1、证券研究报告|深度报告|互联网电商 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理想汽车(02015)报告日期：2022 年 10 月 26 日 中大型中大型 SUV 仍是有效差异化，适时加注纯电未来仍是有效差异化，适时加注纯电未来 理想汽车理想汽车深度报告深度报告 报告导读报告导读 理想汽车通过较早切入中大型智能理想汽车通过较早切入中大型智能 SUV 赛道这一蓝海，配合其优秀的产品需求定位赛道这一蓝海，配合其优秀的产品需求定位和产品化能力，成功确认自己的生态位并度过生存期。和产品化能力，成功确认自己的生态位并度过生存期。我们认为：在中短期内，在中短期内，即使更多车企推出其混动方

2、案，中大型智能 SUV 策略仍是有效差异化，理想可通过动态维持产品“先人半步”和拓展产品矩阵缓解竞争压力，在电动化和智能化进一步渗透的前提下，预计公司销量实现稳健增长。而在更长期的维度上，而在更长期的维度上，产品优势难以形成长期壁垒，考虑到相对于其他车企，理想专注 SUV 赛道，车型数量和内部档位相对精炼，理想有望通过规模生产和更优的营销效率拓展盈利空间。投资要点投资要点 核心竞争力：核心竞争力：市场层面上，公司的中大型智能 SUV 策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局。但增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。产品层面上，善用产品加减法是理想早期产品

3、落地阶段取得较好表现的核心，但我们同时认为产品加减法有其先天局限性，边际效益递减，无法形成长期壁垒。横向看产品竞争，产品组合易被定位和借鉴，特别是问界 M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击；纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。生产和营销层面来看，理想的产能利用率已处于高位水平，正通过自建工厂和收购快速扩充其产能，“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型 SUV 领域，相较之下在生产和营销时应具有更好的规模效应。投资建议：投资建议：考虑到理想汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前

4、仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用 PS 估值法进行估值。我们测算，公司 22/23/24 年年营业收入分别为 462/1002/1703 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-11/-2/47 亿元，对应当前股价 PS 为 2.5/1.2/0.7 倍，我们给予公司 23年 1.5 倍 PS，对应市值 1616 亿港元1503 亿元，对应股价 72 港元，较当前股价上涨空间 20.6%，给予“增持”评级。风险提示风险提示 1）新车和新平台表现不及预期；2）纯电切换难度超预期；3）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首

5、次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：姚逸云研究助理：姚逸云 基本数据基本数据 收盘价 HK$59.80 总市值(百万港元)103,380.20 总股本(百万股)1,728.77 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 27010 46215 100248 170264(+/-)(%)186%71%117%70%Non-GAAP 净利润-4483-1078-194 4700(+/-)(%)59%-229%-214%68%每股营收(元)13.

6、25 22.17 48.09 81.68 P/S 8.61 2.51 1.16 0.68 资料来源：浙商证券研究所 -55%-39%-24%-8%7%23%21/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10理想汽车恒生指数理想汽车(02015)深度报告 http:/ 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计公司 22/23/24 年年营业收入分别为 462/1002/1703 亿元，同比增长71%/117%/70%；对应 Non-GAAP

7、 净利润为-11/-2/47 亿元。2)我们采用 PS 估值法，因蔚来和小鹏的利润率水平不及理想，理想的 PS 水平应高于蔚来和小鹏，接近行业平均水平。给予公司 23 年 1.5 倍 PS，对应股价 72港元，较当前股价上涨空间 20.6%，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)假设新能源汽车整个大行业依然维持较高速增长，渗透率继续提升，中国 2025年新能源汽车渗透率可达 30%以上，SUV 市场新能源渗透率可接近 60%。2)考虑到公司作为中国新能源大中型 SUV 市场的龙头企业，假设公司在新能源大中型 SUV 整车市占率从 2022 年 32%提升至 2025 年 40%左右。我们与市

8、场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为理想凭借其突出的产品定义能力确认其生态位，我们认为，除产品层面外，理想现阶段的生态位得益于其赛道差异化和先发优势。市场认为面对日益严峻的竞争，理想仍将主要依赖产品层面壁垒提升产品附加值和市场份额。我们认为，短期内，理想将通过动态维持产品“先人半步”和拓展产品矩阵有效缓解竞争压力；更长期上，除产品端，理想有望通过规模生产和营销拓展盈利空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新车和新平台销量符合预期，收入和市场占有率进一步提升；纯电切换受到用户认可，纯电产品条线贡献收入增量。风险提示风险提示 1）新车和新平台表现不及预期；2）纯电切换难度超预期；3

9、）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。UWcZmUgV8ZnXrRWYjYtU7NcMbRoMpPpNsQfQnMrRfQnOnM8OmNpOMYqRyRvPmMxO理想汽车(02015)深度报告 http:/ 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司：超级产品经理带队，布局新能源大中型公司：超级产品经理带队，布局新能源大中型 SUV 细分赛道细分赛道.5 1.1 发掘大中型 SUV 蓝海，增程式混动技术打造差异化.5 1.2 连续创业，团队展现卓越的产品定位和产品化能力.5 2 行业：竞争缓和格局稳定，理想凭借爆款维持领先地位行业：竞争缓和格局稳

10、定，理想凭借爆款维持领先地位.6 3 竞争力分析：需求定位和产品化能力突出，但难形成长期竞争力分析：需求定位和产品化能力突出，但难形成长期壁垒壁垒.7 3.1 市场定位：差异化战略验证可行，需求识别能力具不确定性.7 3.1.1 混动竞争加剧，但中大型 SUV 依然是有效差异化.7 3.1.2 突出的需求识别能力是长期优势，但具有不确定性.10 3.2 产品设计：产品优势谋延续，资源分配审时度势.10 3.2.1 善用产品加减法，但边际效益递减.10 3.2.2 适时加入电动化大潮，战略意味高于短期经济考量.13 3.2.3 明确用户核心诉求，智能化适度投入避免需求错配.14 3.3 供应链管

11、理：产能承压，新工厂快速有序推进建设.15 3.3.1 核心车型集中上线，产能进一步承压.15 3.3.2 纯电平台切换或削弱规模效应，充电网络建设难度大.16 3.3.3 若长期深耕细分市场，供应链管理难度较低.17 3.4 渠道销售：单店效率阶段性领先，下沉市场亟待开发.17 3.4.1 新势力中单店效率最高，单车费用率最低.17 3.4.2 三线及以下市场大，理想加速布局.18 3.4.3 新增纯电产品线，或增加宣传难度.20 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值分析.22 5 风险提示风险提示.22 理想汽车(02015)深度报告 htt

12、p:/ 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：理想汽车发展历程.5 图 2：2022 年上半年新能源 SUV 各车型月均销量与价格分布.6 图 3：2022 年 1-9 月中大型 SUV 销量排行（辆）.7 图 4：2022 年 1-9 月中大型 SUV 销量占比.7 图 5：2012 年-2021 年新能源 SUV 渗透率.7 图 6：理想汽车产品矩阵.8 图 7：理想和竞品推出车型时间线形图.8 图 8：理想 ONE 车内空间示意图.10 图 9：理想与竞品车型大屏对比.11 图 10：理想 ONE 车内的四麦克风布置.11 图 11：理想 L9 冰箱示意图

13、.12 图 12：理想 ONE 与竞品智能驾驶测评得分.14 图 13：2022 年 1 月新能源汽车各级别城市上险数量.18 图 14：2019-2022 年新能源乘用车限购/非限购城市销量占比.19 图 15：2017-2021 年新能源汽车分城市线级渗透率.19 图 16：各车企销售门店数量（家）.20 表 1：理想汽车高管简历.6 表 2：理想 one，理想 L7/L8/L9，问界 M7、modelY、岚图 FREE、唐新能源、蔚来 ES6 的参数对比.9 表 3：理想 ONE，问界 M7 对比.13 表 4：理想公司工厂建设概况.15 表 5：2022 上半年理想、蔚来、小鹏各级别城

14、市门店数量及占比.18 表 6：2022Q2 小鹏、蔚来、理想、特斯拉、比亚迪单车数据对比.18 表 7：2022 年 5 月中国新能源汽车渗透率十强城市排行榜.19 表 8：2020-2024E 公司收入成本拆分.21 表 9：可比公司估值.22 表附录：三大报表预测值.23 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司：公司：超级产品经理带队，布局新能源大中型超级产品经理带队，布局新能源大中型 SUV 细分赛道细分赛道 1.1 发掘大中型发掘大中型 SUV 蓝海，增程式混动技术打造差异化蓝海，增程式混动技术打造差异化 成立于 2015

