1、2022 年深度行业分析研究报告 PWlZeXjZzW9UoVrW7NbP8OsQqQmOnPjMqQwPfQpMmM8OqQuNuOmPnOuOqNqQ31.1.行业分析行业分析1.1 1.1 全球手游行业规模全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录422Q2全球手机游戏收入约1310亿人民币（同比-9.7%），22H1收入2688亿人民币（同比-6.7%），均为近18个季度首次同比下降。2021年全球手机游戏行业收入为577

2、9亿元人民币（同比+5.2%）。全球手机游戏行业收入呈现见顶下滑态势，主要基于以下4点原因：1）智能手机渗透率达到峰值并不断收敛，美国81.6%，中国63.4%，日本59.9%；2）20年、21年疫情导致居家网络娱乐消费抬高，游戏消费基数高企；3）以美国为首的全球发达地区高通胀导致生活成本支出提高，压缩游戏娱乐支出；4）行业进入产品创新周期底部，2022年8月全球top10游戏上线的平均时间超过了5.9年，其中有7款都是上线4年以上的游戏，近一年内冲入榜单前十的只有受益于经典IP的暗黑破坏神手游，产业中大多数游戏的玩法题材已被挖掘的较充分，近年缺乏实质性创新。资料来源：Sensor Tower

3、，华安证券研究所图表图表1 1：全球手机游戏收入：全球手机游戏收入1.11.1 全球手机游戏行业规模全球手机游戏行业规模869 869 902 935 1,043 1,050 1,140 1,133 1,208 1,332 1,511 1,442 1,432 1,451 1,445 1,451 1,378 1,310-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600全球手机游戏收入(亿CNY)YoY国家/地区总人口智能手机渗透率智能手机使用人数美国331M81.60%270M德国83.78M77.9

4、0%65.24M韩国51.27M76.50%39.2M中国1.44B63.40%911.92M越南97.34M63.10%61.37M土耳其84.34M61.70%52.06M日本126.48M59.90%75.77M巴西212.56M51.40%109.34M印度1.38B31.80%439.42M资料来源：Newzoo，华安证券研究所图表图表2 2：部分国家智能手机渗透率：部分国家智能手机渗透率522Q2全球手机游戏下载量139.4亿次，同比-0.3%，其中85.4%为Android端下载。2021年下载量达553亿次，同比-2%。下载量和游戏新增用户相关性较大，随着手机游戏用户不断被培育

5、为较为成熟稳定的群体，周期性的用户新增数量已经趋于稳定，增长乏力源于：1）不断高企的买量获客成本（以安装app计算），在较为成熟的游戏市场，约5-7 美元/用户(IOS端)；2）游戏行业贡献整体大盘收入的主流产品已经进入成熟产品周期，拉新导量阶段已过，而行业并未进入下一轮的产品推陈出新的阶段。资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所图表图表3 3：全球手机游戏下载量：全球手机游戏下载量1.11.1 全球手机游戏行业规模全球手机游戏行业规模24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.371 78 72 72 75 82 8

6、7 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.12.1%5.1%16.8%19.4%38.1%45.3%27.0%22.5%5.3%-7.5%-3.5%0.0%2.1%-0.3%-0.2-0.100.10.20.30.40.5-20 40 60 80 100 120 140 160IOS APP Store Downloads(亿次）Android Google Play Downloads（亿次)YoY622Q2中国移动游戏市场收入达500.4亿元，近18个季度以来，首次同比-10.5%。22H1收入1104.8亿，同比-3.7%，用户人数达到6.

7、55亿，同比-0.22%。2021年收入2255.4亿元(同比7.6%），占全世界收入36%左右。中国游戏产业呈“两超多强”格局，腾讯网易占据国内市场75%以上市场空间，其他中大厂商包括三七互娱、完美世界、世纪华通、吉比特、米哈游、莉莉丝等均有2款-4款以上长线爆款代表作支撑其市场份额。中国游戏行业22年Q2收入下降较为明显，核心原因为单用户消费支出下降较多，原因有3点：1）受到版号周期影响，21年8月之后版号停发，大中厂版号储备有限仅够支撑几个季度，22H1版号尽管恢复但是发放缓慢，腾讯网易从9月才拿到版号，行业创新型供给不足，玩家缺乏新的付费动力。2）受全球范围的通货膨胀传导影响，居民生活

8、成本支出升高，间接影响其在电子游戏领域的文化娱乐支出。3)中国智能手机渗透率已经高企，行业增量用户规模面临减少。资料来源：伽马数据，华安证券研究所图表图表4 4：中国移动游戏市场收入：中国移动游戏市场收入1.11.1 全球手机游戏行业规模全球手机游戏行业规模309.5 324.5 356.1 349.4 365.9 387.2 408.1 402.3 553.7 493.0 508.5 541.5 588.3 559.4 554.7 553.0 604.3 500.4 12.5%13.3%16.6%18.6%18.2%19.3%14.6%15.1%51.3%27.3%24.6%34.6%6.2

9、%13.5%9.1%2.1%2.7%-10.5%5.1%4.8%9.7%-1.9%4.7%5.8%5.4%-1.4%37.6%-11.0%3.1%6.5%8.6%-4.9%-0.8%-0.3%9.3%-17.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2中国移动游戏市场收入（亿元）YoYQoQ71.1.行业分析行业分

10、析1.1 全球手游行业规模1.2 1.2 全球畅销手机游戏全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录8资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所图表图表5 5：20222022年年8 8月全球各平台畅销游戏月全球各平台畅销游戏top10top10榜单榜单1.21.2 全球畅销手机游戏全球畅销手机游戏2022年8月：腾讯王者荣耀居榜首，在全球IOS 和 google play Android端当月收入超过2.2亿美元(94%来自于中国大陆市场)腾讯

11、PUBG(合并和平精英)居第2，当月收入达到1.56亿美元。（60.7%来自于中国大陆市场）网易和暴雪联合打造的暗黑居第6，当月全球收入约9700万美元（中国大陆占61%，美国16%，其他23%）近两年上线冲到榜单前十的游戏中，除暗黑依靠IP之外，均为二次元题材，包括米哈游原神和Cygames赛马娘。在前10游戏中，轻度游戏一直也受到全球玩家普遍欢迎，包括暴雪旗下King的Candy Crush Saga，Moon Active的Coin Master，和Niantic的Pokemon Go9资料来源：Sensor Tower，七麦数据，Data.ai，华安证券研究所图表图表6 6：2222年

12、年8 8月全球畅销游戏榜单月全球畅销游戏榜单top10top10关键信息梳理关键信息梳理1.21.2 全球畅销手机游戏全球畅销手机游戏发行日期Developer(研发商）发行商(Publisher)已上线时间(年)近一年IOS收入(亿USD)Honor Of Kings 王者荣耀2015年11月6日腾讯腾讯6.8711.90PUBG绝地求生(合并和平精英)2018年3月19日腾讯腾讯4.5010.66Genshin Impact 原神2020年9月28日米哈游米哈游1.979.65Candy CrushSaga糖果传奇2012年4月12日King（暴雪下属)King（暴雪下属)10.445.6

13、7Fate/GrandOrder命运/冠位指定 2015年7月30日DelightworksTypeMoon/Aniplex/Bilibili7.144.60DiabloImmortal暗黑破坏神2022年6月2日暴雪暴雪0.294.28Roblox罗布乐思2014年7月16日RobloxRoblox8.186.93Uma MusumePretty Derby赛马娘2021年2月24日CygamesCygames1.563.92Coin Master金币大师2010年12月11日Moon ActiveMoon Active11.783.07Pokemon GO宝可梦Go2016年7月6日Nia

