1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 四大优势傍身，四大优势傍身，教育资源输出乘风而起教育资源输出乘风而起 东软教育（09616.HK）深度跟踪报告2022.10.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 冯重光冯重光 教育行业分析师 S06 郑逸坤郑逸坤 教育行业分析师 S01 9 月以来，专项再贷款与财政贴息配套政策带动高校教育信息化、产业实训能月以来，专项再贷款与财政贴息配套政策带动高校教育信

2、息化、产业实训能力建设项目相关贷款迅速放量。东软教育利用多年软件产业力建设项目相关贷款迅速放量。东软教育利用多年软件产业&教育行业经验打教育行业经验打造多元教育资源输出业务，造多元教育资源输出业务，2018 年以来迅速增长。由于公司教育资源输出业年以来迅速增长。由于公司教育资源输出业务存在多种优势，我们认为公司有望充分享受本次政策红利，进一步推广公司务存在多种优势，我们认为公司有望充分享受本次政策红利，进一步推广公司教育资源输出产品，实现多元化发展。维持“买入”评级。教育资源输出产品，实现多元化发展。维持“买入”评级。专项再贷款与贴息政策推动高教教育信息化与实训能力建设。专项再贷款与贴息政策推

3、动高教教育信息化与实训能力建设。9 月 7 日国务院常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。9 月 28日中国人民银行决定再贷款额度 2000 亿支持教育等行业设备更新。9 月中旬教育部出台的对应政策指示本次贷款主要用于教育信息化、专业实训体系建设等方面。截至 10 月中旬，各省贷款发放已经开始有序推进。本次政策支持规模大、力度高，将支持高教信息化建设、实训能力建设需求快速放量。公司教育资源输出业务多元输出，厚积薄发，带动公司营收、毛利率提升。公司教育资源输出业务多元输出，厚积薄发，带动公司营收、毛利率提升。公司教育资源输出业务包含专业与产业学院共建、智慧平台与智慧内容输

4、出、产业实训室建设和数字工场四大产品类型。公司教育资源输出业务发展迅速。2019-2021 年，公 司 教 育 输 出 营 收 为 1.48/1.74/2.05 亿 元，同 比 增 长30%/17%/18%，其中业务形态更加轻量化的教育资源输出业务发展更快，营收同比增长 55%/168%/61%，成为公司高等教育业务以外的新增长驱动力。公司教育资源输出业务四大优势，有望推动公司充分享受政策红利。公司教育资源输出业务四大优势，有望推动公司充分享受政策红利。1）丰富的）丰富的高校合作经验高校合作经验：本次政策窗口期时间短、项目规模大，公司过往成功案例使公司更容易获得高校认可，获得订单；2）实训产品

5、满足新兴产业智能化实训建设实训产品满足新兴产业智能化实训建设需求：需求：公司产品主要针对软件行业实训痛点提供智能化解决方案，符合本次政策支持大方向；3）产品输出定制化产品输出定制化+标准化可满足不同需求：标准化可满足不同需求：公司针对不同层次、不同水平高校提供标准化的基础平台能力建设和定制化的教育内容供应，有利于公司以更低成本、更客制化方式满足合作院校需求；4）产品软硬结合，产品软硬结合，一站式解决方案：一站式解决方案：公司实训室产品大多采用“一软、一硬、一支撑”模式，为合作院校提供覆盖设备、内容、教学体系、评价平台的一站式实训解决方案，有利于在窗口期较窄的情况下一站式解决合作院校痛点问题，也

6、更加契合本次政策对设备、硬件更新的相关指引，有利于公司受益于本次高校设备更新需求的放量。风险因素：风险因素：市场竞争超出预期；贷款项目落地进度不及预期；公司招生不及预期；教育行业政策变化、局部疫情反复影响项目进度等风险。投资建议：投资建议：本轮专项再贷款与贴息政策带来高校项目需求放量。公司教育资源输出业务经过多年发展，有望利用自身业务优势充分享受本次政策释放的需求红利。同时鉴于本轮政策贷款下放速度较快，对业绩贡献短期仍存在不确定性，我们维持公司2022-2024年核心EPS预测为0.60/0.76/0.94元。综合PE和PEG估值法，给予公司 2022 年目标价 5 港元，维持“买入”评级。项

7、目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,100 1,363 1,665 1,969 2,210 营业收入增长率 YoY 14.8%23.9%22.1%18.3%12.2%净利润(百万元)74 284 363 478 597 净利润增长率 YoY-46.7%282.8%27.8%31.5%24.9%核心净利润(百万元)226 309 387 491 611 每股收益 EPS(基本)(元)0.11 0.44 0.56 0.74 0.92 每股净资产（元）2.47 2.32 2.76 3.40 4.18 核心净利润每股收益0.35 0.48 0

8、.60 0.76 0.94 东软教育东软教育 09616.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 3.41港元 目标价 5.00港元 总股本 647百万股 港股流通股本 647百万股 总市值 22亿港元 近三月日均成交额 1百万港元 52周最高/最低价 5.71/3.25港元 近1月绝对涨幅-13.67%近6月绝对涨幅-2.46%近12月绝对涨幅-35.03%东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 EPS(基本)(元)毛利率 38.3%43.4%44.7%48.6%51.3%净利率 6.7%20.9%2

