1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 兔宝宝核心指标概览.6 一、板材龙头长期增长，步履不停探索下游.7 二、板材行业格局分散，公司处于领先地位.11 2.1.板材行业空间广阔，格局分散.12 2.2.行业集中度有望提升，龙头企业受益.14 2.3.渠道多样化+模式创新化，助力板材业务增长.16 2.3.1.深化分公司运营机制，推动渠道多元化.16 2.3.2.创新“易装”经营模式，延伸板材价值.17 三、定制家居竞争激烈，优质板材差异竞争.19 3.1.定制家居行业市场竞争激烈.19 3.2.凭借板

2、材优势，发力全屋定制.22 3.3.收购裕丰汉唐，进入工程市场.24 图表目录 图 1：兔宝宝核心指标概览图.6 图 2：兔宝宝发展历程.7 图 3：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）.8 图 4：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）.8 图 5：公司销售毛利率（%）及销售净利率（%）.8 图 6：公司营业收入构成（分行业）.9 图 7：兔宝宝主要产品.9 图 8：公司股权结构（截止 2022 年 6 月 30 日）.10 图 9：兔宝宝装饰板材销售收入、增速及占比.11 OWbWqUdYaViVnNmMpNaQ9R9PmOqQnPtRiNrQqQkPnNxO6MmNqQwMpPoMxNr

3、QrN 图 12：2010-2020 年中国人造板总产量及消费量.12 图 13：2012-2020 年中国人造板总产值及同比增速.12 图 14：新国标人造板及其制品甲醛释放量分级.14 图 15：国际标准与新国标 ENF 对比.14 图 16：2020 年中国消费者选购家居产品考虑因素.14 图 17：兔宝宝环保研发史.15 图 18：板材客户由 C 端向 B 端转变.15 图 19：三大因素促进行业集中度提升.16 图 20：兔宝宝装饰材料销售公司旗下九大分公司.17 图 21：兔宝宝装饰材料业务收入占比情况.17 图 22：兔宝宝装饰材料家具厂渠道收入快速增长.17 图 23：兔宝宝“

4、易装”模式流程.18 图 24：兔宝宝“易装”模式优势.18 图 25：兔宝宝“易装”经销商帮扶政策.18 图 26：兔宝宝“易装”门店.19 图 27：兔宝宝“易装”门店数量.19 图 28：兔宝宝定制家居销售收入情况.19 图 29：中国定制家具行业市场规模及增速.20 图 30：全国住宅商品房销售面积增速放缓.20 图 31：全国二手房销售面积及占比.20 图 32：北上深二手房销售面积及占比.20 图 33：定制家居行业 CR10（按上市公司计算）.21 图 34：2021 年定制家居公司市占率.21 图 35：消费建材公司 2021 年家居业务收入、增速及毛利率.22 图 36：兔宝

5、宝定制家居零售收入及同比增速.22 图 37：兔宝宝定制家居门店数量（家）.22 图 38：中国房地产精装修市场规模及同比增速.25 图 39：2019-2021 年中国房地产精装修木作品配套率.25 图 40：裕丰汉唐近三年营业收入及同比增速.27 图 41：裕丰汉唐近三年扣非归母净利润及同比增速.27 图 42：兔宝宝应收账款情况.27 图 43：兔宝宝信用减值损失情况.27 表 1：公司 2021 年激励计划.10 表 2：公司历年回购计划.11 表 3：各类别人造板对比.12 表 6：消费建材公司拓品类发展历程.21 表 7：各品牌全屋定制引流套餐对比.23 表 8：各品牌整家定制引流

6、套餐对比.23 表 9：各品牌全屋定制详细对比.24 表 10：裕丰汉唐战略合作房企 2021 年商品房销售额及排名.25 表 11：裕丰汉唐旗下优菲品牌为精装修配套橱柜、浴室柜前十品牌.26 表 12：公司 2022-2024 年盈利预测.28 表 13：可比公司对比.29 表 14：FCFE 估值结果.29 表 15：绝对估值敏感性分析.29 关键假设关键假设（1）装饰材料：22 年上半年核心市场华东区域受疫情影响较大，预计 22 年整体增速将较低；23-24 年来看，随着地产复苏、家具厂等小 B 渠道的拓展，预计将保持较高的增速。我们预计公司装饰材料业务 22-24 年营收为 70.31

7、/86.71/105.08 亿元，同 比 增 长 6.82%/23.32%/21.19%；其 中 装 饰 板 材 22-24 年 营 收 为49.16/61.78/75.73 亿元，同比增长 7.63%/25.66%/22.57%。（2）定制家居：公司在以板材业务为核心的同时，积极布局定制家居领域，确定了“工程+零售”双轮驱动的战略路径，受房地产行业影响，我们预计未来零售增速将高于工程增速。我们预计公司此业务 22-24 年营收为 28.57/35.98/42.75 亿元，同比增长 5.17%/25.93%/18.83%；其中工程业务（裕丰汉唐）22-24 年营收为18.94/22.73/26

8、.14 亿元，同比增长 0%/20%/15%。（3）成本和三费率：成本方面，公司板材业务的毛利率在近几年保持稳定，定制家居业务的毛利率未来随着竞争加剧，可能会略有下滑。费用率方面，随着公司销售规模的提升，公司销售和管理费用率有望持续得到摊薄，进入下降通道。我们预计公司 22-24 年毛利率为 17.63%/17.18%/16.73%。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）市场认为公司所处的板材行业壁垒低，并且行业成熟、增速低，公司板材业务难以持续增长；我们认为板材行业未来在监管、消费者、客户结构三大因素驱动下行业集中度有望进一步提升，公司作为龙头企业率先受益；同时，公司过去板材销售以零售为主，

9、现在开始积极拓展家具厂等小 B 渠道，推动板材业务快速增长。（2）市场认为公司的定制家居业务难以拓展；我们认为零售端来看，对比欧派、索菲亚和兔宝宝全屋定制，兔宝宝在板材上更具优势（品质、品牌、板材选择的多样化），其板材优势将助力公司全屋定制业务差异化发展。工程端来看，多城在“因城施策”指导方针下限售、限购政策出现宽松；同时房地产“去金融化”持续，行业过剩产能加速出清，房地产市场集中度有望持续提升。公司于 2019 年收购裕丰汉唐，其旗下优菲为精装修配套橱柜、浴室柜前十名品牌，将与公司产生较好的协同效应，未来将持续导入公司高端板材、地板、木门等产品，突破品类局限。股价上涨催化剂股价上涨催化剂（1

