1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年10月26日丰富五谷小吃内涵，稳扎稳打持续进步丰富五谷小吃内涵，稳扎稳打持续进步甘源食品（甘源食品（002991.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点深耕五谷小吃深耕五谷小吃，推陈出新不断前进推陈出新不断前进。公司是国内籽类零食龙头，并不断丰富口味型坚果产品矩阵。青豌豆、蚕豆、瓜子仁为公司的经典老三样产品，长期贡献收入较多，并包含蟹黄瓜子仁等爆款单品。公司股权结构单一稳定，董事长持股超过 50%，拥有较大控制权。管理层拥有丰富的食品行业管理经验，并推出员工持股计划来绑定核心员工利益。据业绩考

2、核目标，2022 年2024 年公司预计营收和归母净利润的 CAGR均为 30.06%。坚果炒货行业方兴未艾坚果炒货行业方兴未艾，消费升级促量利齐升消费升级促量利齐升。随收入水平和城镇化率的稳步提升，人们的购买力水平和消费理念均不断改观，对于富含营养价值的坚果炒货需求持续增长。而且，中国相较发达国家的人均休闲食品消耗量偏低，作为重要子品类的坚果炒货的市场规模具备上升潜力，预计 2025 年我国坚果炒货的市场规模将达到 2173 亿元。生产线的自动化、现代化，以及物流运输体系的逐步完善，可保障坚果炒货行业的良好供应能力。此外，消费群体的年轻化刺激着坚果炒货行业在包装、设计、品质等多方面进行产品升

3、级，比如富含营养价值、口味丰富且快速放量的混合坚果品类。而且，坚果炒货行业的行业集中度较低，但价格竞争空间有限。领先企业有望凭品牌、研发、生产等优势扩大市占率。在优胜劣汰催生的竞争格局改善下，产品价格带有望扩大或上移。产品和渠道运营高效灵活产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振产能爬坡和成本回落有望共振。坚果炒货的口味研发壁垒较强。1）研发和生产研发和生产：公司已经具备针对消费者的差异化特征，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求的研发和生产能力。安阳工厂已于今年 3 月投产，正处在产能利用率爬坡阶段，目前聚焦于在零食系统和流通渠道增长较快的品类，有望缓解产销率居高不下的问题，

4、并继续巩固规模生产优势。2）渠道运营和产品营销渠道运营和产品营销：公司已建成全国化营销网络，并采取全渠道运营模式。在线下商超、便利店等渠道分别匹配不同包装规格产品，并注重开发低线城市的市场潜力。线上渠道则能够帮助对冲疫情扰动下，线下人流量下降，以及消费场景切换带来的销量下滑影响。而且，公司注重借助线上平台传播力广，在现有产品基础上，适时培育爆款单品。同时，近几年公司注重外部合作的方式，来有效提高品牌知名度。分层营销的模式，使得公司渠道经营具备较强抗风险能力。3）原材料成本原材料成本：面对棕榈油等大宗商品涨价，公司通过提价和控制成本与存货周转率有效地抵御成本压力。而随海外棕榈油供需关系好转，棕榈

5、油价格有望回落，公司面临的成本压力有望得到有效缓解。同时，随新产能的爬坡和终端销售的稳健运行，公司的收入和盈利的弹性较强。投资建议投资建议在原材料成本回落的情形下，公司有望依靠品牌知名度和产品研发能力，以及现有渠道高效运行等因素，顺利实现业绩目标。预计 2022年2024 年 EPS 分别为 1.98/2.59/3.39 元/股。基于10 月 25 日收盘价 59.82元/股，对应 PE 分别为 30.17/23.06/17.62 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示原材料价格大幅度波动；疫情扰动加剧；新工厂达产和产品放量不及预期。评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告

6、作者作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱联系人王卓亚电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)93.22流通A股/B股(百万股)93.22/0.00资产负债率(%)18.33每股净资产(元)14.89市净率(倍)4.18净资产收益率(加权)2.5912 个月内最高/最低价81.74/43.54相关研究相关研究公公司司研研究究甘甘源源食食品品证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2甘源食品(002991.SZ)盈利预测盈利预测项目项目2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元）1294.001555.68

7、2025.552637.28增长率（%）10.3820.2230.2030.20归母净利润(百万元）153.65184.85241.83316.39增长率（%）-14.2920.3030.8230.83EPS（元/股）1.651.982.593.39市盈率（P/E）46.2430.1723.0617.62市净率（P/B）4.923.653.152.67资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为 10 月 25 日收盘价 59.82 元/股 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3甘源食品(002991.SZ)正文目录正文目录1.1.休闲食品领军品牌，业绩持续

8、向好休闲食品领军品牌，业绩持续向好.51.1.1.1.籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵.51.2.1.2.股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分.61.3.1.3.业绩增长势能充足，产品系列均衡发展业绩增长势能充足，产品系列均衡发展.72.2.坚果行业方兴未艾，消费升级促量利齐升坚果行业方兴未艾，消费升级促量利齐升.102.1.2.1.消费升级和供给能力提升为行业扩容打下基础消费升级和供给能力提升为行业扩容打下基础.102.1.1.2.1.1.收入和消费理念的改观拉动坚果消费需求收入和消费理念的改观拉动坚果消费需

9、求.102.1.2.2.1.2.生产端改革叠加物流体系完善，有利于提升行业供给能力生产端改革叠加物流体系完善，有利于提升行业供给能力.112.2.2.2.消费群体年轻化催生多元需求，行业竞争态势有望优化消费群体年轻化催生多元需求，行业竞争态势有望优化.133.3.产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振.153.1.3.1.口味研发能力强，新增产能有序放量口味研发能力强，新增产能有序放量.153.2.3.2.全国化网络成形，分层营销提升效率全国化网络成形，分层营销提升效率.163.3.3.3.棕榈油价格或回落，提价和控本提高利润弹性棕

10、榈油价格或回落，提价和控本提高利润弹性.184.4.盈利预测盈利预测.215.5.风险提示风险提示.24图表目录图表目录图表图表 1.公司深耕五谷小吃领域近二十年公司深耕五谷小吃领域近二十年.5图表图表 2.产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类.6图表图表 3.董事长为公司实控人，持有公司董事长为公司实控人，持有公司 50%以上的股份（截至以上的股份（截至 2022 年中报）年中报）.7图表图表 4.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验公司管理层具有丰富的食品行业管理经验.7图表图表 5.公司公司 2016-2021 年营收稳定增长年营收稳定增长.8

