1、 1 中性 减持 中性 低配 超配 2 . 3 . 5 . 8 . 8 . 11 . 13 . 13 . 14 . 15 . 17 . 17 . 17 . 19 . 22 . 24 . 25 . 44 . 68 3 4 5 6 0 5 10 15 20 25 30 35 动态PE平均值 = 16x -1 SD= 13x+1 SD= 19x 0 5 10 15 20 25 30 动态PE平均值 = 13x -1 SD= 10 x+1 SD= 16x 7 0 5 10 15 20 25 30 动态PE平均值 = 16x -1 SD= 12x+1 SD= 20 x 8 9 10 11 12 13 1

2、4 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 持有 买入 卖出 26 27 28 29 30 31 32 33 34 百万元，除每股外2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 12,208 13,760 15,402 17,740 19,384 22,098 24,604 24,306 27,370 31,003 35,257 4,114 3,144 3,012 3,466 4,295 4,999 5,649 6,294 6,558 6,576 6,579 EBIT16,322 16,904 18,4

3、14 21,206 23,679 27,097 30,254 30,600 33,929 37,579 41,836 EBIT*(1-t)13,518 13,764 14,899 17,158 19,255 22,055 24,639 25,054 27,683 30,504 33,791 977 1,313 1,323 1,487 1,670 1,876 2,108 2,368 2,660 2,988 3,357 260 458 110 116 122 128 134 141 148 155 163 -10,665 -7,381 -10,740 -23,379 -20,220 -17,351

4、 -18,259 -14,918 -14,156 -14,811 -16,308 -3,404 -4,868 -3,213 -3,544 -3,911 -4,320 -4,776 -5,283 -5,849 -6,479 -7,183 686 3,286 2,380 -8,162 -3,084 2,388 3,845 7,361 10,486 12,357 13,819 - - - 1 2 3 4 5 6 7 8 - - 2,380 -7,547 -2,636 1,887 2,810 4,973 6,550 7,136 7,379 2020WACC (2020E-28E)22,932 2.6%

5、29.6 6.2%7.2%8.2%9.2%10.2% 104,112 7.0%0.0%44.35 32.91 24.39 17.82 12.63 127,044 1.210.5%49.34 36.33 26.83 19.63 14.00 ( -19,344 11.1%1.0%55.30 40.30 29.62 21.65 15.51 ( -29,517 4.7%1.5%62.54 44.97 32.82 23.94 17.21 78,183 25.0%2.0%71.51 50.55 36.54 26.55 19.11 ()2,972 3.5% ()HKD29.62/38.4% 最新收盘价HKD

6、18.86WACC8.2% /() %56% 1.0% / 0.88 (港币) WACC 35 0 5 10 15 20 25 30 ----092020-05 动态PE平均值 = 16x-1 SD= 12x+1 SD= 20 x 36 37 38 39 40 41 42 43 44 买入 持有 卖出 45 46 0% 10% 20% 30% 40% - 50,000 100,000 150,000 200,000 2001720182019 百万元 营业总收入毛利归母净利

7、润 营收 YoY毛利 YoY归母净利润 YoY 12.30% 12.10% 11.80% 12.80% 14.20% 14.37% 2.80%2.73% 2.65%2.69% 2.44% 2.19% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001720182019 毛利率净利率 47 48 84.68%84.59% 85.76% 84.61% 83.68%83.35% 3.49%4.33% 4.07% 4.11% 4.32%4.28% 11.47%10.67% 9.80% 10.92%11.68% 12.06% 0.36%0.41%0.37%0.3

8、6%0.32%0.31% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 医药商业：分销医药商业：零售医药工业其他业务 6.20%6.10%6.00%6.30% 7.00%7.03% 19.40% 16.00%15.80% 16.70% 15.10% 14.50% 49.30% 50.80% 52.90% 55.10% 58.90%58.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001720182019 医药商业：分销医药商业：零售医药工业 49 68 80 52 102 67.0% 71.3% 7

9、4.9% 71.7% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 20 40 60 80 100 120 201620171H20189M2019 销售收入(亿元）毛利率 412 1,280 1,527 556 621 768 418 604 664 - 500 1,000 1,500 2,000 201720182019 百万元 丹参酮A磺酸钠注射液硫酸羟氯喹片注射用盐酸头孢替安 50 330 412 1,280 1,527 230 295 859 1,044 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201620

