1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 一、一、深耕免税数十载，行业地位遥遥领先深耕免税数十载，行业地位遥遥领先.6(一一)战略明确，深耕免税战略明确，深耕免税.6(二二)国资委控股，管理经验丰富国资委控股，管理经验丰富.7(三三)渠道全面，掌握核心点位渠道全面，掌握核心点位.8(四四)盈利稳定增长，费用控制良好盈利稳定增长，费用控制良好.9 二、二、政策驱动免税发展，消费回流加速市场成长政策驱动免税发展，消费回流加速市场成长.12(一一)全球免税市场东移，亚洲市场潜力大全球免税市场东移，亚洲市场潜力大.12(二)中国旅游零售市场广阔，疫情引起消费回流中国旅游零售市场广阔，疫情引起消费回流

2、.15(三)免税商品价格优势助力消费升级免税商品价格优势助力消费升级.16(四四)政策引导有序竞争，免税市场加速发展政策引导有序竞争，免税市场加速发展.19(五)离岛免税竞争格局变动，海南自贸港建设提供助力离岛免税竞争格局变动，海南自贸港建设提供助力.21 三、三、免税有税业态丰富，线上线下布局完善免税有税业态丰富，线上线下布局完善.22(一一)业务齐全，具有规模优势业务齐全，具有规模优势.22(二二)离岛免税：政策利离岛免税：政策利好公司发展，中免占绝对优势好公司发展，中免占绝对优势.23(三三)机场免税：补充协议改善盈利能力，国际客流有待恢复机场免税：补充协议改善盈利能力，国际客流有待恢复

3、.29(四四)市内免税：积极布局市内业务，等待政策落地市内免税：积极布局市内业务，等待政策落地.33(五五)有税业务：疫情催生线上有税发展，多平台协同运作有税业务：疫情催生线上有税发展，多平台协同运作.35 四、四、竞争优势显著，全方位提高运营能力竞争优势显著，全方位提高运营能力.38(一一)强大并购整合能力，兼有体量和流量优势强大并购整合能力，兼有体量和流量优势.38(二二)上游：供应链整合能力卓越，品牌和品类优势显著上游：供应链整合能力卓越，品牌和品类优势显著.38(三三)中游：零售网络全面，供应链管理高效中游：零售网络全面，供应链管理高效.39(四四)下游：精准匹配顾客需求，营销推广力度

4、大下游：精准匹配顾客需求，营销推广力度大.41 五、五、国内新项目稳步推进，国际化布局积极探索国内新项目稳步推进，国际化布局积极探索.41(一一)海口国际免税城：免税购物新地标，计划今年开业海口国际免税城：免税购物新地标，计划今年开业.41(二二)三亚国际免税城一期三亚国际免税城一期 2 2 号地：引入高奢品牌，打造一站式消费场所号地：引入高奢品牌，打造一站式消费场所.42(三三)三亚凤凰机场二期：扩建店面，拓展凤凰机场免税空间三亚凤凰机场二期：扩建店面，拓展凤凰机场免税空间.43(四四)港股上市，资金用途广泛港股上市，资金用途广泛.44 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2

5、：股权结构.7 图表 3：公司管理团队.8 图表 4：中免业务结构.9 图表 5：2017-2021 年营业收入及同比增速.9 图表 6：2017-2021 年免税商品和有税商品营业收入及同比增速.9 图表 7：2017-2021 年公司毛利率与净利率.10 图表 8：2017-2021 年免税商品和有税商品毛利率.10 图表 9：2017-2021 年归母净利润及同比增速.11 图表 10：2017-2021 年扣非归母净利润及同比增速.11 图表 11：2017-2021 年期间费用率.11 图表 12：2017-2021 年各类现金流净额（亿元）.11 图表 13：海外主要国家国际旅游政

6、策.12 图表 14：2017-2026E 全球免税市场规模.13 图表 15：2017-2021 全球免税业TOP8 销售额排名变化情况（百万欧元）.13 图表 16：2017-2026E 全球旅游零售市场规模.14 图表 17：2017-2026E 亚洲旅游零售市场规模.14 图表 18：各类免税渠道销售对象.15 图表 19：2017-2026 年全球免税市场的市场规模和中国市场比重.15 图表 20：2017-2026 年中国免税商品市场的市场规模（按渠道计）（十亿元）.15 图表 21：各免税运营商线上平台建设.16 图表 22：2017-2021 年中国人均可支配收入.17 图表

7、23：各年龄层消费倾向.17 图表 24：中国境内个人奢侈品市场销售额.17 图表 25：2017-2021 年中国出境游人数.17 图表 26：各地区占全球个人奢侈品市场的比重.18 图表 27：中国消费者奢侈品消费地区细分.18 图表 28：不同平台产品价格比较（元人民币）.19 图表 29：免税、跨境电商和常规进口商品的税费比较.19 图表 30：2017-2021 年免税行业主要政策.20 图表 31：2017-2021 年海南离岛免税竞争格局.21 图表 32：截止 2022Q1 国内免税店分布图.22 图表 33：2019-2022Q1 按零售渠道划分的业务收入变化（亿元）.22

8、图表 34：2017-2022 年免税和有税商品营收占比.23 图表 35：2019-2022Q1 按商品种类划分的业务收入变化（亿元）.23 图表 36：海南离岛免税政策调整变化.24 图表 37：2017-2021 年海南接待游客数量.25 图表 38：海南省离港旅客人数、离岛购物人数和免税渗透率.25 图表 39：2017-2021 年离岛免税销售额.25 图表 40：2017-2021 年离岛免税客单价.25 图表 41：2017-2022Q1 三亚接待过夜游客数量.26 图表 42：三亚国际免税城进店人数、购买人数和进店购买率.26 图表 43：2017-2021 年三亚国际免税城营

9、业收入.27 图表 44：2017-2021 年三亚国际免税城客单价.27 图表 45：2017-2021 年三亚国际免税城净利润.27 图表 46：2017-2021 年美兰机场吞吐量.28 图表 47：2017-2021 年美兰机场免税店营业收入.28 图表 48：2017-2021 年美兰机场免税店客单价.29 图表 49：2017-2021 年美兰机场免税店购物人数和免税渗透率.29 图表 50：中免部分机场免税店布局.30 图表 51：2017-2021 年浦东机场国际及地区.30 图表 52：2017-2021 年首都机场国际及地区.30 图表 53：疫情前主要机场协议介绍.31

10、图表 54：2016-2021 年日上中国净利润及净利率.32 图表 55：2016-2021 年日上上海净利润及净利率.32 图表 56：2017-2021 年日上中国营业收入.32 图表 57：2017-2021 年日上上海营业收入.32 图表 58：上海机场补充协议中年保底销售提成.33 图表 59：2017-2021 年中国各免税渠道占比.33 图表 60：2019 年韩国各类免税渠道占比.33 图表 61：两种市内免税店对比.34 图表 62：部分市内免税政策.34 图表 63：中免市内免税店布局.35 图表 64：中免有税业务.35 图表 65：2017-2021 年有税商品营业收

11、入.37 图表 66：2018-2021 年中免会员数量.37 图表 67：中免主要线上渠道.37 图表 68：中免会员体系.37 图表 69：2021 年全球前五大旅游零售商排名.38 图表 70：2021 年中国免税市场运营商份额.38 图表 71：中免业务模式.39 图表 72：中免零售网络和七大物流中心.40 图表 73：中免和 DUFRY存货周转天数（天）.41 图表 74：社交媒体营销.41 图表 75：在建项目与三亚国际免税城对比.42 图表 76：2017-2021 年新海港旅客吞吐量（万人次）.42 图表 77：海口国际免税城效果图.42 图表 78：三亚国际免税城一期 2

12、号地施工图.43 图表 79：三亚国际免税城一期 2 号地区位图.43 图表 80：2017-2021 年三亚凤凰机场旅客吞吐量.44 图表 81：三亚凤凰机场免税店外观.44 图表 82：中免港股上市历程.44 图表 83：公司各业务盈利预测（百万元）.46 一、一、深耕免税数十载，行业地位遥遥领先深耕免税数十载，行业地位遥遥领先 (一一)战略明确，深耕免税战略明确，深耕免税 中国旅游集团中免股份有限公司于中国旅游集团中免股份有限公司于 19841984 年成立，年成立，20092009 年在股上市。年在股上市。2008 年 3 月，公司（当时称中国国旅股份有限公司）由中国国旅集团公司以旅行

13、社和免税业务相关资产整体重组改制，联合华侨城集团，共同发起设立。2009 年 10 月 15 日公司在上交所挂牌上市，股票代码为 601888。剥离旅行社业务剥离旅行社业务，注入海免公司，注入海免公司。2019 年公司将旅行社业务剥离给母公司。2020 年，母公司也将其持有的海免公司 51%的股权注入公司。母子公司通过业务调整解决了同业竞争问题，公司得以聚焦免税业务。截至目前，公司是唯一一家以免税业务为主业的 A 股上市公司。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 聚焦免税业务。聚焦免税业务。公司主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免

14、税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。(二二)国资委控股，管理经验丰富国资委控股，管理经验丰富 实际控制人为国资委。实际控制人为国资委。2016 年 7 月经国资委批准，国旅集团与港中旅集团公司实施重组，国旅集团整体并入港中旅集团（港中旅集团改名为中国旅游集团），成为其全资子公司。随后国旅集团将持有的中国国旅股权无偿划转至重组后的中国旅游集团。截至 2022Q1，中国旅游集团持股53.3%，为上市公司控股股东，国资委为实际控制人。图表 2：股权结构 资

15、料来源：招股书，太平洋证券整理 管理团队具备丰富的管理经验。管理团队具备丰富的管理经验。高级管理团队在旅游零售行业平均拥有约 20 年经验。其中，董事长彭辉拥有近 30 年的旅游零售经验，2014 年全球旅游零售行业相关的穆迪戴维特报告评选他为免税行业的年度人物。总经理陈国强先生在免税行业的管理和运营方面拥有超过 30 年的丰富 经验。各业务条线的管理人员加入公司的时间均较早，具备丰富的从业经验和较强的管理能力。图表 3：公司管理团队 姓名姓名 职务职务 加入公司时间加入公司时间 职责职责 彭辉彭辉 董事会主席及执行董事 1991 年 7 月 主持董事会、提供战略意见及制订集团发展计划 陈国强

16、陈国强 执行董事 总经理 1987 年 8 月 集团的整体管理和运营 王轩王轩 执行董事 副总经理 2005 年 3 月 集团的日常管理和运营、项目规划和管理、店铺设计及零售综合体业务 刘德福刘德福 监事会主席 监事 2020 年 2 月 负责监督董事会及高级管理层 常筑军常筑军 副总经理 董事会秘书 2000 年 4 月 集团海外业务及投资者关系管理 资料来源：招股书，太平洋证券整理 (三三)渠道全面，掌握核心点位渠道全面，掌握核心点位 牌照齐全，覆盖全渠道免税销售。牌照齐全，覆盖全渠道免税销售。我国对免税行业执行特许经营制度，拥有相关的牌照才能开设相应类型的免税店。中免是我国唯一一家覆盖全

17、免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店、机场店和外轮供应店。截至 2022Q1，公司经营 193 间店铺，覆盖我国 29 个省份的 184 间店铺，以及香港、澳门及海外的 9 家境外免税店。销售渠道遍布首都机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内大型枢纽机场，香港机场、澳门机场等亚太国际机场及三亚离岛免税城等。免税品业务涵盖机场、市内和离岛免税店免税品业务涵盖机场、市内和离岛免税店。我国免税业务主要包括以下三个方面：一是机场等口岸免税店，此块业务主要面向的人群是国际机场和陆路口岸出入境的旅客，可以在国家和法律规定的金额（出入境 5000 元+入境免税店 3000

