1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电动车电动车 论论：强于大市强于大市维持2022年10月29日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09当前时点，我们如何定义电车的估值？当前时点，我们如何定义电车的估值？行业深度研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前时点，市场对电车的分歧不是个股基本面，而是行业当前时点，市场对电车的分歧不是个股基本面，而是行业。7月后，电动车板块一路向下，电车指数（以中证新能源汽车指数为例）22Q3（7.1-9.30）跌幅25%，据风光储榜首。我们认为电车大幅跑输风光储简单说

2、是担心销量，进入电车大幅跑输风光储简单说是担心销量，进入22Q4，市场对，市场对22年销量基本无分歧，年销量基本无分歧，对对Q3/Q4业绩也不担心，但分歧在业绩也不担心，但分歧在23年销量：年销量：1）悲观者：担心销量不好杀估值。）悲观者：担心销量不好杀估值。预期23年电动车销量国内（乘联会零售口径）800万辆（复刻今年欧洲，增速骤降；而实际中欧不一样，后面论述）+欧洲250+美国200=1250万辆，同比增速29%，增速从22年的64%降至23年的29%，故7月以来板块提前杀估值。2）乐观者：担心销量太好渗透率见顶杀估值。）乐观者：担心销量太好渗透率见顶杀估值。看好国内供给创造需求，认为23

3、年国内销量（乘联会零售口径）可达900万辆，但开始担心二阶导，认为明年渗透率见顶，也提前杀板块估值。我们认为担心销量的背后，本质是不知如何定义增速、渗透率和估值的关系，本文拟回答这个问题。成长股估值是二阶导，反映的是预期，而不是当期基本面，当前时间点板块估值回落到历史底部区间。成长股估值是二阶导，反映的是预期，而不是当期基本面，当前时间点板块估值回落到历史底部区间。从中证新能源汽车指数分位数看，目前锂电板块估值在历史（15年至今）10%分位出头，处于历史底部水平。细分子板块来看，根据wind一致预期，23年锂电公司平均估值19X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出头），电池估值12

4、-25X左右，零部件25X左右，整车比亚迪28X。与此同时，根据wind一致预期，23年板块公司平均业绩增速59%。展望明年，板块销量、增速、渗透率究竟如何？展望明年，板块销量、增速、渗透率究竟如何？根据中欧美三地需求分析，我们预计根据中欧美三地需求分析，我们预计23年全球新能源车销量达年全球新能源车销量达1390万辆，渗透率万辆，渗透率18%，装机需求，装机需求693GWh，同比增长，同比增长42%。预计。预计23年全球年全球锂电装机需求在锂电装机需求在993GWh，同比增长，同比增长46%，后续动力电池需求增速放缓，但储能依旧保持高增，预计，后续动力电池需求增速放缓，但储能依旧保持高增，预

5、计25年全球锂电池装机需求达年全球锂电池装机需求达1700GWh，22-25年复合增速年复合增速36%。中国：优质供给是第一驱动力。预计中国：优质供给是第一驱动力。预计22、23年新能源车零售销量年新能源车零售销量630、900万辆，渗透率分别为万辆，渗透率分别为27%、41%。国内市场逐渐摆脱政策驱动，转为供给驱动，我们认为无需过度担忧补贴退坡的短暂影响，关注各车企供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量空间。我们预计明年较今年增量270万辆主要来自于特斯拉、比亚迪产能提升带来的订单转化；新势力新品周期与中高端市场国产替代；传统车企转型战略下高性价比纯电与插混替代合资。我们认为不应忽视

6、车企对销量的重视程度，对特斯拉、比亚迪而言，销量是通往规模效应、释放盈利弹性的关键，对造车新势力而言，销量更关乎现金流与生存，重要性不言而喻。SUbWjZgVcVnXoO0UjYtUaQbP7NoMoOtRoMfQqRoOfQnOrQ8OqRmNMYnNpPvPoMtP摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 欧洲：关注车型结构改善，欧洲：关注车型结构改善，BEV占比提升。预计占比提升。预计22、23年新能源车销量年新能源车销量240、270万辆，渗透率分别为万辆，渗透率分别为22%、24%。我们认为22年欧洲销量连续几个月增长乏力更多是供给问题而不是需求，BEV占比持续提升改善结构，明年

7、好于市场预期的概率反而大。美国：补贴政策落地，电动化趋势加速。预计美国：补贴政策落地，电动化趋势加速。预计22、23年新能源车销量年新能源车销量100、200万辆，渗透率分别为万辆，渗透率分别为7%、13%。基于通胀削减法案补贴政策落地与特斯拉以外的车型新品放量，明年销量高增确定性较强。当板块失去销量、增速、渗透率和估值的锚，我们如何定义板块估值？当板块失去销量、增速、渗透率和估值的锚，我们如何定义板块估值？我们通过两层类比去探讨锂电板块合理估值，一层是行业层面类似智能手机和电动车渗透率走势，另一层是类比消费电子龙头（歌尔股我们通过两层类比去探讨锂电板块合理估值，一层是行业层面类似智能手机和电

8、动车渗透率走势，另一层是类比消费电子龙头（歌尔股份）和锂电龙头公司（宁德时代）估值走势，在充分考虑歌尔和宁德不同优势下，我们认为宁德时代份）和锂电龙头公司（宁德时代）估值走势，在充分考虑歌尔和宁德不同优势下，我们认为宁德时代23年合理估值在年合理估值在30-40X。从渗透率走势看，从渗透率走势看，23年的电动车类似年的电动车类似11年的智能手机，参考年的智能手机，参考12-15年的智能手机进入第二轮成长期，我们认为电动车渗透率并没有见年的智能手机进入第二轮成长期，我们认为电动车渗透率并没有见顶。顶。根据我们的预测，23年全球/国内新能源车渗透率在18%/41%，市场担心见顶，但对标消费电子发现

9、2011年全球智能手机在29%渗透率下，12-15年仍然在快速提升，进入第二轮成长期。从产业链龙头公司看，从产业链龙头公司看，11年的歌尔股份估值在年的歌尔股份估值在30-40X，考虑歌尔和宁德的不同优势，我们认为，考虑歌尔和宁德的不同优势，我们认为23年的宁德时代合理估值在年的宁德时代合理估值在30-40X。11年的歌尔除了受益于智能手机渗透率提升外，还有初进苹果，跟随苹果市占率提升的优势（12年手机全球市占率在18.7%，同比提升12.7pct），而当前的宁德的优势在于：1）在供应链地位明显高于歌尔（歌尔随后逐步沦为苹果代工厂，宁德可通过技术+订单扶持甚至有可能让中游锂电材料成为自己代工厂

10、）；2）往上游锂、镍布局，一体化可增厚利润；3）宁德是锂电行业技术迭代领军者，材料体系下的锰铁锂、钠电，结构体系的CTP、麒麟电池均走在前列，有望获得估值溢价；4）储能业务带来天然第二增长极，目前宁德在全球储能电池出货排名第一，22Q3储能电池出货占比电池总出货20%左右，弹性可观。风险提示风险提示：新能源车销量不及预期、政策变化超预期、疫情反复影响超预期、供应链短缺超预期，新能源车销量不及预期、政策变化超预期、疫情反复影响超预期、供应链短缺超预期，测算有一定主观性测算有一定主观性 1、为什么、为什么7月以后，电动车板块大幅跑输月以后，电动车板块大幅跑输风光储？风光储？对对销量预期的悲观，提前

11、杀板块估值；其背后是销量预期的悲观，提前杀板块估值；其背后是失去了板块销量、渗透率和估值的锚失去了板块销量、渗透率和估值的锚4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5今年今年7 7月以来，电动车指数大幅跑输风光储月以来，电动车指数大幅跑输风光储资料来源：Wind、天风证券研究所 我们对电车、光伏、风电、储能分别选择中证新能源汽车、光伏指数、中信风电、万得储能概念。2020年至今，风光储电表现如下：年至今，风光储电表现如下：1 1）2020年度：年度：电车表现最佳，收益率102%，远超风光储；2 2）2121年度：年度：风光储电收益率在40-65%之间，光伏较高在62%。3 3）2222年年Q

