1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 01 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）区域珠宝龙头，培育钻石打造第二成长曲线区域珠宝龙头，培育钻石打造第二成长曲线 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：12.62 元 公司是江浙地区优质的珠宝龙头品牌，未来几年预计仍将稳步拓展区域内外珠公司是江浙地区优质的珠宝龙头品牌，未来几年预计仍将稳步拓展区域内外珠宝门店，实现主业的持续增长和提升，此外。培育钻石新品牌将有望打开公司宝门店，实现主业的持续增长和提升，此外。培育钻石新品牌将有望打开公司第二成长曲线，借助先发优势实现公司规模和品牌影响力的进一步提升。我们第

2、二成长曲线，借助先发优势实现公司规模和品牌影响力的进一步提升。我们预计公司预计公司 2022-2024 年业绩增速分别为年业绩增速分别为 8%、25%、32%，对应估值，对应估值 34x、27x、21x，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。江浙地区领先的时尚珠宝品牌，主打日常穿搭的悦己式珠宝江浙地区领先的时尚珠宝品牌，主打日常穿搭的悦己式珠宝。曼卡龙是江浙地区的珠宝行业龙头品牌，坚持轻奢时尚定位，打造“每一天的珠宝”。主要产品包括“三爱一钻”系列，即“爱尚金”、“爱尚炫”、“爱尚彩”以及锦绣金和钻石饰品，每个系列都围绕时尚轻奢打造各自不同的差异化定位。过去三年公司营

3、收和归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力保持较高水平。渠道端，公司自营开店稳步拓展，主打江浙内部市场，加盟占比持续提升，拓展异地业务边界，2021 年公司线下门店数达到 206 家，开店数量快速提升；电商业务也在强势增长，占主营业务的占比提升至 28.82%，是珠宝品牌中电商收入占比较高的公司。培育钻石品牌慕璨切入悦己珠宝领域，依靠内容营销打造品牌培育钻石品牌慕璨切入悦己珠宝领域，依靠内容营销打造品牌。公司旗下培育钻石品牌 OWN SHINE 慕璨成立于 2022 年 5 月，同年 6 月开设天猫平台官方旗舰店，品牌的定位主要以悦己消费为主，婚庆消费为辅。通过精准内容营销打造爆品，聚焦于小红书，

4、与穿搭推介相结合进行推广，打造时髦穿搭品牌卡位，逐步沉淀用户客群。慕璨上市至今，内容营销取得显著成效，其中慕璨小方糖系列的“小方糖情书”和爱之秘语系列的“偏心”成为爆款，其精致的产品寓意更容易引发消费者共鸣。公司爆款产品的打造方式主要通过“好的产品+好的内容+好的传播”，新品牌“慕璨”借鉴主品牌经验，凸显协同效应。我们认为，与天然钻石相比，悦己珠宝将成为培育钻石的长跑赛道，而“慕璨”精准定位时尚悦己类珠宝，有望在需求快速爆发的行业发展过程中享受先发优势。数据驱动管理和运营，电商业务数据驱动管理和运营，电商业务快速增长快速增长。公司高度重视数字化经营管理，持续推进数字化转型，目前已完成平台数字化

5、模块的构建，后续将针对数字化功能做进一步优化和完善，以实现数字化升级转型目标，打造公司的差异化核心竞争力。电商业务发展势头迅猛，公司 2014-2021 年电商收入GAGR 高达 96.3%；深化与电商平台的合作，天猫 2022H1 销售额为上年同期的十倍，实现线上销售爆发式增长。在 2022 年天猫 618 活动中，曼卡龙取得骄人业绩，期间销售额突破 1.1 亿元，销售均价远高于同行业竞争者，位列天猫黄金珠宝饰品品牌前三甲。电商业务的高增长离不开数字化平台的驱动，数据驱动下的快速反应能力是曼卡龙的核心竞争优势。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2022-2024 年业绩分别为 0.7

6、6 亿、0.95 亿、1.26 亿，增速分别为 8%、25%、32%，对应估值 34x、27x、20 x，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：金价波动风险、内地珠宝市场需求持续走弱、门店拓展效果不及预期、培育钻石业务进展不及预期等。基础数据基础数据 总股本（万股）20458 已上市流通股（万股）7666 总市值（亿元）26 流通市值（亿元）10 每股净资产（MRQ）3.9 ROE（TTM）7.3 资产负债率 8.1%主要股东 浙江万隆曼卡龙投资有限公司 主要股东持股比例 48.53%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-11-25 相对表现 2 2 4 资料来源：

7、公司数据、招商证券 相关相关报告报告 、刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 宋盈盈宋盈盈 S01 曼卡龙曼卡龙（300945.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、区域领先的时尚珠宝品牌，主打日常穿搭的悦己式珠宝.4 1、聚焦年轻消费群体+重设计感的珠宝首饰连锁企业.4 2、时尚类黄金产品为主导，江浙地区为销售重点市场.5 3、股权结构稳定，股权激励增强员工积极性.7 4、定增落地拓展赛道，迎第二成长曲线.9 二、培育钻石品牌慕璨切入悦己珠宝领域，未来依靠内容营销打造品牌.11 1、差异化定位

8、悦己珠宝，凸显品牌内容优势.11 2、借鉴主品牌之营销经验，协同效应凸显.12 3、中国培育钻石市场蓄力，悦己消费或成未来破圈方向.14 三、数据驱动经营管理，电商业务潜力充足.15 1、数据驱动经营和管理，快速反应能力强.15 2、电商业务战略清晰，增长上限高.16 四、盈利预测与估值.19 五、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1 公司概况.4 图 2：公司代表产品系列.5 图 3：公司营收及同比增速.6 图 4：公司归母净利润及同比增速.6 图 5：分产品类别收入情况.6 图 6：分渠道收入情况.6 图 7：自营业务收入情况.7 图 8：加盟门店数量变化.7 图 9：分地区收入情况.

