20 天种草期，尝试以种草形式

70、提升销售。在种草期间有图文、短视频、直播等形式，该阶段的增加可以在一定程度上为预售期蓄水，预计今年商家重心会向预售期转移，加大预售投入。（2）与去年相比，今年双十一购物节在预售期新增了 20 小时的预售预热，在开门红前新增现货预热，同时将预售定金期、尾款期明确，相比于 2021 年活动。通过提前预热扩大并锁定预售消费者。且本次预售活动有 APP 上海品茶资源、会场资源、市场外投等流量投入，并在货品布局、产品能力等多方面进行全面优化，助力预售商品销售增长。（3）专场期更名为场景期，且时间拉长，开始时间有 4 日提前至 3 日晚八点，结束时间由 9 日改为 10 日晚八点。活动节奏全面升级。图图 17

71、：京东双十一各阶段活动安排比较京东双十一各阶段活动安排比较 资料来源：京东官网双 11 规则，天风证券研究所 阶段2021年活动时间2022年活动时间-10月1日-10月20日预售预热10月20日 00:00:0010月20日 19:59:59预售定金支付10月20日 20:00:0010月31日 19:20:00预售尾款支付10月31日 20:00:0011月3日23:59:59-2022年10月28日00:00:00-2022年10月31日19:59:59开门红10月31日 20:00:0011月03日 23:59:5910月31日 20:00:0011月03日 19:59:59专场期11

72、月04日-11月09日11月03日 20:00:0011月10日19:59:59高潮期11月10日 20:00:0011月11日 23:59:5911月10日 20:00:0011月11日 23:59:59返场期11月12日-11月13日11月12日 00:00:0011月13日 23:59:59高潮期返场期预售期现货预热预售期10月20日 20:00:0010月31日 19:20:00开门红场景期阶段种草期 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 4.3.消费者侧：物流体系支持消费者良好体验，优惠力度增加吸引消费者消费者侧：物流体系支持消费者

73、良好体验，优惠力度增加吸引消费者 4.3.1.快速发货快速发货+默认包邮默认包邮+极速售后审核提升消费者体验极速售后审核提升消费者体验 预售期与开门红期间商品预售期与开门红期间商品发货时发货时效效要求要求增加增加。与去年相比，增加了 2022 年 10 月 30 日-11月 3 日成交的订单，须在 48 小时内完成发货并确保物流单号有揽收记录的规定，这要求商家有更充足的备货能力，商品周转节奏加快。图图 18：京东双十一发效时间对比京东双十一发效时间对比 资料来源：京东官网双 11 规则，天风证券研究所 极速审核和预售包邮提升消费者体验。极速审核和预售包邮提升消费者体验。京东规定参加 2022

74、京东双十一活动的商家必须要开通极速审核服务，2021 并无此要求。开通该服务的商家在 6 小时内必须要审核售后服务单，若超时则系统将自动回复，商家自动退款（节假日顺延）。此外，今年双 11 预售商品默认包邮，超长预售品类（如部分玩具品类）、全球售预售除外。4.3.2.优惠力度升级，精细化运营针对不同群体和时期提供优惠优惠力度升级，精细化运营针对不同群体和时期提供优惠 平台优惠升级，以更加细致的优惠对应活动的不同时间点，体现精细化运营。平台优惠升级，以更加细致的优惠对应活动的不同时间点，体现精细化运营。开启双档位促销，京东在今年将平台优惠由满 200-30 级别升级为满 299-50，同时推出了

75、满 1000-100档位优惠，相比去年优惠力度更大，优惠门槛略有上升。同时，以不同优惠券对应不同品类和时间周期，让商家更加精准地给自身产品定位，配合平台做大销售规模。图图 19：双十一平台优惠对比：双十一平台优惠对比 资料来源：京东官网双 11 规则，天风证券研究所 4.4.商家侧：准入变严，物流支持商家侧：准入变严，物流支持+会员化运营支持商家会员化运营支持商家 4.4.1.准入变严，规则精细化准入变严，规则精细化 整体准入变严格，提升供供给侧的质量。整体准入变严格，提升供供给侧的质量。主要的准入规则变化体现在三个方面：（1）店铺评分要求变高。2022 年双 11 对于店铺的星级要求为 3.