14、ntic,Inc.Niantic,Inc.6.203.78游戏名称备注：备注：*暗黑上线不足一年，近一年流水为推算的上线一整年后的IOS侧流水.101.1.行业分析行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.31.3 全球手游市场空间全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录11资料来源：世界银行，Statista，华安证券研究所图表图表7 7：各国人口和手游渗透率：各国人口和手游渗透率1.3 1.3 全球手游市场空间全球手游市场空间人口人口2020202120

15、22E2023E2024E2025E2030E美国331,501,080 331,893,745 332,557,532 333,189,392 333,755,814 334,323,199 336,905,426 日本126,261,000 125,681,593 125,141,162 124,590,541 124,042,343 123,496,556 120,742,780 韩国51,836,239 51,744,876 51,719,004 51,693,144 51,667,297 51,641,464 51,460,972 欧洲848,315,733 847,274,255

16、846,681,320 845,977,291 845,163,572 844,239,981 838,077,565 中东218,907,192 222,471,602 225,392,277 228,221,978 230,966,677 233,622,159 247,608,303 东南亚668,455,318 674,675,357 681,431,890 688,164,161 694,873,290 701,545,881 734,483,376 中国1,410,929,362 1,412,600,000 1,412,896,646 1,413,132,129 1,413,306

17、,415 1,413,419,480 1,412,995,486 手游渗透率手游渗透率202020212022E2023E2024E2025E2030E美国45.38%46.97%47.91%48.39%48.63%48.83%49.22%日本43.46%44.27%45.07%45.83%46.57%47.26%50.17%韩国43.05%44.56%45.90%46.82%47.28%47.52%48.04%中东19.17%20.22%21.43%22.61%23.74%24.90%31.18%东南亚16.88%18.21%19.39%20.55%21.68%22.77%27.52%中国3

18、7.74%38.76%39.33%39.91%40.47%40.99%44.04%手游用户数手游用户数（人人）202020212022E2023E2024E2025E2030E美国150,450,766 155,895,132 159,331,061 161,230,128 162,311,740 163,238,021 165,818,774 yoy10.1%3.6%2.2%1.2%0.7%0.6%0.3%日本54,868,981 55,638,025 56,395,960 57,102,331 57,760,698 58,369,149 60,574,540 yoy5.2%1.4%1.4%

19、1.3%1.2%1.1%0.5%韩国22,316,923 23,057,782 23,737,641 24,200,288 24,430,069 24,539,944 24,724,273 yoy10.7%3.3%2.9%1.9%0.9%0.4%0.0%欧洲192,831,088 201,027,881 207,918,251 213,977,725 219,116,204 223,254,290 237,574,289 yoy14.8%4.3%3.4%2.9%2.4%1.9%0.8%中东41,960,790 44,981,342 48,306,183 51,602,842 54,834,61

20、2 58,182,848 77,215,161 yoy16.9%7.2%7.4%6.8%6.3%6.1%5.6%东南亚112,848,271 122,841,264 132,136,102 141,448,046 150,682,556 159,735,976 202,095,158 yoy23.5%8.9%7.6%7.0%6.5%6.0%4.3%中国532,500,000 547,500,000 555,712,500 564,048,188 571,944,862 579,380,145 622,312,164 yoy6.6%2.8%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%12资料来源：S

21、ensor Tower，Statista，华安证券研究所图表图表8 8：各国人均手机游戏开支：各国人均手机游戏开支1.3 1.3 全球手游市场空间全球手游市场空间美国和欧洲人均开支低于日本和韩国平均值，其中日本人均手游开支最高。美国欧洲市场较为成熟，受到主机游戏影响较深，手游支出有限，日本受二次元文化影响较深，韩国一直有较深的PC网络游戏传统，二次元用户和PC网络游戏用户，更青睐动漫IP主题、轻度游戏体验和玩家间的虚拟社交，均较容易转换为手机网络游戏付费用户。中东和东南亚地区处于成长期，随着用户培育加快，有望持续抬高人均付费天花板。人均手游开支人均手游开支（美美元元）202020212022E

22、2023E2024E2025E2030E美国111 138 147 155 163 170 202 yoy35.0%24.0%6.4%5.9%4.8%4.1%3.2%日本194 228 237 248 258 268 321 yoy23.0%18.0%3.6%4.7%4.1%4.0%3.5%韩国127 146 156 166 173 179 211 yoy32.0%15.0%7.4%6.1%4.2%3.6%3.1%欧洲38 49 52 56 58 61 73 yoy32.0%28.0%6.7%6.6%4.7%4.0%3.5%中东29 37 42 46 50 54 63 yoy33.7%29.0

23、%12.9%11.1%9.3%7.5%1.9%东南亚14 18 19 21 22 23 28 yoy41.0%33.0%5.0%6.3%6.0%5.4%3.4%中国57.2466.1371.6377.0782.3787.60113.46yoy24.6%15.5%8.3%7.6%6.9%6.4%6.3%13资料来源：Statista，Sensor Tower，世界银行，华安证券研究所图表图表9 9：手游市场规模：手游市场规模1.3 1.3 全球手游市场空间全球手游市场空间手游市场规模手游市场规模（亿亿美元美元）202020212022E2023E2024E2025E2030E美国16721523

24、4251264277335yoy28.5%8.7%7.1%5.5%4.7%3.5%日本2149157195yoy19.7%5.0%6.0%5.3%5.1%4.0%韩国28343740424452yoy18.8%10.6%8.2%5.2%4.0%3.1%欧洲74996173yoy33.4%10.3%9.7%7.2%6.0%4.4%中东248yoy38.3%21.2%18.7%16.2%14.1%7.6%东南亚757yoy44.8%12.9%13.8%12.9%11.8%7.8%非中国小计非中国小计403514

25、559605644681860yoy27%9%8%7%6%4%占比57%59%58%58%58%57%55%中国中国3053053623623983984354354706706yoy19%10%9%8%8%8%占比43%41%42%42%42%43%45%全球预估总计全球预估总计70887695791566yoy23.6%9.3%8.6%7.3%6.6%5.8%在不考虑颠覆性科技变革的影响下，游戏行业有望维持稳步的自然增长，2030年全球手机游戏市场空间有望达到15661566亿亿美元（2021年876876亿亿美元，21-30 CAGR 6.7%

26、6.7%）。2030年，中国手游市场空间有望达到706706亿亿(占比45%45%），中国之外地区达到860860亿亿（占比55%55%）。141.1.行业分析行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 1.4 全球手游竞争格局全球手游竞争格局1.5 国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录15资料来源：各公司年报，Sensor Tower，华安证券研究所整理图表图表1010：海外：海外(不含中国大陆不含中国大陆)手游竞争格局手游竞争格局1.4 1.4 全球手游竞争格局全球手游竞

27、争格局公司名称近12月手游业务收入(含预估)（亿USD)中国大陆之外地区市占率（%）代理/自研的知名游戏腾讯42.27.9%PUBG,合并Supercell旗下游戏动视暴雪31.85.9%炉石，暗黑不朽，Candy CrushZynga Inc.28.05.2%Empires&Puzzles米哈游13.82.6%原神，崩坏3网易12.72.4%荒野行动NC Software11.82.2%Lineage天堂三七互娱10.92.0%Puzzles&SurvivalsGungHo.9.11.7%Puzzles and dragonsMoon Active7.61.4%coin masterElec