9、7 图 10：公司股权结构.8 图 11：预计公司每年股权激励的摊销费用.8 图 12：公司上市以来市值变化.9 OYaXkWiXcVlVrR1ViZoZ7NaOaQsQqQnPoMeRqRrQeRnNpN8OnNvMxNmNsRxNmOpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：2020 年中国消费者钻石消费原因.11 图 14：小方糖情书项链.12 图 15：偏心项链.12 图 16：慕璨主产品系列.12 图 17：曼卡龙在多平台营销创品牌影响力.13 图 18：慕璨将延续线上线下全平台的营销模式.13 图 19：RPA 机器人的具体框架.16 图 20：2022H1 各电商

10、平台销售情况.17 图 21：2021 年各电商平台销售情况.17 图 22：2022H1 各电商平台销售情况.17 图 23：积极拓展线上渠道，向消费者种草.18 表 1：公司主要产品为“三爱一钻”.4 表 2：股权激励考核指标.8 表 3：个人层面绩效考核要求.8 表 4：募集资金拟投资项目.9 表 5 曼卡龙自营&加盟收入拆分及预测.19 表 6 曼卡龙收入拆分及预测.19 表 7 曼卡龙毛利率拆分及预测.20 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、区域区域领先的时尚珠宝品牌，主打日常穿搭的悦己式珠宝领先的时尚珠宝品牌，主打日常穿搭的悦己式珠宝 1、聚焦

11、年轻消费群体聚焦年轻消费群体+重设计感的珠宝首饰连锁企业重设计感的珠宝首饰连锁企业 聚焦年轻消费群体的珠宝首饰零售连锁企业。聚焦年轻消费群体的珠宝首饰零售连锁企业。曼卡龙股份有限公司成立于 2009 年 12 月，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业，总部位于浙江省杭州市。主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务。品牌定位及理念精准，坚持轻奢时尚定位，打造“每一天的珠宝”品牌定位，即打造都市时尚女性成为人群中的“每天亮点”，让女性每天都能点亮自己的独特与魅力。品牌理念围绕年轻群体，让人们相信珠宝不再是高不可攀的产品，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，

12、为顾客提供可以轻松拥有、具备轻奢时尚内涵的珠宝首饰。公司战略上不断优化产品，通过多平台全矩阵的布局，持续扩大品牌影响力。图图 1 公司概况公司概况 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 公司一直重视产品的时尚感及设计感，产品系列背后诉说着不同创意故事。公司一直重视产品的时尚感及设计感，产品系列背后诉说着不同创意故事。公司产品分为素金饰品和镶嵌饰品两大类，细分下持续打造“三爱一钻”，即“爱尚金”、“爱尚炫”、“爱尚彩”以及锦绣金和钻石饰品。素金饰品的原材料以黄金与铂金为主，“爱尚金“通过 3D 硬金、拉丝、喷沙等现代技术加工而成，设计上紧跟流行趋势的时尚黄金，款式快速更新，与传统黄金形成较大的

13、视觉反差。镶嵌饰品的原材料则以珠宝玉石为主，贵金属只用来点缀烘托，“爱尚炫”/爱尚彩”均在 K 金的基础上添加小粒群钻/多彩宝石组成，凸显产品的个性属性及颜色搭配的时尚感。“爱尚金”品类下代表的三生石头系列，以三生石为设计灵感，代表承诺，承诺三生不分离；“爱尚炫”品类下的小恶魔系列，与 K 金饰品美感的完美融合的产物，彰显了品牌个性、时尚与活力，紧紧贴合当代年轻群体的形象。“锦绣金”下的花丝系列以燕京八绝之首的手工花丝工艺为系列卖点，传承中国文化经典。每个系列产品背后都代表着不同意义，设计理念深入人心。表表 1：公司主要产品为“三爱一钻”公司主要产品为“三爱一钻”产品大类产品大类 品类品类 主

14、要系列主要系列 原材料原材料/加工过程加工过程 产品特点产品特点 素金饰品 爱尚金 三生石头系列、奇幻自然系列、北欧物语系列、极简几何系列、八戒系列 通过 3D 硬金、拉丝、喷沙等现代技术加工而成，设计上紧跟流行趋势的时尚黄金 三生石系列：以三生石为设计灵感，代表的是承诺，承诺伴你三生不分离 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 锦绣金 花丝系列 足金 以燕京八绝之首的手工花丝工艺为系列卖点，传承中国文化经典。以中国四大圣兽为主设计，守护平安带来幸运 镶嵌类饰品 爱尚炫 假日系列、小恶魔、LADY DREAM 日月系列、萤火 物语系列、许愿星 k 金加小粒群钻组成，K 金分别用K 白、K

15、黄和 K 红或三种颜色的混合搭配来凸现产品的时尚性及个性化属性“小恶魔”系列饰品：小恶魔造型与 K 金饰品美感的完美融合的产物，饰品充满了个性、时尚与活力 爱尚彩 玲珑犀利 K 金加宝石的多彩组合，通过对宝石多色性的独特设计和巧妙的色彩搭配实现产品的时尚感 选用日常的办公用品的回形针为主要的设计元素，设计上尝试简洁硬朗的线条并与优雅的珍珠搭配，同时运用玲珑的橄榄石做点缀。展现女性成长过程：玲珑的橄榄石随着光的流转蜕变为温润的珍珠 婚钻 生来为爱系列、红线系列、神圣之光 红线系列：属于命中注定 DESTINY 系列下的子系列。运用了 K 红真分色来表现月老的红线，代表姻缘早在冥冥之中注定 情侣戒

16、 蜜语系列 资料来源：公司招股说明书、招商证券 图图 2：公司代表产品系列公司代表产品系列 资料来源：公司公告、招商证券 2、时尚类黄金时尚类黄金产品为主导，江浙地区为销售重点市场产品为主导，江浙地区为销售重点市场 公司营收和归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力保持较高水平。公司营收和归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力保持较高水平。2016-2018 年，线上线下渠道建设齐发力，填补浙江省外市场空白，外加增值税税率下调，拉动营收增长。2019 年因镶嵌饰品中的钻石饰品收入下滑，收入略有下降。2020 年因疫情影响公司整体营业收入及经营业绩略有下降，实现营收 8.09 亿元，同比下滑-9.81%，

17、线下门店销售受到严重冲击，同时，疫情改变消费习惯刺激电商业务大幅增长，公司渠道产品结构加速转型。公司在小红书、抖音等新媒体平台，充分借力节点营销势能，通过品牌自生产、明星、KOL、联名、KOC，联合发力提升内容营销效率，520、七夕期间取得优异成绩，拉动营收高增长，2021 年公司实现营业收入 12.53 亿元，同比增长 54.9%；归母净利润 0.70亿元，同比增长 10.43%，其中，用于股份支付的管理费用为 459.46 万元，剔除股权激励费用影响的归母净利润增速为 17.65%，依然实现了较高的增速。尽管受疫情及其他不可控因素影响，2018-2021 年公司营业收入/归母净利润实现复合

18、增速 10.85%/8.37%。2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.82 亿元，同比增长 23.63%，归母净利润 0.50 亿元，同比下滑 18.58%，收入端高增长进一步体现公司经营的韧性，利润端由于股权激励、品牌创新和培育钻石子品牌等方向的布局投入，增速受到影响，但这些投入有些是短期外部环境的影响，有些是针对未来的布局，都将成为未来收入业 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 绩增长的驱动力，公司未来增长值得期待。图图 3：公司营收及同比增速：公司营收及同比增速 图图 4：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商

