1、2022 年深度行业分析研究报告 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备一、内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5Wind公司公告，交通运输部，国海证券研究所1.1 1.1 成长历程：国营企业改制，内贸化学品航运领军企业成长历程：国营企业改制，内贸化学品航运领军企业国营企业改制：国营企业改制：1994年，南京盛航实业公司、南京市粮油储运贸易公司、南京面粉厂等12家国营企业合资成立盛航有限，主营粮食类干散运输业务。2003

2、年，因经营不善持续亏损，国营资本退出，盛航有限改制。2004年和2007年，盛航分别取得内贸成品油和化学品航运资质，主营业务转型。内贸化学品航运领军企业：内贸化学品航运领军企业：2017年交通部公开运力评审标准及评分以来，盛航股份多数年份排名靠前，分别在2017、2018、2020、2021年获新增内贸化学品船运力评审第4、1、3、3名的成绩。2021年公司成功IPO，为细分赛道首个上市企业。开展化学品航输获交通运输部批准经营内贸化学品航运资质。2018前身盛航有限成立由12家国营企业（多数为农业企业）合资成立200320042008200202021新三板上市挂牌新三板

3、，募资以扩张产能主板上市主板上市，扩张仍在进行时新三板摘牌终止新三板上市，计划主板IPO主营大宗运输上级部门为南京粮食局，主营粮食类大宗运输经营事件南京炼油厂入股锁定下游客户需求，企业步入正轨国营资本退出盛航有限连续亏损，国营资本退出，企业改制2007开展成品油航输获交通运输部批准经营内贸成品油航运资质。运力审批第四名首次公开运力评审，化学品船运力评审第四名运力评审第一化学品船运力评审第一名，获批5500DWT化学品船一艘两年两次化学品船运力评审第三2020、2021年各获批7450DWT化学品船一艘；2021年获批5050DWT液化气船一艘公司发展图表1：盛航股份的历史沿革请务必阅读报告附注

4、中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6Wind1.2 1.2 股权结构清晰，股权激励彰发展信心股权结构清晰，股权激励彰发展信心图表2：盛航股份股权结构清晰民营背景，股权结构清晰：民营背景，股权结构清晰：截至2022年7月，盛航股份董事长兼总经理李桃元持股28.76%，为盛航股份的实际控制人。其余大股东多为创业投资机构，第二大股东南京毅达汇晟、第三大股东苏州钟鼎五号股权投资基金分别持股10.75%、5.82%。股权激励彰显发展信心：股权激励彰显发展信心：为进一步激励企业持续发展，盛航股份推出股权激励计划，以2020年净利润为基数，解除85%及100%限售股权要求2021

5、-2022年（第一期）累计净利润增长率 59.5%、70%，对应净利润1.60亿元、1.72亿元；2023年（第二期）净利润增长率 70%、100%，对应净利润2.07亿元、2.24亿元。图表3：股权激励目标2022、2023年最低净利润目标1.60亿元、2.07亿元南京毅达汇晟10.75%江苏现代服务业发展创业投资基金3.14%江苏人才创新创业投资三期基金2.12%盛航海运股份有限公司28.76%李桃元苏州钟鼎五号股权投资基金5.82%南京风正太华1.24%机构投资者董事长周敏、李凤英、沈凤鸣4.22%其他亿元00.511.522.5202020222023净利润解除限售系数85%解除限售系

6、数100%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7注：市占率数据截至2022.09，已考虑兴通外购丰海。中国船旗化学船及AIS定位主营内贸航线化学品船舶为来源测算。丰海海运由于破产重组，大量船舶闲置及外租，其市占率不具可比性。WindVesselfinder，Myshiptracking，中国证券报，国海证券研究所1.3 1.3 市场地位：自有运力市场第二市场地位：自有运力市场第二图表5：盛航股份市占率于2017、2019年两次显著提升运力扩张主要源于外购船舶：运力扩张主要源于外购船舶：两次市占率的提升主要系外购大量运力。盛航股份于2017、2019年

7、分别外购1.86万DWT、1.92万DWT运力，占当年新增运力的100%、77.76%。图表4：2022年盛航股份运力市占率第二自有运力行业第二自有运力行业第二：运力口径下，截至2022年9月，盛航股份的市场份额约为8%，剔除破产重组后仍未正常运营内贸化学品航运业务的东莞丰海，盛航股份市占率排名行业第二。注：以交通运输部披露的当年航运总运力口径计算10%9%8%6%5%3%59%兴通股份东莞丰海盛航股份招商南油君正能源中船万邦其他0%1%2%3%4%5%6%7%2000021盛航市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务

8、必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.4 1.4 市场地位：五年内运力评审得分多次位居前列市场地位：五年内运力评审得分多次位居前列图表6：盛航股份历次运力评审均取得较高名次评审时间公布时间参评项目第一（得分）获批运力（DWT）第二（得分）获批运力（DWT）第三（得分）获批运力（DWT）第四（得分）获批运力（DWT）20212021.12化学品船兴通股份（89.8）10700扬洋化工（82.6）9000盛航海运（82.4）7450建桥船务3000原油船兴通股份（89.8）65000北海船务（82.6）64900三鼎油（82）-液化石油气船（非乙烯）兴通股份（89.6）4350盛航海运（82.

9、4）5050华祥海运（81.8）50000长龙海运5000液化石油气船（乙烯）长石海运（88）9000西南海运（88)9000中远龙鹏（78.8）-液化天然气华祥海运（79.2）40000华南液化气（68.8）15000力天海运（68）-20202020.10化学品船兴通海运（84.4）12500华海石油（81.6）6500盛航海运（80.2）7450丰乐船务8000原油船北海船务（85.4）5000甬旺航运（82.8）11024招商南油（78.4）20000大安水运5000液化石油气船海鸿船务（81.4）5500中远龙鹏（80.2）5500中港船业（76）5000-成品油船（3-5万dwt）

10、兴通海运（89.6）50000华海石油（85.8）48000华洋海运（84.6）48000-成品油船（10000成品油船南炼008115662012.122012.12环氧涂层前身华福油 6”轮散装化学品油船（国内仅成品油）南炼006110942010.062016.03环氧涂层前身中大油565000-10000散装化学品船/油船盛航化881302008.012022.03钢质前身丰海8散装化学品船/油船盛航化580452011.112022.06钢制前身丰海25散装化学品船/油船盛航化380922009.122022.02钢质前身丰海16散装化学品船/油船南炼1678492011.03201

11、7.07钢质前身永胜化7成品油船南炼00274672018.032019.05环氧涂层前身海川66散装化学品船/油船盛航化174612022.062022.062205双相不锈钢自建II型化学品船/油船南炼773082012.062013.08环氧涂层前身永胜化16散装化学品船/油船南炼20367642010.072019.12钢质前身东茂3散装化学品船/油船盛航化267112012.062021.12钢质前身东茂8II型化学品船/油船南炼20162132011.052019.11钢质前身东茂1II型化学品船南炼20262132011.052019.10 钢质前身东茂2散装化学品船/油船南炼1