28、tronic Arts Inc.7.21.3%Apex手游Cybergame6.81.3%赛马娘Niantic6.61.2%Pokemon goGarena6.51.2%Free fireAniplex(Sony下属)5.31.0%FGO莉莉丝4.50.8%万国觉醒任天堂4.40.8%火焰纹章，马里奥赛车Rovio 3.40.6%愤怒的小鸟Kabam Games Inc.3.00.6%Disney,漫威系列总计总计215.3215.340.2%40.2%近12个月全球非中国大近12个月全球非中国大陆手游收入陆手游收入535.7535.7海外手游营收（中国大陆之外地区）海外手游营收（中国大陆之外

29、地区）海外厂商中动视暴雪，Zynga，NC software市占率较高，分别达到5.9%，5.2%，2.2%。动视暴雪动视暴雪旗下King主要发行轻度休闲手游，比如Candy Crush，其余收入较多的手游包括，炉石，暗黑破坏神不朽，使命召唤手游等。ZyngaZynga为美国的社交游戏公司，Empire&Puzzles是三消类RPG游戏，较好的将画面剧情和休闲游戏玩法结合在一起。NC SoftwareNC Software为老牌韩国游戏公司，Lineage(天堂）系列手游(Lineage M于2017年上线)为公司贡献主要收入，Lineage手游脱胎于Lineage端游（曾1998年在韩国上线

30、）国内厂商出海份额较稳定的公司包括：腾讯控股腾讯控股(并表Supercell)，米哈游米哈游，网易网易-S S，三七互娱三七互娱，莉莉丝莉莉丝等。*注意：以上部分手游业务收入含从第三方游戏产品数据测算，如有出入请与公司实际披露的数据为准注意：以上部分手游业务收入含从第三方游戏产品数据测算，如有出入请与公司实际披露的数据为准16资料来源：各公司年报，七麦数据，Sensor Tower，华安证券研究所整理图表图表1111：中国大陆手游竞争格局：中国大陆手游竞争格局1.4 1.4 全球手游竞争格局全球手游竞争格局公司名称21年中国大陆手游收入(含预估)（亿CNY)中国大陆市占率（%）代理/自研的知名

31、游戏腾讯控股967.449.0%王者荣耀，和平精英网易373.718.9%梦幻西游，率土之滨三七互娱114.35.8%斗罗大陆:魂师对决世纪华通83.54.2%传奇系列完美世界74.23.8%梦幻新诛仙哔哩哔哩50.92.6%FGO米哈游49.52.5%原神，崩坏3吉比特45.62.3%一念逍遥，摩尔庄园中手游39.62.0%航海王热血航线莉莉丝35.91.8%万国觉醒，剑与远征游族网络25.21.3%少年三国志2创梦天地23.01.2%梦幻家园，神庙逃亡心动公司20.01.0%香肠派对多益网络18.50.9%神武4掌趣科技13.80.7%全民奇迹2，一拳超人巨人网络10.80.5%征途系列鹰

32、角10.50.5%明日方舟祖龙娱乐9.20.5%龙族幻想，鸿图之下叠纸6.10.3%奇迹暖暖，恋与制作人Funplus2.60.1%阿瓦隆之王总计总计1974.21974.287.5%87.5%21年中国大陆手游收入21年中国大陆手游收入2255.02255.0中国大陆手游营收中国大陆手游营收中国手游市场头部效应明显，集中度较高。CR2（腾讯，网易）占据2021年国内手游市场份额67.9%；CR20占据87.5%。国内商业化和创新较强的厂商分为国内商业化和创新较强的厂商分为4 4类：类：Top2Top2：腾讯控股腾讯控股、网易网易-S S均有较强自研和发行实力，品牌优势显著，占据前2份额。老牌

33、厂商：老牌厂商：三七互娱三七互娱发行自研实力均较强，坚持研运一体有忠实用户群；世世纪华通纪华通传奇系列IP有较强的商业化变现基础，用户群体稳定；完美世界完美世界自研和发行双轮驱动，和腾讯有较多合作；吉吉比特比特具备丰富打造超高商业回报的爆款游戏的经验，诸如摩尔庄园，一念逍遥等等。平台型新贵：平台型新贵：哔哩哔哩哔哩哔哩依托较强的二次元用户基础，通过代理发行日本二次元游戏，在国内二次元游戏垂类赛道地位较高，成功代理游戏包括FGO,公主连结等；心动公司心动公司依托Taptap平台优势，较好的将用户转化留存，香肠派对等游戏品质和商业化表现均有较高水准。精锐新势力：精锐新势力：米哈游米哈游自研创新实力

34、较强，为二次元3D大世界题材的游戏建立了较好的标杆；莉莉丝莉莉丝游戏全球发行实力强，对于买量投放调优经验丰富。*注意：以上部分手游业务收入含从第三方游戏产品数据测算，如有出入请与公司实际披露的数据为准注意：以上部分手游业务收入含从第三方游戏产品数据测算，如有出入请与公司实际披露的数据为准171.1.行业分析行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 1.5 国内政策国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录181.5 1.5 国内政策国内政策监管收紧之下，老

35、牌厂商和新锐精品厂商有望稳固行业地位：监管收紧之下，老牌厂商和新锐精品厂商有望稳固行业地位：监管收紧本质是供给侧结构优化，抑制无序扩张，排除粗制滥造游戏老牌厂商可以更好的通过游戏产品储备，平滑周期底部收益新锐精品厂商可以更好的通过深耕垂类，持续赢得客户留存和复购，通过口碑营销实现拓圈国内监管收紧下，出海成为国内游戏行业增长的关键驱动因素相隔相隔263263天，天，20222022年年4 4月版号审批重启，今年累计已经活动月版号审批重启，今年累计已经活动172172款游戏版号款游戏版号：2022年4月，版号恢复，共45 款获批版号，距离2021年8月游戏版号停发共263天2022年6月，60款游

36、戏获批版号；7月，67款；8月，69款；9月，73款。自停发以来，腾讯控股的公司和网易分别于2022年9月获得游戏版号。图表图表12:202112:2021年至今游戏行业政策文件年至今游戏行业政策文件资料来源：人民日报，中宣部，网信办，广电总局，游戏工委，教育部，国家新闻出版总署，华安证券研究所整理时间时间政策文件政策文件/事件事件政策政策2021.04游戏审查评分细则游戏送审试行全新的评分审查制度，从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度”5 个方面对游戏作品进行评分。2021.04教育部办公厅等十五部门印发儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）采取措

37、施限制未成年人使用时间、严格执行关于防止未成年人沉迷网络游戏工作的通知精神、开展网络游戏消费教育2021.08国家新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20 时至21 时向未成年人提供1 小时网络游戏服务；严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求2021.09中国音数协游戏工委组织发起网络游戏行业防沉迷自律公约，腾讯、网易等213 家企业参与认真制定执行方案和实施细则，全力做好各项防沉迷工作；坚决落实实名认证，精准识别用户2021.09国务院印发中国儿童发展纲要（20212030 年）针对

