1、2022 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 1 军民船舶制造龙头，军民船舶制造龙头，订单增长订单增长+产业链整合迎高速发展产业链整合迎高速发展.7 1.1 船舶龙头制造企业，民船新接订单同比增长 91%迎大发展.7 1.2 2019 年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业.9 1.3 2021 年公司营收同比增长 8%，费用管控整体稳健.11 2 需求：海运底部反弹需求：海运底部反弹+换船周期换船周期+环保制约促造船业订单大爆发环保制约促造船业订单大爆发.12 2.1 造船产业链：上游材料设备供应，中游船舶制造，下游航运构成.12 2.2 航运周期底部反弹，箱船订单大爆发

2、，油轮/干散船稳步提升.15 2.3 产能出清+换船周期达峰值+下游船东盈利能力提升共促换船需求.21 2.4 环保减排促船舶更换增强，航速降低进一步推动船舶增量需求.24 3 供给：民船造修量价齐升，世界造船看中国船舶供给：民船造修量价齐升，世界造船看中国船舶.26 3.1 新接订单同比增长 91%，高附加值船型产品占比提升.26 3.2 高端船型研发进步，推动产品结构升级.28 3.3 钢材价格下降，成本端压力降低，规模经济效应持续体现.28 3.4 我国占全球 50%造船市场份额，公司占全球 10%引领行业发展.30 4 军品：海军装备核心供应商，军工军品：海军装备核心供应商，军工“内内

3、生生+外延外延”双驱动双驱动.33 4.1“近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时.33 4.2 科研为本发展为基，集团历史性合并打造军民海洋建设新起点.35 4.3 两船集团合并，后期上市公司平台有望持续整合.39 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务包含船舶造修、动力业务、机电设备和海洋工程.7 图 2：军民船分类全品类图：军船分为水面、水下及辅助战斗舰艇，民船分为运输船及工程船舶.8 图 3：公司 1998 年上市，2019 年重大资产重组注入江南造船、广船国际等集团核心军民品资产.9 图 4：公司实控人为中国船舶集团，下属江南造船、外高桥、广船国际、中船澄西等重点造船厂.10

4、 图 5：子公司江南造船、广船国际主营军民造船，外高桥主营民船及海工，中船澄西主营民船及机电业务，中船动力主营动力系统.11 图 6：2021 年各子公司营收（亿元），江南造船 251 亿最多.12 图 7：2021 年各子公司利润总额（亿元），外高桥亏损 4.1 亿.12 图 8：船舶行业全产业链总览，由上游原材料及设备供应，中游船舶制造，下游航运共同构成，公司处于产业链中游 13 图 9：船舶生产制造约 1-2 年完成，按完工时点分批次付款.14 图 10：船舶制造成本占比，其中原材料占比 25%，人工（施工）占比 25%.14 图 11：船舶建造过程.15 图 12：江南造船厂大型船坞.

5、15 图 13：造船行业供需模型，供需的错配导致了船舶价格的波动和船运行业周期.15 图 14：前瞻性研究指标：集装箱海运需求（SFCI）、油品海运需求（BDTI）、干散货海运需求（BDI）.16 图 15：全球海运周期，1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期.17 图 16：中国主要港口吞吐量（万吨），同比增长 60%.17 图 17：全球海运贸易量（亿吨），2021 同比增长 4%.17 图 18：2012-2020 年全球造船行业新接订单与在手订单量均处于低位，周期底部反弹.18 图 19：三大船型运价指数，2021 年造船行业新接订单量达 1.

6、2 亿载重吨，同比增长 117%.18 图 20：进口集装箱运价指数维持高位，2021.8 达 1503 峰值.19 图 21：进口油轮运价指数正持续上升.19 图 22：美国向中国进口金额（亿美元），2021 年同比增长 28%.19 图 23：2020-2021 洛杉矶港口拥堵持续上升，促箱船需求增长.19 图 24：箱船新接订单量（百万载重吨），2021 同比增长 300%.20 图 25：全球新接订单船型对比，箱船占比 43%创历史新高.20 图 26：干散货贸易量（亿吨），2021 同比增速近 5%.20 图 27：散货船新接订单（百万载重吨），2021 新接订单同比增长 62%.2

7、0 图 28：中国原油进口量持续保持高位，原油运输需求持续增长.21 图 29：油船新增订单量（百万载重吨），油船市场景气向好.21 图 30：中国造船产能检测指数底部回升，2021Q2 超过 700 点荣枯线.22 图 31：全球活跃船企数量持续低迷，造船产能扩张有限.22 图 32：我国三大造船指标 2021 年快速提升，市场份额约 50%.22 图 33：1-8 月三大造船指标我国均占全球约 50%市场份额.22 图 34：2005-2021 年全球船舶平均船龄（年），2021 年平均 21.7 年达历史峰值.23 图 35：下游航运公司营收（亿元）及同比增速.23 图 36：航运公司归

8、母净利润（亿元）及同比增速.23 图 37：航运公司货币资金（亿元）及同比增速，中远海控在手现金快速增长.24 图 38：IMO 推动船舶行业减排举措及目标，至 2030年减排 40%，2050 年争取减排 70%.24 图 39：公司三大造船指标（万载重吨）及占比，2021 同比均有明显增长.26 图 40：公司分船型交付量（万载重吨）及占比，2021 散货船占比下降，集装箱船增幅明显.26 图 41：2015-2022 年中国新造船价格指数，2021-2022 持续上行.27 图 42：公司修船、动力、机电设备收入及同比增速.27 图 43：公司各业务毛利率，船舶造修后期将随涨价有望提升.

9、27 图 44：中国船舶交付 FPSO 项目.28 图 45：中国船舶生产船用柴油机.28 图 46：国产首艘邮轮实现全船贯通和起浮.28 图 47：江南造船厂 LNG 运输船液货舱首舱平台模块吊装结束.28 图 48：2018-2022H1 公司费用管控情况，整体费用率稳定.29 图 49：2019-2021 年公司成本（亿元），船板、油漆等原材料价格上涨对公司成本有一定影响.29 图 50：中国船舶成本构成，资材占比 64%.30 图 51：20mm 钢板价格走势，钢价下降有利于提升在手订单毛利.30 图 52：中日韩造船完工量占全球比例，我国占比有望持续提升.31 图 53：2021 年

10、中国手持船舶订单量同比增长 36%.31 图 54：我国多种船型新接单量全球第一.32 图 55：我国占 2021 年新签集装箱船超 50%市场份额.32 图 56：2021 年 LPG 船订单份额，我国占 13%.32 图 57：2021 年全球 LNG 船订单份额，我国占 12%.32 图 58：中国船舶产业接单和完工集中度不断提升，龙头企业显著受益.33 图 59：2022 年 1-8 月，公司完工量及订单量居前列.33 图 60：2022H1 中国造船行业 top50 船企手持订单（千载重吨）.33 图 61：我国 2022 国防支出同比增长 7%，打造现代化军队装备采购需求有望不断增

11、长.34 图 62：江南造船厂建造 052C 型导弹驱逐舰.34 图 63：江南造船厂建造 055 型驱逐舰.34 图 64：广船国际建造 904A型补给舰.35 图 65：广船国际建造和平方舟号医院船.35 图 66：中国船舶集团 2021Q3 总资产 8951 亿，净资产 3667 亿.36 图 67：中国船舶集团 2021Q3 收入 2554 亿，净利润 119 亿.36 图 68：中国船舶集团 ROE4%左右，ROA1%左右.36 图 69：中国船舶集团现金流稳健.36 图 70：中国船舶集团演变发展历程，两船集团历经 20 多年分拆后历史性合并.37 图 71：集团下属中国重工集团（

12、原北船）部分院所一览.38 表 1：公司分业务营收，其中造船业务订单（万载重吨）同比增长 91%，累计手持订单（万载重吨）同比增长 43%.7 表 2：运输类民船主要分类，包含干散货船、油轮和集装箱船及其他特种船舶.8 表 3：公司财务数据一览，2021 年公司营收同比增长 8%，归母净利润同比下降 30%，费用管控整体稳健（单位：亿元、%）.11 表 4：全球船队老龄化现象严重，船舶更换周期近在眼前.23 表 5：全球船舶动力装置分类及特点，2017 后建造的船舶交付必须安装压载水处理系统并满足 D-2 标准.25 表 6：不同船型价格，船舶载重吨提升后成本边际减小的比例下降.25 表 7：

13、一表看懂全球造船业、中国造船业及公司份额和增速，2021 年新接订单全球同比增长 102%，我国同比增长 115%，中国船舶占我国份额约 20%，占全球约 10%，龙头企业引领行业发展.30 表 8：中国船舶建造现役军船型号，江南造船有 052 系列、055 型；广船国际有 901 型、094 系列.35 表 9：集团下属重点造船厂主营业务及历史沿革.37 表 10：集团下属重点研究院所业务概览，分为船舶设计、船舶制造、船用配套、船舶动力、船舶材料、技术研究等.39 表 11：中国船舶集团下属中国船舶、中船科技、中船防务、中国动力、中国海防均进行了重大资产重组.40 表 12：公司民船造修业务

14、营收（亿元）及毛利率.41 表 13：公司船舶造修业务营收（亿元）及毛利率.42 表 14：公司动力装备及机电设备业务营收（亿元）及毛利率.42 表 15：公司综合营业收入（亿元）及毛利率.42 表 16：可比公司：中船防务、航发动力、中国中车等，2023 年平均 PE43X.43 表附录：三大报表预测值.44 1 军民船舶制造龙头，军民船舶制造龙头，订单增长订单增长+产业链整合迎高速发展产业链整合迎高速发展 1.1 船舶龙头制造企业，民船新接订单同比增长船舶龙头制造企业，民船新接订单同比增长 91%迎大发展迎大发展 中国船舶为船舶制造龙头企业，技术先进引领船舶工业发展。中国船舶为船舶制造龙头

15、企业，技术先进引领船舶工业发展。公司为国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，主营业务为造船、修船、造机（核心配套）三大业务，并大力拓展海洋工程、机电设备等非船业务。作为国内造船行业的领跑者，中国船舶在造船、修船和低速柴油机等方面具有明显的规模优势，公司造船完工量、新接订单量、手持订单量等规模均处于国内领先地位。图1：公司主营业务包含船舶造修、动力业务、机电设备和海洋工程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司军民品舰船产品线丰富，产品结构优势明显。公司军民品舰船产品线丰富，产品结构优势明显。公司造船业务涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮以及各

16、类特种船等民船船型，包含“好望角型”绿色散货船系列，15.8 万吨苏伊士油船，14000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大型集装箱船；并相继开发了 8.5万立方米大型液化气运输船（VLGC）、C型舱液化气船、40万载重吨超大型矿砂船（VLOC）、国产首艘大型邮轮、13000/22000 立方米 LPG 船、21000/22000/35000 立方米 LEG 船等，公司产品技术先进、品类丰富，拥有国际竞争优势。表1：公司分业务营收，其中造船业务订单（万载重吨）同比增长 91%，累计手持订单（万载重吨）同比增长 43%20202020 年年 20212021 年年 yoy