10、1720182019 营收（百万元）毛利（百万元） 15.01 25.65 43.36 73.5 12.82 10 38.1 59.5 13.5 16.5 34.98 59.26 0 20 40 60 80 0.25g0.5g1g2g 元 新亚药业福安药业哈药集团 418 604 664 296 478 534 0 200 400 600 800 201720182019 营收（百万元）毛利（百万元） 51 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2001720182019 （百万元） 公立医院零售药店基层医疗终端 公立医院 YOY零售药店 Y

11、OY基层医疗终端 YOY 52 621 1,280 604 768 1,527 664 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 硫酸羟氯喹片丹参酮A磺酸钠注射液注射用盐酸头孢替安 百万元 营收 (2018)营收 (2019) 19.3% YOY 9.9% YOY 23.7% YOY 53 790 1,061 1,509 20.79% 34.22% 27.22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201720182019 研发费用

12、（百万元）同比增速 21.14% 18.70% 34.13% 22.59% 19.93% 23.96% 20.84% 27.77% 17.12% 35.43% 33.60% 24.79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 创新药研发仿制药研发 仿制药一致性测试现有药品的二次开发 54 55 56 57 58 业务板块2020年净利润(百万元)行业PE均值权益价值（截止2020年底） 医药商业2,100 8 16,573 医药工业2,450 11 27,262 股权价值 (百万元)43,835 总股本 (百万)2,842 H股目标价 (HK$)HKD17.

13、53 最新收盘价HKD12.40 上行/(下跌）空间%41% 医药商业 (H)股票代码最新收盘价2020E EPS2020 PE 华润医药3320.HKRMB4.34RMB0.676 李氏大药厂0950.HKRMB3.87RMB0.3410 国药控股1099.HKRMB18.86RMB2.188 白云山0874.HKRMB18.88RMB2.237 平均值8 医药工业（H) 绿叶制药2186.HKRMB3.80RMB0.526 复星医药2196.HKRMB24.85RMB1.4116 康哲药业0867.HKRMB8.76RMB0.978 三生制药1530.HKRMB8.98RMB0.5415

14、平均值11 59 0 5 10 15 20 25 30 ----092020-05 动态PE平均值 = 13x-1 SD= 10 x+1 SD= 16x 60 61 139,445 162,390 181,877 209,158 240,532 7,202 8,340 9,591 11,988 14,386 19,462 23,490 27,587 32,039 36,776 538 602 674 754 844 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

15、 300,000 350,000 201820192020E2021E2022E 百万元 医药商业：分销医药商业：零售工业收入其他业务 62 9,779 11,416 12,368 14,223 16,116 1,091 1,209 1,343 1,618 1,870 11,457 13,754 16,000 18,647 21,477 250 410 458 513 574 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 201820192020E2021E2022E 百万元 医药商业：分销医药商业：零售工业收入

16、其他业务 63 64 65 66 67 68 买入 持有 卖出 69 业务板块2020年净利润(百万元)行业PE均值权益价值（截止2020年底） 医药商业2,100 12 26,008 医药工业2,450 17 40,376 股权价值 (百万元)66,384 总股本 (百万)2,842 A股目标价 (RMB)RMB23.36 最新收盘价RMB17.60 上行/(下跌）空间%33% 医药商业 (A)股票代码最新收盘价2020E EPS2020E PE 柳药股份603368.SHRMB31.64RMB3.1410 瑞康医药002589.SZRMB5.24RMB0.3913 国药一致000028.S

17、ZRMB39.49RMB3.3012 九州通600998.SHRMB17.27RMB1.2214 平均值12 医药工业 (A) 复星医药600196.SHRMB31.02RMB1.4122 天士力600535.SHRMB14.70RMB0.8118 华东医药000963.SZRMB23.07RMB1.6214 浙江医药600216.SHRMB16.38RMB1.3612 平均值17 70 0 5 10 15 20 25 30 35 ----092020-05 动态PE平均值 = 16x-1 SD= 13x+1 SD= 19x 71 72 73