12、1Q1-3 3：电车为-25%，明显跑输光伏-9%，储能-11%。4）20年至今：电车在116%，低于光储160%/147%。图：风光锂电指数图：风光锂电指数2020年至今走势年至今走势(2020.1.1(2020.1.1-2022.9.302022.9.30）表：表：2020年至今四大板块指数收益率（红色是表现最好，蓝色是最差）年至今四大板块指数收益率（红色是表现最好，蓝色是最差）04500550065007500新能源车指数 399976光伏指数 884045.WI风电指数 CI005284储能指数 884790.WI收益率收益率新能源车指数新能源车指数光伏指数光伏指

13、数风电指数风电指数储能指数储能指数代码代码399976399976884045.WI884045.WICI005284CI005284884790.WI884790.WI20年度102%102%76%41%81%21年度42%62%62%46%52%22年Q3-25%-6%6%-19%-7%22年Q1-3-25%-9%9%-25%-11%2020年至年至22Q322Q3116%116%160%160%55%55%147%147%6市场在担心什么？销量悲观者担心明年销量增速骤降市场在担心什么？销量悲观者担心明年销量增速骤降资料来源：乘联会、ACEA、Marklines、天风证券研究所 进入22Q

14、4，市场对22年销量基本无分歧，对Q3/Q4业绩也不担心，但但分歧在分歧在2323年年。悲观预期下认为悲观预期下认为明年电动车销量国内（乘联会零售口径）800（复刻今年欧洲，增速骤降；而实际中欧不一样，后面论述）+欧洲250+美国200=1250万辆，同比增速29%，增速从增速从2222年的年的64%64%降至降至2323年的年的29%29%，故，故7 7月以来板块提前杀估值月以来板块提前杀估值。表表：中欧美乘用电动车销量（万辆）：中欧美乘用电动车销量（万辆）图图：中欧美：中欧美20Q120Q1-2323年年E E（2323年年E E按照按照悲观预期）同比增速（悲观预期）同比增速（%）-56%

15、-35%49%92%301%181%182%130%145%103%102%108%27%-7%-18%84%126%141%212%104%71%82%52%61%65%29%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E2022Q4E2023年E中国-YOY欧洲-YOY美国-YOY中欧美合计-YOY 7市场在担心什么？销量乐观者担心明年渗透率见顶市场在担心什么？销量乐观者担心明年渗透率见顶资料来源：乘联会、ACEA、Markli

16、nes、天风证券研究所 乐观预期下认为明年国内电动车销量在乐观预期下认为明年国内电动车销量在900900万辆万辆+，但开始担心二阶导，认为明年渗透率见顶，也提前杀板块估值。但开始担心二阶导，认为明年渗透率见顶，也提前杀板块估值。而假设23年国内零售口径900万辆预测下，渗透率情况如下：从季度看：从季度看：22Q2中欧美新能源车渗透率分别达27%、20%、7%，预计到22Q4达34%、25%、7%，中欧美合计22Q2/22Q4E分别达18%、24%。从年度看：从年度看：我们预计22年中欧美渗透率分别达27%、22%、7%，23年中欧美渗透率分别达41%、23%、13%。此外，需注意的是此外，需注

17、意的是2020到到2222年受疫情影响，欧美汽车总盘子逐年下降，这说明目前电车渗透率有被高估成分。年受疫情影响，欧美汽车总盘子逐年下降，这说明目前电车渗透率有被高估成分。1919年欧年欧/美汽车销量在美汽车销量在1500/17001500/1700万辆万辆+，2222年预计在年预计在1100/14001100/1400万辆左右。万辆左右。图：中欧美新能源车季度渗透率（图：中欧美新能源车季度渗透率（%）图：中欧美新能源车年度渗透率（图：中欧美新能源车年度渗透率（%）2.5%8.0%20.8%34.1%7.5%17.9%26.2%24.6%2.3%2.5%6.3%6.7%3.8%8.7%17.7%

18、24.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%中国欧洲美国中欧美合计4.9%5.4%13.8%27.4%40.9%3.6%11.8%19.2%21.8%22.5%1.8%2.2%4.3%6.7%13.3%3.5%5.9%12.1%19.9%24.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年A2020年A2021年2022年E2023年E中国欧洲美国中欧美合计 2、当前时点，电车板块估值？、当前时点，电车板块估值？历史底部区间范围，电池对应历史底部区间范围，电池对应23年年25X、零部、零部件件25X（估值跨度大）、材料

19、（估值跨度大）、材料15X8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9历史分位历史分位-目前行业整体估值水位在历史目前行业整体估值水位在历史10%10%分位出头分位出头资料来源：Wind、天风证券研究所 从中证新能源汽车指数分位数看，目前锂电板块估值在历史（15年至今）10%分位出头，处于历史底部水平。图：图：从中证新能源汽车指数估值水平（基于从中证新能源汽车指数估值水平（基于20222022年年1010月月2828日数据）日数据）10分环节估值水平：分环节估值水平：2323年平均估值在年平均估值在20X20X左右，电池在左右，电池在25X25X左右，大部分材料在左右，大部分材料在15X15X

20、左右左右资料来源：Wind、天风证券研究所 根据wind一致预期，2323年年锂电公司平均估值锂电公司平均估值1919X X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出头），电池估值12-25X左右，零部件25X左右，整车比亚迪28X。与此同时，根据wind一致预期，2323年板块公司平均业绩年板块公司平均业绩增速增速59%59%。表：按照表：按照20222022年年1010月月2828日日windwind一致预期下板块估值水平一致预期下板块估值水平 3、电车基本面到底怎么样？、电车基本面到底怎么样？中国：优质供给是核心驱动力中国：优质供给是核心驱动力欧洲：关注车型结构改善，欧洲：关注车型

21、结构改善，BEV占比提升占比提升美国：补贴政策落地，电动化提速美国：补贴政策落地，电动化提速11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1、国内讨论、国内讨论1：合理成本下的优质供：合理成本下的优质供给是第一驱动力给是第一驱动力12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13中国：考虑不同车企的增量获取路径，我们预计中国：考虑不同车企的增量获取路径，我们预计2323年增量年增量270270万辆万辆 国内市场已逐步摆脱政策驱动，转向供给与需求内生驱动。对各车企而言，关注供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量国内市场已逐步摆脱政策驱动，转向供给与需求内生驱动。对各车企而言，关注供应链能

22、力增强下的产能提升与替代合资带来的增量空间。我们预期明年国内零售销量空间。我们预期明年国内零售销量900900万辆，较今年增量万辆，较今年增量270270万辆，主要来自于以下三类车企：万辆，主要来自于以下三类车企：比亚迪与特斯拉：比亚迪与特斯拉：两大龙头综合实力强劲，产能释放稳步转化为销量，贡献约贡献约155155万增量。万增量。新势力：新势力：加速推出新品、增强供应链能力，在中高端市场率先实现国产替代，预计增量主要来自于金康埃安理想。传统自主车企：传统自主车企：新能源战略转型下，凭借高性价比的插混与纯电替代在中低端市场加速替代合资燃油车，预计增量主要来自于吉利长安长城。表：表：2222-23

23、23年年新能源车销量及增量拆解（万辆）新能源车销量及增量拆解（万辆）资料来源：乘联会、各车企公众号、公司公告、天风证券研究所类型类型车企车企21年销量21年销量 22年销量E22年销量EYOYYOY23年销量E23年销量EYOYYOY增量增量描述描述特斯拉315060%8570%3535比亚迪59180203%30067%120120华为金康71034%30200%2020广汽埃安122388%4178%1818理想91344%2269%9 9蔚来91229%2067%8 8小鹏101222%1525%3 3哪吒717144%2335%6 6零跑413201%1838%5 5吉利922155%

24、45105%2323长安1022114%4395%2121长城13144%2150%7 7117243108%237-2%-6-6包括合资、进口新能源以及其他自主品牌新能源车等299299630630111%111%90090043%43%2702703传统自主车企在新能源战略转型下通过性价比占优的插混和纯电带来增量其他整体整体【天风电新】新能源车销量分车企预测（万辆）【天风电新】新能源车销量分车企预测（万辆）1两大龙头综合实力强劲，主要依靠产能提升放量2加速推出新品占领市场，在中高端领域国产替代 3.1、国内讨论、国内讨论2：补贴退坡，：补贴退坡，23年特别年特别是是Q1增速怎么看？增速怎么

25、看？14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15中国：补贴退出舞台，转向内生需求驱动中国：补贴退出舞台，转向内生需求驱动表：表：国内新能源畅销车型补贴变化国内新能源畅销车型补贴变化【天风电新天风电新】国内新能源畅销车型补贴变化国内新能源畅销车型补贴变化名称名称20212021年国补金额（万元）年国补金额（万元）20222022年国补金额（万元）年国补金额（万元）当前补贴后价格（万元）当前补贴后价格（万元）理想理想ONEONE0.00 0.00 0.00 0.00 32.80 32.80 Model Y(标准续航版)1.58 1.11 27.60 ID.4 X1.80 1.26 26.89

26、小鹏P71.98 1.39 25.49 Model 31.58 1.11 23.59 小鹏P51.80 1.26 22.39 汉EV1.62 1.13 20.98 ID.4 CROZZ1.80 1.26 19.99 AION V1.80 1.26 18.76 威马EX51.80 1.26 17.98 秦 PLUS EV1.78 1.25 16.68 AION Y1.80 1.26 14.86 AION S 1.80 1.26 13.98 哪吒U1.80 1.26 13.98 帝豪EV1.80 1.26 13.68 荣威Ei50.90 0.63 13.08 AION Y1.80 1.26 12.