18、元）内购买一定数量的免税品，携带离境或入境。主要受到年轻消费者的欢迎，机场免税商品的价格十分优惠；二是市内免税店，此块业务主要面向离境前的外国消费者，离境时可以携带商品出境，此块业务贡献业绩占比较小；三是海南省的离岛免税店。此块业务的目标人群是海南旅游的旅客，目前海南岛内居民也可购买，每人每年有10 万元人民币的额度来购买离岛免税商品。公司掌握核心机场渠道，先发优势明显。公司掌握核心机场渠道，先发优势明显。中免拥有中国前 10 大机场中 9 个机场的免税店特许运营权，包括按 2019 年爆发新冠疫情前出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥

19、国际机场。以上四处机场服务出境旅客占同年自中国经机场出入境旅客总数的 50%以上。此外，公司还于 2019 年中标北京大兴国际机场免税运营权，运营期限为 10 年。未来随着大兴机场客流量的不断爬升，公司对于国内主要机场免税渠道 的影响力将进一步增强。图表 4：中免业务结构 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (四四)盈利稳定增长，费用控制良好盈利稳定增长，费用控制良好 公司公司营收营收稳健增长。稳健增长。2017-2021 年，中国中免年收入从 282.82 亿元增加至 676.76 亿元，CAGR为 24.4%。其中 2018 年旅行社业务贡献 26%的收入，2019 年同比增幅缩小的原因是

20、公司于 19 年 1月剥离国旅总社。2021 年公司营收同比上升 28.7%，线上销售收入弥补客流减少带来的免税收入的降低。2022 年初受疫情管控影响部分店铺关闭，22Q1 公司收入同比-7.5%至营收 167.82 亿元，期间公司加大促销并鼓励线上购物，但疫情影响之下线下客流锐减、物流受限等仍然导致公司销售承压。图表 5：2017-2021 年营业收入及同比增速 图表 6：2017-2021 年免税商品和有税商品营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 疫情期间毛利率下降疫情期间毛利率下降，净利率上升，净利率上升。2017-2019 年，公

21、司通过并购、协议和招标等多种方式获得多个重点口岸的出入境免税经营权，公司免税零售业务占比大幅度提升，毛利率随之增长，带动销售净利率持续提升。2019-2021 年公司毛利率逐年下滑至 32.9%，主要因为相关税项提升、折扣力度加大以及疫情导致店铺临时闭店。分业务来看，2019 年公司免税/有税业务毛利率分别为 50%/31.6%，2021 年免税/有税毛利率分别为 37.8%/24.6%，同比于 19 年分别-12.2%/-7.0%。2017-2019 年，公司净利率总体呈上升趋势，期间 2018 年净利率出现短暂下滑，主要是由于机场租赁费高额增量导致销售费用大幅增加。2020-2021 年，

22、受疫情影响，公司积极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，免税商品销售占比下降，公司开展较多促销活动，导致毛利率下降，但销售费用率的大幅度下降反向拉动净利率的提升。图表 7：2017-2021 年公司毛利率与净利率 图表 8：2017-2021 年免税商品和有税商品毛利率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 近几年盈利能力提升较快。近几年盈利能力提升较快。19 年旅行社业务剥离，销售额增长带动归母净利润提升明显。2020年疫情影响及离岛新政影响下，离岛免税营收占比迅速提升至 57%，2021 年进一步提升至 70%，成为中免核心业务，进一步拉高盈利能力。2

23、020 年公司的归母净利润为 61.40 亿元，同比增长32.57%，主要系疫情相关租赁开支以及推广费用下降、汇兑受益增加及离岛免税和日上上海获政府补助。21 年归母净利润实现 96.54 亿元、同比增长 57.23%，主要系海南免税店高增长、线上销售增加以及租金开支减少。图表 9：2017-2021 年归母净利润及同比增速 图表 10：2017-2021 年扣非归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 新机场租金协议带来销售费用率大幅下降新机场租金协议带来销售费用率大幅下降。2017-2019 年，销售费用率从 8.1%陡升至 31.1%，

24、带动期间费用率从 12.6%增至 34.3%，租赁费占收入的比例从 1.9%升至 25.7%，这主要是由于期间合并日上中国（运营首都机场免税店 T3）、日上上海（运营上海机场免税店），以及中免开展首都机场、大兴机场、白云机场和香港机场免税业务所支付的高额机场租赁费所致。2019-2021 年公司销售费用率分别为 31.07%/16.82%/5.71%，逐年下降主要源于机场租金减少。目前，公司与北上广机场均已签订新租金协议，机场租金由与销售额挂钩转变为与客流量挂钩，租金费用率下降明显，带动销售费用率下降至 2022Q1 的 8.71%。管理费用管理费用率稳中率稳中有降，财务费用率小幅有降，财务费

25、用率小幅波动波动。2017-2021 年，公司加强供应链管理和数字化建设，并于 2019 年剥离国旅总社，管理费用率从 2017 年的 3.83%持续降低至 2020 年的 3.11%，2021 年略微增长至 3.32%。2017-2021 年财务费用率受汇兑损益影响在 1%上下浮动。拥有良好的现金流状况，对外部资金诉求小。拥有良好的现金流状况，对外部资金诉求小。2017-2021 年，公司经营活动现金流量净额均为正，主营业务的现金流充沛。筹资活动现金流出主要为股东均在 5 亿元以下分红及子公司支付给少数股东的股利、利润。截至 2021 年，中国中免仅有一次外部直接融资，即 2013 年非公开

26、定增 9624 万股（发行后股本数增加 11%），募集净额约 25 亿元，用于投资三亚海棠湾购物中心项目。图表 11：2017-2021 年期间费用率 图表 12：2017-2021 年各类现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 二、二、政策驱动免税发展，消费回流加速市场成长政策驱动免税发展，消费回流加速市场成长 (一一)全球免税市场东移，亚洲市场潜力大全球免税市场东移，亚洲市场潜力大 预计预计 2 2023023 年开始年开始全球全球旅游零售旅游零售市场市场恢复恢复稳步增长。稳步增长。疫情前全球旅游零售市场增长稳定，市场规模从 2017 年的

27、人民币 4,697 亿元增至 2019 年的人民币 5,991 亿元，复合年增长率为 12.9%。2020-2021 年，新冠疫情及有关旅游限制对全球旅游零售市场造成显著的影响，市场规模大幅下降至 2021 年的人民币 2,720 亿元，同比 2019 年降幅达 54.6%。海外国家对国际旅游的限制自 2021年下半年逐步放宽，旅游零售市场大幅复苏。23-26 年，旅游零售市场预期继续稳步增长，预计复合年增长率为 17.2%。图表 13：海外主要国家国际旅游政策 国家国家 政策主要内容政策主要内容 韩国韩国 从 7 月 1 日起将针对入境人员实行有条件的入境免隔离措施。在境外同一国家完成疫苗接

28、种所需剂次的注射并经过 14 天后，可在赴韩时申请免除入境隔离。泰国泰国 自 6 月 1 日起，泰国境外旅客入境后一律无需隔离。日本日本 从 6 月 10 日起，允许感染风险较低的 98 个国家和地区的外国观光旅客，以有导游陪同的团队游方式入境。目前中国大陆、香港及台湾游客无论是否有接种第三针疫苗，只需要提供登机前 72 小时内的新冠阴性检测报告，入境日本即可免抵达检测、免隔离。新加坡新加坡 从 8 月 29 日起对于未完全接种疫苗的旅客进入新加坡不再需要申请入境批准。此类旅客需在入境时出示 48小时内核酸检测阴性检测报告。取消居家 7 天隔离。马来西亚马来西亚 自 8 月 1 日起，入境马来

29、西亚的旅客在出发前和抵达时，不需要做检测。旅客也无需进行隔离措施。新西兰新西兰 7 月 31 日晚 11 点 59 分，新西兰边境全面开放 澳大利亚澳大利亚 从 7 月 19 日开始，澳洲航空取消对所有国际旅客的新冠肺炎疫苗接种要求，入境和离境的限制完全打破。英国英国 2022 年 3 月 18 日起无论是否接种了新冠疫苗，所有旅客不再需要进行出发前的新冠检测和入境后的测试，并且不再要求旅客入境英国后进行自我隔离。德国德国 自 2022 年 6 月 1 日起入境德国无需出示新冠疫苗接种证明、新冠康复证明或新冠检测阴性证明。该规定不适用于来自病毒变异地区的人员。意大利意大利 从 2022 年 5

30、 月 1 日起，入境意大利只需出示绿色 Covid-19 认证或其他公认的等效疫苗接种证书即可。仅在未能提交上述证明之一的情况下，将隔离 5 天。美国美国 2022 年 6 月 12 日起赴美乘机不再需要提前 24 小时核酸检测阴性证明。7 月 14 日起对于非美国公民/非移民身份的入境美国者，将要求完成新冠病毒疫苗接种并提供证明，同时不再在入境时要求提供核酸检测证明。加拿大加拿大 7 月 14 日起恢复对抵达四个主要机场的国际旅客进行强制性随机新冠检测。资料来源：各国海关官网，太平洋证券整理 全球免税市场稳步发展。全球免税市场稳步发展。19 年全球免税市场规模为 3577 亿元，17-19

31、年 CAGR 为 15.8%。2020年受新冠疫情影响，免税市场受到严重冲击，销售额降至 1400 亿元。各国采取措施刺激免税市场发展，中国放松离岛免税购物限制，韩国推动大客户直邮，上调免税限额，此类措施均可为免税品市场后续增长提供动力。据弗若斯特沙利文，预计全球免税市场规模将于 2026 年达 7437 亿元。图表 14：2017-2026E 全球免税市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 全球免税全球免税产业集中度较高产业集中度较高，集中在几家寡头公司。，集中在几家寡头公司。2014-2021 年规模较强的企业营收增速较高，表明行业规模优势突出。2021 年，全球免税行业 CR

32、5 为 72.5%。瑞士 Dufry 集团在 2014 年通过收购 Naunce 成为免税业营收第一。此外，2015 年 8 月收购 WDF 后，集团在免税零售方面的实力进一步加强，于 2015-2019 年连续多年蝉联全球免税零售第一。中免的世界排名一路逆袭，到2020 年成为世界第一大旅游零售商，主要通过收购其他免税商、占据核心免税业态点位以及疫情后海外消费回流。在免税市场中，大集团通过兼并收购进一步扩大自身实力，“强者恒强”的局面有望延续。图表 15：2017-2021 全球免税业 top8 销售额排名变化情况（百万欧元）资料来源：穆迪戴维特报告，太平洋证券整理 亚亚洲洲地区增长潜力巨大

33、地区增长潜力巨大，免税市场表现优于有税，免税市场表现优于有税。亚洲的旅游零售市场是全球占比最大增长最快的市场之一，2019 年占比 50.9%，17-19 年复合年增长率为 21.2%。免税零售在亚洲旅游零售市场占主导地位，2021 年亚洲旅游零售市场规模为 2181 亿元，其中免税零售达到 1406 亿元,占比 64.5%。得益于中国及亚洲其他国家政府支持及促进免税品市场发展的措施，亚洲免税销售表现显著优于有税市场，2017-2019 年免税/有税的复合增速分别为 28.4%/11%，2019-2021 年免税/有税的复合增速分别为-14.9%/-16.3%,疫情期间免税市场表现相对更加稳健

34、。假设境外旅游市场于 2023 年恢复，随着中国免税市场的扩展及海外免税消费的回流，中国及亚洲将成为全球旅游零售市场继续增长的重要动力，预计 2023-2026 年亚洲旅游零售整体增速 23.1%，免税/有税的复合增速分别为 25.7%/17.6%。图表 16：2017-2026E 全球旅游零售市场规模 图表 17：2017-2026E 亚洲旅游零售市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 (二)中国旅游零售市场广阔，疫情引起消费回流中国旅游零售市场广阔，疫情引起消费回流 中国免税市场成为全球免税中国免税市场成为全球免税市市场日益重要的场日益