9、1.8%24.3%27.0%核心净利润率 20.5%22.7%23.2%24.9%27.7%净资产收益率 ROE 4.6%19.0%20.3%21.7%22.1%PE 26.2 6.6 5.1 3.9 3.1 PE*8.7 6.0 4.8 3.8 3.0 PB 1.2 1.2 1.0 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 27 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 VXdYlXhU9YgYrRWYmVvW7NcMbRmOqQtRmOeRpOrRjMnOoP6MqRnMuOtRoMxNnRsQ 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报

10、告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 专项再贷款放量，教育信息化加速专项再贷款放量，教育信息化加速.5 专项再贷款与财政贴息配套支持设备改造.5 教育领域：推动产教融合、教育信息化建设，项目陆续落地.5 高教信息化集中放量，本轮政策支持提供独特推动力.5 东软教育教育资源输出：多元输出，厚积薄发东软教育教育资源输出：多元输出，厚积薄发.6 公司教育资源产品:基于产业经验和运营经验打造的四大核心产品形态.6 盈利模式：轻资产模式拓展，项目制/服务型收费.9 业务特色：教育经验+产业经验积累指导的智慧教育体系建设.10 四大优势傍身，东软教育输出业务

11、有望乘风而起四大优势傍身，东软教育输出业务有望乘风而起.11 优势一：高校良好合作经验，有利于公司赢得多方面订单.11 优势二：实训产品满足产业新兴专业智能化建设需求.12 优势三：教育资源输出形式灵活，满足不同层次需求.14 优势四：实训产品软硬结合，提供一站式解决方案.15 风险因素风险因素.16 投资建议投资建议.17 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司教育资源产品体系.6 图 2：公司专业共建与产业学院业务模型.7 图 3：公司智慧化教育软件生态.7 图 4：公司 4

12、S 服务模式.7 图 5：公司专业人才培养方案管理系统界面示例.8 图 6：公司智慧学工系统覆盖日常辅导员管理的多方面需求.8 图 7：公司智慧实训室解决方案.8 图 8：公司智能应用实验室实景图.9 图 9：公司物联网实验室实景图.9 图 10：公司物联网实训室实景效果图.9 图 11：公司智能媒体实训室实景图.9 图 12：教育资源输出营收提高明显（单位：百万元）.10 图 13：公司毛利率水平逐年提高.10 图 14：公司数字工场业务与教育资源营收与增速对比（单位：百万元）.10 图 15：公司智慧教育资源输出业务拆分（单位：百万元）.10 图 16：公司考试系统产品全方位满足客户需求.

13、11 图 17：公司云实践系统服务模式.11 图 18：东软教育八大智慧实验室.12 图 19：公司实验室过程管理平台.13 图 20：目前医疗影像行业存在实践困难、训练资源匮乏的问题.13 图 21：公司医学影像实训室产品提供平台系统+实训资源的解决方案.13 图 22：公司对于各层次用户痛点进行分析.14 图 23：公司实验过程管理平台可以实现实训产品间复用.14 图 24：公司智能数据分析系统产出示例.14 图 25：公司智能监控实训室产品项目分级.15 图 26：公司智能应用实验室硬件实验平台产品示例.16 表格目录表格目录 表 1：公司核心盈利预测表.17 表 2：公司及可比公司盈利

14、预测及估值水平对比.错误错误!未定义书签。未定义书签。东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 专项再贷款专项再贷款放量，教育信息化放量，教育信息化加速加速 专项再贷款与财政贴息配套支持设备改造专项再贷款与财政贴息配套支持设备改造 9 月初国务院常务会议确定专项再贷款政策支持部分领域月初国务院常务会议确定专项再贷款政策支持部分领域设备设备更新改造。更新改造。1）9 月 7 日召开的国务院常务会议上，确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲。中央财政贴息 2.5 个百分点，期限

15、2 年，贷款申请要求 2022年 12 月 31 日前签订贷款协议且支付设备采购首批贷款；2）9 月 28 日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，支持银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款，结合上述中央财政贴息 2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。该项贷款支持领域包括教育、卫生健康、文旅体育、实训基地等十大领域重点领域的设备购置与更新。再贷款项目配合贴息政策再贷款项目配合贴息政策，聚焦投资、消费拉动经济增长，聚焦投资、消费拉动经济增长。本次再贷款对象主要为高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产

16、业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款。本次专项再贷款项目为 2022 年第四次专项再贷款项目，配合中央财政贴息政策，致力于推进经济社会发展薄弱领域进行设备更新改造，有利于扩大制造业市场需求，推动消费恢复成为经济拉动主力，增强发展后劲。教育领域：推动产教融合、教育信息化建设，项目陆续落地教育领域：推动产教融合、教育信息化建设，项目陆续落地 教育投资方向：教育投资方向：覆盖产教融合、教育信息化建设覆盖产教融合、教育信息化建设。9 月 14 日，教育部发布关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知，其中明确指出专项贷款重点支持范围包括：学校数字化建设，包括校园网络及信息管理系