10、）居民对消费建材、定制家居的需求偏刚性，疫情恢复后将迎来消费反弹；（2）8 月国内房地产竣工同比大幅收窄至-2.5%。9 月，天津、青岛、宁波等地放松楼市政策，预计未来会有更多强二三线城市加入。保交楼方面，9 月 17 日，郑州首批“保交楼”专项借款 50 亿元已下达。展望下半年，随着保交楼政策的稳步推进，竣工数据有望率先转正，带动竣工端建材需求回升。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 7.17/8.76/10.57 亿元，对应 EPS 0.93/1.13/1.37 元/股，给予公司 2023 年目标 PE 10 倍，对应目标股价 11.3 元。公司深

11、度研究|兔宝宝 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 兔宝宝核心指标概览兔宝宝核心指标概览 图 1：兔宝宝核心指标概览图 资料来源：wind，公司官网，西部证券研发中心 板材龙头地位稳固，核心业务稳定发展。板材龙头地位稳固，核心业务稳定发展。兔宝宝成立于 1992 年，公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，经过二十多年的发展，兔宝宝在板材行业的龙头地位稳固。传统的板材销售以零售渠道为主，随着家居成品化、成品定制化的市场趋势，公司积极探索新的销售渠道及销售模式，于 2018 年推出创新的“易装”业务模式，将板材转化为高性价比的定制家居，促进板材销售。除了装饰材料业

12、务以外，公司不断向产业链下游延伸，“零售除了装饰材料业务以外，公司不断向产业链下游延伸，“零售+工程”双轮驱动成品家居工程”双轮驱动成品家居业业务增长。务增长。在零售方面，公司从 2012 年开始进入成品家居领域，全力布局衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，2015 年提出“全屋定制”，产品品类和系列不断拓宽；在工程方面，公司于 2017 年成立工程业务部，探索进入大型工程和房地产精装修工程领域，2019 年收购裕丰汉唐，依靠其房开商资源优势，加速突破品类单一局限，从橱衣柜逐步拓展至地板、木门等品类，使大宗业务成为公司新的增长引擎。图 2：兔宝宝发展历程 资料来源：公司官网，公司公

13、告，西部证券研发中心 业绩持续增长，业绩持续增长，盈利能力长期验证。盈利能力长期验证。公司 2021 年实现营收 94.26 亿元，同比增长 46%；归母净利润 7.12 亿元，同比增长 77%。自有披露数据以来（2002-2021 年），公司营收的年复合增长率为 17%，归母净利润年复合增长率为 20%，盈利能力得到长期验证。资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 盈利能力盈利能力逐步逐步增强增强。公司的销售毛利率从 2002 年的 10.31%提升至 2021 年的 17.70%，销售净利率从 2002 年的 5.59%提升至 2021 年的 7.82%

14、，随着规模效应显现以及管理能力提升，毛利率及净利率整体呈现上升趋势，盈利能力逐步增强。图 5：公司销售毛利率（%）及销售净利率（%）资料来源：wind，西部证券研发中心 目前 公司主要有 装饰材料 和成品家居 两大业务 部，目前 公司主要有 装饰材料 和成品家居 两大业务 部，2021 年分别占总 收入的年分别占总 收入的69.83%/28.51%。装饰材料是公司的支柱业务，包括家具板材、五金、科技木皮、胶黏剂等产品，主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等“小 B”业务。成品家居是公司的第二增长曲线，包括衣柜、橱柜、木门、地板等产品，销售渠道分为工程

15、（以裕丰汉唐为主）和零售（以经销商为主）。成品家具原来主要通过零售渠道销售，在收购裕丰汉唐之后，工程占比大幅提升，导致成品家具收入占比大幅提升了 21.23pct 至 30.77%，2021 年小幅下降 2.26pct 至 28.51%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090100yoy（%）-50%0%50%100%150%200%012345678yoy（%）0%5%10%15%20%25%20022004200620082001620182020销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源：wind，西部证券

16、研发中心 图 7：兔宝宝主要产品 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 公司股权集中，结构稳定。公司股权集中，结构稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，持股比例为 29.68%；公司实控人为董事长丁鸿敏，直接持股 2.63%，通过德华集团控股股份有限公司和德华创业投资有限公司间接控股 36.25%，合计持股比例为 38.88%。同时，青岛裕丰汉唐木业有限公司董事长兼总经理漆勇持股比例 4.38%，未来将持续助力公司工程业务的拓展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20016201720

17、021 资料来源：wind，西部证券研发中心 限制性股权激励调动员工积极性。限制性股权激励调动员工积极性。2021 年 11 月，公司发布2021 年限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 2,892 万股，占总股本的 3.89%。激励对象共计 420 人，主要包括母子公司的董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员。三个解除限售期的考核目标分别为以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024 年净利润（调整后）增长率不低于20%/45%/75%，即 2022/2023/2024 年净利

18、润（调整后）同比增长率分别不低于20%/20.83%/20.69%。限制性股权激励计划一方面能够对员工进行长期激励与约束，调动员工积极性、避免人才流失，另一方面也彰显了公司对业绩增长的长期信心。表 1：公司 2021 年激励计划 授予日授予日 授予价格授予价格(元元/股股)公司业绩考核目标公司业绩考核目标 解禁时间解禁时间 激励对象激励对象 获授限制性股获授限制性股票数量票数量(万股万股)占授予总量占授予总量比例比例 占公司总股占公司总股本比例本比例 2021 年 12 月 30 日 5.01 以 2021 年扣非净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润（调整后）增长率分别不低于

19、20%/45%/75%；即2022/2023/2024 年净利润（调整后）同比增长率分别不低于 20%/20.83%/20.69%。公司 2022/2023/2024年度审计报告披露之日起 12 个月内，分别解锁40%/30%/30%漆勇(董事、青岛裕丰董事长、总经理)50 1.73%0.07%兔宝宝母子公司核心管理及技术(业务)人员(419 人)2,842 98.27%3.82%资料来源：Wind，西部证券研发中心 多次回购彰显信心，高分红比例回报股东。多次回购彰显信心，高分红比例回报股东。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，公司自 2018 年以来共实施 4 次股份回购，其

