1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年11月1日兆威机电兆威机电（003021.SZ）：微型传动龙头微型传动龙头，静待静待收入弹性释放收入弹性释放公司深度报告公司深度报告投资观点投资观点公司是国内微型传动系统龙头公司是国内微型传动系统龙头，下游应用领域众多下游应用领域众多，以定制化商业以定制化商业模式为主模式为主，多数产品需要基于客户需求提供设计和生产，标准化程度低，因此需要较高水平的设计开发能力、修模能力以及客户响应能力。在定制化的商业模式下，我们判断公司的核心竞争力体现在三个方面：1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争

2、力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计和制造环节的“Know-how”能力；2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发、以及提高自动化加工和装配能力上。公司不断提高各环节的标准化模块化能力，平台化发展有助于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域；3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。三点核心竞争力是公司成为行业龙头并维持优势地位的重要因素。在核心竞争力的基础上，公司未来将积极进行产品端、市场端和应用端的延展。在产品端，公司纵向布局电机和电子控制领域，有望成为中国的

3、“美蓓亚”；市场端，凭借公司核心竞争力，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断 VR/AR 和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景。在在 VR/AR 领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱商规模化供应电驱 IPD 调节系统的能力（齿轮调节系统的能力（齿轮+电机电机+电子控制部分）电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹果果、Pico 等大客户供应链等大客户供应链。我们我们对对 MR 产品的未

4、来备货量做出谨慎和乐产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：观两种假设：谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计 2023-2025 年 MR 备货量约 40/200/600万台；乐观情况下，MR 正常发布且市场接受度良好，我们预计 2023-2025年 MR 备货量约 150/500/1000 万台。在乐观条件下，公司在 XR 领域的布局有望于 2025 年之前再造一个兆威。在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提升和配套客户的增加未来将受益于单车价值量的

5、提升和配套客户的增加，公司在汽车电子领域收入未来 3 年有望实现约 40%的年均复合增长。投资建议投资建议公司作为微型传动系统行业龙头，核心竞争力突出，未来无论是单位产品价值量还是应用场景的拓展都有显著可提升空间，尤其是随下游VR/AR 客户的放量和汽车电子领域的拓展，都有望给公司带来较大的收入弹性。我们基于公司未来 XR 业务的两种假设进行业绩预判：谨慎情况下，预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.78/2.97/4.27 亿元；乐观情况下，预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.78/3.28/5.11 亿元。我们采用两种情况下的 EPS

6、平均值，给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 91.2 元/股，给予“推荐”评级。风险提示风险提示竞争格局恶化，VR/AR 市场热度不及预期，汽车电子业务推进缓慢。评级评级推荐推荐报告作者报告作者作者姓名彭琦资格证书S01电子邮箱联系人沈晓涵电子邮箱联系人傅昌鑫电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)171.33流通A股/B股(百万股)171.33/0.00资产负债率(%)16.10每股净资产(元)16.91市净率(倍)3.10净资产收益率(加权)3.5812 个月内最高/最低价80.25/25.67相关研究相关研究公公司司研研究究兆兆威威机

7、机电电证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2兆威机电(003021.SZ)盈利预测盈利预测谨慎预期谨慎预期项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入1140.001253.381675.012360.33增长率（%）-4.619.9533.6440.91归母净利润147.55177.70296.90427.25增长率（%）-39.7120.4467.0843.90EPS（元/股）0.861.041.732.49市盈率（P/E）92.8550.6230.3021.05市净率（P/B）4.843.032.752.4

8、3乐观预期乐观预期项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入1140.001253.381829.012780.33增长率（%）-4.619.9545.9352.01归母净利润147.55177.70327.95511.27增长率（%）-39.7120.4484.5555.90EPS（元/股）0.861.041.912.98市盈率（P/E）92.8550.6227.4317.59市净率（P/B）4.843.032.732.36资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所，基于 2022 年 10 月 31 日收盘价 52.5 元请仔细阅读报告尾页的免责声明请