38、未成年人依法设置相应的时间管理、权限管理、消费管理等功能，不得为未满十六周岁儿童提供网络直播发布者账号注册服务；坚决遏阻庸俗暴戾网络语言传播等2021.10国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台上线运行在防止未成年人沉迷网络游戏举报平台中，举报者可从实名认证违规举报、时段时长违规举报以及充值付费违规举报三个方面对游戏中防沉迷违规信息进行举报。2022.03国家网信办发布未成年网络保护条例（征求意见稿）网络服务提供者不得向未成年人提供与其民事行为能力不符的付费服务2022.03中宣部出版局接受中国新闻出版广电报专访将指导出版单位贴近未成年人等读者受众，推出一批主旋律鲜明、正能量充沛的高品

39、质网络游戏，大力营造有利于青少年健康成长的网上网下出版环境2022.04广电总局、中宣部关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知强调网络影视剧、网络综艺、网络直播、短视频等各类网络视听节目均不得直播未经主管部门批准的网络游戏191.5 1.5 国内政策国内政策 2018年以来，国家、地方政府相继出台相关政策鼓励游戏出海，在宏观政策鼓励、国内市场竞争激烈、海外市场空间广阔的条件下，各个游戏厂商纷纷出海以寻求新的需求增长点。根据伽马数据，2021年中国自研游戏出海收入达180亿美元，同比增加16.6%，其中出海收入的主要贡献地区为美国、日本，分别贡献了32.6%和18.5%的游戏出海收入。时间时

40、间机构机构文件文件/事件事件具体政策具体政策2018上海市政府关于促进上海动漫游戏产业发展的若干实施办法支持有条件的动漫游戏企业开拓海外市场，尤其是“一带一路”沿线国家和周边国家市场；鼓励优秀企业扩大对外贸易，通过境外投资并购、联合经营、设立分支机构等方式开拓海外市场；鼓励本市动漫游戏企业开发适合海外目标市场的动漫游戏产品2018文化和旅游部产业发展司关于推荐动漫游戏产业“一带一路”国际合作项目的通知遴选一批国际合作成效与示范带动效应好的动漫游戏产业“一带一路”国际合作项目予以扶持2019北京市政府关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见推进游戏行业国际传播能力建设，发挥游戏国际化表达优势，讲好

41、中国故事；支持北京游戏企业通过境外投资并购、联合经营、设立分支机构等方式开拓海外市场；定期组织本市游戏企业赴境外参加海外展会，深化中外游戏文化交流。2020国家对外文化贸易基地（上海）“千帆计划”该计划面向有出海需求的数字文化企业，在数字内容生产、数字内容海外推广、原创数字内容生产和发展等方面开展服务，为游戏企业精准解决在出海过程中面临的难点、痛点2021商务部、中央宣传部等17 部门关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费模式，壮大数字创意、网络视听、数字出版、数字娱乐、线上演播等产业，鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化

42、产品“走出去”图表图表13:13:鼓励游戏出海的相关政策鼓励游戏出海的相关政策资料来源：商务部，北京市文化和旅游局，华安证券研究所30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 180.1 69.0%72.6%36.2%14.5%15.8%21.0%33.3%16.6%0%20%40%60%80%05000202021中国自研游戏出海收入（亿美元）yoy32.58%18.54%7.19%4.96%3.11%2.07%1.76%0.92%0.84%0.74%27.29%美国日本韩国德国英国法国沙特土耳其巴

43、西图表图表14:201414:年中国自研游戏出海收入年中国自研游戏出海收入 及及 20212021年自研出海的地区收入占比年自研出海的地区收入占比资料来源：伽马数据，华安证券研究所201.行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.2.核心游戏公司产品分析核心游戏公司产品分析2.1 2.1 腾讯控股腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司风险提示目录目录212.1.1 2.1.1 腾讯控股腾讯控股 游戏业务收入游戏业务收入资料来源：公司季报，华安证券研究所图表图表1

44、515：腾讯控股游戏业务收入：腾讯控股游戏业务收入-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-20,000 40,000 60,000游戏收入(百万元)YoYQoQ-50,000 100,000 150,000 200,000游戏收入(百万元)非游戏收入(百万元)公司22Q2游戏收入425亿元，同比-1.1%，环比-2.6%，是近些年首次游戏收入同比下滑。游戏收入占公司22Q2营收31.7%。公司21年游戏收入达到1743亿，同比+11.7%，占营收31%。21年国内业务占比74%，国际业务占比26%。公司短期收入下滑受到2点影响：1）未成年在线时长下降影响；2）国内游戏行业进入消化早

45、期流量红利的平台期。长期来看，公司游戏业务竞争优势稳固，受益于社交网络效应、自研创新力及投资实力，有望持续贡献现金流。国内业务占比74%国际业务占比26%2021国内业务占比74.82%国际业务占比25.18%2022 Q2图表图表1616：腾讯控股国内外游戏业务占比：腾讯控股国内外游戏业务占比资料来源：公司季报，华安证券研究所22资料来源：公司公告，公司官网，腾讯游戏公众号，华安证券研究所整理2.1.2 2.1.2 腾讯控股腾讯控股 产品产品PipelinePipeline游戏名称游戏名称跟进跟进自研/代理自研/代理预约数量预约数量题材题材预计上线预计上线版号批准版号批准21Q321Q422

46、Q122Q222Q322Q4Apex英雄-手游重点重点代理2,754,567 吃鸡/英雄/战术竞技NO海外测试黎明觉醒重点重点自研2,102,695 末日生存/射击/大世界2022/10/1YES上线地下城与勇士重点重点代理1,553,394 RPG/动作/端游IPYES韩服上线新信长之野望代理20,676 光荣授权/策略NO删档测试大航海时代:海上霸主代理24,809 光荣授权/策略NO首次测试手工星球自研128,165 沙盒/建造/科幻/模拟2022/12/31YES上线劲乐幻想代理14,049 音游/休闲/3D2022/12/31YES上线新三生三世十里桃花代理1,139 MMORPG/

47、影视IP授权2022/12/31YES上线奇奥英雄传代理14,184 卡牌/策略2022/12/31YES上线小猫爱消除自研5,581 养成消除/云吸猫2022/11/1YES上线Avatar：Recknoning代理MMORPG/IP授权2023年Q1NOother usual games时间线时间线图表图表1717：腾讯：腾讯PipelinePipeline时间线（截止至时间线（截止至20222022年年9 9月）月）232.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水资料来源：七麦数据，Data.ai，王者荣耀App，华安证券研究所图表图表1818：王者荣耀：王者荣耀王

48、者荣耀作为国内最热门MOBA类手游，长期占据免费游戏热门榜单第一名，从第三方数据推算，近一年双端流水(IOS+Android)约215.8亿元。天美工作室自研能力雄厚，版本内容不断更新迭代，通过推出新颖的英雄玩法及精美皮肤，不断吸引用户留存及复购，具备行业内较为一流的商业化变现基础。86.2%50.1%98.2%30.5%7.7%16.6%10.8%0.0%-2.3%2.7%-1.5%10.6%0.8%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0王者荣耀IOS iphone(百万

49、USD)YoY242.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水资料来源：七麦数据，Data.ai，和平精英App，华安证券研究所图表图表1919：和平精英：和平精英35.7%-1.2%-19.6%39.6%47.9%20.2%-9.3%-24.8%-12.8%-5.8%-7.3%-31.4%-30.8%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00和平精英IOS iphone(百万U