17、统提档升级，高性能计算系统，信息中心建设，智慧校园，智慧教室，数据中心的国产代替、实验实训等资金的投入建设。贷款落实进度：十一期间各地贷款陆续发放。贷款落实进度：十一期间各地贷款陆续发放。1）9 月 30 日，中国农业银行上海市分行为复旦大学发放首笔设备更新改造贷款,支持其教学科研、实验实训等设备购置和配套设施建设,推动学校科研能级整体提升；2）10 月 5 日，厦门工行成功牵头筹组完成某高校设备更新改造银团项目贷款，并顺利完成合同签订，通过银团方式为该高校提供信贷支持 27亿元；3）10 月 6 日，国庆期间工商银行榆林分行成功推进陕西省首家教育领域设备更新购置贷款项目进度，拟向该教育领域客

18、户提供融资 5000 万元；4）10 月 7 日，农业银行青海省分行向青海大学高质量设备更新和购置项目投放贷款 2亿元；5）截至 10月 7日，人行营业管理部已与十余所在京重点高校、医院签订设备更新改造贷款合同金额124亿元，已进入贷款审批程序或已签订贷款意向协议的金额近 170 亿元；6）10 月 7 日，中国农业银行海南省分行为海南大学发放首笔设备更新改造贷款 1766.25 万元，期限为 2 年。高教信息化集中放量，本轮政策支持提供独特推动力高教信息化集中放量，本轮政策支持提供独特推动力 根据已公布的政策以及相应政策的实施情况来看，本轮专项再贷款与财政贴息配套带来的高教信息化投资放量呈现

19、出以下三大特点：1）投资规模大、补贴力度高。投资规模大、补贴力度高。本轮专项再贷款由于与财政贴息相配套，支持力度为 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 全年以来最大，2000 亿的总投资规模、21 家的发放对象与央行 4 月 28 日设立的科技创新再贷款项目并列为全年规模最高、发放最广的再贷款项目。从补贴力度来看，贴息后企业贷款利率仅为 0.7%，贴息比例达到 78%，补贴力度高。2）项目申报窗口紧、项目申报窗口紧、单个单个项目规模大项目规模大。根据 9 月 13 日教育部下发的关于抓紧做好项目储备工作的预

20、通知要求，本次新增贷款时限为 2022 年 12 月 31 日，各校需在时限前完成项目梳理与申报，原则上每所学校总投资规模不得小于 2000万元。3）贷款支持职业教育、产教融合、教育信息化等多个政策倾斜方向。贷款支持职业教育、产教融合、教育信息化等多个政策倾斜方向。从投资方向来看，本次贷款投放覆盖职业院校与高等学校的包含产业实训基地建设、设备更新、教育信息化等诸多方面，其中对于教育信息化尤其强调院校基础信息化能力的提升。本轮贷款可能成为产教融合、教育信息化等多个政策倾斜方向的项目集中落地窗口。东软教育东软教育教育资源输出教育资源输出：多元输出，厚积薄发：多元输出，厚积薄发 公司教育资源公司教育

21、资源产品产品:基于产业经验和运营经验打造的四大核心产品形态基于产业经验和运营经验打造的四大核心产品形态 多年产业实践多年产业实践+应用型应用型大学大学教育积淀教育积淀打造打造四四大教育资源输出业务。大教育资源输出业务。依托公司雄厚的产业优势和丰富的办学经验，公司打造了教育资源输出与数字工厂业务。公司以产业学院与专业共建、智慧教育平台与教学内容、实验实训室解决方案、数字工场等多种形式，根据不同客户需求，通过多个模块的独立或组合实施较丰富赋能合作院校的教育资源建设。图 1：公司教育资源产品体系 资料来源：公司官网 专业共建专业共建与产业学院与产业学院：依托标准专业课程、智能生态输出一体化专业建设方

22、案。依托标准专业课程、智能生态输出一体化专业建设方案。专业共建业务为公司教育资源输出业务最集成、系统的业务输出模式。公司在专业建设层面与学校合作，利用自身教育资源、数据资源、生态系统资源为院校打造教育闭环生态体系，东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 系统输出公司教育实践中的理念、方法、平台、资源。公司既可以为高等院校提供计算机软件等专业学院建设服务，也可以为职业学院提供产学融合业务。截至 2022 年上半年公司专业共建业务覆盖了 18 个省市自治区、与 65 所院校合作共建了 253 个项目，业务覆盖广泛。

23、图 2：公司专业共建与产业学院业务模型 资料来源：公司官网 智慧教育平台与教育内容：智慧教育平台与教育内容：输出生态以及“输出生态以及“4S”服务，赋能智慧教育。”服务，赋能智慧教育。公司智慧教育平台是利用产业、教育积累形成的数据分析服务（DaaS-数据即服务）、教学资源服务（CaaS-内容即服务）、教育业务软件服务（SaaS-软件即服务）和云服务（PaaS-平台即服务）四类服务相结合的业务模式，主要目标为利用服务赋能合作院校的教育信息化、智能化、自动化。通过多年积累，公司拥有一套完整的智慧化教育软件生态体系，可以满足院校教学资源、教学管理、数据咨询、教学生态等多方面需求。公司既能为客户提供如

24、智能学习系统、云实践系统等教育产品，也可结合多种软件服务形成智慧化教育生态赋能客户。图 3：公司智慧化教育软件生态 图 4：公司 4S 服务模式 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司智慧教育平台产品主要为智慧学工系统、毕业设计管理系统等智慧教育管理产品。公司智慧教育平台产品主要为智慧学工系统、毕业设计管理系统等智慧教育管理产品。东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 从产品层面上看，公司智慧教育平台主要通过一系列智能教育软件和系统提供服务，包括面向辅导员信息处理的智慧学工系统、面向教育水平评估需求的教育

