1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目目 录录 一、一、微逆优势：安全性高、发电增益高、灵活性高微逆优势：安全性高、发电增益高、灵活性高.7 二、二、需求端：安规标准提升需求端：安规标准提升+价格下降，微逆渗透率将快速提升价格下降，微逆渗透率将快速提升.8（一）行业：初始成本下降+发电效率提升，光伏成为最便宜的能源.8（二）趋势一：全球分布式光伏发展迅速，微逆应用天花板打开.9（三）趋势二：政策推动分布式光伏安全发展，微逆渗透率将快速上升.11（四）趋势三：微逆持续降本，替代性逐渐增强.14（五）市场空间：预计 2021-2025 年微逆行业年平均增速为 74%.17（六）趋势四：借力渠道协

2、同，户储市场打开新增量.17 三、三、供给端：海外品牌占比高，国产品牌在价格成本和产品上更具优势供给端：海外品牌占比高，国产品牌在价格成本和产品上更具优势.18（一）国产微逆份额持续提升，预计海外企业占比将下降.18（二）微逆产品毛利率较高，国产品牌价格成本具有优势.19（三）国产品牌产品覆盖度更广，在质保期和转换效率上与海外差距较小.20（四）国产品牌已在新兴市场发力，逐渐向欧美市场渗透.21 四、四、相关标的：相关标的：Enphase、昱能科技、禾迈股份、德业股份、昱能科技、禾迈股份、德业股份.21（一）Enphase：深耕美国本土市场，全球市占率第一.21（二）昱能科技：专注于 MLPE

3、 产品，全球微逆市占率第二.23（三）禾迈股份：微逆龙头，盈利水平行业领先.25（四）德业股份：储能+微逆营收占比约 60%.27 4 图表目录图表目录 图表 1 微型逆变器主要适用于分布式光伏发电系统.7 图表 2 微型逆变器具有更高的安全性、更高的发电增益、以及安装更灵活的特点.7 图表 3 光伏电站初始投资下降（元/W）.8 图表 4 光伏已经成为最便宜的能源之一（$/MWh）.8 图表 5 全球光伏发电量占比仅为 5.0%，提升空间较大.9 图表 6 2016 年以来，全球分布式占比呈提升趋势（GW）.9 图表 7 中国：“整县推进”+地方补贴推动分布式发展（GW）.10 图表 8 美

4、国：ITC 延长至 2032 年（GW）.10 图表 9 欧盟：REPower EU 计划将继续推进屋顶光伏项目（MW）.10 图表 10 预计未来 3-5 年分布式光伏装机年均增速为 31%.10 图表 11 目前微逆渗透率仍然较低（百万美元）.11 图表 12 组串式逐渐替代集中式在地面电站的份额，微逆逐渐替代组串在户用电站的份额.11 图表 13 美国 NEC 2014 提出加强安全性要求.12 图表 14 美国 NEC 2017、NEC 2020 对安全性要求不断更新.12 图表 15 受益于政策，美国 MLPE 公司快速增长（亿美元）.13 图表 16 SolarEdge 和 Enp

5、hase 在美国的分布式份额预计超过 80%.13 图表 17 除美国外，已有其他国家对安规做出强制要求.13 图表 18 同种类型逆变器价格呈逐年下降趋势（元/W）.14 图表 19 微逆成本不断下降，毛利率稳中有升.14 图表 20 2018 年，国内组串式逆变器占比迅速超过集中式.15 图表 21 随着微逆价格下降，可替代的市场空间更大（元/W）.15 图表 22 与组串/组串+关断器相比，微逆发电增益超过 8%/10%，IRR 更高.16 图表 23 与组串+优化器相比，微逆发电增益超过 2%，IRR 更高.16 图表 24 增加多体结构能使单瓦成本下降（元/W）.16 图表 25 禾

6、迈股份进口元器件占比成本约 18%.17 图表 26 预计 2021-2025 年微逆行业年平均增速为 74%，2021-2030 年行业平均增速为50%.17 图表 27 近年来，全球电化学储能装机规模加速增长.18 图表 28 逆变器公司陆续拓展储能产品线.18 图表 29 目前 Enphase 在微逆行业市占率第一.18 图表 30 各家企业出货量呈快速增长趋势.19 图表 31 2022H1 行业平均营收增速为 89.49%（亿元）.19 5 图表 32 微逆行业毛利率普遍偏高，一般在 35%以上.19 图表 33 国产品牌的成本低于海外（元/W）.20 图表 34 国产品牌单瓦价格更

7、有优势（元/W、元/台）.20 图表 35 国产微逆功率覆盖范围更广，海外微逆功率偏小.20 图表 36 Enphase 在美国占比高，具有本土优势.21 图表 37 国内品牌主要市场有欧洲、拉丁美洲和美国.21 图表 38 公司主营产品为光伏微型逆变器.21 图表 39 美国是公司的主要市场.21 图表 40 2015-2021 年公司营业收入 CAGR 25.31%（亿美元）.22 图表 41 2019-2021 年公司归母净利润稳定（亿美元）.22 图表 42 2016-2019 年公司盈利能力快速提高.22 图表 43 期间费用率近两年略有回升.22 图表 44 2021 年以来公司收

8、购动作频繁.23 图表 45 公司 2015-2021 年营收 CAGR 35.20%（亿元）.23 图表 46 2015-2021 年公司归母净利润 CAGR 60.79%.23 图表 47 2022 年 H1 微逆营收占比为 76.61%.24 图表 48 公司历史毛利率基本稳定在 38%左右.24 图表 49 2020-2022H1，公司四项费用率大幅下降.24 图表 50 2020-2022 H1，公司净利率大幅上升.24 图表 51 公司于今年 6 月上市，募资主要用于建设研发中心.25 图表 52 2017-2021 年公司营收 CAGR 为 33.64%.25 图表 53 201

9、8-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 133.4%.25 图表 54 微逆产品是公司的主要营收来源.26 图表 55 2021 年微逆产品的毛利占比达到 72%.26 图表 56 公司毛利率和净利率持续提升.26 图表 57 2021 年公司微逆毛利率达到 54.3%.26 图表 58 四项费用率.27 图表 59 公司于 2021 年底上市，募资扩产微逆和储能业务.27 图表 60 2017-2021 年公司营业收入 CAGR 28.98%（亿元）.28 图表 61 2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 57.92%（亿元）.28 图表 62 公司电路控制业务营收占比快速提

10、高.28 图表 63 逆变器营收实现爆发式增长（亿元）.28 图表 64 公司盈利能力增强.29 图表 65 电路控制系列毛利率快速提高.29 图表 66 期间费用率逐渐平稳.29 6 图表 67 公司 2021 年 3 月上市，募资扩张核心业务生产.29 7 一、一、微逆优势：安全性高、发电增益高、灵活性高微逆优势：安全性高、发电增益高、灵活性高 光伏逆变器的主要作用为实现电能的转换，将光伏组件产生的直流电转化为电网传输和用户使用的交流电，是光伏系统的组成要素之一。根据技术路径不同，光伏逆变器主要包括集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。从应用场景来看，微型逆变器通常适用于分布式发电系统，