50、SD)YoY和平精英是腾讯光子工作室群自研的“吃鸡题材”战术竞技手游，于2019年5月8日正式公测，游戏流水表现良好，从第三方数据推算，近一年双端流水(IOS+Android）约126.9亿元。腾讯把握绝地求生端游热度机遇，在另一款绝地求生：全军出击打下的玩家规模基础下，公测后获得大量玩家；光子工作室不断推出创意军需和多样地图玩法，不断吸引玩家下载消费，商业化变现能力强劲。252.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水资料来源：七麦数据，Data.ai，英雄联盟手游App，华安证券研究所图表图表2020：英雄联盟手游：英雄联盟手游-23.8%-16.6%-0.6%-30

51、.2%-13.6%-5.2%11.6%-1.9%-10.3%1.8%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00英雄联盟IOS iphone(百万USD)QoQ英雄联盟手游是美国拳头游戏（Riot Games）开发，腾讯游戏K6合作部代理运营的英雄联盟正版MOBA竞技手游，于2021年10月8日公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约45亿元。英雄联盟手游复刻端游的优质游戏内容，并创新研发多款优质手游专属

52、皮肤，同时通过英雄皮肤奖励方式吸引大量端游玩家，商业化能力较强。26资料来源：七麦数据，Data.ai，穿越火线手游App，华安证券研究所2.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水图表图表2121：穿越火线手游：穿越火线手游10.6%72.1%79.4%-14.5%59.3%14.3%23.7%115.0%103.9%29.3%-14.3%-4.0%-10.9%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00穿越火线手游IOS iphone(百万USD)YoY图表图表2222：金铲铲之战：金铲铲之战165.

53、4%-59.6%11.6%0.6%25.8%-7.7%-6.9%-22.2%26.3%26.9%8.2%-30.2%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00金铲铲之战IOS iphone(百万USD)QoQ资料来源：七麦数据，Data.ai，金铲铲之战App，华安证券研究所27资料来源：七麦数据，Data.ai，火影忍者App，华安证券研究所2.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水图表图表2323：火影忍者：火影忍者30.8%-8.6%-15.4%-12.2%

54、6.4%-0.6%20.6%18.4%-7.7%4.2%-12.1%-12.8%-25.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00火影忍者IOS iphone(百万USD)YoY图表图表2424：QQQQ飞车飞车50.1%19.1%-10.1%-11.1%-32.3%-33.8%-4.8%-13.5%10.0%60.8%-46.9%-6.5%-21.9%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-2.00 4.00 6.00 8.0

55、0 10.00 12.00 14.00QQ飞车IOS iphone(百万USD)YoY资料来源：七麦数据，Data.ai，QQ飞车App，华安证券研究所28资料来源：七麦数据，Data.ai，天涯明月刀App，华安证券研究所2.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水图表图表2525：天涯明月刀：天涯明月刀-67.1%-87.2%-83.9%-82.5%-74.0%-72.4%-65.4%-61.9%-75.9%-63.1%-74.2%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%-10.

56、00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00天涯明月刀手游IOS iphone(百万USD)YoY天涯明月刀手游于2020年10月16日上线，为腾讯北极光工作室群研发，是古龙小说正版授权手游，延续经典端游天涯明月刀的玩法和世界观，具备极好的画面质感和流畅的动作表现，从第三方数据推算，上线首年双端流水约49.2亿元，自上线以来平均双端年流水约30.5亿。29资料来源：七麦数据，Data.ai，PUBG手游App，华安证券研究所2.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股 热门产品流水热门产品流水图表图表2626：PUBGPUBG手游（海外）手游（海外）-80%-60%-40%-2

57、0%0%20%40%60%80%100%120%0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.8000.9001.000全平台(亿USD)YoYPUBG手游由腾讯互娱光子工作室群打造，于2018年3月海外公测，上线一周即登顶105个国家及地区游戏应用榜单，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约38.5亿元。PUBG手游继承了现象级游戏绝地求生的玩法与内容，填补此类游戏手游市场空缺，上线后受到国外玩家一致追捧，商业化变现能力出众。30资料来源：七麦数据，Data.ai，Call of Duty App，华安证券研究所2.1.3 2.1.3 腾讯控股腾讯控股

58、热门产品流水热门产品流水图表图表2727：Call of DutyCall of Duty（海外）（海外）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35000.40000.45000.5000全平台(亿USD)YoYCall of Duty Mobile（使命召唤手游）是一款大型多人在线第一人称射击类游戏，于2019年9月30日国际服正式公测，在2020年12月25日在国内双端正式开服，并邀请一线明星周杰伦预告首播，吸引国内大量人气，通过天美与暴雪出众运营实力，游戏商业化变现能力强劲，从第

59、三方数据推算，海外双端平均年流水约22.9亿元。312.1.4 2.1.4 腾讯控股腾讯控股 整体回顾整体回顾1）国内外业务：国内：国内：公司自21年开始已经对本土市场采取了一系列措施。尽管自21年下半年起王者荣耀、和平精英收入的边际贡献自下半年起受到这些举措的影响而减少，但是公司源于未成年人保护方面的政策合规风险已经充分释放。出海：出海：腾讯依托PUBG大单品及Supercell旗下产品矩阵，不断打开海外收入天花板，21年海外收入达455亿元(同比+31%，占游戏营收26.1%），22Q2达107亿元(同比-1%，占游戏营收25.2%）。22Q2PUBG和荒野乱斗(Brawl Stars)有

60、所下降，但是Vlorant和V Rising贡献稳健收入增长。2）优势：腾讯具备庞大社交用户基数带来的网络效应，同时有较高的战略投资格局，可以依托投资的形式，不断扩大腾讯具备庞大社交用户基数带来的网络效应，同时有较高的战略投资格局，可以依托投资的形式，不断扩大在全球游戏行业的影响力，扩展其技术和产品的储备。在全球游戏行业的影响力，扩展其技术和产品的储备。近10年在海外游戏领域投资的游戏公司超过150家以上，即包括诸如蓝洞、Supercell、Riot、FromSoftware、育碧、Sumo等大型游戏公司，又包括诸如Tequila Works、DontnodEntertainment、Sybo

61、等小型精锐游戏工作。图表图表2828：公司海外投资公司旗下的游戏产品：公司海外投资公司旗下的游戏产品资料来源：Steam，Taptap，Epic，华安证券研究所321.行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.2.核心游戏公司产品分析核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 2.2 网易网易-S S2.3 三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录33公司22Q2游戏收入181.4亿元(公司22Q2开始调整披露口径，将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他

62、业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，按新口径回溯21Q2和22Q1，同比+15.0%，环比-2.7%，占22Q2营收78%。公司21年游戏收入628.1亿，同比+15%，占21年营收71.7%。公司游戏收入主要支撑来源于长线爆款旗舰手游，诸如梦幻西游、大话西游、率土之滨等，海外收入主要来自于荒野行动在日本市场获得的收入，公司手游22Q2占比约66.1%。从第三方流水数据估计，公司国外业务占比约占总营收10%-15%左右。2.2.1 2.2.1 网易网易-S S 游戏业务收入游戏业务收入资料来源：公司季报，华安证券研究所图表图表2929：网易：网易-S S的游戏业务收入的游戏业务收入(百万元百

63、万元)图表图表3030：网易：网易-S S的手机游戏和端游业务占比的手机游戏和端游业务占比资料来源：公司季报，华安证券研究所11,850 11,433 11,535 11,604 13,518 13,828 13,862 13,400 14,982 14,528 15,899 17,398 17,273 18,140 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000游戏非游戏部分(有道,云音乐等）游戏YoY手游占比70.40%端游占比29.60%2021手游占比66.10%端