11、图表图表 6.公司公司 2016-2021 年归母净利大幅增厚年归母净利大幅增厚.8图表图表 7.五大产品系列中青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列营收占比逐渐下降五大产品系列中青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列营收占比逐渐下降.9图表图表 8.营收构成以华东、华中、华北、西南地区为主营收构成以华东、华中、华北、西南地区为主.9图表图表 9.2020 年起公司毛利率阶段性承压年起公司毛利率阶段性承压.9图表图表 10.2020 年起各产品毛利率稍有下滑年起各产品毛利率稍有下滑.9图表图表 11.近三年公司期间费用率稳定在近三年公司期间费用率稳定在 21%水平水平.10图表图表 12.公司各项费用与行业均值相对持平公

12、司各项费用与行业均值相对持平.10图表图表 13.中国居民人均可支配收入水平稳步增长中国居民人均可支配收入水平稳步增长.10图表图表 14.中国城镇化率不断上行并突破中国城镇化率不断上行并突破 60%.10图表图表 15.休闲食品市场规模突破万亿元休闲食品市场规模突破万亿元.11图表图表 16.20202020 年坚果炒货约占我国休闲食品年坚果炒货约占我国休闲食品 18%18%的市场份额的市场份额.11图表图表 17.中国的休闲食品的人均消耗量稳步增长中国的休闲食品的人均消耗量稳步增长.11图表图表 18.2025 年我国坚果炒货的市场规模有望突破年我国坚果炒货的市场规模有望突破 2000 亿

13、元亿元.11图表图表 19.供给端生产技术进步供给端生产技术进步.12图表图表 20.中国快递服务企业业务量快速增长中国快递服务企业业务量快速增长.12图表图表 21.中国快递服务平均价格持续下降中国快递服务平均价格持续下降.12图表图表 22.休闲零食的电商平台市场规模增速加快休闲零食的电商平台市场规模增速加快.13图表图表 23.休闲零食的电商渠道销售额占比达到休闲零食的电商渠道销售额占比达到 13%（2020 年）年）.13图表图表 24.超过超过 70%以上的成年人认为零食有益于心理和情绪健康以上的成年人认为零食有益于心理和情绪健康.13图表图表 25.2019 年我国坚果消费者以年轻

14、人为主年我国坚果消费者以年轻人为主.13图表图表 26.我国混合坚果市场规模在我国混合坚果市场规模在 2016 年年2021 年的年的 CAGR 为为 62.98%.14图表图表 27.2020 年坚果炒货行业的年坚果炒货行业的 CR5 不足不足 10%.14图表图表 28.公司对于研发的投入在可比公司中处在较高水平（百万元）公司对于研发的投入在可比公司中处在较高水平（百万元）.15图表图表 29.公司的研发费用率在可比公司中处于较高水平公司的研发费用率在可比公司中处于较高水平.15 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4甘源食品(002991.SZ)图表图表 30.201

15、9 年以来产量增速放缓年以来产量增速放缓.16图表图表 31.产销率处于产销率处于 95%以上的高位以上的高位.16图表图表 32.华东、华中、西南地区经销商数量领先（华东、华中、西南地区经销商数量领先（2021 年）年）.17图表图表 33.全国经销商总数接近全国经销商总数接近 2600 个个.17图表图表 34.2019 年以来电商收入和占比在稳步提升年以来电商收入和占比在稳步提升.17图表图表 35.广告推广费用持续增长广告推广费用持续增长.17图表图表 36.基于各渠道特点的分层营销打法灵活、效率较高基于各渠道特点的分层营销打法灵活、效率较高.18图表图表 37.2012-2019 年

16、以来中国棕榈油对外依存度年以来中国棕榈油对外依存度.18图表图表 38.棕榈油现货价历经多轮上涨后，在近期持续回落棕榈油现货价历经多轮上涨后，在近期持续回落.20图表图表 39.印尼与马来西亚的棕榈油期末库存有望走高印尼与马来西亚的棕榈油期末库存有望走高.20图表图表 40.2022 年初以来，马来西亚和印度尼西亚的新增病例数出现大幅回落年初以来，马来西亚和印度尼西亚的新增病例数出现大幅回落.20图表图表 41.甘源食品、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转天数甘源食品、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转天数.21图表图表 42.甘源食品、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转率甘源食品

17、、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的存货周转率.21图表图表 43.各项业务收入和毛利率预测各项业务收入和毛利率预测.23图表图表 44.公司公司 PE 在可比公司中处于中等偏低水平在可比公司中处于中等偏低水平.23图表图表 45.盈利预测盈利预测.24 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5甘源食品(002991.SZ)1.1.休闲食品领军品牌，业绩持续向好休闲食品领军品牌，业绩持续向好1.1.1.1.籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵籽类零食起家，持续丰富中华五谷小吃内涵籽类零食龙头籽类零食龙头，打造多元产品系列打造多元产品系列。甘源食品（002991.SZ，简称“公司

18、”）成立于 2006 年，总部位于江西省萍乡市，2020 年于深交所上市。成立以来，公司专注休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。公司通过改良和创新，实现了籽类休闲食品从手工作坊到自动化、标准化、品牌化运营的转变。2016 年，“甘源”品牌被中国副食品流通协会授予“2016 年度中国食品行业创新十佳品牌”；2017 年，公司蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品工业协会经典产品奖；2018 年，“甘源”蟹黄味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。公司已成为籽类休闲零食的领军品

19、牌，同时不断丰富中华五谷小吃产品品系。图表图表 1.公司深耕五谷小吃领域近二十年公司深耕五谷小吃领域近二十年资料来源：公司年报，公司招股书，公司官网，东亚前海证券研究所产品矩阵主打五谷小吃，品类和口味丰富，拥有多个经典产品。产品矩阵主打五谷小吃，品类和口味丰富，拥有多个经典产品。成立以来，公司产品矩阵主要包括籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类三大系列。产品形态涵盖豆类豆类：蚕豆、青豌豆、瓜子仁等，坚果坚果：夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等，烘焙制品：烘焙制品：饼干、仙贝、薯片等，以及混合多种品类的综合产品。产品口味类型丰富，包含蟹黄、咸蛋黄、芥末、蒜香等。公司的

20、经典三样产品：青豌豆、蚕豆、瓜子仁长期贡献较多收入，并产生了蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6甘源食品(002991.SZ)图表图表 2.产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类产品矩阵覆盖籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类资料来源：公司招股书，东亚前海证券研究所1.2.1.2.股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分股权结构单一稳固，员工持股计划激励充分股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理严斌生为公司控股股东及实控人，持股比例为 56.24%。公司副董事长、副总经理