12、960042020.062020.07钢质自建散装化学品船/油船南炼1157822012.062012.06环氧涂层自建散装化学品船/油船南炼557172012.062017.05316不锈钢前身永诚58散装化学品船/油船南炼1854872019.092019.10 钢质自建散装化学品船/油船南炼950102015.052017.05钢质前身Bao Feng XiangII型化学品船/油船南炼241932010.022010.02环氧涂层自建3000-5000II型化学品船/油船凯瑞138112008.052008.05环氧涂层自建散装化学品船/油船涤海1237082010.102021.11

13、环氧涂层外购部分所有权II型化学品船/油船南炼822762007.032009.12环氧涂层前身鼎恒8成品油船南炼1682859-2018.11已卖出-散装化学品船/油船南炼1233082011.1220122021.9已卖出-船队扩张依靠外购船舶：船队扩张依靠外购船舶：从船只来源上看，外购船舶占总运力77.41%，公司运力扩张主要依赖于外购船舶。图表7：盛航股份船队列表（截至2022.09）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10Wind公司公告，油化52hz，交通运输部，国海证券研究所1.5 1.5 船队结构：中载重吨船型为主，船队平均船龄较优船

14、队结构：中载重吨船型为主，船队平均船龄较优中载重吨船型为主力船型：中载重吨船型为主力船型：船舶结构上看，中载重吨船型（5000-9000DWT）占盛航股份总运力的91%，为公司的主要船型。12%32%33%23%行业运力结构0-3000 DWT3000-5000 DWT5000-9000 DWT9000+DWT图表8：中载重吨船为盛航股份的绝对主力船型图表9：盛航股份的平均船龄较为年轻船龄较轻：船龄较轻：盛航股份船龄显著优于行业平均，老旧船舶（12年以上）运力占比仅约为30%，未有26岁以上老旧特检船舶。年注：船龄截至2021.12，仅统计化学品船图表10：盛航股份多数船舶船龄12年以下2%7

15、%91%盛航股份运力结构11.20 9024681012行业盛航36974.4277800老旧船舶非老旧船舶单位：DWT注：船龄截至2022.09，仅统计化学品船请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1102,5005,0007,50010,000200212022重油轻油中石化,19%中国石油,17%中化集团,5%其他,59%产进口量,5.26资料来源：Wind，中国船舶工业行业协会，Vesselfinder，Myshiptracking，克拉克森，前瞻产业研究院，国海证券研究所等1.6 1.6 重资产的商业模式，服务大客户赚取

16、运费重资产的商业模式，服务大客户赚取运费原油2021年运量国营民营合资化工业&消费终端内贸危险品水运按运输品类分按服务模式分按经营模式分盈利模式运费租赁费轻资产价差重资产租赁燃料供应商原油造船厂成品油化学品LNGLPGCOA/程租期租：定期租船外租（光租/期租）自有、融资租赁内贸化学品航运上市企业2021年运量7700万吨8100万吨CR10,69.3%其他,30.7%3650万吨525万吨盈利模式运输费租赁费价差运费/租赁费炼化企业租船方中小船东、融资租赁机构造船业相对分散各船舶燃料公司单位：亿吨单位：元/吨注：口径为造船完工量原油以进口为主炼化业集中度较高注：口径为载重吨CR323%其他7

17、7%贸易商化工企业下游高度分散请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明120%5%10%15%20%25%30%35%40%0200212022H1营收化学品成品油销售商品其他营收YoY90.4%9.6%88.0%12.0%程租期租图表11：化学品运输为盛航股份主要收入来源Wind国海证券研究所1.7.1 1.7.1 收入结构：化工品运输为主，兼营成品油运输收入结构：化工品运输为主，兼营成品油运输按业务模式划分，程租为绝对核心：按业务模式划分，程租为绝对核心：程租业务为盛航股份的绝对核心业务模式，2021年贡献

18、5.11亿元，占比88.0%。2020年起盛航股份期租租赁合计约2万DWT化学品船于浙江石化，期租收入占比从2019年的1.7%提升至2021年的占比12.0%。按品类划分，化学品运输是盛航股份的核心业务：按品类划分，化学品运输是盛航股份的核心业务：2021年盛航股份化学品运输贡献营收4.91亿元，占比80.1%，成品油收入0.90亿元，占比14.6%，销售商品业务收入0.32亿元，占比5.2%。20202021亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13Wind国海证券研究所1.7.2 1.7.2 成本结构：人工、燃油和折旧租赁为主成本结构：人工、

19、燃油和折旧租赁为主图表12：人工、燃油和折旧为盛航股份的三大核心成本人工成本、燃油成本和折旧租赁是盛航股份的主要成本，人工成本、燃油成本和折旧租赁是盛航股份的主要成本，20年以来三大成本之和约占总成本的年以来三大成本之和约占总成本的70%70%。050030035040045020021人工成本燃油成本折旧租赁港口费其他成本货代成本贸易成本百万元人工成本的上涨与全球化学品船船员工资挂钩。人工成本的上涨与全球化学品船船员工资挂钩。2020-2021年受疫情影响，全球化学品船人工成本有所提升的背景下，盛航股份人工成本占比有所

20、提升，其上涨幅度与船员工资水平变动幅度较为一致。22.71%22.39%24.88%26.23%20%21%22%23%24%25%26%27%0200040006000800010000120----------032022-06工资:大副:化学品船工资:水手:化学品船工资:船长:化学品船工资:二副:化学品船盛航人工成本占比图表13：人

21、工成本随全球化学品船海员工资波动上涨$/月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明140%10%20%30%40%50%2002020212022H1毛利率归母净利率自有船舶外租船舶（光租）外租船舶（期租）外租船舶（代理）程租期租0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.42002020212022H1归母净利归母净利（YoY）化学品船加权运力（YoY）Wind国海证券研究所1.7.3 1.7.3 毛利率稳定，利润随产能扩张快速增长毛利率稳定，利润随产能扩张

22、快速增长利润随产能扩张快速增长：利润随产能扩张快速增长：2017-2021年，公司净利润复合增速39.52%，利润增长与公司产能投放节奏较为一致。图表14：毛利率中枢高于30%图表15:盛航股份的利润增速较快整体毛利率水平较高，自有船舶毛利率显著高于外租船舶：整体毛利率水平较高，自有船舶毛利率显著高于外租船舶：公司2017-2021年平均毛利率33.72%。分业务看，2018-2020年自有船舶（含融资性售后回租）平均毛利率38.34%，外租船舶（光租和期租）毛利中枢为18%且较为稳定。毛利率大幅提升系：部分光租船舶转为自有船舶燃油成本下降（轻、重油价格均下降约20%）注：2019年及以前盛航

23、股份期租收入占比较低（2%及以下）亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明150%20%40%60%80%100%20021盛航历年前五大客户营收占比中石化系营收占比：Wind国海证券研究所1.8 1.8 客户集中度较高，现金流良好客户集中度较高，现金流良好图表17:公司经营性现金流健康图表16：前五大客户占比较高下游大客户较为集中：下游大客户较为集中：内贸化学品航运主要服务于下游石油炼化产业，由于炼化产业目前呈现规模化、大型化发展趋势，服务聚焦使得公司客户集中度较高。2018-2021年，盛航股份前五大客户营收占比普遍超过60