15、年 7 月，理想汽车专注豪华智能新能源动力汽车领域，目标为家庭用户提供安全及便捷的产品及服务。公司的品牌使命是“创造移动的家，创造幸福的家”。2018 年 7 月公司发布首款产品理想 ONE，区别于蔚来特斯拉等厂商，差异性地采用增程式混动技术。2019 年 5 月，理想首批零售中心开业；11 月常州基地开始量产交付；2020 年 6 月，理想汽车实现 1 万辆交付。2020 年 8 月，理想汽车于纳斯达克证券交易所挂牌上市；2020 年 9 月，与英伟达以及德赛西威在北京签订三方战略合作协议，以获取行业领先的算力芯片和自动驾驶域控制器产品，支持新车型和新平台的智能驾驶体验升级。2021 年 2

16、 月，在上海建立新的研发中心，计划容纳超 2000 名工作人员。2021 年 6 月，发布 2021 款理想 ONE。2021 年 10 月，宣布北京绿色智能工厂正式开工建设，总投资超过 60 亿元。2022 年 6 月 21 日，理想汽车发布旗舰车型，家庭智能旗舰六座 SUV：理想 L9。图1：理想汽车发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 1.2 连续创业，团队展现卓越的产品定位和产品化能力连续创业，团队展现卓越的产品定位和产品化能力 理想汽车管理层团队背景全面复合，其中，创始人李想是中国有名的连续创业者，也理想汽车管理层团队背景全面复合，其中，创始人李想是中国有名的连续

17、创业者，也是团队的灵魂所在。在多次创业历程中，李想及其核心团队体现出超前预见、快速执行、是团队的灵魂所在。在多次创业历程中，李想及其核心团队体现出超前预见、快速执行、追求领先、不断总结学习等优良质素，特别是其卓越的产品定位和产品化能力，已成为品追求领先、不断总结学习等优良质素，特别是其卓越的产品定位和产品化能力，已成为品牌标签。牌标签。李想经历过三次创业：2000 年创立泡泡网并最终由盛拓传媒收购。2005 年创建汽车之家网站，流量上成为汽车垂直网站第一名，2013 年在美国纽约证券交易所上市。2015 年李想辞去汽车之家总裁，并于同年创立理想汽车。汽车之家是李想创业之路的重要一站。其成功来自

18、于李想对于泡泡网经验的去芜存菁：准确把握我国汽车市场发展黄金起步时间窗口；持续精进体验与竞争对手拉开实质性差距；意识到“独挑大梁”的不可持续性从而重视管理和团队协作。而在汽车之家的十年间，通过与一线购车用户的接触，李想积累了对于汽车用户需求的深刻体察，为理想汽车的再出发奠定了基础。李想能够精准的识别用户痛点，从而把握用户需求。复盘理想汽车的发家经历，李想及其团队精准定位大中型 SUV 蓝海市场、大胆启用奶爸车形象、政策环境不及预期时果断理想汽车(02015)深度报告 http:/ 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 放弃 SEV 项目、试驾后出于安全考虑砍掉双扶手设计，在不同层面的产品

19、战略制定和执行上发挥优异且稳定，并以此不断建立起理想汽车“产品为王”的感知。表1：理想汽车高管简历 人员 年龄 职务 简介 李想 41 董事会主席 理想汽车创始人，负责公司整体战略、产品设计、业务发展及管理。曾先后创立泡泡网、汽车之家。曾就读于石家庄市第四中学并于高中毕业后决定创业。沈亚楠 44 执行董事兼总裁 负责公司整体战略、业务发展、供应链管理以及销售及营销。曾在联想任副总裁，负责全球供应链运营。获得上海交通大学工业外贸学士学位、爱丁堡大学物流和供应链管理硕士学位、中欧国际商学院 EMBA 学位。李铁 45 执行董事兼首席财务官 负责公司整体战略、会计、法务及内部控制职能以及资本市场活动

20、。曾在普华永道会计师事务所任职。获得清华大学会计学士、管理学硕士学位。马东辉 47 总工程师 负责公司的研发工作。曾在三一重工车身有限公司担任研究院院长。获得武汉理工大学动力工程学士学位、上海大学获得机械制造和自动化硕士学位。资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所 2 行业：行业：竞争缓和格局稳定，理想凭借爆款维持领先地位竞争缓和格局稳定，理想凭借爆款维持领先地位 正正随着汽车领域消费升级及二胎、三胎政策的出台，家庭用车需求日趋旺盛。随着汽车领域消费升级及二胎、三胎政策的出台，家庭用车需求日趋旺盛。“奶爸车”，顾名思义，是一款满足了奶爸群体们上班、接送孩子、带一家人出行等需求的汽车，典

21、型车型是以大空间、长里程、实用性强为卖点的五座或者六座中大型 SUV。我们认为，在行业早期，中大型智能我们认为，在行业早期，中大型智能 SUV（车长（车长 5m 左右，轴距近左右，轴距近 3m）市场是区分）市场是区分度高、竞争相对缓和的优质细分赛道，适合切入。度高、竞争相对缓和的优质细分赛道，适合切入。根据乘联会数据，2022 年 1-9 月，新能源 SUV 市场占总乘用车市场的比例维持在 10.14%。SUV 市场份额方面，中大型新能源SUV 占比约为 9.61%；紧凑型 SUV 占比 9.33%，中型 SUV 占比约为 8.04%。主流车企如要研发新款中大型 SUV，方法包含：1）新建中大

22、型 SUV 产线，成本相对较高；2）对现有产线进行柔性改造，此方法下成本有所降低但仍处于高位，且会导致产线管理难度大幅上升。考虑到大中型 SUV 的市场份额，这两种选择性价比均不高。图2：2022 年上半年新能源 SUV各车型月均销量与价格分布 资料来源：乘联会，达示数据，浙商证券研究所 蔚来ES8蔚来EC6蔚来ES6宝马IX3MODEL Y理想ONE唐EV汉EV大众ID.6 CROZZAION V零跑C11大众ID.4 CROZZ宋EV小鹏G3威马EX5AION SAION Y哪吒U元EV欧拉好猫比亚迪E2比亚迪海豚哪吒V吉利几何E零跑T03奇瑞小蚂蚁QQ冰激凌（Mini SUV）01020

23、3040506005000000025000价格（万元）销量（辆）理想汽车(02015)深度报告 http:/ 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理想理想 ONE 系列在中大型智能系列在中大型智能 SUV 中竞争力较强，自推出起市占长期处于领先地位。中竞争力较强，自推出起市占长期处于领先地位。作为中大型豪华智能电动 SUV，理想 ONE 1）5 米车长和合理的座椅配置为用户提供更大的车内空间，满足多口之家出行需求；2）增程式系统解决里程焦虑，可适配多样化的出行场景；3）小家电、全座舱语音交互、舒适按摩座椅等切实落地“移动的家”的产品理念，实现对工具属性产品的降维

24、打击；4）标配的辅助驾驶系统及座舱娱乐系统提供时髦便捷的乘驾体验，迎合网络世代生活习惯。除创新性、针对性的设计，理想 ONE 仅定价 30+万元，低于 BBA 以及特斯拉，性价比领先竞品车型。从乘联会提供的市场销量数据来看，2022年 1-9 月理想 ONE 在热门的中大型 SUV 车型中占比 32%，遥遥领先竞品。图3：2022 年 1-9 月中大型 SUV销量排行（辆）图4：2022 年 1-9 月中大型 SUV销量占比 资料来源：乘联会，懂车帝，浙商证券研究所 资料来源：乘联会，懂车帝，浙商证券研究所 图5：2012 年-2021 年新能源 SUV渗透率 资料来源：中汽协，浙商证券研究所

25、 3 竞争力分析：竞争力分析：需求定位和产品化能力突出，但难形成长期壁垒需求定位和产品化能力突出，但难形成长期壁垒 3.1 市场定位：差异化战略验证可行，需求识别能力具不确定性市场定位：差异化战略验证可行，需求识别能力具不确定性 3.1.1 混动竞争加剧，但中大型混动竞争加剧，但中大型 SUV 依然是有效差异化依然是有效差异化 我们认为，公司的中大型智能我们认为，公司的中大型智能 SUV 策略依然是有效差异化，在中短期策略依然是有效差异化，在中短期内内具有较好的具有较好的竞争格局。但竞争格局。但随着更多车企加入布局，随着更多车企加入布局，增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对增程式解决方