19、证券 素金饰品拉动营收高增长，镶嵌饰品比重下滑。素金饰品拉动营收高增长，镶嵌饰品比重下滑。分产品来看，公司营收主要来源于时尚黄金饰品及镶嵌饰品。黄金饰品收入由于国际金价波动而起伏较大。2013 年国际金价异常变动，国内黄金类产品的市场需求被提前透支；国内经济形势下滑，镶嵌饰品的消费需求较为低迷。2014-2015 年国际金价震荡下跌，素金饰品中计克类黄金饰品收入大幅下滑。2016-2019 年公司加快线上线下的渠道铺设，叠加金价上涨，带动素金饰品收入增长。截止到截止到 22 年上半年，年上半年，素金饰品占营业收入的比例从素金饰品占营业收入的比例从 2012 年的年的 70.92%上升到上升到

20、80.09%，同比上升，同比上升 9.17pct，而公司的黄金产品也有自身的而公司的黄金产品也有自身的优势，重点推进花丝和时尚黄金业务，相较于传统素金有较高的毛利率水平优势，重点推进花丝和时尚黄金业务，相较于传统素金有较高的毛利率水平。2016-2018 年镶嵌饰品收入持续增加，主要得益于公司重点推广高毛利率的“爱尚”系列，优化铺货结构，加强产品品质和工艺；2019 年钻石市场整体疲软导致钻石饰品收入下滑。2020 年至今，由于婚庆市场萎缩、年轻人偏好黄金的消费特性，导致单粒钻呈下行趋势，镶嵌饰品营收和占比逐年下降。2021 年加盟门店有序扩张，电商销售活跃，素金饰品实现营收 9.50 亿元，

21、同比增长87.82%。自营业务收入占比高，电商业务增长强势。自营业务收入占比高，电商业务增长强势。自营业务包括实体店和电商业务，其中实体店包括直营店和专柜，电商业务主要通过天猫、唯品会、微盟、京东等第三方平台线上销售产品。自营业务营收由 2017 年的 6.01 亿元增长到 2021年的 6.34 亿元，为主要营业收入来源。其中，电商业务增长最为迅速，占主营业务比重从 2017 年的 3.33%增长至2021 年的 20.52%；2022Q1-Q3 线上业务收入占比为 29.43%，同比增长 85.43%，贡献 27%的毛利，收入结构和毛利率贡献水平进一步优化。根据第三方数据统计，618 期间

22、，曼卡龙天猫店铺销售额超 1.1 亿元，位列黄金珠宝品牌榜单第三，销售均价 4404 元，显著高于其他头部品牌。公司在疫情影响下扩大电商销售渠道，通过现有天猫等渠道深度合作、开拓拼多多渠道、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模，同时通过线上异业合作，扩大业务边界。图图 5：分产品类别收入情况：分产品类别收入情况 图图 6：分渠道收入情况：分渠道收入情况 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00营收（亿元）yoy-60.00%-40.00%-

23、20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80归母净利润（亿元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.002.004.006.008.0010.00素金饰品收入（亿元）镶嵌饰品收入（亿元）素金饰品占比（%）镶嵌饰品占比（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00自营收入（亿元）加盟

24、收入（亿元）自营占比（%）加盟占比（%）敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 7：自营业务收入情况：自营业务收入情况 资料来源：wind、招商证券 加盟业务持续扩张，拓店蓄力省外市场。加盟业务持续扩张，拓店蓄力省外市场。公司的开店政策是在核心城市的核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟。2019-2021 年，公司在浙江省内共计开设 15 家自营门店，在浙江省外共计开设 20 家门店，2021 年公司单年开设 15家门店，开店数量是 2020 年的五倍。2021 年公司线下门店达到 206 家，同比增长 21.18%，此外，随

25、着加盟业务占主营业务收入比例呈上行趋势，加盟门店数量稳步上升。截止至 2022 年 H1 末，加盟门店共 110 家。公司专注城市商圈营运，辅之“以点带面”的渠道布局，打造标杆项目，目前覆盖浙江、江苏、安徽、上海、湖北等八省一直辖市，形成对周边城市的带动效应，积极覆盖省外市场。浙江省外地区收入从2017年的 0.09 亿元稳步增长至 2021年的1.10亿元，CAGR 86.98%。图图 8：加盟门店数量变化：加盟门店数量变化 图图 9：分地区收入情况：分地区收入情况 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 3、股权结构稳定，股权激励增强员工积极性股权结构稳定，股权激励增强

26、员工积极性 股权集中度高，股权激励机制完善。股权集中度高，股权激励机制完善。董事长孙松鹤直接持股占比为 9.03%，并通过其实际控制的浙江万隆曼卡龙投资有限公司间接持股 36.51%，直接和间接合计持股占比为 45.53%。公司于 2021 年审议通过限制性股票激励计划，以人民币 8.86 元/股的授予价格向吴长峰、王娟娟、许恬及核心管理成员、核心技术人员共 13 名激励对象授予 246.00万股限制性股票。制定公司和个人层面绩效考核要求，将核心骨干的利益与公司利益绑定，激励机制完善。公司第一个归属期归属条件已成就，于 2022 年 9 月 30 日首次授予限制性股票第一个归属期归属的 57.

27、8 万股股票上市流通。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.00直营店收入（亿元）电商收入（亿元）专柜收入（亿元）直营店占比（%）电商占比（%）专柜占比（%）020406080100120加盟店数量（个）002020212022H1杭州地区（亿元）宁波地区（亿元）浙江省内其他地区（亿元）浙江省外地区（亿元）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 2：股权激励考核指标股权激励考核指标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 年度净利润相对于年度净利润相对于 2020

28、 年净利润增长率年净利润增长率的目标值的目标值 年度营业收入相对于年度营业收入相对于2020年营业收入增长年营业收入增长率的目标值率的目标值 指标权重指标权重 40%指标权重指标权重 60%第一个归属期 2021 年 15.00%20.00%第二个归属期 2022 年 32.25%44.00%第三个归属期 2023 年 52.0875%72.80%资料来源：公司公告、招商证券 注：净利润指扣非归母净利润，且剔除公司及子公司所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用。表表 3：个人层面绩效考核要求：个人层面绩效考核要求 考核结果考核结果 90 份及以上份及以上 80 分分-89 分分 70 分分