9、仔细阅读报告尾页的免责声明3兆威机电(003021.SZ)正文目录正文目录1.1.投资建议投资建议.42.2.公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头.43.3.对公司的核心判断对公司的核心判断.73.1.3.1.三个核心竞争力三个核心竞争力.73.2.3.2.公司的下个公司的下个“爆款爆款”市场市场VR/AR.103.3.3.3.另一个高潜力增长点另一个高潜力增长点汽车电子领域汽车电子领域.164.4.三季度业绩向好，盈利能力修复三季度业绩向好，盈利能力修复.185.5.估值与盈利预测估值与盈利预测.196.6.风险提示风险提示.19图表目录图表目录图

10、表图表 1.业务条线关系及业务条线关系及 2021 年收入占比年收入占比.5图表图表 2.公司产品定价公司产品定价.5图表图表 3.微型传动系统采购成本拆分微型传动系统采购成本拆分.6图表图表 4.微型传动系统平均单价变动微型传动系统平均单价变动.6图表图表 5.下游应用领域广泛下游应用领域广泛.7图表图表 6.公司成长历史公司成长历史.8图表图表 7.公司研发费用占营收比例大幅提升公司研发费用占营收比例大幅提升.8图表图表 8.公司研发人员占比持续提高公司研发人员占比持续提高.8图表图表 9.齿轮箱设计综合平台示意图齿轮箱设计综合平台示意图.9图表图表 10.公司各领域头部客户合作情况公司各

11、领域头部客户合作情况.10图表图表 11.全球全球 VR 年度出货量预测年度出货量预测.11图表图表 12.全球全球 AR 年度出货量预测年度出货量预测.11图表图表 13.微型传动系统在微型传动系统在 VR 中的主要应用中的主要应用.11图表图表 14.IPD 调节原理调节原理.12图表图表 15.主流主流 VR 厂商厂商 IPD 调节方案对比调节方案对比.13图表图表 16.公司公司 XR 业务贡献预测业务贡献预测.14图表图表 17.辐辏调节冲突（辐辏调节冲突（VAC）.15图表图表 18.同行业对比同行业对比.16图表图表 19.兆威产品在汽车上的应用兆威产品在汽车上的应用.17图表图

12、表 20.汽车业务收入贡献预估汽车业务收入贡献预估.18图表图表 21.公司单季度营收（亿元）公司单季度营收（亿元）.18图表图表 22.公司单季度归母净利润（亿元）公司单季度归母净利润（亿元）.18图表图表 23.公司单季费率变动公司单季费率变动.19图表图表 24.公司单季盈利能力变动公司单季盈利能力变动.19请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4兆威机电(003021.SZ)1.1.投资建议投资建议在定制化的商业模式下，我们判断公司的核心竞争力体现在三个方面：1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计和制造环

13、节的“Know-how”能力；2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发、以及提高自动化加工和装配能力上。公司向平台化发展，不断提高各环节的标准化模块化能力，有助于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域；3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。三点核心竞争力是公司成为行业龙头并维持优势地位的重要因素。在核心竞争力的基础上，公司积极进行产品端、市场端和应用端的延展。在产品端，公司纵向布局电机和电子控制领域，向“精密部件+传动+控制”的一体化方案解决提供商转型，有望成为中国的“

14、美蓓亚”；市场端，凭借公司核心竞争力，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断VR/AR 和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景。在在 VR/AR 领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱 IPD 调节系统的调节系统的能力（齿轮能力（齿轮+电机电机+电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹果、果、Pico 等大客户供应链。我们对苹果等大客户供应链。我们对苹果 MR

15、 产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计 2023-2025 年 MR 备货量约40/200/600 万台；乐观情况下，MR 正常发布且市场接受度良好，我们预计 2023-2025 年 MR 备货量约150/500/1000 万台。在乐观条件下，公司在 XR 领域的布局有望于 2025 年之前再造一个兆威。在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提升和在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提