35、重要的组成组成部分。部分。由于旅游业发展迅速及居民收入水平提高，2017 年至 2019 年，中国的免税市场快速增长，复合年增长率为 29.4%。新冠疫情影响下，出入境受限但同时离岛免税大幅增长，19-21 年期间复合增长率小幅下滑至-2.1%（同期全球及亚洲分别下跌 31.7%及 14.9%），并于 2021 年达到人民币 481 亿元。中国的免税品市场占全球免税品市场的份额由2017年的11.2%增长至2021年的28.8%，预期份额将于2026年前进一步增加至44.8%。中免在全球疫情背景下逆势增长，全球免税运营商规模排名已从 17 年的第 8 名跃升至 20 年的首位，并于 2021

36、年卫冕第一。离岛免税店逐渐成为中国最大免税渠道。离岛免税店逐渐成为中国最大免税渠道。按照零售渠道划分，中国中免的营业收入来自于口岸免税店、离岛免税店、市内免税店及其他渠道。在 2020 年以前，口岸免税店作为传统渠道是中国中免最大的收入来源。2020 年，疫情影响下大量海外消费回流，7 月关于海南离岛旅客免税购物政策的公告落地，对免税商品购买限制做出了大幅度放开。2020 年中国中免完成对海免的收购，形成了离岛免税一家独大的局面。公司充分利用海南优惠政策带来的红利，离岛免税在营收中的占比急剧上升，从 2019 年的 27.6%上升至 2021 年的 69.5%，离岛免税超过口岸免税成为中免主要

37、收入来源。在海外消费持续回流和海南省自贸港建设的大背景下，未来海南离岛免税市场有广阔的发展空间。图表 18：各类免税渠道销售对象 免税店类型免税店类型 含义含义 口岸免税店口岸免税店 主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境免税商店。销售对象为进出境人员。离岛免税店离岛免税店 离岛店指有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税业务的商店。中国目前仅限于海南岛，供应对象为海南离岛旅客。市内免税店市内免税店 出境市内店销售对象限于即将出境的境外人员；进境市内店销售对象限干持中华人民共和国护照人境，年满 16 周岁以上的中国公民 供船免税店供船免税店 在港口开设的、供应对象为出境的国

38、际(地区)航行船舶及船员的免税店。外交人员免税店外交人员免税店 供应对象为外国驻华使领馆人员及其他享受外交特权的驻华机构和人员。运输工具免税店运输工具免税店 一般意义上包括陆运、海运、和空运三个范畴，供应对象为搭乘进出境运输工具的进出境人员。资料来源：招股书，太平洋证券整理 图表 19：2017-2026 年全球免税市场的市场规模和中国市场比重 图表 20：2017-2026 年中国免税商品市场的市场规模（按渠道计）（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 线上销售为消费者带来便利性。线上销售为消费者带来便利性。线上平台包括两种服务，一是免税

39、线上预定+线下提货，二是线上有税直邮。在疫情之前，海南离岛免税已经上线了三亚/海口免税线上预约+机场提货等服务。受疫情的影响，我国出入境免税业务全面下降，同时海南离岛免税阶段性关店。在这种情况下，中免积极布局电商业务，依托海南离岛免税政策的支持，扩大电商销售，分别开发离岛免税线上预定小程序“cdf 海南免税”和离岛补购小程序“cdf 会员购海南”。中免的线上店铺还设有北京、上海、杭州等多个渠道可选。中免将多个会员体系整合为统一综合会员体系，推进线上平台一体化建设。图表 21：各免税运营商线上平台建设 公司简称公司简称 微信小程序微信小程序 AppApp 中国中免 cdf海南免税 cdf会员购海

40、南、cdf会员购（北京、杭州、广州等）、中免日上等 cdf海南免税、中免日上、日上会员 海旅 海旅免税城、海旅免税会员购 海旅免税城 中出服 国药中服免税、国药中服会员购、CNSC甄选会员购 无 海控 海控全球精品城、海控全球精品会员购、海控GDF会员购 无 深免 深免全球购、深免DFS全球免税、深免集团会员购 无 资料来源：微信小程序、应用商店，太平洋证券整理 (三)免税商品价格优势助力消费升级免税商品价格优势助力消费升级 中等收入人群不断壮大，对消费产生积极影响中等收入人群不断壮大，对消费产生积极影响。近年来中国经济发展迅速，人均收入逐渐提高，消费水平也随之上升，高端消费家庭数量不断增长。

41、2021 年全国人均可支配收入达 3.5 万元，17-21 年 CAGR 为 7.8%。据胡润研究院发布的数据表明，2021 年我国步入富裕/高净值/超高净值/国 际 高 净 值 阶 段 的 家 庭 共 有507.7/205.9/13.3/8.9万 户，相 比2017年 增 加 了 10.4%/10.7/10.0%/12.7%。9090 后后 0 00 0 后成消费主力后成消费主力。90 后与 00 后正值 1832 岁，其中 90 后开始成为社会中坚力量、具有稳定收入，00 后逐步走向职场，由他们组成的新生代消费群体，展现出巨大的消费力。根据麦肯锡发布的2019 中国奢侈品消费报告，相较于

42、70 后和 80 后，90 后更偏爱通过免税渠道购买奢侈品，免税渠道消费意愿提升至 20%。图表 22：2017-2021 年中国人均可支配收入 图表 23：各年龄层消费倾向 资料来源：wind，太平洋证券整理 资料来源：麦肯锡中国奢侈品报告 2019，太平洋证券整理 中国个人奢侈品市场规模高增。中国个人奢侈品市场规模高增。2021 年，虽然全球个人奢侈品市场基本恢复至 2019 年水平，但由于出境游受限，大部分中国消费者依然选择境内购买奢侈品。继 2020 年取得 48%的增长之后，贝恩咨询预计中国境内个人奢侈品市场 2021 全年将实现 36%的增长，达到近 4710 亿元人民币。从全球范

43、围来看，中国境内市场占全球奢侈品消费总额从 2019 年的约 12%上升至 2021 年的 21%左右。2020 年以来受新冠疫情影响，全球奢侈品消费市场低迷，但中国境内市场由于购物环境的改善以及出国受限的因素，大量消费回流，实现市场规模逆势增长，预计 2025 年中国境内市场将成为全球最大奢侈品市场。图表 24：中国境内个人奢侈品市场销售额 图表 25：2017-2021 年中国出境游人数 资料来源：贝恩咨询，太平洋证券整理 资料来源：wind，太平洋证券整理 疫情使“消费回流”加速。疫情使“消费回流”加速。全球新冠疫情爆发导致跨境旅游人数锐减，2020 年中国出境游人数仅 2023 万人次

44、，同比下降 86.9%。疫情前跨境旅游是境外奢侈品消费的重要渠道，疫情使这部分消费者转向国内市场消费。2020 年中国境内市场在中国消费者全球奢侈品消费中的占比达到 70%至 75%，创历史新高。2021 年，得益于消费回流趋势的延续，该比例进一步上升至 90%以上。当前尽管中国疫情得到较好控制，但全球疫情反复不断，出境旅游需求仍受抑制。未来出入境放开后，随着国内购物环境的改善、商品价格差距的缩小以及购物习惯的养成，仍将有部分奢侈品消费留在国内。图表 26：各地区占全球个人奢侈品市场的比重 图表 27：中国消费者奢侈品消费地区细分 资料来源：贝恩咨询2021 年中国奢侈品市场报告，太平洋证券整

45、理 资料来源：贝恩咨询 2021 年中国奢侈品市场报告，太平洋证券整理 免税商品具备价格优势。免税商品具备价格优势。免税业务具有强政策属性，本质上是中央让渡部分税收利益，让居民享受实惠的价格。国内进口消费品的成本由完税价格、关税、消费税、进项增值税等构成，其中增值税税率为 13%，关税和消费税根据商品品类不同而税率有所差别，关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%。跨境电商虽然减免了关税，但仍按照 70%的比例征收消费税和增 值税。我们比较了同一种产品在天猫旗舰店、京东国际、中免、海旅投、深免离岛免税小程序上的价格，发现离岛免税产品的价格均比普通电商的价格低 20%-40%。京

46、东国际的部分免税品比免税商线上平台便宜，但是品牌和产品种类不够丰富。由于免税商品享受豁免进口关税、增值税和消费税的政策优惠，因此相比于购物中心、品牌专柜的奢侈品价格，免税渠道在价格上具备绝对优势。图表 28：不同平台产品价格比较（元人民币）品牌品牌 产品产品 规格规格 天猫旗舰店天猫旗舰店 京东国际京东国际 cdfcdf 海南免税官海南免税官方商城方商城 海旅免税离岛海旅免税离岛免税线上商城免税线上商城 深免深免 DFSDFS 离岛免税离岛免税 雅诗兰黛雅诗兰黛 第七代小棕瓶精华 50ml 935 489 698 418.8 698 海蓝之谜海蓝之谜 经典面霜 100ml 4400 2438

47、2444 2281 2444 SKSK-II II 肌因光蕴环采淡斑精华 50ml 1440 838 1305 776 无此品牌 祖玛珑祖玛珑 鼠尾草与海盐 30ml 640 无此产品 510 357 332 圣罗兰圣罗兰 反转巴黎光耀女士淡香水 50ml 1050 535 695 500.5 628 C Coachoach 小号拼色经典标志帆布腕包 1 个 950 657 560 572 600 LongchampLongchamp ROSENAU 手提包中号 1 个 4400 3369 3900 无此品牌 3750 飞亚达飞亚达 心弦系列机械女士腕表 1 个 3349 无此产品 2950

48、2662 2970 天梭天梭 le locle 系列钢带罗马数字时标机械男士腕表 1 个 4416 3748 3570 无此品牌 无此品牌 施华洛世奇施华洛世奇 项链 5187404 1 个 895 649 640 639 无此品牌 AgathaAgatha 莫扎特系列925银圆形小狗项链 1 个 780 无此品牌 483 无此品牌 464 资料来源：天猫、京东、各公司购物小程序，太平洋证券整理 注：表中价格为 2022 年 8 月 20 日打折后价格 图表 29：免税、跨境电商和常规进口商品的税费比较 关税关税 进口环节增值税进口环节增值税 消费税消费税 免税商品 限额内不承担 限额内不承担

49、 限额内不承担 跨境电商 限额内不承担 限额内70%限额内70%常规进口商品 全额 全额 全额 资料来源：海关总署，太平洋证券整理 (四四)政策引导有序竞争，政策引导有序竞争，免税市场加速发展免税市场加速发展 免税政策助力行业发展。免税政策助力行业发展。国家大力支持免税市场扩张的底层逻辑为吸引海外消费回流。免税 业本质为国家让利给消费者，是将国人消费留在国内的工具。免税业是强政策行业，国家对免税商品种类、市场准入、进货管理、销售定价以及涉及的税费和外汇等诸多方面，都有详细严格的规定。国家十分重视免税渠道建设，从增加免税执照，设立离岛免税试点到扩大免税销售业的布局，颁布各种政策和措施多方面鼓励支

50、持免税销售业的发展。图表 30：2017-2021 年免税行业主要政策 发布时间发布时间 适用范围适用范围 政策名称政策名称 政策要点政策要点 20222022 年年 6 6 月月 1 11 1 日日 海南岛 促进 2022 年离岛免税销售行动方案 通过促进入岛旅游人次提升、强化促销推广、引进新商品、提升行业服务能力等方面的系列举措促进离岛免税销售，不断增强离岛免税国际竞争力，加快吸引境外消费回流。20222022 年年 6 6 月月 5 5 日日 海南岛 海南省超常规稳住经济大盘行动方案 海南将完成 1 亿元消费券发放，适时再追加 1 亿。其中安排2000 万元离岛免税购物满减消费券对完成离