20、中三次完成率为 100%。同时，公司于 2021 年 11 月发布未来三年(2021-2023 年度)股东回报规划，提出在满足利润分配的条件下，在未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%；2021 年度公司按每 10 股派发现金红利人民币 4.70 元（含税），公司分红金额为 3.63 亿元，占公司当年实现可供分配利润的 51.04%。(亿元亿元)2021-07-20 集中竞价交易 市值管理 3,000 10.00 3,083.42 2.99 103%100%2020-03-10 集中竞价交易 其他 2,353 8.50 2,667.14 2.00

21、113%100%2019-02-23 集中竞价交易 市值管理 4,000 12.00 3,093.61 1.70 77%57%2018-07-18 集中竞价交易 市值管理 2,800 15.00 3,219.21 3.00 115%100%资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、板材行业格局分散，公司处于领先地位板材行业格局分散，公司处于领先地位 作作为国内板材龙头，板材为国内板材龙头，板材业务实现了长期、稳定的增长，业务实现了长期、稳定的增长，量价齐升。量价齐升。2021 年公司实现板材销售收入 45.68 亿元，销量 3327.06 万张，单价 137.31 元/张。作为国内的板材龙

22、头，公司板材业务实现了长期、稳定的增长，2011-2021 年销售收入的 CAGR 达到 21.79%，销量 CAGR 达到 17.52%，销售单价从 2016 年开始每年均有小幅增长。图 9：兔宝宝装饰板材销售收入、增速及占比 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 10：兔宝宝装饰板材销量及增速 图 11：兔宝宝装饰板材单价及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500300035004000450050002001420

23、0021收入（百万元）yoy（%）占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035002001720192021销量（万张）yoy（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608002001720192021单价（元）yoy（%）材料为主要原料，加工成各种材料单元，施加（或不施加）胶黏剂和其他添加剂，制成的板材或成型制品；人造板可以提高木材的综合利用率，1 立方米人造板可代替 3-4 立

24、方米原木使用。国内人造板行业起步于二十世纪八九十年代，随着国民经济的不断发展，中国已成为人造板生产、消费和贸易的第一大国，2020 年国内人造板总产量、消费量分别为 3.11、2.96 亿立方米，总产值超过 7000 亿元，其中应用于定制家具及装修类板材产品的市场规模超过 2500 亿元。图 12：2010-2020 年中国人造板总产量及消费量 图 13：2012-2020 年中国人造板总产值及同比增速 资料来源：中国人造板产业报告 2021，西部证券研发中心 资料来源：中国林产工业协会，西部证券研发中心 人造板可分为胶合板、纤维板、刨花板，目前胶合板占比最高，人造板可分为胶合板、纤维板、刨花

25、板，目前胶合板占比最高，刨花板刨花板性能优异、未来占性能优异、未来占比有望提升比有望提升。根据成型方式不同，人造板大致可分为胶合板（多层板）、纤维板（密度板）、刨花板（颗粒板）3 大类，其延伸产品和深度加工产品种类众多，广泛应用于建筑装饰、家具生产、地板、产品包装等多个领域。胶合板是使用量最大的人造板品类，2020 年占人造板总消费量的 62.7%；其次是纤维板，占总消费量的 20.1%；再次是刨花板，占总消费量的 10.5%；其他类别的板材占比合计为 6.7%。目前，欧美国家人造板行业已经形成了以刨花板为主的人造板产业结构，刨花板产品占比约为 60%，其中，普通刨花板占比17%，OSB 占比

26、 43%；而我国 2020 年刨花板占比仅为 10.5%。刨花板由于物理性能和环保优势受到市场青睐，需求量快速增长，未来占比有望进一步提升。表 3：各类别人造板对比 类别类别 图示图示 制作方式制作方式 优缺点优缺点 2020 年年 占比占比 价格（元价格（元/张，张，122mm*244mm）胶合板(多层板)胶合板(多层板)将原木经蒸煮软化后，沿年轮切成大张薄片，通过干燥整理、涂胶后，按相邻层木纹方向互相垂直组坯胶合而成的三层或多层板材。优点：重量轻、强度高、抗弯抗压性好、施工方便 缺点：木材利用率较低、价格较贵、表面不够光滑 62.70%鱼珠 15mm：92 兔宝宝 15mm：239 细木工

27、板(木芯板)由木条或木块组成板芯，两面与单板或胶合板组坯胶合而成。优点：握钉力好，横向抗弯压强度高；易于加工 缺点：不防潮,竖向抗弯压强度差 鱼珠 18mm：125 兔宝宝 18mm 杨木芯：180 兔宝宝 18mm 杉木芯：208-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52001620182020总产量（亿立方米）消费量（亿立方米）总产量yoy（%）消费量yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 20

28、18 2019 2020总产值（亿元）yoy（%）纤维板(密度板)将木材辗磨成木浆，使植物纤维重新交织，再经湿压成型，干燥处理而成；分中密度纤维板（中密度板）和硬质纤维板（高密度板）。优点：质地均匀、表面平整、易加工镂铣、价格适中 缺点：防潮性较差、与胶合板相比强度不高、用胶量多 20.10%鱼珠 18mm：90 刨花板(颗粒板)普通 刨花板 将木材等切削成碎片，经干燥后拌以胶料、硬化剂，在一定的温度下压制而成。优点：木材利用率高、重量轻、耐潮性与握螺钉力强、用胶量较少 缺点：强度差，不易镂铣、塑形 10.50%鱼珠 18mm：67 欧松板(OSB 板、定向结构刨花板)由规定形状和厚度的木质大

29、片刨花施胶后定向铺装，再经热压制成的多层结构板材，其表层刨花沿板材的长度或宽度方向定向排列。优点：易加工；稳定性、握钉力、韧性都很好 缺点：价格高 兔宝宝 18mm 顺芯板：215 资料来源：公司公告，中国人造板产业报告 2021，wind，房天下，西部证券研发中心 板材行业属于“大行业、小公司”，竞争格局分散。板材行业属于“大行业、小公司”，竞争格局分散。人造板行业市场规模大，近年来整体需求保持稳定，但行业企业受到运输和销售半径因素制约，普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散。全国 26 个省（区、市）均有人造板生产，其中山东、江苏、广西、安徽、河北、河南、广东 7 省（区）生产