16、升和配套客户的增加，配套客户的增加，公司在汽车电子领域的收入未来公司在汽车电子领域的收入未来 3 年有望实现约年有望实现约 40%的年均复合增长。的年均复合增长。三个核心竞争力赋予公司将核心技术和产品不断拓展迁移到新客户、新领域的能力，因此寻找下一个大规模、长周期的“爆款”应用是把握公司业绩周期拐点的重要抓手。在当前时点来看，随 VR/AR 头部客户的放量，和汽车电子领域单车价值和配套客户的不断增加，公司具有很高的收入弹性，未来有望逐步释放。2.2.公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头公司是国内微型传动系统龙头，以定制化商业模式为主。公司专注于微型传

17、动系统、精密注塑件及精密模具的设计和制造，是国内少数实现规模化应用的企业之一，公司的多数产品需要基于客户需求提供产品的设计和生产，标准化程度低，因此需要较高水平的设计开发能力、修模能力以及客户响应能力。在定制化模式下，公司三部分业务紧密协同：1）模具事业部模具事业部主要作为微型传动事业部和注塑事业部的支持部门，从事精密模具的生产。公司对大部分模具开发会单独收取一定的开模费用（另有部分会摊入产品价格中），但考虑到未来业务合作等因素，并不以模具盈利为主要目的；2）注塑事业部注塑事业部主要生产精密零部件（产品用于各类微型传动系统的齿轮、蜗杆、齿轮箱箱体等），为微型传动系统事业部提供部分零部件支持，同

18、时也进行对外销售；3）微型传动系统事业部）微型传动系统事业部贡献 6 成以上的收入，是公司的主要收入来源。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5兆威机电(003021.SZ)图表图表 1.业务条线关系及业务条线关系及 2021 年收入占比年收入占比资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所我们从主要产品微型传动系统的价和量两个角度来进一步拆解兆威的运营模式。价格上，公司产品的标准化程度较低，因此主要采取成本加成的定价模式，产品平均单价波动大。微型传动系统成本 70%以上来自于材料的采购，从产品上看，主要由微型电机和齿轮箱两部分成本构成，其中电机主要通过外购获得，成本占微型传动系

19、统（不考虑注塑件和模具）的 4 成左右，但加成比例较低；齿轮箱中包含公司核心技术，成本加成比例较高。同时公司也会将部分前期开发费用摊入产品价格，其中模具开发费用是最重要的部分，前期没有被单独收取的开模费也会被计入定价依据中。图表图表 2.公司产品定价公司产品定价资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6兆威机电(003021.SZ)图表图表 3.微型传动系统采购成本拆分微型传动系统采购成本拆分资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所原材料采购成本占比采用 2020H1 数据由于公司以定制化产品为主，不同领域的产品在技术水平、精密程度、客户情况

20、等方面均不同，因此产品销售价格存在较大差异。同时，公司会与部分大客户签订包含年度降价条款的协议框架，降价幅度依据产品成本、竞争环境等因素来调整，因此加剧了产品平均单价的波动。图表图表 4.微型传动系统平均单价变动微型传动系统平均单价变动资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所从量的角度来看，公司下游应用方向众多，多分布于新兴领域的应用。2019 年公司对手机升降摄像头微型传动系统的成功研发和布局使得当年收入大举增长 236%，但由于该方案的手机新品市场接受度较弱，2020 年公司手机升降摄像头业务收入由 2019 年的 10.8 亿元下滑至 2 亿元。“爆款”的熄火并不影响公司在其他应用领域的积

21、极拓展，2020 年，公司在 5G 通信基站、扫地机器人、汽车电子等领域的收入大幅增加，在一定程度上减缓了智能手机业务的冲击。目前公司重点聚焦于汽车电子、VR/AR、医疗等领域。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7兆威机电(003021.SZ)图表图表 5.下游应用领域广泛下游应用领域广泛资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.3.对公司的核心判断对公司的核心判断在定制化开发的模式下，经验积累的先发优势为公司构建了较为深厚的技术壁垒，向平台型公司转型和重点培养大客户策略也将助力兆威保持核心竞争力。在此基础上，公司在产品端向“精密部件+传动+控制”的一体化方案解决商转型，