24、%。前五大客户营收占比多为60%以上现金流良好：现金流良好：下游客户高度集中并未挤占盛航股份的现金流，多数年份内经营性现金流入与营收之比高于150%、经营性现金净流量与净利润之比高于100%，现金流情况整体比较健康。0%50%100%150%200%250%200202021经营性现金流入/营收经营性现金流/净利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、需求：国产替代，一倍空间二、需求：国产替代，一倍空间请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1 2.1 需求结构：服务石化产业

25、链中游需求结构：服务石化产业链中游图表18：原油加工成品结构（2021年）原油石油化工产业链上游成品油35748.2万吨石脑油4951.7万吨液化石油气1545.1万吨丙烷汽油15475.3万吨柴油16337万吨煤油16337万吨丙烯2131.89万吨芳烃对二甲苯（PX）1460.9万吨苯锦纶长丝己内酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龙切片精对二甲苯(PTA)5282.9万吨锦纶短丝锦纶工业丝2825.7万吨乙烯1221.99万吨乙二醇(MEG)聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）薄膜切片纤维切片瓶级切片涤纶长丝POY/FDY/DTY涤纶短纤涤纶工业丝环氧乙烷（EO）苯乙烯聚乙烯（PE）环氧丙烷（PO）

26、丙烯酸丁辛醇聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸聚氨酯（PU）聚氯乙烯（PVC）石油化工产业链中游石油化工产业链下游化学品运输注：成品油运输原油运输液化气运输：Wind散货运输化纤板块氯乙烯塑料、涂料、氯碱板块请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明180%5%10%15%20%25%0500025003000350040002000202021国内沿海省际化学品运量（万吨）YoY（%）公司公告，交通运输部，油化52hz，国海证券研究所2.2 2.2 运量：平稳增长，增速跑赢供给运量：平稳增长

27、，增速跑赢供给图表19：沿海化学品运输量增速较快图表20：主要运输品类包括对二甲苯、混对二甲苯、纯苯、乙二醇、苯乙烯等CAGR 9.13%细分品类看，2020年主要的内贸化学品运输种类涵盖59种，其中前五大品类对二甲苯、混对二甲苯、纯苯、乙二醇和苯乙烯占比62.60%。对二甲苯,22.3%混合对二甲苯,11.4%纯苯,10.7%乙二醇,9.7%苯乙烯,8.5%甲醇,5.8%烧碱,5.4%醋酸,3.6%甲基叔丁,3.2%乙醇,2.8%丙烯腈,2.1%乙酸乙酯,1.6%其他,9.3%万吨在运力严控的背景下，国内沿海省际化学品运量呈现出更强的增长态势，2014-2021年CAGR达到9.13%，而同

28、期供给CAGR仅2.75%，存在明显的供需差。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19化学品在地理上呈现显著的产销不均衡的情况，华北是化学品的主要流出地，而华南则是主要的消费地。产销不均衡使得化学品水运以区域内部的短途运输为主，2020年华东内部和华南内部运输占比约53%；华北-华东、华东-华南为跨区域运输的主要航线，运量占比约为31%。52hz，国海证券研究所图表21：内部航线占比高，短途航线为主图表22：平均运距下降，但港口挂靠总吨位提升区域内航线的增加使得航行总里程和平均航行里程呈下滑趋势，区域内航线的增加使得航行总里程和平均航行里程呈下滑趋势

29、，2020年内贸化学品船航线总里程和单船平均航行里程较2019年分别下降8.15%、8.49%。28%25%14%13%7%7%3%3%34%19%12%12%9%6%5%3%华东内部华南内部华北-华东华东-华南华北内部华南-华东华东-华北华北-华南华南-华北2019年2020年2804000500060007000800090002020020航行总里程（万海里）单船平均航行里程（海里/船/月）挂靠总吨位(万DWT)-8.15%-8.49%7.49%2.3 2.3 运距：短途航线增长

30、，运距整体趋短运距：短途航线增长，运距整体趋短请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20Wind2.4 2.4 行业成长逻辑：国产替代行业成长逻辑：国产替代图表23：上游石油、成品油及原油自给率存在结构性不均衡图表24：主要液化品自给率仍有较高的向上渗透空间0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009200001920202021PX乙二醇苯乙烯纯苯0%20%40%60%80%100%120%140%20

31、0001920202021成品油液化石油气原油由于部分核心化学品原料自给率较低而形成的“卡脖子”现象，我国炼化企业具备较强的产业链条延伸的意愿。中期视角下，大炼化项目的不断落地有望实现国产主要化学品渗透率的提升，驱动内贸化学品运输需求上行。我国炼化行业供给存在结构性的不均衡，成品油产能过剩主要液化品自给率偏低，2021年PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯自给率分别为61%、46%、69%、74%。20182018年以来主要运输液化品国产替代趋势明显（表现为自给率较快提升），中期视角下主要品类完成国产替代，叠年以来主要运输液化品国产替代趋势明显（表现为自给率较

32、快提升），中期视角下主要品类完成国产替代，叠加下游消费需求自然增长，未来主要液化品的产量或具备加下游消费需求自然增长，未来主要液化品的产量或具备1 1倍提升空间，对应内贸化学品航运业运量同有倍提升空间，对应内贸化学品航运业运量同有1 1倍增长空间。倍增长空间。图表25：主要品类中期产量有1倍空间品类纯苯苯乙烯乙二醇PX2021年产量（万吨）1367.63 1184.92 1176.95 2158.93 未来5年需求增长CAGR5%5%5%5%2021年自给率69.28%73.62%45.64%60.96%假设2026年自给率95%95%95%95%对应2026年后产量（万吨）2393.32 1

33、951.47 3126.42 4293.70 较2021年增长75.00%64.69%165.64%98.88%主要品类合计产量（2021年/2026年，万吨）5888.43 11764.91 空间测算（较2021年）99.80%注：需求增长参考GDP增长中枢请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21，流程工业，卓创资讯，国际石油经济，国海证券研究所2.4 2.4 国产替代的落地形式：大炼化国产替代的落地形式：大炼化图表27：大炼化项目频繁投产推动航运需求图表26：七大石化产业集群基地均分布于沿海项目名称地址（预计）投产日期炼油产能规划液化品产能规划液

34、化气产能规划中科炼化一体化项目(一期)广东茂湛2020.061000万吨/年炼油80万吨/年乙烯中化泉州炼化一体化项目（二期）福建泉州2020.091500万吨/年炼油100万吨/年乙烯浙江石化炼化一体化项目（二期）浙江舟山2020.112000万吨/年炼油520万吨/年芳烃140万吨/年乙烯2020年小计4500万吨/年炼油520万吨/年芳烃320万吨/年乙烯惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目广东惠州2021.042200万吨/年炼油100万吨/年乙烯古雷炼化一体化项目(一期)福建漳州2021Q31000 万吨/年炼油130 万吨/年 PX盛虹石化炼化一体化项目江苏连云港2021Q4160

