1、长期趋势已现，短期催化不断长期趋势已现，短期催化不断 发布日期：发布日期：2020年年5月月12日日 证券研究报告证券研究报告医药行业研究医药行业研究创新药系列报告之创新药系列报告之二二 贺菊颖贺菊颖 执业证书编号：S01 香港执业证书编号： ASZ591 袁清慧袁清慧 执业证书编号： S01 研究助理：研究助理： 俞冰 研究助理：研究助理： 阳明春 国产创新药深度报告 2 医院端重磅品种结构变化明显，背后是仿制药集采及医保谈判等政策的推动。过去五年看，医院用药的 前十大品种中，治疗性品种和创新药地位不断提升。我们认为主要推动的政策来自于：一是仿制药

2、集采 政策，在此过程中仿制药加速替代原研市场，实现腾笼换鸟；二是医保谈判加快创新药纳入医保报销， 推动创新药渗透率快速提升。 企业创新转型热情高涨。2018年以来，行业创新转型速度明显加快。其中，头部公司快速跟进全球领 先靶点；传统企业则通过合作研发、收购及产品引进等方式加快转型。 港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择。港股的信达生物、君实生物等表现较好， 科创板推出以来，创新药公司增加了新的上市途径，微芯生物、百奥泰等已经上市的企业股价表现良好， 后续君实、复宏汉霖、复旦张江也拟在科创板上市实现“A+H”布局。 催化剂之一：ASCO大会来袭，中国创新闪亮登场。本月底即将召开

3、的ASCO大会上，一共10项中国研 究入选口头报告，其中4项研究与上市公司药物直接相关：1、恒瑞医药的吡咯替尼PHOEBE研究和阿帕 替尼肝癌二线AHELP研究。2、君实生物的特瑞普利单抗联合阿昔替尼用于转移性黏膜黑色素瘤患者的 Ib期研究的总生存期和生物标志物分析。3、泽璟制药的多纳非尼与索拉非尼头对头肝癌一线研究 ZGDH3试验，这是索拉非尼上市后13年来，第一次在单药头对头的比较研究中，创新药的生存获益取 得优效结果，因而受到广泛关注。 催化剂之二：国产创新药好消息不断。恒瑞医药、贝达药业、泽璟制药、奥赛康、誉衡药业、康弘药业、 亿帆医药等A股上市公司，信达、君实等港股公司在研品种有重要

4、进展。 投资建议：长期趋势明朗，短期催化不断，我们积极看好创新药主线的投资机会。重点推荐恒瑞医药、 贝达药业、信达生物、君实生物，建议关注泽璟制药、康弘药业及亿帆医药等。 风险提示：疫情进展超出预期，医保谈判降价幅度高于预期，创新药审批进度难以把握，竞争激烈。 rQoRmNtQrMpOwPsQxPrNvN8OdNaQoMpPoMpPjMrRqNjMrQtP6MpPwPxNoMtONZmPoM 目录 3 港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择 3 2 企业创新转型热情高涨 1 政策推动下，腾笼换鸟、创新药渗透率提升 6 投资建议：积极看好创新药投资主线 5 催化剂之二：国产创新药

5、好消息不断 4 催化剂之一：ASCO大会来袭，中国创新闪亮登场 7 风险提示 1 政策推动下，腾笼换鸟、创新药渗透率提升 4 腾笼换鸟、创新药渗透率提升 政策推动下，腾笼换鸟、创新药渗透率提升 图：2015-2019年医院用药十大主要产品变化情况 过去五年看，医院用药的前十大品种中，治疗性品种和创新药地位不断提升。 5 资料来源：IQVIA，卫生健康委，中信建投 序号200182019 1申捷波立维立普妥立普妥加罗宁 2血栓通申捷波立维加罗宁普米克令舒 3波立维立普妥加罗宁波立维立普妥 4倍通倍通普米克令舒普米克令舒舒普深 5立普妥血栓通倍通舒普深波立维 6奥德金加罗宁血

6、栓通血栓通赫赛汀 7丹参多酚酸盐普米克令舒申捷恩必普恩必普 8加罗宁丹参多酚酸盐舒普深倍通血栓通 9喜炎平喜炎平丹参多酚酸盐赫赛汀可威 10欧迪美欧迪美头孢他啶丹参多酚酸盐力扑素 关注性价比，医院用药结构不断优化 政策推动下，腾笼换鸟、创新药渗透率提升 图：2019年医院用药十大主要产品 国产创新产品销售额逐步增大：国产创新药恩必普2018年开始进入前十，创新制剂力扑素2019年也进入前 十大； 心脑血管用药市场较大，抗肿瘤产品逐步进入前十大：目前前十大用药中有五个心脑血管用药，赫赛汀2018 年开始进入前十，力扑素2019年进入前十（其中赫赛汀2017年通过谈判进入医保目录） 用药结构优化仍