27、56 唐Dmi0.68 0.48 11.26 元EV1.80 1.26 10.99 欧拉好猫1.80 1.26 10.39 e21.30 0.91 8.98 欧拉黑猫1.17 0.82 7.38 思皓E10X1.17 0.82 7.04 奔奔EV1.17 0.82 6.98 EQ0.00 0.00 6.98 奇瑞小蚂蚁1.02 0.71 6.79 哪吒V1.17 0.82 6.29 科莱威CLEVER0.00 0.00 5.99 零跑T031.44 1.01 5.98 宏光宏光MINIMINI0.00 0.00 0.00 0.00 4.36 4.36 资料来源：工信部、乘联会、汽车之家、天风证

28、券研究所 新能源国家补贴预计新能源国家补贴预计2323年将完全退出，市场年将完全退出，市场转向内生驱动。转向内生驱动。2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，2023年起将不再有补贴。我们认为获得补贴已不是消费者购车时的主要考量，高性价比和强产品力的车型更受消费者青睐，例如不享受补贴的五菱宏光MINIEV和理想ONE都取得了销量佳绩。20222022年初同样经历了补贴退坡以及原材料涨年初同样经历了补贴退坡以及原材料涨价，车企涨价传导，但并没有明显影响销量。价，车企涨价传导，但并没有明显影响销量。今年以来新能源车掀起几轮涨价潮，主因系补贴退坡及原材料的大幅涨价，但销量表现并没有

29、预期的悲观，即将超额完成乘联会年初的销量预测。尽管年底存在补贴退坡前的部分冲量因素，预计明年一季度短期销量会有所波动，但考虑到优质的车型供给驱动，我们对全年的预测并不悲观。16中国：补贴退坡影响最大系中国：补贴退坡影响最大系1010万以下车型万以下车型表：补贴退坡影响较大的新能源车型表：补贴退坡影响较大的新能源车型 我们认为销量可能会受到退坡影响的主要是售价较低且退坡金额占比高的新能源车型，或导致一定比例的价格敏感型消费者放弃购我们认为销量可能会受到退坡影响的主要是售价较低且退坡金额占比高的新能源车型，或导致一定比例的价格敏感型消费者放弃购买，买，而其余消费者会结合自身购车预算在新能源车型之间

30、重新做出选择，而只有较小概率会退出购车市场或转向购买燃油车。基于此，我们选取10万以下且退坡金额/售价10%的新能源车型进行量化测算，推测推测23Q123Q1将有将有4.6%4.6%的消费者放弃买车，进而短期的消费者放弃买车，进而短期内影响内影响Q1Q1销量，在悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为销量，在悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为142142、153153、160160万辆，同比万辆，同比+33%+33%、43%43%、50%50%。资料来源：交强险、汽车之家、天风证券研究所【天风电新天风电新】补贴退坡影响较大的新能源车型补贴退坡影响较大的新能源车型退坡金额退坡金

31、额/售价售价10%10%的新能源车型的新能源车型22Q122Q1销量（辆）销量（辆）22Q222Q2销量（辆）销量（辆）价格带价格带奔奔EV21157244425-10万思皓E10X922695705-10万零跑T03-10万哪吒V-10万欧拉黑猫1632979775-10万奇瑞小蚂蚁24531228155-10万比亚迪e2826085715-10万欧拉好猫0-15万AION Y0-15万比亚迪元PRO EV0-15万 17中国：考虑中国：考虑1010万以下车型受补贴退坡影响而流失，预

32、计万以下车型受补贴退坡影响而流失，预计23Q123Q1销量增速仍可维持在销量增速仍可维持在40%40%左右左右 计算过程：计算过程：假设：5-10万的车型中销量流失率约50%。假设：10万以上车型不受影响，消费者仍有购车需求，价格敏感度较高但不会放弃购买，不在流失率的计算范围内。对明年新能源乘用车销量的整体预期：对明年新能源乘用车销量的整体预期：悲观、中性、乐观分别为800、859、900万辆。一季度在全年销量的占比：一季度在全年销量的占比：传统乘用车整体历年约稳定在24%，新能源车21年为14.6%、22年为18.8%，假设23年与22年持平。考虑流失率的情况下，预计考虑流失率的情况下，预计

33、23Q123Q1悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为142142、153153、160160万辆，同比万辆，同比+33%+33%、43%43%、50%50%。表：考虑补贴退坡后表：考虑补贴退坡后23Q123Q1新能源销量预测新能源销量预测资料来源：交强险、天风证券研究所假设：假设：22Q1对应销量22Q1对应销量（辆）（辆）占22Q1新能源车占22Q1新能源车销量比例销量比例5-10万之间车型50%销量流失548775.1%10万以上车型不受影响00合计影响销量548775.1%5.1%新能源乘用车零售销量（万辆）新能源乘用车零售销量（万

34、辆）Q1Q1全年全年21年44299占比14.6%14.6%22年107570占比18.8%18.8%预测：预测：乐观乐观中性中性悲观悲观23年新能源乘用车零售销量（万辆）900859800假设：23Q1新能源乘用车销量占全年的20%假设：23Q1新能源乘用车销量占全年的20%乐观乐观中性中性悲观悲观不考虑补贴退坡影响23Q1新能源乘用车零售销量169161150考虑补贴退坡影响后的23Q1新能源乘用车零售销量（假设损失4.6%）160153142YOY50%43%33%【天风电新】考虑补贴退坡后的23Q1新能源车销量预测【天风电新】考虑补贴退坡后的23Q1新能源车销量预测 18中国：中国：按

35、照按照中性预期，明年乘用车销量和装机需求仍有中性预期，明年乘用车销量和装机需求仍有35%+35%+同比增速同比增速 我们基于中性预期来测算，预我们基于中性预期来测算，预计明年国内乘用车销量仍有计明年国内乘用车销量仍有859859万辆，万辆，YOY+36%YOY+36%、对应装机、对应装机383GWh383GWh，YOY+35%YOY+35%。核心假设在于锚定确定性较强的特斯拉和比亚迪销量，假设其他BEV增速15%（中性预期），PHEV增速50%（明年国内混动放量期），比亚迪单车带电BEV/PHEV 分别为60/15度，其他车单车带电BEV/PHEV 分别为48-52/15度（参考中国汽车动力产

36、业联盟数据，纯电平均单车带电这两年在提升）。表：中性预期下的国内动力装机需求测算表：中性预期下的国内动力装机需求测算资料来源：乘联会、高工锂电、中国汽车动力电池产业联盟、天风证券研究所 3.1、国内讨论、国内讨论3：从车企角度，为什么：从车企角度，为什么销量是第一位？销量是第一位？19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20从特斯拉到比亚迪：销量是获得规模效应、盈利弹性释放的关键从特斯拉到比亚迪：销量是获得规模效应、盈利弹性释放的关键 对整车而言，规模效应是盈利弹性释放的关键因素，而销量是获得规模效应的基础。对整车而言，规模效应是盈利弹性释放的关键因素，而销量是获得规模效应的基础。我们通过

37、复盘车企季度销量与季度财务数据，观察规模效应的作用，以特斯拉为例，季度销量在突破10、20、30万辆时，单车净利率实现由负转正、从5%-10%、从10-15%的跃升。同样可以看到，当比亚迪的季度销量突破20、30万辆时，单车盈利亦显著提高，迎来从量变走向质变的关键时刻。资料来源：比亚迪公司公告、特斯拉财报、天风证券研究所图：图：比亚迪季度销量（万辆）与季度单车净利率（比亚迪季度销量（万辆）与季度单车净利率（%）图：特斯拉图：特斯拉季度销量（万辆）与季度单车净利率（季度销量（万辆）与季度单车净利率（%）21图：蔚小理单车净利率对比（图：蔚小理单车净利率对比（%）对于新势力而言，销量是存活的前提对