64、游占比33.90%2022 Q234资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所2.2.2 2.2.2 网易网易-S S 产品产品PipelinePipeline图表图表3131：网易：网易PipelinePipeline时间线（截止至时间线（截止至20222022年年9 9月）月）游戏名称游戏名称重点跟进重点跟进自研/代理自研/代理题材题材首曝日期首曝日期版号批准版号批准21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3未上线永劫无间 手游重点跟进重点跟进代理武侠吃鸡2020/5/20No520首曝逆水寒 手游重点跟进重点跟进自研MMORPG,武侠2021/5/18NoAlpha测试5

65、20首曝80%+完成度零号任务重点跟进重点跟进自研非对称竞技,写实，欧美2021/4/2NoAlpha测试4月2日首曝代号:世界重点跟进重点跟进自研阴阳师IP,开放世界RPG2020/5/20NoAlpha测试参加China Joy倩女幽魂隐世录重点跟进重点跟进自研倩女IP，古风赛博RPG2019/5/17Yes冰汽时代 手游代理冰汽时代IP,偏SLG，策略2021/5/15No海外googlePlay测阴阳师:妖怪小班自研策略/二次元/阴阳师IP/推理2021/5/21No蒸汽战机:联盟代理放置手游2021/6/28Yes 陈情令 手游代理古风，武侠2020/5/20No代号ATLAS自研射

66、击/RPG,海洋开放世界2021/1/18No伊格效应自研卡牌,二次元，剧情2020/5/20No超凡先锋自研养成生存射击,吃鸡题材2021/1/14No星海求生自研2021/7/29No湮灭效应自研2021/3/29No维京之王自研2021/5/20No代号:Onmyoji idol Project自研2020/5/20No未知记录自研2021/5/20NoProject IN自研2021/5/20No巅峰极速代理2021/5/20No黎明杀机手游代理2020/2/29No命运因子代理2021/12/18No四驱兄弟:疾速奔跑代理2021/7/30No35资料来源：七麦数据，Data.ai，

67、梦幻西游手游App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表3232：梦幻西游：梦幻西游-33.7%-35.6%-15.7%-25.0%-22.4%-25.6%-13.8%-2.8%-2.4%12.1%10.1%-8.9%-26.6%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00梦幻西游IOS iphone(百万USD)YoY梦幻西游手游是由网易游戏基于原端游梦幻西游2开发的一款回合制角色扮演手机游戏，于2015年3月30日开启全平台公测，一上线

68、便迅速登顶，从第三方数据推算，近一年双端流水约68.9亿元。梦幻西游手游延续了端游的背景与设定，通过对经典元素和特色系统的高度还原，同时借助端游方面运营经验，在强大IP加持下商业能力出众。36资料来源：七麦数据，Data.ai，大话西游手游App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表3333：大话西游：大话西游-2.5%-27.8%-7.3%-23.4%-27.1%-19.4%-55.3%-45.1%-39.1%-55.2%-54.9%-56.5%-58.3%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%

69、0.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00大话西游IOS iphone(百万USD)YoY大话西游手游是由网易基于原端游新大话西游2内容开发的一款回合制角色扮演手机游戏，于2015年9月17日全平台公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约17.3亿元。大话西游手游吸收梦幻西游手游的开发和运营经验，在继承了端游的玩法与社交体系的同时，针对移动平台特性优化升级相关内容，吸引了大量端游老玩家。37资料来源：七麦数据，Data.ai，阴阳师App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流

70、水图表图表3434：阴阳师：阴阳师-61.8%-29.6%-41.1%6.2%-56.4%-24.9%-69.9%-44.6%-40.8%-35.4%-57.4%-55.7%-37.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00阴阳师IOS iphone(百万USD)YoY阴阳师是由网易自主研发的3D半即时回合制RPG手游，于2016年9月9日全平台公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约14.8亿元。阴阳师以源氏

71、物语中的平安时代为背景，通过新颖的故事背景，精致原画和不断更新活动内容与融合玩法吸引大量玩家，另外抽卡元素的融入，大大增加用户留存率和商业化变现能力。38资料来源：七麦数据，Data.ai，率土之滨App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表3535：率土之滨：率土之滨-55.8%-64.0%-49.0%-47.7%-17.3%-31.4%-20.6%3.1%-22.1%-4.6%4.9%-29.0%-3.5%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-5.00 10.00 15.0

72、0 20.00 25.00率土之滨IOS iphone(百万USD)YoY率土之滨是由网易游戏制作发行的全自由实时沙盘战略SLG手游，真实还原三国时期军政环境，于2015年10月22日正式公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约20.4亿元。率土之滨通过真实战争画面和音乐，实现对中国古典文化的数字化演绎，受到主流玩家的认可，玩家付费天花板高，复购和留存意愿均较好。39资料来源：七麦数据，Data.ai，倩女幽魂手游App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表3636：倩女幽魂：倩女幽魂-54.5%-49.8%-51.3%-52.1%-44.0

73、%-18.5%-20.0%-26.7%-18.0%2.9%-11.0%-9.8%-13.9%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00倩女幽魂IOS iphone(百万USD)YoY图表图表3737：哈利波特：哈利波特-55.8%-64.0%-49.0%-47.7%-17.3%-31.4%-20.6%3.1%-22.1%-4.6%4.9%-29.0%-3.5%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00率土之滨IOS

74、 iphone(百万USD)YoY资料来源：七麦数据，Data.ai，哈利波特手游App，华安证券研究所40资料来源：七麦数据，Data.ai，暗黑破坏神手游App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表3838：暗黑破坏神不朽：暗黑破坏神不朽图表图表3939：暗黑破坏神不朽海外：暗黑破坏神不朽海外278.9%-70.9%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.02022年7月2022年8月2022年9月暗

75、黑破怀神IOS iphone(百万USD)QoQ0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4502022年6月2022年7月2022年8月全平台(亿USD)暗黑破坏神：不朽是由暴雪娱乐与网易游戏联合开发的移动端大型多人在线动作角色扮演游戏，于2022年6月2日正式海外上线，2022年7月25日正式在国内公开测试，游戏通过继承端游世界背景，故事情节与相关游戏关系密切，吸引众多端游玩家下载游玩。从国内和海外开始上线截止至22年9月底，从第三方数据推算，国内流水达到10亿，海外流水达到7.34亿。41资料来源：七麦数据，Data.ai，荒野行动Ap

76、p，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表4040：荒野行动：荒野行动(海外海外)-100%-50%0%50%100%150%200%0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4502018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月全平台(亿USD)YoY荒野行动是网易游戏

77、自研的一款战术竞技游戏，于2017年11月24日开启双平台公测，2019年10月登陆Nintendo Switch平台，上架任天堂e-Shop，通过玩家反馈的开放态度和快速迭代响应，多次登顶日本手游畅销榜榜首，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约18.9亿元。42资料来源：七麦数据，Data.ai，第五人格App，华安证券研究所2.2.3 2.2.3 网易网易-S S 热门产品流水热门产品流水图表图表4141：第五人格：第五人格(海外海外)-100%-50%0%50%100%150%200%0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.1802

78、018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月全平台(亿USD)YoY第五人格是由网易开发的非对称性对抗竞技类（Asymmetrical Battle Arena）游戏，于2018年4月2日开启限号测试，4月12日开启全平台公测，游戏通过新颖的哥特式画风，悬疑烧脑剧情和创新刺激玩法吸引大量

