1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 全球领先的服务机器人和智能生活电器龙头 主要观点：主要观点：Table_Summary 清洁电器行业低渗透、高成长，市场空间广阔。清洁电器行业低渗透、高成长，市场空间广阔。从扫地机器人市场规模来看，2013-2020 年，全球扫地机器人市场规模从约 15 亿美元增长至约 45 亿美元，CAGR 达 15%，其中，中国扫地机器人市场规模增长尤快，从约 8 亿元增长至约 94 亿元，CAGR 高达42%，行业呈现高成长特性。截至 2020 年，中美两国作为全球扫地机器人消费大国，渗透率分别达到约 15%和 6%，均不足 16%，尚处于技术产品生命周期

2、理论中提及的“早期用户”阶段向“早期大众”阶段跨越前期，具备较强的非线性增长潜力，未来成长空间广阔。科沃斯：技术进步加速渗透率提升，依托综合优势龙头地位稳固科沃斯：技术进步加速渗透率提升，依托综合优势龙头地位稳固 洗衣机和扫地机同属于“机器替人”品类和“供给决定需求”品类，具有同源的需求基础和相似的渗透逻辑，技术进步是二者渗透率提升的核心动力。伴随扫地机技术成熟度的持续提升，未来有望像洗衣机一样实现从可选消费品向必选消费品的转变。在此趋势中，科沃斯凭借突出、均衡的综合优势，龙头地位稳固：1、产品优势。、产品优势。公司 C 端家用服务机器人已形成覆盖扫地、擦窗、空气净化等多家庭场景的产品矩阵，主

3、营产品扫地机器人同时拥有市场领先的 LDS+SLAM、VSLAM 和 3D 结构光全局规划技术，且 SKU 种类丰富，卡位主流中高端价位段，2021 年国内线上、线下市场份额分别达到 45%和 85%，均列行业第一。此外，公司已布局 B 端商用机器人产品，2021 年作为公司商用机器人发展元年，未来放量可期；2、渠道优势。、渠道优势。公司经过 20 多年市场耕耘，已形成线上线下全方位、立体式渠道布局。线下渠道，已覆盖全国主要省市，并通过渠道下沉向战略空白区渗透。在此基础上，公司通过多维举措赋能，持续提升线下门店运营能力和品牌形象塑造；线上渠道，公司于 2010 年即进驻天猫平台，沉淀了丰富的电

4、商运营经验，近年来顺应电商渠道变化趋势，积极布局新兴内容电商，已在抖音、小红书等新兴平台形成一定品牌势能，品牌活跃度和关注度显著高于可比公司。此外，公司自 2012 年起布局海外渠道，逐渐进入收获期，数据显示公司产品在多国亚马逊平台月销排名前十，部分市场排名前三；3、供应链优势。、供应链优势。公司研发充分考虑长短期市场需求，摸索出产品研发+技术预研相结合的研发机制，将前端市场和后端研发及生产有机融合，实现前后端快速联动，在保障稳定供应基础上，赋予公司快速推新能力，使得公司在行业出现重大技术变革和功能创新时能迅速跟进，保持领先优势。此外，我们认为扫地机器人品类具备技术累积效应，即数据资源+核心算

5、法+计算能力组成的软件能力是扫地机差异化竞争的关键，其中核心算法的持续迭代优化需要建构在用户数据资源基础上，而用户规模的扩大和粘性又需要以核心算法建构的强大产品力维持，二者构成正反馈。Table_StockNameRptType 科科 沃沃 斯（斯（603486）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-10-29 收盘价（元）61.50 近 12 个月最高/最低（元）189.49/61.50 总股本（百万股）573 流通股本（百万股）564 流通股比例（%）98.31 总市值（亿元）353 流通市值（亿元）347 公司价格与沪深公司价格与沪深 300

6、 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：夏振宇联系人：夏振宇 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：刘阳东联系人：刘阳东 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -74%-50%-26%-2%22%10/211/224/227/22科 沃 斯沪深300Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/48 证券研究报告 这一特性的存在，是公司能够保持和扩大已有优

7、势的重要条件，有助于公司实现强者恒强。添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从 1 到到 N 的平台化转型的平台化转型 公司创立定位于中高端生活电器领域的子品牌添可，通过深度挖掘中国用户的拖地需求痛点和产品精准定位，成功打造爆款洗地机实现出圈，2020 年添可洗地机线上、线下增速分别达 1885%、4632%，线上、线下市场份额分别达 68%、99%，推动洗地机行业景气度上行。公司坚持产品迭代、服务优化和品牌建设，并顺应套系化、系列化销售趋势，不断延展添可产品线。2021H1 开始，添可又先后推出吹风机摩万（目前已推出摩万 2.0）、料理锅食万（目前已推

8、出食万 3.0 Pro）、美发梳秀万（目前已推出秀万 2.0）、美眼仪娇万、空净器芳万和饮水机饮万，未来有望将洗地机芙万集聚的用户流量导向其他新品，形成生活电器生态圈，使添可品牌完成从 1 到 N 的平台化转型。投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 156.63、187.35、222.15 亿元，对应增速分别 19.7%、19.6%、18.6%，归母净利润 17.22、20.86、25.57 亿元，对应增速分别-14.3%、21.1%、22.6%，对应 EPS 分别为3.00、3.64、4.46 元/股，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别 20.5x

9、、16.9x、13.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1、宏观经济超预期下跌风险；2、疫情反复导致国内外销售和渠道拓展不及预期风险；3、竞争加剧风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13086 15663 18735 22544 收入同比（%）80.9%19.7%19.6%20.3%归属母公司净利润 2010 1722 2086 2557 净利润同比（%）213.5%-14.3%21.1%22.6%毛利率（%）51.4%50.0%49.7%49.7%

10、ROE（%）39.5%25.3%23.4%22.3%每股收益（元）3.59 3.00 3.64 4.46 P/E 42.05 20.48 16.91 13.79 P/B 16.99 5.17 3.96 3.08 EV/EBITDA 34.60 14.68 11.36 8.53 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/48 证券研究报告 正文目录正文目录 1 全球家用服务机器人和智能生活电器龙头全球家用服务机器人和智能生活电器龙头.7 1.1 发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小

11、家电自主品牌发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌.7 1.2 主营业务：服务机器人贡献主要收入，生活电器增速较快主营业务：服务机器人贡献主要收入，生活电器增速较快.9 1.3 股权结构：股权集中，结构清晰股权结构：股权集中，结构清晰.10 1.4 财务分财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善.13 2 科沃斯：技术升级推动渗透率跃升，依托综合优势龙头地位稳固科沃斯：技术升级推动渗透率跃升，依托综合优势龙头地位稳固.16 2.1 行业：技术升级推动渗透率跃升，软件能力构筑差异化竞争力行业：技术升级推动渗透率跃升，软件能力构筑差异化竞

12、争力.16 2.1.1 市场格局：一超多强，行业集中度高市场格局：一超多强，行业集中度高.16 2.1.2 发展趋势：技术升级推动渗透率跃升，有望实现从可选消费品向必需消费品转变发展趋势：技术升级推动渗透率跃升，有望实现从可选消费品向必需消费品转变.18 2.1.3 行业特点：科技消费属性突出，软件能力或是企业实现差异化的关键行业特点：科技消费属性突出，软件能力或是企业实现差异化的关键.21 2.2 公司：综合优势突出，龙头地位稳固公司：综合优势突出，龙头地位稳固.23 2.2.1 产品：技术引领，产品矩阵完整，定位中高端产品：技术引领，产品矩阵完整，定位中高端.23 2.2.2 渠道：线上线

13、下全方位布局，海外市场打开空间渠道：线上线下全方位布局，海外市场打开空间.28 2.2.3 供应链：研产销一体化，稳定供应，快速推新供应链：研产销一体化，稳定供应，快速推新.32 3 添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从 1 到到 N 的平台化转型的平台化转型.36 3.1 行业：清洁电器市场潜力巨大，拖地自清洁带动需求爆发行业：清洁电器市场潜力巨大，拖地自清洁带动需求爆发.36 3.2 公司：精准定位打造爆款洗地机，有望实现公司：精准定位打造爆款洗地机，有望实现“从从 1 到到 N”平台化转型平台化转型.38 4 盈利预测盈利预测.44 5 风险提

14、示风险提示.45 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/48 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 2021 年，科沃斯营收位居全球前列（亿元）年，科沃斯营收位居全球前列（亿元）.7 图表图表 2 2021 年，科沃斯营业利润位居全球前列（亿元）年，科沃斯营业利润位居全球前列（亿元）.7 图表图表 3 1998-2008 年，公司实现从吸尘器代工到扫地机器人开发的转型年，公司实现从吸尘器代工到扫地机器人开发的转型.8 图表图表 4 2009-2012 年，公司实现家用服务机器人从单一品类向多品类拓展年，公司实现

15、家用服务机器人从单一品类向多品类拓展.8 图表图表 5 2013-2021 年，公司向年，公司向机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功.9 图表图表 6 服务机器人和智能生活电器双轮驱动（服务机器人和智能生活电器双轮驱动（2021 年）年）.10 图表图表 7 2016-2021 年，公司国内外营业收入及增速年，公司国内外营业收入及增速.10 图表图表 8 2021 年公司国内、国外营收占比年公司国内、国外营收占比 63.9%、36.1%，内外销齐发力，内外销齐发力.10 图表图表 9 公司股权集中、结构清晰（截至公

16、司股权集中、结构清晰（截至 2022Q3）.11 图表图表 10 公司公司 2021 年限制性股票激励方案分配情况年限制性股票激励方案分配情况.11 图表图表 11 公司公司 2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标.12 图表图表 12 公司公司 2021 年股票期权激励方案分配情况年股票期权激励方案分配情况.12 图表图表 13 公司公司 2021 年股票期权激励计划考核目标年股票期权激励计划考核目标.13 图表图表 14 2017-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速.13 图表图表 15 2017-2021 年公司归母净利润及增速年公司归

17、母净利润及增速.13 图表图表 16 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比.14 图表图表 17 可比公司净利率对比可比公司净利率对比.14 图表图表 18 公司不同业务的毛利率变化公司不同业务的毛利率变化.14 图表图表 19 公司不同业务的营收占比变化公司不同业务的营收占比变化.14 图表图表 20 2017-2021 年，公司期间费用率和三费变化年，公司期间费用率和三费变化.15 图表图表 21 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比.15 图表图表 22 2017-2021 年公司销售费用明细年公司销售费用明细.15 图表图表 23 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比.