35、0万吨/年炼油280 万吨/年芳烃110 万吨/乙烯2021年小计4800万吨/年炼油130万吨/年PX、280万吨/年芳烃210万吨/年乙烯海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目海南洋浦2022.05500 万吨/年炼油100万吨/年乙烯中委广东石化广东揭阳2022年2000万吨/年炼油260万吨/年芳烃120万吨/年乙烯河北旭阳石化河北旭阳2022年底1500万吨/年炼油350万吨/年芳烃150万吨/年乙烯镇海炼化炼油升级扩建项目浙江宁波2024Q41500万吨/年炼油80万吨/年乙二醇、36万吨/年环氧丙烷、80万吨苯乙烯120万吨/年乙烯裕龙岛一期项目山东龙口2024年2000

36、万吨/年炼油300万吨/乙烯华锦阿美石化辽宁盘锦2024年1500万吨/年炼油130万吨/年芳烃150万吨/乙烯古雷炼化一体化项目(二期)福建漳州20251600万吨/年炼油220万吨/年PX520万吨/年乙烯中科炼化一体化项目(二期)广东茂湛2025年前1500万吨/年炼油120万吨/年乙烯岳阳炼化一体化项目湖南岳阳2025年前1500万吨/年炼油150万吨/年乙烯2025年底预计13600万吨/年炼油合计超过1156万吨液化品1730万吨/年乙烯短中期内大炼化产能的持续释放使得需求仍有向上展望的空间，仅考虑部分主要大炼化项目产能，2025年底分别预计至少有1.36亿吨炼油、1156万吨/年

37、液化品及1730万吨/年以上的液化石油气的规划产能投产。自2015年发改委规划布局七大石化产业基地以及开放原油进口双权，一系列大型民营炼化一体化项目的陆续投产，我国沿海石油炼化品产量显著增长，至2020年底炼油能力达8.9亿吨/年，较2015年净增9439万吨/年，驱动沿海危险品航运需求快速增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22Wind华经产业研究院，国海证券研究所2.5 2.5 长期增长驱动力：挂钩大消费长期增长驱动力：挂钩大消费图表28：PX产业链下游以纺服、食饮行业为主图表29：下游行业需求均已进入成熟期，增速与GDP相近石化产业链下游

38、应用行业较为广泛且复杂。以PX-PTA-PET为代表的聚酯产业链来看，2021年下游终端消费以涤纶（纺织服装）为主，占比约为77%；其次为聚酯瓶片（食品饮料包装），占比约为17%。下游消费增长中枢决定中游石化产成品的长期需求增量。下游的服装、粮油食品等消费增速已整体放缓，长期来看，预计中游石化产成品运输需求增长与下游需求存在较强的相关性，增速与GDP增长中枢相近。77%17%6%涤纶（纺织业）聚酯瓶片（食品饮料）聚脂薄膜（涂层材料）2021年PET消费结构-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20001920202021服装消费增速社

39、零总额增速GDP增速粮油食品消费增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23三、供给：特许经营，供不应求三、供给：特许经营，供不应求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.1 3.1 化学品航运需要使用定制化的特殊船型化学品航运需要使用定制化的特殊船型按运输品类石油成品液货船液化气船化学品船化学品/油两用船小型船舶中型船舶大型船舶按船型大小DWT012年后为老旧船舶海船建成日起26年以上每年检验31年强制拆船16年后为老旧船舶河船建成日起26年以上每年检验31年强制拆船I型散化船I

40、I型散化船III型散化船按预防措施程度运输非常危险的货物（如氯磺酸和磷）运输相当危险的货物（如硝酸，发烟硫酸）运输足够危险的货物（如樟脑油）按货舱不同结构整体型货舱化学品船独立货舱化学品船货舱是构成船体结构的一部分的货物容器，是船体完整性所必需货舱不与船体结构相连接或不是船体结构的组成部分，不是船体完整性所必需普通涂层不锈钢内舱环氧涂层低温碳钢图表30：化学品船型一览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.2 3.2 特许经营赛道：特许经营赛道：1010年没有新增牌照年没有新增牌照2011年开始，交通运输部暂停批准新经营者从事沿海省际化学品、液化

41、气运输业务，现有企业则需通过评审，方准新增运力。至2018年新政推出的7年里，除兼并重组外，没有新增一家省际危险品船舶运输企业，市场经营主体只减不增。目前，市场按照目前，市场按照20182018年年公告公告执行，原油船和成品油船亦纳入运力调控，就新增运力开展的综合评审公开透明，准入壁垒依然高企。执行，原油船和成品油船亦纳入运力调控，就新增运力开展的综合评审公开透明，准入壁垒依然高企。2007.032011.072018.082010.052001.052006.07.01-2006.12.31期间暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力时间轴时间轴政策内容政策内容恢复沿海化学品船运力审批（新增

42、运力需满足一定要求）暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船。暂停批准国内新增沿海省际化学品、液化气船运力。原则上继续暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船。对申请新运力企业进行多方面综合评价，符合条件方准予新增运力。按照市场供求情况，采取总量调控，择优选择的思路，采取专家评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险品船舶主体和新增运力。自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶运力相比推出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。政策文件政策文件2006.05国家计委、交通部关于全面放开水运价格有关问题的通知关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力

43、的公告部委部委计委、交通运输部交通运输部交通运输部交通运输部交通运输部交通运输部关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告放开水运客货运输价格实行市场调节价。具体价格由水运企业根据经营成本和市场供求情况自行确定。图表31：沿海化学品运输新增运力自2011年起被交通运输部纳入宏观市场调控自自20062006年以来，行业运力审批标准不断提升。年以来，行业运力审批标准不断提升。交通运输部是沿海化学品航运行业的主要监管单位，从业企业

44、的牌照申请和运力申请都需要交通运输部的严格审批。历史上看，交通运输部基本以5年为一个单位调整行业的宏观调控政策。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.3 3.3 新增运力严格受限：交通运输部按需审批运力新增运力严格受限：交通运输部按需审批运力在审批运力方面，打分标准量化，打分结果公开，筛选标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业。筛选标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业。图表32：运力审批打分标准安全情况占比最高图表33：交通运输部对于新运力的投放较为谨慎0532000202

45、0215000DWT5000DWT艘-100%100%300%500%050001920202021获批运力（DWT）YoY行业运力引进受政策严格限制。行业运力引进受政策严格限制。根据2018公告要求，目前行业只有两种运力引进方式：只有两种运力引进方式：交通运输部按需审批运力；交通运输部按需审批运力；老船置换。老船置换。20分25分总分15分43分分值分值重点关注项目重点关注项目22分CCS入级、FSC检查及其他船舶安全事项DOC证书、安全管理体系的建立和运营情况评审内容评审内容安全绿色情况资质条件情况守法诚信情况生产经营业绩情

46、况扣分项目根据总分排名企业安全诚信和船舶安全诚信情况资产负债及运营情况等安全事故、企业失信、运力所有权变更等按照排名顺序，择优调控新增运力+-+请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27证券研究所3.4 3.4 新增运力严格受限：老船置换运力新增运力严格受限：老船置换运力图表34：新增运力并非完全源于获批运力一般情况下，老船实际使用年限在一般情况下，老船实际使用年限在2626年及以上（新船年及以上（新船5 5年年2 2检，超过检，超过2626年特检老船需要年特检老船需要1 1年年1 1检）检）。老旧船只运维成本比新船更高，因此老旧船只有拆船或者运力置换