26、案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。公司的差异化定位有所削弱。768043638435403402000040000600008000010000032.19%15.25%14.84%8.12%7.27%5.92%5.38%4.81%4.25%1.98%理想ONE蔚来ES8途昂ID.6 CROZZ凯迪拉克XT航海家昂科旗探险者岚图FREE大通D900.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

27、2020 2021新能源车渗透率SUV渗透率理想汽车(02015)深度报告 http:/ 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的历史产品具有有效的差异化，其中主要包括两点：1）增程式动力系统解决方案实现了能耗经济性同时解决了增程式动力系统解决方案实现了能耗经济性同时解决了“里程焦虑里程焦虑”问题，但在新问题，但在新能源技术方案中属于较为小众的。能源技术方案中属于较为小众的。根据乘联会数据，2022 年 1-8 月新能源 SUV 市场中，BEV 销量占比 65.95%，PHEV 销量占比 34.05%，HEV 和 EREV 占比较低没有纳入统计。根据懂车帝数据，筛选“30-40 万”

28、“SUV”，一共 86 款车型，其中汽油车 37 款，新能源车 36款，在这 36 款新能源车中，增程式仅占 6 款。但随着更多车企加入战局，这一差异化将在未来被明显削弱；2）公司产品主打家庭定位，俗称）公司产品主打家庭定位，俗称“奶爸车奶爸车”，均为中大型，均为中大型 SUV，方便，方便家庭出行。这一家庭出行。这一定位在中短期依然拥有较好得竞争格局。定位在中短期依然拥有较好得竞争格局。图6：理想汽车产品矩阵 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 从理想 ONE 来看，上市后长期缺乏直接竞争对手，真正的直接竞争对手出现后，下一代产品已经做好准备。理想 ONE 于 18 年推出，19 年 12 月

29、开始交付。理想通过先发入局和优秀的产品设计，做到了在细分赛道准确把握国人喜好：1）空间充裕，满足奶爸身份和心理需求；2）经济性好；较之油车省油，较之电车没有里程焦虑；3）品宣定位中高端，适配中产家庭，综合来看，在一定程度上成为可选范围内最优解甚至唯一解。如此经过近 3 年的发展，市场上的直接竞争对手一直较少。根据汽车之家数据，截止 21 年 7 月，被用户与理想 ONE 进行对比次数最多的竞对是岚图 FREE、唐新能源、蔚来 ES6（可以被认为是理想 ONE 排名前三的竞争对手）。但这 3 款车型，与理想 ONE 在价格、功能上均有较大差距。理想 ONE 真正的正面竞争对手是同属增程技术路线的

30、、智能化依托华为深厚积累的问界 M7，它由赛力斯研发，于 21 年 8 月开始交付。此时距离理想 ONE 的交付已经有20 个月，公司的下一代产品（L9、L8）已经做好准备。图7：理想和竞品推出车型时间线形图 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：理想 one，理想 L7/L8/L9，问界 M7、modelY、岚图 FREE、唐新能源、蔚来 ES6 的参数对比 理想 ONE 理想 L9 理想 L8 理想 L7 问界 M7 Model Y 岚图 FREE 唐新能源（2022 款唐EV）蔚来

31、ES6 价格 34.98 万元 45.98 万元 35.98 万 33.98 万元 31.98 万元 31.69 万元 31.36 万元 29.11 万元 38.60 万元 发售时间 2018 年 10 月 2022 年 6 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月发布，尚未销售 2022 年 7 月 2019 年 3 月 2016 年 6 月 2018 年 12 月 2018 年 12 月 基础 综合功率 245kW 330kW 330kW 330kW 舒适版：200kW 豪华版&旗舰版：330kW 后驱版：194kW，长续航版：331kW，高性能版：357kW 510kW 600km

32、 尊享款：168kW 730km 尊享款：180kW 635km 旗舰款：380kW 性能版&签名版 400kW 扭矩 455Nm 620Nm 620 620Nm 舒适版：360Nm 豪华版&旗舰版：660Nm 后驱版：440Nm，长续航版：559Nm，高性能版：659Nm 1040Nm 600km 尊享款：350Nm 730km 尊享款：350Nm 635km 旗舰款：700Nm 运动版610Nm 性能版&签名版 725Nm 加速（0-100km/h 加速时间）6.5s 5.3s 5.5s 5.5s 舒适版：7.8s 豪华版&旗舰版：4.8s 后驱版：6.9s，长续航版：3.7s，高性能版：

33、3.7s 4.5s 600km 尊享款：/730km 尊享款：/635km 旗舰款：4.4s 运动版 5.6s 性能版&签名版 4.7s 续航 NEDC 纯电续航里程 188km WLTP 纯电续航里 155km WLTP 纯电续航里 180km CLTC 纯电续航里 215km CLTC 纯电续航210km WLTC 纯电续航175km CLTC 纯电续航里程 210km WLTC 综合工况电池续航里程175km CLTC 纯电续航里程 舒适版：230km 豪华版&旗舰版：200km WLTC 纯电续航里程 舒适版：195km 豪华版&旗舰版：165km CLTC 纯电续航里程 后驱版 54

34、5km 长续航版660km 高性能版615km NEDC 纯电续航里程 140km WLTC 纯电续航里程 123km CLTC 纯电续航里程 600km 尊享款：600km 730km 尊享款：730km 635km 旗舰款：635km NEDC 运动版-标准电池 455km 运动版-长续航电池 600km 性能版&签名版-标准电池465km 性能版&签名版-长续航电池 610km 智能驾驶 芯片 地平线征程 3*2 英伟达 Drive Orin X*2 Pro 版：地平线征程 5 Max 版：英伟达 Orin-X*2 Pro 款：地平线征程 5 芯片 1 未公布自动驾驶芯片 HW3.0*1

35、 未公布自动驾驶芯片 未公布自动驾驶芯片 Mobile Eye Q4*2 芯片算力/TOPS 10 个 508 个 Pro 款：128 Max 款：508 Pro 款：128 Max 款：508/144 个/5 个 激光雷达 0 个 1 个 Pro 款：0 Max 款：1 Pro 款：0 Max 款：1 0 个 0 个 0 个 0 个 0 个 毫米波雷达 5 个 1 个 1 个 1 个 3 个 1 个 3 个 600km 尊享款：3 5 个 730km 尊享款：5 635km 旗舰款：5 超声波雷达 12 个 12 个 12 个 12 12 个 12 个 12 个 600km 尊享款：8 73

36、0km 尊享款：8 635km 旗舰款：12 12 个 感知摄像头 6 个 11 个 Pro 款：6 Max 款：7 Pro 款：6 Max 款：7 4 个 8 个 8 个 5 个 8 个 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 我们判断，增程式动力系统的差异化将在近期显著削弱，因为越来越多的车企采用我们判断，增程式动力系统的差异化将在近期显著削弱，因为越来越多的车企采用了混动解决方案，其中也有一部分是增程式解决方案。了混动解决方案，其中也有一部分是增程式解决方案。考虑到纯电技术的局限性（不耐低温等），在充电基础设施尚不完善（包括充电点位密度、充电速度等）的当下，混动兼具能耗经济性与长

37、续航，在消费者决策链上，对传统油车可形成有效替代。根据中汽协披露的理想汽车(02015)深度报告 http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据因此，总量上，纯电动汽车在我国新能源汽车中所占的比重仍远高于插电式混合动力汽车，但插电式混合动力汽车产销量的增速却快于纯电动汽车。竞争格局上，大量车企加大了对混动的开发，自 2021 年以来，头部自主车企比亚迪、吉利汽车、长城汽车、长安汽车、奇瑞汽车等通过自研混动平台与混动系统加入竞争。3.1.2 突出的需求识别能力是长期优势，但具突出的需求识别能力是长期优势，但具有不确定性有不确定性 公司的需求识别能力突出，推出的理想 ONE、L9

38、、L8 均面对蓝海市场，理想 ONE首次交付后 20 个月后，才遇到直接竞争对手，从而理想得以快速抢占并确认自己的生态位。首先，这一能力一方面得益于公司创始人李想的个人能力，李想作为汽车之家创始人和成功的连续创业者，长期与用户深入接触，对用户需求有独特的敏感性。另一方面，这一能力也建立在公司在中大型 SUV 这一细分市场的深耕，通过过往车型的成功上市，公司积累了更多的实操经验，有利于未来在相近细分市场的发力，是公司的长期优势。但同时我们看到，考虑到行业但同时我们看到，考虑到行业技术快速变迁、用户需求频繁迭代、不同车型赛道间技术快速变迁、用户需求频繁迭代、不同车型赛道间的产品壁垒，需求识别和产品