76、5 星（新店铺星级体系），而 2021年的要求相当于 3.4 星（旧风向标体系下为二级类目排名20%，3.4 星是等价换算结果）（2）2021 年建议商家开通晚必赔（时效履约险），2022 年参加活动的商家若物流履约因子5%，则强制开通该服务，否则不可参加双 11。（3）加大对违规的处罚，严重违规有权清退。我们认为，我们认为，2022 年，在对店铺星级体系的升级后，京东的整体商家运营变得更为精细，年，在对店铺星级体系的升级后，京东的整体商家运营变得更为精细，在履约、违规层面对商家提出了更为精细的要求。在履约、违规层面对商家提出了更为精细的要求。2021年2022年2022年10月30日-11月

77、3日成交的订单，须在48小时内完成发货；2022年11月10日-11月13日成交的订单，须在72小时内完成发货发货时效2022年11月10日-11月13日成交的订单，须在72小时内完成发货2021年优惠200--100覆盖时间全周期2022年10月31日 20:00:00-11月9日19:59:592022年11月10日 20:00:00-11月13日23:59:59定位周期全周期部分商品预售尾款期+开门红+场景期高潮期+返场期覆盖品类全部品类全部品类部分品类2022年注：同款商品不得同时参加两个活动 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息

78、披露和免责申明 18 图图 20：准入变严格准入变严格，规则更精细，规则更精细 资料来源：京东官网双 11 规则，天风证券研究所 4.4.2.物流支持物流支持+会员化运营，增强消费者体验并提高其粘性会员化运营，增强消费者体验并提高其粘性 发挥自身物流优势，为商家提供供应链服务，提高消费者体验。发挥自身物流优势，为商家提供供应链服务，提高消费者体验。京东有自己的实体物流配送中心和实体的物流运输配送团队，这一直是京东的优势之一。今年双 11，京东以自营仓配运实力为基础，整合三方资源，为商家提供仓配客售一体的智能化供应链服务。入驻京东物流仓的商家，京东物流可提供一地铺全国/多地返一地的一站式入仓/退

79、仓托管服务。在京东双 11 活动期间从商家送仓、在库存储到动产融资提供专属权益，并限时提供签约折扣，全链路助力商家降本增效，保障商家大促无忧。新增新增品牌会员冲刺计划品牌会员冲刺计划，增强消费者与品牌的粘性。，增强消费者与品牌的粘性。2022 年京东双 11 活动期内，通过品牌提供的大额优惠券、实物奖品等确定性高额权益，提前锁定活跃用户，助力商家店铺引入新会员、提升店铺会员成交等。商家满足店铺会员量级、活动权益投入、店铺装修等要求后，按要求提报品牌会员冲刺计划活动即可获得公域资源奖励。4.5.规则减法：宏观经济下行背景下，部分业务做减法降费增效规则减法：宏观经济下行背景下，部分业务做减法降费增

80、效 取消电视媒体广告投放，有望取消电视媒体广告投放，有望收缩不必要的收缩不必要的业务业务实现降本增效。实现降本增效。从一些规则细节上看，今年双十一将取消部分措施。首先，今年双十一不再投放央视与省级卫视广告，我们认为，考虑到移动端渗透率的现状，在传统媒体投放广告效果较差，此外，考虑到今年时间周期与 20 大有重叠，在电视媒体投放双 11 广告并不是特别合适。在金融服务方面，京票（京东旗下票据贴现平台）新商家注册不再有奖励，京东白条营销服务支持也不再继续，或体现了在此类业务上的收缩。5.快手：公私域循环驱动，政策快手：公私域循环驱动，政策互动互动全面加码，聚焦新品探增量全面加码，聚焦新品探增量 相