18、15 图表图表 24 可比公司财务费用率对比可比公司财务费用率对比.15 图表图表 25 可比公司可比公司 ROE 对比对比.16 图表图表 26 可比公司杜邦分析（可比公司杜邦分析（2021 年）年）.16 图表图表 27 2020 年全球（除中国）扫地机器人各品牌市占率年全球（除中国）扫地机器人各品牌市占率.17 图表图表 28 2020 年北美地区扫地机器人各品牌市占率年北美地区扫地机器人各品牌市占率.17 图表图表 29 2020 年日本地区扫地机器人各品牌市占率年日本地区扫地机器人各品牌市占率.17 图表图表 30 2020 年年 EMEA 地区扫地机器人各品牌市占率地区扫地机器人各

19、品牌市占率.17 图表图表 31 2021 年线上渠道市场格局（按销额）年线上渠道市场格局（按销额）.18 图表图表 32 2021 年线下渠道市场格局（按销额）年线下渠道市场格局（按销额）.18 图表图表 33 扫地机器人技术突破不断推动渗透率提升扫地机器人技术突破不断推动渗透率提升.19 图表图表 34 2012-2020 年，全球年，全球/中国扫地机销售额（亿元）中国扫地机销售额（亿元）.19 图表图表 35 中、美扫地机渗透率尚处于中、美扫地机渗透率尚处于“早期用户早期用户”阶段，未来成长空间广阔阶段，未来成长空间广阔.20 图表图表 36 IROBOT预计美国扫地机潜在渗透率为预计美

20、国扫地机潜在渗透率为 30%，远期渗透率为，远期渗透率为 100%.20 图表图表 37 洗衣机技术演进与美国洗衣机渗透率变化洗衣机技术演进与美国洗衣机渗透率变化.21 图表图表 38 扫地机器人的工作流程及主要构成扫地机器人的工作流程及主要构成.22 图表图表 39 以以“数据资源数据资源+核心算法核心算法+计算能力计算能力”为基础的软件能力构成企业核心竞争力为基础的软件能力构成企业核心竞争力.23 图表图表 40 公司服务机器人品类多元，满足多场景细分需求公司服务机器人品类多元，满足多场景细分需求.23 图表图表 41 扫地机器人在服务机器人业务营收中占比超扫地机器人在服务机器人业务营收中

21、占比超 90%.24 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/48 证券研究报告 图表图表 42 科沃斯扫地机器人主要在售产品科沃斯扫地机器人主要在售产品.24 图表图表 43 科沃斯上顶科沃斯上顶+一点下沉，协同覆盖广阔主流价格带一点下沉，协同覆盖广阔主流价格带.25 图表图表 44 线下扫地机销售相对集中，中高端化明显线下扫地机销售相对集中，中高端化明显.25 图表图表 45 线上扫地机销售多元均衡，两头聚集相对突出线上扫地机销售多元均衡，两头聚集相对突出.25 图表图表 46 2019 年战略调整后，公司服务机器人

22、年战略调整后，公司服务机器人 ODM 业务营收下降业务营收下降 83%.26 图表图表 47 2019 年战略调整后，公司线上、线下产品均价持续上行年战略调整后，公司线上、线下产品均价持续上行.26 图表图表 48 科沃斯商用机器人发展历程科沃斯商用机器人发展历程.26 图表图表 49 公司公司 TOB 商用服务机器人产品共商用服务机器人产品共 2 大类大类 3 系列，覆盖多领域、多应用场景系列，覆盖多领域、多应用场景.27 图表图表 50 科沃斯商用机器人与科沃斯商用机器人与 100 余家品牌客户建立合作余家品牌客户建立合作.27 图表图表 51 IDC 预测预测 2022 年全球商用机器人

23、市场将突破年全球商用机器人市场将突破 530 亿美元亿美元.28 图表图表 52 公司分渠道销售收入占比（截至公司分渠道销售收入占比（截至 2020 年）年）.28 图表图表 53 公司线下直营店公司线下直营店+专卖店网点覆盖全国专卖店网点覆盖全国 28 个省市个省市.29 图表图表 54 公司线上购买平台一览公司线上购买平台一览.30 图表图表 55 渠道和营销融合背景下，公司加快在小红书、抖音等新兴电商平台布局渠道和营销融合背景下，公司加快在小红书、抖音等新兴电商平台布局.30 图表图表 56 小红书扫地机器人品牌官方账号数据对比小红书扫地机器人品牌官方账号数据对比.30 图表图表 57

24、抖音抖音扫地机器人品牌官方账号数据对比扫地机器人品牌官方账号数据对比.31 图表图表 58 公司海外子公司布局时间线公司海外子公司布局时间线.31 图表图表 59 对标对标IROBOT，科沃斯在海外增长潜力空间广阔，科沃斯在海外增长潜力空间广阔.31 图表图表 60 科沃斯在多国亚马逊平台月销量领先科沃斯在多国亚马逊平台月销量领先.32 图表图表 61 公司研发模式公司研发模式.32 图表图表 62 上市前公司产能与销量之间存在较大缺口上市前公司产能与销量之间存在较大缺口.33 图表图表 63 上市后公司扫地机器人外采销量快速下降上市后公司扫地机器人外采销量快速下降.33 图表图表 64 公司

25、公司上市后利用资金优势不断巩固自主产能建设上市后利用资金优势不断巩固自主产能建设.33 图表图表 65 自主产能优势助力公司自主产能优势助力公司对市场技术变革和功能创新做出更快响应对市场技术变革和功能创新做出更快响应.34 图表图表 66 可比可比公司研发支出对比公司研发支出对比.34 图表图表 67 可比公司可比公司研发人员数量对比研发人员数量对比.34 图表图表 68 公司参股孵化多家上下游产业链生态企业公司参股孵化多家上下游产业链生态企业.35 图表图表 69 科沃斯参与签订科沃斯参与签订“南京大学人工智能学院学生实训基地南京大学人工智能学院学生实训基地”协议协议.35 图表图表 70

26、公司成立公司成立“科沃斯机器人（南京）人工智能研究院科沃斯机器人（南京）人工智能研究院”.35 图表图表 71 氪见首款新品氪见首款新品 KRLIDAR S50，测程半径，测程半径 50M，误差，误差 3CM.35 图表图表 72 国内清洁电器市场规模及增速国内清洁电器市场规模及增速.36 图表图表 73 国内吸尘器渗透率远低于世界其他国家或地区（国内吸尘器渗透率远低于世界其他国家或地区（2021 年）年）.36 图表图表 74 2021 年清洁电器分品类销额占比（线下）年清洁电器分品类销额占比（线下）.36 图表图表 75 2021 年清洁电器分品类销额占比（线上）年清洁电器分品类销额占比（

27、线上）.36 图表图表 76 2022H1 清洁电器分品类销额占比（线下）清洁电器分品类销额占比（线下）.37 图表图表 77 2022H1 清洁电器分品类销额占比（线上）清洁电器分品类销额占比（线上）.37 图表图表 78 2019-2022，预计洗地机市场规模，预计洗地机市场规模 CAGR 超超 400%.37 图表图表 79 洗地机线上销额占清洁电器行业比例持续攀升洗地机线上销额占清洁电器行业比例持续攀升.37 图表图表 80 美美国家庭地面以软质装饰为主，吸功能是地面清洁主要需求国家庭地面以软质装饰为主，吸功能是地面清洁主要需求.37 图表图表 81 中国家庭地面以硬质装饰为主，拖功能

28、是地面清洁主要需求中国家庭地面以硬质装饰为主，拖功能是地面清洁主要需求.37 图表图表 71 洗地机集成洗地机集成“吸尘、拖地、自清洁吸尘、拖地、自清洁”三项功能，直指中国家庭地面清洁痛点三项功能，直指中国家庭地面清洁痛点.38 图表图表 83 美的、小狗、追觅等企业扩大中端产品占比，中端市场竞争加剧，但高端市场格局尚优，戴森一家独大美的、小狗、追觅等企业扩大中端产品占比，中端市场竞争加剧，但高端市场格局尚优，戴森一家独大.39 图表图表 84 添可芙万洗地机工作原理添可芙万洗地机工作原理.40 图表图表 85 芙万洗地机芙万洗地机 6 大性能大性能.40 Table_CompanyRptTy

29、pe1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/48 证券研究报告 图表图表 86 芙万通过屏显可视化构建交互体验芙万通过屏显可视化构建交互体验.40 图表图表 87 2020 年芙万上市拉动洗地机线上销额增长年芙万上市拉动洗地机线上销额增长 1885%.40 图表图表 88 2020-2022 年，添可大促节成交额保持高增年，添可大促节成交额保持高增.40 图表图表 89 添可多款产品入选亚马逊添可多款产品入选亚马逊 BEST SELLERS.41 图表图表 90 芙万芙万 2.0、3.0 在滚刷贴边设计方面持续迭代打磨产品力在滚刷贴边设计方面持续迭代打磨产品力

30、.41 图表图表 91 芙万洗地机主销产品性能对比芙万洗地机主销产品性能对比.42 图表图表 92 品类持续扩充，品牌有望实现从品类持续扩充，品牌有望实现从 1 到到 N 的平台化转型的平台化转型.43 图表图表 93 持续迭代食万炒菜机，智能化水平领先同行持续迭代食万炒菜机，智能化水平领先同行.43 图表图表 94 盈利预测表盈利预测表.45 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/48 证券研究报告 1 全球家用服务机器人和智能生活电器全球家用服务机器人和智能生活电器龙头龙头 从家用服务机器人到智能生活电器。从家用服

31、务机器人到智能生活电器。1998 年，创始人钱东奇先生在积累多年吸尘器外贸业务工作经验基础上，创立公司前身泰怡凯有限（苏州），开始从事吸尘器ODM/OEM 业务，完成从做外贸向做实体的转型。2000 年，钱东奇先生组建一个代号“HSR（Home Service Robot）”的 5 人研发小组，开启公司在扫地机器人领域的探索之路。2001 年，公司成功研制出首台自动行走吸尘机器人，即“地宝”前身。2006 年，公司“地宝”系列扫地机器人诞生。此后，公司扫地机器人产品系列推新节奏不断加快，并推动已有技术向不同场景迁移，先后开发出擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人以及商用机器人，产品矩阵日益丰

32、富。2018 年，公司“二次创业”，推出子品牌“添可”，2020 年凭借洗地机这一新兴品类迅速出圈。截至 2021 年，公司实现营业收入 130.9 亿元，归母净利润 20.1 亿元，位居全球扫地机器人行业首位。图表图表 1 2021 年，科沃斯营收位居全球前列（亿元）年，科沃斯营收位居全球前列（亿元）图表图表 2 2021 年，科沃斯营业利润位居全球前列（亿元）年，科沃斯营业利润位居全球前列（亿元）资料来源：wind，华安证券研究所 注：iRobot 数据按 1 美元=6.5 元汇率转换。资料来源：wind，华安证券研究所 注：iRobot 数据按 1 美元=6.5 元汇率转换。1.1 发展