17、yoy 造船业务 新接订单（艘）72 132 83%新接万载重吨 634 1211 91%完工交付（艘）68 71 4%完工万载重吨 785 592-25%累计手持（艘）161 220 37%累计手持（万载重吨）1390 1993 43%修船业务 新接订单（艘）409 320-22%新接订单金额（亿元）23.11 24.27 5%完工交付（艘）377 310-18%完工交付金额（亿元）21.9 20.91-5%累计手持（艘）96 95-1%累计手持（亿元）14.48 13.91-4%动力业务 新接订单（台）617 732 19%完工交付（台）492 577 17%营业收入（亿元）56.13 6

18、1.47 10%累计手持（台）560 772 38%应用产业（机电设备）新接订单 中船澄西承接各类风塔 729套，合同金额 15.49 亿元；中船动力承接额 5.33 亿元 中船澄西承接各类风塔 472 套，合同金额 18.46 亿元；其他机电设备共13.24 亿元 完工交付 中船澄西共交付风塔 349套，中船动力集团交付价值2.26 亿元 中船澄西共交付风塔 520 套；其他机电设备完工产值共 23.27 亿元 营业收入（亿元）30.75 40.76 33%累计手持（亿元）31.26 24.24-22%海洋工程 新接订单 广船国际承接 1 艘 7.5 万载重吨的半潜船 外高桥造船承接 1 艘

19、 34 万吨 FPSO 完工交付 外高桥造船实现海工项目全年 1 座平台及 5 艘海工船舶连续完工交付 外高桥造船全年实现交付海工项目 3座平台 累计手持（亿元）海工装备订单 3 艘/46.5 万载重吨及 4 座海工平台 39.84 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 船舶按应用场景分为军用及民用船舶：船舶按应用场景分为军用及民用船舶：军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰艇及辅助战投舰艇三类；民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功能类船舶，运输类船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、液化天然气（LNG）船、载驳船、客船等。图2：军民船分类全品类图：军船分为水面、水

20、下及辅助战斗舰艇，民船分为运输船及工程船舶 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表2：运输类民船主要分类，包含干散货船、油轮和集装箱船及其他特种船舶 散货船散货船 中文名 英文名 载重吨 适货类型 运力占比 典型航线 好望角型 Capesize 10 万 矿石、煤炭 40%C3：图巴朗-北仑 巴拿马型 Panamax 6.5-10 万 煤粮钢木 25%P1A-03：大西洋往返航次 大灵便型 Handymax 4-6.5 万 粮食、小宗散货 24%S1A：西北欧-远东 小灵便型 Handysize 1-4 万 小宗散货 12%HS1：欧洲-南美东 油轮油轮 中文名 英文名 载重吨 适货类型 运力

21、占比 典型航线 超大型油轮 VLCC 20 万 原油 39%TD3：海湾-日本 苏伊士型油轮 Suezmax 12.5-20 万 原油 15%TD5：西非-美国大西洋海岸 阿芙拉型油轮 Aframax 8.5-12.5 万 原油 19%TD7：北海-欧洲大陆 巴拿马型油轮 Panamax 5.5-8.5 万 成品油 6%TC1：美湾-日本 小型油轮 Small 1-5.5 万 成品油 22%TC4：新加坡-日本 集装箱船集装箱船 中文名 英文名 标准箱 适货类型 运力占比 典型航线 超巴拿马型 Post-Panamax 15,000 工业及日用品 7%亚洲-欧洲 新巴拿马型 Neo-Panam

22、ax 12,000-15,000 工业及日用品 14%亚洲-美西 新巴拿马型 Neo-Panamax 8,000-12,000 工业及日用品 26%亚洲-美东 中间型 Intermediate 6,000-8,000 工业及日用品 9%亚洲-美东 中间型 Intermediate 3,000-6,000 工业及日用品 24%欧洲-南美东 灵便型 Feeder 100-3,000 工业及日用品 19%东南亚航线 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 1.2 2019 年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业 中国船舶前身为沪东重机，中

23、国船舶前身为沪东重机，2005 年与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司年与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司。中国船舶前身为沪东重机股份有限公司，成立于 1998 年并于同年上市，主营产品是船用柴油机，为民用船舶和常规舰艇的动力设备。公司不断推进柴油机的研发工作，2005 年沪东重机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进三井造船先进技术与管理模式，2006 年公司柴油机销量达 108 万马力，主营业务发展迅速。2006 年公司股份无偿划转至中船工业集团，年公司股份无偿划转至中船工业集团，2007年集团民船资产注入。年集团民船资产注入。2006年公司股份无偿划转给实控人中国船舶工

24、业集团公司，中船集团直接持有沪东重机 53.27%的股权。股权划转促进中船集团内部业务与资源整合，推动中船集团建设现代化船舶产业链。2007年公司通过定增收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲等民船企业，公司更名为“中国船舶工业股份有限公司”，成为中船工业集团旗下核心民品主业上市平台。2019 年中国船舶年中国船舶进行重大资产重组，进行重大资产重组，注入注入江南造船、江南造船、广船国际广船国际等集团核心军民品资产。等集团核心军民品资产。中国船舶发行股份购买江南造船 100%股权、外高桥造船 36.3%股权和中船澄西 21.5%股权、广船国际51%股权和黄埔文冲31.0%股权。公司还与中船集团共同设

25、立中船动力集团。通过资产重组，公司军用船舶造修业务得到拓展，产品覆盖全部船舶和海工产品类型，形成造船、修船、配套一体化业务体系，子公司发挥协同效应推动管理水平以及融资能力提升，促进公司价值提升，行业龙头地位得到巩固。图3：公司 1998 年上市，2019 年重大资产重组注入江南造船、广船国际等集团核心军民品资产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司实际控制人为国务院国资委公司实际控制人为国务院国资委。中船工业集团直接持有中国船舶 44.46%股份，为公司的直接控股人。2021 年经过联合重组中国船舶集团持有中船工业集团 100%股份，间接持有公司 50.42%的股份。目前公司共拥有 5 家

26、二级控股子公司，分别为外高桥造船、中船澄西、江南造船、广船国际、中船动力集团。引领引领我国舰船海洋装备发展我国舰船海洋装备发展，两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望小小体量体量公司优先公司优先注入注入，递推递推至大至大体量体量公司公司逐步逐步整合。整合。中国船舶集团由原中船重工集团及中船工业集团自 2019 年合并形成，是我国乃至世界最大的船舶海洋装备制造商，主营海军装备、民用船舶及配套、非船舶装备的研发生产制造，在大做强造船主业的同时，集团还积极发展壮大修船业、船用配套以及钢结构等非船业务。合并之后有望在多项专业领域中持续发挥领军作

27、用。图4：公司实控人为中国船舶集团，下属江南造船、外高桥、广船国际、中船澄西等重点造船厂 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 近年来近年来公司公司旗下所属企业技术品牌效应凸显，业务规模与协同方面优势显著旗下所属企业技术品牌效应凸显，业务规模与协同方面优势显著。江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，民船业务方面打造以超大型集装箱船、液化气船、公务科考船和特种船为主的高技术高附加值产品体系。军用舰船包括东方红 3 号、科考船、极地破冰船等各类特种船舶。外高桥造船是中国民船建造领军企业，技术实力雄厚，现有业务主要分为商船、海工、邮轮三大板块。公司产品包括大型邮轮、超大

28、型集装箱船、20 万吨以上超大型油轮（VLCC）；公司还设计研发了 8.5 万立方米超大液化气船（VLGC）、38 米型宽油船、32 米型宽超大液化气船（VLGC）、LNG 动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，研发并建造了 901 型、904A/B 型补给船、布缆船、救助船等保障船型，实现了油轮系列的全覆盖，MR 船建造量长期处于国内第一，公司在半潜船、成品油船、客滚船、化学品船、极地模块运输船、极地凝析油轮等特种船舶领域优势显著。中船澄西是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证的企业，在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务

29、具有较大市场份额。中船动力集团是国内一流 的动力企业，具备 550 万马力的低速机年产能，国际市场占有率居世界第二，交付安装的多项机型均为世界首台套，其余产品多领先于国内外，获得市场高度认可。图5：子公司江南造船、广船国际主营军民造船，外高桥主营民船及海工，中船澄西主营民船及机电业务，中船动力主营动力系统 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 2021 年公司营收同比增长年公司营收同比增长 8%，费用管控整体稳健，费用管控整体稳健 公司公司 2022H1 营业收入达营业收入达 240 亿元，同比亿元，同比下降下降 12%。2021 年营业收入为年营业收入为 597 亿元，同亿元，同比增长

30、比增长 8%，营收，营收整体稳健整体稳健。公司费用管控良好，2021 年期间费用率为 9.6%，其中销售费用率 1.0%，管理费用率 4.6%，研发费用率 5.2%，由于部分重大项目于 2020 年完结故 2021年研发费用有所下降，财务费用为-7.6 亿元，利息收入规模较大。2021 年归母净利润为 2.1亿元，同比下降 30.1%，净利率为 0.4%。表3：公司财务数据一览，2021 年公司营收同比增长 8%，归母净利润同比下降 30%，费用管控整体稳健（单位：亿元、%）2018 2019 2020 2021 2022H1 营业总收入营业总收入 169.1 231.4 552.4 597.