51、岛免税销售年度目标任务的经营主体给予一定的销售奖励。2 2022022 年年 4 4 月月 2 25 5 日日 全国 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。20212021 年年 1111 月月 1212 日日 海南岛 海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划 旅游消费质量全面升级。到 2025 年，旅游产业体系基本形成，旅游设施、服务质量、经营管理国际化水平进一步提升，高端旅游消费初具规模，旅游消费业态更加完善，旅游消费体制机制与国际接轨，旅游消费内日益多元化、高端化、国际化。2 2021021 年年 7 7 月月 1 16 6 日

52、日 深圳市 关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行动方案（2021-2023 年）探索建立大湾区国际免税城，推动设立市内免税店，积极争取放宽服务对象、提升免税购物额度等免税政策。20202020 年年 6 6 月月 2323 日日 海南岛 关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知 对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%的税率征收企业所得税。20202020 年年 6 6 月月 1 1 日日 海南岛 海南自由贸易港建设 总体方案 支持建设文化旅游产业园，发展特色旅游产业集群，培育旅游新业态新模式，创建全局旅游示范省。对企业进口自用的生产设备，实行“零关税”负面清单管理

53、；对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买。对实行“零关税”清单管理的货物及物品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。20202020 年年 3 3 月月 2020 日日 海南岛 海南省旅游业疫后重振计划振兴旅游业三十条行动措施（20202021 年）的通知 提出要扩大离岛免税购物消费限额，增加免税商品品种。引导免税品经营企业在现有门店增加品牌数量，简化免税购物手续，扩大免税品网络销售规模。推出离岛免税购物系列促销活动。20192019 年年 7 7 月月 3 3 日日 全国 口岸出境免税店管理暂行办法 合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”。

54、财务指标在评标中占比不得超过 50%。20182018 年年 6 6 月月 2222 日日 海南岛 提升海南旅游国际化水平三年行动计划(2018-2020年)不断放大离岛免税和离境退税购物等政策效应。争取进一步完善离岛免税购物政策，增设市内免税店，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额，不限件数和次数(除管制品外)，优化购物提货模式，着力打造全球免税购物中心。20182018 年年 4 4 月月 1111 日日 海南岛 中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。资料来源：商务部，财政部，海关总署，太平洋证券整理

55、 (五)离岛免税竞争格局离岛免税竞争格局变动，变动，海南自贸港建设海南自贸港建设提供助力提供助力 从从 “一枝独秀”“一枝独秀”到“一超多强”到“一超多强”。2020 年 6 月中免完成对海免 51%股权的收购后开启了短期对离岛免税的独家经营，店面包括三亚国际免税城、美兰机场免税店、海口日月广场店和博鳌店。2020 年 12 月 30 日，三亚海旅免税城、中免集团三亚凤凰机场免税店和中服三亚国际免税购物公园 3 家离岛免税店开业，2021 年 1 月 31 日位于海口的海控全球精品免税城和深免海口观澜湖免税购物城正式开业。截止 2021 年底，海南离岛免税共 5 家经营主体、10 家离岛免税店

56、，这意味着海南离岛免税购物告别“一枝独秀”，进入“一超多强”的全面竞争时代。图表 31：2017-2021 年海南离岛免税竞争格局 所属公司所属公司 名称名称 城市城市 经营面积经营面积/万平方米万平方米 开业日期开业日期 截止截止 2 2021021 年底年底 入驻品牌数量入驻品牌数量 地址地址 中免中免 三亚国际 免税城 三亚 7.20 2014 年 9 月 1 日 超过 700 个 三亚市海棠区海棠北路 118 号 三亚凤凰机场免税店一期 三亚 0.08 2020 年 12 月 30 日 超过 100 个 三亚凤凰机场 T1 航站楼 206-208 登机口旁 海口国际 免税城 海口 15

57、.00 预计2022年9月底开业/海口新海港码头东侧 海免海免 （中免控（中免控股股51%51%）海口日月广场免税店 海口 2.20 2019 年 1 月 19日 超过 300 个 海口市琼山区日月广场西区 海口市美兰机场免税店 海口 1.40 2011 年 12 月 21 日 超过 300 个 海口美兰机场国内航站楼 F2 琼海博鳌免税店 琼海 0.42 2019 年 1 月 19日 超过 100 个 琼海市博鳌镇东屿岛景区 海旅海旅 三亚海旅投免税城 三亚 营业面积9.5 万平米，免税面积约为一半 2020 年 12 月 30 日 约 884 个 三亚市吉阳区迎宾路 303 号 中出服中出

58、服 中服三亚免税购物公园 三亚 1.50 2020 年 12 月 30 日 约 300 个 三亚市天涯区解放一路 16 号 海控海控 海控全球精品免税城 海口 3.89 2021 年 1 月 31日 约 500 个 海口市日月广场东区摩羯座一层 深免深免 深免观澜湖免税店 海口 2.00 2021 年 1 月 31日 近 500 个 海口市龙华区羊山大道 39 号 资料来源：各公司官网，太平洋证券整理 竞争激励各企业提升服务品质。竞争激励各企业提升服务品质。新的竞争格局将倒逼各免税企业不断丰富产品，更积极主动引进更多受消费者青睐的商品品牌及品种，根据自身优势实现差异化竞争，提升服务品质，从而

59、吸引游客进店消费。同时，离岛免税形成适当竞争后，离岛免税商品的价格与韩免的差距缩小，在国际旅游零售商中更具竞争力。海南自贸港助力离岛免税市场开发海南自贸港助力离岛免税市场开发，2 2025025 全岛封关全岛封关。海南自由贸易港建设不以转口贸易和加工制造为重点，而旅游业、现代服务业和高新技术产业为主导。2020 年 6 月 1 日发布的海南自由贸易港建设总体方案指出海南自贸港在国家制定划分内的产品均实行零关税进出口，被限制和禁止的产品采取进口征税。另外进一步放宽人员自由进出限制，推动建设西部陆海新通道国际航运枢纽和航空枢纽，以人流量带来资金，人才和信息流动，做大免税蛋糕。未来竞争更加未来竞争更

60、加充分，中免优势难打破充分，中免优势难打破。新进入的离岛免税运营商逐步成长起来，在品牌丰富度，供应链整合、客户积累等方面逐步优化，销售额快速提升。2021 年中免市占率下降至 86%，未来不排除有新的运营商加入到离岛免税的竞争中。但考虑到中国中免在免税行业深耕多年，树立了很高的壁垒，其在海南市场先发优势显著，新进入者短期内难以超越。2025 年全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，都完全免征进口关税。在离岛免税蛋糕做大的背景下，中免及其他离岛免税运营商都将受益。三、三、免税有税业态丰富，线上线下布局完善免税有税业态丰富，线上线下布局完善 (一一)业务齐

61、全，具有规模优势业务齐全，具有规模优势 免税零售网络建设完善，渠道优势明显。免税零售网络建设完善，渠道优势明显。截至 2022Q1，中免已在全国 30 多个省、市、自治区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型 193 家免税店，销售渠道覆盖北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内大型枢纽机场，以及中国香港机场、中国澳门机场等亚太国际机场、三亚离岛免税城等。疫情后疫情后离岛渠道贡献离岛渠道贡献主要收入主要收入。经过近 40 年的发展和资本投入，公司建立了全国最大和最全面的免税零售网络。2019 年口岸免税收入占比为 66.3%，离岛免税

62、收入占比只有 38.7%。2021 年公司拥有国内 184 家和境外 9 家门店，其中口岸免税店/离岛店/市内免税店/其他分别为123/5/11/54 家，2021 年收入占比分别 25.1%/69.5%/1.6%/3.8%，离岛免税业务在疫情期间后来居上。图表 32：截止 2022Q1 国内免税店分布图 图表 33：2019-2022Q1 按零售渠道划分的业务收入变化（亿元）资料来源：招股书，太平洋证券整理 资料来源：招股书，太平洋证券整理 涵盖免税和有税业务，提供众多品牌商品。涵盖免税和有税业务，提供众多品牌商品。2019年疫情前有税占比仅为11.5亿元，占比2.4%。疫情后中免线上业务快

63、速增长，有税收入占比节节攀升。中免为应对疫情风险，扩大新零售业务规模，推进免税预订、完税商品销售平台业务。2021 年公司免税/有税业务分别实现收入429.4/240.1 亿元，占比分别 63%/36%，其中免税业务按商品类型分类，香化/时尚品及配饰/烟酒/食品及其他收入分别占比 34%/26%/3%/1%。截至 2022Q1，公司提供超过 1200 个来自世界各地的品牌、31.6 万个商品组合。图表 34：2017-2022 年免税和有税商品营收占比 图表 35：2019-2022Q1 按商品种类划分的业务收入变化（亿元）资料来源：招股书，太平洋证券整理 资料来源：招股书，太平洋证券整理 (

64、二二)离岛免税：政策利好公司发展，中免占绝对优势离岛免税：政策利好公司发展，中免占绝对优势 1.1.总体情况总体情况 离岛免税市场势头强劲离岛免税市场势头强劲，政策红利不断释放，政策红利不断释放。离岛免税市场自 2011 年在海南试点以来，发展势头强劲。回顾十年离岛免税政策变化，从需求端看，放宽对消费者的购物限制，提高客单价：免税适用对象由年满 18 岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客（包括海南省居民）放宽至年满 16 周岁的所有离岛旅客；离岛游客购物限额由最初的每人每次免税购物限额 5000 元逐步放宽至 10 万元，不限次，并取消单件商品 8000 元的行邮税限制。从供给端看，在品

65、类上从 8 大类增加至 45 大类。新增离岛免税牌照发放，引入适度竞争，带动行业良性发展。图表 36：海南离岛免税政策调整变化 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 20202020 年年 6 6 月月 2 29 9 日日 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次；扩大免税商品种类，增加电子消费产品等 7 类消费者青睐商品；仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量；取消单件商品 8000 元的免税限额规定；具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。20182018 年年 1212 月月 2828 日日 关于将乘轮船

66、离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 乘轮船离岛旅客被纳入离岛旅客免税购物政策适用对象范围。旅客购物后可凭有效证件在海口秀英港、新海港提货点提货，南港码头在条件成熟后再设立提货点 20182018 年年 1111 月月 2828 日日 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次；增加部分家用医疗器械商品，每人每次限购2 件。20172017 年年 1 1 月月 1212 日日 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 海南铁路离岛纳入离岛免税政策范围内。201620

67、16 年年 1 1 月月 2 29 9 日日 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 非岛内居民游客取消购物次数限制，每人每年累计免税限额不超过16000 元。2012015 5 年年 2 2 月月 1 16 6 日日 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 增加免税品种类，将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用医疗器械等 17 种消费品纳入离岛免税商品范围；放宽香水、化妆品、手表、服装服饰等 10 种热销商品的单次购物数量限制。20122012 年年 6 6 月月 2 24 4 日日 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛游客每人每次免税购物限额增至 8000 元。

68、20112011 年年 3 3 月月 2 24 4 日日 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策，岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物金额暂定为人民币 5000 元以内（含 5000元）。资料来源：商务部，财政部，海关总署，太平洋证券整理 海南旅海南旅游游人数复苏，离岛免税渗透率逐年增长。人数复苏，离岛免税渗透率逐年增长。2017-2019 年海南省接待游客数量 CAGR 达到了 10.5%。20 年受到疫情影响，游客数量下滑。21 年海南全年客流 8100.43 万人，同比增长

69、25.5%，已恢复到疫情前 2019 年的 97%左右。从离岛免税渗透率看，近年来随着海南离岛免税业态逐步完善以及自贸港建设全面推进，离岛免税渗透率也在稳步提升，离岛免税渗透率从 2017 年的 8.52%大幅跃升至 2021 年的 29.74%，未来离岛免税渗透率有望继续升高。图表 37：2017-2021 年海南接待游客数量 图表 38：海南省离港旅客人数、离岛购物人数和免税渗透率 资料来源：wind，太平洋证券整理 资料来源：海口海关，太平洋证券整理 注：免税渗透率=离岛购物人数/海南离港旅客人数 免税主体发力，免税主体发力，离岛免税吸引力增强。离岛免税吸引力增强。离岛免税新政放宽了单笔