22、有望成为中国的“美蓓亚”；在市场端，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断 VR/AR 和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景，其中 VR/AR 将成为公司的下一个“爆款”应用领域，并有望再造一个兆威。3.1.3.1.三个核心竞争力三个核心竞争力1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计开发和制造环节的“Know-how”能力。公司目前在工艺上的核心技术主要体现在微型传动系统的设计和精密零件及模具的开发，各环节中均离不开大量的经验积累。微型传动系统要求产品及零部件的尺寸与公差小，传递运动的准确啮合对

23、微型精密齿轮及齿轮箱的设计和开发要求较高，而齿轮的种类多样，如何选择材料以保证产品符合图纸的要求，则需要技术人员对电机的性能和齿轮箱设计结构等要十分了解；精密模具的开发也需要根据产品参数和收缩率来计算型腔的齿形参数，计算方法尚无行业标准，需要技术人员结合经验进行数据修形。“Know-how”的重要性决定了深耕行业的先发优势将为公司构筑技术上的时间壁垒。技术上的多年深耕使公司在微型传动领域成为国内少数拥有较为完善生产工艺并实现规模化应用的企业之一。微型传动是一个跨学科的行业，核心技术早年掌握在欧洲和日本企业手中。在 2002 年成立之初，公司抓住了日本马达厂零部件本地化采购的机会，凭借反复的产品

24、打磨，逐步成为日本三协、三洋、松下等马达厂的精密零部件供应商，日本马达厂 100%全尺寸达标的技术要求也反哺了公司在技艺上不断精进，相较于同行更早地形成高技术标准，这也使得公司于 2008 年开始进入德国 BOSCH 供应商体系，开启了欧美汽车零部件配套的新领域。为提高产品单价，打开收入天花板，2010 年左右公司开始以微型传动系统为请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8兆威机电(003021.SZ)发展策略，并不断向电机、电子控制等更高附加值产品延伸。图表图表 6.公司成长历史公司成长历史资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所经验的核心在于人，公司对人才的高度重视是对核心

25、竞争力的重要保障。公司不断提高研发人员的占比，打通人才的上升通道，并加大研发投入，为员工提供技术的精进平台；同时通过激励等措施提供有竞争力的收入保障，2021 年公司对 135 名员工进行股权激励，其中包含核心技术人员 130 人。图表图表 7.公司研发费用占营收比例大幅提升公司研发费用占营收比例大幅提升图表图表 8.公司研发人员占比持续提高公司研发人员占比持续提高资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发，以及提高自动化加工和装配能力上。公司向平台化发展，不断提高各环节的标准化模块化能力，有助

26、于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域。公司凭借自主开发的软件以及数据系统保持公司竞争力的平台化。公司通过开发了拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台，来保证设计的可靠性。设计平台可以直接生成齿轮轮廓，用于齿轮修形，提高齿形精度。同时，为克服模具成型工艺的设计难点，公司在模具加工前，可以运用软件对注塑件成型过程进行模拟分析、评估，通过数据结果可以准确预测产品的变形、缩水、缺胶、困气等可能产生的缺陷，继而给出对应解决方案。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9兆威机电(003021.SZ)图表图表 9.齿轮箱设计综合平台示意图齿

27、轮箱设计综合平台示意图资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所定制化生产下，公司的装配环节目前仍以人工组装方式为主，微型传动系统的产能主要由组装工序的产能决定。目前公司已成功研发出自动化装配生产线，通过影像识别、伺服机械手的配合完成整个微型传动系统的装配，对批量大、生命周期长的产品实现半/全自动化组装，并建成了多级小模数行星齿轮箱的全自动化生产线，实现 6 万台/天的高效生产，品质不良率得到有效控制，为大规模批量化生产提供了解决方案。3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。公司通过高品质产品的快速响应和交付能力，积极开拓下游各领域头部客户，获