21、、董事兼董秘严海雁持股 6.25%，为第二大股东。2022 年 5 月公司审议通过 2022 年员工持股计划（草案），计划以 25.66 元/股价格向公司副总经理、财务总监、董事等核心员工出售合计约 126 万股股份（占总股本1.35%），当前员工持股计划持股为 1.28%。考核方面，公司以 2021 年营业收入及净利润为基数，要求 2022-2024 年度营收增长率不低于 20%、56%、103%，归母净利润增长率不低于 20%、56%、103%。公司股权结构稳定，激励充分，预计将充分绑定核心员工利益，加速业绩释放。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7甘源食品(0029

22、91.SZ)图表图表 3.董事长为公司实控人，持有公司董事长为公司实控人，持有公司 50%以上的股份（截至以上的股份（截至 2022 年中报）年中报）资料来源：公司半年报，Wind，东亚前海证券研究所公司管理层具有丰富的食品行业管理经验。公司管理层具有丰富的食品行业管理经验。公司董事长兼总经理严斌生曾任职广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、顺德市花之心食品有限公司等企业，并于 2006 年进入公司，先后担任营销总监、董事等重要职位，对公司了解透彻，具有强大领导力。副董事长严海雁出身萍乡市质量技术监督局，助于公司生产质量把控；副总经理严剑曾任职于东莞市润达食品责任有限公司、江

23、西正源食品工业有限公司；财务总监涂文莉具有饲料、酒店公司就职经历。公司管理层食品行业管理经验丰富，可较好保障公司经营质量。图表图表 4.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验公司管理层具有丰富的食品行业管理经验高管名称高管名称职务职务过往经历过往经历严斌生董事长、总经理1975 年出生，曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、广州市番禺区石基甘源食品厂、顺德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司。2006 年至今，历任公司营销总监、董事、董事长、总经理及法定代表人。严海雁副董事长、副总经理、董事、董事会秘书1972 年出生，本科，曾任职于江西省萍乡市质量技术监

24、督局。2011 年 12 月至今，历任公司监事、董事长、副董事长兼副总经理、董事会秘书。严剑副总经理、董事1978 年出生，曾任职于东莞市润达食品责任有限公司、江西正源食品工业有限公司。2006 年 2 月至今，历任公司执行董事兼总经理、副总经理、董事兼总经理、董事、董事兼副总经理。涂文莉财务总监、董事1981 年出生，曾任职于岳阳岳泰集团科技饲料贸易有限公司、青岛海信电器股份有限公司、湖南金旺实业有限公司金旺大酒店、东莞市时艺时装制衣有限公司、广东小猪班纳服饰股份有限公司、广州心赢销服装有限公司，2017 年 7 月至 2018 年 9月历任公司财务副总监、财务总监。资料来源：公司年报，东亚

25、前海证券研究所1.3.1.3.业绩增长势能充足，产品系列均衡发展业绩增长势能充足，产品系列均衡发展收入利润快速成长收入利润快速成长，未来发展势能充足未来发展势能充足。公司业绩自 2016 年以来获得显著的增长，2021 年营收实现 12.9 亿元，同比+10.4%，2016-2021 年 CAGR为 12.8%；归母净利润实现 1.5 亿元，同比-14.3%，2016-2021 年 CAGR 为 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8甘源食品(002991.SZ)25.5%，利润增速显著高于营收增速。2021 年利润下降主因投放梯媒广告、新品进场费用增加及原料采购成本上升。

26、2022H1 公司营收/归母净利润分别为 6.1/0.4 亿元，同比+12.9%/+11.0%，延续增长态势。持续新品研发及营销投入下，公司未来增长势能较为充足。图表图表 5.公司公司 2016-2021 年营收稳定增长年营收稳定增长图表图表 6.公司公司 2016-2021 年归母净利大幅增厚年归母净利大幅增厚资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所经典产品占比趋势下降，新品投放平衡产品结构。经典产品占比趋势下降，新品投放平衡产品结构。分产品看，2021 年公司 5 大主要产品青豌豆系列、综合果仁及豆果系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、其它系列营收占比分别约为

27、26%、23%、18%、16%、17%。2019 年以来，经典产品中仅青豌豆系列营收占比较为稳定，瓜子仁系列与蚕豆系列占比均出现下降。相比之下，综合果仁及豆果系列以及其它系列占比有所提升，主要受益于新产品投放。考虑到安阳工厂 3 月已成功投产，预计未来经典产品营收占比进一步下降，产品结构趋于平衡。公司以华东、华中、华北、西南为优势区域。公司以华东、华中、华北、西南为优势区域。分地区看，公司不同地区营收占比较为稳定，2021 年华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北/电商的市场份额分别为 21%/17%/14%/13%/8%/8%/5%/14%。当前公司优势区域以江西大本营附近的华东、华中、华

28、北、西南地区为主，营收占比均在 10%以上，合计占比约 65%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9甘源食品(002991.SZ)图表图表 7.五大产品系列中青豌豆五大产品系列中青豌豆、瓜子仁瓜子仁、蚕豆系列蚕豆系列营收占比逐渐下降营收占比逐渐下降图表图表 8.营收构成以华东营收构成以华东、华中华中、华北华北、西南地区为西南地区为主主资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所毛利率阶段性承压毛利率阶段性承压，期待后续回升修复期待后续回升修复。公司综合毛利率 2016 年以来维持在 35%以上，2019 年达到 41.6%高位，之后有所下滑

29、，主要系 1）原料棕榈油等成本上涨，2）2021 年起新收入准则下物流费用由管理费用转至主营业务成本，3）2022H1 安阳工厂人工与设备磨合期导致成本提升。同期各产品毛利率与归母净利率均表现出一定程度下滑。预计随国际大宗商品价格高位回落，安阳工厂磨合期结束，公司毛利率与归母净利水平有望回升修复。图表图表 9.2020 年起公司毛利率阶段性承压年起公司毛利率阶段性承压图表图表 10.2020 年起各产品毛利率稍有下滑年起各产品毛利率稍有下滑资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所期间费用率稳定期间费用率稳定，公司费控能力优异公司费控能力优异。公司期间费用率

30、2019-2021 年稳定在 21%左右水平，其中 2021 年公司销售费用为 2.08 亿元，同比增加1.46%，销售费用率为 16.1%，同比-1.42pct；2021 年管理费用率/研发费用率为 4.6%/1.2%，同比+0.7pct/+0.6pct，主因安阳工厂相关投入及新产品研发费用增加，财务费用方面维持正向利息收入。对比行业可比公司，公司各项费用率水平相对持平，其中销售费用率 2018/2019/2021 年低于行业均值 1.2pct/3.0pct/1.8pct。2022H1 安阳工厂投产及新产品研发投入带动公司费用率短暂上行，随安阳工厂磨合期结束，后续有望回复正常水平。整体来 请