11、常用于户用屋顶和工商业屋顶等场景；集中式逆变器主要用于集中式发电系统，常用于大面积且光照强烈的场景，如荒漠、山地等；组串式逆变器功率范围较广，兼容分布式和集中式发电场景。图表图表 1 微型逆变器主要适用于分布式光伏发电系统微型逆变器主要适用于分布式光伏发电系统 资料来源：隆基股份、通威股份、昱能科技、阳光电源官网，华创证券整理 和其他产品相比，微型逆变器具和其他产品相比，微型逆变器具备备更高的安全性、更高的发电增益、以及更高的安全性、更高的发电增益、以及更灵活的更灵活的安装安装方式方式。为了实现组件级关断，与微型逆变器形成互补的效果的还有“组串式逆变器+关断器”和“组串式逆变器+优化器”产品，

12、微逆与这些产品统称为组件级电力电子（MLPE）。与其他两种产品相比，微型逆变器最明显的优势是具有直流电压低的特点，能消除发电过程中的火灾风险。但目前微逆成本较高，价格方面存在劣势。图表图表 2 微型逆变器具有更高的安全性、更高的发电增益、以及安装更灵活的特点微型逆变器具有更高的安全性、更高的发电增益、以及安装更灵活的特点 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 组串式逆变器组串式逆变器+关断器关断器 组串式逆变器组串式逆变器+优化器优化器 逆变方式 将大量并行的组件连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，再经过逆变进入电网 对单串或数串组件进行最大功率点跟踪，再

13、经过逆变后并入电网 连接单个或数个组件，并对每个组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变后进入电网 逆变方式与组串式逆变器一致，搭配关断器与每个组件对应，拥有组件级关断能力 逆变方式与组串式逆变器一致，搭配优化器与每个组件对应，拥有组件级关断能力的同时，可以实现最大效率跟踪 应用场景 集中式光伏电站 集中式或分布式电站 分布式电站 分布式电站 分布式电站 单机容量 500KW 200KW 5KW 200KW 200KW 输出功率 大 适中 小 适中 适中 单价（元/W）约 0.20 约 0.30-0.35 约 1.00-1.20 约 0.40-0.45 约 0.55-0.60 单位成本 低 适

14、中 高 偏高 偏高 组件配置性 不灵活 灵活 灵活 灵活 灵活 体积 较大 较小 小 较小 较小 直流电压 高压可达到600V-1500V 高压可达到600V-1500V 一般小于 80V 高压可达到600V-1500V 高压可达到600V-1500V 组件级关断 不具备 不具备 具备 具备 具备 组件级数据采集 不具备 不具备 具备 不具备 具备 系统发电效率 偏低 偏高 高 偏高 高 8 运维触电风险 有 有 无 无 无 火灾风险 有 有 无 有 有 资料来源：禾迈股份招股说明书，昱能科技招股说明书，华创证券 二、二、需求需求端端：安规标准提升：安规标准提升+价格下降，微逆渗透率将快速提升

15、价格下降，微逆渗透率将快速提升（一）（一）行业：行业：初始成本下降初始成本下降+发电效率提升，光伏成为最便宜的能源发电效率提升，光伏成为最便宜的能源 光伏系统成本光伏系统成本持续持续下降下降，发电效率不断提升，发电效率不断提升。目前，光伏发电已经基本实现与火电平价。CPIA数据显示，2022年地面电站的初始成本预计下降为3.93元/W，较2016年下降46%；工商业分布式电站初始投资成本预计为 3.53 元/W，较 2017 年下降 58%。初始成本和效率提升带动光伏发电的LCOE迅速下降。LAZRD数据显示，2009-2021年，光伏发电LCOE累计下降 90%，达到 36 美元/MWh，是

16、成本最低的能源方式。图表图表 3 光伏电站初始投资下降（元光伏电站初始投资下降（元/W）图表图表 4 光伏已经成为最便宜的能源之一（光伏已经成为最便宜的能源之一（$/MWh）资料来源：CPIA，华创证券 资料来源：LAZRD，华创证券 光伏发电量光伏发电量当前占比较小当前占比较小。根据 BloombergNEF 测算，2022 年 3 月全球光伏累计装机达到 1TW。尽管光伏行业已经快速发展多年，但截至 2021 年底，全球光伏发电量占比约为 5%，占比仍然较低。新能源替代新能源替代趋势趋势强劲强劲，光伏发电光伏发电未来未来提升空间较大提升空间较大。目前中国、美国、欧盟等多个国家和地区正在加速

17、新能源替代，未来光伏发电量占比将持续提升。假设 2030/2050 年光伏发电量占比提升至 23.7%/40%，预计光伏累计装机将达到 6.8/18.7TW，到 2030/2050 年光伏每年新增装机平均增速将达到 22%/16%。9 图表图表 5 全球光伏发电量占比仅为全球光伏发电量占比仅为 5.0%，提升空间较大，提升空间较大 资料来源：IEA，华创证券（二）（二）趋势一：全球分布式光伏发展迅速，微逆应用天花板打开趋势一：全球分布式光伏发展迅速，微逆应用天花板打开 分布式光伏具有单个项目容量小、可安装范围广、并网流程简单、收益率高的特点。按照使用场景分类，可以分为工商业分布式和户用分布式。

18、在全球光伏市场中，由于中国等发展中国家集中式光伏快速发展，2011-2016 年全球分布式装机占比呈现下降的趋势。随着分布式光伏装机成本与集中式差距逐步缩小，分布式装机开始发力。同时，欧美等国家和地区推进屋顶光伏计划，全球分布式光伏占比得以逐渐回升。2021 年，全球新增分布式项目约 77GW，占比达到 44%。从全球光伏装机的主流国家来看，我们认为未来从全球光伏装机的主流国家来看，我们认为未来 2-3 年分布式光伏装机增速将保持较高年分布式光伏装机增速将保持较高增速。增速。图表图表 6 2016 年以来，全球分布式占比呈提升趋势（年以来，全球分布式占比呈提升趋势（GW）资料来源：IEA，华创

19、证券 中国：中国：2021 年，中国新增分布式项目约 29GW，同比增长 88%，占比达到 55%。为了推进分布式光伏发展，中国近两年陆续推出屋顶光伏政策。1）2021 年 6 月国家能源局下发“整县推进”的通知，针对试点县市党政机关/公共建筑屋顶/工商业厂房/农村居民屋顶安装光伏比例不低于 50%/40%/30%20%；2）分布式国补退坡之后，各地方政府也陆续出台分布式地方补贴，如浙江瑞安 2022-2023 年对屋顶光伏项目按实际发电量给予 0.1 元/KWh 补贴；3）2022 年 6 月出台“十四五”可再生能源发展规划强调，到 2025 年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%