81、较去年，今年快手 116 购物节主要变化体现在：规则端：规则端：在激励政策、互动、流量场景三大方向上推出商家新经营逻辑，聚焦多层次多场景商家及主播激励，2 倍流量投放引流消费者，较去年优惠力度、激励政策普惠度及系统性、流量投放等方面均加码升级，有望提升商家的营销转化。品牌活动端：品牌活动端：首推“快手新品超级计划”，从大打品质电商到聚焦上新，锚定年轻化消费者新品增量空间，鼓励商家在 116 期间推出更多新品新货，以更加丰富的货品满足消费者需求。电商平台服务端：电商平台服务端：店铺、商城、搜索等多元化生态环境逐步完善，电商服务商从去年的“五力模型”升级到“11 模块”以承接流量增量，在强私域特点

82、上加强公域流量投放，平台生态能力逐渐提升。我们认为从长期看，快手双 11 变化持续深化其“公私域循环双轮驱动”的核心流量战略，准入晚必赔履约险违规类型累积扣分节点限制参加营销活动违规类型累积扣分节点限制参加营销活动25分7日25分7日50分14日75分21日100分及后续每25分（即125分、150分，以此类推）21日25分7日25分7日50分14日50分14日75分21日75分21日100分有权清退违规3.4星3.5星建议开通强制履约因子5%的开通，否则不能参加一般违规严重违规一般违规严重违规20212022 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

83、 19 在去年品质购物节加强私域信任经济之上，今年以上海品茶引流、全平台普惠、商品推新的方式加码公域流量侧，完成消费者的首次购买并转化到平台优势的私域流量领域，公私域长期交互推动实现长效经营。5.1.规则：平台规则：平台 2 倍流量投入，政策、倍流量投入，政策、互动互动、场景全面加码、场景全面加码 2022 年快手“116 心意购物节”于 10 月 20 日正式启动，持续到 11 月 11 日，9 月 28 日至 10 月 19 日为前期商家报名备战及预售预约期，整体活动节奏与 2021 年大致相同。从营销节奏看，去年快手双十一分为四大活动期，分不同品类通过头部品牌、主播达成定向流量宣传，今年营销

84、节奏更加紧凑，细分活动精细化。图图 21：快手双十一时间线：快手双十一时间线对比对比 资料来源：快手电商营销观察公众号，快手公众号，天风证券研究所 规则方面，平台在激励政策、互动在激励政策、互动活动活动、流量场景三大方面带来新升级、流量场景三大方面带来新升级，较去年更具体系性，以 2 倍助推流量助力商家生意全面提升。1）激励政策：分层分场激励，政策更具普惠性。）激励政策：分层分场激励，政策更具普惠性。层次方面，2022 年快手推出了贯穿 116购物节全周期（9 月 28 日-11 月 11 日）的活动商家激励，包括报名奖励、涨粉奖励、开播奖励等多个层次，政策周期较去年延长。场景方面，奖励覆盖到

85、宠粉直播间、超级补贴官、产地好主播、主播排位赛等多个场景，商家有更多机会享受到平台送出的激励奖励，分场景分层级激励更系统化，普惠属性增强。图图 22：激励政策普惠性增强，贯穿全活动周期激励政策普惠性增强，贯穿全活动周期 资料来源：快手电商营销观察公众号，快手电商网站，天风证券研究所 2）互动：首次推出全平台通用优惠，新互动推动高效转化。）互动：首次推出全平台通用优惠，新互动推动高效转化。今年 116 期间，快手首次推出每天可领取的全平台通用满减券“66 购物金”，每满 60 抵扣 6 元且可无限叠加使用，强 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

86、0 化用户对大促促销活动的直接体感，锁定用户心智。此外，平台新增为高购买力用户提供专属超大额流量券等专属权益，加强高客单会员粘性。而在预售期间，推出万人砍价团等预售方式，增强大促蓄水发力，以新颖互动形式吸引消费者，有望为商家带来更高的营销转化。图图 23：互动多项创新，首推平台通用优惠互动多项创新，首推平台通用优惠 资料来源：快手公众号，天风证券研究所 3）流量场景：）流量场景：商城商城顶部导航顶部导航正式上线，正式上线，引流主会场，增量更可观。引流主会场，增量更可观。从整体流量投放看，今年快手对商家主播的助推流量投入是去年的 2 倍，已内测数月的“商城”频道也将在今年双十一期间作为大促主要流