39、化能力具有较强的不确定性。的产品壁垒，需求识别和产品化能力具有较强的不确定性。因其：1）能力的培养建设只是提高了成功概率，并不能保证新车型的成功。2）目前我们只验证了此能力确能提高单款车型的成功概率，但如果公司坚持大单品战略，而竞对（如比亚迪等）采用“车海战略”，扩大项目数量，那公司的市场份额依然会受到挑战。所以可以理解公司扩充产品条线的战略变动，而这带来了对于研发和生产效率的新的诘问。3.2 产品设计：产品设计：产品优势谋延续，资源分配审时度势产品优势谋延续，资源分配审时度势 3.2.1 善用产品加减法，但边际效益递减善用产品加减法，但边际效益递减 公司突出的需求识别能力，不仅仅体现在市场定

40、位的层面，亦惠及具体车型设计层公司突出的需求识别能力，不仅仅体现在市场定位的层面，亦惠及具体车型设计层面，切实影响用户体验与感知。面，切实影响用户体验与感知。理想的产品设计与其设计理念高度统一，充分贯彻“移动的家“这一设计理念，通过研判用户真实需求，对整车模块进行大胆但务实的调整，创造多个行业先例。在此，我们以理想 one 和 L9 为例进行简要阐述：1)六座布局，满足不同家庭成员组合需要 理想 ONE 以乘坐空间的舒适性为宗旨，采用“2+2+2”座椅布局，后排横向空间较为充裕。第二排座椅配备了电动调节，可进行前后调节和靠背调节。第三排头部空间较为充裕，腿部空间小于第二排，更适合短途应急使用。

41、此外，后排地台、第三排地台保持全平状态。整体空间舒适性在竞品车型中均高于平均。图8：理想 ONE 车内空间示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)四屏联动，将汽车定位为新智能终端 理想 ONE 作为首个取消了车内的物理按键，搭载四屏的车型，实现了屏幕与人车交互上极大的创新。四屏分别为数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏及车辆控制屏，充满了未来感和科技感。理想ONE的中控屏与副驾娱乐屏均采用高通骁龙 820A处理器，为车规级最强配置，搭载安卓AUTOMOTIVE系统，应用功能丰富。数字仪表屏和车辆控制屏

42、采用德州仪器 J6 处理器，搭载 Linux 系统，稳定性和安全性较好。除此之外，理想 ONE 整套车机系统的 UI 设计非常精美，屏幕尺寸也足够大，副驾娱乐屏可以独立与中控屏单独操作，独立的耳机声道可以通过插孔或者耳机链接耳机，坐在副驾驶位置上听歌看剧，完全不用担心影响驾驶员。在理想 ONE的基础上，理想 L9 采用了全新设计的五屏联动（超大尺寸 HUD、方向盘交互屏、15.7 英寸中控/副驾/后排娱乐 3K OLED 屏），实现了人车交互上的进一步迭代。图9：理想与竞品车型大屏对比 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 3)全车语音，平衡照顾所有乘用者 理想汽车采用地平线 AI 方案，配备

43、“车载多音区交互技术”，支持多达 4 路人声分离和 6 路音区检测，可实现全车多路拾音、人声定位、降噪、回声消除和语音唤醒。如何提高车外车内复杂环境下的语音交互能力，是车企及车内智能交互方案供应商面临的一大难点。理想的多音区解决方案从硬件上利用四个高灵敏度麦克风，从软件上利用声源定位、盲源分离和降噪算法，实现精准区分与识别不同位置乘客的语音指令，快速响应乘客关于车辆设置、导航、音乐、视频等多种需求。图10：理想 ONE 车内的四麦克风布置 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4)车载冰箱，小家电为“工具

44、车”带来烟火气 作为移动的家，理想 one 尝试为工具车配置房车才有的小家电，直观冲击用户体验感知。理想 L9更是第一款完全标配冰箱的纯电车型，并优化了冰箱的细节：1）冰箱位置位于第二排座椅前方，为在主副驾驶的省出极大空间；2）冰箱容积大，约为 10L，最多可放下约 12罐 330毫升可乐；3）冰箱具备制热功能，最高达 50摄氏度，满足冬天为奶茶、热咖啡、母乳等保温的需求；4）冰箱属于独立制冷的压缩机式冰箱，能耗极低，相比半导体更节能高效，运作 24小时的耗电量仅约为 0.5度。图11：理想 L9 冰箱示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 5)Switch 外接，同理用户旅途辛劳 理想

45、L9 通过实现 Switch 外接，充分化身移动的全家游戏厅。理想 L9 的中控屏、副驾娱乐屏和后舱娱乐屏，均可通过 Type-C 接口实现与 Switch 一根线的直连投屏，同时 Type-C接口还提供 60W的充电功率。同时，理想 L9拥有 3K高清分辨率和车规级 OLED 屏幕，可呈现极致流畅、高清的游戏画面。旗舰级音响系统的 21 个扬声器和7.3.4全景声音响布局让第二排乘客也能拥有沉浸式的游戏体验。理想L9还在车内配备了 220V 电源，搭配 HDMI-Type-C 的转接线，各类游戏机和 3A 大作均可以在车内游玩。6)精简车型款式，便宜用户消费决策 2021年5月，理想汽车正式

46、发布2021款理想ONE。因在理想ONE之前的销售中，约 96%的用户选择了六座版本，基于此，2021款理想 ONE做了一项减法，正式舍弃了七座版本。由此，理想 ONE 在市面上的实销产品规格仅有一个款式，一个价格档位（不考虑特别版漆装），即买到就是顶配。相比于其他车企，理想的车型矩阵是“一枝独秀”的精简。精简的产品序列意味着可以大幅减少用户的决策成本，也有利于在生产端和营销端进行集约管理。我们认为，善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心。我们认为，善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心。通过以上有效的产品模块增删，理想汽车虽并非房车，但在用户感知上已树立“最像

47、家的 SUV”这一形象，这意味着家庭用车的市场定位被具象化的产品落地较好的承接，支撑其产品获得口碑和商业化层面的成优秀成绩。且模块的增删，相对于新技术的研发或者产品构件内部的创新，对于造车经验较浅的理想，属于能力范围可及，且性价比较高的路线。理想汽车(02015)深度报告 http:/ 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 但我们同时认为产品加减法有但我们同时认为产品加减法有其先天局限性：其先天局限性：1）横向看产品竞争，产品组合易被借鉴，边际优势或不断缩小，较难形成）横向看产品竞争，产品组合易被借鉴，边际优势或不断缩小，较难形成长期竞争壁垒。长期竞争壁垒。模块上的调整可以明确被定位到

48、，并被其他厂商快速模仿，当前市场上的主流 SUV 车型基本均已标配上述体验提升模块。特别是问界 M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击。尽管理想 ONE 在市场先机、座舱空间、智能驾驶多方面都胜于问界 M7，但竞争态势已迅速变得严峻。理想若想利用加减法长期维持产品设计上的优势，需要始终快人一步的发现并落实用户需求，这需要：1）充分且独有的市场信息输入；2）产品经理独到的需求理解能力。因大中型 SUV 市场并非寡头垄断格局，市场信息是相对开放的，独有的信息输入在充分竞争的市场中较难确认，而需求理解能力较难被系统化 2）纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品）纵

49、向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。矩阵内部挤兑。考虑到理想的产品集中于大中型 SUV 领域，即使充分应用产品加减法，也较难避免多款车型使用相似产品组合，这不利于新车型与存量车型拉开区分度。当配置类似的产品模块，新车型因为体现了更新的技术和成本管理成果，将对于老车型形成较严重的需求替代。综上，我们认为产品加减法带来的产品化优势或为理想在短期内带来一定优综上，我们认为产品加减法带来的产品化优势或为理想在短期内带来一定优势，但边际效益递减，长期助益较小。势，但边际效益递减，长期助益较小。表3：理想 ONE，问界 M7 对比 理想 one 问届 M7 比较 价格