20、。美国：美国：2021 年，美国新增分布式项目约 6.4GW，同比增长 20%，占比 27%。美国联邦政府的税收抵减政策可以降低光伏装机成本，州政府推行的净计量电价政策允许用光伏发电抵扣电网用电费用。2022 年 8 月，拜登政府签署通货膨胀削减法案，将投资税收 10 抵免政策（ITC）延长至 2032 年，工商业发电项目投资税收抵免比例由目前的 26%提升至 30%。图表图表 7 中国：“整县推进”中国：“整县推进”+地方补贴推动分布式发展地方补贴推动分布式发展（GW）图表图表 8 美国：美国：ITC 延长至延长至 2032 年年（GW）资料来源：国家能源局，华创证券 资料来源：SEIA，华

21、创证券 欧盟：欧盟：2021 年，欧盟户用和工商业装机达到 15.7GW，同比增长 23%，合计占比达到 58%。2022 年欧盟委员会发布 REPower EU 计划，旨在摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。计划提出到 2026 年，所有面积大于 250 平的新建公共和商业建筑必须安装屋顶光伏；到 2027年，所有面积大于 250 平的公共和商业建筑必须安装屋顶光伏；到 2029 年，所有新建住宅安装屋顶光伏。图表图表 9 欧盟：欧盟：REPower EU 计划将继续推进屋顶光伏项目（计划将继续推进屋顶光伏项目（MW）资料来源：BloombergENF，华创证券 综合来看，前几大光伏装机市场中国、美

22、国、欧洲的分布式装机占比预计在未来几年继续保持较高水平。预计到2025年全球分布式装机将达到229GW，2021-2025年CAGR 31%。图表图表 10 预计未来预计未来 3-5 年分布式光伏装机年均增速为年分布式光伏装机年均增速为 31%单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国分布式新增装机 GW 29.2 44.8 59 75 96 欧洲分布式新增装机 GW 15.7 18.0 24 31 39 美国分布式新增装机 GW 6.4 5.1 8 10 13 印度分布式新增装机 GW 2.1 3.5 4 6 8 11 巴西分布式新增装机 GW 3.9 7.9

23、11 14 18 其他地区分布式新增装机 GW 19.8 37.7 48 47 56 全球分布式新增装机 GW 77 117 154 183 229 YoY 52%32%19%25%CAGR 52%41%33%31%全球新增装机 GW 175 254 350 406 498 YoY 45%38%16%22%分布式占比 44%46%44%45%46%资料来源：国家能源局，IEA，SEIA，BloombergENF，ABSOLAR，CEA，华创证券测算（三）（三）趋势二：政策推动分布式光伏安全发展，微逆渗透率将快速上升趋势二：政策推动分布式光伏安全发展，微逆渗透率将快速上升 目前目前全球逆变器市场

24、占比最高的仍然是组串式逆变器，其次是集中式逆变器，微逆产品全球逆变器市场占比最高的仍然是组串式逆变器，其次是集中式逆变器，微逆产品占比较低。占比较低。按价值量计算，2020 年集中式/组串式/微型逆变器的份额分别为 24%/68%/8%。由于微逆的每瓦单价最高，按出货量口径，预计微逆的份额更低。图表图表 11 目前微逆渗透率仍然较低（百万美元）目前微逆渗透率仍然较低（百万美元）种类种类 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 出货市值出货市值 占比占比 出货市值出货市值 占比占比 出货市值出货市值 占比占比 集中式逆变器 2,269 30%2,207 26%2,325 24

25、%组串式逆变器 4,878 65%5,478 65%6,547 68%微型逆变器 384 5%681 8%741 8%合计 7,531 100%8,366 100%9,612 100%资料来源：Wood Mackenzie，华创证券 从历史数据来看，集中式逆变器的份额正在逐年下降，组串式逆变器和微逆的份额正在提升。展望未来，我们认为组串式逆变器在集中式电站的占比将会逐渐提升；中短期来看，微逆在户用光伏领域的占比将逐渐提升；长期来看，当微逆性价比进一步提升后，微逆在工商业电站的份额有望提升。图表图表 12 组串式逐渐替代集中式在地面电站的份额，微逆逐渐替代组串在户用电站的组串式逐渐替代集中式在地

26、面电站的份额，微逆逐渐替代组串在户用电站的份额份额 资料来源：阳光电源、昱能科技官网 组串组串+优化器优化器/关断器和微型逆变器安全性高。关断器和微型逆变器安全性高。在光伏发展的早期阶段，大型地面电站的发电成本低，得到快速增长。在大功率的发电系统中，集中式逆变器具备成本低的优势，12 并且集中式电站大多安装在沙漠、戈壁、荒漠等地区，对安全要求不高。随着光伏应用的多元化，屋顶光伏开始走进户用和工商业领域。对于工商业电站，需要兼顾成本和安全性，所以组串式逆变器和组串+优化器/关断器兼有。对于户用屋顶电站，业主更注重安全性，所以组串+优化器/关断器和微型逆变器更为适合。美国是目前最早强制要求在分布式

27、电站使用组件级关断产品的国家。美国是目前最早强制要求在分布式电站使用组件级关断产品的国家。2014 年美国公布国家电气规范（National Electrical Code），加强了在安全性的要求。在逆变器方面，需要有快速关断、防拉弧保护等功能。2017 年美国对 NEC 做出更新，允许组件排列更加密集，但对安全性要求不变，这导致分布式光伏必须要使用组件级关断产品。同时，这一条款规定在 2019 年强制执行。在最新版的 NEC2020 文件中要求，以距离到光伏矩阵 305mm为界限，界限范围外，在触发设备启动后 30S 内，电压降低到 30V 以下；界线范围内，要求在触发设备启动后 30S 内

28、，将电压降低到 80V 以下，或具有“光伏危险控制系统”。由于强制规定，美国的 MLPE 产品应用范围较广。图表图表 13 美国美国 NEC 2014 提出加强安全性要求提出加强安全性要求 图表图表 14 美国美国 NEC 2017、NEC 2020 对安全性要求不断对安全性要求不断更新更新 资料来源：NEC 资料来源：NEC 受益于美国政策，两家受益于美国政策，两家 MLPE 上市公司上市公司 SolarEdge 和和 Enphase 在过去几年迅速发展。在过去几年迅速发展。SolarEdge 主要产品为组串式逆变器和优化器，SolarEdge 的优化器采用 ASIC（专有集成电路）和 PL