38、于新势力而言，销量是存活的前提 当下的新势力类似特斯拉成立早期阶段，今年即将跨过年销10万辆的“生死线”，品牌形象树立、工厂进入良性运转，但单车净利率仍不容乐观，经营性现金流表现也参差不齐。小鹏、理想21Q4季度销量环比提升显著，季度单车净利率亦达到历史高位，理想21年经营性现金流大幅领先对手，22年来三家新势力季度销量都有不同程度的环比下滑，单车净利率走低，经营性现金流表现亦较弱（小鹏22H1经营性现金流净流出额超过21年全年）。所以我们认为不应忽视车企对销量的重视程度，尤其对新造车势力而言，销量攸关生死，是立足的根基。所以我们认为不应忽视车企对销量的重视程度，尤其对新造车势力而言，销量攸关

39、生死，是立足的根基。资料来源：蔚来、理想、小鹏公司财报、WIND、天风证券研究所图：蔚小理经营性现金流对比（亿元）图：蔚小理经营性现金流对比（亿元）-160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%蔚来单车净利率小鹏单车净利率理想单车净利率-45.75-79.12-87.2219.5119.66-100-80-60-40-2002040608020022H1蔚来经营性现金流小鹏经营性现金流理想经营性现金流050000000250003000035000400

40、0045000蔚来销量小鹏销量理想销量图：蔚小理销量对比（辆）图：蔚小理销量对比（辆）22图：图：国内国内新能源车零售销量新能源车零售销量及渗透率（万辆、及渗透率（万辆、%）E1E1系我们认为的系我们认为的2323年销量底，年销量底，E2E2系我们的乐观预期系我们的乐观预期国内总结：国内总结：2323年悲观年悲观/乐观销量预期在乐观销量预期在800/900800/900万辆，渗透率万辆，渗透率36%36%、41%41%22年在经历了原材料涨价、补贴退坡、车型涨价、疫情等因素的压制下，新能源车销量的复苏之快、需求韧性之强超过市场预期，超额完成年初的600万辆指引，政策的引导已经逐步减弱，核心驱动

41、力是优质的电车供给。综上分析，在我们的乐观预期下，综上分析，在我们的乐观预期下，2323年国内零售销量年国内零售销量900900万辆，渗透率将达到万辆，渗透率将达到41%41%。在市场的悲观预期下，国内零售销量。在市场的悲观预期下，国内零售销量800800万辆，万辆，渗透率渗透率36%36%。资料来源：乘联会、天风证券研究所08009004.9%5.4%13.8%27.4%36%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060070080090010002019年2020年2021年2022年E2023年E12023年E2

42、新能源车销量新能源车渗透率 3.2、欧洲：供给影响大于需求，明年好、欧洲：供给影响大于需求，明年好于市场预期的概率大于市场预期的概率大23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24欧洲：连续数月增长乏力更多是供给问题而不是需求欧洲：连续数月增长乏力更多是供给问题而不是需求资料来源：各车企官网、Electrifying、Carwow、天风证券研究所 欧洲今年自欧洲今年自4 4月开始电动车销量就出现同比负增长，市场多担心需求出问题，我们统计了欧洲畅销车型交付周期发现大部分在半年月开始电动车销量就出现同比负增长，市场多担心需求出问题，我们统计了欧洲畅销车型交付周期发现大部分在半年以上，这说明欧洲销

43、量增速一般更多是供给影响（缺芯、缺线束，缺乏有竞争力的车型）。以上，这说明欧洲销量增速一般更多是供给影响（缺芯、缺线束，缺乏有竞争力的车型）。表：欧洲销量前表：欧洲销量前2020新能源车型交付周期统计新能源车型交付周期统计表：欧洲表：欧洲7 7国月底销量（万辆）国月底销量（万辆）25欧洲：欧洲：9 9月销量已达拐点，月销量已达拐点，7 7国单月合计销量重回国单月合计销量重回2020万辆，同增万辆，同增10%10%资料来源：欧洲各国官网、天风证券研究所 根据目前已出的根据目前已出的9 9月销量数据，月销量数据，7 7国国9 9月销量累计达月销量累计达2020万辆，同增万辆，同增10%10%，环增

44、，环增6 67%7%。其中BEV销量13.3万辆，同增14%，环增81%，PHEV销量6.7万辆，同增3%，环增46%。22Q3 722Q3 7国累计销量在国累计销量在4444万辆，同增万辆，同增3%3%，环增，环增1%1%，我们预计，我们预计22Q322Q3欧洲总销量在欧洲总销量在5656万辆。万辆。（根据Q2 7国合计销量/总销量*Q37国总销量算出）表：欧洲电动车销量（万辆）表：欧洲电动车销量（万辆）262222年年1 1-9 9月欧洲销量约在月欧洲销量约在170170万辆，预计今明年销量在万辆，预计今明年销量在240240、270270万辆万辆资料来源：ACEA、天风证券研究所 虽然今

45、年欧洲整体同比增速一般，但BEV增速明显高于PHEV，BEV 22年1-9月销量100万辆，同比增长25%，PHEV销量68万辆，同比下降12%。我们认为随着销量结构的改善（我们认为随着销量结构的改善（BEVBEV占比提升），欧洲电池需求增速高于电动车销量增速。占比提升），欧洲电池需求增速高于电动车销量增速。2222年年1 1-9 9月欧洲销量在月欧洲销量在169169万辆，考虑万辆，考虑Q4Q4一般为旺季，我们预计全年销量在一般为旺季，我们预计全年销量在240240万辆，其中万辆，其中BEV 152BEV 152万辆，同增万辆，同增25%25%，PHEV88PHEV88万辆，同万辆，同比下降

46、比下降16%16%。假设。假设2323年年BEVBEV保持保持25%25%增速，增速，PHEVPHEV继续同比下降，预计继续同比下降，预计2323年销量在年销量在270270万辆。万辆。表：欧洲电动车分类型销量（万辆）表：欧洲电动车分类型销量（万辆）表：欧洲电动车销量预测（万辆）表：欧洲电动车销量预测（万辆）272323年年BEVBEV增量在哪里？增量在哪里？关注特斯拉产能爬坡和关注特斯拉产能爬坡和国内自主品牌出口国内自主品牌出口资料来源：各车企官网、汽车之家等、天风证券研究所 2323年年BEVBEV如何实现如何实现25%25%的增速？我们认为重点关注两方面：的增速？我们认为重点关注两方面：

47、特斯拉柏林工厂的产能提升，特斯拉柏林工厂的产能提升，伴随供应链问题好转，爬坡有望提速，预计特斯拉德国今、明产量分别为6、15万辆。国内自主品牌出口，国内自主品牌出口，上汽名爵MG MULAN9月登陆欧洲市场，广受消费者关注；10月比亚迪汉、唐、ATTO3也将亮相巴黎车展，高定价树立高端品牌形象，我们认为自主品牌新能源车凭借出色的产品力与性价比，有望在欧洲市场占领一席之地。表表：欧洲：欧洲22H222H2-2323年上市新车型年上市新车型车企车企车型车型类型类型动力动力预计上市时间预计上市时间起售价（欧元）起售价（欧元）带电量（kwh）带电量（kwh）奔驰奔驰EQE中大型车BEV2022年8月7

48、700096.1奔驰2023款奔驰C级新能源中型车PHEV2022年8月-25.4雪铁龙天逸C5 AIRCROSS紧凑型SUVPHEV2022年8月3368012.96名爵MG MULAN紧凑型车BEV2022年9月-广汽本田ZR-V（致在）紧凑型SUVHEV2023年-奔驰2023款奔驰E轿车PHEV2023年-现代2023款IONIQ 5中型SUVBEV2023年10月4622058/77.4雪铁龙雪铁龙C3小型SUVBEV2023年-30/40丰田2023款卡罗拉轿车HEV2022年10月-三菱ColtSUVHEV2023年秋季-1.2福特TourneoCustom大型MPVBEV202