31、仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10甘源食品(002991.SZ)看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。图表图表 11.近三年公司期间费用率稳定在近三年公司期间费用率稳定在 21%水平水平图表图表 12.公司各项费用与行业均值相对持平公司各项费用与行业均值相对持平资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所注：行业可比公司费用率选用洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子费用率均值2.2.坚果行业方兴未艾，消费升级促量利齐升坚果行业方兴未艾，消费升级促量利齐升2.1.2.1.消费升级和供给能力提升为行业扩容打下基础消费升级和供给能力提升为行业

32、扩容打下基础2.1.1.收入和消费理念的改观拉动坚果消费需求生活水平生活水平的提高拉动的提高拉动休闲食品休闲食品需求需求，坚果为第二大休闲食品品类，坚果为第二大休闲食品品类。近年来，我国居民收入水平不断提升。即使受到疫情的影响，2021 年我国人均居民可支配收入依然同比增长 8.10%，达到 3.51 万元，消费者购买力持续增强。同时，我国城镇化率持续增长，2021 年达到 64.72%。城镇化率和人均收入水平的提升，催生出蓬勃发展的休闲零食行业，2017 年到 2021 年的 CAGR 约为 10.13%。在休闲食品的子品类中，谈及营养与健康，坚果炒货排在前列：坚果分为籽坚果与树坚果，营养丰

33、富，含有蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素（维生素 B、E 等）、微量元素（磷、钙、锌、铁）、膳食纤维等，还含有亚麻酸、亚油酸等人体必需脂肪酸。2020 年，我国休闲食品消费市场中种子及坚果炒货的市场份额约为 18%，属于仅次于糖果、巧克力及蜜饯的第二大子品类。图表图表 13.中国居民人均可支配中国居民人均可支配收入水平收入水平稳步增长稳步增长图表图表 14.中国城镇化率不断上行并突破中国城镇化率不断上行并突破 60%资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11甘源食品(002991.SZ)图表图表

34、 15.休闲食品市场规模突破万亿元休闲食品市场规模突破万亿元图表图表 16.2 2020020 年坚果炒货约占我国休闲食品年坚果炒货约占我国休闲食品 1 18%8%的的市场份额市场份额资料来源：Frost&Sullivan，东亚前海证券研究所资料来源：中商情报网，东亚前海证券研究所中国人均休闲食品消耗量偏低，坚果炒货等细分品类的市场规模扩张中国人均休闲食品消耗量偏低，坚果炒货等细分品类的市场规模扩张潜力较大。潜力较大。2019 年，美国、英国、日本的休闲食品人均消耗量分别为 13.0千克/人、9.5 千克/人、5.6 千克/人，而我国仅为 2.2 千克/人。即使对比发达国家中生活饮食习惯较为相

35、近的日本，我国人均休闲食品消耗量依然处于低位。坚果炒货作为休闲食品中具备较高营养价值的细分品类，其终端需求具备较大的上升潜力。根据华经产业研究院，2025 年我国坚果炒货的市场规模预计达到 2173 亿元，2020 年2025 年的 CAGR 为 8.96%。图表图表 17.中国的休闲食品的人均消耗量中国的休闲食品的人均消耗量稳步增长稳步增长图表图表 18.2025 年我国年我国坚果炒货的市场规模坚果炒货的市场规模有望突有望突破破2000 亿元亿元资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所2.1.2.生产端改革叠加物流体系完善，有利于提升行业供给能力生产

36、端的现代化、自动化保证了坚果炒货的供应充足和规模化生产。生产端的现代化、自动化保证了坚果炒货的供应充足和规模化生产。早期国内坚果炒货行业的生产企业主要为家庭作坊、小工厂等小微企业，不仅缺乏一致的生产标准，而且人力成本较高，生产规模有限。当前，自动化、机械化的流水线生产方式逐步替代坚果炒货行业的手工生产模式。炒货机、烘干机、烘焙机、脱皮机等基础设备，以及更高端、更专业化设备的使用，能够让清洗、调味、包装、质检等生产工序更加标准化、自动化和规模化，并使得产品质量更稳定，生产成本不断降低，食品安全性大 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12甘源食品(002991.SZ)幅提升。

37、图表图表 19.供给端生产技术进步供给端生产技术进步资料来源：甘源食品 2021 年年报，东亚前海证券研究所互联网普及叠加物流体系的完善，推动休闲零食线上渠道快速发展。互联网普及叠加物流体系的完善，推动休闲零食线上渠道快速发展。2021 年，我国互联网上网人数达到 10.32 亿人，互联网渗透率达到了 73%。互联网普及方便越来越多的消费者通过电商等线上渠道购买休闲零食。亿滋国际发布的 2020 年零食现状报告显示，网上零食购买量已经达到高峰，全球约 47的成年人表示，相比在商店或线下购买零食，他们开始更多地在网上购买零食，69的成年人计划在疫情结束后继续在网上购买零食。休闲食品的物流具有批次

38、小、频率高、地点分散等特点，需要一套成熟的物流体系。近年来，伴随着数字经济的发展浪潮，我国快递业快速发展，有效提升了产品流通各环节的运转效率。中国快递服务企业业务数量快速增加，2021 年达到 1083 亿件，同比增加 29.9%。同时，快递业务价格也在不断降低，2021 年中国快递服务平均价格为 9.5 元/件，同比下降 9.5%。CBNDATA中国线上零食消费趋势报告显示，在中国，通过移动端浏览零食的人数于 2014 年 4 月首次超过了 PC 端。休闲零食电商渠道的销售规模快速增长，2017 年2020 年的 CAGR 为 24.17%，2020 年休闲零食电商渠道的销售额占比达到约 1

39、3%。图表图表 20.中国快递服务企业业务量中国快递服务企业业务量快速增长快速增长图表图表 21.中国快递服务平均价格中国快递服务平均价格持续下降持续下降资料来源：国家邮政局，东亚前海证券研究所资料来源：国家邮政局，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13甘源食品(002991.SZ)图表图表 22.休闲零食的电商休闲零食的电商平台市场规模增速加快平台市场规模增速加快图表图表 23.休闲零食的电商渠道销售额占比休闲零食的电商渠道销售额占比达到达到 13%（2020 年）年）资料来源：红星资本局2022 年中国休闲零食行业研究报告，东亚前海证券研究所资料来