28、得了华为、德国博世、比亚迪、长城、罗森伯格、iRobot 等下游行业知名企业的认可。公司产品主要基于客户的需求进行定制化开发，进入客户的供应商资源池需要 1-3 年的审核验证周期，需多年的行业经验积累和团队技术沉淀才能满足客户的标准。因此下游客户通常不轻易更换供应商，这有助于行业企业与客户形成长期而稳定的合作关系。头部客户稳定的大规模需求和对工艺的严格要求，也有助于公司在市场份额和技术上保持领先的地位。与行业龙头客户的合作，显著提升了公司的行业影响力。其他客户在选择供应商时，在各领域头部客户的背书下，行业内品牌效应更有助于兆威树立品牌形象，提升品牌知名度，一定程度上降低了公司开发新客户的难度。

29、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10兆威机电(003021.SZ)图表图表 10.公司各领域头部客户合作情况公司各领域头部客户合作情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所在核心竞争力的基础上，公司积极进行产品端、市场端和应用端的延展。1）产品端，公司积极布局电机和电子控制部分，有望成为中国的“美蓓亚”。公司的技术布局从精密部件、微型传动系统进一步纵向延伸至电机和电子控制领域，形成“电机-齿轮箱-控制器集成解决方案”的一体化供应能力。在电机方面，当前我国电机市场行业相对透明，已形成了标准化的技术和产品。公司最早做马达配件供应商起家，因此对电机行业有着深刻的了解，2022

30、 年上半年公司成立特种电机技术研究和开发部，未来有望实现一体化布局，成为中国的“美蓓亚”；在电子控制方面，公司从 2018 年开始组建电子控制团队，与浙大合作共建“浙江大学-兆威机电联合研究中心”，重点加大驱动、控制研发能力建设，在齿轮箱中加入马达驱动控制、嵌入式软件设计及智能硬件设计。目前公司在提供的一体化解决方案中，已经能够提供自主生产的可编程控制器，前期积累的驱动和控制项目正在加快生产交付转化。2）市场端，海外市场业务的拓展为公司成为国际化龙头奠定基础。海外市场开拓是公司的重要市场策略。公司在德国设立二级子公司，主导开拓欧洲市场，未来也计划在美国、日本设立事业部，逐步拓展海外业务。在销售

31、手段方面，公司已在海外主流平台展开线上推广业务，同时公司积极参加国际行业展会，进行宣传推广。凭借先进的技术和博世等头部客户的背书，国际化客户和订单的开拓有望形成新的突破。3）在应用端，我们判断 VR/AR 将为公司带来最大的收入弹性，汽车电子领域也将保持高速增长。3.2.3.2.公司的下个公司的下个“爆款爆款”市场市场VR/AR在定制化的商业模式下，公司面临的最大挑战是找到大规模可持续性的应用场景。我们认为在现有可见业务中，XR 及汽车领域将为公司产品大规模、长周期的需求来源。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11兆威机电(003021.SZ)2019 年以来，全球 VR

32、/AR 市场热度再起。根据 Wellsenn XR 测算，近三年 VR/AR 出货量 CAGR 分别为 46%/52%，预计 2024 年全球 VR/AR 出货量将分别达 5000 万台/400 万台。根据 VR 陀螺统计，2022H1全球 VR 头显出货量约 684 万台，其中 Quest 2 占比 86%；国内上半年 VR 出货量约 61 万台，其中 Pico 占比 61%。Meta、Pico、索尼都有望在明年推出下一代头显，苹果也有望于明年初发布一款 MR 头戴设备，市场的热度叠加新品的密集发布，XR 放量在即。图表图表 11.全球全球 VR 年度出货量预测年度出货量预测图表图表 12.