49、3年-玛莎拉蒂Grecale Folgore紧凑级SUVBEV2023年47625105大众ID.3 GTX紧凑型车BEV2023年-82Stellantis新款标致408SUVBEV/HEV2023年32000-起亚EV9大型SUVBEV2023年初50000美元73汉兰达2023款汉兰达SUVHEV2023年比亚迪汉E级轿车BEV2023年72000欧元比亚迪唐E级SUVBEV2023年72000欧元比亚迪ATTO3C级SUVBEV2023年38000欧元【天风电新】欧洲2022H2-2023新车型【天风电新】欧洲2022H2-2023新车型 28欧洲总结：预计欧洲总结：预计2323年实现

50、销量年实现销量270270万辆，同增万辆，同增13%13%，渗透率达，渗透率达22.5%22.5%图图：欧洲：欧洲新能源车销量（万辆）及渗透率新能源车销量（万辆）及渗透率 目前市场对于欧洲销量预期悲观，我们认为伴随供给端好转、特斯拉产能爬坡、本土及国内出口的强产品力车型加速目前市场对于欧洲销量预期悲观，我们认为伴随供给端好转、特斯拉产能爬坡、本土及国内出口的强产品力车型加速上市上市，我们，我们预计销量与销量结构迎来改善，预计销量与销量结构迎来改善，好于好于市场预期的概率反而大。市场预期的概率反而大。资料来源：ACEA、天风证券研究所5603.6%11.8%19.2%21.

51、8%22.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05003002019年2020年2021年2022年E2023年E新能源车销量新能源车渗透率 3.3、美国：政策、美国：政策+车型双轮驱动，市场处车型双轮驱动，市场处于高速增长期于高速增长期29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30美国：车企积极推动电气化转型，加码布局美国市场美国：车企积极推动电气化转型，加码布局美国市场资料来源：各公司官网、insideevs、第一电动网、天风证券研究所 美国本土车企通用美国本土车企通用、福特加速电动化进程。、福特加速电动化进程。通用提出25年前推出30款电动

52、车，福特提出到2030年BEV销量占比总销量达40%。此外，日韩、欧美车企加速布局美国市场。此外，日韩、欧美车企加速布局美国市场。大众提出2030年电动车在北美市场的销量渗透率提升至50%以上，现代计划2025年前在美国投资74亿美元。品牌品牌产销规划产销规划车型规划车型规划研发投入研发投入大众大众至至20302030年，将电动汽车在北美市场的销量占比年，将电动汽车在北美市场的销量占比提升至提升至50%50%以上以上到2025年，集团内各品牌将推出共计超过80款全新的电动车型，包括超过30款纯电动车型，纯电车销量占全球乘用车市场份额20%-25%2020-2024年间，投入330亿欧元布局电动

53、化；至2021年底增加北美快充站数量至3500个戴姆勒戴姆勒至2025年，纯电车销量占总销量50%；至2030年，纯电车销量占100%至2025年，所有的车型都会有纯电版本2021至2025年将投入超过700亿欧元（约850亿美元），投资重点为“电气化和数字化”福特福特至至20302030年，纯电动汽车占福特汽车全球销量年，纯电动汽车占福特汽车全球销量40%40%主要针对欧洲：欧洲市场2030年之前实现所有车型百分百纯电动到2025年底，将在包括电池开发在内的电气化业务方面投入超过300亿美元；将与SKI在美国组建“BlueOval SK”合资公司，并投资两家工厂生产电芯和电池组，为未来的福特

54、和林肯品牌车型提供电池。通用通用无北美地区规划20252025年前，至少推出年前，至少推出3030款电动汽车，覆盖凯迪拉克、别款电动汽车，覆盖凯迪拉克、别克、雪佛兰、克、雪佛兰、GMCGMC在内的所有全球品牌在内的所有全球品牌在在20252025年前投入至少年前投入至少350350亿美元用以开发电动汽车和自动亿美元用以开发电动汽车和自动驾驶汽车；与LG化学在俄亥俄州和田纳西州建立两家电动电池工厂奥迪奥迪无北美地区规划到2025年，电动化车型的数量将提升到30款，其中20款为纯电动车型2021-2025年，电动汽车预算增加至350亿欧元，大规模开发纯电动和部分电动车型产品现代现代至2025年，每

55、年将销售约100万辆电动汽车，以达到全球电动汽车市场10%的份额到2025年，集团内新能源车型将增加至44款，其中纯电车23款2025年前，在美国投资74亿美元，用于生产电动汽车、加强生产设施并开发智能移动出行技术表：部分车企电气化规划总结表：部分车企电气化规划总结 31美国：特斯拉占比稳步下降，新车型表现亮眼美国：特斯拉占比稳步下降，新车型表现亮眼 1616-2020年美国新能车政策扶持力度较弱，新能车市场主要靠特斯拉年美国新能车政策扶持力度较弱，新能车市场主要靠特斯拉Model 3 Model 3 和和Model Y Model Y 驱驱动，动，2121年至今特斯拉占比稳步下降，更多有年至

56、今特斯拉占比稳步下降，更多有竞争力的新车型份额提升。竞争力的新车型份额提升。2016-2020年特朗普政府执政期间，美国缺少有强刺激性的新能源车政策，各车企投放新能车产品缺乏积极性，电动化主要依靠特斯拉带动。2021年以来受福特mach-E、大众ID.4等新车型驱动，市场逐步打开。23年多款电动皮卡与中大型车上市，将构成明年美国EV市场的重要增量。图图：美国新能源车销量与：美国新能源车销量与特斯拉销量及占比（辆）特斯拉销量及占比（辆）图图：美国：美国22H222H2-2323新车型新车型资料来源：各公司官网、汽车之家等、天风证券研究所1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月

57、7 7月月8 8月月2021年247002992620023140美国EV总销量3543738764494875029557447487265815048561特斯拉市占率69.7%55.6%46.6%51.5%50.1%46.9%45.1%47.7%2022年40534843247706427574281342837美国EV总销量62485695768298786968573482754特斯拉市占率64.3%61.4%57.8%56.2%56.2%49.9%49.9%51.8%YOY63%98%108%8

58、7%66%87%63%85%车企车企车型车型类型类型动力动力预计上市时间预计上市时间起售价起售价（美元）（美元）带电量带电量（kwh）（kwh）福特新款Escape紧凑型SUVPHEV2022年年底-福特Mach-E小型SUVEV2023年-林肯新款Corsair紧凑型SUVPHEV2022年秋-林肯Mark-E中型SUVEV2023年-特斯拉Cybertruck皮卡EV2023年年中5万-特斯拉第二代Roadster跑车EV2023年20万-本田新款雅阁中型车HEV2023年-本田新款CR-V紧凑型SUVHEV2022年7月-本田HR-V紧凑型SUVHEV2022年下半年2.45万-丰田新款

59、红杉大型SUVHEV2022年夏季5.9万-丰田新款皇冠中型车HEV/EV2022年秋季-丰田新款卡罗拉紧凑型车HEV2023年一季度-雷克萨斯新款UX紧凑型SUVHEV2022年夏季3.2万起亚EV9中大型SUVEV2023年-73大众新款帕萨特中型车PHEV/MHV2023年年中-大众ID.BUZZ小型巴士EV2023年小于5万77宝马新款3系中型车PHEV/MHV2022年夏季-斯巴鲁新款森林人紧凑型SUVHEV2023年-雪佛兰Silverado皮卡EV2023年-200GMC悍马皮卡EV2023年10.6万212.7三菱L200皮卡PHEV2023年-奔驰新款E系中大型车HEV202

60、3年-奔驰ePrinter客货车EV2023年-RivianR1S和R1T explorerpackage大型SUVEV2023年-180【天风电新】美国2022H2-2023新车型【天风电新】美国2022H2-2023新车型 32美国：美国：2022年减少通胀法案年减少通胀法案EV补贴政策补贴政策最大利好是取消单一车企上限最大利好是取消单一车企上限数据来源：美国2022年减少通胀法案、美国复兴和再投资法、光明网、天风证券研究所 1.75万亿美元的BBB法案（Build Back Better）在21年12月遭遇议员Manchin反对后陷入僵局，因而新的电动车补贴政策一直无法落地，美国电动车补