33、历程：三次转型发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌主品牌 公司创立至今 22 年，大致可划分为以下三个阶段：1）1998-2008：第一次转型，从传统吸尘器：第一次转型，从传统吸尘器代工生产代工生产到到自主研发自主研发扫地机器人。扫地机器人。1998年，创始人钱东奇先生创立公司前身泰怡凯有限（苏州），凭借多年经营吸尘器外贸业务积累的经验和资源，公司这一时期主要定位为吸尘器 ODM/OEM，为国际知名家电品牌代工生产吸尘器，客户主要包括优罗普洛、创科实业、松下电器、Candy 集团等。2000 年，公司成立“HSR”家用服务机器人 5 人研发项

34、目小组，正式拉开家用服务机器人的研发序幕。2001 年，公司研制成功首台自动行走吸尘机器人。随后数年，公司产品开发进入沉淀期，但在基础能力配套方面开始加紧布局：2003 年，为加强自有知识产权保护，同时也为研发部门提供专利支持，公司着手建立自有知识产权体系；2004 年，公司取得美国 UL 认可的 WTDP 试验室资格认证；2005 年，公司中心实验室通过 ISO17025认证。2006 年，公司正式确立向以技术创新、品牌打造为核心的品牌企业转型战略。2008年，公司地宝 7 系研发成功，扫地机器人量产条件基本成熟。至此，公司完成从传统吸尘器制造到扫地机器人的第一次转型。总的来说，这一时期公司

35、在团队培养、技术积累、Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/48 证券研究报告 产能建设、产权保护、资格认证、现金流保障等基础能力方面的积累，为公司后续发展蓄积了动力。图表图表 3 1998-2008 年，公司实现从吸尘器代工到扫地机器人开发的转型年，公司实现从吸尘器代工到扫地机器人开发的转型 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2）2009-2012：第二次转型，：第二次转型，产品由点到线，从单一扫地机器人产品向多场景产品由点到线，从单一扫地机器人产品向多场景家用机器人产品拓展家用机器人产品拓展。2009 年，公司在

36、北京举办新品发布会，发布全球第一台会说话、会跳舞的地宝 730，开始正式面向市场量产销售扫地机器人这一品类，该产品一经推出就受到市场热议。同年，钱东奇先生提出“家庭服务机器人蓝海战略”，筹划构建更全面的产品品类矩阵，并批准立项空气净化机器人研发。其后几年，公司产品推新明显加快，保持每年至少推出/迭代 1 款产品：2010 年，公司发布全球第一台空气净化机器人沁宝 A330；2011 年，推出全球首款家用擦窗机器人窗宝 5 系；2012 年，公司发布“管家”机器人概念产品亲宝，并发布全球首款单面擦窗机器人窗宝 7 系。至此，公司已初步构建起由扫地“地宝”、擦窗“窗宝”、空气净化“沁宝”和管家“亲

37、宝”组成的家用机器人完整产品线，完成产品由点到线的第二次转型。图表图表 4 2009-2012 年，公司实现家用服务机器人从单一品类向多品类拓展年，公司实现家用服务机器人从单一品类向多品类拓展 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3）2012-至今：第三次转型，家用机器人至今：第三次转型，家用机器人向向机器人化、互联网化、国际化机器人化、互联网化、国际化发展，发展，推出智能生活电器并大获成功推出智能生活电器并大获成功。2012 年起，公司在已有产品矩阵基础上，围绕机器人化、互联网化、国际化三个战略方向，进一步纵深发展。机器人化方面机器人化方面，公司持续推动产品结构升级，不断延展机器人所能实现的

38、功能、提高机器人的智能化程度、Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/48 证券研究报告 改善消费者的用户体验，逐步实现家用服务机器人从“工具型”向“管家型”直至“伴侣型”演进；互联网化方面互联网化方面，公司期望构建机器人互联网生态圈，一方面通过 APP 和大数据等技术领域的持续研发，一键化满足消费者从产品到服务全方位的个性化需求。另一方面，通过不断完善物联网相关技术，让机器人逐渐演变成为连接互联网、物联网的入口，真正实现“人和机器相连，机器和万物相连”；国际化方面，国际化方面，公司不断加大海外市场布局，2012 年以来

39、先后在欧洲、北美、日本等地成立分公司，对外输出优质产品，扩大品牌影响力，逐步成为全球领先的服务机器人品牌。其中，2018 年，公司子品牌 TEK 泰怡凯在创立 20 周年之际，全新升级为TINECO添可，并于2019年发布全球首台会思考的智能吸尘器飘万（PURE ONE），2020 年添可发力产品品类横向拓展，发布智能洗地机芙万（FLOOR ONE）和智能吹风机摩万（MODA ONE）。同时，公司成立扫地机子品牌“Yeedi”，定位年轻时尚客群，承接比科沃斯品牌低 0.5-1 代技术，主攻大众客群，与科沃斯品牌形成良好配合。2021 年，在更新推出芙万 2.0 和芙万 Slim 基础上，又发布

40、 4 款新品智能料理机食万（CHIERE ONE）1.0 和 2.0、智能美容仪娇万（JULO ONE）、智能美发梳秀万（STIYA ONE）及智能空气净化器芳万（FILTRI ONE），产品矩阵不断丰富。此外，公司于 12 月 17 日注册成立清洁电器子品牌“悠尼”，我们认为其成立的战略意图与 Yeedi 相似，添可和悠尼的品牌协同有助于覆盖更广泛客群，攻守兼备；2022 年 3 月，添可持续推进产品线更新和上新，先后推出芙万 3.0、食万 3.0和秀万 2.0，并推出新品净水机饮万（HYDRATE ONE）。添可的出圈，为公司在家用服务机器人领域之外开辟了新的成长空间。图表图表 5 201

41、3-2021 年，公司向年，公司向机器人化、互联网化、国际化机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功发展，推出智能生活电器并大获成功 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 主营业务：服务机器人贡献主要收入，生活电器增速较快主营业务：服务机器人贡献主要收入，生活电器增速较快 服务机器人业务是公司营收的主要来源，智能生活电器业务增长迅猛。公司服务机服务机器人业务是公司营收的主要来源，智能生活电器业务增长迅猛。公司服务机器人业务器人业务包括科沃斯和服务机器人ODM业务，2017-2021年营业收入分别为28.7、38.7、36.6、43.1、68.3 亿元，占总营收比例分别为

42、 63.1%、67.9%、68.8%、59.5%、52.2%，是公司当前营收的主要来源。其中，2019 年公司为了聚焦自有品牌发展，战略性退出服务机器人 ODM 市场，2020 年该业务占比已降至不足 1.0%。智能生活电器业务智能生活电器业务包括添可自主品牌业务和清洁类小家电 ODM/OEM 两大块业务，其中，清洁类小家电ODM/OEM 业务近 5 年营收分别为 15.8、17.0、15.4、14.9、8.8 亿元，占总营收比例Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/48 证券研究报告 分别为 34.6%、29.8%

43、、29.0%、20.6%、6.7%，业务不断收缩；添可自创立以来业绩保持高速增长，2019-2021 年营收分别为 2.7、12.6、51.4 亿元，CAGR 为 336.3%，占比从 5.1%快速提至 39.3%，是公司新的业绩增长点。图表图表 6 服务机器人服务机器人和智能生活电器双轮驱动（和智能生活电器双轮驱动（2021 年）年）资料来源：公司公告，华安证券研究所 内外销齐发力，海外市场增长尤快。内外销齐发力，海外市场增长尤快。公司以清洁类小家电 ODM/OEM 业务起家，2012年公司发力海外市场、建立海外分公司以来，海外营收收入快速提升，2017-2021 年公司海外营收从14.1亿

44、元增至33.8亿元，CAGR达24.4%，高于国内市场同期增速（CAGR 20.0%）。2021 年，公司国内、国外市场营收占比 63.9%和 36.1%，得益于添可洗地机放量增长带动内销占比提升。图表图表 7 2016-2021 年，公司年，公司国内外营业收入及增速国内外营业收入及增速 图表图表 8 2021 年公司国内、国外营收占比年公司国内、国外营收占比 63.9%、36.1%，内外销齐发力内外销齐发力 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1.3 股权结构：股权集中，结构清晰股权结构：股权集中，结构清晰 公司股权集中、结构清晰，实际控制人是创始人兼董事

45、长钱东奇先生。公司股权集中、结构清晰，实际控制人是创始人兼董事长钱东奇先生。截至 22Q1，钱东奇先生通过苏州创领、苏州创袖间接持有公司 52.1%股权，是公司的第一大股东和实际控制人。David Cheng Qian，系钱东奇先生之子，通过永协有限和天致有限间接持Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/48 证券研究报告 有公司 14.5%股权。庄建华女士和马建军先生均为公司高管，其中，庄建华女士系公司董事、总经理，与其女通过苏创投资间接持有公司 3.15%股权；马建军先生系公司董事、副总经理，通过科赢投资间接持有

46、0.67%股权。公司前十大股东合计持股 78%，持股集中稳定、结构清晰，有利于公司的长期发展。图表图表 9 公司股权集中、结构清晰（截至公司股权集中、结构清晰（截至 2022Q3）资料来源：wind，华安证券研究所 公司股权激励公司股权激励力度大、考核期长（力度大、考核期长（4-6 年）年），有利于长期有利于长期绑定核心团队绑定核心团队利益，引导员利益，引导员工关注公司中长期可持续发展工关注公司中长期可持续发展。2021 年，公司启动新一轮股权激励计划，包括股票期权激励和限制性股票激励，其中：1）股票期权激励）股票期权激励。向包括高管、中层、核心技术人员及其他骨干在内的 927 人首次授予 1

47、358.78 万股股票期权，行权价格为 136.64 元/股，并预留 239.78 万股；2）限制性股票）限制性股票激励激励。向包括高管、中层、核心技术人员及其他骨干在内的 525 人首次授予 102.82 万股限制性股票，授予价格为 84.15 元/股，并预留18.14 万股。公司股权激励力度大，广泛覆盖公司核心团队，叠加考核期通常设定为 4-6年，有利于长期绑定核心团队利益，引导员工关注公司中长期可持续发展。图表图表 10 公司公司 2021 年限制性股票激励方案分配情况年限制性股票激励方案分配情况 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃

48、 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/48 证券研究报告 图表图表 11 公司公司 2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 12 公司公司 2021 年股票期权激励方案分配情况年股票期权激励方案分配情况 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/48 证券研究报告 图表图表 13 公司公司 2021 年股票期权激励计划考核目标年股票期权激励计划考核目标 资料来源：公司公告，华安证券