30、量均超千万立方米。全国共有人造板企业1.6 万余家，同比增长 11.6%。具体来看，人造板行业中上市公司数量较少，主要有兔宝宝、丰林集团、大亚圣象；千年舟、佳诺威、云峰新材正处于 IPO 申报中；非上市企业大王椰、福庆木业等也具有较高的知名度。在公开披露财务数据的企业中，兔宝宝板材收入位列榜首，2021 年板材业务营收达到 45.68 亿元，作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足 5%。表 4：部分人造板企业 公司类别公司类别 公司简称公司简称 省份省份 主营板材产品主营板材产品 营业收入（亿元）营业收入（亿元）板材营业收入（亿元）板材营业收入（亿元）上市公司 兔宝宝 浙江 胶合板、刨花板

31、 94.26 45.68 上市公司 丰林集团 广西 纤维板、刨花板 20.66 19.62 上市公司 大亚圣象 江苏 纤维板、刨花板 87.51 18.61 待上市公司 千年舟 浙江 胶合板、刨花板 22.19 17.38 待上市公司 佳诺威 安徽 纤维板、刨花板 10.28 10.22 待上市公司 云峰新材 浙江 胶合板、刨花板 17.63 9.61 非上市公司 大王椰 浙江 胶合板、OSB 公司创始于 2000 年，产品包括板材、五金、地板、木门、全屋定制五大系列，在全国拥有 2000+专卖店，覆盖 30+省市，2017 年销量超过 12 亿。非上市公司 福庆木业 江苏 胶合板 公司从事木

32、业加工 30 多年，主要产品为胶合板、LVL 间柱、门芯材；公司占地面积 10 万+平方米，建筑面积 8 万+平方米，拥有员工 230 名，技术研发人员30 名；2021 年实现年销售额 4.3 亿。非上市公司 宁丰集团 山东 纤维板、刨花板 公司创建于 2003 年，现拥有 8 条人造板生产线，年产“宁丰”牌人造板 220 万m 以上。非上市公司 佰世达木业 山东 纤维板 公司始建于 1998 年，集团总占地面积 1800 余亩，职工 1600 余人，拥有 8 个生产基地（9 条生产线）、30 余品牌合作商、235 家经销代理商、3000 余销售网点；集团公司年产中高密度纤维板 200 多万

33、立方米，年产值 20 多亿元。资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心。注：千年舟、云峰新材为 2020 年营收，其余为 2021 年营收。准人造板及其制品甲醛释放量分级于 2021 年 10 月 1 日开始实施，该标准将室内用人造板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为3个等级，即E1级(0.124mg/m)、E0级(0.050mg/m)和 ENF级(0.025mg/m)，相比之前的标准新增了 E0和 ENF级，进一步提升了人造板的环保等级要求。新国标的 ENF级是目前国际上最严格的人造板及其制品甲醛限量要求，其限量值低于国际常见的日本 F和美国加州 CARB-NAF，可见我国对环保的要求

34、日趋严格。图 14：新国标人造板及其制品甲醛释放量分级 图 15：国际标准与新国标ENF对比 甲醛释放限量等级甲醛释放限量等级 限量值（单位：限量值（单位：mg/mmg/m）发布时间发布时间 E1 级 0.124 2017 年 E0 级 0.050 2021 年新增 ENF级 0.025 2021 年新增 国家国家 甲醛释放限量等级甲醛释放限量等级 限量值（单位：限量值（单位：mg/mmg/m）中国 ENF 0.025 日本 F 0.03 美国 CARB-NAF 0.049 资料来源：国家市场监督管理总局，西部证券研发中心 资料来源：国家市场监督管理总局，日本农林省，CARB，西部证券研发中心

35、 环保环保、材质、材质为中国消费为中国消费者者选购家居产品的选购家居产品的重要重要考虑因素。考虑因素。随着环保、健康的消费理念逐渐深入人心，消费者对家居消费的品质要求越来越高，未来健康安全、绿色环保类家居用品将成为新的消费潮流。据艾媒咨询调研数据显示，消费者在选购家居产品时的考虑因素中，环保、材质因素排名前二，占比分别为 53.17%、52.62%。未来，消费者环保需求以及监管要求都将进一步推动市场需求向产品质量更优的头部企业集中。图 16：2020 年中国消费者选购家居产品考虑因素 资料来源：2020-2021 年中国家居行业大数据及标杆企业研究报告，西部证券研发中心 兔宝宝深耕基础板材创新

36、研究兔宝宝深耕基础板材创新研究 30 年，板材环保性能突出。年，板材环保性能突出。兔宝宝一直致力于产品环保等级不断升级，从最早的“E1 级”到“E0 级”再到“ENF 级”，一直是行业领先的环保板材品牌。同时，公司是中国林产工业协会副会长单位、中国林产工业协会胶合板专业委员会轮值理事长单位、浙江省木业协会会长单位、国家木竹产业技术创新战略联盟发起单位、林业产业标准化国家创新联盟理事单位等，积极参与国家标准修订，引领行业发展方向。0%10%20%30%40%50%60%环保材质外观设计价格品牌服务 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 板材板材客户结构客户结构调整，调整，B 端客户占比提升。端客

37、户占比提升。首先，家居成品化、成品定制化的趋势明显，板材客户结构中，个人消费者、个人装修队等 C 端客户逐渐向家装公司、定制家居公司等小B 端客户转变；同时，随着我国精装修率不断提升，家居产品订单从业主转移至房地产开发商，大 B 端客户占比提升。在 C 端客户逐渐向 B 端客户转变的过程中，板材行业集中度将进一步提升。图 18：板材客户由 C 端向 B 端转变 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 监管、消费者、客户结构监管、消费者、客户结构三大因素共同驱动板材行业集中度提升三大因素共同驱动板材行业集中度提升，龙头企业，龙头企业有望有望受益受益。在监管、消费者、客户结构三大因素的驱动下，大企业

38、在品牌知名度、产品品质、产能、交付时间等各方面的优势将进一步凸显，小企业或将逐步退出市场，板材行业集中度提升。据国家林业和草原局统计数据，2021年胶合板、纤维板、刨花板存量企业数量分别为12550、376、312 家，同比减少 2650、16、17 家，其中纤维板、刨花板存量企业数量在近三年持续下降。2021 年胶合板、纤维板、刨花板企业平均产能分别为 1.8、14.24、12.48 万立方米/年，随着落后产能、落后企业逐渐淘汰，企业平均产能持续提升。家居成品化成品定制化精装修率提升家具厂/家装公司等小B客户占比提升房企大B客户占比提升B端客户占比提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