31、4 239.8 YoY 36.80%138.80%8.10%-11.54%毛利率 13.32%10.57%10.71%10.60%8.62%销售费用销售费用 1.2 2 4 6.2 1.8 销售费用率 0.70%0.90%0.70%1.00%0.77%管理费用管理费用 9.9 9.3 25.5 27.7 17.8 管理费用率 5.90%4.00%4.60%4.60%7.43%研发费用研发费用 9 10.6 32.6 31.2 8.8 研发费用率 5.30%4.60%5.90%5.20%3.65%财务费用财务费用-0.7-2-0.4-7.6-7.9 财务费用率-0.40%-0.90%-0.10%

32、-1.30%-3.31%归母净利润归母净利润 4.9 4.1 3.1 2.1 2.0 YoY -17.20%-24.40%-30.10%-24.62%归母净利率 2.90%1.80%0.60%0.40%0.82%应收账款应收账款 16.3 14.9 50.5 38.3 37.1 存货存货 67.4 67.8 313.7 326.9 324.5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司各下属子公司技术先进，发挥协同效应促进公司整体价值提升。公司各下属子公司技术先进，发挥协同效应促进公司整体价值提升。2021 年江南造船厂营业收入为 250.8 亿元，实现归母净利润 5.3 亿元，为我国规模最大的

33、军船生产基地；外 高桥造船营业收入为123.6亿元，归母净利润为-4.1亿元，公司2021 年在民船、海工领域屡获新单，超额完成年度经营接单任务；中船澄西营业收入为 55.9亿元，归母净利润为 1.2亿元；广船国际营业收入为 111.1 亿元，归母净利润 0.3 亿元；中船动力集团营业收入为 65.3亿，归母净利润 0.5 亿。图6：2021 年各子公司营收（亿元），江南造船 251 亿最多 图7：2021 年各子公司利润总额（亿元），外高桥亏损 4.1 亿 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 需求：需求：海运海运底部反弹底部反弹+换船周期换船周期+环保

34、制约促造船业订单环保制约促造船业订单大大爆发爆发 核心要点：至 2020 年全球航运市场长期低迷，新船需求量下降，2021 年航运市场复苏，全球新接订单同比增长 102%，开启底部反弹大周期机会，；全球贸易需求恢复、集装箱船运力不足、港口周转率低下共促集装箱船需求增长，2021 箱船新接订单占比 43%创历史新高；全球平均船龄达 21.7 年创历史新高，换船周期近在眼前；下游船东（如中远海控等）货币资金 2021 年同比增长 143%创新高，充足的现金推动船东换船需求增加。环保减排促船舶更换增强，航速降低进一步推动船舶增量需求。2.1 造船产业链：造船产业链：上游材料设备供应，中游船舶制造，下

35、游航运构成上游材料设备供应，中游船舶制造，下游航运构成 船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺的重要组成成分。的重要组成成分。船舶制造行业为海洋开发、航运交通、能源运输、国防建设等提供必要的技术装备，在我经济发展中发挥着重要作用。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等；中游为船舶总装制造；下游以航运公司和租赁公司为主。船舶行业周期性较强，需求受宏观经济、大宗商品价格波动等影响。250.8123.655.9111.165.30.050.0100.0150.0200.0250.0300

36、.0江南造船外高桥造船中船澄西广船国际中船动力集团主营业务收入（亿元）5.3-4.11.20.30.5-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0江南造船外高桥造船中船澄西广船国际中船动力集团利润总额（亿元）图8：船舶行业全产业链总览，由上游原材料及设备供应，中游船舶制造，下游航运共同构成，公司处于产业链中游 资料来源：浙商机械国防亚星锚链深度报告，浙商证券研究所 船舶建造生产流程：按完工节点分批付款，制造时长船舶建造生产流程：按完工节点分批付款，制造时长约约 2 年：年：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约 10%定金；签约完毕后船厂开始进行排单安排，考虑到造船整体周期较长

37、及船坞数量有限，排单市场从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分机制造，大体分为材料费（包含但不限于钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐等）、和施工费（船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。图9：船舶生产制造约 1-2 年完成，按完工时点分批次付款 资料来源：中国船舶工业协会、行业数据整理，浙商证券研究所 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主发动机、应急发动机和

38、电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”，它应用于船舶推进动力装置和船舶电站，在船用配套设备中分别占 20-30%和 6-10%。原材料占比25%左右，其中大部分成本为钢材。由于造船行业标准化程度较低、自动化工程量少，属于劳动密集型行业，劳务成本占 25%左右。图10：船舶制造成本占比，其中原材料占比 25%，人工（施工）占比 25%资料来源：国际船舶网，浙商证券研究所 中游为船舶总装制造企业。造船企业以中国、韩国公司为主，包括现代重工（韩）、中国船舶、中国重工、中防船务、扬子江造船、三星重工（韩）等造船龙头企业，通原材料,25%人工,25%主机及变速齿轮箱,14%甲板机

39、械,16%电站,3%推进装置及轴系,2%冷藏、空调及通风,2%导航、通信及电器,5%仪器及仪表,4%救生和消防,2%其他,4%常具有较强一体化能力，包括船舶设计、船体建造、动力系统研发生产和舾装生产安装等。图11：船舶建造过程 图12：江南造船厂大型船坞 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 2.2 航运周期航运周期底部反弹底部反弹，箱船订单大爆发，油轮，箱船订单大爆发，油轮/干散船稳步提升干散船稳步提升 船舶行业的需求船舶行业的需求主要受主要受宏观经济宏观经济影响影响，供给为现有船队，供给为现有船队及每年船舶及每年船舶新增与拆解新增与拆解数数量之差量之差。船

40、舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长，通常为18-22 年，且新接订单交付时间约为 1-2 年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。图13：造船行业供需模型，供需的错配导致了船舶价格的波动和船运行业周期 资料来源：中国船舶工业协会，浙商证券研究所 图14：前瞻性研究指标：集装箱海运需求（SFCI）、油品海运需求（

41、BDTI）、干散货海运需求（BDI）资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动，1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期：1 1：一战舰船损失严重，战后补偿式发展扩大造船产能，1919 年达本轮周期峰值 700 万 GRT；1 1：大萧条导致贸易量骤降，前期产能过剩，造船业持续低迷，1933 年低点49 万 GRT；1 1：二战结束，国际贸易迅速增长，船

42、舶行业随宏观经济景气上行，全球造船产量于 1975 年达 3600 万 GRT；1 1：石油危机导致全球贸易量回落，韩国大力发展造船业行业产能过剩，船价及订单一路下行，1987 年达 980 万 GRT；1 1：中国及亚洲经济增长，全球贸易快速攀升，叠加船舶更换周期使造船业再次繁荣，中日韩“三足鼎立”造船格局形成。2007 年全球造船产量达 6200 万 GRT；20:全球金融危机导致贸易量显著下滑，前期产能过剩导致新船价格大幅下降，2016 成交量 3000 万 GRT。造船造船行业的景气度受全球行业的

43、景气度受全球航运航运市场繁荣度影响，也受市场繁荣度影响，也受船队运力规模船队运力规模的影响，周期性的影响，周期性较较强强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为 2030 年左右；中周期则不固定，一般为 715 年；而短周期一般则只有34 年。图15：全球海运周期，1886-2020 年 6大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期 资料来源：克拉克森，浙商证券亚星锚链深度报告，浙商证券研究所 需求端需求端:全球海运运量需求受疫情影响下滑，全球海运运量

44、需求受疫情影响下滑，2021 年有较大反弹年有较大反弹。全球海运贸易量整体呈上升趋势，2009 年因为金融危机导致经济下行，海运贸易急剧下降，2020 年由于疫情影响海运贸易量亦大幅下降。自 2020 年下半年中国海运需求反弹，2021 年 1 月中国主要港口吞吐量为 12.9 亿吨，同比增长 60%并维持增长趋势。2021 年全球海运贸易量为 120 亿吨，同比增长 3.6%，带动全球航运市场景气度恢复。图16：中国主要港口吞吐量（万吨），同比增长 60%图17：全球海运贸易量（亿吨），2021 同比增长 4%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2012

45、年年-2020 年年船舶新接订单量维持低位，船队运力规模缓慢增长船舶新接订单量维持低位，船队运力规模缓慢增长。2008 年金融危机爆发以来世界经济增速放缓，并且上一轮周期船厂产能扩张导致船队运力过剩，全球航运市场长期低迷，新船需求量下降。2016 年新接订单量 2742 万载重吨，为近年最低水平。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000Jan-02Apr-03Jul-04Oct-05Jan-07Apr-08Jul-09Oct-10Jan-12Apr-1

46、3Jul-14Oct-15Jan-17Apr-18Jul-19Oct-20Jan-22中国主要港口吞吐量（万吨）同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140海运贸易量（亿吨）同比增速 图18：2012-2020 年全球造船行业新接订单与在手订单量均处于低位，周期底部反弹 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 2021 年全球海运贸易量回暖，叠加船队年全球海运贸易量回暖，叠加船队运力紧缺运力紧缺、供应链紧张，推动运价上涨，航运、供应链紧张，推动运价上涨，航运市场高景气市场高景气。2021 年波罗的海干散货指数 BDI 一度突破 5000 大关，创下

47、新高，上海出口集装箱运价指数 SCFI 综合指数持续走高并于年底超过 5000 点。运价上涨使船东有动力下单新船，2021 年造船行业新接订单量达 1.2 亿载重吨，同比增长 117%，船舶制造行业景气度恢复。图19：三大船型运价指数，2021 年造船行业新接订单量达 1.2 亿载重吨，同比增长 117%资料来源：Wind，浙商证券研究所 上海国际航运研究中心调查显示，半数以上航运企业看涨下半年运价，进口集装箱运价指数（CCFI）有望维持高位，进口油轮运价指数（CTFI）正持续上升；航运市场运价保持高位带动，下游造船业需求持续利好。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%

48、250%-5000500050004500055000650002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021新接订单量在手订单量造船完工量同比增速同比增速同比增速01,0002,0003,0004,0005,0006,000SCFIBDIBDTI 图20：进口集装箱运价指数维持高位，2021.8 达 1503 峰值 图21：进口油轮运价指数正持续上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2021 年年全球贸易需求恢复

49、、集装箱船运力不足、港口周转率低下共促集装箱船需全球贸易需求恢复、集装箱船运力不足、港口周转率低下共促集装箱船需求增长求增长。2021 年受益于经济复苏，美国财政刺激促进贸易需求增加，美国向中国进口金额为 5761 亿美元，同比增长 28%，集装箱船队运力规模供不应求，并且由于疫情美国港口拥堵程度不断增加、周转效率低下，并且欧美部分港口工人罢工，全球供应链受到严重冲击，供需错配推动运价持续上涨。图22：美国向中国进口金额（亿美元），2021 年同比增长 28%图23：2020-2021 洛杉矶港口拥堵持续上升，促箱船需求增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究

50、所 2021 年年集装箱船需求大幅增长，新接订单量在所有船型中跃至第一集装箱船需求大幅增长，新接订单量在所有船型中跃至第一。近年来集装箱船新接订单占比较低，2017年仅为 9.6%。由于 2021年集装箱船航运市场高景气，运价不断上涨，使得下游船东有动力下单新船，集装箱船 4496 万载重吨，创历史记录，在所有船型中占比为 43%，集装箱船需求高增为造船行业高景气重要推动因素。1502.71 6007008009000016004925.76 0500025003000350040004500500055005,761 28%-

51、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000007080Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21 图24：箱船新接订单量（百万载重吨），2021 同比增长 300%图25：全球新接订单船型对比，箱船占比 43%创历史新高 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 2021年经济复苏带动年经济复苏

52、带动散货散货船需求上涨船需求上涨，散货船散货船新接订单同比新接订单同比增长增长 62%。2018-2020年，市场热度正逐步消减，散货船新接订单量下滑。2021 年全球经济复苏推动大宗商品需求增加，干散货船航运市场景气度升高，散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比增长 62%。散货船运力规模偏紧，未来散货船运力规模偏紧，未来航运市场有望持续航运市场有望持续增长增长。二季度大宗商品价格保持高位,两大洋矿山出货密集,粮食货盘活跃,印度大量采购进口煤,市场运价快速拉涨，近期由于大宗商品需求承压导致运价有所下降，但船队运力规模自 2021 年以来偏紧，并且造船产能受集装箱船订单挤占，供给端仍较为紧