29、-79 分分 60 分分-69 分分 60 分以下分以下 个人层面归属比例 100%95%80%50%0 资料来源：公司公告、招商证券 图图 10：公司股：公司股权结权结构构 资料来源：招股书、招商证券 图图 11：预计公司每年股权激励的摊销费用预计公司每年股权激励的摊销费用 资料来源：公司公告、招商证券 浙江万隆曼卡龙投资有限公司孙松鹤曹斌杭州迈卡企业管理咨询有限公司浙江浙商利海创业投资合伙企业(有限合伙)浙江信海创业投资合伙企业(有限合伙)周斌瞿吾珍48.67%9.03%5.03%1.31%0.85%0.85%0.60%0.54%75%孙松鹤曼卡龙珠宝股份有限公司宁波曼卡龙珠宝有限公司10

30、0%上海戴曼克森钻石贸易有限公司100%上海曼卡龙珠宝有限公司100%西藏曼卡龙珠宝有限公司100%浙江玖瑞玖商贸有限公司100%浙江宝若岚珠宝有限公司100%湖北曼卡龙珠宝有限公司100%江苏曼卡龙珠宝有限公司100%梧州市宝兴隆珠宝有限公司100%安徽曼卡龙珠宝有限公司100%西藏曼卡龙网络科技有限公司100%深圳曼卡龙珠宝有限公司100%浙江曼卡龙智云商贸有限公司100%上海慕璨珠宝有限公司85%526.32 1258.82 495.94 167.12 预计摊销的费用（万元）2021年2022年2023年2024年预计摊销费用总额2448.19万 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告

31、 公司自上市以来，市值最高达 70 亿元。加盟店持续扩张叠加电商渠道活跃，2021 年底至 2022 年初公司市值形成两次高峰，随后市值保持平稳态势。随着定增落地，公司加码主业并向培育钻石发力，有望量利齐升，带来新的增长点。图图 12：公司公司上市以来市值变化上市以来市值变化 资料来源：wind、招商证券 4、定增落地拓展赛道，迎第二成长曲线定增落地拓展赛道，迎第二成长曲线 定增完善全渠道布局，以适应珠宝行业消费迭代变化需求，推动公司数字化转型。定增完善全渠道布局，以适应珠宝行业消费迭代变化需求，推动公司数字化转型。公司于 2022 年 8 月 12 日发布 2022年向特定对象发行股票预案，

32、本次预案向特定对象发行股票的数量不超过发行前股本总额的 30%，即不超过 6120万股，发行股票拟募集资金总额不超过 7.16 亿元，其中投资募集资金 2.88 亿元用于建设“曼卡龙Z 概念店”终端建设项目”，有助于扩大公司业务规模，在将重点针对“Z 世代”消费群体开发全新产品线，打造“个性、时尚、科技、好玩”的“曼卡龙Z 概念店”，是在目前 90 后、80 后消费群体基础上的扩充，将成为公司业务的第二增长曲线；3.40 亿元用于建设“全渠道珠宝一体化综合平台”，将进行内容管理平台、产品开发管理平台、消费者洞察与深度链接平台及供应链运营效率提升平台的建设，服务于公司相关主营业务；0.88 亿元

33、用于针对培育钻石打造的“慕璨”品牌及创意推广项目，项目建设期均为三年。表表 4：募集资金拟投资项目募集资金拟投资项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）拟投入募集资金拟投入募集资金（亿亿元）元）建设期建设期 建设目的建设目的 1“曼卡龙Z 概念店”终端建设项目 5.39 2.88 3 年 扩大业务规模，提升产品精准化的重要途径；有利于公司打造区域特色体验店，建立品牌背书，提升复购率；有利于公司加强线上线下高效互通，进一步增强盈利能力 2 全渠道珠宝一体化综合平台建设项目 3.48 3.40 3 年 推进公司数字化转型，增强企业数字化运营能力；赋能供应链管理和业务全

34、渠道发展，提升企业竞争力；提升公司内容制作及管理水平，增强盈利能力 3“慕璨”品牌及创意推广项目 1.12 0.88 3 年 把握培育钻石发展机遇，增强市场先发优势；丰富品牌矩阵，扩大品牌知名度与影响力；满足消费者需求的差异化，提升公司业务规模 合计 9.98 7.16 资料来源：公司公告、招商证券 年轻化消费群体年轻化消费群体+悦己式消费动力，精准定位孵化产品。悦己式消费动力，精准定位孵化产品。跟据贝恩公司测算，2025 年千禧一代（80 后、90 后）、Z世代（95 后）将贡献 70%的销售。年轻化消费群体的消费观念转向“悦己”需求，以日常化风格为主。公司快速响应珠宝行业消费者的迭代变化和

35、消费需求，聚焦年轻消费群体，高度关注珠宝的个性化、独特性、创意性，致力打造具有辨识度和内涵价值的品牌，将产品创新和品牌差异化作为首要驱动力，公司在小恶魔、玲珑、凤华、宫廷花丝等系007080总市值（亿元）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 列产品基础上向培育钻石发力，打造“慕璨”以丰富品牌矩阵。同时构建曼卡龙Z 概念店对焦 Z 世代，围绕“个性、时尚、科技、好玩”加快输出产品，注重用户沉浸式体验，从而提升公司竞争力，扩大品牌知名度和影响力。数字化转型释放动能，搭建全域生态化产业链。数字化转型释放动能，搭建全域生态化产业链。公司在长期发展历程中，以“品牌、产品、运营

36、管理”为核心，持续推进数字化生态布局，从产品数字化、供应商数字化、品牌数字化、渠道数字化及用户数字化五大板块勾画数字化转型蓝图。公司通过发行募集资金搭建内容管理平台、产品开发管理平台、消费者洞察与深度链接平台及供应链运营效率提升平台，实现消费者精准触达、线上销售、线下门店、供应链管理和营销内容管理等全域数据的融合，增强公司的数字化运营能力，实现全业务链升级。设立“慕璨”品牌，开拓培育钻石新领域。设立“慕璨”品牌，开拓培育钻石新领域。培育钻石在物理、化学和光学性质方面与天然钻石完全一致，具有尺寸、颜色、净度等方面的可控性，价格更加实惠，能够满足消费者多元化、个性化消费需求，市场发展前景较好。之后

37、公司顺应培育钻石行业发展，开展“慕璨”品牌及创意推广项目，建设主体为上海慕璨珠宝有限公司，为公司控股子公司，之后拟在华东、华中、华北、西南、西北地区的核心商圈新建 6 家体验中心以开展“慕璨”品牌及创意的推广。未来公司将以“慕璨”品牌作为切入口，进入培育钻石蓝海赛道，也将进一步深化公司时尚珠宝品牌的定位。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、培育钻石品牌慕璨切入悦己珠宝领域，未来依靠内容营销打造品牌培育钻石品牌慕璨切入悦己珠宝领域，未来依靠内容营销打造品牌 1、差异化定位悦己珠宝，凸显品牌内容优势差异化定位悦己珠宝，凸显品牌内容优势 钻石渗透率有望进一步提升，悦己需求在钻石消费中