39、表 5：行业内存量企业数量整体下降，企业平均产能整体提升 存量企业（家）存量企业（家）2019 2020 2021 胶合板 7000 15200 12550 纤维板 464 392 376 刨花板 403 329 312 企业平均产能（万立方米企业平均产能（万立方米/年）年）2019 2020 2021 胶合板 2.74 1.68 1.80 纤维板 11.31 13.20 14.24 刨花板 9.49 11.22 12.48 资料来源：国家林业和草原局，中国林产工业协会，西部证券研发中心 2.3.渠道多样化渠道多样化+模式创新化，助力板材业务增长模式创新化，助力板材业务增长 未来来看，公司装饰

40、材料业务板块的增长主要来源于 2 个方面：1）深化分公司运营机制，推动销售渠道多元化，大力拓展家具厂、家装公司等小 B 渠道；2）探索板材销售新模式“易装”。2.3.1.深化分公司运营机制，推动渠道多元化深化分公司运营机制，推动渠道多元化 形成九大分公司，提升经销商服务能力、推进形成九大分公司，提升经销商服务能力、推进 B 端业务、开拓新市场。端业务、开拓新市场。公司积极探索销售公司运营模式的改革，2018 年 11 月公司决定全面导入销售分公司运营模式的改革，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司。目前，公司已经成立九大分公司，在进一

41、步提升服务经销商能力的同时，重点推进家装公司、定制家具企业等“小 B”端业务，着力培育房地产公司、工装公司、大型定制家具等“大 B”端业务，努力开拓新市场。一直以来，兔宝宝在华东区域的优势明显，华东区域营收占比在 2020 年达到 37%，随着分公司模式不断深化，其他区域得到了较好的开拓，华中、华南、东北、西南区域都在 2021 年实现了较高速的增长，区域营收结构进一步均衡，分公司运营机制成效优秀。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 家具厂渠道快速增长。家具厂渠道快速增长。2021 年，公司装饰材料业务中家具厂渠道占比达到 24%，相比 2018年提高了 16pct，计算得该渠道的营收从 2

42、018 年的 2.82 亿元增长至 2021 年的 10.43 亿元，CAGR 高达 92%。家具行业下游分散，2021 年，公司与经销商共服务家具厂客户约5800 家，合作比例不足 10%，并且单个工厂的销售金额较低，未来家具厂渠道仍有较大的提升空间。图 21：兔宝宝装饰材料业务收入占比情况 图 22：兔宝宝装饰材料家具厂渠道收入快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3.2.创新“创新“易装易装”经营模式，延伸板材价值”经营模式，延伸板材价值 创新推出“易装”经营模式，板材深加工满足消费者定制需求创新推出“易装”经营模式，板材深加工满足消费

43、者定制需求。为满足消费者对健康家具板材一站式服务的需求，公司从 2018 年开始推出兔宝宝“易装”业务体系，为消费者提供从家具板材供应到柜体定制、家具定制、乃至整屋定制的深度服务，是一种创新的板材经营模式。具体来看，“易装”业务模式下，公司销售的主要产品仍然是板材，但与传统板材不同的是，公司将其进一步深加工，并且提供了配套门板、五金件产品以及设计和安装服务，使得消费者购买到的产品从低性价比的板材转化为高性价比的定制家居。与大规模定制生产企业相比，兔宝宝“易装”具有以下几大优势：1）易选材：“易装”模式均采用兔宝宝高品质实木环保板材（多层板/杉木芯/杨木芯），可选花色丰富；2）易设计：通过免宝宝

44、“易装”设计软件系统，让设计更简单、高效；3）易加工：“易装”采用工厂加盟模式，所有产品材料由总部统一采购和配送，定点工厂生产，产品交付快速、高效；4）易安装：生产物流周期短、专业师傅上门安装、客户响应度高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182021中长期其他家装公司渠道家具厂渠道零售渠道0%5%10%15%20%25%30%020040060080082021收入（百万元）占比（%）资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 八大精准帮扶政策，助力经销商全方位提升。八大精准帮扶政策，助力经销商全方位

45、提升。兔宝宝“易装”全面推进经销商体系发展，在招商方面，一方面原有的成熟板材经销商可转化“易装”经销商，另一方面也将纳入具有本地资源或有其他定制品牌门店经营经验的经销商，通过全国招商可以快速实现渠道的覆盖；同时，兔宝宝为经销商提供八大精准帮扶政策，帮助经销商全方位提升、树立品牌形象。图 25：兔宝宝“易装”经销商帮扶政策 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 从落地情况来看，“易装”模式快速扩张，兔宝宝“易装”专卖店由 2018 年末的 45 家增加至 2021 年末的 797 家。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、三、定制定制家居家居竞争激烈，优

46、质板材差异竞争竞争激烈，优质板材差异竞争“工程“工程+零售”双轮驱动，零售”双轮驱动，定制家居业务定制家居业务未来增长可期。未来增长可期。2012 年以来，公司经营从基础装饰材料产品逐步向定制家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。根据家装行业逐步向全屋家居定制发展的趋势，2015 年，公司提出了“全屋定制”的全新战略，出资成立了德华兔宝宝家居销售有限公司，同时成立了家居宅配事业部，统领整体家居业务板块，公司地板、木门、衣柜业务快速发展，得到了行业及消费者的认可。2017年推出橱柜、儿童家居等新业务板块，全产业链布局进一步完善。2019 年公司收购裕丰汉唐，进一步拓展工程市

47、场，裕丰汉唐并表后，2020 年公司定制家居收入同比增长350.44%，2021 年亦实现了 35.07%的增长，定制家居业务板块在近两年增速亮眼。未来，公司在定制家居业务板块将采用“零售+工程”双轮驱动模式，零售端打造全屋定制一站式消费多品类门店，工程端持续布局优秀地产客户。图 28：兔宝宝定制家居销售收入情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1.定制定制家居家居行业行业市场竞争激烈市场竞争激烈 定制家居市场空间广阔，定制家居市场空间广阔，二手房装修、存量房翻新成为驱动行业发展的新力量二手房装修、存量房翻新成为驱动行业发展的新力量。定制家居0050060070

48、080090020021易装专卖店数量-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050001920202021收入（亿元）yoy（%）占比（%）居市场需求主要来自于新房装修、二手房重装修及存量房翻新：1）新房销售增长趋缓：）新房销售增长趋缓：中国房地产市场经过高增、调整、调控三大阶段，2000 年-2007年、2007年-2016年以及2016年-2021年，中国商品房销售面积复合增长率分别为22.9%、7.8%、2.6%，整体增速持续放缓。未来无论是人口需求层面还是政策层面