7、有较大空间：目前前十大用药中有五个专利到期原研药，仍有较大空间进行仿制药替代 6 资料来源：IQVIA，NMPA，中信建投 品牌名通用名企业治疗领域药品类型药品专利 加罗宁地佐辛注射液扬子江镇痛化药国产独家品种 普米克令舒吸入用布地奈德混悬液阿斯利康支气管哮喘化药专利到期原研药 立普妥阿托伐他汀钙片辉瑞心血管疾病化药专利到期原研药 舒普深注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠辉瑞感染化药专利到期原研药 波立维硫酸氢氯吡格雷片赛诺菲心血管疾病化药专利到期原研药 赫赛汀注射用曲妥珠单抗罗氏肿瘤生物药专利到期原研药 恩必普丁苯酞软胶囊石药集团脑血管疾病化药国产创新药 血栓通血栓通注射液梧州制药心血管疾病中药国产独

8、家品种 可威磷酸奥司他韦胶囊东阳光药流行性感冒化药国产仿制药 力扑素注射用紫杉醇脂质体绿叶制药肿瘤化药创新制剂 国家层面规则不断优化，未来集采将常态化 7 资料来源：医保局，中信建投 项目第一轮（4+7集采）第二轮（4+7扩面）第三轮 采购品种25/312535 医疗机构范围公立医疗机构公立医疗机构、部分军队及社会办医疗机构 全国各省公立医院，民营医院、部队医院是否加 入采购不明确 竞标厂家 开标前通过一致性评价品种的 原研及仿制药生产企业 开标前通过一致性评价品种的原研及仿制药生产 企业 开标前通过一致性评价品种的原研及仿制药生产 企业 竞标规则最低价中标 以第一批集采价格为限价，报价最低者

9、直接中选， 并在挑选省份时由优先权，企业交替轮流选择省 份。 通用名下最小单位的最低中标价，为天花板价。 价格会提前公示，防止无效报价。 中标家数1家1-3家（根据过评厂家数量决定） 大体上N1中标，最多6家中标。多家参与的， 报价超过最低价约1.8倍触发淘汰机制自动出局。 议价规则报价最低者参与议价报价最低的1-3家直接中标，无需议价 无需议价，报价未降价50%且超过最低价约1.8 倍触发淘汰机制自动出局。 约定用量年度用量的60-70% 1、2、3家中标分别给予50%、60%、70%的总 量 1、2、3、4家及以上中标分别给予全国50%、 60%、70%及80%的量 实施周期1年 1-2家

10、、3家中标原则上分别为1、2年，均可以 根据实际情况延长1年 1、2/3、4家及以上采购周期分别为1、2、3年 三轮带量采购规则不断改进：从最低价中标到淘汰赛，政策漏洞被不断修补 带量采购模式基本固化，约定用量、约定周期延长，带量采购模式基本固化 采购频率取决于CDE过评企业数量，注射剂即将启动 企业的选择：加快核心品种过评速度，加快创新转型 药品集采：原研市场萎缩，利好创新药 表：三轮集采规则比较 药品集采：原研市场萎缩，利好创新药 国家层面规则不断优化，未来集采将常态化 8 数据来源：医保局， 上海阳光医药采购网，中信建投 集采规则不断优化，整体降价幅度依然较高：第一、二、三轮集采的平均降

11、价幅度分别为52%、 59%、53%，规则不断优化，集采“以量换价”的大方向不变（第二轮集采降价与扩围地区 2018 年同种药品最低采购价相比） 图：第三轮集采中标企业数量与对应的降价幅度 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 123456 图：三轮集采中标企业数量与对应的降价幅度 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 第一轮第一轮第二轮第二轮第三轮第三轮 主要不确定因素在于地方招采规则 9 资料来源：各地药品集采采购平台，中信建投 地区武汉濮阳河北湖南 发文日期12月9日11月9日11月20日11

12、月11日 集采药品 PPI、抗生素、胰岛素等共45 种药品 采购金额高、数量大的200个 品种以及基础输液类药品 15种高血压糖尿病门诊药品 累计采购金额占前80%的抗菌 药，共52种 药品用量 按照全市公立医疗机构上年 度药品总用量的70%估算采 购总量 按照全市公立医疗机构上年度 药品总用量的71%估算采购总 量，剩余用量优先选择中选产 品 中选企业（合计）拥有全部约 定采购量 根据药品通用名、剂型、规格 不同分别进入不同组别；根据 用药需求和平台统计情况，编 制年度预计采购量质 报价规则 分组报价，同时要求企业根 据不同市场份额进行报价 报价一次 报价一次；部分企业可获得采 购中心的协商