61、贴政策旧版如下：美国电动车补贴政策旧版如下：抵税上限：$7500/辆。带电量5Kwh的车型抵税$2500/辆，带电量5Kwh部分，每Kwh抵税$417，直至到达上限。退坡：车企累计销量达20万辆开始退坡，1年内退坡完毕（前半年退至50%，后半年退至25%，1年后0补贴）。【当前已无补贴车企包括特斯拉、通用；丰田达到20万辆上限】。当地时间22年8月16日下午3点，总统拜登签署通胀缩减法案（IRA），使其正式成为法律，其中包括3690亿美元的气候和能源支出，本次法案，新能源车补贴政策如下：本次法案，新能源车补贴政策如下：从23年开始，购买新电动汽车可获得最高$7,500的税收抵免、二手电动汽车可

62、获得最高$4,000的税收抵免（新车价格上限为轿车$55,000、皮卡和SUV$80,000）。取消取消2020万辆的车企销量上限，购买特斯拉、通用、丰田等车均可重新获得补贴。万辆的车企销量上限，购买特斯拉、通用、丰田等车均可重新获得补贴。现行政策（现行政策（20092009年法案）年法案）20222022年减少通胀法案年减少通胀法案抵税金额抵税金额带电量5Kwh的汽车抵税417美元/辆，带电量5Kwh部分，每Kwh抵税417美元，抵税上限为7500美元/辆单车基础补贴上限仍为7500美金，但需要满足以下两个条件（满足其中一项则有3750美金）：1、关键金属原材料：以价值量衡量，有一定比例需要

63、从与美国有自由贸易协定的国家开采或加工或在北美回收；比例：24年以前为40%，而后每年+10%至27年的80%。2、以价值衡量，需要有一定比例在北美生产或组装；比例：24年以前为50%，24-25年60%，而后每年+10%直至29年的100%。车企退坡门槛车企退坡门槛累计销售20万辆（特斯拉、通用已无补贴；丰田已达20万辆）无 33美国政策解读美国政策解读：特斯拉：特斯拉3Y、通用等热销车企重获补贴，不需过于担心、通用等热销车企重获补贴，不需过于担心24年开始对中国的限制年开始对中国的限制数据来源：美国2022年减少通胀法案、天风证券研究所 我们认为，本次新法案的最大突破在我们认为，本次新法案

64、的最大突破在【取消车企销量上限，特斯拉、通用等热门车企可以重获补贴取消车企销量上限，特斯拉、通用等热门车企可以重获补贴】。本次新法案落地，23年起购买特斯拉、通用等车企的热门车型（尤其是Model3/Y等），税收抵免补贴额度将从$0上升至$3750-$7500，热门车型重获补贴，将有望驱动美国电动车销量超预期。我们预计，我们预计，2323年美国电动车销量有望达年美国电动车销量有望达200200万辆以上。万辆以上。不需过于担心不需过于担心2424年开始对中国产业链的限制。年开始对中国产业链的限制。根据IRA法案，从24年开始，电池成分中包含任何产自“特别关注国”名单中的国家（中国在列），将不再适

65、用此补贴，市场对此存在较多担心。但实际上，若以若以CBOCBO口径看，预计电动车税收抵免政策仅能支撑口径看，预计电动车税收抵免政策仅能支撑2323-2424年的补贴。年的补贴。预算：美国国会预算办公室（预算：美国国会预算办公室（CBOCBO）估算）估算2323-3131年，电动车税收抵免部分总预算约年，电动车税收抵免部分总预算约7575亿美元。亿美元。对IRA法案中所有项目，基于总盘子进行分项预算的拆解估算，包括对3690亿美金的气候及能源支出中的各项项目进行预算估计，其中，电动车税收抵免部分（针对新车）的总预算预计约75亿美元。尽管IRA法案的实际支出不由CBO决定，但CBO的预算估计具备参

66、考意义。以以CBOCBO口径，口径，7575亿美元的总亿美元的总盘子对应可补贴电动车以盘子对应可补贴电动车以$7500$7500计算上限约计算上限约100100万辆、以万辆、以$3750$3750计算对应上限约计算对应上限约200200万辆，预计总盘子会在万辆，预计总盘子会在2424年前后用完。年前后用完。政策在政策在2424年前后有望修改：年前后有望修改：本次法案在投票过程中，多家车企及多位民主党议员提出了对补贴限制部分的质疑，但参议院Manchin坚持限制部分的各项要求不得更改，否则将投出反对票。我们认为，基于当前中美两国的锂电池产业链布局情况，24年开始完全绕开中国产业链几乎不可能。同时

67、，我们亦有关注到Manchin将在2024年进行西弗吉尼亚州的参议院换届选举。基于预算总盘子（仅为估算）基于预算总盘子（仅为估算）+24+24年美国总统及参议院部分议员换届选举等不确定性，我们认为，过于担心年美国总统及参议院部分议员换届选举等不确定性，我们认为，过于担心2424年开始对中国产业链的限年开始对中国产业链的限制意义不大，更应着眼于法案落地后对制意义不大，更应着眼于法案落地后对2323年美国电动车销量及相关产业链的带动。年美国电动车销量及相关产业链的带动。34美国总结：政策与车型双轮驱动，预计美国总结：政策与车型双轮驱动，预计2323年销量翻倍达年销量翻倍达200200万辆，渗透率万

68、辆，渗透率13%13%基于补贴政策基于补贴政策落地落地+新车型投放周期，新车型投放周期，我们预计美国我们预计美国2222、2323年新能源车销量达年新能源车销量达100100、200200万辆，渗透率达万辆，渗透率达6.76.7%、1313.3%.3%。预计多款。预计多款电动电动皮卡及大型皮卡及大型SUVSUV车型有望贡献车型有望贡献增量，特斯拉以外的车企份额将持续提升。增量，特斯拉以外的车企份额将持续提升。图图：美国：美国新能源车销量及渗透率（万辆、新能源车销量及渗透率（万辆、%）3232661002001.8%2.2%4.3%6.7%13.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.

69、0%12.0%14.0%05002019年2020年2021年2022年E2023年E新能源车销量新能源车渗透率资料来源：Marklines、天风证券研究所 3.4、全球销量、全球销量/装机、增速、渗透率装机、增速、渗透率：23年全球新能源车销量达年全球新能源车销量达1390万辆，渗透率万辆，渗透率18%，装机需，装机需求求693GWh，同比增长，同比增长42%。预计预计23年全球锂电装机需求在年全球锂电装机需求在993GWh，同比增长，同比增长46%，后续动力电池需求增速放缓，储能依旧保持高增，预计后续动力电池需求增速放缓，储能依旧保持高增，预计25年全球锂电池装机需求

70、达年全球锂电池装机需求达1700GWh，22-25年复合增速年复合增速36%。35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36全球：预计全球：预计2323年全球新能源车销量达年全球新能源车销量达13901390万辆，装机需求万辆，装机需求693GWh693GWh，同比增长，同比增长42%42%图：各地区新能源车销量（万辆）图：各地区新能源车销量（万辆）图：各地区新能源车渗透率（图：各地区新能源车渗透率（%）分中、美、欧分析，我们预计全球新能源车销量明年达分中、美、欧分析，我们预计全球新能源车销量明年达13901390万辆，同比增长万辆，同比增长41%41%，整体渗透率为，整体渗透率为18%18

71、%。按照分地区单车带电按照分地区单车带电*销量，我们预计销量，我们预计2323年全球动力（不包括年全球动力（不包括两轮车）装机需求在两轮车）装机需求在693GWh693GWh，同比增长，同比增长42%42%。图：各地区新能源车装机需求（图：各地区新能源车装机需求（GWhGWh）单车带电单车带电20202020年年20212021年年20222022年年E E20232023年年E E中国53494746欧洲41424344美国70707070其他51505050平均单车带电46454545表：各地区新能源车单车带电（表：各地区新能源车单车带电（kwhkwh）资料来源：ACEA、乘联会、高工锂电

72、公众号、Marklines、中国汽车动力电池产业联盟公众号、天风证券研究所0032667988139044%110%63%41%0%20%40%60%80%100%120%-070090002020年2021年2022年E2023年E中国欧洲美国其他YOY5.4%13.8%27.4%40.9%11.8%19.2%21.8%22.5%2.2%4.3%6.7%13.3%3.8%7.9%12.9%18.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年2021年2022年

73、E2023年E中国欧洲美国全球渗透率65950930548869334%105%60%42%0%20%40%60%80%100%120%-505005506507502020年2021年2022年E2023年E中国欧洲美国其他YOY 37全球：预计全球：预计2323年全球锂电需求在年全球锂电需求在993GWh993GWh，同比增长，同比增长46%46%基于以上对动力电池的需求预测，我们在加上对储能、消费电子、电动工具和两轮车需求预测，我们预计预计2323年全球锂电池装机需年全球锂电池装机需求在求在993GW