87、量场景之一正式上线，有望从 APP 上海品茶顶部导航 Tab 一级入口为主会场带来数亿流量。在新场景流量支持方面，平台还将与短视频、直播间、店铺等共同构成全新的快手商家经营矩阵，通过核心商品流量助推、直播间流量助推、短视频流量助推、流量工具升级等工具带来 2 倍流量，上线流量资源包，使得流量使用更简单易懂，提升营销活动声量，助力品牌放大势能。图图 24：2022 快手快手 116 心意购物节流量工具亮点心意购物节流量工具亮点 图图 25：商城频道加入上海品茶顶部导航一级入口：商城频道加入上海品茶顶部导航一级入口 资料来源：快手电商公众号，天风证券研究所 资料来源：快手 app，天风证券研究所 5.2.品牌

88、活动：“新品超级计划”重磅推出，聚焦新品孵化品牌活动：“新品超级计划”重磅推出，聚焦新品孵化 从品质电商到聚焦新商品，从品质电商到聚焦新商品，116 货盘“上新”探寻市场增量。货盘“上新”探寻市场增量。与 2021 年快手 116 大促主打“品质电商”不同，今年在去年大促将品质购物深入人心的基础上，快手电商进一步聚焦新商品。从今年“616 实在购物节”数据来看，快手平台消费者年轻化趋势渐显，90 后、00 后买家增长明显，其中 00 后买家同比增长 47.97%。在 616 大促期间，部分货盘新品占比 70%以上的商家，其自然流量较普通直播间高 100%，新品 GMV 占比超过 70%，新品增

89、量凸显，持续引入新商品是满足用户需求的关键。因此，快手鼓励商家在 116 期间推出更多新货，并非要求必须拿出市面上从未出现过的新品，而是引导其不断丰富既有货盘，持续推出消费者近 30 天内未购买过的商品，以生态新品为抓手，迎合多元化、年轻化的消费需求。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 26：116 心意购物节在品质电商基础上转向探寻新品增量心意购物节在品质电商基础上转向探寻新品增量 资料来源：快手公众号，天风证券研究所“新品超级计划”推出，三步运营引导新品极致爆发。“新品超级计划”推出，三步运营引导新品极致爆发。聚焦新品增量战略下，

90、今年快手在双十一期间推出新品超级计划，计划重点打造 100 款 GMV 超 1 亿+10000 款 GMV 超千万级新品，加速平台新品孵化。同时，从运营端，通过 1）达人、短视频，完成对用户的“新品种草”，产生新品购买用户；2）通过自身店播，引粉到店产生复购；3）通过搜索、推荐、商城，完成日常销售和更深度的复购三步走的策略实现新品极致爆发。我们认为，去年双十一强调“大搞品牌”，超级品牌日、超级品质购物节等活动深化营销，为养成消费者品质购物心智蓄力。在此基础上，商家需要通过持续“上新”来实现种草和新客获取，新品计划的推出一方面为购物节期间贡献新的 GMV 增量，另一方面，随着优质商品丰富度提升与

91、品台合作持续加强，深度复购引导持续，将新客沉淀为自身店铺、直播间的私域流量，有望使品牌和达人带来的增长节后延续转化，更长效持久。图图 27：快手快手 116 新品超级计划新品超级计划 资料来源：快手公众号，天风证券研究所 5.3.平台趋势：私域信任电商为基石，公域流量重点发力，双轮驱动升级平台趋势：私域信任电商为基石，公域流量重点发力，双轮驱动升级 双十一公私域循环双轮驱动，助力商家生意持续增长。双十一公私域循环双轮驱动，助力商家生意持续增长。快手平台以强私域为核心特征，根据 2021 年相关数据显示，平台 80%的打赏、70%的 GMV 成交金额以及 70%的评论都来源于私域流量。基于强私域

92、的信任经济打通基础上，平台在 116心意购物节期间通过通用政策、上海品茶入口等方式，从发现页吸引更多公域流量，实现消费者在商家店内的首次购买，深化今年 8 月提出的“公私域循环双轮驱动”的基本流量策略。公域流量侧的发力让优质直播的商家可以获取到更多流量，并在用户大成首次交易后，商家可以建立自己的私域，实现后续更深入的商品复购，以公私域长期交互推动的方式实现长效经营。电商服务商生态能力全面提升，为新流量蓄力赋能。电商服务商生态能力全面提升，为新流量蓄力赋能。今年，随着公私域双轮驱动的新流量策略推进，店铺、商城、搜索等多元化商业生态逐步完善，新品超级计划引入更多新的商家与商品供给，快手电商服务商也做出