53、张。图26：干散货贸易量（亿吨），2021同比增速近 5%图27：散货船新接订单（百万载重吨），2021 新接订单同比增长62%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 油船油船新接新接订单订单不足、船龄过高等因素导致运力规模处于低位，运价持续上涨不足、船龄过高等因素导致运力规模处于低位，运价持续上涨。油船供给方面，由于集装箱、LNG 船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到挤压，VLCC 已经连续四个季度没有新增订单，并且目前船龄偏高，近百艘 VLCC 船龄超过20 年，油船运力规模不足。随着 2022 年疫情常态化，原油进口国需求不断恢复，需求端趋于稳定，油

54、船供需偏紧使运价上涨行情维持，油船市场景气度向好。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00002000420052006200720082009200001920202021集装箱船新接订单同比增速0%20%40%60%80%100%20002000420052006200720082009200001920202021集装箱船新接订单散货船油船其他-5%0%5%

55、10%15%20%5404550556020002000420052006200720082009200001920202021干散货贸易量同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002004200620082001620182020散货箱船新接订单同比增速 图28：中国原油进口量持续保持高位，原油运输需求持续增长 图29：油船新增订单量（百万载重吨）

56、，油船市场景气向好 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 疫情复苏疫情复苏+补库存看好原油运输稳健增长。补库存看好原油运输稳健增长。根据bp世界能源统计年鉴数据显示，2016-2019 年全球石油消费稳健增长，Cagr1.4%；2020 年随疫情爆发同比下降 9%；2021 年同比增长 6%，但仍未达到疫情前水平。随着后期全球经济逐渐复苏及贸易量提升，航运出行及工业用石油需求有望重回正轨。除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期。自 2021 年下半年以来，国际能源署 多次释放战略原油缓解油价上涨压力。截止 2022.7 月，经

57、合组织国家商业原油储备 13.2亿桶，远低于过去5年均值，库存进一步释放能力有限。结合美国数据，至2022.9月，美国商业原油储备 4.3 亿桶，近期回升主要受到战略原油抛储影响，但同样低于过去五年平均水准。美国当前抛储计划将于 10 月到期，补库周期拐点或将到来。2.3 产能出清产能出清+换船周期达峰值换船周期达峰值+下游船东下游船东盈利能力提升盈利能力提升共促共促换船需求换船需求 金融危机以来全球造船行业经历破产重整，金融危机以来全球造船行业经历破产重整，产能产能持续持续出清。出清。2008 年以来全球造船行业产能过剩，中国通过对船企进行存量产能削减及整合重组方式化解过剩产能，如2016

58、年中远海运集团合并下属 13 家船厂与 20 余家海洋装备配套服务公司设立中远海运重工有限公司；韩国船企现代重工与大宇造船合并，合并后两家船企合计手持订单占全球 20%以上。全球造船行业化解过剩产能，行业集中度不断提高。2021 年以来中国造船产能利用检测指数（年以来中国造船产能利用检测指数（CCI）回暖并突破）回暖并突破 700 点，造船行业产点，造船行业产能利用率提高。能利用率提高。由于上一航运周期造船产能过剩，需求增长缓慢，2015 年至 2020 年初造船产能利用率持续处于低位。随着产能出清以及全球航运市场复苏，自 2020 年二季度起中国造船产能利用检测指数（CCI）底部回升，202

59、1 年二季度超过 700 点的荣枯线并维持至今。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22中国原油进口量（吨）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060802004200620082001620182020油船新接订单同比增速 图30：中国造船产能检测指数底部回升

60、，2021Q2 超过 700 点荣枯线 图31：全球活跃船企数量持续低迷，造船产能扩张有限 资料来源：中国船舶工业协会，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 中国引领世界造船市场，三大指标市场份额约中国引领世界造船市场，三大指标市场份额约 50%。2021 年，我国三大造船指标实现全面增长，国际市场份额保持领先。三大指标（新接订单量、手持订单量、造船完工量）以载重吨计分别占世界总量的 53.8%、47.6%和 47.2%，占据造船业半壁江山；18月，全国造船完工2394万载重吨，同比下降8.9%。承接新船订单2805万载重吨，同比下降 42.9%。8 月底，手持船舶订单 1020

61、3 万载重吨，同比增长 11.5%。全国完工出口船 2074 万载重吨，同比下降 15.9%；承接出口船订单 2537 万载重吨，同比下降42.5%；8 月末手持出口船订单 9030 万载重吨，同比增长 11.4%。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的 86.6%、90.4%和 88.5%。图32：我国三大造船指标 2021 年快速提升，市场份额约 50%图33：1-8 月三大造船指标我国均占全球约 50%市场份额 资料来源：中国船舶工业协会，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 老船更换：全球平均船龄不断升高，船舶更新需求愈加紧迫。老船更换：全球平均船龄不断升

62、高，船舶更新需求愈加紧迫。2013 年以来，全球船龄在波动中增加，至 2021 年，全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄为 21.7 年，为历史新高，部分船舶已经超期服役。随着全球海运贸易需求上升，性能更先进的新船性价比更高，进一步推动老船替换需求增加，预计未来旧船拆解量与船舶新增订单将会进一步增长。450500550600650700750800Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-2205010015

63、02002503003504004502000420052006200720082009200001920202021中国韩国日本 图34：2005-2021 年全球船舶平均船龄（年），2021 年平均 21.7 年达历史峰值 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 表4：全球船队老龄化现象严重，船舶更换周期近在眼前 船舶类型船舶类型 船龄船龄15 年年 船龄船龄20 年年 运力口径运力口径 数量口径数量口径 运力口径运力口径 数量口径数量口径 油船 24%45%6%31%干散 17%51%7%41%箱船 23

64、%34%7%14%客船 42%67%28%57%LNG 船 17%26%7%15%其他 52%51%40%41%合计 22%50%9%39%资料来源：Wind，浙商证券研究所 下游船东盈利能力提升，推动换船需求增加。下游船东盈利能力提升，推动换船需求增加。由于 2021 年航运市场复苏，海运价格不断升高，中远海控、中远海能、招商轮船等下游船东业绩大幅增长，202H1中远海控/招商轮船营业收入同比增长 51%/70%，归母净利润同比增长 204%/79%，中远海控货币资金余额达2479亿元，同比增长143%，创近年新高，充足的现金推动船东换船需求增加。图35：下游航运公司营收（亿元）及同比增速

65、图36：航运公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 21.702122232005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球船舶平均船龄（年）3,33725%13%95%51%13%18%-22%23%33%24%35%70%4%-7%17%27%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020

66、022H1中远海控中远海能招商轮船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速1,039242%27%688%79%311%449%-310%-71%38%72%30%204%144%58%-79%108%-400%-200%0%200%400%600%800%-20002004006008001,0001,20020022H1中远海控中远海能招商轮船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速 图37：航运公司货币资金（亿元）及同比增速，中远海控在手现金快速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.4 环保环保减排减排促船舶更换增强，航速降低进一步促船

67、舶更换增强，航速降低进一步推动船舶推动船舶增量增量需求需求 环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了减少船舶温室气体排放的初步战略，确定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广低碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 21世纪尽快消除国际航运的温室气体排放。阶段性减排措目标为 2030 年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排放与 2008年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050年降低70%

68、。为尽快消除国际航运产生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划。在减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失同步拉动造船市场新需求。2016年，MPEC70 届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排“三步走”战略实施时间表；2018 年，MEPC72 届会议通过了船舶温室气体减排初步战略；到 2030年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均量与 2008年相比至少降低 40%，至 2050 年降低 70%。图38：IMO推动船舶行业减排举措及目标，至 2030 年减排 40%，2050 年争取减排 7

69、0%资料来源：绿色船舶低碳发展趋势与应对策略，浙商证券研究所 503.30528.511,783.282,478.6448%5%237%143%13%24%-28%-5%47%55%15%34%13%96%-26%0%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020022H1中远海控中远海能招商轮船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速 环保属性：目前船舶动力装置由化石燃料主导，未来环保要求船舶替换规模大。环保属性：目前船舶动力装置由化石燃料主导，未来环保要

70、求船舶替换规模大。根据 Three Maritime Scenarios 数据，柴油机为船舶主要动力装置，占比达 94.3%，其燃烧产生的污染物如一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等会对环境造成污染。未来要达到减排目标将大力推广新能源动力装置如核动力及燃料电池，较大一部分传统化石燃料动力的船舶需要替换成新能源或混合燃料动力装置，环保属性推动船舶替换需求增加。海洋生态问题亦对船舶提出了新要求。海洋生态问题亦对船舶提出了新要求。船舶压载水的排放会造成有害水生物和病原体的跨区域转移，其带来的海洋生物入侵问题对生态环境造成了不可忽视的影响。2004 年国际海事组织（IMO）通过了国际船舶压载水和沉积物控制与

71、管理公约，该公约于 2017 年正式实施，此后建造的船舶交付必须安装压载水处理系统并满足 D-2 标准，对于现有不满足标准船舶，安装时间不应迟于 2024年 9 月 8日。表5：全球船舶动力装置分类及特点，2017 后建造的船舶交付必须安装压载水处理系统并满足 D-2 标准 动力装置动力装置 特点特点 市占率市占率 蒸汽轮机动力装置蒸汽轮机动力装置 工作平稳、可靠性高、热效率低、油耗高、单机功率大、经济性差 0.9%柴油机动力装置柴油机动力装置 分为四冲程和两冲程，四冲程转速高，一般应用于军舰，小型运输船上，两冲程则运用于大中型远洋运输船舶上，工作运行稳定状态可靠、热效率高、结构紧凑和传动功率

72、大 94.3%燃气轮机动力装置燃气轮机动力装置 整体质量以及尺寸这两个方面，并且其加速性能理想，能够适用于高速客船的应用需求。但其成本高，对制造材料和工艺要求高，并且油耗高。0%核动力装置核动力装置 功率大、耗费少、稳定性、易控性以及环保性，技术要求高，维护和保养成本高以及核燃料的反射性污染 0%燃料电池燃料电池 节能环保、寿命长、易于操作、高能效、低噪音，制造成本高、燃料电池的供给难度系数相对较大、储氢和脱硫技术成熟程度不够 0%混合动力混合动力 通过传动耦合柴油机（气体机）与电机来驱动，或者具有一种以上电力来源（如柴油机发电、气体机发电、燃料电池、太阳能、风能、锂电池、超级电容等）的电动机