47、的诉求。按照公告要求，自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶运力相比推出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。由于新增运力审批增速较低，老船运力置换也在过去由于新增运力审批增速较低，老船运力置换也在过去1010年的行业运力扩张中扮演重要角色：年的行业运力扩张中扮演重要角色：2013年以来，获批运力（T-1口径）仅占总新增运力的61.3%，老船置换带来的新增运力亦贡献了较多的供给增量。7.14.625.021.161.672.527.510000000.320015提前退出运力强制退出图表35：提

48、前退出运力（表现为运力退出或运力置换）为近年运力出清的主要形式万DWT根据交通运输部老旧运输船舶管理规定，船龄在12年以上的油船（包括沥青船）、散装化学品船、液化气船，为老旧海船；老船强制报废船龄为31年。29.20 59.13 37.16 0070净增新增获批运力（T-1）万DWT注：获批运力为T-1数据，即图表统计获批运力数据区间实际为2013-2020年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28证券研究所3.5 3.5 总运力扩张缓慢，总运力扩张缓慢，20年运力年运力CAGR 2.9%CAGR

49、 2.9%图表36：化学品船运力增长复盘-10%0%10%20%30%40%50%05000420052006200720082009200001920202021化学品船总运力（DWT）总运力YoY（%）-20%0%20%40%60%002003200420052006200720082009200001920202021化学品船数量（艘）船数量YoY（%）综合来看，行业总运力扩张缓慢，供给侧严格受限的趋势不变。综合来

50、看，行业总运力扩张缓慢，供给侧严格受限的趋势不变。复盘20年来行业的运力增长节奏，可以大致分为三个阶段：2001年-2011年：2001年供给市场化政策出台以来，虽新增运力需交通运输部审核，但供给的整体增长仍遵循市场化的原则，叠加中国入世后需求侧快速增长，带动供给侧行业新增运力呈高增长态势，2003-2011年运力CAGR达到22.02%。2011年-2018年：暂停增加新的经营主体，现有企业新增运力需通过评审，运力供给严格受限，2012-2018年运力CAGR降至2.09%。2019年至今：新增经营主体应符合相关法规要求，现有主体新增运力需通过公开专家评审，供给侧严格受限的趋势不变，2019

51、-2021年运力CAGR 7.30%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29Wind，国海证券研究所3.6 3.6 行业供需紧平衡行业供需紧平衡图表38：运力需求增速多数时间低于实际运量增速图表37：液体化学品产量维持较高的增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000202021化学品船运力YoY运量YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006200720082009200001920202021PX乙二

52、醇苯乙烯纯苯整体来看行业供需处于紧平衡状态。整体来看行业供需处于紧平衡状态。2017-2021年，主要液体化学品产量CAGR 22.6%（以PX为例）沿海化学品船运量CAGR 8.9%化学品船运力CAGR 5.0%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30四、趋势：强者恒强，集中加速四、趋势：强者恒强，集中加速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31Vesselfinder，Myshiptracking，克拉克森，国海证券研究所4.1 4.1 行业格局：市场分散，龙头初现行业格局：市场分散，龙头初现图表39

53、：化学品运输企业数量较多图表40：内贸化学品航运行业聚集了大量小企业注：以克拉克森中国船旗为口径统计，剔除AIS记录中以外贸航线为主的船舶，截至2022.09。注：运营中国船旗的化学品船船东为口径，截至2022.09内贸危险品航运市场较为分散，以中国船旗的化学品船为口径，截至2022年9月内贸化学品航运企业数量87家，其中自有船舶数量为1-2艘的企业占比约66%，行业整体呈现出小而散的竞争格局。小而散的格局使得龙头具备整合的基础。上游政策监管趋严上游政策监管趋严+中游强网络规模效应中游强网络规模效应+下游民营炼化企业集中度提升三重逻辑驱动行业加下游民营炼化企业集中度提升三重逻辑驱动行业加速提升

54、。速提升。8730600708090100化学品船运输企业液化气船运输企业油船运输企业企业数量57111361-2艘船3-4艘船5-9艘船10艘船及以上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32169船舶数量口径维修闲置运营1.69 9.53 8.59 船舶运力口径，公司公告，国海证券研究所4.2 4.2 负外部性明显，竞争环境温和负外部性明显，竞争环境温和图表41：丰海海运账面运力行业第一注：运力数据截至2022.09图表42：丰海海运迄今仍无法正常开展内贸化学品航运业务2016年，国内最大的内贸化学品船船东丰海海运于海南东方市

55、装载石脑油时发生爆炸，事故最终以公司于2017年被罚款2860万元、注销安全管理体系“符合证明”及其所管理船舶的“安全管理证书”、相关人员负刑事责任为处理结果。公司于2018年9月破产，2020年被鼎一投资收购重组，但至今内贸化学品运输业务仍未完全恢复正常，大量船运力或出租或闲置。危化品运输易燃易爆的特点使其对社会环境的负外部性明显，传统国营化学品航运企业在这一细分赛道扩张意愿一般。在合规资源供不应求的背景下，头部民营化学品航运企业凭借自身合规、运营和资金优势，正在加速整合行业格局。单位：艘单位：万DWT图表43：盛航股份大量期租或外购丰海海运的运力万DWT万DWT19.81 13.20 12

56、.04 0510152025丰海兴通盛航0H1外购期租请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33Wind4.3 4.3 上游政策红利：监管趋严，尾部企业经营风险增加上游政策红利：监管趋严，尾部企业经营风险增加图表44：化学品运输企业近年来频繁上市注：市值数据截止至20221014宏川智慧2018盛航股份3月7月20215月20223月4月IPO密尔克卫兴通股份永泰运海昌华归母净利率（2021年）营收增速（截至2021年）5年CAGR 23.1%ROE5年CAGR 31.44%市值上市公司5年CAGR 60.9%5年CAGR 41.

57、3%4年CAGR 28.2%3年CAGR 17.4%（截至2020年）5.0%21.2%35.1%7.8%20.2%（2020年）26.9%12.1%17.7%12.7%25.8%26.7%17.2%时间轴107.95亿227.13亿54.48亿64.46亿51.22亿未上市化工物流严监管是大趋势，龙头企业尽享政策红利：化工物流严监管是大趋势，龙头企业尽享政策红利：2015年天津港爆炸事件以来，关于危险品运输的相关政策频出，监管从严的趋势几无可能逆转，尾部企业合规成本上升，经营风险明显增加。严监管环境利好合规标准更高的龙头企业，行业整合加速。2018年来，化工物流企业迎来一波上市潮。扎堆上市背

58、后，是各个细分赛道企业整合扩张诉求的体现。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34Wind和化工联合会，国海证券研究所4.4 4.4 下游集中度上行：倒逼中游整合出清下游集中度上行：倒逼中游整合出清图表45：成品油长期供过于求0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2020012中化国际荣盛石化恒力石化恒逸石化盛虹石化注：剔除两桶油营收图表46：民营大炼化市占率明显提升（营收口径）“十四五”提出减油增化的行业发展框架以来，部分头部民营炼化企业获批原油进口使用权，推动中小地炼厂出