49、，新房销售整体将趋于稳定，总量难有大幅增长。2）二手房交易形成二手房交易形成支撑：支撑：据亿欧数据显示，我国 2020 年全国二手房交易规模达到 3.96亿平方米，占全国住宅交易规模的比重约为 20.4%，其中北上深二手房交易规模达到 0.47亿平方米，占北上深住宅交易规模的比重达到 64.3%，并且该占比呈现上升趋势。未来二手房将成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房装修市场规模可观。3）存量房翻新）存量房翻新需求释放需求释放：通常房屋翻新周期为 10-15 年，随着时间推移，房地产高速增长时期的房屋翻修需求将逐步释放，未来存量房翻新将为家居行业创造持续性需求。图 29：中国定制家具行业

50、市场规模及增速 图 30：全国住宅商品房销售面积增速放缓 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 31：全国二手房销售面积及占比 图 32：北上深二手房销售面积及占比 资料来源：亿欧，西部证券研发中心 资料来源：亿欧，西部证券研发中心 行业集中度低，行业集中度低，CR10 不足不足 15%。定制家居行业的进入门槛较低，服务属性重，导致大量区域性中小型家具厂通过价格优势、就近服务等特点来获取市场份额，整体呈现大行业、小企业的市场格局。按上市公司营收计算，2021 年定制家居行业的 CR10 为 13.93%，行0%5%10%15%20%25%0500

51、0250030003500400045002001920202021市场规模（亿元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021住宅商品房销售面积（亿平方米）0%5%10%15%20%25%30%000192020全国二手房销售面积（亿平方米）全国二手房销售占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.60.720092011201320

52、1520172019北上深二手房销售面积（亿平方米）北上深二手房销售面积占比（%）图 33：定制家居行业 CR10（按上市公司计算）图 34：2021 年定制家居公司市占率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 定制家居赛道竞争激烈，定制家居赛道竞争激烈，新老玩家积极布局新老玩家积极布局。一方面，传统家居企业不断拓品类，为客户提供一站式购买的消费体验，同时亦提升了客单值，从而提升品牌市占率，许多头部企业如欧派家居、索菲亚至今已经发展为全品类的定制家居企业；另一方面，许多板材企业如兔宝宝、云峰新材（莫干山）、千年舟等亦瞄准定制行业的成长空间和家居产品的整合趋

53、势，凭借其板材优势向产业链下游延伸，布局家居领域，市场竞争进一步加剧。表 6：消费建材公司拓品类发展历程 企业名称企业名称 2002002 2前前 20032003 20052005 20062006 20082008 20102010 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022022 欧派家居欧派家居 橱柜 卫浴 衣柜 木门 全屋定制 整装 门窗 阳台 志邦家居志邦家居 橱柜 衣柜 木门 整家定制 全屋定制 金牌橱柜金牌橱柜 橱柜 衣柜 木门

54、整装 皮阿诺皮阿诺 橱柜 衣柜 全屋定制 木门 索菲亚索菲亚 衣柜 全屋定制 橱柜 木门 整家定制 门窗 好莱客好莱客 衣柜 板材 全屋定制 木门 门窗 橱柜 整装 江山欧派江山欧派 木门 定制柜 全屋定制 入户门 门墙柜 梦天梦天 木门 全屋定制 门墙柜 兔宝宝兔宝宝 板材 衣柜 全屋定制 橱柜 易装 莫干山莫干山 板材 衣柜 全屋定制 千年舟千年舟 板材 全屋定制 易装 资料来源：公司公告，公司官网，wind，西部证券研发中心 兔宝宝家居业务快速发展、弯道超车。兔宝宝家居业务快速发展、弯道超车。从收入规模来看，欧派家居、索菲亚为定制家居两大龙头，2021 年主营业务收入分别为 201.45

55、、103.43 亿元，其他企业的家居收入规模均在 50 亿元以下；得益于收购裕丰汉唐，2021 年兔宝宝家居营收规模达到 26.87 亿元，已经超过部分传统家居企业。从收入增速来看，好莱客、欧派家居、志邦家居、兔宝宝在2021 年实现了超过 30%的高增长。从毛利率来看，板材企业家居业务的毛利率略低于传11%11%12%12%13%13%14%14%15%200202021定制家居CR10（%）欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客江山欧派皮阿诺我乐家居梦天家居其他 环境下，考验的是企业的市场定位和创新能力，未来行业竞争格局会进一步清晰。图 35：消费建材公司 20

56、21 年家居业务收入、增速及毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心。注：依据企业最初的产品类型进行分类。3.2.凭借板材优势，发力全屋定制凭借板材优势，发力全屋定制 持续持续发力全屋定制，从华东切入，凭借板材优势快速布局。发力全屋定制，从华东切入，凭借板材优势快速布局。近两年，公司进一步发力全屋定制，零售方面以华东区域作为切入点，凭借兔宝宝高端环保板材的品牌优势，快速布局以全屋定制为主的健康家居终端门店网络体系，全面提升门店运营管理和服务水平，以此快速打造华东地区强势品牌。从财务数据上来看成效明显，近两年公司定制家居零售营业收入增速明显加快，2021 年营收规模已经达到 8.22 亿元，

57、同比增长 46.5%，其中，全屋定制 2021 年营收 4.5 亿元，同比增长 90%。图 36：兔宝宝定制家居零售收入及同比增速 图 37：兔宝宝定制家居门店数量（家）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 与与其他定制品牌对比来看，无论是全屋定制还是整家定制，其他定制品牌对比来看，无论是全屋定制还是整家定制，引流套餐在引流套餐在产品端的差异较小，产品端的差异较小，定价也较为接近。定价也较为接近。我们对比了各品牌官网上的主推套餐：1）兔宝宝可选的板材类型更多）兔宝宝可选的板材类型更多：欧派、索菲亚主推自有板材品牌（爱芯板、康纯板），均为颗粒板，而兔宝宝为消

58、费者提供了颗粒板/多层板的选项，可选的板材类型更多，能够更0%10%20%30%40%50%60%0500欧派家居索菲亚志邦家居金牌橱柜好莱客皮阿诺江山欧派梦天兔宝宝云峰新材橱衣柜木门板材家居业务收入（亿元）yoy（%）毛利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%001720192021定制家居零售收入（亿元）yoy（%）005006007008009001木门店地板店全屋定制家居综合店 、；整装定制套餐中，若剔除索菲亚套餐中的厨柜，则三家投影单价均为 1490 元/。3）整