70、购物金额和总购物额度的限制。随着海口美兰机场二期投入使用，免税店经营面积达 22 万平方米，品种上也由香化产品占主导，增加了更多的首饰、手表、箱包、服装、电子产品品牌，丰富消费者选择。2021 年海南省新增的“邮寄送达”和“返岛提取”两种提货方式，也提升了旅客购买酒水、箱包等大件商品的积极性。销售额销售额和客单价和客单价大幅提升大幅提升，市场潜力有待挖掘。，市场潜力有待挖掘。继 2020 年海南离岛免税销售额同比实现翻番后，2021 年海南离岛免税销售额 504.9 亿元，同比增长 83%。客单价从 2017 年的 3436.16 元大幅提升至 2021 年的 7518.8 元。未来海南省免税

71、店将引进更多知名品牌，丰富经营品种，完善商品结构，持续挖掘消费潜力。预计到 2025 年，海南离岛免税消费市场规模将有望突破 1600 亿元，成为全球最大的免税市场。图表 39：2017-2021 年离岛免税销售额 图表 40：2017-2021 年离岛免税客单价 资料来源：海口海关，太平洋证券整理 资料来源：海口海关，太平洋证券整理 2.2.三亚三亚免税店免税店 三亚深受游客欢迎三亚深受游客欢迎，为免税店带来巨大流量。，为免税店带来巨大流量。2019 年三亚接待过夜游客人数达 2294.55 万人次，同比增长 9.3%，2020 年受新冠肺炎疫情影响，三亚接待过夜游客人数下滑明显，2021

72、年开始恢复增长，2021 年三亚接待过夜游客人数达 2162.04 万人次，较 2020 年增了 447.64 万人次，同比增长 26.11%。2022H1，三亚市接待过夜游客 675.49 万人，恢复至 19 年同期的 72.5%，客流恢复情况良好，具备引流优势。三亚国际免税城为目前主力门店。三亚国际免税城为目前主力门店。三亚国际免税城由中免子公司-国旅投资集团投资 50 亿元建设，坐落于三亚海棠湾。一期于 14 年 9 月 1 日正式营业，总建筑面积约 12 万平方米，商业面积达 7.2 万平方米，是全球规模最大的单体免税店。二期-河心岛项目于 20 年 1 月开业，建筑面积约 6.5 万

73、平方米，商业面积 3.2 万平方米，主要进行有税商品销售和餐饮，通过步行景观桥与一期直接连通，业态互补。免税城免税城营收营收良好良好,客单价逐年上升客单价逐年上升。2015-2021 年，三亚国际免税城的购买人数从 101 万人上升至 350 万人左右，进店购买率从 23.77%上升到 60.34%。三亚免税店城的营收从 2019 年的 104.65亿元大幅增加至 2021 年的人民币 361.10 亿元，CAGR 为 85.7%。客单价也逐年增加，2017 年客单价为 4644 元，2021 年客单价接近 1 万。节假日期间三亚免税购物持续火爆。在 2021 年国庆期间，三亚国际免税城接待的

74、日均游客数量超过 2.1 万人，日均销售收入超过人民币 1.72 亿元。支撑中免近半业绩。支撑中免近半业绩。2017 年三亚国际免税城营业收入和归母净利润仅分别占中免总业绩的 21.51%和 35.96%，此后占比呈现逐年递增态势。2021 三亚国际免税城实现营业收入 361.10 亿元，实现归母净利润 46.65 亿元，分别占中免总收入和归母净利润的 51.43%和 48%，是中免业绩的重要来源。接待能力是影响销售额增长的主要瓶颈接待能力是影响销售额增长的主要瓶颈。三亚国际免税城目前分为两期，一期是免税购物，二期以经营有税品牌和餐饮为主，单个品牌销售空间有限，旺季游客十分拥挤，免税经营面积受

75、到限制。为了能吸纳更多品牌和商品，三亚国际免税城进行扩建，三期国内国际名品消费中心的建成将有效弥补现有营业面积的不足，进一步提高公司免税业务的核心竞争力。一期 2 号地项目也正在进行中，专注引入高奢品牌，助力三亚离岛免税购物消费场所升级。图表 41：2017-2022Q1 三亚接待过夜游客数量 图表 42：三亚国际免税城进店人数、购买人数和进店购买率 资料来源：wind，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 43：2017-2021 年三亚国际免税城营业收入 图表 44：2017-2021 年三亚国际免税城客单价 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平

76、洋证券整理 图表 45：2017-2021 年三亚国际免税城净利润 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 3.3.海口海口及博鳌离岛免税及博鳌离岛免税 美兰机场吞吐量在疫情前稳定增长。美兰机场吞吐量在疫情前稳定增长。旅客吞吐量从 17 年的 2258 万人次增至 19 年的 2422 万人次，CAGR 为 10.6%；20 年受疫情影响，吞吐量下滑 32%至 1649 万人次。随着疫情向好，吞吐量逐步得到恢复，21 年为 1752 万人次，恢复至 19 年的 80.9%。美兰机场持续为海口免税销售引流。机场店与市内店形成互补，竞争优势显著机场店与市内店形成互补，竞争优势显著。2020 年中免集团

77、收购海免 51%股权，海免拥有海口日月广场店及琼海博鳌店 100%股权，同时控股海口美兰机场免税店 51%股权。三店并入后，中免龙头地位进一步稳固。机场店收入持续上涨。机场店收入持续上涨。美兰机场免税店一期于 11 年 12 月正式营业，营业面积达 1.4 万平米。机场店采用“即购即提”的模式，消费者购买完商品即可随身带上飞机，除此之外，还提供免税提货，免税邮寄等相关配套服务功能。美兰机场免税店自开业以来，免税销售额保持较快增长，营业收入从 17 年的 20.5 亿元增至 21 年的 38.2 亿元，CAGR 达到 16.8%。图表 46：2017-2021 年美兰机场吞吐量 图表 47：20

78、17-2021 年美兰机场免税店营业收入 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 美兰美兰 T T2 2 投运，免税店面积投运，免税店面积接近接近翻倍。翻倍。2021 年 12 月海口美兰机场新建 T2 航站楼投运，T2 航站楼免税店同步开业。T2 航站楼面积约 30 万平方米，新投运的 T2 航站楼免税商业面积 9313 平方米，使得机场免税店面积接近翻倍。T2 投入使用后，计划到 2025 年可满足年旅客吞吐量 3500万人次，推动客流量的进一步增长。目前 T2 航站楼主要为海航和南航的航班起落，航线以国内一二线城市为主，推测购买力更强，店内品牌和布局仍在持

79、续的优化调整中，预计后期会逐步释放业绩。免税渗透率免税渗透率有较大上升空间。有较大上升空间。根据美兰空港公司年报，美兰机场免税购物人数从 2017 年的110 万人次增长至 2019 年的 127 万人次，CAGR 达到 7.4%，2021 年购物人数恢复至 2019 年的 80%。美兰机场免税渗透率逐年提升，2021 年达到 5.76%，但相较于三亚国际免税城近 5 年的平均进店购买率 38.45%仍有较大上升空间。一方面是因为美兰机场免税渗透率分母为旅客吞吐量，而三亚店分母为进店人数，造成机场免税购买率偏低；另一方面三亚以旅游客流为主，消费属性更强，购物人数占比会更高；海口商务氛围更浓，导

80、致购买率差异。图表 48：2017-2021 年美兰机场免税店客单价 图表 49：2017-2021 年美兰机场免税店购物人数和免税渗透率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 注：免税渗透率=免税店购物人数/美兰机场吞吐量 市内免税店市内免税店打开打开离岛免税空间。离岛免税空间。2019 年海口日月广场免税店和琼海博鳌免税店开业。海口免税店位于海口市 CBD 核心区域日月广场的射手座、双子座 L 层，经营面积是 2.2 万平方米。琼海博鳌免税店位于琼海市博鳌亚洲论坛景区内，经营面积 4200 平方米，规模较小。随着 2021 年海发控全球精品免税店在日月广场

81、的开业，日月广场形成了免税商圈，客流更加集中，辐射范围更大。(三三)机场免税：补充协议改善盈利能力，国际客流有待恢复机场免税：补充协议改善盈利能力，国际客流有待恢复 口岸免税店口岸免税店曾曾是中免最广泛的免税渠道。是中免最广泛的免税渠道。截至 2022Q1，公司共经营 123 家口岸免税店，其中58 间位于机场，5 间位于陆路边境及其他（如火车站、跨境汽车站和港口等），基本占据了国内绝大部分口岸免税资源。口岸免税渠道疫情前是公司最主要的收入来源，2019 年收入占比超 60%。机场免税渠道机场免税渠道包括出境免税和入境免税包括出境免税和入境免税。机场有得天独厚的客流优势，从全球来看，超过一半的

82、免税销售发生在机场。机场出境免税并无太多限制，而进境免税则经历了从限制到放开的过程。15 年之前，机场进境免税只开设于北京、上海等城市。15 年 4 月，国务院会议决定增设和恢复口岸进境免税店，16 年，财政部颁布关于口岸进境免税店政策的公告，在广州白云、杭州萧山、成都双流等 13 家机场，及深圳福田、皇岗等 6 家水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。中免完成北上广一线城市中免完成北上广一线城市和和二线核心省会城市的机场免税布局。二线核心省会城市的机场免税布局。2017 年，中免先后中标广州机场、昆明机场、青岛机场、南京机场、成都机场、乌鲁木齐机场进境免税店。2017 年 4 月中免中标香港机

83、场烟酒标段，迈出国际化的重要一步；7 月中免收购日上中国 51%股权，随后中免中标首都机场 T2 航站楼，日上中国中标 T3 航站楼。2018 年 2 月中免收购日上上海 51%股权，7 月日上上海中标浦东及虹桥机场免税运营权。19 年 3 月中免中标北京大兴机场。至此公司完成口岸免 税的主要布局，免税业务市场份额得到明显提升。图表 50：中免部分机场免税店布局 中标时中标时间间 机场机场 中标主体中标主体 标段标段 经营时间经营时间 20172017/05/05 广州白云国际机场 中免集团 T1 出境、T2 进出境 出境：2018-2026 年，8 年 进境：2017-2029 年，12 年

84、 20172017/0707 中国香港国际机场 中免-拉格代尔有限公司 T1 和 T2 的烟草酒水标段 2017-2024，7 年 20172017/0/08 8 首都国际机场 中免 日上中国 T2 进出境、T3 进出境 2017-2025，8 年 20182018/0505 中国澳门国际机场 中免与皇权集团合资 2018-2023，5 年 20182018/07/07 上海浦东国际机场 日上上海 T1、T2 航站楼，S1、S2 卫星厅 2018-2025，7 年 20182018/0707 上海虹桥国际机场 日上上海 T2 国内轻奢时尚品牌区 2018-2025，7 年 20192019/0

85、303 北京大兴国际机场 中免集团 国际区烟酒、香化标段 2019-2029，10 年 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 强大客流基础将为机场免税销售奠定基础。强大客流基础将为机场免税销售奠定基础。上海浦东机场国际旅客吞吐量位居全国第一，国际及地区吞吐量由 17 年 3471.53 万人次增至 19 年 3851.36 万人次，CAGR 为 5.3%。首都机场国际及地区旅客吞吐量由 17 年 2564.45 万人次增加至 19 年 2757.43 万人次。2019 年北京首都国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场的国际及地区旅客吞吐量占全国机场国际及地区旅客吞吐量总数的 90%以上，为