49、研究所 1.4 财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善 公司营收和业绩快速增长，近五年公司营收和业绩快速增长，近五年 CAGR 分别达分别达 30.2%和和 51.7%。2017-2021 年，公 司 分 别 实 现 营 业 收 入45.5/56.9/53.1/72.3/130.9亿 元，分 别 同 比+38.9%/+25.1%/-6.7%/+36.2%/+80.9%，CAGR 达 30.2%，实现归母净利润分别为3.8/4.9/1.2/6.4/20.1 亿元，分别同比+636.5%/29.1%/-75.1%/431.2%/213.5%，CAG

50、R达 51.7%，利润增速远高于营收增速。其中，2019 年公司营收和归母净利润均出现明显下滑，主要系公司策略性退出服务机器人代工业务、聚焦发展自主品牌所致。2020-2021年，公司经营改革成效释放，叠加添可爆款洗地机放量，公司业绩出现爆发式增长。图表图表 14 2017-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图表图表 15 2017-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司毛利率、净利率稳健提升，盈利能力不断增强。公司毛利率、净利率稳健提升，盈利能力不断增强。2017-2021 年，公

51、司毛利率分别为 36.6%/37.8%/38.3%/42.9%/51.4%，分别同比+2.7/+1.2/+0.5/+4.6/+7.5pct，净利率分别为 8.2%/8.5%/2.3%/8.9%/15.4，分别同比+0.3/-6.2/+6.6/+6.5pct，保持稳健增长。特别是，2019 年公司经营战略调整成为重要转折点，低端产品市场的退出、高端产品和自主品牌销售占比的提升，不断增强公司的盈利能力。横向对比来看，公司毛利率水平在 21 年首次超越石头科技，净利率水平虽仍低于石头科技，但二者差值大幅缩小。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重

52、要声明及评级说明 14/48 证券研究报告 图表图表 16 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图表图表 17 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 18 公司不同业务的毛利率变化公司不同业务的毛利率变化 图表图表 19 公司不同业务的营收占比变化公司不同业务的营收占比变化 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2020 年公司年报披露口径调整，将清洁类小家电业务/其他收入改为智能生活电器业务/其他业务，此处采用 2020 年口径。资料来源：wind，华安证券研究所 注：2020 年公司年报披露口径调整，将清

53、洁类小家电业务/其他收入改为智能生活电器业务/其他业务，此处采用 2020 年口径。公司三费公司三费稳健，稳健，控制合理。控制合理。2017-2021 年，公司销售费用率保持稳健增长，从 15.9%提升 5.7 个 pct 至 21.6%，高于石头科技和莱克电气，主因公司重视品牌宣传和市场教育，尤其是 2019 年公司为了支撑添可子品牌建设，市场营销推广及广告费增加较多，带动销售费用率同比+4.4pct。公司的管理费用率呈逐年下降趋势，从 2016 年 15.2%下降 10.1 个 pct 至 2021 年 8.2%，略高于石头科技和莱克电气。财务费用率则保持幅度在1%以内的平稳波动，处于行业

54、平均水平。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/48 证券研究报告 图表图表 20 2017-2021 年，公司期间费用率和三费变化年，公司期间费用率和三费变化 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 21 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 图表图表 22 2017-2021 年公司销售费用明细年公司销售费用明细 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 23 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 图表图表 24 可比公司财务费用率对比可比公司财务费用

55、率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/48 证券研究报告 公司公司 ROE 在在 2021 年达到年达到 49.1%，处于行业领先水平。，处于行业领先水平。2017-2021 年，公司 ROE分别为 35.2%、25.9%、4.9%、23.0%和 49.1%，其中，2018 年公司募集资金上市和2019 年战略性调整，对公司总资产周转率和销售净利率影响较大，ROE 下行明显。2019年战略调整落地后，公司 ROE 水平起底回升，2021

56、年大幅领先石头科技和莱克电气。拆分来看，公司总资产周转率和权益乘数明显领先于同行，销售净利率快速改善，目前处于中等水平，未来伴随公司盈利能力的不断增强，ROE 仍存在进一步提升空间。图表图表 25 可比公司可比公司 ROE 对比对比 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 26 可比公司杜邦分析（可比公司杜邦分析（2021 年）年）资料来源：wind，华安证券研究所 2 科沃斯：技术科沃斯：技术升级推动渗透率跃升升级推动渗透率跃升，依托综合，依托综合优势龙头地位稳固优势龙头地位稳固 2.1 行业行业：技术技术升级推动渗透率跃升升级推动渗透率跃升，软件能力构筑，软件能力构筑差异化差异化竞竞

57、争力争力 2.1.1 市场格局：一超多强，行业集中度高市场格局：一超多强，行业集中度高 从全球市场看，从全球市场看，iRobot 份额绝对领先，科沃斯、石头科技奋起直追。份额绝对领先，科沃斯、石头科技奋起直追。据 iRobot 公告显示，2020 年全球（除中国外）扫地机器人市场中，iRobot、Shark、石头科技、科沃斯、Cecotec、Neato 的品牌份额分别为 62%、7%、7%、6%、4%、3%，CR6 高达89%，行业集中度高。其中，iRobot 凭借先发优势，早早确立市场主导地位，在北美、日本、EMEA 地区等全球扫地机器人主要消费市场，份额分别达到 75%、76%、50%，T

58、able_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/48 证券研究报告 遥遥领先于其他品牌，占据绝对优势。同时，科沃斯/石头科技作为国产扫地机器人龙头，近年来加快海外市场布局，全球份额持续提升，在北美、日本和 EMEA 地区，2020 年二者份额分别达到 3%/2%、2%/2%和 9%/14%，不断缩小与海外头部品牌的差距。图表图表 27 2020 年全球年全球（除中国）（除中国）扫地机器人扫地机器人各品牌市占率各品牌市占率 图表图表 28 2020 年北美地区扫地机器人各品牌市占率年北美地区扫地机器人各品牌市占率 资料来源：iRo

59、bot，华安证券研究所 资料来源：iRobot，华安证券研究所 图表图表 29 2020 年日本地区扫地机器人各品牌市占率年日本地区扫地机器人各品牌市占率 图表图表 30 2020 年年 EMEA 地区扫地机器人各品牌市占率地区扫地机器人各品牌市占率 资料来源：iRobot，华安证券研究所 资料来源：iRobot，华安证券研究所 从国内市场看，科沃斯一家独大，石头、从国内市场看，科沃斯一家独大，石头、小米、小米、云鲸异军突起，海外品牌逐渐淡出。云鲸异军突起，海外品牌逐渐淡出。线上渠道方面，2021年科沃斯、小米、石头、云鲸销额占比分别达45.0%、10.9%、13.9%、16.5%，CR4 高

60、达 86.3%，其中科沃斯份额大幅领先，小米、石头、云鲸等后起之秀异军突起，抢占部分市场，海外品牌份额逐渐被蚕食，龙头 iRobot 占比不足 1%；线下渠道方面，科沃斯以 87.4%的市场份额占据绝对领先地位，其他品牌线下布局较少或较晚，占比普遍偏低，小米和石头占比均不足 1%。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/48 证券研究报告 图表图表 31 2021 年线上渠道市场格局（按销额）年线上渠道市场格局（按销额）图表图表 32 2021 年线下渠道市场格局（按销额）年线下渠道市场格局（按销额）资料来源：奥维云网

61、监测数据，华安证券研究所 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 2.1.2 发展趋势：发展趋势：技术升级推动渗透率跃升技术升级推动渗透率跃升，有望实现从可选消费品向必需消费品转变，有望实现从可选消费品向必需消费品转变 2010 年以来，受益于导航技术和年以来，受益于导航技术和 AI 技术的蓬勃发展，扫地机器人行业渗透率加速技术的蓬勃发展，扫地机器人行业渗透率加速提升。提升。扫地机器人最早脱胎于吸尘器，1996 年伊莱克斯在原有吸尘器基础上，研发出全球第一款全自动扫地机器人“三叶草”，正式开创扫地机器人这一新兴品类。2000 年，iRobot 推出三段式清扫结构，解决了地面清扫问题（即“能

62、用”），使扫地机器人真正具备实用价值，开始步入商业化阶段，但因这一阶段的产品采用随机碰撞式清扫策略，智能化程度低，存在清扫效果不佳、多扫、漏扫、卡机等多种问题，影响用户使用体验及普及速度。2001-2009 年，行业发展进入技术沉淀期，陀螺仪+超声波结合的导航方式出现，催生出半规划式扫地机器人，智能化程度相对随机碰撞式有所提升。2010 年，Neato 推出全球首款基于激光测距传感器+SLAM 算法（Simultaneous Localization And Mapping）导航的 VX-11 扫地机器人，可自动完成对房间环境建模并规划清扫路径，智能化程度相较以往大幅提升，行业开始进入全局规划

63、式阶段。2013 年，科沃斯发布全球首款具有全局规划、远程操控、吸扫拖一体等多种功能的地宝 9 系，开启国内扫地机器人全局规划式先河。但彼时全局规划应用的成本尚高、技术成熟度尚待完善，并未得到大力推广。2016 年，小米推出“米家机器人”融合了 LDS 激光测距+SLAM算法，凭借高性价比迅速走红，将国内扫地机器人行业全面带入全局规划时代，提高了扫地机的建模导航和智能化水平。2019 年“双十一”，云鲸针对用户手动清洗拖布的使用痛点，推出搭载自动清洗基站的洗扫拖一体机“小白鲸 J1”，2020 年疫情催化下大获成功。2020 年，科沃斯推出地宝 T8 AIVI，搭载 dToF 导航+VSLAM

64、 算法，进一步提升扫地机智能化水平。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/48 证券研究报告 图表图表 33 扫地机器人技术突破不断推动渗透率提升扫地机器人技术突破不断推动渗透率提升 资料来源：iRobot 公告，中国家电网，华安证券研究所 图表图表 34 2012-2020 年，全球年，全球/中国扫地机销售额（亿元）中国扫地机销售额（亿元）资料来源：中国家电网，华安证券研究所 注：全球数据按照 1 美元=6.5 元人民币换算。按照颠覆性产品技术采用生命曲线理论，目前中美扫地机器人发展处于按照颠覆性产品技术采用生命曲

65、线理论，目前中美扫地机器人发展处于“早期用户早期用户”向“早期大众”跨越向“早期大众”跨越阶段，未来成长空间广阔。阶段，未来成长空间广阔。1991 年，被誉为“高科技营销魔法之父”的杰弗里 摩尔在跨越鸿沟一书中提出技术产品生命周期定律，他将一项新技术产品的用户按照使用时间早晚划分为“技术狂热者（Innovators）”、“早期用户（Early Adopters)”、“早期大众（Early Majority）”、“后期大众（Late Majority）”、“晚期用户（Late Adopters）”和“追随者（Laggads）”等 6 类，分别占总用户群的比例为 2.5%、13.5%、34%、34