59、清而头部炼厂加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游的内贸化学品航运企业加速整合以对抗下游议价权的提升。下游集中度的提升或倒逼中游的内贸化学品航运企业加速整合以对抗下游议价权的提升。从石化产业链结构上看，过往我国石油炼化业呈“重油轻化”的行业特点，成品油长期供过于求，而主要炼化化学品自给率偏低，依赖于进口，产业链供需结构性失衡。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%90%95%100%105%110%115%120%125%130%-----012011-1

60、------11成品油自给率（左轴）成品油表观消费量 YoY（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3552hz，公司公告，国海证券研究所4.5 4.5 中游网络、规模效应：优质运力供不应求，头部航线结构更优中游网络、规模效应：优质运力供不应求，头部航线结构更优图表49：龙头供不应求，短期靠外租船舶应对需求-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070

61、20021兴通外租船舶收入盛航外租船舶收入兴通YoY（%）盛航YoY（%）图表48：单次航距越短毛利率水平越高40%45%50%55%60%65%70%0204060800180200200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上201920202021航次数毛利率图表47：不同航线重载率存在明显差异0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华北-华南华东-华南华北-华东华北内部华南

62、-华东华东内部华南内部华东-华北华南-华北2020年重载率2019年重载率内贸化学品航运产销分布不均，从华北出发的长距离航线较难匹配到合适的货源，容易造成船舶返程空载。而华南、华东的地区航线货源充足，属于行业中的优质航线，更容易提升重载率。因此行业也呈现出航线越短，毛利率越高的现象。供不应求的市场环境龙头企业受益明显，公司可以通过客户结构优化和航线优化的手段提升自身盈利能力。供不应求的市场环境龙头企业受益明显，公司可以通过客户结构优化和航线优化的手段提升自身盈利能力。千万元注：盛航股份2021年后未披露外租船舶收入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

63、3652hz，公司公告，国海证券研究所4.5 4.5 中游网络、规模效应：周转率实现运营差异化中游网络、规模效应：周转率实现运营差异化图表50：航线网络优化能够实现成本差异化注：行业数据为平均重载率，与盛航股份、兴通股份统计口径有所差异，仅供参考头部企业能够通过航线网络的优化提升装载效率，构建成本优势：头部企业能够通过航线网络的优化提升装载效率，构建成本优势：头部的兴通股份和盛航股份2020年装载率分别能达至80%、70%，参考行业的平均重载率，龙头企业经营效率上存在明显优势。71.53%86.30%57.74%69.64%80.47%54.33%0%10%20%30%40%50%60%70%

64、80%90%100%盛航股份兴通股份行业20192020图表51：头部企业在装载率方面存在明显的优势航线结构外，龙头还可以通过网络效应提高周转率：航线结构外，龙头还可以通过网络效应提高周转率：船舶数量和运力越多，运输网络越密集，周转率越高。头部企业单位运力货运量较行业均值存在明显的比较优势。00平均航次数量（航次/艘）单位运力货运量（吨/载重吨）平均航次数量（航次/艘）单位运力货运量（吨/载重吨）20192020盛航兴通行业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明370.911.11.21.35490DWT7450DWT7990DW

65、T12000DWT2020（签订时间）2021（签订时间）单位建造价格4.6 4.6 中游网络、规模效应：龙头船舶建造成本低中游网络、规模效应：龙头船舶建造成本低图表52：相同运力结构下，自建船只成本外购成本光租成本内贸化学品船运固定成本体现为船只的建造成本（占成本比重内贸化学品船运固定成本体现为船只的建造成本（占成本比重2020-30%30%）：受行业运力指标的稀缺性和船只本身的规模效应的影响，）：受行业运力指标的稀缺性和船只本身的规模效应的影响，相同运力结构下，自建船只成本相同运力结构下，自建船只成本 外购成本外购成本 光租成本；大船单吨运力成本光租成本；大船单吨运力成本 盛航股份（43%

66、）海昌华（29%）招商南油（28%）；内贸成品油运业务海昌华（43%）盛航股份（39%）=招商南油（39%）兴通股份（33%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021兴通股份盛航股份海昌华招商南油在财务端，经营优势也得到充分转化和体现，龙头盈利能力明显领先。在财务端，经营优势也得到充分转化和体现，龙头盈利能力明显领先。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39公司公告，克拉克森，上海国际航运中心，Alphaliner，国海证券研究所4.8 4.8 对标内贸集运，龙头市占率有望达对标内贸集运，龙头市占率有望达3

67、0%30%图表58：内贸集运已完成集中度提升图表57：龙头周转率的差异化是内贸集运集中度提升的根本原因37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%上海泛亚中谷物流安通控股信风海运其他2020运力口径内贸化学品航运与内贸集运模式类似，以密集的点对点航线为主，内贸集运的行业格局有参考价值。内贸化学品航运与内贸集运模式类似，以密集的点对点航线为主，内贸集运的行业格局有参考价值。以中谷物流的内贸集装箱运输航线为例，华北区域主要为原料流出地，而华东和华南则为主要的原料消费地和产成品流出地。上下游产销不均使得龙头得以通过对航线优化实现周转率领先，形成相对优势推动格局出清。中谷物流内贸集运航线

68、图沿海化学品运输航线图对标内贸集运，对标内贸集运，20202020年运力口径下年运力口径下CR4CR4高达高达79.44%79.44%，龙头市占率可达，龙头市占率可达30%+30%+，内贸化学品航运头部企业存在，内贸化学品航运头部企业存在2 2-3 3倍的市占率提升的倍的市占率提升的空间。空间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40五、投资建议：五、投资建议：成长路径清晰，把握公司扩张提速背后的投资机遇成长路径清晰，把握公司扩张提速背后的投资机遇请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41图表59：2022H

69、1起盛航股份产能加速投放公司公告，克拉克森，国海证券研究所5.1 5.1 主营内贸化学品航运以产定销，扩张提速主营内贸化学品航运以产定销，扩张提速注：此表仅含已投建或已规划产能，船舶入账时间以克拉克森口径为准。图表60：盛航股份2022、2023年加权运力有望加速增长利基市场以产定销：利基市场以产定销：供不应求的市场环境下，盛航股份的成长速度取决于产能扩张的进度和节奏。以当前已投产产能计算，2022年盛航股份自有化学品船加权运力增长已超50%。产能扩张提速：产能扩张提速：盛航股份作为细分赛道中率先上市的头部企业，有望把握先发优势，扩张提速，于2025年底达到约20%的市占率。其中2022、20

70、23年是增长红利期，加权运力增长有望达到64%、46%。船名载重吨（DWT）制造年份入账时间化学品船盛航化354902009.122022.02盛航化279902012.062022.02盛航化881302008.12 2022.03盛航化174612022.062022.06盛航化580452011.112022.06待定74502022.112022.11盛航002130002022.112022.11液化气船待定5500（m3）2024.04预计于2024.04总运力总运力增长加权总运力加权运力增幅（DWT，2022年）（%）（DWT，2022年）（%）化学品船11477450.36%1