29、C（电力载波通信技术）专利技术，在美国具有专利保护，所以公司发展迅速，2013-2021 年公司营收 CAGR 49%。Enphase 是目前全球微型逆变器最大的厂商，在微逆行业的市占率约为 80%。2013-2021 年公司营收 CAGR 25%。2022 年 Q1，SolarEdge和 Enphase 营收增速分别为 62%、46%，保持高速增长。目前两家公司在美国的分布式市场份额合计预计超过 80%。13 图表图表 15 受益于政策，美国受益于政策，美国 MLPE 公司快速增长（亿公司快速增长（亿美元）美元）图表图表 16 SolarEdge 和和 Enphase 在美国的在美国的分布式

30、分布式份额预份额预计超过计超过 80%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：Ohm Analytics，pv magazine，华创证券 除美国外，加拿大、德国、澳大利亚等国家对分布式光伏安规标准不断做出提高除美国外，加拿大、德国、澳大利亚等国家对分布式光伏安规标准不断做出提高，普遍采用强制安装关断器的方式提高分布式屋顶光伏安全性。中国国家能源局 2021 年底发布了关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿），要求光伏组件具备安全关断保护功能，旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作。微型逆变器的低压接入特性可以满足上述安全性规范要求，无需增加额外配件或其他安全措施。随着下游应用对直流

31、高压风险的逐渐重视以及相关规定的不断趋严，微型逆变器作为能随着下游应用对直流高压风险的逐渐重视以及相关规定的不断趋严，微型逆变器作为能够实现组件级控制的逆变器可以满足相关要求，未来发展空间广阔。够实现组件级控制的逆变器可以满足相关要求，未来发展空间广阔。图表图表 17 除美国外，已有其他国家对安规做出强制要求除美国外，已有其他国家对安规做出强制要求 国家国家/地区地区 时间时间 规范名称规范名称 主要内容主要内容 加拿大 2021 Canadian Electrical Code 2021 光伏系统直流侧电压大于 80V 时需安装电弧故障中断设备或者其它等同设备。当光伏系统安装在建筑内或者建筑

32、上，应安装快速关断装置。在在光伏组件光伏组件 1 米外，快速关断装置触发后，要求米外，快速关断装置触发后，要求 30S 内将电压降低至内将电压降低至 30V以下。以下。德国 2018 VDE-AR-E 2100-712 在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时，需要使直流电压小于 120V。其中，提到了可以使用关断装置使直流侧电压降至可以使用关断装置使直流侧电压降至 120V 以下。以下。14 澳洲 2021 AS/NZS 5033:2014 AS/NZS 5033:2021 2014：对非交流组件或小型微型逆变器安装的系统，组件和逆变器之间需要安装断开装置；对交流组件或小型微型逆变器安装

33、的系统则不需要安装直流侧断开装置。2021：当直流电压大于当直流电压大于 120Vd.c 时，组件和逆变时，组件和逆变器之间需要安装断开装置。器之间需要安装断开装置。泰国 2022 Thai Electrical Code:Solar Rooftop Power Supply Installations 2022 要求屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置，且在距离光伏矩阵 300mm为界限，装置启动后装置启动后 30 秒内界线范围内电压降低到秒内界线范围内电压降低到 80V 以下，界限范围以下，界限范围外电压降到外电压降到 30V 以下以下，也就是要求实现“组件级关断”。墨西哥 2012 NOM

34、 001 SEDE 光伏系统直流工作电压大于直流工作电压大于 80V 的需要安装电弧保护设备。的需要安装电弧保护设备。意大利 2012 CEI 82-25 从安全的角度来看，必须考虑到在有阳光的情况下无法安全关闭光伏系统的情况，在紧急干预的情况下也是如此。中国 2021 关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能；光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。资料来源：昱能科技

35、公众号，华创证券（四）（四）趋势三：微逆持续降本，替代性逐渐增强趋势三：微逆持续降本，替代性逐渐增强 由于微型逆变器单体功率较小、产品集成度高、制造难度更高，所以目前微型逆变器是各类逆变器中成本和价格最高的产品。2021 年，集中式/组串式/微型逆变器的单价约为0.20/0.35/1.21 元/W。从历史价格来看，同种类的逆变器价格呈现逐年下降的趋势。2015-2021 年，集中式逆变器和组串式逆变器价格下降 73%/66%，近几年微型逆变器的价格也不断下降。降价的同时，微逆企业的毛利率仍然维持在较高水平。随着技术的快速发展，微型逆变器的成本也在不断降低。2022 年，昱能科技在公告中提到，公

36、司微逆成本已从初期的 0.33美元/W 降低到 0.09 美元/W。从公开数据看到，微型逆变器企业的毛利率呈稳中有升的趋势，一般企业毛利率在 35%或更高水平。图表图表 18 同种类型逆变器价格呈逐年下降趋势（元同种类型逆变器价格呈逐年下降趋势（元/W）图表图表 19 微逆成本不断下降，毛利率稳中有升微逆成本不断下降，毛利率稳中有升 资料来源：彭博新能源，华创证券 资料来源：昱能科技公司公告，禾迈股份公司公告，华创证券 微逆有望复刻微逆有望复刻组串式组串式逆变器逆变器的发展路径，通过的发展路径，通过降价降价来来提升提升市场份额市场份额。回顾历史，中国光伏行业最初以地面电站为主，集中式电站占比更

37、高。以华为、阳光为主的国产逆变器品牌也以集中式逆变器为主力产品。随着组串式逆变器的价格逐渐下降，并与集中式逆变器价差缩小，其占比迅速提升并超过集中式逆变器。2018 年，国内组串式逆变器价格降 15 至约 0.52 元/W，与集中式价差约为 0.2 元/W，市场占比达到 60.4%，成为占比最高的逆变器产品。截止目前，组串式逆变器的均价仍然高于集中式逆变器，但由于发电增益更高，组串式逆变器保持最高占有率。当前微逆与组串是逆变器的价差仍然较大，但随着微逆价格下降，与组串式逆变器价差缩小，微逆的渗透率将会快速提升，户用市场的占比将首先提升。同时，微逆在部分场景替代组串式逆变器或组串+优化器/关断器

38、的趋势也将更加明显。一般来说，光伏电站具有投资属性，屋顶电站投资收益和安全性同样重要。微逆作为安全性最高的逆变器产品，与其他产品的价差越小，替代性越强。图表图表 20 2018 年，国内组串式逆变器占比迅速超过集中年，国内组串式逆变器占比迅速超过集中式式 图表图表 21 随着微逆价格下降，可替代的市场空间更大随着微逆价格下降，可替代的市场空间更大（元（元/W）资料来源：CPIA，华创证券 资料来源：BloombergENF，华创证券 相比其他逆变器产品，微型逆变器在部分场景已经具备相比其他逆变器产品，微型逆变器在部分场景已经具备发电量发电量以及以及经济优势经济优势。在分布式项目中，屋顶朝向复杂