59、家定制配套家具基本一致）整家定制配套家具基本一致：“沙发+茶几+餐桌椅+床”为标配，三家配套家具大体一致。表 7：各品牌全屋定制引流套餐对比 品牌品牌 总价（元）总价（元）定制投影面积（）定制投影面积（）单价（元）单价（元）柜体板材柜体板材 定制空间定制空间 兔宝宝全屋定制 17800 18 989 兔宝宝颗粒板 6 大空间柜体任意定制 欧派 19800 22 900 无醛添加爱芯板（升级净醛抗菌爱芯板+299 元/）6 大空间柜体任意定制 索菲亚 16999 16 1062 康纯板 6 大空间柜体任意定制 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，西部证券研发中心。注：对比时间为 2022 年 7 月

60、。表 8：各品牌整家定制引流套餐对比 品牌品牌 总价（元）总价（元）定制投影定制投影面积（）面积（）单价（元）单价（元）柜体板材柜体板材 定制空间定制空间 墙板墙板 家具家具 兔宝宝 全屋定制 29800 20 1490 兔宝宝颗粒板（升级实木多层板+400 元/）6 大空间柜体任意定制 3 实木多层板护墙板（12mm 平板木饰面）沙发单人位+三人位+贵妃椅+茶几+餐桌+餐椅*4+1.8m 主卧软床 欧派 29800 20 1490 爱芯板 6 大空间柜体任意定制 3 轻奢背景墙 沙发三人位+贵妃椅+茶几+餐桌+餐椅*4+1.5m 布拉格软床+1.5 米布拉格床垫 索菲亚 39800 20 1

61、990 康纯板 6 大空间柜体任意定制+价值9999 元厨柜 3 Enf 背景墙 沙发+茶几+餐桌椅+床+床垫 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，西部证券研发中心。注：对比时间为 2022 年 7 月。我们进一步通过门店调研了解了各品牌全屋定制的终端销售情况：1）初始报价）初始报价：欧派、索菲亚、兔宝宝颗粒板投影价格为 1100、999、988 元/，多层板加价为 298、200、192 元/，兔宝宝颗粒板和多层板的定制价格均低于欧派、索菲亚。其中，欧派、索菲亚的主推板材为自有品牌的颗粒板（欧派-爱芯板、索菲亚-康纯板），兔宝宝的主推板材既有颗粒板也有多层板。2）常见的加价项目（柜门、抽屉、拉直

62、器）常见的加价项目（柜门、抽屉、拉直器）：兔宝宝的加价项目价格亦低于欧派、索菲亚。3）最终报价：最终报价：由于全屋定制个性化的特点，最终价格和初始报价可能差距较大，我们以“18mm 厚度板材、含国产基础五金”的标准来统计，欧派、索菲亚、兔宝宝颗粒板投影价格为 1299、1279、988 元/，多层板价格为 1597、1479、1180 元/，兔宝宝全屋定制无论是颗粒板还是多层板的定制价格都低于欧派、索菲亚，尤其是多层板的价格优势更为明显；4）定制周期）定制周期：品牌全屋定制的周期普遍在 30-60 天，工厂定制周期较短，大约在 30 天左右。总结来说，兔宝宝的板材在品质、品牌方面具有优势，在市

63、场上能够获得一定溢价（参照总结来说，兔宝宝的板材在品质、品牌方面具有优势，在市场上能够获得一定溢价（参照工厂定制的报价），但全屋定制的单价却低于欧派、索菲亚，因此兔宝宝全屋定制的性价工厂定制的报价），但全屋定制的单价却低于欧派、索菲亚，因此兔宝宝全屋定制的性价 好。表 9：各品牌全屋定制详细对比 项目项目 欧派欧派 索菲亚索菲亚 兔宝宝全屋定制兔宝宝全屋定制 上海奉贤某工厂店上海奉贤某工厂店 初始报价初始报价（元（元/）颗粒板/爱芯板：1100 多层板：+298（1398）颗粒板/康纯板：999 多层板：+200（1199）颗粒板：988 多层板：+192（1180）E0 级颗粒板：860 大

64、亚实木颗粒板：960 万华禾香板：1120 欧松板：1120 千年舟多层板：1140 兔宝宝多层板：1180 板材厚度板材厚度（mm）18（背板 9）18（背板 9）18（背板 9）18（背板 9）板材环保级别板材环保级别 E0 以上 E0 以上 E0 以上 E0,E1 门板材质门板材质 与柜体一致 与柜体一致 与柜体一致 与柜体一致 门板升级价格门板升级价格（元（元/）多层板：+200 欧松板：+300 多层板：+200 欧松板：+300 欧松门：200 可升级 基础五金价格基础五金价格（元（元/）国产：199 进口：300 国产：280 进口：380 套餐价格包含国产基础五金 进口250

65、套餐价格包含国产基础五金 进口100 投影价格（元投影价格（元/）18mm 板材，含国产基板材，含国产基础五金础五金 41 颗粒板：颗粒板：1299 多层板：多层板：1597 颗粒板：颗粒板：1279 多层板：多层板：1479 颗粒板：颗粒板：988 多层板：多层板：1180 E0 级颗粒板：级颗粒板：860 大亚实木颗粒板：大亚实木颗粒板：960 万华禾香板：万华禾香板：1120 欧松板：欧松板：1120 千年舟多层板：千年舟多层板：1140 兔宝宝多层板：兔宝宝多层板：1180 抽屉价格抽屉价格（元（元/个）个）无赠送，499 元/个 每个套餐送 2 个抽屉 500 元/个 2 柜子送 1

66、 个抽屉 399 元/个 200 元/个 拉直器价格拉直器价格（元（元/根）根）109 元/根 140 元/根 100 元/根 100 元/根 定制周期定制周期（上海浦东为例）（上海浦东为例）30-60 天 30-60 天 30-60 天 30 天左右 资料来源：门店调研，西部证券研发中心。注：对比时间为 2022 年 7 月。3.3.收购裕丰汉唐，进入工程市场收购裕丰汉唐，进入工程市场 精装修市场空间广阔，木作品精装修市场空间广阔，木作品配套率高达配套率高达 99.9%。受国家政策推动，精装房市场规模在2016-2019 年高速增长，虽然 2020-2021 年房地产开盘数量减少导致精装修市