25、专业评估评价系统、针对专业人才培养方案管理不规范的专业人才培养方案管理系统等。图 5：公司专业人才培养方案管理系统界面示例 图 6：公司智慧学工系统覆盖日常辅导员管理的多方面需求 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 智能实训室解决方案：智能实训室解决方案：PaaS 与与 CaaS 相结合相结合，提供一站式产业实践服务。，提供一站式产业实践服务。公司智能实训室主要为面向智能应用、智能媒体、计算机技术、软件开发、大数据技术、智慧管理、医学影像、智慧监控等技术方向，构建起的专业级、一体化实践教学解决方案。每个实训室均面向该技术领域的本专科相关专业，提供覆盖人才培养全过程的一体化实践体系。实训室作

26、为公司 CaaS（内容即服务）与 PaaS（平台及服务）结合的业务输出模式，可以为人才培养提供包含软硬件实验设备与环境、实验管理平台与实验教学资源的一站式服务。图 7：公司智慧实训室解决方案 资料来源：公司官网 公司产业实训室包含十种实训产品，聚焦软件行业前沿专业实训需求。公司产业实训室包含十种实训产品，聚焦软件行业前沿专业实训需求。从产品层面看，公司产业实训室包含十种不同类型实训产品，分别针对计算机技术、软件开发、嵌入式系 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 统、智能媒体、物联网、智能应用开发、大数据技术

27、、智慧管理、医学影像和计算机视觉等方向的产业实训需求提供全方位的教学内容、教学设备、管理系统的部署和维护。图 8：公司智能应用实验室实景图 图 9：公司物联网实验室实景图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图 10：公司物联网实训室实景效果图 图 11：公司智能媒体实训室实景图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 数字工场：数字工场：开放式产教融合基地。开放式产教融合基地。数字工场是东软依托自身技术、平台、资源优势，与合作院校共建产教融合培训基地的业务。在共建融合基地过程中，公司可以通过发挥自身的技术、平台、教育方法优势，赋能合作院校教学以及“双师型”师资体系建设。公司还创新性引入

28、1321 实践化人才培养模式，即一个学年分为 3 个学期，分别是 2 个基于案例和项目的理论学期、1 个集中能力训练的实践学期。通过学、练结合，打造进阶式实践教学体系。盈利模式：轻资产模式拓展，盈利模式：轻资产模式拓展，项目制项目制/服务型收费服务型收费 公司公司教育资源输出主要采用轻资产模式，教育资源输出主要采用轻资产模式，营收增长迅速营收增长迅速，带动，带动公司公司毛利率提高毛利率提高。公司教育输出业务采用轻资产业务拓展模式。其中，专业共建与数字工场收入为根据参培学员人数向合作院校进行收费；智慧教育平台业务根据销售平台个数以及平台流量计费；智慧 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟

29、踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 实训室项目主要通过建设项目进行计费。相较于基于大额固定资产运营的高等教育业务，公司教育资源输出业务拥有更强的复制性、灵活性，成本也更低。从营收端看，公司教育资源营收 2017-2021 年 CAGR 达到 38.15%，在教育资源输出营收增长带动下，公司毛利率持续提升，2022H1 毛利率达到 47%。图 12：教育资源输出营收提高明显（单位：百万元）图 13：公司毛利率水平逐年提高 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind,中信证券研究部 细分产品来看，智慧教育平台与专业共建增速迅猛细分产品来看，

30、智慧教育平台与专业共建增速迅猛，数字工场进行转型，数字工场进行转型。从细分产品的角度上看，公司数字工场业务自 2019 年开始转型，以与政府共建数字工场实训基地，逐步替代自建数字工场；以自主研发的线上实训项目资源，逐步替代工程师直接参与的项目开发与实训。而教育资源输出由于其灵活的配置能力，而且前期合作项目反馈良好，近两年营收增长迅速。图 14：公司数字工场业务与教育资源营收与增速对比（单位：百万元）图 15：公司智慧教育资源输出业务拆分（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务特色：业务特色：教育经验教育经验+产业经验积累指导的智慧教育体系建设

31、产业经验积累指导的智慧教育体系建设 公司多年教育经验与计算机产业水平，公司多年教育经验与计算机产业水平，赋能公司打造独特“赋能公司打造独特“4S”系统。”系统。相较于单一提供平台或内容的教育软件厂商，公司“4S”体系实现内容、数据、软件、平台联动的体系565116%22%17%18%7%9%9%28%34%30%63%7%0%20%40%60%80%100%120%140%0500200202021教育资源输出营收教育资源输出增速学历教育增速继续教育营收增速32.05%31.91%33.71%38.28%43.39%47%3.2

32、8%2.34%2.09%3.00%3.37%3.09%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1毛利率研发费用率30993593140232%15%-28%-20%-16%55%168%51%-50%0%50%100%150%200%250%0204060800200202021数字工场营收教育资源输出营收数字工场营收YoY教育资源营收YoY35523641692949%78%68%264%0%100%200%300%02040608020202021202