39、、阴影遮挡等环境因素对系统的发电量影响较大，微逆多路 MPPT能有效解决这些问题。一般来说，使用微型逆变器，在相同条件下，比组串式逆变器多发电 5%-25%。从经济性上来看，1）将微逆、组串式逆变器、组串+关断器进行对比，当微逆发电增益超过 10%，微逆比组串式逆变器 IRR 更高。当微逆发电增益超过 8%时，微逆比组串+关断器 IRR 更高；2）将微逆和组串+优化器进行对比，当微逆发电增益超过 2%，微逆的IRR 更高。16 图表图表 22 与组串与组串/组串组串+关断器相比，关断器相比，微逆发电增益超过微逆发电增益超过8%/10%，IRR 更高更高 图表图表 23 与组串与组串+优化器相比

40、，优化器相比，微逆发电增益超过微逆发电增益超过 2%，IRR 更高更高 资料来源：BloombergENF，华创证券 资料来源：BloombergENF，华创证券 展望未来，微逆成本有望持续下降，经济性也将越来越明显。展望未来，微逆成本有望持续下降，经济性也将越来越明显。微逆降本主流方式包括增加多体架构、提升组件功率、提高转换效率、原材料国产化等。1）增加多体架构是指增加单台微逆可接入的组件数量，通过这种方式，部分元件的成本可以平摊，使得单瓦成本下降。根据我们测算，一拖一微逆产品的单瓦成本可能高达 0.994元/W，一拖八微逆产品的单瓦成本可以下降至 0.455 元/W。图表图表 24 增加多

41、体结构能使单瓦成本下降（元增加多体结构能使单瓦成本下降（元/W）一拖一一拖一 一拖二一拖二 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖八一拖八 直接材料 0.945 0.675 0.521 0.475 0.449 半导体器件及功率模块 0.160 0.160 0.160 0.160 0.160 线束/电线材料 0.121 0.121 0.121 0.121 0.121 钣金及外壳 0.149 0.074 0.037 0.025 0.019 磁芯器件 0.065 0.065 0.065 0.065 0.065 其他材料 0.450 0.254 0.138 0.104 0.084 人工 0.031 0.01

42、5 0.008 0.005 0.004 制造费用 0.018 0.009 0.005 0.003 0.002 成本合计 0.994 0.700 0.533 0.483 0.455 瓦数；W 400 800 1600 2400 3200 资料来源：禾迈股份招股说明书，华创证券 2）随着硅片大型化，组件的功率也在不断提升，通过提高单台微逆输入电流的上限，使得单台微逆可以接入功率更高的组件，从而摊薄单瓦成本。3）提高转换效率可以增加发电量，从而降低电站整体的 LCOE。目前国产微逆转换效率大约在 96.5%-96.7%，相较海外微逆品牌仍有提升空间。4）提高元器件国产化率可以有效降低微逆成本。以禾迈

43、为例，公司进口原材料包括贴片电阻、贴片电容、二极管等半导体器件，占采购总额约 18%。未来随着国产元器件占比提升，价格下降 20%-30%，微逆成本将下降 6-7 分钱/W。17 图表图表 25 禾迈股份进口元器件占比成本约禾迈股份进口元器件占比成本约 18%单位单位 2018 2019 2020 2021H1 进口原材料成本 万元 1556 2636 4315 3755 占采购成本 6.28%13.85%13.71%18.19%产量 万台 6.5 10.84 20.95 17.37 单位成本 元/台 239 243 206 216 单位成本 元/W 0.30 0.29 0.23 0.22 资

44、料来源：禾迈股份公司公告，华创证券（五）（五）市场空间：预计市场空间：预计 2021-2025 年微逆行业年平均增速为年微逆行业年平均增速为 74%综上，随着分布式快速发展、各国政策对安全性要求提高、微逆自身不断降本的三重趋势下，微逆渗透率将会逐步提升。根据我们预测，2022 年全球微逆龙头公司的出货量将达到 7.97GW，预计全行业将达到 10GW 左右，占比提升至 4%左右，占分布式比例预计提升至 9%左右。假设 2025/2030 年微逆渗透率分别达到 8.7%、16.2%，微逆出货量将达到 43/176GW。预计 2021-2025 年微逆行业年平均增速为 74%，2021-2030

45、年行业平均增速为 50%。预计2025/2030 年微逆行业市场空间将达到 377/1079 亿元。图表图表 26 预计预计 2021-2025 年微逆行业年平均增速为年微逆行业年平均增速为 74%，2021-2030 年行业平均增速为年行业平均增速为 50%单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2050E 全球新增装机 GW 175 254 337 406 498 594 688 829 962 1088 11911 YoY 45%32%21%22%19%16%20%16%13%13%CAGR 45%3

46、9%32%30%28%26%25%24%23%16%全球分布式装机 GW 77 117 148 183 229 285 344 414 481 544 5955 YoY 52%27%23%25%25%21%20%16%13%13%CAGR 52%39%33%31%30%28%27%26%24%16%微逆出货量 GW 4.69 10.63 19.13 29.18 43.20 60.46 80.41 109.26 141.26 175.99 2977.72 YoY 127%80%53%48%40%33%36%29%25%15%CAGR 127%102%84%74%67%61%57%53%50%25

47、%微逆占比 2.7%4.2%5.7%7.2%8.7%10.2%11.7%13.2%14.7%16.2%25.0%微逆占分布式占比 6.1%9.1%10.6%12.1%13.6%15.1%16.6%18.1%19.6%21.1%22.6%单价 元/W 1.3 1.2 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.3 降幅 10%10%10%8%8%8%6%6%6%市场空间 亿元 61 124 201 277 377 485 593 758 921 1079 8933 资料来源：BP，Wood Mackenzie，华创证券测算（六）（六）趋势四：借力渠道协同，户储市场打开新增

48、量趋势四：借力渠道协同，户储市场打开新增量 储能行业正处于快速发展期。随着光伏和风电的装机不断增加，其发电不稳定性及间歇性正逐步成为新能源发电装机的制约，因此储能是全球电力系统转型中不可或缺的环节。据 CNESA 数据，2021 年全球电化学储能累计装机 24.3GW，同比+70%；全球新增电化 18 学储能装机 10.0GW，同比+112%。海外户用储能市场是最先爆发的市场之一。2022 年由于俄乌战争加剧能源焦虑，能源价格持续上涨，欧洲户用储能市场需求高涨。对于组串式逆变器和微逆企业来说，海外户储市场和原有逆变器业务的渠道有协同性，通过原有渠道拓展储能业务将成为新增量。图表图表 27 近年