79、海内外玩家，同时定期的活动更新和联名皮肤的推出刺激玩家消费，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约5.9亿元。432.2.4 2.2.4 网易网易-S S 整体回顾整体回顾1）国内外业务：国内：国内：梦幻西游、率土之滨、大话西游等长线运营老游戏，继续持续贡献稳定收入，根据第三方数据，该游戏近一年的收入约在64.5亿，19.3亿，16.4亿人民币左右。网易长线运营游戏的用户付费单价较高，用户群体较为稳定，相比同时期上线游戏，网易游戏品牌影响力强，用户复购率和留存较为稳定。出海出海：公司海外游戏收入占比约10%-15%左右，22Q2业绩会丁磊表示有望提高到50%。公司一直在积极拓展与海外品牌方合作

80、，与暴雪合作的暗黑破坏神：不朽22年6月登录海外，与华纳兄弟合作的哈利波特：魔法觉醒将于22年下半年登录海外；经典游戏荒野行动在日本自上线以来在日本一直表现不凡，基本维持在日本IOS畅销榜前10，近4年平均年流水贡献约18亿左右人民币。2）优势：公司一直坚持游戏的自研创新，打造品牌的能力较强，旗下游戏产品有较为一致的形象、调性和品质，用户公司一直坚持游戏的自研创新，打造品牌的能力较强，旗下游戏产品有较为一致的形象、调性和品质，用户群体人均付费高且稳定群体人均付费高且稳定。去年下半年上线的手游无尽的拉格朗日主打科幻题材SLG，一直维持在IOS畅销榜前30名；永劫无间端游打开了“武侠吃鸡”的创新格

81、局，其手游版即将推出；逆水寒手游采用较高品质的画面及宏大的武侠世界观设定，研发完成度已经较高，即将推出。图表图表4242：游戏画面：游戏画面：逆水寒手游逆水寒手游(在研在研)，无尽的拉格朗日无尽的拉格朗日，永劫无间永劫无间资料来源：逆水寒公众号，无尽拉格朗日公众号，永劫无间公众号，华安证券研究所441.行业分析1.1 全球手游行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 全球手游市场空间1.4 全球手游竞争格局1.5 国内政策2.2.核心游戏公司产品分析核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 2.3 三七互娱三七互娱3.全球游戏行业标的公司目录目录45公司22H1营收80.9亿（

82、均为游戏业务收入）,同比+7.3%，按游戏类型分类，手游占比95.6%，页游占比4.2%,其他占比0.2%，按地域分类，国外收入占比37.5%,国内收入占比62.5%；公司21年营收162.2亿（均为游戏收入），同比+12.6%，按游戏类型分类，手游占比94.7%，页游占比5.1%，其他占比0.14%，按地域分类，国外收入占比29.5%，国内收入占比70.5%。公司自研和发行能力均处于行业一流，全球发行的手游最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.3亿，全球在运营月均流水破亿的产品达到6款以上。公司在页游时代有较多的品牌和用户积累，目前公司页游收入逐步占比下降，手游业务逐渐抬升，国外

83、业务近年来增值迅猛，22H1海外业务同比增长48.33%。2.3.1 2.3.1 三七互娱三七互娱 游戏业务收入游戏业务收入资料来源：公司季报，华安证券研究所图表图表4343：三七互娱的游戏业务收入结构：三七互娱的游戏业务收入结构(百万元百万元)2,828 3,878 5,574 6,605 7,020 5,237 5,494 5,945 5,060-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0002018H1 2018H2 2

84、019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1国内国外国外YoY2,145.74 3,436.02 5,426.57 6,562.09 7,412.15 5,883.75 7,067.16 8,296.77 7,738.93-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.002018H1 2018H2 2019H1 20

85、19H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1手游页游其他游戏YoY462.3.2 2.3.2 三七互娱三七互娱 产品产品PipelinePipeline图表图表5151：三七互娱产品：三七互娱产品Pipeline(Pipeline(截止至截止至20222022年年7 7月）月）资料来源：公司半年报，华安证券研究所三七互娱产品储备丰富，自研的SLG霸业有较高的期待，于2022年8月获得版号，公司储备的大部分游戏将同时境内境外进行发行。其他关注度较高的已经获得版号的在研游戏包括：空之要塞启航，光明冒险，最后的原始人，梦想大航海，曙光计划47资料来源：七麦数据，Da

86、ta.ai，斗罗大陆-魂师对决App，华安证券研究所2.3.3 2.3.3 三七互娱三七互娱 热门产品流水热门产品流水图表图表4444：斗罗大陆：斗罗大陆-魂师对决魂师对决236.0%-18.6%-16.5%-32.1%-26.0%-23.8%-21.9%27.5%-32.1%-23.6%8.5%-22.4%-18.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00斗罗大陆魂师对决IOS iphone(百万USD)QoQ斗罗大陆：魂师对决是玄霆娱乐制作，由三七互娱发行的一款角色扮演类手游，于2021年7月

87、22日正式公开测试，从第三方数据推算，近一年双端流水约15.2亿元。斗罗大陆：魂师对决改编自热门小说斗罗大陆，在玄幻的故事背景和经典的角色IP加持下，吸引众多玩家。48资料来源：七麦数据，Data.ai，斗罗大陆-武魂觉醒App，华安证券研究所2.3.3 2.3.3 三七互娱三七互娱 热门产品流水热门产品流水图表图表4545：斗罗大陆：斗罗大陆-武魂觉醒武魂觉醒273.5%-37.4%-45.3%-56.1%-46.2%-18.4%-17.0%-19.8%-12.2%-4.8%-21.5%32.7%-21.4%-17.5%-8.0%-12.6%-17.6%-100.0%-50.0%0.0%50

88、.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%-5.00 10.00 15.00 20.00斗罗大陆武魂觉醒IOS iphone(百万USD)QoQ图表图表4646：荣耀大天使：荣耀大天使-45.0%-7.7%-37.5%-31.4%-47.9%-6.1%-35.3%-6.1%-10.5%14.3%-15.8%-3.4%-33.8%-12.6%-35.8%3.0%-26.3%5.1%-16.3%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00荣耀大

89、天使IOS iphone(百万USD)QoQ资料来源：七麦数据，Data.ai，荣耀大天使App，华安证券研究所49资料来源：七麦数据，Data.ai，云上城之歌，华安证券研究所2.3.3 2.3.3 三七互娱三七互娱 热门产品流水热门产品流水图表图表4747：云上城之歌：云上城之歌-30.8%-81.4%-84.9%-78.1%-68.4%-39.5%-4.6%100.4%62.0%11.0%-15.1%-33.0%-57.5%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00云上歌之城IOS ip

90、hone(百万USD)YoY云上城之歌：于2020年3月上线，由诗悦网络研发，三七互娱发行，是一款高自由度的MMO手游，具有轻快的美术卡通画风，玩法多样。在韩国市场也取得了不错的表现。从第三方数据推算，近年平均年流水约7.5亿左右。50资料来源：七麦数据，Data.ai，Puzzles&Survivals App华安证券研究所2.3.3 2.3.3 三七互娱三七互娱 热门产品流水热门产品流水图表图表4848：Puzzles and SurvivalsPuzzles and Survivals（末日喧嚣）（海外）（末日喧嚣）（海外）88.2%42.9%36.8%23.6%46.6%19.3%9.