13、 按通用名分剂型规格以及质量 层次，分为不同组别；一般只 报一次价格 中标原则 如果中选企业只有竞价报价， 但是梯度降价无效，A组中选 企业可以获得基准的30%，B 组可获得基准的10% 同种药品在多个质量层次有产 品中选的，低质量层次药品价 格不得高于高质量层次药品价 格 最低价直接中标；最低价企业 选择是否单品规中选，同种药 品未过评的需要比过评药品价 格低至少20% 当同一组内企业数量3家时， 最低价直接中选；当85%（丙肝口 服药品） 纳入国家医保乙类目录 续约312726.40% 抗肿瘤是医保谈判的重点，加强慢病保障 11 数据来源：卫计委，医保局，中信建投 抗肿瘤是医保谈判的重点：

14、2016年国家药品谈判成功的3个药中有2个抗肿瘤；2017年谈成36个 药，有17个抗肿瘤药；2018年为抗肿瘤药专场，最终谈成17个；2019年谈成22个抗肿瘤产品 加强慢病、罕见病、儿童用药保障：2019年谈判成功的药品中包括14个慢性病用药，7个罕见病 用药和4个儿童用药 图：2016-2019年国家药品谈判中抗肿瘤数量 医保谈判：加速创新药进入医保 0 5 10 15 20 25 20019 0 5 10 15 20 25 抗肿瘤慢性病罕见病儿童用药 图：2019年国家药品谈判中几类药品数量 广泛应用药物经济学，增强谈判科学性 12 数据来源：中国医疗保险，中信建

15、投 测算方法强调科学、公平、公正和透明：根据谈判专家组组长胡善联表示，2019年谈判过程中 使用多种测算方法，包括成本效果比、国际参考价格、竞争性谈判以及预算影响分析，实现降低 药品价格、提高药品可及性、提升医保基金使用效益的目标 表：2019年国家药品谈判中的常用方法 医保谈判：加速创新药进入医保 方法应用范围 成本效果比广泛应用，探索适合中国药物经济学评审的成本效果阈值，运用药物经济学模型进行底价测算 国际参考价格 广泛应用，以发达国家、亚洲国家和境外地区的价格作为参考，鉴于我国人口和疾病的患病率情况， 市场规模大的特点，希望谈判的价格能低于国际最低的参考价格 竞争性谈判对一些同类药品有多

16、个产品时使用，通过竞争性谈判，选取质优、最低的价格品种 预算影响分析 广泛应用，将新药进入目录后可能带来的预算影响分析进行了测算，如果超出预算的目标则需要按 比例进一步降价。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2000182019 金额(亿元)yoy毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2000182019 金额

17、(亿元)yoy 医保助推创新药快速放量 13 数据来源：Wind，国家统计局，中信建投 吉非替尼、埃克替尼2016年谈判成功，2017年销售增速分别为25%、-1%。2018-2019年埃 克替尼持续恢复，2019年吉非替尼由于竞争加剧出现下滑。贝伐珠单抗、曲妥珠单抗2017年谈 判成功，2018年销售增速分别为74%、48% 图：2012-2019年吉非替尼样本医院销售情况（AZ）图：2012-2019年埃克替尼销售情况（贝达药业） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 20015201620

18、1720182019 金额(亿元)yoy 图：2012-2019年贝伐珠单抗样本医院销售情况（罗氏） 图：2012-2019年曲妥珠单抗样本医院销售情况（罗 氏） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2000182019 金额(亿元)yoy 医保谈判：加速创新药进入医保 2 企业创新转型热情高涨 14 行业研发整体研发投入上升明显，创新转型趋势延续 15 数据来源：Wind，中信建投 创新转型热情高涨-研发费用支出持续高企 2018年以来，由于集采、一致性评价、辅助用药等政策影

19、响，部分公司的传统利益品种销售受 到较大影响，行业整体开始向创新转型。从板块研发支出情况来分析，2018年、2019年板块的 研发费用增长非常明显，推动整体医药行业研发投入数据上升。 表：医药行业、化学制药板块研发支出（算术平均）增长情况 时间200182019 医药行业整体12.2%11.9%11.4%34.1%57.7% 化学制药板块13.6%12.9%14.9%28.5%40.9% 制剂板块18.5%13.4%13.9%26.1%62.9% 原料药板块7.1%9.2%14.9%30.2%-24.3% 行业研发整体研发投入上升明显，创新转型趋势延续 16 数据来源：W