40、源：红星资本局2022 年中国休闲零食行业研究报告，东亚前海证券研究所2.2.2.2.消费群体年轻化催生多元需求，行业竞争态势有望消费群体年轻化催生多元需求，行业竞争态势有望优化优化消费者结构的年轻化有助于推动坚果产品升级。消费者结构的年轻化有助于推动坚果产品升级。中青年已经成为坚果消费的主力人群，2635 岁、3545 岁的坚果消费者占比分别为 56.30%、24.60%，总计占比超过 80%。年轻消费者的物质成长环境较为优渥，不仅仅满足于追求基本生理需求，对于产品品质和功能提出更高要求。根据亿滋国际2019 零食现状报告，休闲零食对于他们而言，更具有情绪缓解、代餐和营养补充等休闲享受价值。

41、消费群体年轻化和需求多元化推动坚果零食的品类和消费场景更为丰富。从品类来看，休闲食品由过往单一品类发展成更多品类以及不同品类的搭配，如综合果仁、酥类和果仁的搭配等。从消费场景来看，坚果零食的消费场景已经拓展至家庭茶几、办公室代餐、出游分享和运动等类别。图表图表 24.超过超过 70%以上的成年人认为零食有益于心以上的成年人认为零食有益于心理和情绪健康理和情绪健康图表图表 25.2019 年我国年我国坚果消费者以年轻人为主坚果消费者以年轻人为主资料来源：亿滋国际2019 零食现状报告，东亚前海证券研究所资料来源：商务部，东亚前海证券研究所混合坚果的营养价值更高，相应的市场规模快速扩容。混合坚果的

42、营养价值更高，相应的市场规模快速扩容。自推出国内的混合坚果产品以混合果仁+果干混合为小袋装的“每日坚果”系列为主。而 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14甘源食品(002991.SZ)且，混合坚果包含的品类、营养价值更丰富，单价高于单一坚果。消费者对于健康、营养和口味的追求，推动着混合坚果市场的快速发展。2019 年，混合坚果的人群渗透率已达到 76.7%，并且只有 23.3%的消费者会选择单品坚果。混合坚果市场规模的快速扩容，侧面反映出消费升级催生的旺盛需求。2016 年2021 年混合坚果市场规模的 CAGR 为 62.98%，由 10 亿元增至 115 亿元。图表

43、图表 26.我国我国混合坚果市场规模在混合坚果市场规模在 2016 年年2021 年的年的 CAGR 为为 62.98%资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所行业集中度较低，领先企业通过差异化战略破局。行业集中度较低，领先企业通过差异化战略破局。坚果炒货行业的进入门槛较低，新品类或产品火爆后，易被新进入者和业内中小品牌快速跟风复制模仿，造成产品同质化现象严重。行业呈现出大市场、小企业的特点，2020 年行业 CR5 仅为 9.57%，市占率排名前二的企业的收入规模在 50亿元左右。头部企业以创新为驱动，打造以“产品”为中心的核心竞争力。随着行业标准提升，消费者对于产品要求的提高，以及年轻

44、消费者的崛起催生的需求多样化，产品品质、包装设计、品牌知名度等越来越成为差异化竞争的重要因素。而且，在转嫁成本能力有限，行业毛利率水平较低的情况下，具备规模、渠道、研发等领先优势的企业有望构筑更强的竞争力。图表图表 27.2020 年坚果炒货行业的年坚果炒货行业的 CR5 不足不足 10%资料来源：华经产业研究院，公司公告，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15甘源食品(002991.SZ)3.3.产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振落有望共振3.1.3.1.口味研发能力强，新增产能有序放量口味研发

45、能力强，新增产能有序放量口味产品的研发和生产是较难攻破的竞争壁垒口味产品的研发和生产是较难攻破的竞争壁垒。坚果炒货对应的食材、加工方式以及口味均有不同的配方和生产工艺。企业需要掌握消费者的口味偏好并及时根据市场调研动态及时做出调整。产品的配方、工艺及改良需要长期的经验积累，新进入企业需要花费较长时间成本和经济成本来完成技术的积累。重视研发，产品更迭高效。重视研发，产品更迭高效。公司重视研发投入，2018 年2021 年研发费用处在 2500 万5000 万之间，而且增长迅速，CAGR 为 21.42%。2021年公司的研发费用为 4509 万元，研发费用率为 1.17%，均位居行业可比公司的前

46、列。目前，公司已经掌握了多品类休闲食品生产工艺及口味配方，并上线了自动化休闲食品生产线，能针对消费者不同地域、不同偏好、不同年龄、不同消费习惯，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。1）2020 年年，公司在原有经典产品（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）系列的基础上增加了新口味，花生、兰花豆、炒米等产品从包装、口味重新设计并进行了优化升级，并新推出了“好味坚果”、“水果麦片”两大系列产品。2）2021 年年公司新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产品。3）2022 年年上半年，推出了口味性坚果和烘焙类产品。同时公司在品种口味

47、方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、芝士味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品。图表图表 28.公司对于研发的投入在可比公司中处在较公司对于研发的投入在可比公司中处在较高水平（百万元）高水平（百万元）图表图表 29.公司的研发费用率在可比公司中处于较高公司的研发费用率在可比公司中处于较高水平水平资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所河南安阳工厂有序投产河南安阳工厂有序投产，产能压力有望缓解产能压力有望缓解。公司产量在 2019 年突破50000 吨以后便进入瓶颈期，2020 年以来的总产量的增速降至 1%3%之间。

48、同时，公司产品需求旺盛，2017 年以来的产销率便处在 95%以上。为突破产能瓶颈对于供应的限制，2019 年公司募集资金用于投资设计产能 3.6 万 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16甘源食品(002991.SZ)吨休闲食品河南生产线的建设项目（位于安阳工厂），以及自动生产线技改项目。安阳工厂在 2022 年 3 月已经投产，目前正处在产能利用率爬坡阶段。安阳工厂的产品类型精简化，并先聚焦于在零食系统和流通渠道增长较快的品类，以期在短期内形成规模优势和实现业绩放量。图表图表 30.2019 年以来产量增速放缓年以来产量增速放缓图表图表 31.产销率处于产销率处于 9

49、5%以上的高位以上的高位资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.2.3.2.全国化网络成形，分层营销提升效率全国化网络成形，分层营销提升效率线上线上+线下的全国化经销商网络已成形线下的全国化经销商网络已成形。公司产品销售已覆盖至全国各地区，形成了以经销商为主，电子商务为辅的营销体系。线下渠道方面，线下渠道方面，公司全国经销商数量稳步增长，2021 年经销商总数达到 2594 个，其中华东、华中、西南地区的经销商数量位居前列。公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。线上渠