50、 34.98 万元 31.98,33.98,37.98 万元 持平 市场定位 中大型 SUV 家用六座奶爸车 持平 发售时间 2018 年 10 月 2022 年 7 月 理想 ONE 领先 座舱空间 轴距 2935mm，长宽高5030mm*1960mm*1760mm 轴距 2820mm，长宽高 5020mm*1945mm*1775mm 持平 基础参数 综合功率 245kW 扭矩 455Nm WLTP 纯电续航里程 155km 综合功率 200kW,330kW 扭矩 360Nm、660Nm WLTC 纯电续航里程 195km,165km 问届 M7 领先 智能驾驶 芯片：地平线征程 3*2 算

51、力：10TOPS 毫米波雷达 5 超声波雷达 12 感知摄像头 6 毫米波雷达 3 超声波雷达 12 感知摄像头 4 理想 ONE 领先 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2.2 适时加入电动化大潮，战略意味高于短期经济考量适时加入电动化大潮，战略意味高于短期经济考量 我们认为理想已利用增程技术路线实现抢占生态位的需要，面对纯电大趋势和行业日我们认为理想已利用增程技术路线实现抢占生态位的需要，面对纯电大趋势和行业日渐丰厚的技术积累，此时切入纯电赛道有其战略上的必要性和合理性。渐丰厚的技术积累，此时切入纯电赛道有其战略上的必要性和合理性。根据 2022 年第二季度财报电话会议，理想正在研发

52、两个高压纯电动汽车平台 Whale 和 Shark，将从 2023 年开始每年推出两款纯电动车型。实验车目前可以做到充电 10 分钟 400 公里续航（400kW 快充），且会比增程式车型拥有更大空间。同时，配合纯电产品线，理想提出三层充电网络方案：1）慢速充电适用于家充、公司等高频使用的场景，10 小时充满；2）适用于泛目的地的中速充电方案，4 小时充满；3）加油站般快速补能的高压快充方案，10 分钟补能 400 公里。考虑到高压平台将对电网造成较大负荷，新建配网线路审批立项流程复杂，当前市区变电站和配网线路已趋近饱和，高理想汽车(02015)深度报告 http:/ 14/24 请务必阅读正

53、文之后的免责条款部分 速服务区或有可能普及 800V 的余量。我们预计未来，城市慢充但密度高+高速快充将成为主流方案，与理想的三层网络逻辑相契合。但理想的纯电条线和原有用户分群匹但理想的纯电条线和原有用户分群匹配度较低，削弱了其原有的差异化定位优势。配度较低，削弱了其原有的差异化定位优势。家庭中大型 SUV 因其需求定位，更多的用于远距离出行路线，使用场景多元复杂，且功耗天然较高，对动力稳定性和安全性提出了更高要求，纯电路线受限于电池技术问题在这方面并不具备优势，这一困惑小鹏等纯电车企的难题也将摆在理想面前。且因理想的纯电起步较晚，需要付出更大研发成本和迁移成本，且电池成本议价空间有限，价格上

54、难以形成竞争力。因此，短期内我们不认为纯电 SUV 条线将为理想带来市场份额和经营效率上的显著增益。3.2.3 明确用户核心诉求，智能化适度投入避免需求错配明确用户核心诉求，智能化适度投入避免需求错配 行业层面上，我们认为，行业层面上，我们认为，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，过于强调智能化智能化或无法作为充分条件影响用户决策，过于强调智能化存在与短期主流需求错配的风险，智能化投入存在与短期主流需求错配的风险，智能化投入应应以适度为主。以适度为主。主要理由包括：1）L3 级自动驾驶技术尚未成熟落地，体验拐点未至；2）从消费端而言，电动化重要性仍在智能化之前；3）交通安全始终是出行环节最重

55、要的考虑因素，目前用户对于智能化的信赖程度仍较低，装载率不及预期，且支付额外费用的意愿较低。理想早期未过分强调智能化，维持合理投入，将精力集中到更有性价比的电动化方案设计和整车模块调整。随着市场发展周期转变，智能化重要性不断上升，技术成熟度上升，用户感知加强，理想也不断强调其智能化目标和外化其成绩。以智能驾驶来看，理想水平当前已处于行业前列：新势力车企在核心硬件配置上有同步趋势，各家错落的新品发布带来出现波浪形领先：蔚来、理想、小鹏在 SOC方面均采用英伟达 Orin 的解决方案，理想 L9 Max 版本将标配理想 AD Max 智能辅助驾驶系统，用的是英伟达双 Orin-X 算力芯片，总算力

56、达到 508TOPS；传感器和底盘制动层主要使用头部 Tier 1 的产品如博世等；电池方面均与宁德时代合作，而座舱则都选择高通 8155 芯片。软件层面，超强算力理论上已可支持实现全场景的智能辅助驾驶功能。李想在 L9发布会上表示，在 2025 年，基于 AD Max 的软硬件能力，将在中国大部分的高速路和封闭道路上，实现真正的 L4 级别自动驾驶，时间表上未落后于以智能化著称的小鹏汽车。图12：理想 ONE 与竞品智能驾驶测评得分 资料来源：42 号车库，浙商证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%小

57、鹏P7蔚来EC6理想ONE特斯拉MODEL3匝道场景变道场景特殊场景人机共驾场景理想汽车(02015)深度报告 http:/ 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 供应链管理：产能承压，新工厂快速有序推进建设供应链管理：产能承压，新工厂快速有序推进建设 3.3.1 核心车型集中上线，产能进一步承压核心车型集中上线，产能进一步承压 根据现有产能分析，理想的产能利用率已处于高位水平。根据现有产能分析，理想的产能利用率已处于高位水平。常州一期工厂的年产能为 10万辆，今年上半年，该工厂生产了约 6 万辆新能源汽车。而对于下半年，理想汽车联合创始人兼总裁沈亚楠在财报电话会上表示，理想

58、L9 的月产能上限是 1.5 万辆，可见仅常州一期已无法满足需求，而理想 L8 比此前外界预期的时间更早量产，两个月发布两款主打车型导致爬产压力骤增，导致不利影响包括：直接影响到产品的质量标准。2020 款理想 one 被爆出“断轴门”，并在 2022 年 11月，正式向国家市场监督管理总局备案了召回计划，对品牌负向影响较大。紧张的产能分配意味着较低的容错率，理想汽车部分供应链位于四川，受今年夏季四川高温以及电力紧张影响，减工停产、供应延期，产能跟不上订单。9 月 26 日晚间，理想汽车在港交所发布公告透露下调第三季度交付量预期。对此，理想正通过自建工厂和收购快速扩充其产能。对此，理想正通过自

59、建工厂和收购快速扩充其产能。在建工程中，常州工厂在扩建中，即将进入 PPV（Production&Process Validation）试生产阶段，完成后年产能将达到 20万辆，保障增程系列的生产。理想汽车将在江苏常州武进国家高新区建设国际化新能源汽车核心零部件产业园，该项目将进一步推动理想汽车供应链企业就近配套，降本增效并提高供应链保障能力。此外，2021 年理想汽车从北京现代手中收购的理想汽车全球旗舰工厂，预计于 2023 年投产，主要承接纯电平台的需求。而重庆市政府公布的 2022年市级重大项目名单显示，重庆工厂今年年初拿下工厂用地后，计划 3 个月内开工，工期 3 年，预计在 2024

60、 年之后正式投产。表4：理想公司工厂建设概况 基本情况基本情况 产能预期（一期）产能预期（一期）预期投产时间预期投产时间（一期）（一期）产能预期（二期）产能预期（二期）预期投产时间预期投产时间（二期）（二期）当前进度当前进度 主要生产主要生产车车型型&平平台台 常州工厂 属于自建工厂，于 2016 年开始投建。2018 年底通过收购重庆力帆汽车有限公司，获得了乘用车生产资质 10 万 2019 年 11 月 20 万 2023 年 二期扩建中 理想 one（已停产）、理想 L7、L8、L9。理想 L9:X 平台（增程）北京工厂 2021 年理想汽车从北京现代手中收购，2021 年 10 月正式

61、开工。10 万 2023 年 9 月 2023 年 2022 年 6 月二期项目开工 shark 平台：高压纯电，主打性能 whale 平台：高压纯电，主打空间 重庆工厂 2021 年 12 月，理想汽车与重庆市政府签署战略合作框架协议，将在两江新区建设重庆制造基地。今年1 月，理想出资 4.3 亿元在重庆拍下 113.34 万平方米的二类工业用地，计划三个月内开工。2024 年 资料来源：招股说明书，公司公告，政府公告，浙商证券研究所 除工厂外，公司面临的产能限制主要来自于供应链，行业普遍存在的除工厂外，公司面临的产能限制主要来自于供应链，行业普遍存在的“缺芯少电缺芯少电”问问题亦困扰着理想