49、来，全球电化学储能装机规模加速增长近年来，全球电化学储能装机规模加速增长 图表图表 28 逆变器公司陆续拓展储能产品线逆变器公司陆续拓展储能产品线 资料来源：CNESA，华创证券 资料来源：禾迈、德业、enphase公司官网 三、三、供给供给端端：海外品牌占比高，国产品牌在价格成本和产品上更具优势：海外品牌占比高，国产品牌在价格成本和产品上更具优势（一）（一）国产微逆份额持续提升，预计海外企业占比将下降国产微逆份额持续提升，预计海外企业占比将下降 微逆行业高速增长，微逆行业高速增长，Enphase 份额领先，国产逆变器快速发展，份额呈上升趋势份额领先，国产逆变器快速发展，份额呈上升趋势。市占率

50、方面，Enphase 具备先发优势，市占率最高。根据我们测算，预计 2021 年 Enphase 全球市占率约为 60%,，国产微逆份额约 17%左右。2022 年随着国产微逆企业的崛起，预计Enphase 市占率将有所下降，国产企业份额将达到 25%。图表图表 29 目前目前 Enphase 在微逆行业市占率第一在微逆行业市占率第一 资料来源：各公司公告，华创证券测算 出货量方面，Enphase 年出货量已经达到 1045 万台，国产微逆品牌昱能、禾迈出货量年出货量在 40 万台左右，各家企业过去几年都呈现快速增长的趋势。营收增速方面，微逆行业过去几年增速较快，2022H1 平均营收增速为

51、89.49%。19 图表图表 30 各家企业出货量呈快速增长趋势各家企业出货量呈快速增长趋势 图表图表 31 2022H1 行业平均营收增速为行业平均营收增速为 89.49%（亿元）（亿元）资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（二）（二）微逆产品毛利率较高，国产品牌价格成本具有优势微逆产品毛利率较高，国产品牌价格成本具有优势 国产国产品牌具备品牌具备性价比性价比优势，毛利水平较高优势，毛利水平较高。毛利率方面，微逆企业毛利率普遍偏高。禾迈股份 2022H1 毛利率达到 46.08%，维持较高水平。Enphase 和昱能毛利率相当，约为40%左右。图表图表 32 微逆行

52、业毛利率普遍偏高，一般在微逆行业毛利率普遍偏高，一般在 35%以上以上 资料来源：各公司公告，华创证券 从成本端来看，国产微逆的成本显著低于海外品牌。Enphase 主要产品为一拖一和一拖二，国产品牌主力产品为一拖二和一拖四，电能变换的效率高，单瓦成本更低。从价格端来看，国产品牌的价格具有一定优势。国产品牌单瓦价格较海外品牌大约低 0.6-0.8 元/W，具备较大优势。随着国产微逆的单瓦价格不断下降，国产品牌的价格优势越来越明显。综合来看，国产品牌的价格和成本更低，随着国产逆变器的成本下降，未来毛利率仍有提升空间。20 图表图表 33 国产品牌的成本低于海外（元国产品牌的成本低于海外（元/W）

53、图表图表 34 国产品牌单瓦价格更有优势（元国产品牌单瓦价格更有优势（元/W、元、元/台）台）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券（三）（三）国产品牌产品覆盖度更广，在质保期和转换效率上与海外差距较小国产品牌产品覆盖度更广，在质保期和转换效率上与海外差距较小 从产品角度来看，国产逆变器的功率密度更高、产品覆盖度更高，转换效率差距较小。功率密度功率密度是指微逆额定功率与其体积的比，高功率密度代表更的集成度，体积越小代表散热越好、算法更优。从各个品牌官网在售的产品来看，禾迈在各系列产品中功率密度最高，德业其次。昱能在招股说明书中表示，公司最新一代产品功率密度将达到 110

54、4W/L。转换效率转换效率是指交流端输出能量与直流端输入能量的比，更高的转换效率代表同样的直流电能输入下产能胜多的交流电能输出。从转换效率来说，几家企业差异不大，Enphase更领先一些。在一拖二产品中，Enphase 的最大转换效率达到 97.4%。产品覆盖度产品覆盖度是指各家品牌的产品功率范围，功率范围越大代表能覆盖的发电场景越多。从产品覆盖度来看，国产逆变器的产品覆盖度更高，可以覆盖 400-4000W 的功率范围。其中禾迈有一拖一、一拖二、一拖四和一拖六产品，覆盖度最广；其次为德业，产品包括一拖一、一拖四和一拖六。图表图表 35 国产微逆功率覆盖范围更广，海外微逆功率偏小国产微逆功率覆

55、盖范围更广，海外微逆功率偏小 一拖一一拖一 一拖二一拖二 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖八一拖八 Enphase 禾迈 德业 Enphase 昱能 禾迈 德业 昱能 禾迈 德业 禾迈 昱能 型号 IQ7 HM-400A SUN 500 IQ8 YC600 HM-800 SUN 1000 YC1000 HM-1500 SUN 2000 HMT-2250 QT2D 额定输出功率；W 349 400 500 633 600 800 1000 1130 1500 2000 2250 3600 体积；L 1.12 0.88 1.94 2.73 1.54 1.19 1.94 2.26 1.63 3.40

56、 3.05 3.30 功率密度；W/L 312 454 257 232 390 672 515 501 922 588 737 1104 峰值效率-96.7%96.5%97.4%96.5%96.7%96.5%95.5%96.7%96.5%96.5%-加权效率 96.5%96.5%95.0%97.0%96.5%96.5%95.0%95.0%96.5%95.0%-97.0%MPPT 功率-99.8%99.0%-99.5%99.8%99.0%99.9%99.8%99.0%99.8%质保；年 25 25 10 25 10 25 10 10 25 10 25 10 资料来源：昱能、禾迈招股说明书，各公司

57、官网，华创证券 21 （四）（四）国产品牌已在新兴市场发力，逐渐向欧美市场渗透国产品牌已在新兴市场发力，逐渐向欧美市场渗透 Enphase 出货集中于美国市场，国产品牌出货集中于美国市场，国产品牌逐步逐步抢占新兴市场。抢占新兴市场。从销售区域来看，美国和欧洲对于微逆的接受度较高。Enphase 作为本土品牌，在美国市场具有绝对优势。2021年 Enphase 在美国的营业收入达到 11.1 亿美元，占比公司总营收的 80%。国产品牌昱能、禾迈的欧美市场占比分别为 60%、44%，美国的销售额与 Enphase 仍有一定差距。同时，一些新兴国家（例如墨西哥、巴西）的微逆应用正在普及，国产品牌在这

58、些区域也拥有较高的出货占比。图表图表 36 Enphase 在美国占比高，具有本土优势在美国占比高，具有本土优势 图表图表 37 国内品牌主要市场有欧洲、拉丁美洲和美国国内品牌主要市场有欧洲、拉丁美洲和美国 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司招股说明书，华创证券 四、四、相关相关标的：标的：Enphase、昱能科技、禾迈股份、德业股份昱能科技、禾迈股份、德业股份（一）（一）Enphase：深耕美国本土市场，全球市占率第一：深耕美国本土市场，全球市占率第一 Enphase 于 2006 年成立于美国特拉华州，主营业务包括微型逆变器、储能和分布式光伏系统。公司主要市场为美国，2019