33、2H1专业共建与产业学院营收智慧平台与智能实训室营收专业共建同比增速智慧平台与智慧实训室同比增速 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 是公司独特的竞争优势。公司强大的软件产业能力为公司打造软件、平台、数据体系奠定技术基础。在此基础上，公司教育业务上总结出的 TOPCARES 教学方法学等教学理论、内容进一步赋能公司教育内容，为客户打造了一套从教学理念、教学体系到软件平台、硬件设备的一站式服务体系。在公司的智能在公司的智能实训室实训室产品上，公司的产品特色集中反映在五大方面：产品上，公司的产品特色集中反映在

34、五大方面：1）项目设计全）项目设计全景化：景化：公司基于 TOPCARES 教育方法学设立 1-5 级实验项目体系，完整覆盖人才培养路径；2）项目体系进阶化：）项目体系进阶化：实验室构建五级进阶式项目体系，五级项目相互支撑，彼此协同，整个项目体系由浅入深、由易到难；3）实践案例产业化：）实践案例产业化：整合自身产业优势，自主开发产业项目案例；4）实验过程管理信息化）实验过程管理信息化：提供一体化的实验过程管理平台；5）资源）资源配套精细化配套精细化：完备的实验配套资源库、详尽的教师及学生指导手册指导项目部署实施。公司智慧化教育生态体系可满足多种智能化管理需求，与公司实训产品联动。公司智慧化教育

35、生态体系可满足多种智能化管理需求，与公司实训产品联动。作为公司“4S”体系一部分，公司智慧化教育生态体系具有两方面优势：1）全方位覆盖教育教全方位覆盖教育教学痛点：学痛点：得益于公司的技术底蕴和对智能化教育痛点的理解，公司提供的智慧学工系统、教育专业评估系统、教育考试系统均切实针对智能化教育在学工体系、教师评价、测验考试方面的痛点，切实解决客户问题；2）可以可以与其他部分产品联动：与其他部分产品联动：例如公司的智慧教学平台产品，可以一键引用资源包帮助教师完成课程建设，可以与公司的教学资源形成联动。公司的云实践平台融合了实验过程管理、课程实践管理与云实践管理三大部分，可以与公司智能实训方案产品形

36、成联动，为客户提供一站式云实训解决方案。图 16：公司考试系统产品全方位满足客户需求 图 17：公司云实践系统服务模式 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 四大优势傍身，东软教育输出四大优势傍身，东软教育输出业务业务有望乘风而起有望乘风而起 优势一：高校良好合作经验，有利于公司赢得多方面订单优势一：高校良好合作经验，有利于公司赢得多方面订单 公司专业公司专业共建业务覆盖广泛，共建业务覆盖广泛，服务于职业学院、本科院校的服务于职业学院、本科院校的 IT 教育相关需求教育相关需求。2017年以来，公司的教育资源已成功应用于 400 余家本科和职业院校。在公司的合作院校中，有 31 所中国“双一

37、流”建设高校，包括南京大学、武汉大学、哈尔滨工业大学、大连理工大学、东北大学、华中科技大学等；有 64 所中国职业教育“双高计划”建设学校，包括天津市职业大学、江苏农林职业技术学院、无锡职业技术学院、深圳信息职业技术学院、东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 南京信息职业技术学院等。公司产业共建业务在不同类型高等院校均获得认可，体现出了公司业务强大的适配性和拓展能力，有利于公司在本次广泛开展的项目采购中获得先机。公司专业共建形成多个成功案例公司专业共建形成多个成功案例，拥有良好声誉。，拥有良好声誉。公司专业

38、和产业学院共建在各级别学校中都产生了优秀经典案例，为公司的教育资源输出奠定了优秀的品牌效应。本科高校本科高校学院共建中学院共建中，公司与大连理工大学、东北大学和中国石油大学合作建设的软件学院获批全国首批特色化示范软件学院；职业技术院校产教融合职业技术院校产教融合方面，公司与福建湄洲湾职业技术学院共建的“东软现代产业学院”入选教育部产教融合、校企合作典型案例；与云南技师学院共建的“东软信息产业学院”入选CIE2021 第五届中国IT教育博鳌论坛产教融合优秀案例。在各层次院校中取得的成功案例有利于促使更多院校选择公司产品。本次政策申报窗口期短、申报规模大，拥有成功合作案例有利于公司本次政策申报窗口

39、期短、申报规模大，拥有成功合作案例有利于公司获得市场获得市场。由于本次贷款项目申报窗口期为 2022 年 12 月 29 日，申报时间较短，各高校项目审批时间紧任务重。根据目前政策落地情况看，贷款下放和申请节奏均较快。因此，各高校在选择供应商方面，更有可能偏向于选择产品更成熟，更有口碑的供应商进行采购。公司在软件专业学院、产教融合基地方面的成功案例有利于体现公司产品竞争力、可靠性，有利于公司在供应商竞争中胜出。优势二：优势二：实训产品满足产业新兴专业智能化建设实训产品满足产业新兴专业智能化建设需求需求 公司产品对标公司产品对标产业前沿新兴专业，产业前沿新兴专业，助力合作院校助力合作院校打造水平