74、h993GWh，同比增长，同比增长46%46%，其中动力，其中动力693GWh693GWh，储能，储能180GWh180GWh。后续动力电池需求增速放缓，储能依旧保持高增。后续动力电池需求增速放缓，储能依旧保持高增。我们预计后续动力保持30%左右增速（24、25年国内渗透率假设在45%/50%)，储能保持在50%以上增速，其他在个位数增速，我们预计预计2525年全球锂电池需求达年全球锂电池需求达1700GWh1700GWh，2222-2525年复合增速年复合增速36%36%。（根据天。（根据天风策略组报告，增速保持在风策略组报告，增速保持在30%30%以上即为高景气度赛道，故我们认为锂电依旧是

75、高景气度的成长股赛道）以上即为高景气度赛道，故我们认为锂电依旧是高景气度的成长股赛道）表：全球锂电池需求（表：全球锂电池需求（GWhGWh）资料来源：ACEA、乘联会、高工锂电公众号、Marklines、天风证券研究所 4、当前时点，如何定义电车板块估值？、当前时点，如何定义电车板块估值？从渗透率走势看，从渗透率走势看，23年的电动车类似年的电动车类似11年的智能手机，参年的智能手机，参考考12-15年的智能手机进入第二轮成长期，我们认为电动年的智能手机进入第二轮成长期，我们认为电动车渗透率并没有见顶。车渗透率并没有见顶。从产业链龙头公司看，从产业链龙头公司看，11年的歌尔股份估值在年的歌尔股

76、份估值在30-40X，考，考虑歌尔和宁德的不同优势，我们认为虑歌尔和宁德的不同优势，我们认为23年的宁德时代合理年的宁德时代合理估值在估值在30-40X。38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39横向类比横向类比-渗透率：我们预计渗透率稳定期渗透率：我们预计渗透率稳定期是是80%80%而不是而不是50%50%根据我们的预测根据我们的预测23年全球年全球/国内渗透率在国内渗透率在18%/41%，市场担心见市场担心见顶，但对标消费电子发现顶，但对标消费电子发现20112011年全球智能手机在年全球智能手机在29%29%渗透率下，渗透率下，1212-1515年仍然在快速提升，进入第二轮成长期。

77、年仍然在快速提升，进入第二轮成长期。当然这里的问题是电车为什么是智能手机（稳定期渗透率是当然这里的问题是电车为什么是智能手机（稳定期渗透率是80%80%）而不是而不是SUVSUV（稳定期是（稳定期是50%50%），我们认为原因如下：），我们认为原因如下：从需求看：从需求看：电车的技术迭代（电动化+智能化）更类似智能手机周期，甚至从TSL全球市场加速放量就使得行业扩容，而SUV渗透率到40%见顶的原因系功能性的局限性（有消费者喜欢轿车）。从供给看：从供给看：从车企规划看，车企大部分转型电车，电动智能化趋势不可挡。图：我国图：我国SUVSUV渗透率渗透率图：全球智能手机渗透率图：全球智能手机渗透率

78、成长期资料来源：Wind、IDC、中汽协、天风证券研究所图：全球图：全球电动车电动车渗透率渗透率5%5%14%27%41%2%4%8%13%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年2022年E2023年E中国全球 40横向类比横向类比-发展阶段发展阶段：电动车仍处于：电动车仍处于成长期成长期，时间点类似于，时间点类似于1111年的智能手机，估值年的智能手机，估值会有回落，但业绩属于高增期会有回落，但业绩属于高增期资料来源：Wind、IDC、天风证券研究所通过横向对比智能手机和电动车渗透通过横向对比智能手机和电动车渗透率，我们认为率，我们认为2

79、323年年电动车正处于从电动车正处于从成长期成长期迈向成长期迈向成长期。根据我们在20年5月发布的报告复盘SUV和智能手机，如何看当前时点电动车估值与基本面提出的：成长期成长期：当行业产品发展至较为成熟时（二者渗透率临界点均为15%左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主逻辑，规模化提升甚至带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放，股价处于上升态势。图：歌尔股份股价、图：歌尔股份股价、PEPE、扣非净利润增速与全球智能手机渗透率关系图、扣非净利润增速与全球智能手机渗透率关系图 成长期成长期：当行业渗透率提升至一定高点后（SUV超过30%，智能手机超过50%），渗透

80、率提升速度开始放缓，板块公司股价滞涨，但盈利能力保持高位，估值会通过业绩增长消化。8%11%12%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%2%2%4%8%13%18%200212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E0%10%20%30%40%50%60%70%80%20062007200820092000019全球智能手机渗透率全球电动车渗透率41横向类比横向类比-发展阶段发展阶段：从渗透率看，我们预计：从渗透率看，我们

81、预计2323年的电车是年的电车是1111年的智能手机年的智能手机 从渗透率走势看，我们认为从渗透率走势看，我们认为2323年的电车类似年的电车类似1111年的智能手机年的智能手机。我们预计2023年全球电动车渗透率在18%，2011年全球智能手机渗透率在29%，这里手机渗透率绝对值高于电车，但我们认为走势类似。资料来源：Wind、IDC、天风证券研究所图：全球智能手机图：全球智能手机/电动车渗透率（下面是智能手机，上面坐标是电动车）电动车渗透率（下面是智能手机，上面坐标是电动车）42宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不同点-1111年的歌尔优势：突破苹果，年的歌尔优势：突破苹果，1212年苹果手机

82、全球市占率显著提升年苹果手机全球市占率显著提升 20112011年，歌尔股份进军苹果供应链，随后几年跟随苹果快速年，歌尔股份进军苹果供应链，随后几年跟随苹果快速放量。放量。根据IDC数据，苹果手机11-12年全球市占率快速提升，从11年的6.0%提升至12年的18.7%，随后几年在15%左右徘徊。成也苹果，败也苹果，歌尔目前面临严重的大客户依赖，苹果成也苹果，败也苹果，歌尔目前面临严重的大客户依赖，苹果占比在占比在50%50%左右。左右。19-22H1歌尔向苹果产业链公司的销售金额占营业收入的比例分别为47.76%、58.53%、56.37%和52.04%，与之相对应的是歌尔毛利率从11年的2

83、8%下降至22H1的13%。资料来源：Wind、IDC、歌尔微招股说明书、天风证券研究所图：歌尔股份营业收入、毛利率（亿元、图：歌尔股份营业收入、毛利率（亿元、%）1.0 1.6 6.5 10.1 11.3 26.5 40.8 72.5 100 127 137 193 255 238 351 577 782 436 38%36%28%29%23%25%28%26%27%27%25%22%22%19%15%16%14%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900营收（亿元）毛利率（%）48932215216

84、3.4%6.0%18.7%15.3%14.8%16.2%14.6%14.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年苹果手机出货量苹果手机全球市占率图：苹果手机全球出货量、市占率（百万部、图：苹果手机全球出货量、市占率（百万部、%）9 21 20 33 28 52 79 81 35%28%20%26%20%27%31%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

85、18年第一大客户销售额（亿元）占比图：歌尔第一大客户销售额、占歌尔份额（亿元、图：歌尔第一大客户销售额、占歌尔份额（亿元、%）43宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不同点-宁德优势宁德优势1 1：参股：参股/订单扶持中游材料，供应链地位强势订单扶持中游材料，供应链地位强势资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所 不同于歌尔只是苹果供应链的一环，甚至后几年沦为苹果代工厂，宁德是整个锂电产业不同于歌尔只是苹果供应链的一环，甚至后几年沦为苹果代工厂，宁德是整个锂电产业的核心，且供应链地位强势，大有让中游材料沦为其代工厂的架势。的核心，且供应链地位强势，大有让中游材料沦为其代工厂的架势。宁德的对中游

86、供应链布局全面。宁德的对中游供应链布局全面。涉及到正负极、隔膜电解液、铜铝箔、导电剂、设备、回收多个环节。宁德布局方式多种多样。宁德布局方式多种多样。包括控股/参股/合资扩产/订单扶持等多种方式，此外宁德在中游供应链有很强的扶持二供能力，典型系尚太科技在宁德扶持下市占率明显提升。图：宁德时代中游供应链布局图：宁德时代中游供应链布局图：图：20202020年全球锂电负极格局（年全球锂电负极格局（%）贝特瑞,19%杉杉股份,11%璞泰来,11%凯金,10%尚太科技,8%中科电气,7%其他,34%图：图：20212021年全球锂电负极格局（年全球锂电负极格局（%）44宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不