66、%、13.5%和 2.5%。从 2020 年的扫地机渗透率数据看，中美两国作为全球扫地机器人消费Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/48 证券研究报告 大国，二者渗透率均不足 16%（美国约 12-13%，中国约 5-6%），尚处于技术产品生命周期中的“早期用户”阶段向“早期大众”跨越阶段，具备较强的非线性增长潜力，成长空间广阔。图表图表 35 中、美扫地机渗透率尚处于中、美扫地机渗透率尚处于“早期用户早期用户”阶段，未来成长空间广阔阶段，未来成长空间广阔 资料来源：iRobot 公告，华安证券研究所 图表图表 3

67、6 iRobot 预计美国扫地机潜在渗透率为预计美国扫地机潜在渗透率为 30%，远期渗透率为，远期渗透率为 100%资料来源：iRobot 官网，华安证券研究所 对标洗衣机，对标洗衣机，我们认为我们认为扫地机有望依靠技术迭代实现从可选消费品向必选消费品扫地机有望依靠技术迭代实现从可选消费品向必选消费品的转变。的转变。洗衣机和扫地机之间具有强相似性，主要体现在：一是，二者同属于“机器替人”品类，具有同源的需求基础。一是，二者同属于“机器替人”品类，具有同源的需求基础。从需求端来看，随着社会经济的发展，人们的时间价值和可支配收入同步上行，在此背景下，按照马斯洛需求理论，人们开始追求物质之上的需求满

68、足，洗衣和扫地作为家庭生活中相对高频、刚性的生活场景，其劳动本身费时、耗力、价值量低，因此，人们愿意以收入换时间，将节省下来的时间分配给价值量更高的工作或娱乐活动。因此，扫地机的普及将因人们基础需求满足逐层递进的必然性而具备确定性。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/48 证券研究报告 二是，二者同属于“供给决定需求”品类，具有相似的渗透逻辑。二是，二者同属于“供给决定需求”品类，具有相似的渗透逻辑。作为从无到有的创新品类，产品本身的科技属性往往较强，技术驱动是产品更新迭代和需求增长的核心动力之一。我们梳理了美国洗

69、衣机渗透率和洗衣机产品的迭代历程，发现洗衣机产品迭代和渗透率提升之间存在较强的共振关系。之所以如此，我们认为主要因为供给端的技术创新提升了产品的实用价值和用户使用体验，拉动需求端增长。同时，得益于技术创新带来的效率提升、成本下行，进一步扩大需求客群，继而催生规模效应，构成正反馈循环，引发供给与需求之间的共振。基于这一渗透逻辑，我们回溯扫地机的发展历程，亦发现有迹可循，如：2010 年激光测距+SLAM 算法的创新性应用，将扫地机从随机规划推进至全局规划阶段，为后续产品迭代奠定新的技术提升路径。至 2015-2016 年，中国全局规划式扫地机开始涌现，引发中国市场的快速增长。2019 年，因宏观

70、经济危机影响，叠加供给端推出的扫地机产品革新少、用户体验提升不明显、成本下行不明显，行业首次出现下滑。至 2020 年，洗拖扫一体机的出现大幅提升用户的使用体验，叠加疫情居家刺激需求增长，行业重回高增。未来，伴随导航技术、机器视觉、AI 等前沿技术演进的不断加速，扫地机智能化水平有望持续提升，叠加成本端下行，有望诱发需求增长，实现扫地机从可选消费品向必选消费品的转变。图表图表 37 洗衣机技术演进与美国洗衣机渗透率洗衣机技术演进与美国洗衣机渗透率变化变化 资料来源：华安证券研究所整理 2.1.3 行业特点：科技消费属性突出，软件能力或行业特点：科技消费属性突出，软件能力或是是企业企业实现差异化

71、的关键实现差异化的关键 硬件能力提升多数为行业整体红利，软件能力提升则是公司打造产品差异化的核硬件能力提升多数为行业整体红利，软件能力提升则是公司打造产品差异化的核心。心。服务机器人是人工智能、光电、机电、声学、力学、材料学、流体力学等多领域技术高集成行业，产品具有智能化软硬件结合特点，技术壁垒高。通常，全局规划式扫地机器人要完成地面清洁任务，可划分为三个阶段，即感知、理解/决策和执行。其中：感知对应扫地机器人之眼感知对应扫地机器人之眼，负责对环境进行识别与建模，由各项传感器完成，目前Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明

72、22/48 证券研究报告 主流传感器包括激光测距传感器和视觉传感器。理解理解/决策对应扫地机器人之脑决策对应扫地机器人之脑，负责对环境信息进行加工与处理，输出清扫、避障等不同控制策略，由各类核心优化算法构成，比如 SLAM 算法（同步定位与导航算法，Simultaneous Localization And Mapping)、避障算法等；执行对应扫地机器人之手执行对应扫地机器人之手，负责执行决策端的具体控制策略，由各类驱动电机完成，包括动力、方向、毛刷、吸尘等驱动电机。以上三个环节中，感知模块和执行模块主要涉及扫地机器人的核心硬件，理解/决策模块主要涉及核心软件。扫地机器人的核心硬件升级主要受

73、益于上游供应商的技术扫地机器人的核心硬件升级主要受益于上游供应商的技术突破和产品创新，是中游扫地机器人制造商的普遍红利。近几年，得益于中国制造业突破和产品创新，是中游扫地机器人制造商的普遍红利。近几年，得益于中国制造业整体实力和产业链完备程度的不断提升，扫地机器人的硬件准入门槛整体实力和产业链完备程度的不断提升，扫地机器人的硬件准入门槛有所有所降低。降低。我们我们认为认为未来扫地机器人企业将越来越难以依靠核心硬件建构自身的比较竞争优势，而核未来扫地机器人企业将越来越难以依靠核心硬件建构自身的比较竞争优势，而核心软件则因具有非标性特征心软件则因具有非标性特征和知识产权保护和知识产权保护，整体研发

74、实力突出的扫地机器人企业可，整体研发实力突出的扫地机器人企业可据此打造差异化产品，形成差异化竞争，从而赢得市场份额。据此打造差异化产品，形成差异化竞争，从而赢得市场份额。图表图表 38 扫地机器人扫地机器人的工作流程及主要构成的工作流程及主要构成 资料来源：华安证券研究所整理 以以“数据资源数据资源+核心算法核心算法+计算能力计算能力”为基础的软件能力构成扫地机器人企业的核心为基础的软件能力构成扫地机器人企业的核心竞争力。竞争力。随着科技水平的不断提升，消费者对于智能扫地机器人的需求种类越来越复杂，倒逼扫地机器人厂家不断加强产品技术创新和人工智能发展，推动扫地机器人智能化水平提升，OTA（Ov

75、er-the-Air）在线升级逐渐被应用。扫地机器人软件功能的迭代升级，如清扫路径更合理、避障更智能等，主要依赖场景数据资源、数据处理策略（核心算法）和数据处理能力（计算能力）。因此，我们认为，扫地机器人厂家积累的场景数据资源越多，累积效应越明显，同时叠加更高效的核心算法和计算能力，越有机会训练出智慧化程度更高的产品，解决消费者关注的使用痛点，形成企业自身的核心壁垒。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/48 证券研究报告 图表图表 39 以以“数据资源数据资源+核心算法核心算法+计算能力计算能力”为基础的软件能力构

76、成企业核心竞争力为基础的软件能力构成企业核心竞争力 资料来源：华安证券研究所整理 2.2 公司：综合优势突出，龙头地位稳固公司：综合优势突出，龙头地位稳固 2.2.1 产品：技术产品：技术引领引领，产品矩阵完整产品矩阵完整，定位中高端定位中高端 家用服务机器人品类多元，可满足多场景细分需求。家用服务机器人品类多元，可满足多场景细分需求。公司 ToC 产品品类包括扫地机器人（地宝）、擦窗机器人（窗宝）、空气净化机器人（沁宝）和管家机器人（亲宝）四类，可满足家庭生活中不同场景的细分需求。其中，扫地机器人是服务机器人板块中主力品类，贡献服务机器人业务 90%以上营收。图表图表 40 公司服务机器人品

77、类多元，满足多场景细分需求公司服务机器人品类多元，满足多场景细分需求 资料来源：科沃斯官网，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/48 证券研究报告 图表图表 41 扫地机器人在服务机器人业务营收中占比超扫地机器人在服务机器人业务营收中占比超 90%资料来源：招股说明书，华安证券研究所 扫地机器人产品扫地机器人产品矩阵矩阵丰富丰富、技术领先，科沃斯上顶、技术领先，科沃斯上顶+一点下沉，协同覆盖广阔价格一点下沉，协同覆盖广阔价格带带。公司扫地机器人主要

78、在售产品包括一点的 K 系列和科沃斯的 T 系列、N 系列和 X 系列，价格段从 799-5399 元不等，精准卡位主流中低端（一点品牌）和中高端（科沃斯品牌）价格段，可满足多元用户的差异化需求。技术方面，公司产品力持续领先，是市场上为数不多地同时拥有 LDS SLAM 和 VSLAM 全局规划产品的领先企业，公司产品的导航方式涵盖了市面上主流前沿技术，包括 D-ToF 激光导航、AIVI 视觉导航和 3D 结构光导航，可实现扫地、拖地、自清洁、自集尘等多种功能，持续为用户创造价值增量。图表图表 42 科沃斯扫科沃斯扫地机器人主要在售产品地机器人主要在售产品 资料来源：科沃斯京东自营旗舰店，华

79、安证券研究所 注：数据时期截至 2022 年 10 月 18 日，价格为普通零售价。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/48 证券研究报告 图表图表 43 科沃斯上顶科沃斯上顶+一点下沉，协同覆盖广阔主流价格带一点下沉，协同覆盖广阔主流价格带 资料来源：科沃斯、一点官方旗舰店，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 10 月 18 日，价格为普通零售价。图表图表 44 线下扫地机销售相对集中，中高端化明显线下扫地机销售相对集中，中高端化明显 图表图表 45 线上扫地机销售多元均衡，两头聚集相对突出线上扫地机

80、销售多元均衡，两头聚集相对突出 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 注：数据为 2022 年 1-9 月累计销量数据。资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 注：数据为 2022 年 1-9 月累计销量数据。聚焦中高端市场和自主品牌，产品结构不断优化。聚焦中高端市场和自主品牌，产品结构不断优化。2019 年初，公司在综合研判未来行业发展趋势、技术演进方向以及消费者需求变化等基础上，主动进行战略调整，包括：策略性退出原有服务机器人 ODM 业务和退出国内低端扫地机器人市场。经过调整，公司将研发资源向中高端产品和自主品牌倾斜，产品结构不断优化，产品均价持续上行。2018-2020年，公