71、3822540.56%合计14490236.11%20274428.71%注：此表含预测产能0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200212022E2023E2024E2025E化学品船加权运力（DWT）YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42国海证券研究所5.2 5.2 外贸布局：成熟期的全球化学品航运市场外贸布局：成熟期的全球化学品航运市场图表61：2012-2021年全球化学品海运运量CAGR 3.14%图表62：2012-

72、2021年化学品船运力CAGR 4.80%0%10%20%30%40%50%200720082009200001920202021有机化学品无机化学品糖浆植物油润滑油其他-5%0%5%10%15%20%920002000420052006200720082009200001920202021供给增速需求增速图表63：全球化学品航运业供给增速多数快于需求增速图表64：运输品类以有机化学品为主-5%0%5%10%15%010

73、020030040050720092001720192021化学品运量（百万吨）YoY0%5%10%15%20%0509992000720092001720192021化学品船运力（百万DWT）YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43OECShipfocus，克拉克森，国海证券研究所5.2 5.2 全球化学品航运：产销地集中，行业属性类似成品油运全球化学品航运：产销地集中，行业属性类似成品油运

74、由于全球化学品贸易的主流产品（甲醇、PX等）多为原油炼化的产物，其上下游及航线分布等基本特征与成品油运输相对类似，因而全球化学品航运和全球成品油航运航线结构高度类似，均以区域内点对点单一航线为主。图表65：全球化学品贸易上下游集中全球化学品航运运力口径下CR5仅约为16.42%（截至2022.09），与油运高度分散的格局相似。图表66：全球化学品航线较为集中0306090120中东-东北亚北美-东北亚北美-南美东北亚-北美北美内部东北亚内部东北亚-南亚南亚-东北亚北美-欧洲东北亚-南美20182017图表67：全球化学品航运赛道集中度较低Stolt-Nielsen5%Odfjell ASA3%

75、Mitsui OSK Lines3%Bahri3%君正能源2%其他84%注：截至2022.09请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44国海证券研究所5.2 5.2 全球化学品航运：周期与油运趋同，但弹性不及油运全球化学品航运：周期与油运趋同，但弹性不及油运周期波动的方向与全球成品油运趋同。周期波动的方向与全球成品油运趋同。在供给侧，全球化学品航运的主要船型（环氧涂层、不锈钢船）可以向下兼营成品油运输业务；在需求侧，成品油和化学品的产能均依赖于炼厂的开工情况。因此成品油周期波动往往可传导至化学品运输。图表68：化学品航运运价与油运相关性较强，但弹性小于

76、油运02040608000060080000200042005200620072008200920000022BCTI Index（左轴）Rotterdam-Houston 10,000mt EasyChem Rates（右轴）Gulf-Far East 15,000mt Chemical Rates（右轴）油运周期受供需、金融和国际政治三重属性影响，周期振幅往往会被放大；而化学品航运运价主要受供需

77、驱动，宏观属性外生变量相对较少，周期振幅不及油运。周期振幅不及油运。化学品航运主要航线运价波峰/波谷约为3倍，而成品油运运价振幅往往会被政治、金融等宏观因素放大，BCTI波峰/波谷约为5.6倍。美元/吨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明455.25.2 全球化学品航运：供给偏紧，受益于成品油运上行周期全球化学品航运：供给偏紧，受益于成品油运上行周期全球化学品船在手订单量接近历史底部区间，且船厂订单被集装箱船及LNG船挤占，化学品船供给中期内失去弹性，叠加行业船舶老化加速趋势明显，中期来看，全球化学品船供给侧收缩趋势明显。中期来看，全球化学品船供给侧

78、收缩趋势明显。图表69：化学品船在手订单量位于历史底部区间图表70：化学品船老化加速趋势明显当下当下成品油运输处于上行周期，有望持续拉动化学品航运周期上行，叠加化学品船自身供给侧趋紧，全球化学品航运业或有望同享一轮成品油运输处于上行周期，有望持续拉动化学品航运周期上行，叠加化学品船自身供给侧趋紧，全球化学品航运业或有望同享一轮较大强度的上行周期。较大强度的上行周期。0%10%20%30%40%50%60%0246862200420062008200022化学品船在手订单（百万DWT）全球订单占比00.511

79、.522.533.544.506223242525+化学品船运力（百万DWT）船龄（年）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46公司公告，国海证券研究所5.2 5.2 走向深蓝：走向深蓝：布局外贸尽享周期上行红利布局外贸尽享周期上行红利顺周期布局外贸，盛航股份走向深蓝：顺周期布局外贸，盛航股份走向深蓝：2022年9月盛航股份公告外购两艘5206DWT化学品船，开展外贸业务布局，后续仍有自建、外购或内贸成品油船转营外贸化学品业务的可能。图表71：兴通股份、盛航股份布局外贸化学品航运图表7

80、2：外贸化学品船运周期顶部或贡献与内贸相似的弹性船名具体载重量（DWT）制造年份入账时间船东外贸化学品船丰海3527,0002013.082022.09兴通海运待定12,0002023.102023.10兴通海运待定13,0002022.112022.11兴通海运盛航00213,0002022.112022.11盛航海运King Tank5,2062022.072022.10.1-2022.11.15盛航海运King Bay5,2062021.122022.10.1-2022.11.15盛航海运内贸成品船转外贸化学品船（待定）南炼00811,5662012.12待定盛航海运南炼00611,09

81、42010.06待定盛航海运050002500兴通盛航2022.08历史最高值 历史最低值内贸期租（元/载重吨，测算值）外贸13000DWT IMO II化学品船期租（元/载重吨）最高值区间：2015.09-2016.03最低值区间：2012.04-2013.02/2021.03-2021.10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4770%22%2%6%道路水路铁路其他Wind，国海证券研究所5.35.3 多式联运打开长期成长空间多式联运打开长期成长空间：布局清洁能源供应链：布局清洁能源供应链危化品物流水运渗透率提升，催生多式联

82、运诉求：危化品物流水运渗透率提升，催生多式联运诉求：2018年，随着我国化工产业集群逐渐往沿海地区聚集，成本更低的水运渗透率逐渐提升。2021年危化品水运占比达22%，相较2018提升4 PCTS，下游客户高度集中及水运渗透率的提升催生海陆衔接的门到门多式联运需求。时间投资标的投资方式投资金额业务布局2022.05江苏安德能源供应链收购5100万（51%股权）液氨公路运输2022.065500m LPG/NH3/VCM船舶自建船舶1.43亿元内贸液化气航运2022.06江苏安德能源发展收购并增资1470万（收购49%股权）9310万（增资49%股权）液氨贸易2022.06江苏邦盛物流收购并增资

83、287万（收购49%股权）1960万（增资49%股权）危化品公路运输图表73：水路渗透率提升催生出多式联运的诉求图表74：盛航股份布局液氨供应链新兴细分赛道扩张，布局液氨产业链：新兴细分赛道扩张，布局液氨产业链：2022年交通新增运力规划中包含2艘1-2万立方米液氨专用液化气运输船舶运力，液氨产业链需求侧呈往水运转移的趋势。盛航股份投资新建5500mLPG/NH3/VCM船舶，同时以外延并购的方式布局液氨公路运输及清洁能源贸易业务，未来有望持续通过供应链链条延伸，实现液氨水路运输、公路运输、贸易、仓储四位一体经营格局，扩宽公司的长期成长空间。18%8%74%水路铁路道路2018我国危化品运输方