86、公司机场免税业务贡献高额稳定收入。受疫情影响，浦东机场和首都机场国际及地区旅客吞吐量下降 8-9 成。未来随着客流恢复，机场免税店的增长空间仍较大。图表 51：2017-2021 年浦东机场国际及地区 旅客吞吐量 图表 52：2017-2021 年首都机场国际及地区 旅客吞吐量 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 疫情前机场租金扣点带来高额销售费用疫情前机场租金扣点带来高额销售费用，运营商利润率低，运营商利润率低。机场免税运营商需向机场支付高 租金高提成。2017 年以前，国内大型枢纽机场的免税提成比率均在 20%-30%之间，17-19 年，大型枢纽机场免

87、税集中迎来了到期重招（首都、上海机场），进境免税开闸（白云 T1），新航站楼（白云 T2）、新枢纽机场（大兴机场）投产，提成比率上升至 35%-49%。2019 年中免销售费用中的租赁费高达 123 亿元，其中大部分交给各大机场。2018 年 2 月中免首都机场免税店开业，在高比例提成的情况下，18、19 年日上中国净利率分别降至 5.1%和 3.7%。中国中免和浦东机场合约于 19年 1 月生效，19 年日上上海的净利率为 5.8%，明显低于离岛免税行业务的利润率水平。图表 53：疫情前主要机场协议介绍 机场机场 标段标段 经营主体经营主体 经营面积经营面积 （平方米）（平方米）合同合同 签

88、署日期签署日期 经营期限经营期限 保底保底 销售额销售额 提成提成比例比例 提成方式提成方式 北京北京 首都机场首都机场 T2 出境 中免 416.56 2017年8月 2018-2025 首年 8.3 亿 47.50%合同年保底经营费与销售额提成比例两者取高 T2 入境 3186.09 T3 出境 日上中国（中免51%）1938.72 首年 22 亿 43.50%T3 入境 9461.43 北京北京 大兴机场大兴机场 烟酒、食品标段 日上中国（中免51%）1666 2019年4月 2019-2029 年 首年 2.3 亿 49%合同年保底经营费与销售额提成比例两者取高 香化、精品标段 346

89、7.4 首年 4.16 亿 香化：46%；精品：20%上海上海 浦东机场浦东机场 T1 出入境 日上上海（中免51%）3286.3 2018年9月 2022-2025 合同期 410 亿 42.50%实际销售提成和保底经销额提成两者取高 T2 出入境 4567.07 2019-2025 S1,S2 卫星厅出境 9062 启用日 2025 上海上海 虹桥机场虹桥机场 T1 出入境 日上上海（中免51%）2088 2018年9月 2019-2025 合同期 20.7 亿 42.50%实际销售提成和保底经销额提成两者取高 广州广州 白云机场白云机场 T1 进境(T2 启用前）中免 400 2017年

90、5月 T1 交 付 日起，至 T2 启用日起满六年，到期可以 延 期 三年，T1 总经营期限不超过 10 年 首年 3244万元/月，按年递增 39%实际销售额提成和月保底销售额提成两者取高 T1 进境(T2 启用后）400 首年 2356万元/月，按年递增 42%T2 进境 700 首年 3533万元/月，按年递增 42%T2 出境 3544 2017 年 10月 2018年2月1日-2026 年 1月 31 日 2018 年 7 月31日前按照月实际销售额计算；2018 年 8 月1 日起 3292万元/月，按年递增 35%资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 54：2016-2021

91、 年日上中国净利润及净利率 图表 55：2016-2021 年日上上海净利润及净利率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 疫情后疫情后中免机场渠道依赖度降低。中免机场渠道依赖度降低。疫情前中免机场渠道收入占比 64.6%，疫情后，离岛免税和线上业务发展突飞猛进，成为中免收入的主要来源，中免对机场流量依赖度下降。本着合作共赢的原则，中免分别与上海、北京、广州机场签订了租金补充协议，疫情期间大额的租赁费用得到减免，后期租赁费用的缴纳取决于机场客流的恢复程度，在与机场的合作中更加具有主动权。图表 56：2017-2021 年日上中国营业收入 图表 57：2017-

92、2021 年日上上海营业收入 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1 1)上海机场上海机场补充协议补充协议。2021 年 1 月，日上上海与上海机场签订免税店租金补充协议，新协议中租金取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况。根据补充协议，当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。新协议下，2020 年日上上海向上海机场交纳租金费用为 11.56 亿元，同比下降 77.8

93、1%。2 2）首都机场）首都机场补充协议补充协议。2021 年，中免与首都机场签订了第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）的补充协议，经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。中免应付第三合同年经营费为 2.8 亿元，共计对 2021 年 Q3 的归母净利润的影响金额为 11.4 亿元。3 3）白云机场）白云机场补充协议补充协议。2021 年 1 月 1 日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底销售额的计算中加入月客流调节系数与月面积调节系数；当国际客流低于疫情前 80%，月保底销售额按照 19 年 12 月为基数，不

94、执行递增条款；当国际客流高于疫情前 80%，月保底销售额以上年度月保底销售额为基数，执行递增条款。2020-2022H1，白云机场合计减免中免在租金 7.5 亿元。图表 58：上海机场补充协议中年保底销售提成 年度年度 年实际国际客流（万人次）年实际国际客流（万人次）年保底销售提成（亿元）年保底销售提成（亿元）20192019 X4172 35.25 20202020 4172X4404 41.58 20212021 4404X4636 45.59 20222022 4636X4868 62.88 20232023 4868X5100 68.59 20242024 5100X5360 74.6

95、4 20252025 5360X 81.48 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 未来出入境恢复后租赁费用较疫情前下降未来出入境恢复后租赁费用较疫情前下降。在上海机场补充协议下，当未来客流恢复至 2019年 80%-100%水平上时，保底金额按照 2019 年合同约定的保底提成(2021 年为 35.25 亿,2022 年起为 43.75 亿),比按实际客流缴纳的租金更为优惠;而当客流超出原先预计年客流区间后,原先的保底提成变为天花板，中免销售额越高，则意味着实付租金对应的扣点率越低。(四四)市内免税：积极布局市内业务，等待政策落地市内免税：积极布局市内业务，等待政策落地 市内免税店潜力有待挖

96、掘。市内免税店潜力有待挖掘。我国的市内免税目前具体可分为两种形态，一种为归国人员市内免税店，针对入境后半年内的国人给予 5000 元/人的免税额度。另一种为市内出境免税店，目前政策仅针对即将离境的境外人士在店内预订，机场提货。由于对购物人群、购物条件和免税额度限制较多，我国市内免税渠道发展较慢，在整个免税市场占比较低。图表 59：2017-2021 年中国各免税渠道占比 图表 60：2019 年韩国各类免税渠道占比 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 61：两种市内免税店对比 归国人员市内免税归国人员市内免税 市内离境免税市内离境免税 销售对象销售对象

97、 针对年满 16 周岁，180 天内有出入境记录（非港澳）的中国居民 针对离境外国旅客 限购金额限购金额 5000 元 不限额 提货方式提货方式 当场提货 机场保税区提货 主要运营主体主要运营主体 中出服、中侨（被中免收购）中免 资料来源：海关总署，太平洋证券整理 市内免税政策正逐步调整和放开。市内免税政策正逐步调整和放开。“十四五”规划纲要中提出要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店；全国多省市也出台了鼓励免税店发展的相关政策，推进与多家免税运营商的合作。随着全球疫情向好后出入境放开，针对国人出境的市内免税店政策有望进一步放松和完善。图表 62：部分市内免税政策 发布时间发布时

98、间 发布主体发布主体 文件名称文件名称 主要内容主要内容 20182018 年年 北京市政府 支持市内免税和进口商品直营店发展项目申报指南 对市内免税店和进口商品直营店 2017 年 1 月 1 日以后的装修改造和硬软件设备购置等支出给予支持 20202020 年年 财政部、发改委、商务部等 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点 20202020 年年 上海市政府 关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施 支持免税品经营企业增设市内免税店，在免税店设立一定面积的国产商品销售区

99、，推动国产自主品牌走向国际市场。20212021 年年 广州市政府 广州市加快推进消费国际化特色化若干措施 加快提升我市消费供给的机构，引导积极争取开设市内免税店，释放免税消费潜力，更好吸引境外消费回流 20212021 年年 深圳市政府 关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行动方案（2021-2023 年）探索建立大湾区国际免税城，推动设立市内免税店，积极争取放宽服务对象、提升免税购物额度等免税政策。20212021 年年 陕西省政府 陕西省商务发展“十四五”规划 加快西安市内免税店开业，设置国际品牌商品、陕西特色商品等多元商品陈设柜台，推动市内购买与机场提货等购物流程衔接。20212021

100、 年年 国务院 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店 资料来源：政府官网，太平洋证券整理 中免提前布局市内免税渠道。中免提前布局市内免税渠道。2 2019019 年中免先后在青岛年中免先后在青岛、厦门厦门、大连大连、北京北京、上海开业上海开业 5 5 家市家市内免税店，为市内免税政策的变化提前布局，但受疫情影响市内免税政策暂未落地。内免税店，为市内免税政策的变化提前布局，但受疫情影响市内免税政策暂未落地。21 年 12 月，中免收购中国港中旅资产公司100%股权，港中旅资产公司拥有回国补购型的市内免税店经营资质，与中

101、免原有业务形成互补。此外，公司已与全国多个省份多个城市签订战略合作协议，待政策放开后有望充分享受政策红利。图表 63：中免市内免税店布局 开业时间开业时间 面积（平方米）面积（平方米）地址地址 经营品类经营品类 购物模式购物模式 青岛青岛 2019/5/1 355 青岛市市北区 CBD 核心区卓越大融城购物中心一层 香化、太阳镜、手表、箱包等 店内买单、口岸提货，服务境外游客 厦门厦门 2019/5/1 331 厦门市思明南路中华城购物中心南区一层 香化、太阳镜、手表、箱包等 店内买单、口岸提货，服务境外游客 大连大连 2019/5/26 500 大连市沙河口区新星 星海中心 香化、手表、首饰

102、、眼镜、箱包、美容仪器和小家电等 店内买单、口岸提货，服务境外游客 北京北京 2019/5/30 513 北京市朝阳区蓝色港湾国际商务区二层 香化、手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器和小家电等 店内买单、口岸提货，服务境外游客 上海上海 2019/8/23 874.4 浦东新区即墨路 8 号尚悦系广场 S2 商墅 香化、太阳镜、手表、箱包等 店内买单、口岸提货，服务境外和国人游客 哈尔滨哈尔滨 1992 1000 哈尔滨市中央大街 139 号 4层 香化、太阳镜、手表、箱包等 当场提货，服务回国人员 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (五五)有税业务：疫情催生线上有税发展，多平台协同运作有税业

103、务：疫情催生线上有税发展，多平台协同运作 中免有税业务与免税并举。中免有税业务与免税并举。公司有税业务主要包括机场商业、高铁商业、中国特色产品零售、特许商品零售等。有税商品经由不同旅游零售渠道出售，当中包括线上、口岸、离岛、市内及其他旅游零售渠道。图表 64：中免有税业务 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 疫情的影响促使疫情的影响促使中免中免加快对加快对线上线上业务的布局。业务的布局。中免加速搭建并完善“cdf 会员购”等多个在线平台，采用创新销售模式开展在线业务，并通过上线更多商品服务调动客户重复购买的意愿。在线业务不仅弥补了因出行限制所导致的线下传统业务下降，并进一步降低了租金成本、提高

104、盈利能力，帮助公司在疫情期间依然保持收入和利润的双增长。2020-2021 年，在线平台业务实现的销售收入分别为 246 亿元及 319 亿元，其中 2021 年的有税在线销售收入为人民币 52.09 亿元。疫情使消费者产生消费习惯的改变，预期疫情后在线的消费习惯将会维持，在线业务已成为线下业务的有益补充。毛利率下降主要系线上毛利率下降主要系线上有税有税占比增加。占比增加。中免毛利率呈连续下降趋势，19-21 年毛利率分别为49.40%、40.64%及 33.68%。一方面是因为疫情，公司在各渠道增加了折扣力度；另一方面是疫情导致线上有税品销售较多，线上以香化为主，折扣力度比较大且完税销售，所