38、占主导。钻石渗透率有望进一步提升，悦己需求在钻石消费中占主导。尽管目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。据戴比尔斯发布的钻石行业洞察报告，中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从 2005 年的仅 30%左右快速提升至 2017 年的 47%，但仍低于同期美国及日本的渗透率。贝恩数据显示“为自己而消费”在中美两国钻石消费原因中排名第一，尤其在中国的消费意愿中占比高达 46%，悦己需求在钻石消费中更加强烈。图图 13：2020 年中国消费者钻石消费原因年中国消费者钻石消费原因 资料来源：贝恩咨询、招商证券 定位于悦己市场，婚庆为辅的培育钻石品牌。定

39、位于悦己市场，婚庆为辅的培育钻石品牌。公司旗下培育钻石品牌 OWN SHINE 慕璨成立于 2022 年 3 月，同年 6月开设天猫平台品牌旗舰店，慕璨是由公司与王燕、林露露签署 投资合作协议，合资设立上海慕璨珠宝有限公司，注册资本为 1000 万元。公司主打以培育钻石为主的高端首饰，之后将积极和独立设计师，外国设计团队合作，确保品牌在设计方面保持新锐。“慕璨”品牌的定位主要以悦己消费为主，婚庆消费为辅，品牌理念“the moment is forever”（瞬间即永恒），冲破钻石与“爱情”的常规绑定,精致定位收入水平中等且想法比较开放，愿意接受新鲜事物的都市女孩，将培育钻石的设计与场景和衣服

40、去搭配。首次亮相成绩优异，多元化渠道布局。首次亮相成绩优异，多元化渠道布局。慕璨 7 月初在天猫正式上架，首次上线便推出“伴月星”、“星芒”、“秘密花园”、“小方糖”系列产品，产品价格定位于 5000-20000 元不等，预计年内上架 150 款左右产品，未来增长潜力可期。慕璨未来以传统电商与新型电商结合布局，传统电商以京东、天猫作为主流平台，贴合消费者习惯，以单价较高的产品为主；新型电商以社交电商捕捉机会，直播间做相关产品的引流和传播。公司贯彻线上线下相互赋能的经营模式，在线上引爆的前提下，慕璨在核心城市的核心商区积极规划线下体验店，预计下半年开出首店，未来有望融合打通多元化渠道助力业绩高增

41、长。精准内容营销打造爆品，产品寓意引发共鸣。精准内容营销打造爆品，产品寓意引发共鸣。小红书的用户资产与慕璨的风格定位最为匹配，基于此公司聚焦于小红书开展内容营销，通过精准投放 KOL 和 KOC 引起消费者关注，同时与穿搭推介相结合进行推广，打造时髦穿搭品牌卡位，逐步沉淀用户客群。慕璨上架至今，内容营销取得显著成效，其中慕璨小方糖系列的“小方糖情书”和爱之秘语系列的“偏心”成为爆款。“小方糖情书”公主方形钻四角分别寓意疼爱、心爱、真爱和情爱，两边书名号造型将爱意化作文字代为传达。“偏心”用摩斯密码表达国人对爱的含蓄和内敛，诉与“偏偏喜欢你”的“秘语”。两款爆品的设计元素从消费者的特征和认知出发

42、，直击当下年轻群体所追寻的匹配核心诉求的珠宝内在价值，叠加深度内容营销，加深产品理念认同感。未来公司有望借助快闪店进行广告引流，完善营销渠道建设，进一步提升产品附加价值，触发增长新引擎。46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%工作相关社交活动投资其他家庭事件婚礼、订婚作为礼物犒劳自己 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：小方糖情书项链小方糖情书项链 图图 15：偏心项链偏心项链 资料来源：慕璨淘宝旗舰店、招商证券 资料来源：慕璨淘宝旗舰店、招商证券 玩转时髦穿搭，与天然钻石打造差异化竞争。玩转时髦穿搭，与天然钻石打造差异化竞争。慕璨品牌理念“th

43、e moment is forever”（瞬间即永恒），为新一代女性打造高科技、高环保和高性价比的钻石美学产品，冲破钻石与“爱情”的常规绑定。目前品牌的目标客户群定位在一二线城市，从消费水平和消费者观念两个维度提前深入消费者洞察，精致定位收入水平中等且想法比较开放，愿意接受新鲜事物的都市女孩，将培育钻石的设计与场景和衣服去搭配首次上线便推出“伴月星”、“星芒”、“秘密花园”、“小方糖”系列产品，以传达配饰为产品设计出发点，形状设计上较天然钻石基础上更加灵活。图图 16：慕璨主产品系列慕璨主产品系列 资料来源：慕璨天猫旗舰店、招商证券 2、借鉴主品牌之营销经验，协同效应凸显借鉴主品牌之营销经验，

44、协同效应凸显 借鉴主品牌经验，借鉴主品牌经验，“好的产品“好的产品+好的内容好的内容+好的传播”好的传播”打造爆款产品打造爆款产品。公司认为爆款产品的打造方式主要通过“好的产品+好的内容+好的传播”，曼卡龙品牌爆品“指爱针”在去年 520，今年 520 和七夕多次营销，放量大幅拉动镶嵌产品的销售，其在小红书、抖音等媒介通过日常穿搭推荐、与线下商场门店以及达人合作等方式深化品牌定位，精准客户画像。节假日内如七夕等节日，品牌借助节日气氛，推进爆品“指爱针”的销售，为品牌在渠道上的发展做好铺垫。“指爱针”的营销内容在抖音达到 7.9 亿播放量，互动 3000+万，520、七夕期间，爆款项链在天猫、京

45、东的单品销量榜均为第一。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17：曼卡龙在多平台营销创品牌影响力曼卡龙在多平台营销创品牌影响力，打造爆款产品“指爱针”项链，打造爆款产品“指爱针”项链 资料来源：小红书、抖音、招商证券 兼具内容营销与传播优势的小红书目前是“慕璨”的主要宣传和引流平台。兼具内容营销与传播优势的小红书目前是“慕璨”的主要宣传和引流平台。对应慕璨品牌借助曼卡龙策略，在营销模式上借鉴主品牌经营经验，目前也在多个线上平台进行内容营销，以提升品牌的影响力以及消费者对品牌的认知程度，其中，注重内容传播优势的小红书是目前品牌营销的主战场。此外，慕璨邀请明星联合打造“偏心”系列的偏