62、并导致其毛利率承压。题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。2021 年，理想汽车就因芯片短缺，下调第三季度汽车交付预期。此外，理想汽车曾与用户协商交付缺少部分毫米波雷达芯片的车辆，后期再补装芯片，以此降低芯片短缺对新车交付的影响。理想汽车在接受证券时报记者访问时表示，供应链在配合理想 L9 快速爬坡过程中，没办法满足足够的产量。据汽车行业数据预理想汽车(02015)深度报告 http:/ 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 测公司 AFS 发布的最新数据显示，受芯片短缺影响，今年全球汽车市场累计减产量约为223 万辆，其中，中国地区累计减产约 11 万辆车。在电池这项核心零部件上，理想汽

63、车的电池供应商一直为宁德时代，但理想 ONE 为增程式，因此电池采购量小于竞争者的纯电车，这可能导致议价能力不足。宁德时代在内的大部分电池生产厂，目前普遍采用捆绑销售模式，并固定价位、固定供应量级。理想汽车目前采购量相比较少，短期内议价能力提升空间有限。对此，9 月 26 日晚间，理想汽车在港交所发布公告中指出理想汽车车辆的潜在需求仍然保持强劲，将继续与供应链合作伙伴密切合作，以解决供应瓶颈并加速生产。公司学习传统车企成立零部件合资公司的模式，与多家公司建立合资公司保证产业链话语权。我们认为，理想汽车的生产需求旺盛，常州和北京工厂扩产时间表已公布且处于有序建设中，一旦供应链可以跟上产能，生产端

64、的规模效应还有提高的空间。不过需要注意的是，长期来看，更严峻的挑战或来自国际范围的供应链波动。美国于8 月 9 日、10 月 12 日接连颁布芯片法案，持续围堵中国芯片半导体产业。当前，我国汽车行业正处在 L2 级智能驾驶辅助系统的快速普及阶段，并逐步向 L3 级过渡阶段，L4 级已实现特定场景下的示范运营。目前的车规级芯片除极为高端的智能驾驶芯片，其余芯片基本都是 28 纳米及以上的成熟制程芯片，美国的限制举措对国内车规级芯片的影响有限。但芯片制裁或将影响我国自动驾驶软件学习能力。此次供应受限的 A100 和 H100 等芯片在自动驾驶中主要用于数据中心场景中的云端训练，若持续受限，将影响芯

65、片迭代进而限制算法效率。根据我国汽车产业发展规划，到 2025 年，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，对 SoC 芯片的算力要求将提升到 1000 TOPS 左右，芯片制程也将达到 5-7 纳米级。这意味着，我们在未来十年左右要实现高端汽车芯片的自主设计和制造，才能保障国内汽车产业顺利实现转型升级。3.3.2 纯电平台切换或削弱规模效应，充电网络建设难度大纯电平台切换或削弱规模效应，充电网络建设难度大 能否顺利实现能否顺利实现平台切换，一是取决于能否以合理代价取得大容量电池；二是取决于能平台切换，一是取决于能否以合理代价取得大容量电池；二是取决于能否实现充电桩的充分覆盖。目前这

66、两方面都是理想汽车需要后发追赶的。否实现充电桩的充分覆盖。目前这两方面都是理想汽车需要后发追赶的。技术层面：技术层面：理想此前在增程式电动车所取得的技术积累部分可以和纯电车型共享，降低边际研发成本。但纯电电子电气平台方面，中央集中式的电子电气架构是未来的趋势，研发具有相当难度，理想仍在积累成长期。而理想多样化的车辆尺寸涉及平台的重复开发，这或使理想面临技术和成本角度的双重挑战。整车生产层面：整车生产层面：目前宁德的麒麟电池可满足理想电池需求，但定价具有不确定性。麒麟电池预计于明年量产上市，和理想首款 MPV 车型上市时间匹配。该电池体积利用率突破 72%，能量密度可达 255Wh/kg，可实现

67、整车续航达到 1000km，理论上可满足理想对于其纯电长里程 SUV 参数需设想。但需注意，二者具体合作方式还未见披露，麒麟电池定价还未正式确定，理想对其的依赖或造成议价困难，进一步抬升成本。随着产品矩阵日渐丰富，理想 one 的逆向研发模式失效，生产效率或下降。逆向研发通过参考成熟的整车平台，可以缩短开发周期并减少工程问题。理想理想汽车(02015)深度报告 http:/ 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车从 2022 年理想 L9 开始才真正拥有平台化能力。根据理想汽车招股说明书，在理想汽车的两大平台 X 平台和 Whale&Shark 平台中，X 平台是增程式平台，Wha

68、le&Shark 平台是纯电平台。理想 ONE 是逆向研发的产物，而新的X 平台则是自主研发的产物，两者的供应链和供应清单、甚至装配工艺和环节步骤都可能截然不同。新平台要为一整个代际系列的车型服务，理想产线必将面临除旧构新，或将迎来阵痛。配套配套设施建设层面：设施建设层面：理想的建设速度需要比小鹏快 50%才能实现其超充网络布局，这将相当考验其建设能力。理想当前基本是从零开始，目标到 2025 年全国能建成超过 3000个超级快充站。同期，小鹏已有 1000 座自营充电站，超充站 799 座，其规划是到 2025 年再建设 2000 座，总量达到 3000 座。即相同时间周期内，理想需比小鹏多

69、建设约 1000 座充电站，建设速度比小鹏快 50%（1000/2000）左右。脱离超充网络，因车载高压可向下兼容，也将实现充电效率的显著提升。根据功率=电流 x 电压的规律，当前现实中，接入第三方充电桩时，由于可获得更高电压（市面上绝大部分车型为 400V 平台），将获得普通车辆（100kW 左右）功率的两倍，充电时间对应大幅缩短。由此，仅靠车载高压平台，这一技术的功能性和适用性已具有相当竞争力。3.3.3 若长期深耕细分市场，供应链管理难度较低若长期深耕细分市场，供应链管理难度较低 单品战略不确定性较大，根据理想最新的产品规划，产品矩阵和技术路线日益丰单品战略不确定性较大，根据理想最新的产

70、品规划，产品矩阵和技术路线日益丰富，在提升市场想象空间、增加推品成功几率的同时，也不可避免削弱了生产端的专注程富，在提升市场想象空间、增加推品成功几率的同时，也不可避免削弱了生产端的专注程度，同销售水平下不利于充分发挥规模效应。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛度，同销售水平下不利于充分发挥规模效应。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型集中在中大型 suv 领域，相较之下具有更好的规模效应。领域，相较之下具有更好的规模效应。我们认为因 L7、L8、L9 的外观和智能化软硬件复用程度较高，一旦车型销售量顺利爬坡，公司的盈利还有相当改善空间。以当前产品线为例，理想 one 和理想

71、 l9 在电池、芯片、材料等零件上采用相同的供应商。电池供应商仍是宁德时代，未来可能会尝试增加其他供应商来提高议价权。智能驾驶芯片供应商仍是英伟达。至于座舱、内外饰，根据需要，可以在不同平台中迁移。因此，大幅度调整非核心部件的必要性不大，供应链仍可保持较高程度的稳定性。3.4 渠道销售：单店效率阶段性领先，下沉市场亟待开发渠道销售：单店效率阶段性领先，下沉市场亟待开发 3.4.1 新势力中单店效率最高，单车费用率最低新势力中单店效率最高，单车费用率最低 理想汽车搭建了线上线下一体化的销售和服务系统。理想汽车搭建了线上线下一体化的销售和服务系统。线下门店布局上，理想除直营零售中心（商场内长期开设

72、的，有固定铺位的销售店）外，通过零售展厅（商场内短期开设的，位于中庭或固定铺位的销售店）补充销售渠道。根据公司官网，截至 2022年 6 月30 日，理想汽车在全国已有 247 家零售中心，覆盖 113 个城市；此外，理想将开设新的零售门店和售后维修中心作为实体门店，授权第三方钣喷中心并与其合作，以有效地扩大公司的服务范围。除零售中心外，理想还直营交付中心和售后服务中心，根据公司官网，截至 2022 年 6 月 30 日，直营售后维修中心及授权钣喷中心 308 家，覆盖 226 个城市。在线上，理想通过口碑推荐，及新媒体和短视频平台的内容创造进行营销。新势力销售销量表现初分化，理想单店效率新势