40、一流专业建设体系。打造水平一流专业建设体系。公司现有智慧教育资源输出产品均为针对计算机软件行业前沿专业打造。其中计算机技术、软件开发、嵌入式、智能媒体实验室均为国家一流专业实验室，物联网实验室为省级一流专业实验室。公司实验室产品均针对该专业未来就业岗位定制化开发相应产品内容，可以有效满足合作院校再建设软件产业一流新兴专业中的实训、实验需求。图 18：东软教育八大智慧实验室 资料来源：公司公告 公司产品可以为合作院校提供基于教育方法学指导的公司产品可以为合作院校提供基于教育方法学指导的智能智能化分析工具。化分析工具。公司特有的实验室过程管理平台以东软特色 TOPCARES 教育方法学为指导，提供

41、全方位的实验过程管 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 理支持，实现实验教学规范化、实验过程阶段化、实验成果数字化、统计分析可视化，推动实验教学过程的持续完善。公司基于此体系可以为合作院校提供智能化分析工具，赋能合作院校的实训体系智能化建设，契合教育信息化长期发展趋势。图 19：公司实验室过程管理平台 资料来源：公司公告 公司公司 2022 年新推出的实训室产品年新推出的实训室产品针对前沿行业痛点问题进行解决。针对前沿行业痛点问题进行解决。2022 年上半年，公司推出智慧监控实训室、医学影像实训室产品，分

42、别针对医学影像实践教学、视觉训练实训教育的痛点进行解决。两种实训室产品均依托公司云实践平台部署实验资源，在内容上通过公司自研课程、项目体系资源支撑实验室的培训内容。其中医学影像实验室针对目前设备昂贵、案例和合适师资匮乏的核心问题，提供 CT 仿真设备操作系统和和实训教学系统，并配套对应的实训资源，解决行业痛点。公司此类实训室产品瞄准行业痛点，不断推出通过信息化产品进行有效解决的方案，反映出公司产品的强拓展能力和行业痛点发现能力。图 20：目前医疗影像行业存在实践困难、训练资源匮乏的问题 图 21：公司医学影像实训室产品提供平台系统+实训资源的解决方案 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 公

43、司产品契合政策方向和长期发展方向，软件产业公司产品契合政策方向和长期发展方向，软件产业。本次贷款投放的目标方向中，教育信息化、高校实训能力提升是重点发展方向。公司产品既在实训方面注重解决培训痛点，不断推出新产品满足实训需求，又可以利用自身高复用性的智能化平台为合作院校提供信 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 息化、智能化解决方案。公司产品在两个方面契合本次政策指引方向，有利于吸引更多院校选择公司的实训产品和解决方案。优势三：优势三：教育资源输出形式灵活，教育资源输出形式灵活，满足满足不同层次不同层次需求

44、需求 公司公司对不同层次客户理解深刻，针对不同痛点采用定制化设计。对不同层次客户理解深刻，针对不同痛点采用定制化设计。公司产品结构建立在公司对于各层次高等院校高水平建设核心诉求的理解上，公司针对本科院校中的双一流高校、应用型本科和高职院校分别寻找其核心需求并在产品中加以满足。在产品设计端，公司进一步将本科、高职院校按照教学能力强弱细化分类，针对不同的用户提供不同等级的课程设计，在内容的难度和复杂度上加以调整，以满足不同院校的差异化需求。图 22：公司对于各层次用户痛点进行分析 资料来源：公司公告 标准化底层能力标准化底层能力：可复用的教学智慧平台软件产品和数据分析产品。可复用的教学智慧平台软件

45、产品和数据分析产品。公司教育资源输出产品中，智慧教育平台、数据分析系统为全产品通用。公司不同智能实训室产品也采用通用的实验过程管理平台体系软件。公司产品中的可复用部分保证了产品的标准性、流程统一性，同时降低了开发成本，保证开发质量，提高了教育资源输出产品的可复制性。图 23：公司实验过程管理平台可以实现实训产品间复用 图 24：公司智能数据分析系统产出示例 资料来源：公司公告 资料来源：公司官网 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 定制化教学内容定制化教学内容：项目分级，根据教学水平加以调整。：项目分级，

46、根据教学水平加以调整。为满足不同教学水平、不同层次高等院校教育需求，公司实训内容采用分级方式，设置 1-5 级项目体系，从一级最复杂项目到五级最细分科目。针对院校的教学水平、实训要求提供不同级别的项目。公司在教育资源上的灵活性保证对不同院校的定制化设计，有利于公司最大程度满足不同院校教学需求。图 25：公司智能监控实训室产品项目分级 资料来源：公司公告 政策覆盖学校层面广、范围大，标准化底层能力政策覆盖学校层面广、范围大，标准化底层能力+定制化教学内容可覆盖更大部分需定制化教学内容可覆盖更大部分需求。求。不同于以往高校产品小规模、零散的招标模式，本次贷款投放提供了大规模、集中的设备更新需求，各

47、个供应商需要面对更大规模、更多样化的业务需求。相较于单纯提供“一校一策”的供应商，公司标准化底层能力和全面的内容体系可以使其用更低成本覆盖更多院校需求，获得供给能力优势。而相较于单一提供标准化设备的供应商，公司可以实现定制化教育资源设计，实现 PaaS、SaaS 与 CaaS 的定制化结合，更能解决客户痛点，获得供给质量上的优势。优势四：实训产品软硬结合，提供一站式解决方案优势四：实训产品软硬结合，提供一站式解决方案 公司实训产品为软件公司实训产品为软件+硬件结合供应，为院校提供一站式解决方案硬件结合供应，为院校提供一站式解决方案。除智慧管理、大数据等仅依托电脑进行实训学科以及影像医学类为了解