81、司服务机器人ODM业务营收从4.04亿元下降至0.69亿元，下降-83%。据奥维数据，2019 年 10 月-2022 年 9 月期间，公司线上、线下产品均价从 1426 元、2046 元提升至 3601 元和 4608 元，分别提升+152.5%、+125.1%。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/48 证券研究报告 图表图表 46 2019 年战略调整后，公司服务机器人年战略调整后，公司服务机器人 ODM 业务业务营收下降营收下降 83%图表图表 47 2019 年战略调整后，公司线上、线下产品均价持续年战略调

82、整后，公司线上、线下产品均价持续上行上行 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 公司公司 ToB 商用服务机器人覆盖多领域、多应用场景，先发优势明显。商用服务机器人覆盖多领域、多应用场景，先发优势明显。公司于 2013年即启动商用机器人研发，先发优势明显，2015 年公司推出首款产品公共服务机器人旺宝 1，2016 年正式成立科沃斯商用机器人子公司，2017-2022 年，公司先后发布多款交互服务类机器人和商用清洁类机器人。目前，公司已形成覆盖物业、酒店、政务、学校、医院、银行、商业 B 端等多领域、多应用场景的产品矩阵，与中国银行、中国建设银行、国家电网、阿

83、里巴巴、优衣库、万科、万达、海尔、张江高科园区等 100 余家品牌客户建立合作，产品落地全国超 165 个城市，累计服务全球 3500 万中高端客户。图表图表 48 科沃斯商用机器人发展历程科沃斯商用机器人发展历程 资料来源：科沃斯商用机器人官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/48 证券研究报告 图表图表 49 公司公司 ToB 商用服务机器人产品共商用服务机器人产品共 2 大类大类 3 系列，覆盖多领域、多应用场景系列，覆盖多领域、多应用场景 资料来源：科沃斯商用机器人官网，华安证券研究所

84、图表图表 50 科沃斯商用机器人与科沃斯商用机器人与 100 余家品牌客户建立合作余家品牌客户建立合作 资料来源：科沃斯商用机器人官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/48 证券研究报告 商用服务机器人行业增速快、空间足，有望成为业绩增长新动能。商用服务机器人行业增速快、空间足，有望成为业绩增长新动能。据 IDC 数据，2017-2022 年，全球商用机器人市场规模将从约 213 亿美元增长至 538 亿美元以上，年均增速超过 20%，行业增速快、市场空间足。科沃斯经过近 8 年的产品孵化与实践

85、，发力商业服务机器人市场，并在 2020 年年报中将 2021 年定位为商用服务机器人规模化销售元年。我们认为，公司新品推出节奏契合当前市场对商用服务机器人需求的发展趋势，产品矩阵丰富、产品力获广泛认可，未来有望成为公司业绩增长新的增长点。图表图表 51 IDC 预测预测 2022 年全球商用机器人市场将突破年全球商用机器人市场将突破 530 亿美元亿美元 资料来源：IDC 咨询，华安证券研究所 2.2.2 渠道：线上线下全方位布局，海外市场打开空间渠道：线上线下全方位布局，海外市场打开空间 公司目前已基本形成线上线下全方位、立体式布局的渠道网络。公司目前已基本形成线上线下全方位、立体式布局的

86、渠道网络。经过 20 余年的渠道建设和培育，公司目前已初步建成线上线下全渠道布局的销售网络，形成线上为主、线下为辅的渠道结构。公司线上销售渠道包括线上B2C、电商平台入仓和线上分销商等，线下销售渠道包括线下零售、ODM/OEM 及银行网上商城等其他形式。图表图表 52 公司分渠道销售收入占比（公司分渠道销售收入占比（截至截至 2020 年）年）资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/48 证券研究报告 线下门店覆盖全国，多维并举提升门店运营能力、强化品牌形象。线下门店覆盖全国，多维并

87、举提升门店运营能力、强化品牌形象。公司构建了覆盖全国主要大、中型城市的销售服务网络，覆盖了全国大部分省份的购物中心、百货商场或家电连锁商超等线下终端渠道，并在战略空白区域与各平台携手开发进行渠道下沉。在此基础上，公司通过多种措施不断加强门店运营能力提升和品牌形象管理：一是加快新兴业态和新兴渠道培育，先后与阿里、京东、苏宁建立新零售合作关系，在现有渠道基础上进行零售门店改革，引入新零售系统，打造智能化终端；二是专项落地门店的数字化建设、在线化管理、场景化体验等项目，同时在一线、新一线、省会城市等重点城市建设更多、更专业、更具用户思维的品牌体验店，推动线下门店的运营能力提升；三是严格管理线下分销团

88、队，规定分销商不仅须通过严格的渠道认证程序，且须严格遵守公司的营销政策，包括价格政策、渠道政策、推广政策、产品型号政策，以避免出现窜货、价格体系混乱等不利局面，不断巩固公司品牌形象，促进业务健康规范发展。图表图表 53 公司线下直营店公司线下直营店+专卖店网点覆盖全国专卖店网点覆盖全国 28 个省市个省市 资料来源：公司官网，华安证券研究所 注：数据更新至 2022 年 10 月 18 日。线上较早覆盖各主流电线上较早覆盖各主流电商，近年来积极布局新兴电商平台。商，近年来积极布局新兴电商平台。科沃斯旗舰店早在 2010年即进驻天猫平台，积累了丰富的电商运营经验，目前公司已形成包括科沃斯官网、天

89、猫、京东、唯品会、苏宁易购、亚马逊、当当网、国美、1 号店及银行网上商城等主流电商销售平台在内的线上渠道网络，并发展了依托 B2C 平台从事科沃斯品牌产品独家代理销售的线上分销商。在新渠道拓展方面，公司积极推动子品牌“Yeedi”与拼多多平台建立合作，加重内容电商平台发展比例，加快小红书、抖音等新兴渠道布局，全面发展短视频和直播经济，截至 2022 年 10 月 20 日，公司在小红书/抖音分别有 6 万/205 万人关注发布 347/203 条作品，获赞 17 万/410 万次，其中“不扫不拖用地宝”/“绝对实力”标签获得 1200 万以上阅读量，超过石头、云鲸等同行。Table_Compa

90、nyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/48 证券研究报告 图表图表 54 公司线上购买平台一览公司线上购买平台一览 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 55 渠道和营销融合背景下，公司加快在小红书、渠道和营销融合背景下，公司加快在小红书、抖音抖音等新兴电商平台布局等新兴电商平台布局 资料来源：小红书，B 站，华安证券研究所 图表图表 56 小红书扫地机器人品牌官方账号数据小红书扫地机器人品牌官方账号数据对比对比 资料来源：小红书，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRpt

91、Type1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/48 证券研究报告 图表图表 57 抖音抖音扫地机器人品牌官方账号数据扫地机器人品牌官方账号数据对比对比 资料来源：抖音，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 10 月 18 日。前瞻布局海外市场，打开增量空间。前瞻布局海外市场，打开增量空间。2012 年公司正式确立国际化战略，加快在国际市场布局。在发展策略上，公司主张“先难后易”，即率先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家市场，随后进入发展中国家市场。2012 年 2 月，科沃斯在德国杜塞尔多夫设立欧洲公司 Ecovacs Germany，建立欧洲营销

92、网络及工业设计中心，同年 11 月，科沃斯美国公司 Ecovacs US 成立。2014 年 8 月，科沃斯通过全世界最严格的日本机器人产业准入口，并在 2015 年 12 月，于东京新宿成立科沃斯日本子公司 Ecovacs Japan。自此，科沃斯形成了以中国为核心，美国、德国、日本协同发展的全球研发销售体系，并开拓了西班牙、瑞士、法国、加拿大、捷克、波兰、德国、伊朗、马来西亚等多个国家和地区的市场。我们认为，技术升级带来的产品力提升，叠加疫情背景下优异的供应能力，公司将持续受益于海外市场扩容带来的增长机会，打开增量空间。截至 2021 年11 月 30 日，根据 SellerMotor 数

93、据，公司在海外扫地机器人各主要消费市场的亚马逊平台月销量均位居前十，并在德国、日本、英国、澳大利亚、意大利、法国等主要市场位居前三。图表图表 58 公司海外子公司布局时间线公司海外子公司布局时间线 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 59 对标对标 iRobot，科沃斯在海外，科沃斯在海外增长增长潜力空间潜力空间广阔广阔 资料来源：iRobot 公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/48 证券研究报告 图表图表 60 科沃斯在多国亚马逊平台科沃斯在多国亚马逊平台月月销量领先销量领先 资

94、料来源：SellerMotor，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 6 月。2.2.3 供应链供应链：研产销一体化，稳定供应，：研产销一体化，稳定供应，快速推新快速推新 公司已形成产品研发和技术预研相结合的研发机制，将前端市场与后端研发及生产公司已形成产品研发和技术预研相结合的研发机制，将前端市场与后端研发及生产有机匹配，灵活适应市场变化。有机匹配，灵活适应市场变化。公司的产品研发主要面向短期市场需求，具体由产品部或市场部对市场需求导向进行分析，提出相应的研发方向，公司管理层及研发中心对研发方向的市场预期、可实现性进行评估通过后，交由研发中心立项，进而组织研发中心各部门开展研发工作

95、。技术预研主要面向中长期市场需求，由研发中心根据家庭服务机器人领域未来技术和产品发展方向进行判断，确立研发方向，经公司批准后组织研发，并定期汇报进度，所形成的研发成果提交研发中心的项目管理部和公司市场部评审并决定是否形成相应的产品研发计划并立项。图表图表 61 公司研发模式公司研发模式 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 自主生产保证稳定供应，对市场端和研发端的快速自主生产保证稳定供应，对市场端和研发端的快速推新推新形成有力支撑。形成有力支撑。上市前公司Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/48 证券研究报告 家庭

96、服务机器人的自建产能与产品销量间存在较大缺口，因此，公司产品除自产外，尚有部分产品采用外购，2018 年公司上市后，成功募集 3.4 亿资金用于 400 万台家庭服务机器人产能建设，完全投产后，公司年产能超过 680 万台，充足的产能建设保障了产品的稳定供应。2021 年底，公司成功发行 10.4 亿元可转债，用于“多智慧场景机器人科技创新项目”、“科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目”和“添可智能生活电器国际化运营项目”，进一步夯实研发和运营实力。此外，公司还分别利用 12 亿元用于建设“年产 2GWH 聚合物锂离子电池项目”，此举不仅解决了扫地机产品的电池自供问题，也为扫地机受限体积内的