46、心项链和“OWN SHINE 慕璨光之轨迹”系列的小灯泡项链等单品，搭配黑色背心和粉色针织衫彰显产品强设计感，明星效应拉升品牌的影响力。作为时髦传达的品牌，小红书和抖音平台上慕璨推出多种搭配方式，多产品与服装的搭配融为一体，进一步深化消费者对培育钻石的品牌接受度。图图 18：慕璨慕璨将延续线上线下全平台的将延续线上线下全平台的营销模式营销模式 资料来源：小红书、抖音、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 3、中国培育钻石市场蓄力，悦己消费或成未来破圈方向中国培育钻石市场蓄力，悦己消费或成未来破圈方向 国内培育钻石消费市场上升空间巨大，渗透率有望提高。国内培育钻石消费市场上升空间

47、巨大，渗透率有望提高。2020 年，美国在培育钻石零售市场保持主导地位，约占全球市场 80%。而中国零售端份额处于增长阶段相对较小，上游端高温高压产品的供应主要集中在中国，因此中国的培育钻石以出口为主，国内培育钻石消费市场仅占全球 10%，还未形成规模。目前所有钻石产品在中国市场的渗透率是30%，远远低于美国市场的 70%。未来，我国培育钻石零售市场有较大提升空间，对应培育钻石的市场渗透率也有望提升。与天然钻石形成差异化竞争与天然钻石形成差异化竞争，悦己珠宝为，悦己珠宝为培育钻石的培育钻石的长跑赛道。长跑赛道。从发展方向上看，天然钻石在稀缺性和保值性上更具优势，因此对部分消费者而言，天然钻石在

48、婚庆市场的应用会有一定的不可替代性，而培育钻石则可以实现更多彩钻和异形钻的设计，在悦己式消费领域将具备更强的优势。随着可持续理念深入人心、独立女性日益增加、悦己意识觉醒，培育钻石需求放量指日可待。而国内众多品牌开始切入培育钻石赛道，纷纷面向年轻女性推出悦己式珠宝，中长期看，悦己式消费将是培育钻石更大的目标市场。中国迎来培育钻石发展元年，培育钻石需求有望实现高速增长，为零售终端赋能。“慕璨”定位于悦己式消费领域，将有望凭借市场兴起之东风，快速发展，打造先发优势。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、数据驱动经营管理，电商业务潜力充足数据驱动经营管理，电商业务潜力充足 纵观曼卡龙的公

49、司亮点，我们认为作为一个追求时尚化的年轻珠宝品牌，曼卡龙在发挥差异化竞争优势上做出了很优异的成绩，品牌定位精准，针对年轻化最有潜力且相对蓝海的细分客群；通过数字化赋能经营管理，打造线上线下一体化平台；同时在经营端具有充分的协同激励机制，保证公司各项目标都能得到良好的落实。精准品牌定位发展战略，聚焦珠宝核心客户精准品牌定位发展战略，聚焦珠宝核心客户。曼卡龙与传统大牌相比，做不到传统品牌的渠道量级。但公司深谙一个品牌只能服务一类人。根据公司的线下调研，目前珠宝消费结构中 90 后和 Z 世代是主流。目前珠宝品牌除了有一些产品线外，几乎比较少的完全针对 90 后和 Z 时代人群的品牌，具有年轻化针对

50、性珠宝类目的缺失，是公司看到的机会，也是公司未来发力的重点。曼卡龙近年来持续在布局品牌年轻化，持续聚焦年轻人群，打造年轻人喜欢的珠宝品牌。品牌年轻化是曼卡龙的业务亮点。大力发展线上板块业务，线上线下相互赋能大力发展线上板块业务，线上线下相互赋能。公司未来的门店运营模式将与现有模式有较大差异，未来公司对门店的定义是：体验第一、信用背书第二、成交第三，更为注重顾客体验，同时围绕年轻化客群打造门店的主题定位，即“个性、时尚、科技、好玩”。通过建立强大的中台系统赋能品牌，以数字驱动经营和管理，构建全渠道一体化综合平台，数字化公司是知胜而战，后台赋能前端，从而带来线上线下融合和相互赋能。构建内部协同激励

51、机制，快速提升组织韧性构建内部协同激励机制，快速提升组织韧性 曼卡龙在新创立的品牌子公司引入了投资人，更加完善了公司内部的治理架构。同时在线上业务板块也做了理性的尝试，目前运营下来都是符合公司的构建和规划方向。接下来公司在子公司和事业部层面还会深耕激励方案，快速提升组织韧性及效率。1、数据驱动经营和管理，快速反应能力强数据驱动经营和管理，快速反应能力强 提升供应链和渠道业务管理能力，提升供应链和渠道业务管理能力，快速反应能力强，快速反应能力强，增强企业竞争力。增强企业竞争力。公司在优化上下游管理上持续发力，通过一体化平台，实现流程可视化、智能排产、智能下单、智能配调货、销售预测和库存管理等功能

52、，有效整合上游供应链的各方面信息，打通原材料开采、加工、制作、仓储物流和销售等环节，有效提高了企业的经营效率；同时公司致力于打造消费者洞察与深度链接平台，以期实现顾客需求分析、多渠道触达等数字化功能，使产品精准触及客户，对市场变化做出快速反应，提高渠道业务渠道管理能力。图图 19：曼卡龙的全渠道珠宝一体化综合平台搭建：曼卡龙的全渠道珠宝一体化综合平台搭建 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 贯彻数据驱动经营管理，布局商品数字化。贯彻数据驱动经营管理，布局商品数字化。公司搭建内部数字化移动办公平台，融合公司业务中台、数据分析 BI、会员、HR 等系统，推进办

53、公数字化、高效化；引入 RPA 机器人，有效减少了重复任务耗用的时间，提高员工工作效率，降低运营成本；借鉴成熟行业的商品管理数据化成功经验，对企业商品进行数字化覆盖，将数据标签嵌入商品决策的全环节和全场景，辅助公司进行智能化决策，提高企业库存管理能力和商品运营水平。图图 20：RPA 机器人的机器人的具体框架具体框架 资料来源：安永、招商证券 2、电商业务战略清晰，增长上限高电商业务战略清晰，增长上限高 电商业务迅速扩张，适应消费新格局。电商业务迅速扩张，适应消费新格局。公司针对目前年轻一代的消费习惯，适应于疫情常态化防控，积极拓展线上业务渠道，挖掘新的增长抓手。公司 2014-2021 年电

