1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 03 月月 01 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究医药生物医药生物 医药行业专题报告医药行业专题报告 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘闯 执业证号：S02 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据

2、 股票家数 303 行业总市值（亿元） 47,277.66 流通市值（亿元） 45,853.19 行业市盈率 TTM 38.1 沪深 300 市盈率 TTM 11.8 相关相关研究研究 Table_Report 1. 医药行业周报（2.17-2.23） ：等闲不识 医药面，核心资产总是牛 (2020-02-23) 2. 医药行业周报（2.10-2.16） ：谁为本轮 医药上涨的赢家？ (2020-02-16) 3. 医药行业之骨科专题报告： 从两波婴儿 潮看脊柱微创手术发展机遇 (2020-02-09) 4. 医药行业周报（2.3-2.9） ：医药板块强 势，不仅是因为疫情 (2020-02-

3、09) 5. 医药行业 2020 年 2 月投资策略：百花 齐放，器械争鸣 (2020-02-05) 投资逻辑：投资逻辑：1）国内骨科市场有望维持十年高景气度，2023 年市场规模将超过 500 亿；2）国内骨科市场由外资占据 60%份额，国产替代空间较大；3）国内 骨科行业市场集中度低，集采降价有望推动行业向头部企业加速集中。 骨科市场欣欣向荣，骨科市场欣欣向荣，国内市场国内市场 2023 年将年将超超 500 亿亿：骨科作为医疗器械行业重 要的细分领域，占据全球医疗器械 9%的市场份额，2019 年全球前二十大器械 公司中包括前 5 家大骨科公司， 全产品线布局的史赛克当前市值超过 700

4、 亿美 元，特色化骨科巨头施乐辉当前市场约 200 亿美元。2012-2018 年全球骨科市 场由 433 亿增长至 512 亿美元，年均复合增长率为 3%，预计 2023 年市场规 模将达到 610 亿美元。2018 年我国骨科市场规模达到 258 亿，2010-2018 年 年均复合增长率达到 17%，预计 2023 年市场规模将超过 500 亿元。 国内骨科行业有望维持十年高景气度国内骨科行业有望维持十年高景气度：站在当前时点，我们认为国内骨科行业 将维持 10 年高景气度，主要因为：1）骨科疾病与年龄相关性极高，随着年龄 的增长，骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎等发病率大幅上升，中国第一

5、波婴 儿潮即将迈入 60 岁以上，骨科高发疾病人群将持续显著增长；2）2025 年国 内运动人群预计达 5 亿人，运动损伤类疾病发病率提升，另外随着椎间盘突出 的年轻人趋势，微创治疗需求将持续增长；3）2019 年我国居民人均医疗保健 支出和可支配收入达到 1902 元和 3.1 万元，将推动骨科消费需求尤其高端需 求的持续释放。 国产替代持续进行国产替代持续进行，市场集中度有望向头部企业集中，市场集中度有望向头部企业集中：国内骨科市场由外资占 据 60%份额，尤其在关节、运动医学领域以及细分领域的高端市场，国产企业 具有较大的替代空间。另外，国内骨科行业集中度较低，2018 年前五大公司 合

6、计份额仅为 38%，前十大公司合计也仅为 50%，随着国内集采政策的出台 以及头部企业竞争优势的持续提升，骨科行业有望加速向头部优势企业集中。 降价大势所趋降价大势所趋，头部企业有望受益，头部企业有望受益：在骨科整个价值链上，中间渠道占据主要 的利润空间，生产商的出厂价通常大幅低于终端中标价，高值耗材降价虽然大 势所趋，但预计对生产商的出厂价影响有限。另外，集采大幅降价或使小企业 的竞争力将大幅下滑，有利于市场份额向头部企业集中。 投资策略与重点关注个股：投资策略与重点关注个股：看好全产品线布局的骨科企业和细分领域龙头，重 点推荐凯利泰和大博医疗，建议关注威高股份、爱康医疗和春立医疗。 风险提

7、示：风险提示：高值耗材降价或超预期。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 归母净利润归母净利润（百万百万元）元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 300326 凯利泰 20.99 买入 463 307 375 33 50 41 002901 大博医疗 66.54 买入 371 466 580 72 58 46 数据来源：聚源数据，西南证券 -6% 1% 9% 16% 24% 31% 19/219/419/619/819/1019/12 医药生物 沪深300 医药行业专题报告医药行

8、业专题报告 目目 录录 1 骨科产品是什么？骨科产品是什么？ . 1 2 骨科市场欣欣向荣，国产企业正快速崛起骨科市场欣欣向荣，国产企业正快速崛起 . 4 2.1 全球骨科市场持续增长，骨科巨头股价表现亮眼 . 4 2.2 中国骨科市场持续增长，六大维度看细分领域发展机遇 . 6 2.3 近二十年积累，国产骨科企业正加速崛起 . 9 3 国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 . 11 3.1 骨科消费需求持续释放，未来十年行业有望维持高景气度 . 11 3.2 国内骨科企业技术提升，国产替代持续进行 . 17 3.3 骨科行业集中度低，头部企业有