20、ind，中信建投 创新转型热情高涨-研发费用支出持续高企 2019年，化学制药板块中，大部分龙头企业的研发费用均持续增高，研发费用增速显著高于行 业整体收入增速。 从化学药板块研发投入前10名的企业来看，恒瑞、丽珠、科伦等均制药板块的龙头企业，也为 创新转型相对较快的公司。2019年这些公司的研发费用率均有上升，企业向创新转型的投入需 求强烈，预计行业的分化也将持续。 表：2019化学制药板块研发费用前10名 研发费用（亿元）研发费用率研发费用增长率 代码公司20019 600276.SH恒瑞医药26.70 38.96 15.3%16.7%45.9% 002422.SZ科

21、伦药业8.85 12.86 5.4%7.3%45.3% 000963.SZ华东医药7.06 10.73 2.3%3.0%52.0% 600380.SH健康元7.08 9.06 6.3%7.6%27.8% 600267.SH海正药业6.40 9.04 6.3%8.2%41.3% 002294.SZ信立泰4.07 7.64 8.8%17.1%87.4% 000513.SZ丽珠集团5.49 7.33 6.2%7.8%33.5% 600079.SH人福医药4.84 5.91 2.6%2.7%22.1% 600521.SH华海药业3.97 4.67 7.8%8.7%17.8% 600216.SH浙江医药

22、3.22 4.50 4.7%6.4%40.1% 港股生物科技公司研发维持高投入，创新药景气度持续 17 数据来源：Wind，中信建投 创新转型热情高涨-研发费用支出持续高企 Biotech公司的核心价值成长在于自身管线的推进，港股生物科技公司的研发投入持续高企，以 百济神州、信达生物、君实生物、基石药业、复宏汉霖为代表的创新型生物制药公司2019年研 发费用支出维持高增长。 表：2019化学制药板块研发费用前10名 单位：百万20162017增长率2018增长率2019增长率 君实生物122.00 275.30 125.66%538.18 95.49%946.10 75.80% 百济神州680

23、.06 1757.82 158.48%4660.15 165.11%6469.30 38.82% 华领医药75.27 125.34 66.51%269.07 114.67%321.90 19.64% 歌礼制药62.69 114.33 82.37%143.45 25.48%125.96 -12.19% 康希诺51.67 68.10 31.81%113.65 66.88%151.75 33.53% 信达生物384.65 611.92 59.08%1221.69 99.65%1294.72 5.98% 基石药业247.12 213.44 -13.63%850.20 298.33%1395.62 64

24、.15% 亚盛医药102.06 118.81 16.41%249.56 110.05%463.88 85.88% 复宏汉霖88.47 257.08 190.58%365.38 42.13%607.83 66.36% 康方生物61.77 161.09 160.79%308.39 91.44% 以恒瑞医药为代表的头部企业创新靶点布局全面 18 数据来源：公司公告，中信建投 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 制药行业整体向创新药转型的趋势下，国内企业和海外药企的研发差距逐渐缩小。对于全球领先 的新制药靶点，国内外制药企业的研发差距逐渐缩小。尤其是国内头部企业对于新兴制药靶点有 快速的跟进布局。

25、 从肿瘤、自身免疫两个当今最热的创新药研发领域来分析，恒瑞医药均进行了全面的布局，其中 自身免疫领域，公司已有1个商业化产品艾瑞昔布，于2011年获批上市，2017年进入国家医保。 同时，在IL17单抗、JAK1抑制剂的研发进度上为国内第一。BTK抑制剂与JAK1抑制剂可构建类似艾 伯维在研产品ABBV-559组合。我们预计，2021年，公司将有新产品申报上市。 表：恒瑞医药自身免疫研发管线 名称靶点/作用机制适应症临床前IND一期二期三期NDA上市 艾瑞昔布COX2抑制剂风湿性关节炎2011年 SHR4640URAT抑制剂痛风、高尿酸血症2019.7 SHR0302JAK1抑制剂 风湿性关节