73、来驱动，发展空间巨大 4.1%资料来源：Three Time Scenarios 2020-2050，浙商证券研究所 减碳要求推动船舶数量增长。减碳要求推动船舶数量增长。根据 Three Maritime Scenarios 数据，船舶航行速度越慢，碳排放量越低，船队运力增加才能满足日益增长的海运贸易需求和减碳要求。而船舶载重量不能无限制扩大，当船舶载重吨从 6 万吨提升至 9 万吨、18 万吨之后，成本边际减小的比例下降，经济效益较差，因此未来对船舶的数量需求将提升。表6：不同船型价格，船舶载重吨提升后成本边际减小的比例下降 散货船型号（千吨）散货船型号（千吨）总价（百万美元）总价（百万美元

74、）单吨价格（美元）单吨价格（美元）每千吨下降价格（美元）每千吨下降价格（美元）25-30 21.22 771.64 61-63 26.85 433.06-9.81 93-96 36.79 387.26-1.39 115-120 41.6 355.56-1.38 176-180 49.63 278.82-1.28 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 综上，尽管 2022年强美元周期导致贸易存在一定收缩风险，但考虑到公司 2021年新签订单（万载重吨）同比增幅 91%，且船舶建造周期需 2 年左右，预计公司2022/2023 年业绩不受 2022 当年贸易风险影响，公司盈利能力主要受产品涨价+结构

75、升级持续兑现；后期由于集装箱、LNG 船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到挤压（近百艘 VLCC 船龄超过 20 年），油船运力规模不足，后期将随疫情复苏+补库存 +地缘政治冲突，油船订单有望上行，2023-2025 订单预计持续增长，保障公司长期业绩。3 供给：供给：民船造修量价齐升，世界造船看中国船舶民船造修量价齐升，世界造船看中国船舶 核心要点：扩产困难，资金投入、长建设周期、高污染等限制船厂扩张，行业新进入者有限，行业不断向龙头企业集中；2021 年我国三大造船指标均占全球约 50%市场份额，中国船舶占我国份额约 20%，占全球约 10%，龙头企业引领行业发展；钢材价格自 202

76、1 年下半年波动下行，公司成本压力减轻，利于增加在手订单毛利；发力高端船型研制，江南造船成为国内首家承接 MARK 薄膜型 LNG 大型运输船的船企，持续推动产品结构升级。3.1 新接订单同比增长新接订单同比增长 91%，高附加值船型高附加值船型产品占比提升产品占比提升 中国船舶中国船舶 2021 年承接新船订单高速增长年承接新船订单高速增长，三大造船指标份额居国内领先地位三大造船指标份额居国内领先地位。2021年公司承接新船订单 1211 万载重吨，同比增长 90.9%，占全球比重为 9.7%。公司手持船舶订单量为 1993 万载重吨，占全球比重为 9.9%，造船完工量为 595 载重吨，占

77、比为 5.7%。受益于国际航运市场回暖，公司三大造船指标同比大幅增加，推动业绩不断向好。公司公司船型结构优化船型结构优化，高附加值船型，高附加值船型如集装箱船比例如集装箱船比例上升。上升。2021 年公司散货船/集装箱船/油船生产量分别为352/100/134万载重吨，同比增长-27%/129%/0.5%，其中集装箱船产量占全球比重为 9.3%，公司集装箱船生产量大幅上升，如江南造船厂建造的 23000 箱集装箱船顺利交付，产品结构有所改善。图39：公司三大造船指标（万载重吨）及占比，2021 同比均有明显增长 图40：公司分船型交付量（万载重吨）及占比，2021 散货船占比下降，集装箱船增幅

78、明显 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021 年年至今至今新造船价格指数新造船价格指数持续持续上涨，上涨，推动公司新接订单升高推动公司新接订单升高。2021 年航运市场高景气推动新造船价格指数持续上涨，公司 2021 年以来新接订单价格较往年大幅增长，高价订-100%-50%0%50%100%150%050002500201920202021承接新船订单手持船舶订单造船完工量同比增速同比增速同比增速39847200300400500600700201920202021散货船集装箱船油船

79、单使得公司未来毛利率上升，由于新增订单到交付时间大约 2 年，因此业绩增幅将于 2023年开始体现。图41：2015-2022 年中国新造船价格指数，2021-2022 持续上行 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中国船舶业务中国船舶业务多元拓展，动力、机电设备、海洋工程等业务飞速发展多元拓展，动力、机电设备、海洋工程等业务飞速发展。修船业务方面，2021年公司承接修船订单320艘，金额24.3亿元，同比增长5%。动力业务收入22.4亿元，同比增长 31%，机电设备收入 12.4 亿元，同比下降 23%。2021 年公司动力业务毛利率为16%，机电设备毛利率为 11%，业务向多元方向拓展。图

80、42：公司修船、动力、机电设备收入及同比增速 图43：公司各业务毛利率，船舶造修后期将随涨价有望提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 修船领域，公司主攻高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装，承修船型涵盖散货船、集装箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程装备等。近年来，公司顺应绿色低碳发展趋势，推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，进一步提高国际市场知名度和信誉度。海洋工程方面，公司在自升式钻井平台、FPSO 领域已经形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000米深水半潜式钻井平台“981”、15万吨级/17万吨级/30万吨级/34万吨级海上浮式

81、生产储油装置（FPSO）等为代表的海洋工程产品，持续引领着国内行业高精尖技术发展。动力业务方面，2021年中国船舶承接柴油机732台，共计615万马力，同比增长30%。公司已形成持续领先的行业地位，多项世界首型机均顺利交付，各式自主研发机型获市场7007508008509009501,0001,0501,100May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22CNPI指数CNDPI指

82、数CNTPI指数CNCPI指数9.01823.1124.2710.7239.5956.1361.4722.4215.0030.7540.7612.44156%5%-10%-3.09%42%10%31%16.25%105%33%-23%-50%0%50%100%150%200%007020022H1修船收入动力业务收入机电设备收入修船业务同比动力业务同比机电设备同比20%18%16%13%9%10%11%7%7.80%9%9%7.77%0%5%10%15%20%25%20022H1动力业务机电设备船舶修造 高度认可，产品结构优势明

83、显。中船动力集团整机业务承接完成率 124.59%，同比增长26.76%，低速机柴油机制造型谱图继续扩容，自主研制世界最小缸径 LNG 低压双燃料低速机 CX40 实现装船应用，全球首台 CX52 机载 SCR 船用低速机正式发布，6EX340EF1#商品机完成研制和交付。图44：中国船舶交付 FPSO项目 图45：中国船舶生产船用柴油机 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2 高端船型研发进步，推动产品结构升级高端船型研发进步，推动产品结构升级 公司公司高端船型研发不断进步，推动产品结构转型升级。高端船型研发不断进步，推动产品结构转型升级。2021 年

84、江南造船建成国内最大海洋综合科考实习船“中山大学”号，自主研制的全球首创 VLECB 型舱攻克技术难关。外高桥造船国产大型邮轮工程研制取得积极进展，首艘大型邮轮顺利实现坞内起浮，客滚船自主研发设计能力和双燃料供气系统(FGSS)集成自主设计能力基本形成，自主研制的 21 万吨氨燃料动力散货船、自主航行智能船等取得船级社 AIP 证书。广船国际建造的阿尔及利亚豪华客滚船命名交付；中船澄西完成 2 艘 910RFEU 冷藏集装箱船的建造。LNG 船方面，江南造船成为国内首家承接船方面，江南造船成为国内首家承接 MARK 薄膜型薄膜型 LNG 大型运输船的船企。大型运输船的船企。从 2019年至今，

85、江南造船已完成 9个 MARK 薄膜型燃料舱建造，拥有专业的管理及施工团队，并建立了 MARK 围护系统专用培训工程和低温实验室。2022 年 9 月江南造船建造的 LNG 运输船液货舱首舱平台模块吊装顺利结束，为后续 LNG 船薄膜型围护系统建造提供重要的施工和操作平台。目前江南造船已手持 6 艘 175000 立方米双燃料 LNG 运输船订单，公司在 LNG 运输船领域稳步向前，具有技术优势。图46：国产首艘邮轮实现全船贯通和起浮 图47：江南造船厂 LNG运输船液货舱首舱平台模块吊装结束 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.3 钢材价格下降钢材价格

86、下降，成本端压力降低，成本端压力降低，规模经济效应持续体现规模经济效应持续体现 公司三费维持稳定，规模经济体现公司三费维持稳定，规模经济体现。2022H1公司销售费用率0.8%，维持稳定水平；管理费用率 7.4%，受疫情影响防疫经费及停工损失增加；财务费用率为-3.3%，公司受汇率波动影响汇兑收益同比大幅增加；公司上半年研发费用率为 3.6%，受疫情影响研发支出下降。公司业务规模与协同方面优势显著，费用管控良好。图48：2018-2022H1 公司费用管控情况，整体费用率稳定 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司 2021年营业成本同比增加年营业成本同比增加 8.3%，与营收规模增幅一

87、致，与营收规模增幅一致。2021年公司营业成本534亿元，毛利率为 10.6%，盈利能力维持稳定。资材成本为 346亿元，占总成本比重 64%，由于国际大宗商品价格波动推动造船板、油漆等原材料价格上涨，公司资材成本略有增加。船舶制造为劳动密集型行业，公司劳务费为 94 亿元，占成本比重达 17%。2021年公司面临原材料及人工供应链成本上涨等挑战，营业成本增幅维持稳定，体现公司较好的成本管控能力。图49：2019-2021 年公司成本（亿元），船板、油漆等原材料价格上涨对公司成本有一定影响 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 钢材价格自钢材价格自 2021 年年下半年下半年波动下行，公司成本压

88、力减轻。波动下行，公司成本压力减轻。根据中国船舶年报，造船成本中资材成本占比约 64%，其中原材料以 6mm 和 20mm 船用钢板为主。船舶价格在签订单时确定，而船舶建造周期中原材料成本波动由船企承担。自 2021 年 5 月以来钢材价格波动下行，一季度上海 20mm 造船板价格 5523 元/吨，同比下降 5.71%，有利于增加公司在手订单毛利，提升公司业绩。0.7%0.9%0.7%1.0%0.8%5.9%4.0%4.6%4.6%7.4%5.3%4.6%5.9%5.2%3.6%-0.4%-0.9%-0.1%-1.3%-3.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20

89、02122H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率067600300400500600201920202021资材燃料动力费劳务费专用费其他 图50：中国船舶成本构成，资材占比 64%图51：20mm钢板价格走势，钢价下降有利于提升在手订单毛利 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.4 我国占全球我国占全球 50%造船市场份额，公司占全球造船市场份额，公司占全球 10%引领行业发展引领行业发展 表7：一表看懂全球造船业、中国造船业及公司份额和增速，2021年新接订单

90、全球同比增长 102%，我国同比增长 115%，中国船舶占我国份额约 20%，占全球约 10%，龙头企业引领行业发展 造船完工量（万载重吨）造船完工量（万载重吨）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 9899 8944 8602 5267 yoy 23.6%-9.6%-3.8%-10.9%中国 3690 3853 4164 2394 yoy 6.3%4.4%8.1%-8.8%我国占全球比重 37.3%43.1%48.4%45.4%中国船舶 785 592 yoy -24.6%公司占我国比重 20.4%14.2%公司占全球比重 8.8%6.9%新接订单量（万载重吨）新