50、道方面，线上渠道方面，公司在天猫、京东等各大主流电商平台拥有多家线上旗舰店，近年来线上收入保持较快发展。2019 年2021 年，公司电商渠道的收入 CAGR 为 16.06%，收入占比也在不断提升，在 2021 年达到 13.71%的新高。全渠道运营模式有利于提升渠道稳健性。全渠道运营模式有利于提升渠道稳健性。面对疫情的扰动，线下渠道的人流量和终端触达率可能会受到不利影响，为了更便捷地购物和消费，消费者会主动选择线上消费渠道。线上渠道能凭借物流有效避免疫情防控引致的人流量下降带来的冲击，也能为公司经营目标的达成提供有力的渠道支撑。全渠道运营能够提供更多营销抓手。电商等线上平台的传播力度大，能

51、够针对目标人群进行精准广告投放。户外梯媒则能够为线下商超、零售门店等引流，并能通过与专业广告方的合作来有效提高品牌知名度。2019 年2021 年，公司的广告推广费用 CAGR 为 42.03%，主要用于商超、电商直播费用投入，以及梯媒广告投放。近几年梯媒投放力度明显加大，2021 年的投入为 1714 万元（同比+146.62%）。而且，促销广告费用保持稳步增长，是营销费用的主要部分，2021 年的占比在 80%以上。线上+线下的全渠道运营模式的营销手段多样，而且能有效提高渠道的抗风险能力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17甘源食品(002991.SZ)图表图表 3

52、2.华东华东、华中华中、西南地区经销商数量领先西南地区经销商数量领先（2021年）年）图表图表 33.全国经销商总数接近全国经销商总数接近 2600 个个资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 34.2019 年以来电商收入和占比在稳步提升年以来电商收入和占比在稳步提升图表图表 35.广告推广费用持续增长广告推广费用持续增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所分层营销打法灵活分层营销打法灵活、效率效率较高，不仅有助于稳固利基产品市场，而且较高，不仅有助于稳固利基产品市场，而且有望孕育出新的畅销品有望孕育出新的

53、畅销品。公司围绕线上和线下渠道的特点，设计差异化的定量装、组合装等包装匹配各个渠道，并适时培育大单品。线下渠道方面线下渠道方面，加强渗透低线城市，以减小各地区的差异。并且，在商超等渠道减缓专柜投放力度，转而投放大包装、组合装等规格的产品，以应对人流量下降带来的购买频次减少的影响。线上渠道方面，线上渠道方面，公司在借助流量平台扩大品牌曝光度和产品触达率的同时，加强线上自有直播团队的建设。而且，在稳固老产品的现有模式的基础上，以“爆款”为方向培育强势新产品。在广告宣在广告宣传上，传上，公司借助外部资源，通过内容策划合作、明星代言和加大投入力度等方式，快速地扩大品牌知名度。通过强化多线运营的效率，即

54、使面临终端需求的波动，公司在渠道上的经营表现，依然有望延续增长趋势。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18甘源食品(002991.SZ)图表图表 36.基于各渠道特点的分层营销打法灵活、效率较高基于各渠道特点的分层营销打法灵活、效率较高资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.3.3.3.棕榈油价格或回落，提价和控本提高利润弹性棕榈油价格或回落，提价和控本提高利润弹性中国的棕榈油进口依赖度高中国的棕榈油进口依赖度高，印尼和马来西亚占据全球印尼和马来西亚占据全球 85%以上产量以上产量。2016-2019 年的棕榈油对外依存度普遍高于 90%，其中，2019 年国内棕榈油供

55、给量为 8086 万吨，消费量为 7200 万吨，进口量为 7500 万吨，进口量占供给量的 92.75%，占消费量的 104.17%。全球棕榈油的前两大生产国和出口国为印度尼西亚和马来西亚。2020-2021 年度，印度尼西亚棕榈油产量达到了 4350 万吨，占全球总产量的 59.70%，出口量为 2687 万吨，占比56.06%，其产量和出口量均为全球第一。马来西亚的棕榈油产量占比24.50%，出口量占比为 33.10%，产量和出口量均为全球第二。图表图表 37.2012-2019 年以来中国棕榈油对外依存度年以来中国棕榈油对外依存度资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所 请仔细阅读

56、报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19甘源食品(002991.SZ)疫情、疫情、冲突冲突与极端天气等因素导致棕榈油价格中枢不断上移。与极端天气等因素导致棕榈油价格中枢不断上移。2019 年以来，棕榈油价格历经多轮上涨。出口政策、极端气候、新冠疫情等因素于不同时点作用供需关系。根据棕榈油现货价格涨跌，大致可以分为五个阶段：1）2019 年年 10 月至月至 2020 年年 1 月月：印尼政府将棕榈油作为生物柴油添加印尼政府将棕榈油作为生物柴油添加剂剂，削减了食用油用途方面的供给削减了食用油用途方面的供给。2019 年 10 月份印尼政府推出生物柴油B30 计划，规定柴油中必须掺混 3

57、0%的棕榈油生物燃料，该政策于 2020 年1 月全面实施。该计划使印尼棕榈油转化为生物柴油的使用量加大，而在食用方面的供给有所减少。国际棕榈油现货价格在 2019 年 10 月份开启一轮上涨行情。2）2020 年年 1 月至月至 2020 年年 6 月月：疫情冲击表观需求疫情冲击表观需求，供给平稳增长下供给平稳增长下，棕榈油价格承压。棕榈油价格承压。2020 年初，新冠疫情在中国爆发，印尼和马来西亚棕榈油的第二大出口国中国的需求有所下滑，并且作为全球棕榈油第一大进口国的印度降低了对马来西亚棕榈油的进口。此外，2020 年上半年全球大豆供应较为充足，需求承压的情形下，2020 年上半年，棕榈油

58、价格历经了一轮下跌。3）2020 年年 6 月至月至 2022 年年 1 月：棕榈油生产端受到疫情影响，叠加极月：棕榈油生产端受到疫情影响，叠加极端气候事件，棕榈油价格中枢上移。端气候事件，棕榈油价格中枢上移。下半年印尼、马来西亚国内的新冠病例的爆发，生产棕榈的劳动力出现短缺，棕榈果收获不及时，施肥、浇水等减少导致产量下降。2020 年 9 月，受拉尼娜等极端气候的影响，全球豆油主要生产国美国、巴西、阿根廷及菜籽油主要生产国加拿大的农作物产量下降，进一步加剧油料市场的供应紧张。供需矛盾不断扩大，进一步抬升了棕榈油的价格中枢。4）2022 年年 1 月至月至 2022 年年 4 月月：印尼限制棕