48、决实验仪器不便的学科，公司大部分实训项目都采用了“一软”（实验过程管理平台）+“一硬”（硬件实验平台）+“一支撑”（课程项目体系资源支撑）的结构。该结构为客户提供了软件+硬件的一站式解决方案，可以直接满足教学所需要的设备要求。东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 26：公司智能应用实验室硬件实验平台产品示例 资料来源：公司公告 公司产品“软硬结合”，更符合本次贷款发放的支持范围。公司产品“软硬结合”，更符合本次贷款发放的支持范围。根据现有政策和相关文件对于本次贷款发放和贴息政策的目的来看，本轮政策支持更

49、加倾向于对于长期教育信息化和产业实训能力的搭建，且方向更加倾向于设备更新和硬件条件建设。公司作为“软硬结合”的一体化解决方案供应商，可以为合作院校提供包括设备建设、专业建设、教育资源配备的一系列需求，相较于单纯的教育资源、教育软件提供商可以更好的满足高等院校在本轮政策红利中产生的额外需求。风险因素风险因素 市场竞争超出预期市场竞争超出预期：由于本次专项再贷款与贴息政策规模大，范围广，可能吸引更多相关软件、硬件供应商借此机会切入市场。同时高校亦可能引入更多供应商以获得更优价格。公司可能因面临更强的市场竞争而对盈利能力产生负面影响。贷款项目落地进度不及预期：贷款项目落地进度不及预期：截至 10 月

50、虽然贷款投放进度较快，但大部分贷款并未完全发放，各高校项目仍处于上报待批准阶段。如果未来贷款发放和项目批准进度不及预期，可能对公司未来潜在收入确定性产生影响。公司公司招生不及预期招生不及预期：公司主要收入来自高等教育业务，与招生情况强相关，若招生不及预期或影响未来收入增长确定性。教育行业政策变化教育行业政策变化：公司所处细分行业为高等学历制教育，受政策影响较大，目前行业发展受到政策鼓励，若政策出现较大变化，或对公司发展造成影响。局部局部疫情疫情反复反复影响影响项目项目进度进度：公司在各高校的业务部署以线下推进为主，可能会受到疫情影响，疫情局部反复也可能影响高校教学进度，影响公司的业务推进。东软

51、教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 投资建议投资建议 近两年公司教育资源输出业务发展迅速，已经形成了以产业共建、实训解决方案、智能教育平台及数字工场为核心的产品矩阵。结合本次再贷款及贴息政策对高等教育产业实训能力、教育信息化能力建设带来的放量需求，公司有望发挥自身产品的优势，在高校项目放量的窗口期把握机会，获得更多合作机会。但另一方面，由于本次贷款政策项目单个项目规模较大、高校项目申报期短、贷款放量速度快，各大高校项目落地进度、供应商选择方式上仍在推进中，业绩端存在不确定性，我们维持公司 2022-2024

52、年核心 EPS 预测为 0.60/0.76/0.94 元。1）PE 估值法：估值法：结合高教行业可比公司 2022 年 PE 估值水平（中教控股 6xPE、华夏视听 5xPE，wind 一致预期），考虑到公司未来在教育资源输出业务领域亦有广阔发展空间，具备一定的估值溢价，给予公司 2022 年 7 倍 PE，对应公司目标价 5 港元。2）PEG 估值法估值法：参考公司高教行业可比公司 2022-2024 年 PEG 估值水平（中教控股 0.43xPEG，华夏视听 0.42xPEG，wind一致预期），给予公司 2022-2024年 0.4倍 PEG，对应目标价 6 港元。综合 PE 和 PEG

53、 估值法，基于审慎原则，我们给予公司 2022 年目标价 5 港元，维持“买入”评级。表 1：公司核心盈利预测表 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 958.2 1100.0 1363.1 1664.9 1968.9 2209.6 YoY 12%15%24%22%18%12%营业成本-635.2-678.9-771.7-920.4-1011.3-1077.2 毛利 323.0 421.1 591.4 744.5 957.6 1132.4 毛利率 34%38%43%45%49%51%销售费用-11.2-32.5-38.4-46.9

54、-55.5-62.2 销售费用率 1%3%3%3%3%3%管理费用-109.2-231.2-144.7-146.2-163.0-178.5 管理费用率 11%21%11%9%8%8%研发费用-20.4-33.2-46.2-53.1-60.8-68.2 研发费用率 2%3%3%3%3%3%其他收入 71.5 103.6 112.7 126.6 142.8 161.8 其他开支-18.9-23.9-32.9-38.3-45.1-53.7 其他收益 0.9 3.8 0.0 0.0 0.0 0.0 金融资产减值 经营利润 235.7 207.6 442.0 586.7 776.0 931.5 YoY

55、14%-12%113%33%32%20%经营利润率 25%19%32%35%39%42%经调整归母净利润 159.9 225.9 309.3 386.6 490.9 611.4 资料来源：Wind,中信证券研究部预测 东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 2：公司及可比公司盈利预测及估值水平对比 简称简称 收 盘 价收 盘 价（港元）（港元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 2022E-2024E CAGR 2022-2024 PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E