59、 年起公司美国区域占比维持在 80%以上，2022 年上半年公司美国市场营收总计 7.92 亿美元（折合人民币 55.31 亿元），占总营收比例 81.54%。图表图表 38 公司主营产品为光伏微型逆变器公司主营产品为光伏微型逆变器 图表图表 39 美国是公司的主要市场美国是公司的主要市场 资料来源：Enphase公司官网 资料来源：iFinD，华创证券 公司业务不断扩张，经营业绩增长迅速。公司业务不断扩张，经营业绩增长迅速。2018 年公司收购 SunPower 下属微逆子公司，2019年公司营收和利润大幅增长，营收大幅增长至6.24亿元（折合人民币约43.58亿元），22 归母净利润首次由

60、负转正达 1.61 亿美元（折合人民币约 11.24 亿元）。2022 年上半年营收达 9.71 亿美元（折合人民币约 67.25 亿元），同比增长 57.25%；归母净利润达 1.29 亿美元（折合人民币约 9.01 亿元），同比增长 81.3%。2015-2021 年公司营收 CAGR 达 25.31%。图表图表 40 2015-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 25.31%（亿（亿美元）美元）图表图表 41 2019-2021 年公司年公司归母归母净利润稳定（亿美元）净利润稳定（亿美元）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 盈利能力盈利能力改善后

61、保持平稳改善后保持平稳，费用水平稳定费用水平稳定。2016-2020 年公司受益于美国本土市场扩张与原材料成本降低，毛利率从 17.98%快速提升至 44.68%；2021 年、2022H1 公司毛利率相对稳定，分别为 40.1%、40.7%。2016-2019 年公司期间费用率从 37.1%下降至 19.7%；2020-2022H1 公司期间费用率略有回升，分别为 23.05%/27.72%/25.10%。受费用率影响，2016-2019 年公司净利率大幅提升，2020-2021 年维持在 11%左右，2022H1 净利率上升至13.26%。图表图表 42 2016-2019 年公司盈利能力

62、快速提高年公司盈利能力快速提高 图表图表 43 期间费用率近两年略有回升期间费用率近两年略有回升 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：Enphase公司公告，iFinD，华创证券 公司于 2018 年收购 SunPower 下属微逆子公司，市占率进一步扩大。2021 年以来，公司收购动作频繁，通过收购软件平台和设计服务业务巩固光伏业务，同时开拓电动车充电领域。23 图表图表 44 2021 年以来公司收购动作频繁年以来公司收购动作频繁 披露日期披露日期 交易标的交易标的 交易总价值交易总价值（万美元）（万美元）目前进度目前进度 标的主营业务标的主营业务 2021-12 ClipperCr

63、eek Inc 11,310 完成 住宅和商业客户电动汽车(EV)充电 2021-12 365 Pronto Inc 6,990 完成 预测性软件平台 2021-05 Enphase Energy Inc 部分股权 50,000 进行中-2021-03 DIN 8,980 完成 太阳能设计服务业务 2021-01 Sofdesk Inc 3,570 完成 太阳能相关软件设计 2018-06 SunPower Corp-Microinverter Business 5,965 完成 微逆系统 资料来源：Enphase公司公告，华创证券（二）（二）昱能科技：专注于昱能科技：专注于 MLPE 产品，

64、全球微逆市占率第二产品，全球微逆市占率第二 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，自成立以来，公司持续深耕分布式电站中组件级电力电子设备。公司于 2019 年开拓智控关断器业务，与微型逆变器形成互补。目前公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等，实现了 MLPE 的全面布局。公司经营状况良好，营收和净利润呈快速增长趋势。公司经营状况良好，营收和净利润呈快速增长趋势。2022 年 H1 公司营收 4.97 亿元，同比增长 84.23%，2015-2021 年公司营收 CAGR 达 35.20%；归母净利润 1.29 亿元，同比增长 255.31%，2015-2021

65、年 CAGR 达 60.79%。图表图表 45 公司公司 2015-2021 年营收年营收 CAGR 35.20%（亿元）（亿元）图表图表 46 2015-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 60.79%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 微型逆变器是公司营收和毛利的主要来源。2022 年上半年微型逆变器营收 3.81 亿元，占比 76.61%，是公司的主力产品；智控关断器营收 0.71 亿元，占比 14.23%。2022 年 H1微型逆变器毛利 1.56 亿元，占比 78.39%；智控关断器毛利 0.15 亿元，占比 9.62%。24 图表图表

66、47 2022 年年 H1 微逆营收占比为微逆营收占比为 76.61%资料来源：iFinD，华创证券 公司毛利率稳定，净利率大幅增长。公司毛利率稳定，净利率大幅增长。公司为了培养客户习惯，提高微逆业务占比，在保持一定盈利的前提下采取相对稳定毛利率的定价策略。2018 至 2022 上半年，公司毛利率分别为 37.81%/38.37%/38.45%/37.36%/39.94%。各项业务中，能量通信器的毛利率偏高。2018-2022 H1 期间费用率总体呈下降趋势，主要由于销售和管理费用率下降较快。2022 H1 期 间 费 用 为9.41%，其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分

67、 别 为5.75%/3.96%/-4.95%/4.66%。由于毛利率基本稳定，费用率下降带动公司净利率在2020-2022 H1 大幅提升，达到 25.90%，同比增长 12.41pct。图表图表 48 公司历史毛利率基本稳定在公司历史毛利率基本稳定在 38%左右左右 图表图表 49 2020-2022H1，公司四项费用率，公司四项费用率大幅下降大幅下降 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 图表图表 50 2020-2022 H1，公司净利率，公司净利率大幅上升大幅上升 资料来源：iFinD，华创证券 25 公司于 2022 年 6 月上市，首次上市共募资 5.56

68、 亿元。其中，研发中心建设项目总投资额为 2.72 亿元，主要用于购买研发设备等。另外补充流动资金 2 亿元、完善全球销售网络约 8300 万元。图表图表 51 公司于今年公司于今年 6 月上市，募资主要用于建设研发中心月上市，募资主要用于建设研发中心 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额（亿元）项目总投资额（亿元）拟使用募集资金额（亿元）拟使用募集资金额（亿元）1 研发中心建设项目 2.72 2.72 2 全球营销网络建设项目 0.83 0.83 3 补充流动资金 2.00 2.00 资料来源：昱能科技公司公告，华创证券（三）（三）禾迈股份：微逆龙头，盈利水平行业领先禾迈股份：微逆龙头，