97、结构创新或性能提升释放了一定潜能。我们认为，由于当前扫地机器人发展进入快速变革期，技术和需求迭代加速，对于全球布局的扫地机器人企业而言，面对不同市场对产品功能、设计、认证标准等方面的差异化要求，拥有自主产能将更有利于公司灵活调整和快速推新，以响应市场需求或技术变化。为此，我们梳理了科沃斯在行业近几年发生重大技术变革（全局规划技术普及）或功能创新（抹布自清洁）时的企业表现，发现在 VSLAM 和自清洁类产品推新方面，科沃斯分别领先可比公司约26 个月和 5 个月，凸显出自主生产的相对优势。图表图表 62 上市前公司产能与销量之间存在较大缺口上市前公司产能与销量之间存在较大缺口 图表图表 63 上

98、市后公司扫地机器人外采上市后公司扫地机器人外采销量销量快速下降快速下降 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 64 公司公司上市后利用资金优势不断巩固自主产能建设上市后利用资金优势不断巩固自主产能建设 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/48 证券研究报告 图表图表 65 自主产能优势助力公司自主产能优势助力公司对市场技术变革和功能创新对市场技术变革和功能创新做出更快响应做出更快响应 资料来源：华安证券研究所整理 内生外延内生外延，不

99、断加大研发投入，构筑上下游产业链融合的机器人生态。不断加大研发投入，构筑上下游产业链融合的机器人生态。内生方面内生方面，2017-2021 年公司研发支出快速增长，从 1.2 亿元增长 244.9%至 5.5 亿元，CAGR 达46.3%，远高于公司同期营收规模增速（30.2%），充裕的研发费用支撑起公司研发规模的同步扩张，2021 年公司研发人员规模达 1197 人，远高于莱克电气（888 人）和石头科技（555 人）。在强大的研发支撑下，2021 年 10 月，公司旗下激光雷达自主品牌“氪见（KRUISEE）”正式推出首款新品“KRLIDAR S50”，具备高精度 DToF 导航、高抗光干

100、扰能力、高集成度、高可靠性等测量性能，赋能公司泛机器人产业探索。外延方面外延方面，公司不断加强纵向产业链布局和横向产学研合作，近年来先后成立或参股孵化多家机器人产业链初创企业（成立“科沃斯蒲公英孵化加速器”），向上布局机器人核心技术或部件，向下探索更广泛的机器人应用场景，着力打造上下游产业链融合的机器人生态。此外，公司先后设立南京大学人工智能与量子物理基金、南京大学人工智能学院学生实训基地、科沃斯机器人（南京）人工智能研究院，南京大学人工智能学科作为国内顶尖、世界一流学科，通过与其合作，有望增强公司在人工智能领域的研发实力，并为引入顶尖人才打通通路。图表图表 66 可比可比公司研发支出对比公司

101、研发支出对比 图表图表 67 可比公司可比公司研发人员数量对比研发人员数量对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/48 证券研究报告 图表图表 68 公司参股公司参股孵化多家上下游产业链生态企业孵化多家上下游产业链生态企业 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 69 科沃斯参与签订“南京大学人工智能学院学生实科沃斯参与签订“南京大学人工智能学院学生实训基地”协议训基地”协议 图表图表 70 公司成立公司成立“科沃斯机器人（南京）人工智

102、能研究院科沃斯机器人（南京）人工智能研究院”资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 71 氪见首款新品氪见首款新品 KRLIDAR S50，测程半径，测程半径 50m，误差，误差 3cm 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/48 证券研究报告 3 添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从 1到到 N 的平台化转型的平台化转型 3.1 行业：清洁电器市场潜力巨大，拖地自清洁带动需求爆发行业：清洁电器市

103、场潜力巨大，拖地自清洁带动需求爆发 低渗透、高增长，国内清洁电器市场潜力巨大。低渗透、高增长，国内清洁电器市场潜力巨大。据奥维云网，2015-2021 年，国内清洁电器市场规模从 76 亿元增长 306.6%至 309 亿元，CAGR 达 26.3%，行业保持高速增长。但横向对比来看，2021 年中国吸尘器渗透率为 35.4%，远低于欧美国家，国内清洁市场仍有巨大的潜在需求未被释放，行业空间广阔。图表图表 72 国内清洁电器市场规模及增速国内清洁电器市场规模及增速 图表图表 73 国内吸尘器渗透率远低于世界其他国家或地区国内吸尘器渗透率远低于世界其他国家或地区（2021 年）年）料来源：奥维云

104、网，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 注：Euromonitor 分类中，吸尘器包括扫地机器人等 拖地自清洁类新品助推行业扩容，洗地机成行业最大黑马。拖地自清洁类新品助推行业扩容，洗地机成行业最大黑马。从 2021 年清洁电器行业细分品类线上销额占比来看，扫地机器人、推杆式、洗地机、除螨机、拖把销额分别占比 40.9%、23.2%、20.2%、5.1%和 3.2%，合计占比 92.6%，是清洁电器行业的主要品类。其中，扫地机器人和洗地机合计占比 61.1%，近年来，因拖地自清洁类新品频出（如云鲸 J1/J2、科沃斯 N9+/X1、石头 G10/U10 和添可芙万

105、等），诱发需求高增，推动清洁电器行业持续扩容。截至 2022 年 9 月，洗地机线上销额占清洁电器品类的比例已提升至 30.7%，仅次于扫地机器人（40.1%），成为第二大清洁电器品类。图表图表 74 2021 年清洁电器分品类销额占比（线下）年清洁电器分品类销额占比（线下）图表图表 75 2021 年清洁电器分品类销额占比（线上）年清洁电器分品类销额占比（线上）资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/48 证券研究报告 图表图表

106、76 2022H1 清洁电器分品类销额占比（线下）清洁电器分品类销额占比（线下）图表图表 77 2022H1 清洁电器分品类销额占比（线上）清洁电器分品类销额占比（线上）资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 图表图表 78 2019-2022，预计洗地机市场规模，预计洗地机市场规模 CAGR 超超 400%图表图表 79 洗地机线上销额占清洁电器行业洗地机线上销额占清洁电器行业比例持续攀升比例持续攀升 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 资料来源：奥维云网监测数据，华安证券研究所 拖地自清洁功能是洗地机实现高增的核心动因。拖地自清洁功能

107、是洗地机实现高增的核心动因。从需求端看，美国家庭地面以地毯等软质地面为主，容易藏污纳垢、不易清洁，需要大吸力的吸尘器加以处理，因此吸功能是美国家庭地面清洁的主要需求。而中国家庭地面以瓷砖和木地板等硬质地面为主，硬质地面容易清扫、不易积尘，但细微灰尘的扬尘问题突出，往往需要在扫地后再次拖地，才可完成整体清洁，因此拖功能是中国家庭地面清洁的主要需求。针对中国家庭地面清洁场景的差异化特征，洗地机巧妙地将吸尘、拖地和自清洁（洗抹布）三项功能集成，直指痛点，是实现其高速增长的核心动因。图表图表 80 美美国家庭地面以软质装饰为主，吸功能是地面清国家庭地面以软质装饰为主，吸功能是地面清洁主要需求洁主要需求

108、 图表图表 81 中国家庭地面以硬质装饰为主，拖功能中国家庭地面以硬质装饰为主，拖功能是地面清洁是地面清洁主要需求主要需求 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/48 证券研究报告 图表图表 82 洗地机集成洗地机集成“吸尘、拖地、自清洁吸尘、拖地、自清洁”三项功能，直指中国家庭地面清洁痛点三项功能，直指中国家庭地面清洁痛点 资料来源：添可官网，华安证券研究所 3.2 公司：精准定位打造爆款洗地机，有望实现公司：精准定位打造爆款洗地机，有望实现“

109、从从 1 到到 N”平平台化转型台化转型 无线推杆吸尘器无线推杆吸尘器中端市场竞争加剧，高端市场格局尚优。中端市场竞争加剧，高端市场格局尚优。据奥维云网，2019 年 1-11月，我国无线推杆和立式吸尘器市场线上有 67 个品牌和 319 个机型、线下有 18 个品牌和 133 个机型进入市场，行业竞争加剧，线上 Top 品牌集中度连续三年走低。从 Top5品牌各价位段线上市场分布来看，美的、莱克、飞利浦、小狗等品牌的主力产品主要聚焦在 2000 元以下中低端市场，格局较为分散，单一品牌销额占比不超过 10%。而在 2000元以上价位段市场，则呈现出戴森一家独大的局面，特别是在 3000 元以

110、上市场，戴森销额占比超过 30%，并保持提升趋势，远超其他竞争对手。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/48 证券研究报告 图表图表 83 美的、小狗、追觅等企业扩大中端产品占比，中端市场美的、小狗、追觅等企业扩大中端产品占比，中端市场竞争加剧，但高端市场格局尚优，戴森一家独大竞争加剧，但高端市场格局尚优，戴森一家独大 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 对标对标 Dyson 瞄准高端生活电器市场，瞄准高端生活电器市场，改造改造洗地机成爆款洗地机成爆款，初战告捷。初战告捷。在前述市场背景下，2018 年公司将子品牌

111、“TEK”升级为“Tineco 添可”，对标 Dyson 定位高端清洁电器市场。2020 年，公司在准确把握中国家庭地面清洁需求痛点基础上，避开与戴森在吸尘器品类上的正面竞争，通过精准定位和差异化竞争，选取洗地机这一长尾品类，通过增加自清洁功能和智能化升级，重新定义这一品类，并于 2020 年 3 月正式推出洗地机新品芙万（FLOOR ONE），适逢疫情背景下家庭清洁需求增加，芙万一经上市即获热销，产品销量出现爆发式增长，当年双 11 期间，添可全渠道成交突破 4.1 亿元，同比增长超40 倍，占据国内洗地机市场超过 70%的市场份额，直接拉动行业规模同比增长 1382%。截至 2022 年

112、618 期间，添可全渠道成交额突破 12 亿元，同比+40%，其中线下门店成交额突破2亿元，同比+100%，芙万系列洗地机在天猫和京东渠道市占率分别达到60%、66%，高市占、高成长势头依旧延续。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/48 证券研究报告 图表图表 84 添可芙万洗地机工作原理添可芙万洗地机工作原理 资料来源：添可知乎官网，华安证券研究所 图表图表 85 芙万洗地机芙万洗地机 6 大大性能性能 图表图表 86 芙万芙万通过屏显可视化构建交互通过屏显可视化构建交互体验体验 资料来源：添可官网，华安证券研究

113、所 资料来源：添可官网，华安证券研究所 图表图表87 2020年年芙万上市拉动洗地机线上销额增长芙万上市拉动洗地机线上销额增长1885%图表图表 88 2020-2022 年，添可大促节成交额保持高增年，添可大促节成交额保持高增 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 资料来源：添可微信公众号，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/48 证券研究报告 产品迭代和海外扩张并进，持续创造增量。产品迭代和海外扩张并进，持续创造增量。公司在芙万 1.0 成功基础上，针对用户反馈和建议，于 2021 年和 2022