54、商收入 GAGR 高达 96.3%，疫情以来线上业务扩张势头进一步加快，2020 年、2021 年、2022H1 同比分别增长 300%、157%、73.9%。公司深化与电商平台的合作，每年电商业务侧重都有所不同，在 2021 年重点拓展天猫和唯品会，2022 年在天猫和拼多多渠道强势发力，其中天猫上半年销售额为上年同期的十倍，实现线上销售爆发式增长。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 21：2022H1 各电商平台销售情况各电商平台销售情况 图图 22：2021 年各电商平台销售情况年各电商平台销售情况 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 23：2

55、022H1 各电商平台销售情况各电商平台销售情况 资料来源：wind、招商证券 购物节表现亮眼，把握社交平台新趋势。购物节表现亮眼，把握社交平台新趋势。在 2022 年天猫 618 活动中，曼卡龙取得骄人业绩，期间销售额突破 1.1 亿元，销售均价远高于同行业竞争者，成功进入服装时尚品牌前十，位列天猫黄金珠宝饰品品牌前三甲，仅次于周生生和周大福，有两款商品进入黄金珠宝饰品类排行榜前五，曼卡龙黄金宝宝手镯成为该品类中唯一一个销售额突破 5000万的商品，充分展示了公司爆款产品的强大竞争力。此外，公司在微博、抖音、快手、小红书等社交平台上积极布局，根据珠宝行业消费者的迭代变化和消费需求进行针对性宣

56、传，为年轻消费者种草。表表 5：曼卡龙曼卡龙位列位列 2022 年年 618 天猫天猫黄金珠宝饰品类黄金珠宝饰品类榜单榜单第三第三 排名排名 商品名称商品名称 销售额销售额 销量销量 均价均价 1 周生生 226,729,623 113751 1,993 2 周大福 201,444,673 107705 1,870 3 mclon/曼卡龙曼卡龙 110,948,882 25193 4,404 4 chow tai seng/周大生 87,305,679 53434 1,634 5 chj/潮宏基 78,474,671 49219 1,594 资料来源：魔镜市场情报、招商证券（统计口径为 GMV

57、 扣除退货）表表 6：曼卡龙曼卡龙两款两款商品商品进入进入 618 天猫天猫黄金珠宝饰品类黄金珠宝饰品类排行榜排行榜前五前五 排名排名 商品名称商品名称 销售额销售额 销量销量 价格价格 1 曼卡龙黄金手镯曼卡龙黄金手镯999足金宝宝镯满月纯金儿童男女足金宝宝镯满月纯金儿童男女款计价礼物本命年款计价礼物本命年 58,370,964 10856 5,377 020004000600080001000012000天猫旗舰店拼多多唯品会微商城其他2022年H1销售额（万元）2021年H1销售额（万元）020004000600080004000天猫旗舰店唯品会微商城2022年度销

58、售额（万元）2021年度销售额（万元）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.000.501.001.502.002.503.00电商收入（亿元）电商收入增速（%）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2 镇声珠宝黄金戒指男足金 999 情侣对戒光面素圈开口女指环订婚三金 44,494,927 12035 3,697 3 福春莱天然民族晶蜜蜡绿松石文玩翡翠(珠宝）36,124,734 45180 800 4 曼卡龙曼卡龙 黄金戒指黄金戒指 999 足金百福戒男士纯金活口女足金百福戒男士纯金

59、活口女款老板戒计价礼物款老板戒计价礼物 29,822,151 5266 5,663 5 脂玉翁天然和田玉籽料碧玉羊脂白玉石观音平安扣男女项链吊坠手镯 25,602,938 26221 976 资料来源：魔镜市场情报、招商证券 图图 24：积极拓展线上渠道，向消费者种草积极拓展线上渠道，向消费者种草 资料来源：天猫、微博、小红书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是江浙地区优质的珠宝龙头品牌，未来几年预计仍将稳步拓展区域内外珠宝门店，实现主业的持续增长和提升，此外。培育钻石新品牌将有望打开公司第二成长曲线，借助先发优势实现公司规模和品

60、牌影响力的进一步提升。我们预计未来几年公司自营和加盟门店数量稳定增长，自营门店随着Z店的落地也将迎来加速开店，同店收入略有提升，此外，随着高附加值的时尚黄金产品占比提升，Z 系列门店的产品毛利率水平预计也将维持较高水平，公司未来几年毛利率呈上升趋势；公司电商业务收入快速放量，增速保持较高水平；预计未来三年收入保持 20-30%的复合增速。预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 23%，27%，26%；考虑 2021-2024 年股权激励费用摊销分别为 526.32、1258.82、495.94 和 167.12 万元，预计 2022-2024 年业绩分别为 0.76 亿、0.95 亿、

61、1.26 亿，增速分别为 8%、25%、32%，对应估值 34x、27x、21x，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。表表 7 曼卡龙自营曼卡龙自营&加盟收入拆分及预测加盟收入拆分及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 门店总数量门店总数量 161 170 206 233 273 328 自营店自营店 92 93 102 109 119 134 净增减门店数 6 1 9 7 10 15 单店收入及毛利情况单店收入及毛利情况 平均自营门店数平均自营门店数 89 92 94 104 116 131 单店收入单店收入 709.76 528.27 674.03 606.6

62、3 636.96 668.81 yoy -25.57%27.59%-10%5%5%单店毛利单店毛利 216.45 161.96 172.04 yoy -25.17%6.22%自营毛利率自营毛利率 30.50%30.66%25.52%26%27%27%自营总收入自营总收入 63168.64 48600.84 63358.82 63089.21 73887.17 87613.62 自营总毛利自营总毛利 19264.05 14900.32 16171.76 16418.39 19597.90 23676.78 加盟店加盟店 69 77 104 124 154 194 净增减门店数 2 8 27 20

63、 30 40 单店收入及毛利情况单店收入及毛利情况 平均加盟门店数平均加盟门店数 69 69 86 108 130 162 单店收入单店收入 337.82 310.02 405.18 364.66 382.90 402.04 yoy -8.23%30.69%-10%5%5%单店毛利单店毛利 43.05 40.98 47.32 yoy -4.81%15.47%加盟毛利率加盟毛利率 12.74%13.22%11.68%12%13%13%加盟总收入加盟总收入 23309.58 21391.38 34845.48 39383.50 49776.36 65130.46 加盟总毛利加盟总毛利 2970.4

64、5 2827.62 4069.52 4796.42 6311.03 8583.39 资料来源：wind、招商证券 表表 8 曼卡龙收入拆分及预测曼卡龙收入拆分及预测 万元 2019 2020 2021 2021H1 2022H1 2022E 2023E 2024E 合计收入合计收入 89,660 80,864 125,254 62,909 70,259 153,761 194,914 245,045 YOY -9.81%54.90%11.68%22.76%26.76%25.72%自营自营 63,169 48,601 63,359 34,411 31,773 63,089 73,887 87,6