73、力最高，单车销售、行政及一般费新势力销售销量表现初分化，理想单店效率新势力最高，单车销售、行政及一般费用率较低。用率较低。理想汽车(02015)深度报告 http:/ 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：2022 上半年理想、蔚来、小鹏各级别城市门店数量及占比 理想 蔚来 小鹏 城市 销量（辆）销量占比 门店数量（家）同比增长 单店月均销量（辆）销量（辆）销量占比 门店数量（家）同比增长 单店月均销量（辆）销量（辆）销量占比 门店数量（家）同比增长 单店月均销量（辆）一线 7852 13%34 127%114 11690 23%70 126%67 17936 26%79 44%

74、56 新一线 22349 37%77 126%5060 19314 38%113 102%28 26213 38%122 69%26 二线 18725 31%51 50%5060 16773 33%104 112%7 20005 29%83 43%22 三线 8456 14%47 1467%5060 2541 5%63 54%5 4139 6%65 171%13 四线 2416 4%509 1%690 1%五线 605 1%0 0 资料来源：乘联会，懂车帝，42号车库，公司官网，浙商证券研究所 表6：2022Q2 小鹏、蔚来、理想、特斯拉、比亚迪单车数据对比 理想 小鹏 蔚来 特斯拉 比亚迪

75、单车收入（万元）29.6 20.2 38.2 37.6 21.2 单车成本（万元）23.3 18.3 31.8 27.9 18.3 单车毛利（万元）6.3 1.9 6.4 9.7 2.9 单车毛利率 21.30%9.40%16.80%25.80%13.70%单车研发费用（万元）5.3 3.7 8.6 1.8 0.8 单车 SG&A（万元）4.6 4.8 9.1 2.6 1.2 单车经营利润（万元）-2.2-6.1-11 6.8 0.6 单车净利润率-7.40%-38.60%-28.80%16.50%2.80%资料来源：各公司财报，浙商证券研究所 3.4.2 三线及以下市场大，理想加速布局三线及

76、以下市场大，理想加速布局 分地区看，三四线城市将是未来的市场所在。中国新能源汽车一二线城市渗透率已基本保持稳定，未来的市场增长点在三四线城市。2022 年 1 月，三线城市新能源汽车上险的占比首次超过一线城市，非限行限购地区购买意愿持续加强。中国消费者选择新能源车并非出于限行、限号的原因，而是主动选择的放弃传统燃油车。根据 2022 年 5月中国新能源汽车渗透率十强城市榜单，除了上海排名榜首之外，其他入围十强均为二三线城市。蔚小理皆逐步往三、四线城市进行门店布局。也有车企如长城已经向乡镇地区布局。图13：2022 年 1 月新能源汽车各级别城市上险数量 资料来源：NE时代，浙商证券研究所 77

77、575042538397400006000080000100000二线新一线三线一线四线五线理想汽车(02015)深度报告 http:/ 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：2019-2022 年新能源乘用车限购/非限购城市销量占比 资料来源：42 号车库，浙商证券研究所 图15：2017-2021 年新能源汽车分城市线级渗透率 资料来源：Thinkercar，浙商证券研究所 表7：2022 年 5 月中国新能源汽车渗透率十强城市排行榜 排名排名 城市城市 渗透率渗透率 1 上海市 63.95%2 亳州市 52.11%3 甘南藏族自

78、治州 51.28%4 许昌市 51.15%5 鄂州市 50.99%6 崇左市 50.74%7 柳州市 50.45%8 宿州市 50.14%9 来宾市 47.87%10 芜湖市 46.81%资料来源：盖世汽车研究院，浙商证券研究所 根据我们依据官网统计的门店信息，目前理想销量仍集中于二线以上城市，三四线城市销量仍有较大成长空间，伴随门店扩张及产品价格下沉，销量有望进一步提升。其产品优势也将在三四线城市更好地体现出来，理想 ONE 作为一款增程式汽车，综合续航能力已经超过 1000 公里，同时可油可电的特性也打消了充电设施不完善所带来的里程焦虑，这适应了国内公共充电桩建设发展不平衡的状态。冬季续航

79、上，增程式也有较大优势。冬季电池续航缩水已经成为常识，因此北方地区一直是新能源车企的难点。根据光子星球统计，2021 年，蔚来在东三省仅有 6 家门店，而理想在此共开设零售中心及展厅 22 家。58.8%58.9%63.5%65.1%69.0%73.4%77.8%81.2%41.2%41.1%36.5%34.9%31.0%26.6%22.2%18.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022M4非限购限购0.00%5.00%10.00%15.

80、00%20.00%25.00%30.00%35.00%200202021一线新一线二线三线四线五线其他理想汽车(02015)深度报告 http:/ 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：各车企销售门店数量（家）资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 3.4.3 新增纯电产品线，或增加宣传难度新增纯电产品线，或增加宣传难度 我们认为，纯电路线的加入，或给理想的营销体系带来一定压力，主要原因包括：1）由于理想之前长期定位于增程汽车，在宣传上对纯电动汽车提出过质疑，如今拥抱纯电技术后，需要解释其中矛盾；2）消费者基于风险规避心理，可能更愿意购买技术和品牌积累成熟的

81、品牌，对新品持观望态度。考虑到相对于其他车企，理想的车型数量和内部档位相对简练，理论上更有余裕应对上述情形，我们将持续关注其后续营销表现。4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 综上，我们对理想汽车的核心观点总结如下：市场层面：公司的中大型智能 SUV 策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局。但增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。产品层面：善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心，但我们同时认为产品加减法有其先天局限性，边际效益递减。o 横向看产品竞争，产品组合易被定位和借鉴，特别是问界 M7，以相当瞩目的产

82、品相似度，对理想形成了正面冲击；o 纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。生产&营销层面：理想的产能利用率已处于高位水平，正通过自建工厂和收购快速扩充其产能，“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型 SUV 领域，相较之下在生产和营销时应具有更好的规模效应。72277304835263654723583620873583020040060080010001200特斯拉蔚来小鹏理想哪吒广汽埃安

83、长城欧拉比亚迪一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市理想汽车(02015)深度报告 http:/ 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计：1.整车业务：理想的新车和新平台仍将在对应车型赛道内具有较好的竞争力，在整个大行业依然高速增长的前提下，公司的销量也将稳健增长，预计公司 22/23/24年销量分别约为 13/25/43 万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司 22/23/24 年单车收入分别约为 35/40/40 万元；度过生存期后，面对竞争，公司着手改善经营效率，预计公司 22/23/24 年整车毛利率分别约为21.2%/20.4%21.5%。其中 2

84、023 年因为瞄准 20w+市场的更加经济型的 L6 加入，毛利或略有降低。2.服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着产品矩阵日益丰富、智能化渗透率不断提升，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务 22/23/24 年收入贡献占比分别约为 2.8%/3.8%/4.0%，22/23/24 年毛利率分别约为 33.1%/35.1%/37.1%。表8：2020-2024E 公司收入成本拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 关键关键假设假设 营业收入（百万元）营业收入（百万元）9457 27010 462

85、15 100248 170264 YoY 186%71%117%70%毛利率毛利率 2.8%21.3%23.4%23.4%24.7%汽车销售业务汽车销售业务 销售额（百万元）销售额（百万元）9283 26132 44920 96393 163389 YoY 182%72%115%70%毛利率毛利率 22.5%20.6%21.2%20.4%21.5%理想理想 oneone（百万元）（百万元）9283 26132 22644 2022Q4 开始停止交付 2021-2022 原材料价格上升，后续随着价格回复、规模效应显现和电池成本降低，单车成本稳步下降 销量（万量）3.26 9.05 7.68 单车

86、平均价格（万元）28.5 28.9 29.5 单车平均成本（万元）23.8 22.9 22.8 单车毛利率 16%21%23%L9L9（百万元）（百万元）18479 58393 87589 L9 竞争力强，处于产品生命周期早期，接替 ONE，销量增长快 为应对特斯拉等竞对价格战，单车收入略降 同上，单车成本稳步下降 销量（万量）4.05 12.96 19.44 单车平均价格（万元）45.6 45.1 45.1 单车平均成本（万元）36.3 35.3 34.8 单车毛利率 21%22%23%L8L8（百万元）（百万元）3798 15200 22800 L8 竞争力较强，处于产品生命周期早期，销量