56、 2023E 2024E 中教控股 5.28 0.65 0.77 0.88 1.01 5.7 6.3 5.5 4.8 15%0.43 华夏视听 1.09 0.04 0.19 0.19 0.24 12.2 5.2 5.3 4.1 12%0.42 东软教育 3.42 0.48 0.60 0.76 0.94 6.6 5.1 3.9 3.1 28%0.18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 10 月 27 日收盘价，中教控股、华夏视听预测 EPS 来自 Wind 一致预期；相关研究相关研究 东软教育（09616.HK）2022 年中报点评盈利能力提升显著，轻资产业务增

57、长迅猛(2022-09-05)东软教育（09616.HK）2021 年年报点评稳扎稳打，坚持高质量发展(2022-04-01)高教行业跟踪点评股价和估值触底：强化内涵式发展，建议提高分红比例(2022-01-26)高教行业跟踪报告展望 2022：政策东风下把握高教低估值机会(2021-11-24)东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,100 1,363 1,665 1,969 2,210 营业成本(679

58、)(772)(920)(1,011)(1,077)毛利 421 591 744 958 1,132 销售费用(32)(38)(47)(55)(62)管理费用(231)(145)(146)(173)(183)研发费用(33)(46)(53)(63)(68)融资收入净额(70)(67)(123)(159)(166)其他收益 104 113 88 102 108 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 207 446 587 768 927 利润总额 137 379 463 609 761 所得税费用(34)(78)(93)(122)(152)税后利润 103 301 371 487 609 少数股

59、东损益 29 17 7 10 12 归属于母公司股东的净利润 74 284 363 478 597 核心净利润 226 309 387 491 611 EBITDA 346 594 921 1,094 1,230 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,426 1,228 2,416 3,560 4,741 存货 8 5 8 11 10 应收及预付款 57 94 94 117 136 其他流动资产 63 168 165 165 165 流动资产 1,555 1,495 2,683 3,852 5,052 物业、厂房及设备 1,

60、149 2,684 3,021 3,066 2,916 联营及合营公司的权益-无形资产 166 292 288 282 274 其他长期资产 1,237 930 964 1,018 1,100 非流动资产 2,552 3,907 4,272 4,366 4,290 资产总计 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 短期借款 648 236 1,665 2,166 2,431 应付款及应计费用 342 715 595 783 942 合同负债 620 769 743 892 1,071 其他流动负债 85 129 102 109 113 流动负债 1,694 1,850 3,

61、105 3,950 4,557 长期借款 505 1,931 1,931 1,931 1,931 其他长期负债 117 115 115 115 115 非流动性负债 622 2,045 2,045 2,045 2,045 负债合计 2,316 3,895 5,150 5,995 6,602 归属于母公司所有者权益合计 1,598 1,498 1,789 2,197 2,702 少数股东权益 193 9 16 26 38 股东权益合计 1,791 1,507 1,805 2,223 2,740 负债股东权益总计 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 夹层权益-负债所有者权益

62、和夹层权益总计 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 103 301 371 487 609 折旧和摊销 140 148 334 326 303 营运资金的变化 32 162-173 319 323 其他经营现金流 301 111 123 159 166 经营现金流合计 575 722 655 1,291 1,401 资本支出-409-1,102-640-340-120 其他投资现金流-249-132-60-80-106 投资现金流合计-657-1,234-700-42

63、0-226 权益变动 879 5-负债变动 154 1,005 1,428 501 265 股息支出-0-13-75-73-96 其他融资现金流-55-674-121-156-162 融资现金流合计 978 323 1,232 272 7 现金及现金等价物净增加额 863-198 1,188 1,143 1,182 期初现金及现金等价物 563 1,426 1,228 2,416 3,560 期末现金及现金等价物 1,426 1,228 2,416 3,560 4,741 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)14.

64、8%23.9%22.1%18.3%12.2%营业利润(%)-12.3%115.9%31.5%30.9%20.7%核心净利润(%)41.3%36.9%25.0%27.0%24.6%归母净利润(%)-46.7%282.8%27.8%31.5%24.9%利润率利润率 毛利率(%)38.3%43.4%44.7%48.6%51.3%EBIT Margin(%)18.8%32.7%35.2%39.0%42.0%EBITDA Margin(%)31.5%43.6%55.3%55.6%55.7%净利率(%)6.7%20.9%21.8%24.3%27.0%核心净利润率(%)20.5%22.7%23.2%24.9

65、%27.7%回报率回报率 净资产收益率(%)4.6%19.0%20.3%21.7%22.1%总资产收益率(%)1.8%5.3%5.2%5.8%6.4%其他其他 资产负债率(%)56.4%72.1%74.0%73.0%70.7%所得税率(%)24.8%20.5%20.0%20.0%20.0%股利支付率(%)18.0%26.3%20.0%20.0%20.0%东软教育（东软教育（09616.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.10.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 费用率费用率 销售费用率(%)3.0%2.8%2.8%2.8%2.8%管理费用率(%)21.0%10.6%8.8%8.

66、8%8.3%研发费用率(%)3.0%3.4%3.2%3.2%3.1%财务费用率(%)6.3%4.9%7.4%8.1%7.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报

67、告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载

68、资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担

69、提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦

70、不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

71、 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的

72、公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiw

73、an Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+9

74、1-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limi

75、ted 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA A

76、mericas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“

77、机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交

78、易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场

79、管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理

80、层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。