9、望显著受益 . 19 4 降价是大势所趋，集采利于头部企业降价是大势所趋，集采利于头部企业 . 20 4.1 价格虚高主要在渠道，终端降价对厂家影响预计有限 . 20 4.2 集采政策或加速竞争格局重塑，头部企业有望显著受益 . 21 5 看好全产品线布局企业看好全产品线布局企业+细分领域龙头细分领域龙头 . 22 5.1 大博医疗：创伤龙头，全领域布局前景广阔 . 23 5.2 凯利泰：聚焦骨科微创领域，看好平台化发展潜力. 24 5.3 威高股份：国产骨科龙头，骨科业务有望单独上市. 25 5.4 爱康医疗：国产关节龙头之一，具备 3D 打印优势 . 26 5.5 春立医疗：国产关节龙头之

10、一，陶瓷产品优势显著. 27 6 风险提示风险提示 . 27 oPtMpPrNqNrPpNmNtMuNpQbRbPbRpNpPmOpPlOpPsRfQrRmP7NrRzQMYnMnPwMmNpR 医药行业专题报告医药行业专题报告 图图 目目 录录 图 1：骨科类耗材主要的疾病应用领域 . 1 图 2：骨科医疗器械主要产品类型 . 2 图 3：骨科在全球医疗器械中占据重要地位（2017 年） . 4 图 4：全球骨科行业市场规模持续增长 . 4 图 5：全球骨科行业细分领市场分布（2018 年） . 4 图 6：全球骨科细分市场 2015-2018 年均复合增长率对比 . 4 图 7：全球骨科行

11、业市场竞争格局（2018 年） . 5 图 8：全球骨科巨头在各细分领域占比（2018 年） . 5 图 9：2000 至今史赛克历史股价表现（美元/股） . 6 图 10：2000 至今施乐辉历史股价表现（美元/股） . 6 图 11：中国骨科植入物市场规模及增速 . 6 图 12：2010-2018 年国内骨科细分领域份额趋势 . 7 图 13：2018 国内骨科细分领域份额情况 . 7 图 14：中国创伤植入物市场规模及增速 . 7 图 15：中国脊柱植入物市场规模及增速 . 7 图 16：中国关节植入物市场规模及增速 . 8 图 17：中国运动医学市场规模及增速 . 8 图 18：中国

12、骨科行业发展历史 . 9 图 19：2010-2018 年中国骨科企业收入规模大幅提升（百万元） . 10 图 20：中国骨科企业持续加大研发投入（百万元） . 10 图 21：中国骨科专科医院数量 . 11 图 22：中国骨科医院医师数量 . 11 图 23：中国骨科医院入院患者人数 . 11 图 24：中国骨科医院住院手术人次 . 11 图 25：中国人口老龄化趋势显著 . 12 图 26：中国人口预期寿命持续上升 . 12 图 27：人体骨量与年龄的关系 . 12 图 28：骨质疏松与年龄的关系 . 12 图 29：骨质疏松临床表现 . 13 图 30：脆性骨折随年龄急剧增长 . 13

13、图 31：肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院人数 . 13 图 32：2018 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院患者年龄构成 . 13 图 33：2018 年类风湿性关节炎出院患者年龄构成 . 14 图 34：2018 年骨密度和骨结构疾病出院患者年龄构成 . 14 图 35：建国以来第一波婴儿潮即将迈入 60 岁以上年龄阶段 . 14 图 36：2015-2025 年中国经常参加体育锻炼人数持续上升 . 15 图 37：中国体育人口占比显著低于发达国家 . 15 图 38：体育运动导致的常见骨科疾病 . 15 图 39：不同年龄段腰椎间盘突出检出率 . 16 医药行业专题报告医药行业专题报告 图

14、 40：公立医院腰椎间盘突出症出院人数及增速 . 16 图 41：前交叉韧带重建术示意图 . 16 图 42：椎间孔镜治疗腰间盘突出手术的流程示意图 . 16 图 43：中国居民可支配收入持续增长 . 17 图 44：中国居民人均医疗保健消费支出持续增长 . 17 图 45：骨科耗材产业链 . 17 图 46：2014-2018 年爱康医疗和春立医疗收入（百万元） . 18 图 47：2014-2018 年爱康医疗和春立医疗增速 . 18 图 48：国产骨科市场份额占比呈提升趋势 . 19 图 49：国产骨科市场份额（2018 年） . 19 图 50：中国骨科市场中各公司份额占比 . 19

15、图 51：中国骨科创伤领域市场份额分布 . 19 图 52：大博医疗创伤产品市场份额持续提升 . 20 图 53：威高骨科脊柱市场份额持续提升 . 20 图 54：骨科行业当前主要销售模式 . 20 图 55：三友医疗脊柱产品直销和经销模式下的出厂单价（元） . 21 图 56：三友医疗创伤产品直销和经销模式下的出厂单价（元） . 21 图 57：2019 年安徽省带量集采品种平均降价幅度 . 22 图 58：2019 年江苏省带量集采品种平均降价幅度 . 22 图 59：2013-2018 年大博医疗收入及增速 . 23 图 60：2013-2018 年大博医疗归母净利润及增速 . 23 图 61：2018 年大博医疗收入结构 . 23 图 62：2013-2018 年大博医疗创伤和脊柱产品收入（百万元） . 23 图 63：2013-2018 年凯利泰收入及增速 . 24 图 64：2013-2018 年凯利泰归母净利润及增速 . 24 图 65：2018 年凯利泰收入结构 . 24 图 66：2013-2018 年凯利泰椎体成形收入 .