26、炎2017.9 特应性皮炎2019.7 克罗恩病2019.5 溃疡性结肠炎2019.4 SHR1314IL17单抗银屑病等2019.10 SHR0410阿片受体激动剂急性、慢性疼痛和瘙痒 SHR1459BTK抑制剂自身免疫病 以恒瑞医药为代表的头部企业创新靶点布局全面 19 数据来源：公司公告，中信建投（红色为肿瘤免疫靶点） 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 恒瑞拥有国内制药企业中最大最全的肿瘤创新药管线，除了已经上市的阿帕替尼、吡咯替尼、卡 瑞利珠单抗单抗、19K等，后续在PD-L1/TGF-、LAG-3、TIM-3、CD40等新的肿瘤免疫靶点均有全 面布局。 表：恒瑞医药肿瘤研发管线

27、 药品靶点适应症pre-INDINDI期II期III期NDA上市 阿帕替尼VEGFR抑制剂胃癌等2015 吡咯替尼HER2抑制剂乳腺癌等2018 卡瑞利珠单抗PD-1单抗肝癌等2019 硫培非格司亭长效G-CSF白细胞减少症2018 法米替尼多靶点TKI结肠癌等 SHR-1316PD-L1单抗小细胞肺癌等 SHR-3680AR抑制剂前列腺癌等 SHR-6390CDK4/6抑制剂乳腺癌等 SHR-A1403c-Met ADC肿瘤 SHR-A1201HER2 ADC乳腺癌 SHR-9549SERD抑制剂乳腺癌 SHR-1495BTK抑制剂B细胞淋巴瘤 SHR-9146IDO抑制剂肿瘤 SHR-73

28、90MEK1/2抑制剂石榴 SHR-1309HER2单抗乳腺癌 SHR-2554EZH2抑制剂淋巴细胞肿瘤等 SHR-1701PD-L1/TGF-抗体肿瘤 SHR-1603CD47单抗肿瘤 SHR-1266BTK抑制剂肿瘤 HAO-473AML1-ETO肿瘤 SHR-1702TIM-3单抗肿瘤 SHR-2150TLR7激动剂肿瘤获批 SHR-1704CD40单抗肿瘤获批 SHR-1802LAG3单抗肿瘤获批 HS-12041c-Met单抗肿瘤 SHR-1309HER2单抗HER2阳性转移性乳腺癌 SHR-1501注射用IL-15肿瘤 国内企业快速跟进全球新兴靶点 20 数据来源：公司公告，药智

29、网，中信建投 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 除了恒瑞以外，国内创新药企业整体对新靶点的跟进速度加快，同样以肿瘤、自身免疫为例，从 PARP抑制剂到CD47、TIGIT等肿瘤免疫靶点、以及IL-17为代表的自身免疫靶点，国内企业的布局 均较快。 表：国内制药企业PARP抑制剂研发布局 药品公司适应症pre-INDINDI期II期III期NDA上市海外上市 奥拉帕利阿斯利康卵巢癌等2014 芦卡帕利克洛维斯卵巢癌等2016 尼拉帕利Tesaro卵巢癌等再鼎2017 他拉唑帕利辉瑞乳腺癌等2018 国内 尼拉帕利再鼎医药卵巢癌等 氟唑帕利恒瑞医药卵巢癌等 Pamiparib百济神州卵巢癌等

30、 IMP4297英派药业卵巢癌等 TSL-1502天士力卵巢癌等 SC10914青峰药业实体瘤 HWH340人福医药实体瘤 希明哌瑞创诺医药实体瘤 美呋哌瑞辰欣药业实体瘤 国内企业快速跟进全球新兴靶点 21 数据来源：公司公告，药智网，ClinicalTrails，中信建投（注：灰色为海外临床进展） 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 表：国内制药企业TIGIT、TIM-3、LAG3等靶点研发布局 药品公司适应症pre-INDINDI期II期III期NDA上市 TIGIT Tiragolumab罗氏小细胞肺癌等 BGB-A1217百济神州实体瘤 IBI-939信达生物实体瘤 JS-006君

31、实生物肿瘤 HLX53复宏汉霖肿瘤 mAb-7思坦维肿瘤 TIM-3 MBG453诺华慢性粒单核细胞白血病等 TSR-022GSK黑色素瘤 SHR-1702恒瑞医药肿瘤 BGB-A425百济神州肿瘤 KL-A293科伦药业肿瘤 WBP3425智康弘义肿瘤 HLX52复宏汉霖肿瘤 LAG-3 RelatlimabBMS黑色素瘤等 MGD-013MacroGenics胃癌等 SHR-1802恒瑞医药肿瘤 IBI-110信达生物肿瘤 LBL-007维立志博肿瘤 MGD-013再鼎医药肿瘤引进 绿原酸九章生物肿瘤 国内企业快速跟进全球新兴靶点 22 数据来源：公司公告，药智网，ClinicalTrai