114、 年，相继推出芙万 2.0、芙万 3.0、芙万 station，继续巩固和扩大公司在洗地机领域的领先优势。在性能方面，芙万 2.0 及以上版本均改进了地刷设计，使其可以右侧贴边清理边角污渍，并增大了水箱容量、升级采用抗菌材质；芙万 3.0 进一步提升产品力，采用浮动刮条双边贴边，并升级为双向智能助力系统（2.0版本为单向）改善操作简便性，在续航、屏显、电解水除菌、水箱容量等方面都较芙万2.0 有不同程度提升；芙万 Station 增加了“8 合一空间站”，可实现自动补水、自动排污、自动冲洗、自动清洁、自动无线充电，在解放双手方面更上层楼。与此同时，依托母公司多年构建的海外渠道体系和本地化运营经

115、验，添可不断加大海外市场拓展，海外表现亮眼。2021 年“黑五”购物节期间，添可在美国、德国亚马逊洗地机品类中均排名第一。图表图表 89 添可多款产品入选亚马逊添可多款产品入选亚马逊 Best Sellers 资料来源：亚马逊添可官网，华安证券研究所 图表图表 90 芙万芙万 2.0、3.0 在滚刷贴边设计在滚刷贴边设计方面方面持续迭代打磨产品力持续迭代打磨产品力 资料来源：添可京东自营旗舰店，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 42/48 证券研究报告 图表图表 91 芙万芙万洗地机主销产品洗地机主销产

116、品性能对比性能对比 资料来源：添可京东自营旗舰店，华安证券研究所 注：数据日期截至 10 月 18 日。品类矩阵持续扩充，添可品牌有望实现从品类矩阵持续扩充，添可品牌有望实现从 1 到到 N 的平台化转型。的平台化转型。公司在洗地机爆款产品之外，持续扩充品类矩阵，截至目前，公司已在 4 个细分品类方向完成初步布局，即智能家居清洁、智能烹饪料理、智能个人护理和智能健康生活，实现从单一智能品类向多智能品类的扩展，并通过物联网技术在多品类基础上构建用户生态。我们认为，公司坚持产品迭代、服务优化和品牌建设，顺应套系化、系列化销售趋势，有望将芙万系列产品聚集的用户流量导向其他新品，推动添可品牌实现从 1

117、 到 N 的平台化转型，未来其在消费者心智中的品牌印象将不再仅仅与洗地机等单一品类挂钩，而是与智能生活电器这一整体概念对应。值得一提的是，添可瞄准智能炒菜机这一风口品类，仅用15个月快速推新3代产品，有望孵化出下一代智能大单品。从 2021 年 1 月至 2022 年 3 月，公司仅历时 15 个月，即完成从食万 1.0 到食万 3.0 的快速迭代，对比市场同类竞品，食万 3.0 以互联网和物联网（可通过“添可生活 APP”定制菜谱并可在“食万净菜”下单送货上门）技术为支撑，通过数字化（精准控温、自动称量）、智能化（语音提醒、视频教学）和自动化（自动投料、自动翻炒、自清洁）手段，将洗菜、切菜、

118、备菜、烹饪、清洁全流程打通，逐步解决用户痛点，同时也逐步搭建起集食谱研发、食材筛选、烹饪研究及食万净菜生产于一体的生态体系，兼具“耗材”、“服务”、“私域运营”等多重属性，增强和延展产品的寿命周期。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 43/48 证券研究报告 图表图表 92 品类持续扩充，品牌有望实现从品类持续扩充，品牌有望实现从 1 到到 N 的平台化转型的平台化转型 资料来源：添可官网，华安证券研究所 图表图表 93 持续迭代食万炒菜机，智能化水平领先同行持续迭代食万炒菜机，智能化水平领先同行 资料来源：添可京东旗舰

119、店、苏泊尔京东旗舰店、九阳京东旗舰店，饭来京东旗舰店，华安证券研究所 注：数据日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 44/48 证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 我们对公司 20222024 年盈利预测做出如下假设：1、服务机器人业务：自主品牌方面，2021H2-2022H1 年公司先后推出多款旗舰新品，其中 X1 系列因具有自清洁/自集尘等多重功能，更好地满足了用户需求，且 22H2以来公司采取降低售价策略，有“降维打击”之势，预计会逐步放量，但在毛利率端预计短期会有所波动；

120、ODM 业务方面，受益于公司产品、品牌以及与客户的长期合作关系，在低基数背景下，仍有望保持中高速增长。因此，我们预计 20222024 年公司服务机器人收入同比增速为 20.8%、18.9%、18.7%。2、智能生活电器业务：洗地机品类的景气度较好，经过近两年的高速发展，这一品类已成为清洁电器子行业中仅次于扫地机的大单品，我们继续看好洗地机未来的增长势头，但未来 1-2 年竞争程度预计也将加剧，因此公司的洗地机业务在高基数背景下或将逐步回归到中高增速；清洁类小家电代工方面，基于添可自主品牌业务放量带来的产能端压力，保守判断在新产能爬坡完成前会延续 21 年的趋势。综合看，智能生活电器业务 20

121、222024 年增速为 18.0%、20.0%、17.8%。3、毛利率方面，考虑以下几个维度：一是公司产品结构优化虽仍在持续，但中高端产品占比快速提升阶段或将接近尾声，产品结构升级对毛利率的贡献或将趋缓；二是竞争加剧背景下，公司采取以价换量策略，在规模起量前毛利率或将有所承压；三是在渠道碎片化背景下，公司为了抢占抖音、下沉等新兴渠道或将让利与供应商（线下经销商或头部主播等），而低毛利渠道收入占比的提升，预计也会对整体毛利率形成一定压制。综合影响下，判断公司毛利率将保持整体平稳、略有波动，预计 20222024 年公司毛利率分别为 50.6%、50.7%、50.6%。4、费用方面，公司过去两年研

122、发投入不断加大、新品迭出，未来 1-2 年预计将着力于将新品推入市场，因此研发费用率自今年后或将有所回落，销售费用率或将有较明显增长。管理费用率和财务费用率预计将匹配收入规模增速，平稳或稳健增长；综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 156.63、187.35、222.15 亿元，对应增速分别 19.7%、19.6%、18.6%，分别实现归母净利润 17.22、20.86、25.57 亿元，对应增速分别-14.3%、21.1%、22.6%，当前股价对应 22-24 年 PE 分别20.5x、16.9x、13.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_Compa

123、nyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 45/48 证券研究报告 图表图表 94 盈利预测表盈利预测表 资料来源：wind，华安证券研究所 5 风险提示风险提示 1、宏观经济超预期下跌风险；2、疫情反复导致国内外销售和渠道拓展不及预期风险；3、竞争加剧风险。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 46/48 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2

124、024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9066 11532 14890 18785 营业收入营业收入 13086 15663 18735 22544 现金 3577 5013 7255 9821 营业成本 6359 7825 9432 11343 应收账款 1784 2454 2875 3419 营业税金及附加 72 100 117 139 其他应收款 68 95 113 133 销售费用 3237 4386 5246 6312 预付账款 196 204 258 312 管理费用 525 705 843 1014 存货 2417 2696

125、 3308 4010 财务费用 75 15 14 14 其他流动资产 1023 1071 1080 1089 资产减值损失-174-147-125-98 非流动资产非流动资产 1654 1633 1585 1531 公允价值变动收益 107 97 84 56 长期投资 152 148 140 131 投资净收益 12 78 72 85 固定资产 819 827 799 765 营业利润营业利润 2256 1939 2346 2876 无形资产 88 88 88 88 营业外收入 8 4 9 12 其他非流动资产 594 570 558 547 营业外支出 11 2 5 8 资产总计资产总计 1

126、0720 13165 16475 20316 利润总额利润总额 2253 1941 2350 2880 流动负债流动负债 4649 5365 6583 7861 所得税 239 214 258 317 短期借款 40 0 0 0 净利润净利润 2014 1728 2091 2564 应付账款 2465 3094 3778 4500 少数股东损益 3 5 6 7 其他流动负债 2144 2271 2805 3361 归属母公司净利润归属母公司净利润 2010 1722 2086 2557 非流动负债非流动负债 964 964 964 964 EBITDA 2421 2126 2550 3096

127、长期借款 0 0 0 0 EPS（元）3.59 3.00 3.64 4.46 其他非流动负债 964 964 964 964 负债合计负债合计 5614 6330 7548 8825 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 12 17 23 30 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 572 573 573 573 成长能力成长能力 资本公积 1519 1519 1519 1519 营业收入 80.9%19.7%19.6%20.3%留存收益 3003 4726 6811 9368 营业利润 210.1%-14.0%21.0%22.6%归属母公司股东权 5094

128、 6818 8904 11460 归属于母公司净利 213.5%-14.3%21.1%22.6%负债和股东权益负债和股东权益 10720 13165 16475 20316 获利能力获利能力 毛利率（%）51.4%50.0%49.7%49.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）15.4%11.0%11.1%11.3%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 20ROE（%）39.5%25.3%23.4%22.3%经营活动现金流经营活动现金流 1757 1612 2361 2685 ROIC（%）32.9%22.3%21.2%20.7%净利润 2010 17

129、22 2086 2557 偿债能力偿债能力 折旧摊销 176 176 192 209 资产负债率（%）52.4%48.1%45.8%43.4%财务费用 7 15 14 14 净负债比率（%）109.9%92.6%84.6%76.8%投资损失-12-78-72-85 流动比率 1.95 2.15 2.26 2.39 营运资金变动-453-273 102-52 速动比率 1.39 1.61 1.72 1.84 其他经营现金流 2493 2046 2023 2651 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1211-123-105-106 总资产周转率 1.22 1.19 1.14 1.11

130、 资本支出-376-205-186-199 应收账款周转率 7.33 6.38 6.52 6.59 长期投资-122-93-75-47 应付账款周转率 2.58 2.53 2.50 2.52 其他投资现金流-713 175 156 141 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1113-53-14-14 每股收益 3.59 3.00 3.64 4.46 短期借款-69-40 0 0 每股经营现金流薄）3.06 2.81 4.12 4.68 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.88 11.89 15.53 19.98 普通股增加 8 1 0 0 估值比率估值比率 资本公

131、积增加 511 0 0 0 P/E 42.05 20.48 16.91 13.79 其他筹资现金流 663-15-14-14 P/B 16.99 5.17 3.96 3.08 现金净增加额现金净增加额 1611 1436 2242 2566 EV/EBITDA 34.60 14.68 11.36 8.53 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 47/48 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投

132、资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规

133、渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的

134、拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬请参阅末页重要声明及评级说明 48/48 证券研究报告 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A

135、股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。