84、式结构2021我国危化品运输方式结构-20%-10%0%10%20%0200040006000200020022004200620082001620182020国内合成氨产量万吨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48图表75：产能预测表：公司公告，国海证券研究所5.4 5.4 产能预测：产能预测：20222022年起迎产能释放年起迎产能释放假设至2023、2025年底，盛航股份控制运力分别达30艘、50艘，参考近期外购船舶，后续新增外购船舶均为7500DWT或8000DWT。200212022E2023E

85、2024E2025E化学品船加权运力（DWT）45254.00 47721.75 72432.39572936119972.15 175749.42 228656.75 273115.09 YoY5.45%51.78%0.70%64.49%46.49%30.10%19.44%化学品船总运力（DWT）45254.0069931.00 75935.00 91138.00 158254.42 205198.42 250698.42296698.42YoY54.53%8.59%20.02%73.64%29.66%22.17%18.35%行业运力(万DWT）112.90 112.25 121.00 12

86、8.90 134.06 139.42 144.99 150.79 YoY-0.58%7.80%6.53%4.00%4.00%4.00%4.00%公司市占率4.01%6.23%6.28%7.07%11.81%14.72%17.29%19.68%成品油船加权运力（DWT）25281.1227016.1230127.3730127.3726272.0418561.3718561.3718561.37YoY6.86%11.52%0.00%-12.80%-29.35%0.00%0.00%成品油船总运力（非加权）22660.3730127.3730127.3730127.3718561.3718561.3

87、718561.3718561.37YoY32.95%0.00%0.00%-38.39%0.00%0.00%0.00%液化气船加权运力（DWT）2291.67 7791.67 13291.67 YoY240.00%70.59%液化气船总运力（DWT）55001100016500YoY100.00%50.00%行业运力（万载重吨）24.7924.8225.3726.727.77 28.88 30.03 31.24 YoY0.12%2.22%5.24%4.00%4.00%4.00%4.00%公司市占率1.90%3.66%5.28%外贸化学品船（DWT）7876.83 34978.00 37978.0

88、0 46978.00 YoY344.06%8.58%23.70%外贸总运力（DWT）34978349784697846978公司加权总运力（DWT）70535.12 74737.87 102559.77 103063.37 154121.02 231580.46 292987.79 351946.12 YoY5.96%37.23%0.49%49.54%50.26%26.52%20.12%总运力（DWT）67914.37 100058.37 106062.37 121265.37 211793.79 264237.79 327237.79 378737.79 YoY47.33%6.00%14.3

89、3%74.65%24.76%23.84%15.74%假设每年运力评审结果公布时间为当年7月，公司新建运力以T-2的形式落地。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49注：（除百分比或特殊说明，单位为百万元）5.5 5.5 利润预测利润预测：Wind证券研究所收入拆分200212022E2023E2024E2025E营业总收入295.62382.36480.02612.71866.441,159.851,486.051,783.93YoY29.34%25.54%27.64%41.41%33.86%28.12%20.05%化学品运输营

90、业收入198.19 242.88 359.78 490.85 719.66 927.49 1,212.15 1,451.82 YoY22.55%48.13%36.43%46.62%28.88%30.69%19.77%成品油运输营业收入77.02 121.71 106.45 89.73 70.4251.2552.7954.37YoY58.02%-12.54%-15.70%-21.52%-27.23%3.00%3.00%液化气运输营业收入12.00 36.72 57.94 YoY206.00%57.79%外贸营业收入26.36 114.11 123.90 153.26 YoY332.96%8.58

91、%23.70%商品销售营业收入32.06505560.566.55YoY55.94%10.00%10.00%10.00%毛利拆分总毛利91.95117.11199.67 218.54 330.58 469.55 632.01 775.23 YoY27.36%70.50%9.45%51.27%42.04%34.60%22.66%总毛利率31.11%30.63%41.60%35.67%38.15%40.48%42.53%43.46%化学品运输毛利80.3443 86.11 157.83 191.01 302.97 411.84 556.89 678.99 YoY7.18%83.27%21.02%5

92、8.62%35.94%35.22%21.93%毛利率40.54%35.46%43.87%38.91%42.10%44.40%45.94%46.77%成品油运输毛利10.45 30.37 41.15 26.73 3.52 5.12 7.92 10.87 YoY190.55%35.50%-35.05%-86.83%45.54%54.50%37.33%毛利率13.57%24.96%38.66%29.79%5.00%10.00%15.00%20.00%液化气运输毛利4.80 15.06 23.76 YoY213.65%57.79%毛利率40.00%41.00%41.00%外贸毛利6.5928.5330

93、.9738.31YoY332.96%8.58%23.70%毛利率25.00%25.00%25.00%25.00%商品销售毛利0.7917.5019.2521.1823.29YoY2105.06%10.00%10.00%10.00%毛利率2.48%35.00%35.00%35.00%35.00%归母净利润归母净利润44.51 44.51 60.30 60.30 111.82 111.82 129.96 129.96 203.15 203.15 295.48 295.48 414.04 414.04 519.51 519.51 YoY35.47%85.43%16.23%56.31%45.45%40

94、.12%25.47%净利润率15.06%15.06%15.77%15.77%23.29%23.29%21.21%21.21%23.45%23.45%25.48%25.48%27.86%27.86%29.12%29.12%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50WindBloomberg，国海证券研究所5.6 5.6 可比公司估值可比公司估值注：国内上市公司以及商船三井数值均截止至20221014，其余海外上市公司数值均截止至2021年12月31日，商船三井为可比公司MOL Chemical Tankers 的母公司。汇率均截止至2021年12月31日

95、：USD/CNY6.3730。图表76：可比公司估值表赛道属性主营业务代码证券简称总市值市盈率市净率企业价值/收入（倍）（亿元）PE(TTM)PB(MRQ)成长化工物流供应链603713.SH密尔克卫227.1341.136.612.13001228.SZ永泰运51.2220.953.371.74002930.SZ宏川智慧107.9542.684.9313.83内贸化学品航运001205.SZ盛航股份54.4834.623.928.37603209.SH兴通股份64.4632.523.3310.21周期外贸化学品航运和储存9104.T商船三井498.221.450.811.53SNI.OLSTOLT-NIELSEN48.318.520.511.41ODF.OL奥德费尔航运19.199.960.551.54内贸集运603565.SH中谷物流210.867.412.151.79600179.SH安通控股166.286.371.901.89内外贸油运和化学品航运601975.SH招商南油252.8348.524.016.07外贸油运600026.SH中远海能664.75-15.182.766.61受益于政策红利的大趋势，盛航股份目前正处于成长期，其发展阶段与化工物流企业兴通股份、密尔克卫、永泰运、宏川智慧更为接近，其估值中枢对比的参考意义也更强。