65、14 YOY -23.06%30.37%-7.67%-0.43%17.12%18.58%加盟加盟 23,309 21,391 34,845 16,472 17,841 39,383 49,776 65,130 YOY -8.23%62.90%8.31%13.02%26.39%30.85%电商电商 2,494 9,978 25,704 11,581 20,140 50,124 70,173 91,225 YOY 300.13%157.62%73.91%95.00%40.00%30.00%敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 委托代销委托代销 248 488 940 166 120 678

66、543 488 YOY 97.04%92.65%-27.84%-27.84%-20.00%-10.00%其他业务收入其他业务收入 441 406 405 279 385 486 535 588 YOY -7.85%-0.32%37.90%20.00%10.00%10.00%资料来源：wind、招商证券 表表 9 曼卡龙毛利率拆分及预测曼卡龙毛利率拆分及预测 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 毛利率毛利率 25.78%28.21%20.00%20.35%19.90%20.29%20.72%自营自营 30.66%25.52%27.01%26.02%26

67、.52%27.02%加盟加盟 13.22%11.68%10.60%12.18%12.68%13.18%电商电商 46.45%16.65%17.05%18%19%20%委托代销委托代销 21.44%22.32%26.89%22%22%22%其他业务收入其他业务收入 79.71%92.57%80%80%80%资料来源：wind、招商证券 五、五、风险提示风险提示 我们认为未来公司主要的风险因素在于金价波动风险、内地珠宝市场需求持续走弱、门店拓展效果不及预期、培育钻石业务进展不及预期等。金价波动风险：金价波动风险：公司目前销售占比较大的产品是黄金类产品，金价的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营

68、。金价的短期快速下跌会刺激消费需求，对冲金价下行导致的出货价格落差，但若金价长期呈现下行趋势，则消费者对于黄金品类的采购意愿可能会有所下滑，将会对公司收入业绩产生不利影响。内地消费市场需求走弱风险：内地消费市场需求走弱风险：近期由于疫情对经济产生的不利影响，居民消费热情有所衰减，珠宝行业特别是镶嵌品类持续下滑，若未来市场需求持续收缩，将对公司收入业绩产生不利影响。门店拓展速度不及预期风险：门店拓展速度不及预期风险：公司目前在江浙区域内外拓展门店，若未来门店展店速度放缓，或在外地市场因品牌认知度不高导致单店坪效低而引发关店等不利现象出现，将会对公司收入和业绩造成负面影响。培育钻石业务进展不及预期

69、风险：培育钻石业务进展不及预期风险：培育钻石目前在国内仍处于培育期，若未来消费者需求提升速度和认知度未能达到预期，对培育钻石的消费需求提升不高，或公司培育钻石业务拓展不及预期，则会对公司收入业绩造成不利影响。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 571 737 792 942 1189 现金 181 225 192 184 241 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 39 60 56 70 88 其它应收款 3 4

70、 5 6 8 存货 338 442 533 673 841 其他 11 5 6 8 10 非流动资产非流动资产 36 113 113 112 112 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 28 29 30 31 31 无形资产商誉 3 2 2 2 2 其他 5 82 81 80 79 资产总计资产总计 606 850 905 1054 1302 流动负债流动负债 67 83 83 161 312 短期借款 0 0 0 64 200 应付账款 26 37 45 57 72 预收账款 2 3 4 5 6 其他 39 43 34 34 34 长期负债长期负债 0 4 4 4 4 长期借款 0

71、0 0 0 0 其他 0 4 4 4 4 负债合计负债合计 67 87 88 165 316 股本 153 204 205 205 205 资本公积金 18 139 139 139 139 留存收益 368 419 473 545 641 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 539 762 817 889 985 负债及权益合计负债及权益合计 606 850 905 1054 1302 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 85(30)(6)(52)(52)净利润 64

72、 70 76 95 125 折旧摊销 6 7 3 3 3 财务费用 0(1)(0)(0)(0)投资收益 0(1)(6)(6)(6)营运资金变动 15(106)(80)(152)(184)其它 1 0 1 8 9 投资活动现金流投资活动现金流(6)(65)3 3 3 资本支出(6)(68)(3)(3)(3)其他投资 0 2 6 6 6 筹资活动现金流筹资活动现金流(2)140(30)42 107 借款变动(2)(23)(9)64 135 普通股增加 0 51 1 0 0 资本公积增加 0 122 0 0 0 股利分配 0(15)(21)(23)(28)其他(0)4 0 0 0 现金净增加额现金净

73、增加额 77 44(33)(8)57 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 809 1253 1538 1949 2450 营业成本 581 1002 1232 1554 1943 营业税金及附加 9 9 10 13 17 营业费用 107 108 132 178 236 管理费用 39 56 78 95 107 研发费用 1 1 1 1 2 财务费用 0(0)(0)(0)(0)资产减值损失(1)(1)(1)(1)(1)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 10 5 5 5 5 投资收益 0 1 1 1

74、 1 营业利润营业利润 81 82 89 113 152 营业外收入 0 7 7 7 7 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 81 89 96 121 159 所得税 18 19 21 26 34 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 64 70 76 95 125 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-10%55%23%27%26%营业利润-7%1%8%27%34%归母净利润-2%10%8%25%32%获利能力获利能力 毛利率 28.2%2

75、0.0%19.9%20.3%20.7%净利率 7.9%5.6%4.9%4.9%5.1%ROE 12.6%10.8%9.6%11.1%13.3%ROIC 12.6%9.8%8.8%10.0%11.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.1%10.3%9.7%15.7%24.3%净负债比率 0.0%1.0%0.0%6.1%15.3%流动比率 8.5 8.9 9.5 5.9 3.8 速动比率 3.5 3.6 3.1 1.7 1.1 营运能力营运能力 总资产周转率 1.4 1.7 1.8 2.0 2.1 存货周转率 1.7 2.6 2.5 2.6 2.6 应收账款周转率 19.7 25.3 26.6

76、31.0 30.9 应付账款周转率 21.9 31.7 29.9 30.2 30.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.31 0.34 0.37 0.46 0.61 每股经营净现金 0.41-0.15-0.03-0.25-0.26 每股净资产 2.63 3.73 3.99 4.35 4.82 每股股利 0.07 0.10 0.11 0.14 0.18 估值比率估值比率 PE 40.6 36.7 34.1 27.3 20.7 PB 4.8 3.4 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA 29.8 29.5 26.9 21.3 16.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明

77、22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7

78、 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清华大学环境工程本硕，北京大学国发院经济学双学士。2018-2020 年，任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证

79、券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中

80、性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。