87、增长较快 单车收入略降总体保持稳定 同上，单车成本下降 销量（万量）1.00 4.00 6.00 单车平均价格（万元）38.0 38.0 38.0 单车平均成本（万元）31.3 30.5 30.1 单车毛利率 18%20%21%L7L7（百万元）（百万元）14400 28800 L7 竞争力较强，处于产品生命周期早期，销量增长较快 单车收入总体保持稳定 同上，单车成本稳步下降 销量（万量）4.00 8.00 单车平均价格（万元）36.0 36.0 单车平均成本（万元）28.5 28.1 单车毛利率 21%22%L6L6（百万元）（百万元）8400 16800 L6 处于产品生命周期早期，销量增

88、长较快 单车收入总体保持稳定 同上，单车成本稳步下降 经济型车款毛利低于其他车型 销量（万量）3.00 6.00 单车平均价格（万元）28.00 28.00 单车平均成本（万元）24.91 24.30 单车毛利率 11%13%其他（百万元）其他（百万元）7400 产品生命周期 3-6 年，单车收入短期内保持相对稳定 随着规模效应显现和电池成本降低，量产后单车成本稳步下降 销量（万量）2.00 单车平均价格（万元）37.00 单车平均成本（万元）27.50 单车毛利率 26%其他销售和服务其他销售和服务 2023 新车和新平台集中上线，增速显著提升，之后放缓 有一定的规模效应，毛利稳步上升 销售

89、额（百万元）销售额（百万元）174 881 1296 3855 6875 YoY 407%47%197%78%毛利率 17%44%33%35%37%数据来源：公司招股书，公司财报，公司公告，浙商研究所 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值估值分析分析 考虑到理想汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用 PS 估值法进行估值，因蔚来和小鹏的利润率水平不及理想，理想的 PS 水平应高于蔚来和小鹏，接近行业平均水平。我们测算，公司 22/23/24 年年营业收入分别

90、为 462/1002/1703 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-11/-2/47 亿元，对应当前股价 PS 为 2.5/1.2/0.7 倍，我们给予公司 23 年 1.5 倍 PS，对应市值 1616 亿港元1503 亿元，对应股价 72 港元，较当前股价上涨空间 20.6%。综合来看，我们认为：1）公司的中大型 SUV 策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局；2）公司突出的需求识别和产品化能力是长期优势；3）新车延续产品优势，综合质素优越，有不错的竞争力；4）随着新平台上线，产品组合不断丰富，拓展新的收入增长极。综合上述分析和财务测算结果，我们认为，当前理想汽车股价处于低估状

91、态，给予“增持”评级。表9：可比公司估值 每股营收 PS 代码 公司简介 最新股价 最新市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2594 比亚迪 257.91 7,755.00 74.28 128.71 182.87 235.54 3.27 2.00 1.41 1.09 9868.HK 小鹏汽车 HKD 28.70 HKD 886.00 12.25 22.72 28.94 47.28 13.76 1.14 0.9 0.55 9866.HK 蔚来汽车 HKD 75.65 HKD 2,377.70 22.71 34.09 62.7

92、5 83.82-2.01 1.09 0.82 2238.HK 广汽集团 HKD 5.35 HKD 1,235.00 0.73 0.95 1.11 1.27 9.29 5.09 4.36 3.82 2333.HK 长城汽车 HKD 7.91 HKD 2,262.00 14.77 18.43 23.65 28.45 1.62 0.39 0.3 0.25 平均值 24.95 40.98 59.86 79.27 6.98 2.13 1.61 1.31 2015.HK 理想汽车 HKD 59.80 HKD 1,984.50 13.07 28.08 57.92 84.55 9.02 1.93 0.93 0

93、.64 资料来源：彭博，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 1)新车和新平台表现不及预期。居民收入水平提升或弱于预期、叠加补贴政策的取消、且竞争行业加剧，销售可能遇冷，新车整体销售表现、口碑或将低于预期。2)纯电切换难度超预期。鉴于理想初次尝试纯电路线，技术开发和产品落地难度可控性待验证，其带来的研发资源占用或使得公司利润不及预期。3)新车交付无法满足需要。芯片短缺限制交付效率，全球通胀导致的原材料价格上涨使得公司利润不及预期。4)充电网络延迟交付。疫情、原材料价格波动和技术问题导致超充基础设施建设进度不及预期。理想汽车(02015)深度报告 http:/ 23/24 请务必阅读正文之后的免

94、责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 52,380 58,539 83,778 101,641 营业收入营业收入 27,010 46,215 100,248 170,264 现金 27,854 30,114 44,787 51,379 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 121 342 661 1,042 营业成本营业成本 21,248 35,387 76,751 128,289

95、 存货 1,618 3,100 7,133 9,972 销售费用 1,101 7,155 15,521 25,044 其他 22,788 24,983 31,197 39,249 管理费用 2,392 0 0 0 非流动资产非流动资产 9,468 9,217 8,992 8,789 研发费用 3,286 6,027 12,681 19,814 固定资产 4,498 4,523 4,546 4,566 财务费用(677)(1,109)(1,191)(1,772)无形资产 2,813 2,532 2,278 2,051 除税前溢利除税前溢利(153)(1,058)(3,327)(924)其他 2,

96、157 2,162 2,167 2,172 所得税 169 0 0 139 资产总计资产总计 61,849 67,756 92,770 110,430 净利润净利润(321)(1,058)(3,327)(1,063)流动负债流动负债 12,108 19,074 47,414 66,137 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 37 237 437 537 归属母公司净利润(321)(1,058)(3,327)(1,063)应付账款及票据 9,376 14,215 36,952 48,574 Non-GAAP 净利润净利润(4,483)(1,078)(194)4700 其他 2,695 4,6

97、21 10,025 17,026 EBIT (1,017)(2,354)(4,705)(2,883)非流动负债非流动负债 8,676 8,676 8,676 8,676 EBITDA(427)(1,598)(3,975)(2,176)长期债务 5,961 5,961 5,961 5,961 每股营收 13.25 22.17 48.09 81.68 其他 2,715 2,715 2,715 2,715 负债合计负债合计 20,785 27,750 56,090 74,814 主要财务比率 普通股股本 1 1 1 1 2017 2018E 2019E 2020E 储备 42,585 41,527

98、38,200 37,137 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 41,064 40,006 36,679 35,617 营业收入 185.62%71.10%116.92%69.84%少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 59.41%（229.12%）（214.47%）68.06%股东权益合计股东权益合计 41,064 40,006 36,679 35,617 获利能力获利能力 负债和股东权益 61,849 67,756 92,770 110,430 毛利率 21.33%23.43%23.44%24.65%销售净利率（1.19%）（2.29%）（3.32%）（0.6

99、2%）现金流量表 ROE（0.78%）（2.64%）（9.07%）（2.98%）(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROIC（4.55%）（5.09%）（10.92%）（7.87%）经营活动现金流经营活动现金流 8,340 2,383 14,804 6,829 偿债能力偿债能力 净利润(321)(1058)(3327)(1062)资产负债率 33.61%40.96%60.46%67.75%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率（53.22%）（59.78%）（104.66%）（126.01%）折旧摊销 590 756 731 707 流动比率 4.33 3.07 1.7

100、7 1.54 营运资金变动及其他 8,071 2,685 17,401 7,184 速动比率 3.97 2.66 1.41 1.13 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(4257)(317)(317)(317.68)总资产周转率 0.55 0.71 1.25 1.68 资本支出(3444)(500)(500)(500.00)应收账款周转率 228.81 200.00 200.00 200.00 其他投资(812.67)182 182 182 应付账款周转率 3.39 3.00 3.00 3.00 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 16,710 195 187

101、 81 每股收益 13.25 22.17 48.09 81.68 借款增加 5,119 200 200 100 每股经营现金流 4.09 1.14 7.10 3.28 普通股增加 11,006 0 0 0 每股净资产 20.15 19.19 17.60 17.09 已付股利 0 (5.48)(13.48)(19.48)估值比率估值比率 其他 584 0 0 0 P/S 8.61 2.51 1.16 0.68 现金净增加额现金净增加额 20,321 2,260 14,673 6,591 P/B 5.66 2.90 3.16 3.25 EV/EBITDA(493.57)(57.59)(19.51)

102、(32.65)资料来源：浙商证券研究所 Table_ThreeForcast 理想汽车(02015)深度报告 http:/ 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定

103、义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告

104、中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人

105、员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/