32、ls，中信建投（注：灰色为海外临床进展） 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 表：国内制药企业CD47靶点研发布局 药品公司适应症pre-INDINDI期II期III期NDA上市 MagrolimabForty Seven骨髓增生异常综合征等 TJC4天境生物急性骨髓性白血病等 SHR-1603恒瑞医药肿瘤 IBI-188信达生物肿瘤 IBI-322信达生物肿瘤 IMM01宜明昂科淋巴瘤 IMM0306宜明昂科淋巴瘤 HX009翰思生物胃癌等 ZL-1201再鼎医药肿瘤 2020年3月，吉利德以49亿美元收购Forty Seven，其核心资产为CD47单抗Magrolimab， 2019年

33、底公布的Magrolimab对于MDS和AML患者的1b期研究中，对一线AML患者ORR为 64%，在一线高危MDS患者ORR为92%，有望成为该领域的首创治疗方案。 国内企业中包括天境生物、恒瑞、信达、再鼎等对该靶点均有布局，其中天境生物最快，TJC4已 经进展到临床I/II期。 国内企业快速跟进全球新兴靶点 23 数据来源：公司公告，药智网，中信建投 头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点 表：国内制药企业在自身免疫疾病领域布局 靶点/作用机制恒瑞医药三生国健海正药业信达生物丽珠集团康方生物百奥泰 COX2抑制剂上市 URAT抑制剂临床期 JAK1抑制剂临床期 IL17单抗临床期临床期IN

34、D临床期 阿片受体激动剂临床期 BTK抑制剂临床期 TNF-已上市已上市NDA临床期已上市 IL-4R临床前 IL-4单抗IND IL-1临床前临床前 IgE单抗临床期 IL-6R单抗临床期临床期 IL-6单抗临床期 IL-23 p19IND IL12/23 p40临床期 传统制剂企业的创新转型：收购创新药研发公司 24 数据来源：公司公告，公司官网，中信建投 创新趋势下传统企业也在大幅转型 表：亿帆医药-健能隆研发管线 仿制药板块整体受到带量采购等政策压力，近年传统药企向创新转型的趋势也十分明显，转型的 模式较为多样，由于完全从头开始研发难度较大，收购、产品合作/引进是较常见的做法。 收购创

35、新药研发企业：以亿帆医药为代表，公司2016年收购健能隆，快速切入生物大分子研发 领域。健能隆拥有双分子技术平台DiKineTM和免疫抗体技术平台ITabTM，目前有多项管线布局。 其中进度最快的F-627为G-CSF二聚体，正在开展国际多中心III期试验，有望对Amgen的长效G-CSF 进行替代。 产品靶点适应症地区pre-INDINDI期II期III期NDA上市 DiKineTM双分子技术平台 F-627rhG-CSF-Fc融合蛋白中性粒细胞减少症 美国/欧洲 中性粒细胞减少症 中国 F-652IL22-Fc融合蛋白移植物抗宿主病美国，孤儿药 急性酒精性肝炎美国 急性胰腺炎中国 ITab

36、TM免疫抗体平台 A-337EpCAM/CD3双抗实体瘤澳大利亚 A-319CD19（一价）/CD3双抗 B细胞白血病中国 A-329CD19（二价）/CD3双抗 B细胞白血病中国 传统制剂企业的创新转型：自主研发+积极合作 25 数据来源：公司公告，公司招股书，中信建投（注：灰色为计划开展） 创新趋势下传统企业也在大幅转型 表：海普瑞主要创新药研发管线 自主研发+积极合作：代表企业海普瑞。海普瑞以肝素原料药起家，近年积极布局创新药。公 司和OncoQuest、Aridis、Resverlogix等公司进行合作引进相关产品，布局肿瘤、验证、心血管领 域的创新药开发。同时借助在肝素领域的经验，公

37、司自主研发First-In-Class产品H1710。 此外，海普瑞拥有大分子CDMO平台赛湾生物，可以对相关创新药研发进行支持。 候选药物靶点适应症合作伙伴海普瑞持股 开发及商业化 权利持有人 pre- IND INDI期II期III期NDA Oregovomab CA125抗体原发性晚期卵巢癌OncoQuest38.74%昂瑞 复发性晚期卵巢癌 复发性晚期卵巢癌 复发性晚期卵巢癌 mAb-AR20.5 MUC1抗体胰腺癌 AR-301 革兰氏阳性绿脓杆 菌释放的毒素 绿脓杆菌肺炎Aridis9.86%深圳瑞迪 AR-101 革兰氏阴性绿脓杆 菌O11血清 绿脓杆菌肺炎 RVX-208 BE