59、榈油出口印尼限制棕榈油出口，叠加叠加俄乌冲突俄乌冲突，加剧供应紧张态势。加剧供应紧张态势。印尼政府颁布 DMP 贸易政策，要求棕榈油出口量的20%转为国内市场销售。2022 年 2 月俄乌冲突爆发。乌克兰作为全球重要的葵花籽油、大豆油和菜籽油出口国，其油料出口近乎停滞，迫使一些买家转而购买棕榈油作为替代品，导致棕榈油全球需求骤增、价格飙升。5）2022 年年 4 月至月至 2022 年年 6 月：印尼月：印尼“禁油令禁油令”短暂实行后废除，棕榈短暂实行后废除，棕榈油短期内大幅波动油短期内大幅波动。印尼总统于 2022 年 4 月 22 日宣布，从 4 月 28 日起暂停棕榈油及相关原料的出口。

60、这一“禁油令”的实施，严重损害了国内棕榈油从业者的生计，也使印尼棕榈油行业的国际声誉受创。因此，25 天后印尼宣布从 5 月 23 日起解除“禁油令”。棕榈油价格在 2022 年 4 月6 月内快速冲高后回落。棕榈油库存量企高，供需状况出现好转，进口棕榈油价格有望回落。棕榈油库存量企高，供需状况出现好转，进口棕榈油价格有望回落。自 2022 年 6 月以来，棕榈油现货价格多次出现回落。印尼限制棕榈油出口政策松动，有利于缓解出口紧张的状况。而且马来西亚和印尼国内的新增 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20甘源食品(002991.SZ)病例人数大幅下降，疫情严重程度缓解，棕

61、榈油产业链和供给端加速恢复。根据美国农业部的预测数据，马来西亚和印度尼西亚在 2022 年的棕榈油库存量分别有望达到 281.6 万吨和 807.7 万吨。2022 年 9 月 17 日，中国（广西）马来西亚棕榈油产业发展高峰论坛在南宁成功举办，预计中国和马来西亚持续加深棕榈油贸易的深入合作。随着供需关系的改善，以及贸易合作的深入，中国进口棕榈油的价格或许有望回落。图表图表 38.棕榈油现货价历经多轮上涨后，在近期持续回落棕榈油现货价历经多轮上涨后，在近期持续回落资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 39.印尼与马来西亚的棕榈油期末库存有望走印尼与马来西亚的棕榈油期末库存有

62、望走高高图表图表 40.2022 年初以来，马来西亚和印度尼西亚的年初以来，马来西亚和印度尼西亚的新增病例数出现大幅回落新增病例数出现大幅回落资料来源：美国农业部，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所产品提价逐步落地，叠加储备原料控成本，盈利能力有望提升。产品提价逐步落地，叠加储备原料控成本，盈利能力有望提升。公司为了应对疫情冲击与原料成本上涨，于 2021 年二季度对出厂价和零售价进行提价。此次调价短期内影响了二季度的销售情况，也给经销商带来了一定压力。但由于产品零售价较低，而且产品受欢迎程度较高。即使提价后，零售价格依然处在消费者的心理价位区间，因而对于销量的

63、影响较为有限。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21甘源食品(002991.SZ)2022 年 7 月份 KA 商超基本完成调价，2021 年第三季度销售逐步恢复正常。预计能覆盖 2022 年成本上升的影响。此外，公司于 2021 年逐步增加原料储备，锁定了部分原料价格，有效地控制了部分原材料生产成本。公司未来是否提价将结合生产成本、市场整体情况等多种因素进行评估，也力争通过多种措施进行成本管控，以减少原料波动的影响。库存周转快，营运能力较强。库存周转快，营运能力较强。公司主要采用“以销定产”的生产模式，根据客户订单需求发出产品，同时要求经销商保持较快的库存周转速度，使产

64、品尽快销售至下游的商超，以此保障库存合理、产品新鲜。2016 年以来，公司的存货周转能力在可比公司中持续处于较高水平。2021 年，公司的存货周转天数为 46.19 天，而同期三只松鼠/洽洽食品的周转天数分别为79.86/139.21 天，仅高于良品铺子的 46.13 天。图表图表 41.甘源食品甘源食品、三只松鼠三只松鼠、良品铺子良品铺子、洽洽食品洽洽食品的存货周转天数的存货周转天数图表图表 42.甘源食品甘源食品、三只松鼠三只松鼠、良品铺子良品铺子、洽洽食品洽洽食品的存货周转率的存货周转率资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所4.4

65、.盈利预测盈利预测收入端：在疫情好转的背景下，随渠道下沉率和品牌知名度的提升，以及安阳工厂的产能爬坡，公司业绩有望实现快速增长。预计 2022 年2024年的营收增速分别为 20.22%/30.20%/30.20%。1）综合果仁及豆果：预计 2022 年2024 年的收入增速分别为40.00%/48.00%/48.00%。2）青 豌 豆 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为7.00%/14.00%/14.00%。3）其 他 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为22.00%/30.00%/25.00%。4）瓜子仁系列：预

66、计 2022 年2024 年的收入增速分别为 8%/18%/16%。5）蚕 豆 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22甘源食品(002991.SZ)25.00%/36.00%/35.00%。6）其 他 业 务：预 计 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为26.00%/36.00%/34.00%。成本端：在棕榈油等原材料价格有望回落的前提下，公司的毛利率水平 有 望 改 善。预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 水 平 分 别 为35.99%/36.52%/36.

67、38%。1）综 合 果 仁 及 豆 果：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分 别 为30.10%/29.60%/29.10%。2）青 豌 豆 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分 别 为45.07%/45.57%/45.77%。3）其 他 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分 别 为24.53%/27.53%/29.03%。4）瓜 子 仁 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分 别 为36.51%/38.01%/38.51%。5）蚕 豆 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分

68、别 为42.90%/44.40%/44.90%。6）其 他 业 务：预 计 2022 年 2024 年 的 毛 利 率 分 别 为98.35%/98.45%/98.55%。费用端：伴随经营效率的提升，公司销售费用率有望下行。而管理和研发费用率，则由于股份支付费用、重视新产品开发等因素而出现小幅上行。而财务费用率则处在较为稳定的水平，具体来看：1）预计 2022 年2024 年销售费用率分别为 16.41%/16.39%/16.09%；2）预计 2022 年2024 年财务费用率分别为-0.49%/-0.48%/-0.48%；3）预计 2022 年2024 年管理费用率分别为 4.52%/4.6

69、6%/4.61%；4）预计 2022 年2024 年研发费用率分别为 0.57%/0.83%/0.94%。按照上述假设，预计 2022 年2024 年营收分别为 15.56/20.26/26.37 亿元，同比分别为 20.22%/30.20%/30.20%；归母净利润分别为 1.85/2.42/3.16亿元，同比分别为 20.23%/30.87%/30.86%。EPS 分别为 1.98/2.59/3.39 元/股。基于 10 月 25 日收盘价 59.82 元/股，对应 PE 分别为 30.17/23.06/17.62倍，首次覆盖给予“推荐”评级。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页