91、接订单量（万载重吨）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 6440 5933 11985 5545 yoy-16.2%-7.9%102.0%-41.5%中国 2813 2893 6231 2805 yoy-6.2%2.8%115.4%-42.9%我国占全球比重 43.7%48.8%52.0%50.6%中国船舶 634 1211 yoy 91.0%公司占我国比重 21.9%19.4%公司占全球比重 10.7%10.1%手持订单量（万载重吨）手持订单量（万载重吨）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 18637 15891 20360 214

92、11 yoy-10.2%-14.7%28.1%8.9%中国 8039 7111 9798 10203 yoy-9.0%-11.5%37.8%11.5%我国占全球比重 43.1%44.7%48.1%47.7%中国船舶 1390 1993 yoy 43.4%资材64%燃料动力费1%劳务费17%专用费13%其他5%00400050006000700080002008-6-22009-6-22010-6-22011-6-22012-6-22013-6-22014-6-22015-6-22016-6-22017-6-22018-6-22019-6-22020-6-22021-6-2

93、2022-6-2 公司占我国比重 19.5%20.3%公司占全球比重 8.7%9.8%资料来源：公司 2020/2021 年报、克拉克森、浙商证券研究所 世界竞争格局：世界竞争格局：中国造船业三大指标中国造船业三大指标全面全面超越韩国，为世界第一造船大国。超越韩国，为世界第一造船大国。2021 年中国新接订单量3373 万载重吨，同比增长 60.2%，全球市场份额 44.4%。完工交付量共 4268 万载重吨，同比增长 20.9%，全球市场份额小幅提高至 39.1%，高于韩国 6.7 个百分点，位居世界第一。2021 年我国手持订单量 9798 万载重吨，比 2020 年底手持订单量增长 36

94、%，全球市场份额小幅提升至 48%，稳居世界第一。世界造船行业竞争格局为中日韩保持世界造船行业竞争格局为中日韩保持“三足鼎立三足鼎立”形势。形势。近年来，中日韩三国造船完工量占比达 90%以上。世界船舶工业逐渐向中国转移，但日本、韩国在质量、效率等方面仍处于领先地位，并且日韩政府将船舶工业作为支柱性产业、日韩船东扶持本土船企，中国全方面超越日韩尚需时间。中长期来看，中日韩的造船竞争力各具优势，中日韩三国将在未来相当长一段时间内将持续呈三足鼎立态势。图52：中日韩造船完工量占全球比例，我国占比有望持续提升 图53：2021 年中国手持船舶订单量同比增长 36%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所

95、资料来源：中国船舶工业行业协会，浙商证券研究所 细分船型方面，细分船型方面，2021 年我国年我国 10 种船型新接订单量位居世界第一。种船型新接订单量位居世界第一。2021 年年我国船企承接散货船 3219 万载重吨，占全球总量的 76.4%。集装箱船订单实现超越，共承接集装箱船233.4 万 TEU，占全球总量的 55.6%，15000 标准箱（TEU）及以上超大型集装箱船 69 艘，占全球份额49.6%。在高端船型细分市场上持续发力，承接化学品船、汽车运输船、海工辅助船和多用途船订单按载重吨计分别占全球总量的 72.7%、76.6%、64.7%和 63.3%。42%41%42%40%40

96、%41%36%44%43%37%42%48%32%33%32%31%29%31%36%32%25%33%28%29%21%20%19%23%25%22%22%21%25%25%26%20%0%20%40%60%80%100%200001920202021造船完工量：中国造船完工量：韩国造船完工量：日本造船完工量：其他30795958820000250003000035000400002011 2012 2013 2014

97、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021手持船舶订单量(世界)万DWT手持船舶订单量(中国)万DWT 图54：我国多种船型新接单量全球第一 图55：我国占 2021 年新签集装箱船超 50%市场份额 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 液化气体运输液化气体运输船方面，船方面，我国我国新承接订单与新承接订单与韩国韩国仍有较大差距仍有较大差距。2021年 LNG船总订单量为 732万载重吨，中国承接订单量为 87万载重吨（占比 12%），落后于韩国订单量 645万载重吨（占比 88%）。LPG 船订单量为 406 万载重吨，中国/韩

98、国订单占比分别为 13%/71%。中国船舶集团承接 LNG 船/LPG 船订单量分别为 88/53 万 DWT，占全球比例为 12%/13%。图56：2021 年 LPG船订单份额，我国占 13%图57：2021 年全球 LNG船订单份额，我国占 12%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 国内竞争格局：国内竞争格局：近年来中国造船行业头部集中度不断提高。近年来中国造船行业头部集中度不断提高。2021年造船完工量前 10家企业占全国总量的 69%、新接船舶订单前 10 家企业占全国总量的 69%，新接订单向优势企业集中趋势明显。2021 年，我国船舶制造龙头企

99、业竞争能力进一步提升，各有 6 家企业进入世界造船完工量、新接订单量和手持订单量前 10 强。中国造船行业前五大船企手持订单占比达中国造船行业前五大船企手持订单占比达 79%，规模效应显著。，规模效应显著。2022 年上半年中国船舶集团手持订单量占比 42%，中远海运集团与招商局轮船手持订单量分别占 16%/3%，民营企业中新时代造船与扬子江手持订单分别占 12%/6%。国有企业在政策、研发实力、企业规模等方面优势显著，手持船舶订单量位居前列。76.4%55.6%49.6%72.7%76.6%64.7%63.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80

100、.0%90.0%中国,55.6%韩国,37.6%日本,5.9%其他,0.9%中国13%韩国71%其他16%中国,11.9%韩国,88.1%图58：中国船舶产业接单和完工集中度不断提升，龙头企业显著受益 资料来源：中国船舶工业行业协会，浙商证券研究所 公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列，“马太效应”明显。当前，我国船舶行业集中度较高，根据中国船舶工业协会数据显示，1-8 月我国造船完工前十家中，公司下属子公司外高桥造船、江南造船上榜，新接订单前十家中，公司下属子公司江南造船、中船澄西、外高桥造船上榜。图59：2022 年 1-8 月，公司完工量及订单量居前列 图60：2022H1

101、中国造船行业 top50 船企手持订单（千载重吨）资料来源：中国船舶行业工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国船舶行业工业协会，浙商证券研究所 4 军品：军品：海军装备核心供应商，军工“内生海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动外延”双驱动 4.1“近海防御”走向“近海防御”走向“远洋远洋护卫护卫”，中国蓝军建设正当时中国蓝军建设正当时 由由“近海防御近海防御”向向“远洋海军远洋海军”转变，转变，中国海上军事力量不断发展。中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境，我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备

102、更新需求增加。2021 年我国的国防支出提升至 1.36 万亿元，同比增长 6.9%。2022 年中国国防支出预算为 1.45 万亿人民币，同比增长 7%，受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有望不断增长。57%58%70%67%71%69%75%73%77%75%74%69%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2001920202021造船完工量CR10新接船舶订单量CR10中国船舶23%中船重工13%中远海运16%沪东中华6%招商局3%扬子江6%新时代12%其他国企5%其他民企14%外企2%图61：我国 2022 国防支出同比增长 7%

103、，打造现代化军队装备采购需求有望不断增长 资料来源：国防部官网、浙商证券研究所 江南造船厂江南造船厂是军民融合发展的先锋，是军民融合发展的先锋，为中国海军建造为中国海军建造第一至四代导弹第一至四代导弹驱逐舰。驱逐舰。江南造船是我国技术最先进、产品结构最齐全、规模最大的军船生产基地。20 世纪以来，江南造船厂下水了 052B 的广州号和武汉号，以及 052C 的兰州号与海口号。052C 是首次装备四面主动式相位阵列雷达（“海之星”）的战舰，使中国海军第一次拥有了远程区域防空能力，具有较强的远程警戒探测和区域防空作战能力，被称之为中华神盾。远望 1号至远望 7号航天远洋测量船全部由江南造船建造或改

104、建，中国成为世界第四个拥有航天远洋测量船的国家。江南造船厂还建造了 003型航母、055型万吨大驱、052D驱逐舰、039常规动力潜艇，为综合实力最强的军舰建造船厂。图62：江南造船厂建造 052C 型导弹驱逐舰 图63：江南造船厂建造 055 型驱逐舰 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 广船国际是华南地区广船国际是华南地区最重要最重要的的船舶制造企业之一，可研发、设计建造护卫舰、补船舶制造企业之一，可研发、设计建造护卫舰、补给舰等军舰给舰等军舰。广船国际为华南地区综合实力最强的特种船建造和保障基地，因军而生，为我国海军装备事业的发展做出贡献，建造了 55

105、 甲型高速炮艇、65 型护卫舰、051 型导弹驱逐舰、和平方舟医院船、生活保障船，2017 年广船国际建造的补给舰呼伦湖舰正式入列，该舰是我国自主研制的具有世界先进水平的新型综合补给舰，为我国海军航母编队、远海机动编队提供海上伴随补给，为海军舰艇走向深蓝奠定了更加坚实的基础。14,5057%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央财政预算支出:国

106、防支出同比增速 图64：广船国际建造 904A型补给舰 图65：广船国际建造和平方舟号医院船 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 表8：中国船舶建造现役军船型号，江南造船有 052 系列、055 型；广船国际有 901 型、094 系列 类类型型 型号型号 特点特点 江南造船厂 驱逐舰 052B 解放军海军首艘第三代导弹驱逐舰，具有较强的信息化条件下综合立体对空、对海、反潜作战能力。052C 拥有主动式相位阵列雷达及垂直发射系统的第三代导弹驱逐舰，使中国海军第一次拥有了远程区域防空能力；可单独或协同海军其他兵力攻击水面舰艇、潜艇，具有较强的远程警戒探测和区域

107、防空作战能力，被誉为“中华神盾”。052D（与大连造船厂合建）以 052C型导弹驱逐舰为基础发展而来，首先实现了解放军海军水面舰艇防空、反舰或反潜等多种舰载武器的共架发射6，可单独或协同海军其他兵力攻击水面舰艇、潜舰，具有较强的区域防空和对海作战能力，甚至对地打击能力。055型（与大连造船厂合建）装备有 130毫米舰炮、1130近防炮、红旗-10防空导弹、32管多功能发射器、新型 S波段有源相控阵雷达、声纳、双直升机机库等。广船国际 补给船 901 型 中国第一款超过四万吨级的补给舰，航速也有大幅提升，该级补给舰的最高航速达到 25 节，可为海军航母编队、远海机动编队提供海上伴随补给。904A