38、T家族成员的 BD2结构域 II型糖尿病并发冠心病 Resverlogix38.80%海普瑞 慢性肾脏病 新适应症 H1710肝素酶（HPA）胰腺癌海普瑞100%海普瑞 传统制剂企业的创新转型：合作开发、产品引进 26 数据来源：公司公告，中信建投 创新趋势下传统企业也在大幅转型 合作开发：普洛药业与韩国GNT Pharma合作开发了1.1类新药索法地尔，索法地尔是迄今为 止全球首个具有双重作用机制的脑神经保护剂，主要用于脑卒中，当前已经完成II期临床试验。 产品引进：奥翔药业从郑州大学引进了1类新药布罗佐喷钠，为以丁苯酞为基础的改良结构， 剂量、效果、安全性更优，当前正在II期临床试验阶段。

39、 国内脑卒中市场巨大，石药集团的代表药物丁苯酞销售额仍在持续提升，2019年达到56亿元， 同比增长36.6%，普洛和奥翔的产品如果研发顺利，有望分享国内脑卒中的巨大市场空间。 图：近年恩必普销售额及增长率图：丁苯酞、索法地尔、布罗佐喷钠结构 丁苯酞布罗佐喷钠 索法地尔 中药企业积极布局创新药研发 27 数据来源：公司公告，中信建投 创新趋势下传统企业也在大幅转型 除了化学制剂企业外，以众生药业、华润三九、康辰药业为代表的传统的中药企业也在积极布局 创新药。模式上相似，包括自主研发、与CRO、药企进行合作开发、产品引进等。 合作开发-众生药业：2015年与药明康德开始新药研发合作，近年来在NA

40、SH、流感、肿瘤、眼 科领域均有布局。 图：众生药业研发管线 研发管线项目代码注册代码适应症pre-INDINDI期II期III期NDA NASHZSYM009ZSP1601NASH ZSYM007ZSP0678NASH ZSYM008NASH RCYM001NASH 呼吸系统ZSYM005ZSP1273甲型流感、人禽流感 ZSYM002ZSP1603特发性纤维化 肿瘤ZSYM004ZSP1602抗肿瘤 ZSYM006ZSP1241抗肿瘤 眼科ZSYM011糖尿病黄斑水肿 中药企业积极布局创新药研发 28 数据来源：公司公告，中信建投 创新趋势下传统企业也在大幅转型 产品引进-华润三九：201

41、9年11月，公司引进沈阳药科大学的QBH-196。QBH-196是以卡博替 尼为基础优化的多靶点TKI，对FLT3、KIT、MEK5、RET、TRKA的抑制活性优于卡博替尼，并 且对VEGFR2的活性显著优于其特异性抑制剂阿帕替尼，预计后续将在胃癌适应症上进行开发。 自主研发-康辰药业：公司始终坚持自主创新，开发的苏宁经过10多年研发在2009年上市，为高 纯度尖吻蝮蛇血凝酶，2019年销售10.52亿元，同比增长8.45%。当前康辰在迪奥、CX1409等 项目终止后，目前仍有三个产品在研，其中CX1003、CX1026均已经进入临床试验阶段。 CX1003为c-Met/VEGFR2双重抑制剂

42、，同时阻断c-Met和VEGFR2，从而具有独特的药理作用 和临床应用前景；KC1036为作用于AXL/VEGFR2/FLT3的多靶点TKI，首选适应症为治疗耐药的 非小细胞肺癌和突破性治疗胆管癌、胆囊癌等。 图：康辰药业研发管线 产品靶点适应症pre-INDINDI期II期III期NDA CX1003c-Met/VEGFR2甲状腺髓样癌等 CX1026多靶点TKI肺癌、肝癌等 KC1036AXL/VEGFR2/FLT3非小细胞肺癌、胆管癌等 国内医药外包行业蓬勃发展，细分领域布局全面 29 数据来源：公司公告，中信建投 完善的CXO产业链为创新转型保驾护航 随着国内创新药转型趋势的兴起，CX

43、O产业也得到蓬勃的发展，国内主流CXO龙头公司近年来 先后上市，包括综合型CRO代表药明康德、药明生物、康龙化成，以及细分领域龙头公司泰格医 药、凯莱英、昭衍新药、药石科技等，为药企创新转型提供全方位支持。 图：主流CXO上市企业及业务覆盖 公司上市时间 2019年销售额 （亿元） 增长率药物发现临床前测试临床CROCDMO 药明康德2018年5月128.733.9%小分子小分子 康龙化成2019年1月37.629.2%小分子为主小分子CMC 睿智化学2018年5月11.24.1% 美迪西2019年11月4.538.3% 维亚生物2019年5月3.253.8%SBDD、FBDD等 泰格医药20