70、的免责声明23甘源食品(002991.SZ)图表图表 43.各项业务收入和毛利率预测各项业务收入和毛利率预测项目2021A2022E2023E2024E综合果仁及豆果收入295.15413.21611.55905.10YoY43.51%40.00%48.00%48.00%毛利率(%)26.1030.1029.6029.10毛利率变动(pct)-5.564.00-0.50-0.50青豌豆系列收入332.12355.37405.12461.84YoY6.32%7.00%14.00%14.00%毛利率(%)44.5745.0745.5745.77毛利率变动(pct)-2.40.500.500.20其

71、他系列收入220.37268.85349.51436.89YoY25.84%22.00%30.00%25.00%毛利率(%)21.5324.5327.5329.03毛利率变动(pct)-9.363.003.001.50瓜子仁系列收入233.79252.49297.94345.61YoY-7.59%8%18%16%毛利率(%)38.5136.5138.0138.51毛利率变动(pct)-3.4-2.001.500.50蚕豆系列收入208.00260.00353.60477.36YoY-6.54%25.00%36.00%35.00%毛利率(%)41.9042.9044.4044.90毛利率变动(p

72、ct)-0.491.001.500.50其他业务收入收入4.575.757.8210.48YoY24.53%26.00%36.00%34.00%毛利率(%)98.5598.3598.4598.55毛利率变动(pct)0.10-0.200.100.10资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 44.公司公司 PE 在可比公司中处于中等偏在可比公司中处于中等偏低低水平水平证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E002557洽洽食品39.70201.282.092.502.9218.9615.8613.58603

73、719良品铺子27.75111.280.861.101.3732.2125.2120.21603777来伊份15.3251.560.140.190.25109.4380.6361.28300783三只松鼠17.3769.650.700.921.1124.7018.8115.66平均值46.3335.1327.68002991甘源食品59.8255.761.982.593.3930.1723.0617.62注：收盘价和总市值均为 2022 年 10 月 25 日的收盘数据资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所，可比公司 EPS 为同花顺 iFinD 一致预期 请仔细阅读报告尾页的免责声

74、明请仔细阅读报告尾页的免责声明24甘源食品(002991.SZ)图表图表 45.盈利预测盈利预测项目项目2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元）1294.001555.682025.552637.28增长率（%）10.3820.2230.2030.20归母净利润(百万元）153.65184.85241.83316.39增长率（%）-14.2920.3030.8230.83EPS（元/股）1.651.982.593.39市盈率（P/E）46.2430.1723.0617.62市净率（P/B）4.923.653.152.67资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所，股价基

75、准为 10 月 25 日收盘价 59.82 元/股5.5.风险提示风险提示原材料价格大幅度波动：原材料价格大幅度波动：公司生产的主要产品的原材料采购成本占营业成本的比重较大，而且部分原材料多从国外采购。如果国外原材料的市场价格出现较大波动，导致无法通过大宗交易等手段锁定成本，会给公司整体带来较大的成本压力。疫情扰动加剧：疫情扰动加剧：如果新冠疫情出现扩散加剧的态势，会导致疫情防控升级，影响商超、KA、社区零售店的客流量，甚至可能影响物流运输，进而给公司的终端销售带来压力。新工厂达产和产品放量不及预期：新工厂达产和产品放量不及预期：如果新工厂的产品由于市场反馈不佳、终端销售遇阻等因素而无法顺利实

76、现产能爬坡，短期内可能会给公司毛利率、收入等方面带来较大的压力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25甘源食品(002991.SZ)利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入1294.001555.682025.552637.28货币资金536%同比增速10.38%20.22%30.20%30.20%交易性金融资产420420420420营业成本839.82995.801285.751677.92应收账款及应收票据14122222毛利454.18559.87739.80

77、959.35存货0营业收入35.10%35.99%36.52%36.38%预付账款24253242税金及附加14.3318.7624.2930.99其他流动资产24426454675营业收入1.11%1.21%1.20%1.17%流动资产合计33416销售费用207.84255.34332.03424.27长期股权投资0306090营业收入16.06%16.41%16.39%16.09%投资性房地产0000管理费用59.0770.3094.47121.65固定资产合计476534566572营业收入4.56%4.52%4.66%4.61%无形资产98

78、105111118研发费用15.158.8916.9024.87商誉0000营业收入1.17%0.57%0.83%0.94%递延所得税资产27272727财务费用-10.00-7.61-9.75-12.56其他非流动资产103959086营业收入-0.77%-0.49%-0.48%-0.48%资产总计64309资产减值损失-3.120.000.000.00短期借款0000信用减值损失-0.440.000.000.00应付票据及应付账款978723071138其他收益20.3918.1722.6931.36预收账款0000投资收益14.3815.4720.2026.46应付

79、职工薪酬24283647净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费406281105公允价值变动收益2.870.000.000.00其他流动负债88438614803资产处置收益0.000.000.000.00流动负债合计2483营业利润201.86247.83324.68427.95长期借款0000营业收入15.60%15.93%16.03%16.23%应付债券0000营业外收支-2.91-0.68-0.70-0.88递延所得税负债26262626利润总额198.95247.15323.98427.07其他非流动负债3营业收入15.37

80、%15.89%15.99%16.19%负债合计3772所得税费用45.3062.3082.21110.69归属于母公司的所有者权益02086净利润153.65184.85241.77316.38少 数 股 东 权 益0000营业收入11.87%11.88%11.94%12.00%股东权益02086归属于母公司的净利润153.65184.85241.77316.38负债及股东权益64309%同比增速-14.29%20.30%30.79%30.86%现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E少

81、数股东损益0.000.000.000.00经营活动现金流净额EPS（元/股）1.651.982.593.39投资538-30-30-30资本性支出-205-111-91-71基本指标2021A2022E2023E2024E其他-364152026EPS1.651.982.593.39投资活动现金流净额-32-125-101-74BVPS15.5016.3918.9922.38债权融资0000PE46.2430.1723.0617.62股权融资0000PEG1.490.750.57银行贷款增加（减少）0000PB4.923.653.152.67筹资成本-70-1010

82、0EV/EBITDA29.0615.6013.107.88其他-65000ROE11%12%14%15%筹资活动现金流净额-135-10100ROIC9%11%12%14%现金净流量- 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26甘源食品(002991.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5

83、的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接

84、或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东

85、亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果

86、出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27甘源食品(002991.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前

87、海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东

88、亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前

89、海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/