108、 执行南海诸岛（西沙群岛、南沙群岛）守军的补给任务，没有远洋综合补给舰所特有的大型补给门架，在中部每舷各装了两个小艇投放架，无机库。904B 相比 904A 型补给舰的改进：舰体和舰桥更丰满，舰首和舰尾的两座高炮也换装成最我国自行研制的新型 H/PJ15 型单管 30 毫米手自一体式舰炮；卫星通信设备换装更加强大的雷达电子设备；加装了直升机机库等。资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 4.2 科研科研为本发展为基为本发展为基，集团历史性合并打造军民海洋建设新起点集团历史性合并打造军民海洋建设新起点 南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源，在民船制造领域

109、有一定竞争关系，在军船领域上协同：其中北船集团侧重船舶设计与配套，南船承担更多军舰制造任务。2019 年两船集团为更好统一发展，形成合力做大做强我国船舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的新起点。图66：中国船舶集团 2021Q3 总资产 8951 亿，净资产 3667 亿 图67：中国船舶集团 2021Q3 收入 2554 亿，净利润 119 亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图68：中国船舶集团 ROE4%左右，ROA1%左右 图69：中国船舶集团现金流稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商

110、证券研究所 南北船最早可追溯至 1952 年后组建的六机部，1982 年随各机械工业部改名改制成立船舶工业总公司。1999 年，军工行业引入内部竞争，原五大军工集团一分为二，船总公司拆分为中国船舶重工集团（北船）与中国船舶工业集团（南船）。当年南北船主要以地域区分，长江以北包括武汉在内的造船工业（船舶总装、科研院所以及非船业务）归属北船，长江以南船舶总装资产（中船防务、中船科技、中国船舶等）划归南船。8055633667200030004000500060007000800090001920202021Q3总资产（亿元）净资产（

111、亿元）425549595139119-16%-5%-16%5%29%1%46%34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500020021Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy净利润yoy34440021Q3摊薄ROE(%)ROA(%)20457511-237--45229-404-14-600-60020021Q3经营现金流（亿元）投资现金流（亿元）筹资现金流（亿元）图70：

112、中国船舶集团演变发展历程，两船集团历经 20 多年分拆后历史性合并 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2019 年 7 月，国务院批准两大造船集团合并，合并后集团或将形成产能全球前二的造船集团，基本涵盖全部船舶和海工产品类型，具备从研发、设计、配套、建造到修理的全产业链军民船舶造修能力，旗下船舶企业分布在大连、葫芦岛、天津、武汉、青岛、上海、广州等多地。两大集团合并在 1）优化产能资源，集中高端建设；2）减少无效竞争，提升企业全球竞争力；3）完善产业链，发挥互补和协同效应等多方面存在良好效应。表9：集团下属重点造船厂主营业务及历史沿革 造船厂造船厂 主营业务主营业务 地位及历史介绍地位及历史

113、介绍 大连船舶重工 军船舰艇，民用船舶（油船和化学品船、散货船、集装箱船、多用途货船、特种船），海洋工程（自升式钻井平台、半潜式钻进平台、浮式生产设备、模块），船舶改装/修理/拆解，重工产业（能源装备、特种装备等）是中国为海军建造舰船最多的船厂。始建于 1898 年，经历了俄国筹建统治、日本扩张侵占、苏军解放接管、中苏合资经营等不同时期。1957 年更名为“大连造船厂”，2005 年整合重组建立了大连船舶重工集团有限公司。渤海船舶重工 涉及船舶产品（多用途散货船、运木散货船、矿砂船、原油船、成品油船等）和非船产品（钢结构加工、冶金设备和大型水电、核电设备制造）等业务 大型现代企业和国家级重大技

114、术装备国产化研制基地。前身为辽宁渤海造船厂，2001 年经债转股更名为渤海船舶重工有限责任公司。武昌船舶重工 产品涵盖军工（新型潜艇），军贸（扫雷舰、护卫舰、巡逻艇、多用途运输船、巡逻舰），民船（浮标船、公务艇、高速巡逻艇、救生艇等），海洋工程装备（钻井平台、水下支撑平台等），能源装备、市政桥梁、改修船、成套设备等 一个军民互融、动态保军的大型现代化综合性企业。始建于1934 年，1953 年更名为武昌造船厂，2011 年和 2013 年，武船产业主体分两期进入“中国重工”，分别成立“武昌船舶重工集团有限公司”和“武汉武船投资控股有限公司”，统称“武船”。山海关船舶重工 主要经营船舶修理（修理

115、凯达伦、爱德华 N、卡特里亚等），制造（液货船、集装箱船、散货船等），改装（浮船坞改装等），海洋工程（钻井平台等），非船产品（码头装卸、储货场等）公司在船舶市场树立了强有力的“山船品牌”。前身为山海关船厂，1972 年开始兴建，2007 年转股改制为山海关船舶重工有限责任公司。青岛北海船舶重工 公司经营范围主要包括船舶制造（油轮、散货船、集装箱船及化学品船等），船舶修理，船舶配套（救生/救助艇、公务艇、交通艇、高速艇等）、海洋工程（钻井平台和工程船等）。国家“十一五”重点建设的三大造船产业基地之一。始建于1898 年，2011 年，经过资产重组成为中国船舶重工股份有限公司控股子公司，2016

116、年，成为武船集团控股子公司。天津新港船舶重工 海洋装备（散货船、集装箱船、油船及火车/汽车滚装船、医院船、半潜船、渔业加工船等）和海上防务装备（科考船、钻采平台、FPSO 等海洋开发装备、各类公务船、军贸舰船等）在 60 多年的发展过程中积累了丰富的造船、修船技术和管理经验，曾获全国“十佳企业管理优秀单位”称号。前身天津新港船厂，始建于 1940 年。江南造船 多型国防高新产品、液化气船、集装箱船、散货船、汽车滚装船、化学品船、火车渡轮、成品油船、自卸船等 我国历史最悠久的军工造船企业。创建于 1865 年，历经江南机器制造总局、江南船坞、海军江南造船所、江南造船厂。1996 年改制为“江南造

117、船（集团）有限责任公司”。外高桥造船 散货轮、油轮、超大型集装箱船、海工钻井平台、钻井船、浮式生产储油装置、海工辅助船等 成立于 1999 年，拥有外高桥造船海洋工程、控股江南长兴重工、外高桥海洋工程设计、中船船用锅炉、中船圣汇装备公司，参股上海江南长兴造船。沪东造船 雄厚的船舶开发、设计、和建造实力，产品以军用舰船、大型 LNG船、超大型集装箱船、海洋工程及特种船为主。中国海军重要装备承制单位，建造过新型导弹护卫舰、综合登陆舰等 900 余艘各类海军水面舰艇和军辅船，被誉为中国“导弹护卫舰的摇篮”和登陆舰的“摇篮”。广船国际 在 MR、AFRA、VLCC、VLOC 型船舶，以及半潜船，客滚船

118、、极地运输船等高技术、高附加值船舶和军辅船、特种船等船型方面掌握核心技术 华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地。1914 年“广南船坞”成立，1993 年改制上市，2014 年收购广州中船龙穴造船，2015 更名为广船国际有限公司。黄埔文冲 华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地；中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地 由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成 桂江造船 是华南地区中小型水面战斗舰艇、军用辅助船舶、民用船舶的重要生产基地。具备建造型长 100 米、型宽 16 米范围内的 3000 吨级以下各类军、民船舶的生产能力。中型军工造船企业，前身是

119、江南造船厂于 1965 年在华南地区设立的一个抗美援越造船工地，1969 年正式建厂，2006年改制为国有独资有限公司。资料来源：集团官网、各研究研所、浙商证券研究所 船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，集中了我国船舶系统设计、舰船动力、舰船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产，以打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装备建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国家重大科研项目。集团重视研发，多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装备大发展的坚实后盾。图71：集团下属中国重工集

120、团（原北船）部分院所一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表10：集团下属重点研究院所业务概览，分为船舶设计、船舶制造、船用配套、船舶动力、船舶材料、技术研究等 业务类型业务类型 简称简称 科研院所科研院所 成立年成立年份份 主营业务主营业务 船舶设计 701 所 中国船舶研究设计中心 1958 航母等总体设计项目，新一代常规潜艇 719 所 武汉第二船舶设备研究所 1960 舰船总体研究设计，新型攻击核潜艇、战略核潜艇 611 所 上海船舶工艺研究所 军用舰船、民用船舶和海洋工程建造 708 所 中国船舶及海洋工程设计研究院 军船设计、民用船舶、海工及装备设计开发 上船院 上海船舶研究设

121、计院 民用船舶设计 广船院 广州船舶及海洋工程设计研究院 船舶及海洋工程研究 船舶制造 7 院 中国船舶研究院 1961 船舶武器装备发展战略研究、舰船系统顶层技术研究 709 所 武汉数字工程研究所 1956 信息指挥系统、计算机加固技术、容错技术、并行处理技术、网络技术、软件工程、图形处理 船用配套设备 707 所 天津航海仪器研究所 1961 舰船导航系统和操纵控制系统 715 所 杭州应用声学研究所 1958 声学、光学、磁学探测设备 716 所 江苏自动化研究所 1965 电子信息、机械与工业自动化设备、能源与能源装置、新材料 717 所 华中光电技术研究所 1960 潜基光电探测、

122、天文导航、光电系统集成技术和光电对抗系统 722 所 武汉船舶通信研究所 1968 船舶综合通信系统和配套设备 723 所 扬州船用电子仪器研究所 1968 船舶综合通信系统和配套设备 726 所 上海船舶电子设备研究所 1966 水声电子、超声设备、海洋开发和船用电子设备 船舶动力 703 所 哈尔滨船舶锅炉涡轮机研究所 1961 船舶蒸汽动力装置、燃气动力装置 中船动力研究院有限公司 船舶动力系统设计创新研发 711 所 上海船用柴油机研究所 1963 柴油机、热气机、动力系统集成、船舶机舱自动化、节能环保设备、能源服务 712 所 武汉船用电力推进装置研究所 1963 电力推进、潜艇动力

123、电池和鱼雷动力电池 船舶材料 725 所 洛阳船舶材料研究所 1961 船舶材料研制和工程应用研究 6313 所 天津修船技术研究所 1984 修船工艺、标准制定、船舶海洋工程设计 工程、技术研究、试验发展 702 所 中国船舶科学研究中心 1951 船舶及海洋工程领域 704 所 上海船舶设备研究所 1956 船舶特辅机电设备 705 所 西安精密机械研究所 1958 水中兵器与发射装置研究设计 710 所 宜昌测试技术研究所 1958 海洋工程、磁学专业 718 所 邯郸净化设备研究所 1966 船舶陆地环境系统工程和化学及其他能量应用技术 724 所 南京船舶雷达研究所 1970 大型电