67、场规模增速有所放缓，但精装修渗透率仍在持续提升，2021 年精装修渗透率同比提升 4.6pct至 37%，目前距离发达国家近 80%的渗透率还有较大差距，未来仍有提升空间。在精装房配备的部品中，木作品作为精装楼盘必不可少的标配产品，配套率一直处于高位，木作品 2021 年的配套率高达 99.9%，其中橱柜、浴室柜、户内门的配套率在 95%以上，木地板配套率亦接近 95%。资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 收购裕丰汉唐，收购裕丰汉唐，工程业务实力强劲工程业务实力强劲。兔宝宝于 2020 年度完成收购裕丰汉唐 70%的股权，并于 2021 年收购少数股东所

68、持有的 25%股权，截至 2021 年末，公司持有青岛裕丰公司95%的股权。裕丰汉唐成立于 2006 年，公司以全屋木作类家具定制为核心业务，产品领域涵盖整体厨房、衣帽间、衣柜、书柜、卫浴柜等，为地产开发商提供一站式木作类精装工程配套服务，旗下有品牌“优菲”。截止目前，优菲家居已成功交付三千余个地产工程项目，与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 20 余家，并多次斩获万科、新城、东原等地产集团“A 级供应商”荣誉。表 10：裕丰汉唐战略合作房企 2021 年商品房销售额及排名 战略合作单位 2021 年商品房销售额（亿元）2021 年销售额排名 战略合作单位 2021 年商品房

69、销售额（亿元）2021 年销售额排名 万科集团 6203 2 华鸿嘉信 312 87 融创中国 5976 3 朗诗绿色地产 238.7 105 中海地产 3710 6 康桥地产 235.8 107 绿地控股 2903 9 隆基泰和 224.8 110 龙湖集团 2900.9 10 京投发展 160.6 128 绿城中国 2665.9 13 华远地产 120.2 151 旭辉集团 2472.5 14 天一仁和 68.1 190 中国金茂 2356 15 华夏幸福-新城控股 2340 16 泰禾-中南置地 1965.3 17 合能-金科集团 1497.8 21 众成地产-融信集团 1254.4 2

70、5 浙商睿谷-卓越集团 1250.3 31 复星地产-远洋集团 1088.1 32 鸿坤地产-保利置业 566 60 天朗-东原地产 553.7 62 海尔地产-首创置业 546.2 63 美景-俊发集团 510.3 66 中航里程-资料来源：裕丰汉唐官网、克而瑞地产研究、西部证券研发中心 裕丰汉唐旗下裕丰汉唐旗下优菲为精装修配套橱柜、浴室柜前十名品牌。优菲为精装修配套橱柜、浴室柜前十名品牌。据奥维云网数据显示，其橱柜2020 年/2021 年占比分别为 3.2%/2.4%，排第 5/9 名，其浴室柜 2020 年/2021 年占比分别为 2.9%/2.6%，排名第 4/7 名。-20%-10

71、%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502001920202021市场规模（万套）yoy（%）90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%橱柜浴室柜户内门木地板201920202021 品牌品牌 2021 年排名年排名 2021 年占比年占比 2020 年排名年排名 2020 年占比年占比 订制 1 42.0%1 43.1%欧派 2 9.9%2 10.2%金牌 3 7.1%3 5.9%现代驻美家居 4 6.5%4 3.4%志邦 5 4.1%6 3.1%博洛尼 6 3.1%10 2.0%柏厨 7 2.

72、5%-皮阿诺 8 2.5%-优菲优菲 9 2.4%5 3.2%索菲亚 10 2.3%7 2.9%海尔-8 2.9%华帝-9 2.2%精装修配套浴室柜品牌份额精装修配套浴室柜品牌份额 品牌品牌 2021 年排名年排名 2021 年占比年占比 2020 年排名年排名 2020 年占比年占比 订制 1 54.1%1 57.5%欧派 2 5.9%2 4.6%现代驻美家居 3 5.9%3 3.4%金牌 4 4.3%5 2.4%志邦 5 3.5%8 1.9%博洛尼 6 2.6%10 1.5%优菲优菲 7 2.6%4 2.9%索菲亚 8 2.1%6 2.4%柏厨 9 1.3%-海尔 10 1.2%9 1.6

73、%科勒-7 2.2%资料来源：奥维云网、西部证券研发中心 收购协同效应明显，裕丰汉唐业绩高增。收购协同效应明显，裕丰汉唐业绩高增。此次收购将产生较强的协同效应，一方面，公司可以依托裕丰汉唐在房地产精装修业务上的服务经验和客户资源，加速发展大 B 端渠道；另一方面，裕丰汉唐可融合公司高端板材、地板、木门等产品，突破品类单一局限，在地产商木制一体化的需求形势下，增强其行业竞争力。未来，公司无论是在工程客户的扩张还是在工程项目的获得上，都将加快步伐，工程业务将成为公司新的增长引擎。从收购以来，裕丰汉唐业绩高增，营业收入从 2019 年的 9.9 亿元增长至 2021 年的 18.94 亿元，CAGR

74、达到38.25%；扣非归母净利润从2019年的0.81亿元增长至2021年的1.41亿元，CAGR 达到 31.83%，超额完成业绩承诺。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司重视风险管理，公司重视风险管理，通过通过优化地产客户结构及业务模式结构控制风险。优化地产客户结构及业务模式结构控制风险。公司2019/2020/2021/2022H1 的应收账款分别为 114.2/875.89/1296.73/1263.1 百万元，同比增长 21%/667%/48%/50%，2020 年由于收购裕丰汉唐导致应收账款大幅增加。公司2019/2020/2021/20

75、22H1 的信用减值损失分别为 7.84/58.2/110.77/31.27 百万元，占收入的比重分别为 0.17%/0.9%/1.18%/0.84%。2021 年，在部分地产商出现资金风险的不利环境下，公司调整业务节奏，将风险控制放在重要的位置，一方面持续优化地产客户结构，提升优质开发商占比，并逐渐降低个别风险客户份额；另一方面导入工程代理商模式，逐步优化业务模式结构，加快项目回款周期。图 42：兔宝宝应收账款情况 图 43：兔宝宝信用减值损失情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024680201920202021营业收入（亿元）营业收入yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.6201920202021承诺额（亿元）扣非归母净利润yoy（%）0200400600800020022H1应收账款（百万元）应收账款（百万元）02040608002020212022H1信用减值损失（百万元）信用减值损失（百万元）