105、以对毛利率影响比较大。随着客流恢复以及公司对业绩诉求的增加，今年以来折扣力度有所收窄。公司也在不断优化品类结构，提升毛利率水平。预计新海港免税城和海棠湾二期开业后，线下销售占比和精品比例提升有望拉升毛利率。整合多整合多个个线上平台协同运作线上平台协同运作，搭建统一会员体系。搭建统一会员体系。线上平台涵盖两项服务：一是免税预定：本质免税，通过线上渠道进行预定，线下提货；二是线上直邮：本质有税，由中免 采购并缴纳相应税费，消费者购买后可直邮到家。2021 年 2 月公司完成集中式 CRM 系统部署，整合 CDF会员购+海南离岛补购+日上上海和北京线上渠道，并将多个会员体系整合为统一综合会员体系。截

106、至 2021 年，中免已拥有超过 2000 万注册会员，2018 年至 2020 年复合年增长率为 447.7%，基于强大的会员体系而形成的有税业务空间巨大。图表 65：2017-2021 年有税商品营业收入 图表 66：2018-2021 年中免会员数量 资料来源：招股书，太平洋证券整理 资料来源：招股书，太平洋证券整理 图表 67：中免主要线上渠道 线上渠道线上渠道 购买资格购买资格 购买限制购买限制 是否免关税是否免关税 cdfcdf 会员购会员购 持有中国大陆身份证的居民；且 90 天内有入境记录的中国公民；（因疫情原因，入境记录暂时放宽至 2019 年 07 月 1 日起有入境记录的

107、中国公民）个人年度跨境消费总额不得超过 2.6 万元，单笔消费金额不得超过 500 元 免关税 cdfcdf 会员购北京会员购北京 持有中国大陆身份证的居民；且 90 天内有入境记录的中国公民；（因疫情原因，入境记录暂时放宽至 2019 年 07 月 1 日起有入境记录的中国公民）个人年度跨境消费总额不得超过 2.6 万元，单笔消费金额不得超过 500 元；同款单品限购 8 个 免关税 cdfcdf 会员购海南会员购海南 离岛后补购，需验证 180 天内离开海南岛的旅行信息 单价 10 万元以下商品，每年累计购物金额不超过 10 万元；化妆品、手机、酒类限购数量，其他品类不限件数 超出免税限额

108、、限量的部分，照章征收进境物品进口税;单价人民币10万元以上商品征税后不限件数 cdfcdf 会员购广州会员购广州 需持有 180 天内的国际航班回程信息 每个 ID 每天限制数量，每天限购 6 万 价格包含关税 中免日上中免日上 无限制 同款单品限购 8 个 价格包含关税 cdfcdf 海南免税海南免税 离岛前购买 单价 10 万元以下商品，每年累计购物金额不超过 10 万元；化妆品、手机、酒类限购数量，其他品类不限件数 超出免税限额、限量的部分，照章征收进境物品进口税;单价人民币10万元以上商品征税后不限件数 资料来源：各小程序，太平洋证券整理 图表 68：中免会员体系 会员等级会员等级

109、会员权益会员权益 升级要求升级要求 普通会员普通会员 生日月份享有 2 倍的会员积分 有效期内累计消费满 5 千元 银卡会员银卡会员 购物时享 1.2 倍积分;生日月份享有 2 倍的会员积分 有效期内消费满 1 万元 金卡会员金卡会员 购物时享 1.5 倍积分;生日月份享有 2 倍的会员积分 有效期内消费满 5 万元 铂金铂金 VIPVIP 购物时享 2 倍积分；生日月份享有 2 倍的会员积分；快速结账；专用客户服务线；专属接待厅；专属机场接送（每年两次）有效期内消费满 10 万元 钻石钻石 VIPVIP 购物时享 2 倍积分；生日月份享有 2 倍的会员积分；快速结账；专用客户服务线；专属接待

110、厅；私人购物伴侣；专属机场接送（每年五次）/资料来源：招股书，太平洋证券整理 四、四、竞争优势显著，全方位提高运营能力竞争优势显著，全方位提高运营能力 (一一)强大并购整合能力，兼有体量和流量优势强大并购整合能力，兼有体量和流量优势 全球最大的旅游零售运营商，具有规模全球最大的旅游零售运营商，具有规模优势优势。2021 年，全球前五大旅游零售商按销售收入计占市场份额达 72.5%，而中免位列第一，市场份额为 24.6%。2021 年中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占旅游零售市场的 98.5%。中免处于绝对领先地位，市场份额为 86.0%。2019-2021，中免营收和归母净利润 CAGR

111、分别为 18.7%和 50.8%。根据弗若斯特沙利文的资料，这一增速远高于全球其他头部旅游零售运营商的同期增速。公司规模的不断扩大为公司在商业谈判中带来更大的话语权，从而可以持续优化采购商业条款，全方位提升盈利能力。图表 69：2021 年全球前五大旅游零售商排名 图表 70：2021 年中国免税市场运营商份额 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理 拥有强大的并购整合能力，门店流量占绝对优势。拥有强大的并购整合能力，门店流量占绝对优势。从 2017 年到 2021 年，公司先后完成日上中国 51%股权、日上上海 51%的股权及海免 51%股权的收购

112、，进一步完善零售网络。对日上的收购使公司能够顺利拿下北京和上海的机场的免税运营权。收购海南省免税品使中免得以在离岛免税市场中占据领先的市场份额，充分享有离岛免税政策带来的利好。(二二)上游：供应链整合能力卓越，品牌和品类优势显著上游：供应链整合能力卓越，品牌和品类优势显著 中免中免集团采用集中采购的模式集团采用集中采购的模式，规模优势带来议价能力，规模优势带来议价能力。中免直接与全球各不同品牌商签订合同采购产品，相较于国内其他免税运营商，多年的合作关系以及大额的订单让公司与供货商的 关系更加紧密，因此，品牌商往往愿意向公司提供更大幅度的优惠、折扣及返利，从而降低公司的采购单位成本，这也保障公司

113、向客户提供更优惠的价格。公司的直采模式能确保商品从品牌商直接运送到公司物流仓库，减少中间环节，保障了商品的品质，有助于建立稳健的品牌形象，并吸引客户实现长期复购。此外，公司和品牌商深度合作，共同设计产品、包装等细节。图表 71：中免业务模式 资料来源：招股书，太平洋证券整理 品牌与品类丰富，产生品牌效应及聚集效应。品牌与品类丰富，产生品牌效应及聚集效应。截至 2022Q1，中免的品牌组合达到 1,208 个，销售的产品超过 316,000 个 SKU，其中包括 145 个香化品牌、253 个时尚品及配饰品牌、540 个烟酒品牌和 270 个食品及其他品牌。根据弗若斯特沙利文的资料，中免在入驻品

114、牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，并处于世界一流水平。中免吸引高端头部品牌进驻免税城后，利用头部品牌产生流量效应及聚集效应，带动周边品牌的销售，强势吸引其他品牌入驻。此外，中免还持续引进深受年轻人喜爱的具备极大增长潜力的小众品牌及潮牌，如 Thom Browne、Golden Goose 等，吸引年轻消费人群进行消费。中免拥有 228 个专业买手，截至 2022 年 3 月 31 日平均从业年期逾八年，奢侈品行业的从业经验丰富，可以充分捕捉市场机遇。(三三)中游：零售网络全面，供应链管理高效中游：零售网络全面，供应链管理高效 零售网络最全面。零售网络最全面。中免于 2011 年开设第一家离岛

115、店、于 2014 年开设第一个旅游零售综合体及于 2018 年开设第一家邮轮免税店。经过近 40 年的发展和资本投入，公司建立了全国最大和最全面的免税零售网络。同时也提供多种业态经营模式，包括免税店、旅游零售综合体和有税店。截至 2022Q1，零售网络由 193 间店铺组成，在中国 28 个省、直辖市和自治区的 100 个城市中经营 184 间店铺，在海外经营 9 家店铺。拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系。拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系。中免已在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建设七个覆盖全国营运并须受海关总署监管的物流中心，大大提升商品的报关和清关效率。公司现正在海口兴

116、建新的智能化物流中心，已针对珠宝、酒类及其他高端产品制定严格的分类体系和配送标准。数字化的仓库管理系统使公司能够密切监控供应链中货物的动向，智能地规划最佳物流路线，不断缩短将货品运至零售店以及从仓库运输到机场的时间。图表 72：中免零售网络和七大物流中心 资料来源：招股书，太平洋证券整理 供应链稳健且智能，精确匹配顾客需求。供应链稳健且智能，精确匹配顾客需求。根据弗若斯特沙利文的资料，中免 2021 年的存货周转天数在全球头部旅游零售商中处于领先水平。中免稳健的供应链管理体系不仅能够及时补充库存，而且能够迅速响应市场趋势和客户的喜好变化，精确匹配客户需求，改善客户购物体验。中免在门店开发使用大

117、数据分析的自动化的库存监控和补货系统，该系统可以监控商品当前库存水平，并在预测到库存量将耗尽的情况下自动生成警报。而每个门店的系统会被链接到公司总部，以便公司能实时监控门店的库存水平并集中化存货管理。数字化的存货管理系统使得公司提高存货管理效率，使存货水平始终保持在最合理的水平。图表 73：中免和 Dufry 存货周转天数（天）图表 74：社交媒体营销 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：微信文章，太平洋证券整理 (四四)下游：精准匹配顾客需求，营销推广力度大下游：精准匹配顾客需求，营销推广力度大 重视营销推广实现引流。重视营销推广实现引流。中免以会员营销、海南一体化营销和在线营销等

118、为着力点，并通过大力度的各类营销推广活动，提高营销策略的有效性。公司通常会在每年的旺季（例如暑假、中秋节、国庆节和春节）举行四到五个公司范围的促销活动，如中免新春云上购物节、中免 618 促销活动、中免海南离岛免税购物节、中免海南离岛免税年终盛典等。公司整合了内部市场资源和外部营销资源，例如品牌合作伙伴的资源，以扩大活动影响力。同时会根据商品的受欢迎程度对它们应用不同的销售策略。多元化媒体营销，提升品牌形象。多元化媒体营销，提升品牌形象。公司通过主流社交媒体（例如微博、微信、抖音、小红书等）开展营销活动，增加公司免税业务的曝光度，为线上线下业务引流。在直播业务蓬勃发展的背景下，公司与品牌合作推

119、出了联合直播活动，以促进销售。公司会邀请网络红人、关键意见领袖分享他们在线下门店的购物经验，并提升品牌形象。五、五、国内新项目稳步推进，国际化布局积极探索国内新项目稳步推进，国际化布局积极探索 (一一)海口国际免税城：免税购物新地标，计划今年开业海口国际免税城：免税购物新地标，计划今年开业 海口国际免税城计划今年开业。海口国际免税城计划今年开业。海口国际免税城自 2019 年 8 月以来开工建设，预计将在 2022年年底前开始运营，总投资额约为人民币 50 亿元，估计销售面积约为 15 万平方米。仿效三亚国际免税城的成功经验，海口国际免税城将成为一个以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲

120、、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。截止 2022 年 8 月底，海口国际免税城工程建设招商落位运营筹备工作进度良好，超过 800 个品牌确认入驻，推广和宣传工作即将全方位展开。交通便利，坐拥交通便利，坐拥千万千万港口客流港口客流。免税城距离海南省最大的客运码头新海港直线距离 2 千米，是港口离岛游客必经之路，方便每年近千万的乘船游客旅游购物。2018、2019 年新海港旅客吞吐量分别为 1039 万、1008 万人次，2021 年吞吐量恢复至 2019 年的 89%。新海港未来计划承接秀英港的全部旅客及汽车运输业务，潜在客流量可观。海口未来客源更加多样，释放购物潜力海口未来客源更加多样