124、子信息系统和海用探测系统装备研制技术 760 所 大连测控技术研究所 1975 船舶噪声振动检测试验，海洋工程测试研究及海上试验技术 12 所 热加工工艺研究所 1964 舰船动力和水中兵器特种热加工技术研制 750 所 昆明船舶设备研究试验中心 水下和空中特种装备产品大型试验测试 九院 中国船舶工业第九设计研究院 综合工程设计勘察、规划、环评、工程咨询及监理 系统院 中船系统工程研究院 舰船作战指挥系统、编队指挥系统、联合作战指挥系统 勘察院 中船勘察设计研究院 工程项目勘察监测 其他 714 所 船舶信息研究中心 1963 综合科技情报 76 所 重工集团公司技术档案馆 1999 各类档案

125、资料 713 所 郑州机电工程研究所 1963 机电成套设备研制和工程应用 6354 所 九江精密测试技术研究所 精密测试、精密加工、精密测量 综合院 中国船舶工业综合技术经济研究院 国防战略决策支持参考 资料来源：集团官网、各研究研所、浙商证券研究所 4.3 两船两船集团集团合并合并，后期，后期上市上市公司平台公司平台有望有望持续整合持续整合 两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望小两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望小体量体量公司优先公司优先注入注入，递推递推至至大大体量体量公司公司逐步逐步整合。整合。“行政“行政合并合并-产业梳理产业梳理-资产整合资产整合”，”，中

126、船科技重中船科技重大大资产重组吹响合并后改革号角。资产重组吹响合并后改革号角。中国船舶集团自 2019 年合并以来，有关上市公司同业竞争及资产整合等事项一直按兵不动，主 要在进行行政人事层面的整合梳理，制定后续发展及规划措施。2020 年底中船科技重大资产重组及中国动力成立子公司梳拢船舶动力系统等举措，正式吹响重组后改革号角。平台平台整合注入势在必行，整合注入势在必行，“从小到大从小到大”稳健推进。稳健推进。集团资产计划分四个产业方向、打造十个产业板块，包括海洋装备产业(船舶与海工装备、动力装备、水中装备)、战略新兴产业(电子信息、新能源、新材料)、机电装备产业(交通运输、特种装备)、生产性现

127、代服务业(军贸物流、金融服务)等产业格局，概括为四大领域、十大军民融合产业方向。我们认为随着产业版块逐步明确，集团整体资本运作空间较大，集团公司从小体量公司为开端，多家上市平台有序整合，逐步剥离不良资产，整合解决同业竞争问题，并注入优良院所和科技类资产。多家上市公司有望从集团高科技类资产整合中获益，承接科研院所优质资产。表11：中国船舶集团下属中国船舶、中船科技、中船防务、中国动力、中国海防均进行了重大资产重组 上市公司上市公司 中国船舶中国船舶 中船科技中船科技 中船防务中船防务 中国动力中国动力 中国海防中国海防 资产注入时间资产注入时间 2020 年 2016年 2022 2020 年

128、2020 年 2022 2017年 2019 年 注入状态注入状态 已完成 已完成 进行中 已完成 已完成 进行中 已完成 已完成 注入标的注入标的 江南造船 100%、外高桥造船 36%、中船澄西 22%、广船国际 51%、黄埔文冲 31%股权 海鹰集团 100%股权 中国海装100%、凌久电气 10%、洛阳双瑞 45%、中船风电 89%、新疆海为 100%股权 黄埔文冲100%股权、扬州科进相关造船资产 武汉船机、中国船柴少数股权（普通股）；广瀚动力、长海电推、武汉船机、中国船柴、河柴重工、陕柴重工、重齿公司少数股权（普通股/可转债）中国船柴100%、陕柴重工 100%、河柴重工 100%

129、、中船动力集团100%股权（向新设子公司增资）长城电子100%股权 海声科技100%、辽海装备 52%，青岛杰瑞 62%，杰瑞控股 100%、杰瑞电子 54%、中船永志 49%股权。注入后主营业务注入后主营业务 军民船舶造修、海洋工程 舰船海洋配套设备 风力发电设备、风电场 船舶制造、船用配套设备 舰船用发动机、海工平台 全品类舰船发动机 海洋电子信息 水声防务装备、水下攻防 置入资产评估值置入资产评估值 374 亿 21 亿 55 亿 101 亿 11 亿 68 亿 总资产总资产 注入前注入前 453 亿 105 亿 90 亿 216 亿 572 亿 618 亿 12 亿 15 亿 注入后注

130、入后 1079 亿 124 亿 425 亿 574 亿 15 亿 68 亿 总收入总收入 注入前注入前 169 亿 33 亿 19 亿 58 亿 300 亿 198 亿 2.7 亿 3.5 亿 注入后注入后 409 亿 37 亿 158 亿 300 亿 3.1 亿 35 亿 净利润净利润 注入前注入前 4.9 亿 0.6 亿 0.8 亿(2.1)亿 13 亿 5 亿 0.07 亿 0.7 亿 注入后注入后 2.4 亿 1.7 亿 0.5 亿 16 亿 0.4 亿 5.2 亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 盈利预测及假设盈利预测及假设 我们综合行业发展及公司实际情况，做出如下关键假设：

131、船舶造修业务：船舶造修业务：民船业务：民船业务：根据克拉克森数据显示，民船航运景气上行周期已经到来，箱船、干散、油轮三者共同量价齐升。中国船舶公司作为我国规模最大、技术水平最高、产能最充足、产品结构最完整公司之一，背靠中国船舶集团，股东背景雄厚，有望显著受益于全球航运市场大爆发的快速增长。公司在手订单饱满，后续新接订单有望受益于下游需求增长及航运复苏导致的价格持续上涨。公司在手订单充足，该部分订单有望保证未来业绩，并因价格上涨持续贡献超预期营收。假设假设 1：通过测算公司下属造船厂收入体量及其相关主营业务，预计公司 2021 年造修船收入约 80%为民船收入；假设假设 2：公司民船订单结构与全

132、球完工交付船型比例接近，预计 2021 年集装箱船、干散货船、油轮占比分别为 25%、25%、45%左右；假设假设3：受益于集装箱船需求爆发增长，公司2021年整体新接订单同比增长91%，考虑公司在手订单及排产计划，预计至 2024 年集装箱船年同比增速在 20%-40%，干散货船年同比增速在 5%-10%，油轮年同比增速在 10%-15%；假设假设 4：扩产困难，资金投入、长建设周期、高污染等限制船厂扩张，短期供不应求致船价持续上涨，以箱船为首等船价预计提升 10%-20%，干散船、油轮价格底部反弹，预计提升 5%-10%；假设假设 5：钢材价格自 2021 年下半年波动下行，公司成本压力减

133、轻，产品涨价+成本端压力减轻构成公司毛利率提升关键。航运周期底部反弹+供给扩产受限，供不应求导致船价自 2021年大幅上涨后，预计 2022年新签订单仍有小幅上涨，产品涨价构成毛利率提升主要因素；后期随规模效应、公司管理提升等系列降本增效措施，公司产品毛利率有望持续提升；钢材作为船舶制造主材料之一，其价格涨跌与造船成本有相关协同，结合公司灵活进行钢材采购对冲风险、工艺提升增加成材率等，长期成本端改善可控。综上，预计集装箱船 2022-2024 年分别实现营业收入 115/185/256 亿元，同比增长21%/61%/38%，毛利率 15%/26%/35%；预计油轮分别实现营业收入 179/20

134、6/268亿元，同比增长 4%/16%/30%，毛利率 9%/9%/15%;预计干散船分别实现营业收入 120/143/169亿元，同比增长 26%/19%/19%，毛利率 24%/26%/38%.表12：公司民船造修业务营收（亿元）及毛利率 日期日期 2021 2022 2023 2024 集装箱船集装箱船 收入（亿元）95 115 185 256 yoy 21%61%38%毛利率 14%15%26%35%油轮油轮 收入（亿元）172 178 206 268 yoy 4%16%30%毛利率 9%9%9%15%干散货船干散货船 收入（亿元）95 120 143 169 yoy 26%19%19

135、%毛利率 9%24%26%31%LNG 船船 收入（亿元）8 13 13 yoy 50%0%毛利率 20%20%20%合计 381 422 547 706 yoy 11%30%29%资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：上述产能及产值等情况，均为浙商证券研究所通过假设估计测算，不代表上市公司官方意见，具体公司情况请参考公司公告 军船部分，受益于我国国防“十四五”大发展及中国蓝军从“近海防御”走向“远洋护卫”的长期规划，海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间。江南造船厂作为我国军船重镇之一，是目前我国规模最大，综合技术实力最强军船厂之一；广船国际也是我国重要的辅助舰船制造基地和设

136、备保障基地，后期公司军船业 务有望随国防装备建设持续推进。综合分析公司订单及产能情况，预计 2022-2024 年，公司船舶造修业务实现营业收入 576/710/882 亿元，同比增长 14.9%/23.4%/24.3%。表13：公司船舶造修业务营收（亿元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 船舶造修业务（亿元）营业收入 500.89 575.51 709.99 882.22 yoy 16.0%14.9%23.4%24.3%毛利率 8.99%12.61%16.52%22.53%资料来源：Wind，浙商证券研究所 动力装备及机电设备：动力装备及机电设备：公司产品包含各类配套

137、柴油机研发、设计及生产，其产能基本满足下游船东需求；公司子公司中船澄西、广船国际等均具备强竞争实力，承接风电、脱硫塔、钢结构等订单，预计 2022-2024 年，动力装备业务营业收入分别为66/71/75亿元，同比增长 7%/8%/5%。机电设备业务营业收入分别为 43/45/47亿元，同比增长 5%/5%/5%。表14：公司动力装备及机电设备业务营收（亿元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 动力装备业务 营业收入 61.47 65.77 71.03 74.59 yoy-7.00%8.00%5.00%毛利率 15.72%15.00%15.00%15.00%机电设备业务

138、营业收入 40.76 42.80 44.94 47.18 yoy 5.00%5.00%5.00%毛利率 11.20%10.00%10.00%10.00%资料来源：Wind，浙商证券研究所 综上，预计公司 2022-2024 年实现营收 678/819/996 亿元，同比增长 13.5%/20.8%/21.6%表15：公司综合营业收入（亿元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 船舶造修业务（亿元）营业收入 500.89 575.51 709.99 882.22 yoy 16.0%14.9%23.4%24.3%毛利率 8.99%12.61%16.52%22.53%动力装备业务 营业收入 61.47 65.77 71.03 74.59 yoy-7.00%8.00%5.00%毛利率 15.72%15.00%15.00%15.00%机电设备业务 营业收入 40.76 42.80 44.94 47.18 yoy 5.00%5.00%5.00%毛利率 11.20%10.00%10.00%10.00%总计 营业收入 597.40 677.94 818.97 996.11 yoy 8.14%13.48%20.80%21.63%毛利率 10.60%13.02%16.36%21.71%资料来源：Wind，浙商证券研究所