44、12年8月28.021.9%方达 方达控股2019年5月6.925.9%BE试验 成都先导2020年3月2.674.7%DEL 博济医药2015年4月2.230.2% 昭衍新药2017年8月6.456.4%安全性评价为主 药明生物2017年6月39.857.2%大分子大分子测试开发大分子 金思瑞2015年12月18.923.3%大分子大分子测试开发 药石科技2017年11月6.638.5%分子砌块分子砌块 凯莱英2016年11月24.634.1%小分子 九洲药业2014年10月20.28.3%小分子 博腾股份2014年1月15.530.9%小分子 建立战略合作关系，支持相关研发进程推进 30

45、数据来源：公司公告，中信建投 完善的CXO产业链为创新转型保驾护航 部分制药企业之前并未有创新药研发基础，一些企业和相关的CXO公司建立战略合作关系，从而 在相关业务上支持药企的研发。例如，药明康德和誉衡药业、众生制药、正大天晴、广生堂等进 行了战略合作，支持其新药研发。泰格医药也和包括阿斯利康、海和、嘉和等药企建立了战略合 作，支持临床相关开发，同时也与九洲药业、迪安诊断等建立了合作在细分业务上进行互补。 图：泰格医药近年来战略合作企业统计 序号公司合作公司类型时间实质进展 1鸿运华宁（杭州）生物医药制药企业2020/4/21正常履约中 2阿斯利康投资（中国）制药企业2019/7/5正常履约

46、中 3海和药物开发制药企业2018/9/10正常履约中 4九洲药业CDMO2018/7/24正常履约中 5日本EPS株式会社CRO2017/8/29正常履约中 6上海谋思医药CRO2015/12/23正常履约中 7漯河市发展投资投资企业2015/12/8正常履约中 8迪安诊断第三方诊断2015/10/16正常履约中 9凯杰（苏州）转化医学制药企业2015/8/10正常履约中 10天津合美医药制药企业2015/7/9正常履约中 11沃森生物制药企业2015/3/11正常履约中 12嘉和生物制药企业2015/3/11正常履约中 3 港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择 31 港股

47、至今共有14家未盈利创新药企业上市 32 数据来源：Wind，中信建投 港股相关创新药公司梳理 2018年港股放开未盈利生物制药企业上市，从歌礼制药到康方生物，当前共有14家未盈利的创 新药企业上市，其中信达生物、君实生物受到投资者的广泛认可。 表：港股未盈利创新药公司上市情况梳理 序号代码公司上市日期 总市值 （亿元） IPO募集 资金（亿元） 发行价 （港元） 最新股价 （港元） 2019年业绩（亿元，人民币） 营收净利润研发费用 1 1672.HK 歌礼制药 2018-08-0127.58 27.30 14.00 2.73 1.73 -0.96 1.26 2 6160.HK 百济神州 2

48、018-08-08841.22 61.66 108.00 91.50 4.28 -66.18 64.69 3 2552.HK 华领医药 2018-09-1428.71 7.77 8.28 2.98 0.00 -4.25 3.22 4 1801.HK 信达生物 2018-10-31467.82 33.73 13.98 38.15 10.48 -17.20 12.95 5 1877.HK 君实生物 2018-12-24342.51 31.20 19.38 38.85 7.75 -7.44 9.46 6 2616.HK 基石药业 2019-02-2665.84 21.94 12.00 7.00 -2

49、3.08 13.96 7 2181.HK 迈博药业 2019-05-3136.91 10.33 1.50 0.98 0.05 -2.03 1.34 8 2696.HK 复宏汉霖 2019-09-25224.11 30.90 49.60 45.15 0.91 -8.75 6.08 9 6855.HK 亚盛医药 2019-10-2859.33 4.32 34.20 31.10 0.15 -14.81 4.64 10 1875.HK 东曜药业 2019-11-0820.98 5.27 6.55 4.03 0.45 -2.99 1.91 11 3681.HK 中国抗体 2019-11-1228.21 12.37 7.60 3.07 0.00 -2.76 2.14 12 9966.HK 康宁杰瑞 2019-12-12140.75 18.93 10.20 16.68 0.00 -8.33 1.67 13 9969.HK 诺诚健华 2020-03-23170.72 23.56 8.95 14.50 0.01 -21.