121、，释放购物潜力。三亚免税的主要客源是游客，海口的客源构成比三亚更多样，包括游客（尤其是自驾游游客）、商务客流、本地居民，毗邻琼州海峡的海口国际免税城开业将让广东、广西游客的购物更加便利，消费群体扩大，海口免税收入会进一步提升。海南离岛免税市占率将回升海南离岛免税市占率将回升。2020 年中免在海南离岛免税的市占率约为 95%，2021 年底市占率下滑到 86%左右。随着中免 2022 年 9 月底海口国际免税城的开业，中免的免税经营面积将大幅增长，带动离岛免税市场格局发生重大变化，实现海口、三亚南北并重的局面，中免市占率预计回升到 90%以上。图表 75：在建项目与三亚国际免税城对比 投资金额

122、投资金额（亿元）（亿元）建筑面积建筑面积（万平（万平方方米）米）经营面积经营面积（万平方米）（万平方米）施工周期施工周期 开业时间开业时间 地理位置地理位置 三亚国际免税城三亚国际免税城 39.5 8.4 7.2 2014 年 9 月 1 日 距离凤凰机场 44 公里，距离三亚站 37 公里 三亚国际免税城三亚国际免税城一期一期 2 2 号地项目号地项目 36.9 7.65/免税商业部分：21 个月 预计 2023 年经营 9.6 酒店部分：48 个月 预计 2026 年竣工 海口国际免税城海口国际免税城 128.6 69.5 15 一期项目 36 个月 预计 2022 年 9 月底 距离海港

123、码头 4 公里，距离海口站 7.2 公里，距离美兰机场 49 公里 二期项目 42 个月 预计 2023 年 3 月 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 76：2017-2021 年新海港旅客吞吐量（万人次）图表 77：海口国际免税城效果图 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：海南日报，太平洋证券整理 (二二)三亚国际免税城一期三亚国际免税城一期 2 2 号地：引入高奢品牌，打造一站式消费场所号地：引入高奢品牌，打造一站式消费场所 “免税购物“免税购物+高高端端酒店”酒店”的项目综合体的项目综合体。中免投资 36.9 亿元用于三亚国际免税城一期 2 号地项目建设，进一步扩展三亚

124、国际免税城。项目为“免税购物+高级酒店”的综合体，其中免税购物区自 2021 年 3 月开工建设，预计将于 2023 开始运营，估计总建筑面积为 76,500 平方米。酒店范围建设工程已于 2021 年 3 月展开，并预计将于 2026 年竣工，预计总建筑面积为 96,000 平方米，规划引入洲际酒店集团旗下顶级品牌丽晶 Regent 和高端精品品牌英迪格 Indigo 两家酒店。免税项目已完成主体钢结构封顶，预计 2023 年 6 月全面竣工。解决三亚国际免税城接待瓶颈，解决三亚国际免税城接待瓶颈，助力三亚免税购物升级助力三亚免税购物升级。目前影响三亚国际免税城销售额继续提升的主要原因是接待

125、能力不足，新的品牌（尤其是高端品牌）入驻没有店面空间，高峰期顾客接踵，排队结账，影响购物体验。一期 2 号地增加了免税营业面积，解决了新品牌入驻和游客接待空间不足的问题。后续将引进高端奢侈品牌，丰富品类，有效提升免税购物档次和客单价，强化三亚免税城在离岛免税的领先市场地位。项目建成后，将与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机结合，业态互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。图表 78：三亚国际免税城一期 2 号地施工图 图表 79：三亚国际免税城一期 2 号地区位图 资料来源：海南日报，太平洋证券整理 资料来源：三亚市自然资源和规划局，太平洋证券整理 (三三)三亚凤凰机场二期：扩建店

126、面，拓展凤凰机场免税空间三亚凤凰机场二期：扩建店面，拓展凤凰机场免税空间 丰富离岛免税的购买渠道。丰富离岛免税的购买渠道。2020 年 12 月 30 日，三亚凤凰机场免税店开业，经营面积为 800平方米，采用“即购即提”的购物模式。三亚机场免税店背靠凤凰机场海量客流，是三亚国际免税城的重要补充。计划拓展计划拓展 6 6000000 平方米，平方米，深化免税业务合作深化免税业务合作。2021 年面对疫情带来的不利影响，公司完成了三亚凤凰机场二期法式花园项目土建施工工作，准备建成候机楼免税商业综合体，经营面积约5000平方米，有望在年底或明年初开业。此外，机场免税三期项目计划在法式花园建设完成后

127、进行，面积约 1000 平方米。2019 年三亚机场旅客吞吐量达到 2016.4 万人次,2021 年旅客吞吐量恢复至19 年的 82.4%。随着免税业态的成熟以及后期扩建项目的落地，三亚机场免税店有望成为离岛免税的重要增长推助力。图表 80：2017-2021 年三亚凤凰机场旅客吞吐量 图表 81：三亚凤凰机场免税店外观 资料来源：wind，太平洋证券整理 资料来源：凤凰机场官网，太平洋证券整理 (四四)港股上市，资金用途广泛港股上市，资金用途广泛 赴港融资，摊薄预计可控。赴港融资，摊薄预计可控。2022 年 6 月 30 日，公司向港交所再次提交上市申请。2022 年 8月 19 日，公司

128、 H 股发行的最终价格为每股 158 港元，总募资金额约为 162.36 亿港元。H 股于 2022年 8 月 25 日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易，引入的 9 家基石投资者包括主权基金、境内外大型长线基金、大型央企及产业链上下游龙头，阵容强大。短期预计有一定摊薄影响，长期来看赴港融资有助于增强公司资金实力，助力公司业务扩张。图表 82：中免港股上市历程 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 巩固国内渠道，巩固国内渠道，拓展海外布局拓展海外布局。就 IPO 募资用途而言，中免拟用于投资（包括新店和老店）8家机场免税店，20 家其他口岸免税店，20 个有税旅游零售项目，投资 11 家市内免税

129、店，开设 6家海外的市内免税店等。2022 年 8 月 31 日，中免使用 H 股募集资金向中免国际增资，主要用于中免国际在香港投资设立全资子公司中免国际新零售有限公司，该公司主要负责组织开展海外线上零售业务。中免还将收购两到三家海外旅游零售运营商，主要聚焦中国游客常去的热门旅游目的地等。同时，公司有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速亚洲机场免税市场布局。改善供应链效率改善供应链效率，线上线下相互赋能。，线上线下相互赋能。疫情结束后线上平台仍然会继续发展，中免将持续整合线上线下业务平台，开发智能商品采购系统和完善综合会员管理系统，实现前台、中台、后台的统一。线上平台收集

130、的大数据将为供应商提供消费需求信息，为消费者改进购物体验，实现商品服务向内容服务的转变。为了突破实体店面积的制约，公司正在海口新海港和三亚建立并投入使用自动化分拣仓库，提高分拣配送效率，有利于更多的品牌在线上呈现。海外线上平台也在推进，公司计划以香港和深圳前海为中心来进行跨境线上销售，希望复制柬埔寨、中国香港澳门的本地直邮到家、旅客提前预定送货等模式，配合线下门店做线上线下互相引流。六六、投资建议和盈利预测、投资建议和盈利预测 疫情多发拖累全年业绩，下半年免税消费市场有望回暖。疫情多发拖累全年业绩，下半年免税消费市场有望回暖。2022 年 H1 总营收为 276.5 亿元，同比-22.2%；实

131、现归母净利润 39.38 亿元，同比-26.49%，主要源于国内疫情反复引起门店和物流运营出现中断。2022 年 3-5 月上海等地出现疫情，6 月以来公司客流复苏。8 月初疫情直击海南，导致 8 月营业收入大幅下滑。2022H1 上半年海南机场离岛人数下降 37%，8 月海南线下客流锐减，由于离岛免税收入占比接近 70%，恐拖累公司全年业绩，我们下调 22 年公司总体营收和增速。中免拓展布局推进长期发展，公司向好趋势不变。中免拓展布局推进长期发展，公司向好趋势不变。海南疫情已到尾声，22 年 8 月三亚凤凰机场免税店、海口日月广场免税店均已开店，三亚国际免税城预计在 9 月下旬恢复运营。海南

132、离岛免税潜力尚未被完全激发，海口国际免税城等新项目落地将夯实国内基础。另外，港股上市募资会完善公司国内全渠道建设和加速海外市场拓展的步伐，公司的国际知名度和竞争力会持续增强，并在供应链、会员管理、数字化建设等多个层面上开发成长空间。渠道拆分渠道拆分，压力与机遇并存压力与机遇并存：三亚市内免税店有限公司：三亚市内免税店有限公司：2022Q2 受到疫情影响，海南赴岛客流锐减，20222H1 三亚接待过 夜游客数量同比下降 39.18%，三亚免税店上半年营收为 153.54 亿元/-17%。8 月中旬三亚凤凰机场免税店恢复营业。随着三亚解除全域临时静态管理，9 月 16 日起，三亚市内的离岛免税店陆

133、续恢复营业。凤凰机场免税店、海棠湾一期二号地预计于 22 年底或者 23 年初如期开业，预计 22-24年三亚免税店营收为 319.59/543.30/706.29 亿元，增速为-10%/70%/30%。海免：海免：由于离岛免税线上补购渠道在 21 年底从海免转移到三亚国际免税城，海免公司 2022H1营收为 34.59 亿元/-55%。美兰机场和日月广场免税店于 8 月底恢复营业，预计 22-24 年的营收为79.81/103.76/124.51 亿元，增速为-50%/30%/20%。海口国际免税城：海口国际免税城：海口国际免税城开业后将成为全球最大旅游零售综合体，吸引高奢品牌入驻将能提升精

134、品品类销售额占比，预计开业后 22-24 年营收为 20/180/300 亿元。日上上海：日上上海：3-5 月上海地区门店和物流受疫情影响大，2022H1 营收 54.54 亿元/-5.3%，其中线上有税收入占比提升。考虑到上海地区复工复产后客流复苏弹性大，预计 22-24 年营收为137.40/158.01/173.81 亿元，增速为 10%/15%/10%。日上中国：日上中国：22H1 营业收入约为 7.73 亿元/-34.74%。随着北京机场客流恢复正常，23 年收入会有明显提升，预计 22-24 年营收为 17.16/20.59/23.68.亿元，增速为-10%/20%/15%。图表

135、83：公司各业务盈利预测（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 三亚市内免税店有限公司三亚市内免税店有限公司 营收 21353 35510 31959 54330.3 70629.39 YOY 104.04%66.30%-10.00%70.00%30.00%海免海免 营收 9911.439 15962.5 7981.25 10375.62 12450.75 YOY 61.05%-50.00%30.00%20.00%海口国际免税城海口国际免税城 营收 2000 18000 30000 yoy 800.0%66.7%日

136、上上海日上上海 营收 13729.59 12490.73 13739.80 15800.77 17380.85 YOY-9.37%-9.02%10.00%15.00%10.00%日上中国日上中国 营收 3202.23 1906.79 1716.11 2059.33 2368.23 YOY -40.45%-10.00%20.00%15.00%其他销售商品收入其他销售商品收入 营收 3872.08 1071.31 964.18 1060.59 1166.65 YOY-73.25%-72.33%-10.00%10.00%10.00%其他业务其他业务 营收 528.5 734.2 624.07 811

137、.291 973.5492 YOY 32.07%38.92%-15.00%30.00%20.00%合计合计 营业总收入 52596.84 67675.52 57268.29 100378.6 132601.2 YOY 9.7%28.7%-15.4%75.3%32.1%毛利率 41%34%35%38%39%资料来源：公司公告，太平洋证券预测 我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 572.68/1003.79/1326.01 亿元，对应增速分别为 -15.4%/75.3%/32.1%；归 母 净 利 润 分 别 为 85.66/142.63/183.80 亿 元，对 于 增 速 分 别 为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS分别为4.17/6.94/8.94元，对应22-24年PE分别为43.09X/25.88X/20.08X，予以“买入”评级。