87、同点-宁德优势宁德优势2 2：布局上游锂镍，有望带来利润弹性：布局上游锂镍，有望带来利润弹性 21年来，在下游电动车高需求刺激下，锂价大幅上涨，电池跟随纷纷布局上游，宁德18年参股北美锂业，22年开始布局自有矿。高镍低钴趋势下，宁德也在加强镍资源布局，从参股到赴印尼开采镍矿，全产业链打通。资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所表表：宁德时代锂资源布局：宁德时代锂资源布局表：宁德时代镍资源布局表：宁德时代镍资源布局 45宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不同点-宁德优势宁德优势3 3：产业链技术领导者（材料体系），锰铁锂、钠电有望带：产业链技术领导者（材料体系），锰铁锂、钠电有望带来估值溢价来

88、估值溢价 宁德时代是磷酸锰铁锂、宁德时代是磷酸锰铁锂、M3PM3P引领者。引领者。宁德时代拥有力泰锂能60%股权，在宁德时代控股前，该公司具备2000吨/年磷酸锰铁锂产能，宁德时代入股后，力泰锂能计划加大磷酸锰铁锂材料产能扩张，且于22年年初在四川眉山成立子公司。自宁德时代自宁德时代2121年年7 7月召开钠离子电池发布会月召开钠离子电池发布会后，钠电产业进入发展快车道后，钠电产业进入发展快车道。宁德时代表示其第一代钠离子电池可实现160 Wh/kg 的单体能量密度，同时电池系统集成效率可以达到80%以上，且钠离子电池拥有良好的快充（充电 15 分钟可补充至 80%电量以上）、低温性能。资料来

89、源：宁德时代发布会、公司公告、电池中国公众号、天风证券研究所图：宁德时代钠离子电池发布会图：宁德时代钠离子电池发布会图：宁德时代材料体系迭代图：宁德时代材料体系迭代 46宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不同点-宁德优势宁德优势3 3：技术领导者（结构体系），麒麟电池有望带来估值溢价：技术领导者（结构体系），麒麟电池有望带来估值溢价 20192019年，宁德时代在德国法兰克福国际车展上，推出了全新的年，宁德时代在德国法兰克福国际车展上，推出了全新的CTPCTP高集成动力电池开发平台（高集成动力电池开发平台（Cell To PackCell To Pack），），即电芯直接集成到电池包。CTP电池包

90、体积利用率提高了15%-20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，电池包能量密度提升了10%-15%，将大幅降低动力电池的制造成本。特斯拉国内电池供应商有特斯拉国内电池供应商有宁德、宁德、LGLG，2222年前三季度宁德凭借年前三季度宁德凭借CTPCTP高性价比优势在特斯拉装高性价比优势在特斯拉装机占比达机占比达82%82%。2222年宁德推出第三代年宁德推出第三代CTPCTP技术（麒麟电池）的系统重量、能量密度技术（麒麟电池）的系统重量、能量密度及体积能量密度继续引领行业最高水平。及体积能量密度继续引领行业最高水平。在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量，相比麒

91、麟电池包的电量，相比46804680系统可以提升系统可以提升13%13%。根据电池中国，麒麟电池首配套极氪根据电池中国，麒麟电池首配套极氪009009。资料来源：GGII、宁德时代发布会、电池中国、天风证券研究所图：宁德时代图：宁德时代CTPCTP第三代（麒麟电池）第三代（麒麟电池）图：宁德时代图：宁德时代CTPCTP第一代第一代图：特斯拉铁锂和三元装机占比（图：特斯拉铁锂和三元装机占比（%）0.60.61.20.30.50.80.30.72.90.81.83.41.01.23.20.40.51.00.51.11.00.30.10.20.00.10.90.20.30.958%55%53%38%

92、30%45%55%84%95%99%95%80%85%81%79%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5磷酸铁锂三元铁锂占比 47宁德宁德VSVS歌尔不同点歌尔不同点-宁德优势宁德优势4 4：储能业务带来天然第二增长极储能业务带来天然第二增长极 储能行业未来几年处于高增状态。储能行业未来几年处于高增状态。我们预计21年全球储能装机在32GWh，25年有望达464GWh，复合增速95%。宁德目前是储能电池全球龙头。宁德目前是储能电池全球龙头。公司储能电池产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等，可用于发电、输配电和用电领域，涵盖太阳能或

93、风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等。根据鑫椤锂电数据，宁德根据鑫椤锂电数据，宁德2121年储能出货全球第一。年储能出货全球第一。资料来源：前瞻网、NREL、派能招股书、宁德时代年报、鑫椤锂电、高工储能公众号、Wind、天风证券研究所图：锂电储能电站的成本构成（图：锂电储能电站的成本构成（$/kWh）电池组 16055%PCS 259%BMS 3211%EMS 124%EPC等 6021%图：全球图：全球/中国储能电池竞争格局中国储能电池竞争格局图：宁德时代储能客户图：宁德时代储能客户0.161.896.119.413612.3%19

94、.0%37.9%36.0%28.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02040608002017年2018年2019年2020年2021年储能系统收入储能毛利率图：宁德时代储能收入、毛利率（亿元，图：宁德时代储能收入、毛利率（亿元，%）48估值怎么看？估值怎么看？1111年歌尔年歌尔估值区间在估值区间在3030-40X40X资料来源：Wind、天风证券研究所 通过渗透率通过渗透率类似类似，我们认为，我们认为2323年的电车对应消费电子时代的年的电车对应消费电子时代的1111-1212年，这个阶段歌尔股份的中枢估值在年，

95、这个阶段歌尔股份的中枢估值在40X40X，且除了，且除了1111-1212年末年初年末年初的估值切换，大部分时间估值在的估值切换，大部分时间估值在3030-40X40X。007080900.05.010.015.020.025.02008/6/22009/6/22010/6/22011/6/22012/6/22013/6/22014/6/22015/6/22016/6/22017/6/22018/6/2股价PE图：图：歌尔股份股价和预测歌尔股份股价和预测PEPE（市值（市值/最近一期最近一期windwind一致预测）走势图一致预测）走势图 49估值怎么看？估值怎么看？23

96、23年宁德估值不到年宁德估值不到25X25X，我们认为有望回归至，我们认为有望回归至3030-40X40X资料来源：Wind、天风证券研究所 从渗透率看，从渗透率看，2323年的电动车类似年的电动车类似1111年的智能手机，年的智能手机，1111年的智能手机产业链龙头歌尔股份估值在年的智能手机产业链龙头歌尔股份估值在3030-40X40X，1111年的歌尔有跟随苹果拓年的歌尔有跟随苹果拓品类提份额逻辑，但宁德有更强势的产业链地位品类提份额逻辑，但宁德有更强势的产业链地位+一体化提升盈利一体化提升盈利+新技术领军者带来估值溢价新技术领军者带来估值溢价+储能带来天然第二增长极，储能带来天然第二增长

97、极，看好宁德看好宁德时代带领锂电板块估值回归。时代带领锂电板块估值回归。050002003004005006007008002019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/

98、4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/2股价（左轴）PE（右轴）图：宁德时代股价和预测图：宁德时代股价和预测PEPE（市值（市值/最近一期最近一期windwind一致预测）走势图一致预测）走势图图：宁德时代图：宁德时代windwind一致预期（一致预期（20222022年年1010月月2828日）日）50风险提示风险提示 新能源车销量不及预期：新能源车销

99、量不及预期：本篇报告涉及对多地销量的预测，若新能源车销量不及预期，将影响我们对行业增速和估值的判断。政策变化超预期：政策变化超预期：各地的电动车销量和补贴政策也有高度相关性（特别是美国），若未来政策变化超预期，将影响我们对销量的预测。疫情反复影响超预期：疫情反复影响超预期：全球疫情若变化超预期，将影响整个消费，电动车是大宗消费的一种。供应链短缺超预期：供应链短缺超预期：近两年全球汽车受芯片等短缺影响，若未来供应链再次出现紧张，将影响最终的销量。测算有一定主观性：测算有一定主观性：本文涉及大量的销量、市场空间测算，具有一定主观性，仅供参考。资料来源：天风证券研究所 51请务必阅读正文之后的信息披

100、露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人

101、的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作

102、任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会

103、发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS52请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明