93、升级，从去年的“五力模型”升级到“11 模块”，行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 并在组织能力和服务的标准化方面提出新要求，为承接新流量充分准备，持续为双十一各类型商家提供专业化、系统化、精细化的服务，打造标准化、确定性的商家成长跃迁路径，为 116 大促按下加速键，有望在平台服务商升级下实现更高效的新增长。图图 28：服务商生态“五力模型”：服务商生态“五力模型”图图 29：服务商“：服务商“11 模块”核心能力模块”核心能力 资料来源：快手电商公众号，天风证券研究所 资料来源：快手电商公众号，天风证券研究所 6.投资建议投资建议 重点

94、推荐重点推荐【化妆品板块】：【化妆品板块】：当前全国多地散发疫情，化妆品线上占比高受疫情影响较小；另外，大促化妆品折扣大&囤货需求高，消费力减弱下虹吸效应增强，叠加佳琦复播或提供增量。坚定看好及具有强品牌力和经营韧性的国货龙头，双十一有望在超头加持下实现弹性增长，【贝泰妮】【贝泰妮】薇诺娜以敏感肌为基持续营销破圈护肤大市场，BABY 推出分阶护理&升级产品线，有望保持放量趋势；【华熙生物】【华熙生物】（与医药组联合覆盖）（与医药组联合覆盖）功能性护肤品多渠道精细化运营，盈利能力边际改善持续验证；【珀莱雅】【珀莱雅】主品牌大单品战略持续进阶&品类优化+子品牌持续放量&提高盈利能力；【水羊股份】【

95、水羊股份】收购伊菲丹切入高端护肤市场，模式切换后贡献营收利润有望放大；【丸美股份】【丸美股份】主品牌产品结构优化成效渐显+恋火表现优异打造第二成长曲线；【上海家化】【上海家化】产品持续推新升级畅销品方法论，加强全渠道布局升级进阶。建议关注建议关注【电商板块【电商板块及相关产业链及相关产业链】：当前综合电商整体用户增长放缓，内容电商正在寻求平台内部闭环，在这个背景下，无论目标是 GMV 继续增长，还是推动用户形成购买习惯，背后的用户体验愈发重要，各平台正在逐步探索与稳固自身的生态位，强调作为商业平台对社会的价值。各平台仍然是品牌增长的前沿阵地，平台的边际变化直观体现在其帮助商家变现的能力上，同时

96、也反向作用于平台的内在价值。【阿里巴巴】【阿里巴巴】淘宝天猫正努力提升用户体验，以天猫品牌会员化运营为抓手驱动 ARPU 增长；【京东】【京东】寻求以物流优势+精细化运营推动 GMV 进一步增长；【字节跳动】【字节跳动】抖音商城正大力吸引消费者，以多种优惠和活动推动消费者商城使用习惯养成，目前处在快速发展期；【快手】【快手】今年首次推出“商城”频道作为一级入口，电商闭环同样值得期待；【壹网壹【壹网壹创】创】定位电商全域服务商+新消费品牌加速器，新渠道&新品牌赋能贡献业绩弹性；【天下秀】【天下秀】WEIQ 平台价值凸显&活跃性不断增强，创新业务逐渐贡献营收。7.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险

97、。行业竞争加剧风险。化妆品领域玩家众多，具有较高的营销成本，行业竞争加剧会导致公司所处环境不及预期。获客成本快速增长风险。获客成本快速增长风险。大促营销需要投入营销成本，若营销成本快速上涨，会对相关公司利润产生不利影响。产业研发和注册风险市场监管风险。产业研发和注册风险市场监管风险。化妆品板块产品注册和市场监管具有不确定性，这方面的因素会影响相关公司股价和业绩。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确

98、地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证

99、券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和

100、担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及

101、/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：