69、盈利水平行业领先 公司成立于 2012 年，从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品研发、制造与销售，产品广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域，主营业务包括微型逆变器、电气成套设备、分布式光伏发电系统和模块化逆变器。公司公司业绩业绩优秀优秀，净利润增长净利润增长显著显著。2022 上半年公司营收达 5.14 亿元，同比增长 61.55%，2017-2021 年营收 CAGR 为 33.64%；归母净利润 2.02 亿元，同比增长 156.50%，2018-2021年归母净利润 CAGR 为 133.4%。图表图表 52 2017-2021 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 33

70、.64%图表图表 53 2018-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为133.4%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 微型逆变器为公司目前第一大收入来源。公司微型逆变器业务的迅速发展，销售金额呈快速增长趋势。前五大客户中微型逆变器相关客户的比例总体持续增大，营收占比不断上升，从 2017 年 8%上升至 2022 上半年 86.14%，同比+78.14pct；毛利占比逐年递增，从 2017 年 10.3%上升至 2021 年 72.2%，同比+61.9pct。26 图表图表 54 微逆产品是公司的主要营收来源微逆产品是公司的主要营收来源 图表图

71、表 55 2021 年微逆产品的毛利占比达到年微逆产品的毛利占比达到 72%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司毛利率与净利率均呈上升趋势。公司毛利率与净利率均呈上升趋势。2019-2021 年公司毛利率较为平稳，2022 年 H1 上升至 46.08%；净利率增长显著，从 2017 年-7.9%增至 2022 上半年 39.24%，增长原因主要系公司销售拓展及下游客户需求增加所导致的公司收入规模快速增长。公司模块化逆变器与微型逆变器毛利率均较高。其中，受益于业务规模增长、技术更新迭代与国内电价优势，微型逆变器毛利率增长显著，2021 年达 54.3%，同比 2

72、017 年增长23pct。图表图表 56 公司毛利率和净利率持续提升公司毛利率和净利率持续提升 图表图表 57 2021 年公司微逆毛利率达到年公司微逆毛利率达到 54.3%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司费用水平较为稳定。公司费用水平较为稳定。2022H1 公司期间费用为 5.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.41%/5.01%/5.55%/-12.88%。从历史数据来看，销售费用率、管理费用率与财务费用率整体呈下降趋势，彰显费用管控能力和良好的经营能力；研发费用率有所上升，从 2018 年 4.8%增长至 2022H1 的 5.55%，

73、反映其对技术研发的重视。27 图表图表 58 四项费用率四项费用率 资料来源：iFinD，华创证券 公司上市募集资金投入于制造基地建设项目、储能逆变器产业化项目以及成套电气设备升级建设项目，主要用于提升公司制造体系的智能化、丰富及优化公司的产品结构，并进一步扩大公司业务规模，多维度提升公司的盈利能力与研发能力。图表图表 59 公司于公司于 2021 年底上市，募资扩产微逆和储能业务年底上市，募资扩产微逆和储能业务 募集途径募集途径 项目内容项目内容 募资额（亿元）募资额（亿元）投资额（亿元）投资额（亿元）2021/12/08 首发 禾迈智能制造基地建设项目 2.6 2.6 2021/12/08

74、 首发 储能逆变器产业化项目 0.9 0.9 2021/12/08 首发 智能成套电气设备升级建设项目 0.7 0.7 资料来源：禾迈股份公司公告，华创证券（四）（四）德业股份：储能德业股份：储能+微逆营收占比约微逆营收占比约 60%德业股份创始于 2000 年，公司最初从事小型模具的生产，2007 年起，公司开始涉及电路控制板块。2018 年初，公司转让注塑件业务，确立了热交换器系列、环境电器系列和电路控制系列三大核心业务。公司热交换器系列的主要产品为蒸发器和冷凝器，环境电器系列的主要产品为除湿机、空气净化器，电路控制系列的主要产品为逆变器和变频控制芯片。公司经营业绩稳定增长。公司经营业绩稳

75、定增长。2022 年上半年公司营收达 23.73 亿元，同比增长 23.26%，2017-2021 年营收 CAGR 为 28.98%；归母净利润达 4.50 亿元，同比增长 100.41%，2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 57.92%。28 图表图表 60 2017-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 28.98%（亿（亿元）元）图表图表 61 2017-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 57.92%（亿元）（亿元）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 2021 年公司逆变器业务实现爆发式增长，成为公司主要业绩增长点

76、。公司逆变器产品销往海外多个国家，2022年H1逆变器营收占比48.91%，营收贡献率第一；毛利占比46.5%，利润贡献率第一。图表图表 62 公司电路控制业务营收占比快速提高公司电路控制业务营收占比快速提高 图表图表 63 逆变器营收实现爆发式增长（亿元）逆变器营收实现爆发式增长（亿元）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 毛利率增幅明显，净利润逐年增长。毛利率增幅明显，净利润逐年增长。2017-2021 年公司毛利率水平稳定在 20%左右，2018年后由于转让低盈利业务同时快速发展逆变器业务，电路控制系列毛利率快速提高，公司整体盈利能力增强。2022 年 H1 公

77、司毛利率达 27.43%，同比增长 6.67pct。公司净利率持续上升，从 2018 年的 6.1%上升到 2022H1 的 18.93%，增长 12.83pct。29 图表图表 64 公司盈利能力增强公司盈利能力增强 图表图表 65 电路控制系列毛利率快速提高电路控制系列毛利率快速提高 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司费用率公司费用率平稳，控费能力优秀平稳，控费能力优秀。2017-2019 年公司期间费用率分别为 13.3%/12.2%/9.5%，呈下降趋势；2020-2021 公司期间费用率稳定在 8%左右，2022H1 下降至 5.23%，其中销售/管

78、理/研发费用稳定，分别为 2.61%/2.08%/3.23%，财务费用同比大幅下降 2.67pct 至-2.69%。图表图表 66 期间费用率逐渐平稳期间费用率逐渐平稳 资料来源：iFinD，华创证券 公司于 2021 年 3 月上市，上市募集资金主要用于生产线扩张，其中用于逆变器生产扩张投资 1.87 亿元。图表图表 67 公司公司 2021 年年 3 月上市，募资扩张核心业务生产月上市，募资扩张核心业务生产 公告时间公告时间 IPO 项目名称项目名称 变更后项目名变更后项目名称称 原项目原项目投资总投资总额额 变更后项目变更后项目投资总额投资总额 原拟投入原拟投入募集资金募集资金 变更后拟投变更后拟投入募集资金入募集资金 2022/4/21 年产 300 万套热交换器项目-37,445 17,622 37,445 17,622 年产 71.5 万台环境电器项目-57,854 39,383 49,292 39,383 年产 74.9 万套电路控制项目 年产 68 万套逆变器项目 18,643 58,136 18,643 48,374 研发中心建设项目-7,712 7,712 7,712 7,712 补充流动资金项目-30,000 30,000 20,000 20,000 合计-151,653 152,852 133,091 133,091 资料来源：德业股份公司公告，华创证券