91、4%6.3%16.8%3.4%-3.4%-1.2%-9.1%13.8%-2.9%-3.6%11.1%7.4%-6.2%4.6%2.9%2.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.350全平台(亿USD)QoQPuzzles&Survivals(末日喧嚣)于2020年8月在海外上线，是在末日游戏之中融入了趣味三消玩法的末日题材游戏，通过新颖题材和创新玩法将欧美市场最流行的三消玩法和传统重度SLG玩法进行融合，并成功跻身Sensor Tower统计的2021年全球手游收入增长榜第4名，从第

92、三方数据推算，海外双端平均年流水约16.4亿元。51资料来源：七麦数据，Data.ai，小小蚁国App，华安证券研究所2.3.3 2.3.3 三七互娱三七互娱 热门产品流水热门产品流水图表图表4949：小小蚁国（海外）：小小蚁国（海外）15.3%50.3%65.8%7.5%4.1%-1.4%-0.4%7.0%-10.0%1.4%7.0%1.0%-13.4%6.4%-3.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.120全平台(亿USD)QoQ小小蚁国是一款3D写实蚂蚁题

93、材，呈现超还原的蚂蚁族群对抗的策略手游，于2021年4月在海外上线，曾登顶多个市场iOS畅销榜，拿下了2021年Google Play“最具创新力游戏”，国内在2022年7月30日通过版号审批，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约6.6亿元。522.2.4 2.2.4 三七互娱三七互娱 整体回顾整体回顾1）国内外业务现状国内：22H122H1公司国内移动游戏业务达公司国内移动游戏业务达47.1547.15亿元，同比亿元，同比-6.3%6.3%，2121年年106106亿，同比亿，同比-5.3%5.3%；22H1公司国内移动游戏业务占移动游戏60.9%，21年占69%。公司国内业务占比逐年减少

94、，海外业务占比逐年增加。公司秉持自研+发行的双轮驱动，21年上线的战斗策略手游斗罗大陆：魂师对决，采用次时代3D游戏引擎研发，使用PBR，动态体积光追踪等先进技术还原动画名场面，近一年流水约14.6亿。斗罗大陆：武魂觉醒、云上歌之城、叫我大掌柜、荣耀大天使近一年均为公司国内业务贡献较多收入。国外：22H122H1公司国外移动游戏业务达公司国外移动游戏业务达30.2430.24亿元，同比亿元，同比+48.6%+48.6%，2121年年47.647.6亿，同比亿，同比+127%+127%。公司近2年海外业务增长强劲，采取了因地制宜的多元化精品游戏策略，结合不同地区用户偏好发行不同类型的游戏，puz

95、zles&survival（末日喧嚣）近2年平均年流水在15-20亿之间，叫我大掌柜，云上城之歌，斗罗大陆：魂师对决均获得了较好的海外收入增长，公司旗下的小小蚁国是创新较强的SLG游戏，也在海外取得了较好成绩，22年5月进入sensor tower中国手游海外收入增长榜第11名。2）优势：公司自研和运营实力一流，坚持“研运一体”，发行方面具备丰富的游戏联运经验积累。21年公司联运相关收入占移动游戏18.7%，约28.69亿元。自研的优秀产品包括，斗罗大陆：魂师对决，大天使之剑（页游）等，代理发行的优秀产品包括叫我大掌柜、小小蚁国、puzzles of survival等。图表图表5050：三七

96、互娱自研和代理发行游戏部分产品：三七互娱自研和代理发行游戏部分产品资料来源：Taptap，华安证券研究所531.行业分析1.1 全球手机游戏行业规模1.2 全球畅销手机游戏1.3 手机游戏出海市场空间1.4 全球竞争格局1.5 国内政策2.核心游戏公司产品分析2.1 腾讯控股2.2 网易-S2.3 三七互娱3.3.全球游戏行业标的公司全球游戏行业标的公司目录目录543.3.全球游戏行业标的公司全球游戏行业标的公司图表图表5252：游戏行业：游戏行业A A股港股上市公司（亿股港股上市公司（亿CNYCNY）资料来源：Bloomberg，Wind，华安证券研究所整理*备注：数据截止至2022年9月2

97、8日收盘，港股公司的预期EPS，均使用调整后的EPS（Non-Gaap口径）证券代码证券简称总市值预期营收2022E预期营收2023E预期EPS(CNY)2022E预期EPS(CNY)2023E市盈率PE(TTM)区间最高PE(TTM)起始3年前截止 最新区间最低PE(TTM)起始 3年前截止 最新0700.HK腾讯控股26,292.85,660.4 6,394.9 11.9514.3512.752.911.4 YoY1.1%13.0%-5.9%20.1%9999.HK网易512.1979.9 1,097.1 31.6836.3718.544.111.4 YoY11.9%12.0%8.0%14

98、.8%002555.SZ三七互娱384.1185.0 213.7 1.501.7110.361.610.3 YoY14.1%15.5%14.6%14.1%002602.SZ世纪华通283.2159.2 182.2 0.290.4078.295.210.2 YoY14.3%14.5%-9.4%36.6%002624.SZ完美世界245.094.1 109.8 0.961.0919.680.117.9 YoY10.4%16.7%403.5%13.8%603444.SH吉比特181.751.6 60.1 21.2925.2214.551.913.9 YoY11.6%16.6%4.2%18.5%002

99、558.SZ巨人网络153.721.5 23.3 0.510.4716.754.015.1 YoY1.4%8.1%-4.7%-6.9%2400.HK心动公司85.533.3 45.1 -1.12-0.05-7.93,103.815.5 YoY23.0%35.6%37.7%97.9%9626.HK哔哩哔哩62.5221.4 282.6 -18.54-12.50-4.6-4.5-102.9 YoY14.2%27.6%-28.5%32.5%1119.HK创梦天地53.230.1 39.7 0.050.18-15.819.112.0 YoY14.1%31.9%140.1%254.4%0302.HK中手

100、游43.533.0 44.3 0.170.2018.936.85.7 YoY-16.6%34.2%-25.4%17.7%553.3.全球游戏行业标的公司全球游戏行业标的公司图表图表5353：游戏行业海外上市公司（亿：游戏行业海外上市公司（亿USDUSD）资料来源：Bloomberg，华安证券研究所整理*备注：数据截止至2022年9月28日收盘，以上均使用调整后的EPS（Non-Gaap/Non-IFRS）；NTDOY,KONMY,UBSFF为在美国交易的存托凭证(Depository Receipts)代码名称总市值预期营收2022E预期营收2023E预期adj.EPS(USD)2022E预期

101、adj.EPS(USD)2023E目前PE5年历史平均PEATVI动视暴雪585.6479.294.72.853.8320.922.1 YoY-5.2%19.5%-23.3%34.4%NTDOY任天堂536.07119.3116.52.712.4810.510.7 YoY-21.0%-2.4%-24.9%-8.4%EA艺电320.1480.185.37.177.7115.519.9 YoY6.6%6.5%3.1%7.6%RBLXRoblox218.3624.228.2-0.57-0.58 YoY25.9%16.8%41.1%-1.7%TTWOTake-Two182.9759.376.64.867.8917.327.8 YoY73.9%29.3%-3.7%62.2%KONMYKONAMI69.1522.624.72.963.2915.518.9 YoY-15.1%9.0%-19.2%11.2%UBSFF育碧36.7622.825.91.812.3214.324.1 YoY-7.6%13.6%-26.1%27.8%