33、全球全球 AR 年度出货量预测年度出货量预测资料来源：Wellsenn XR，东亚前海证券研究所资料来源：Wellsenn XR，东亚前海证券研究所微型传动系统可应用于 VR/AR 设备中的瞳距调节、屈光度调节、磁感应系统、头部自动松紧装置、震感调节等，公司的产品在这些主要应用领域均有技术上的布局。公司为下游 XR 设备厂主要提供齿轮箱，电机以外购为主。图表图表 13.微型传动系统在微型传动系统在 VR 中的主要应用中的主要应用资料来源：公司官网，百度图片，东亚前海证券研究所电驱瞳距（电驱瞳距（IPD）调节方案有望在头显设备中被进一步推广，公司作为微型传动龙头将显著受益。）调节方案有望在头显设

34、备中被进一步推广，公司作为微型传动龙头将显著受益。为确保长时间佩戴头显设备的舒适度和产品覆盖更广范围的用户为确保长时间佩戴头显设备的舒适度和产品覆盖更广范围的用户，IPD 调节具有配置的必要性调节具有配置的必要性。VR 头显在 IPD 设置上的理想状态是使用者双眼与两个透镜的光学中心对齐，确保每个透镜的光学中心与每个显示器的畸变中心校准，实现三点一线。但因为受到年龄、性别、种族等各种因素影响，成人 IPD 的范围可请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12兆威机电(003021.SZ)以介于约 50mm 到约 80mm（正常分布中心约 63mm）。VR 头戴设备间距如果与使用

35、者瞳距不匹配将导致视疲劳甚至眩晕，影响佩戴舒适度和清晰度，进而影响覆盖人群的范围和用户使用时长。根据 uploadVR 统计（以 Oculus 产品为例），不可调节的固定 IPD 头显设备的最佳使用效果只适用于 46%男性和 43%的女性，相较于 IPD 可调节设备可使用群体减少一半以上，因此 IPD 调节在头显设备的大范围推广中不可或缺。图表图表 14.IPD 调节原理调节原理资料来源：Pimax 官网，东亚前海证券研究所物理物理 IPD 调节被主流调节被主流 VR 厂商普遍采用，有望成为行业的标配。厂商普遍采用，有望成为行业的标配。目前主流 VR 产品基本都配备了物理IPD 调节方案，可实

36、现用户对瞳距的自主调节，其中以手动调节、双目一体调节方案为主。我们判断物物理理IPD 调节方案调节方案成为标配有两点原因：1）其他其他 IPD 调节方案具有局限性调节方案具有局限性。少部分型号的主流厂 VR 头显设备为降低眼镜重量和简化机械结构，采用了不可调节的固定 IPD，虽然头显的光学透镜具有一定的自适应瞳距，但一般在小范围内可适应最清晰的图像，适配人群依然有限。部分产品如 Oculus Rift S（已停售），通过软件调试的方式调节 IPD，原理是通过软件调整显示内容进而调节显示器的畸变中心，但并不能完全保证其落在眼球中心和透镜中心的直线上，而且可调整的范围有限，因此物理 IPD 调节依

37、然是目前市场上的最优解决方案。2）成本上的不敏感性成本上的不敏感性。从成本端看，即使是全自动的电驱 IPD 调节的头显，我们估算其需配置相应的微型传动系统成本不超单台头显设备总成本的 3%，因此成本上的非敏感性也使得物理 IPD 调节方案有可能成为行业标配。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13兆威机电(003021.SZ)图表图表 15.主流主流 VR 厂商厂商 IPD 调节方案对比调节方案对比资料来源：各公司官网，VR 陀螺，AR 圈，东亚前海证券研究所随头部厂商的布局和新品发布随头部厂商的布局和新品发布，电驱电驱 IPD 调节有望实现推广调节有望实现推广。目前大部分

38、的物理 IPD 调节方案中，以手动调节旋钮或档位来实现 IPD 的无极或分段调节为主。在目前已发布的产品中，只有 VarjoAero 和 Pico 4pro 实现了通过电驱自动调节 IPD 的功能（Pico 4 可通过手柄在设置菜单中实现 IPD 调节，也用到了电驱）。苹果于 2021 年提交的关于头显设备的专利中，有一项关于 IPD 自动调节，主要内容是设备利用光学自混合传感器确定光学模块的位置，并通过电机和零部件以特定的距离移动光学模块，从而实现 IPD 的调整，表明了苹果在首款 MR 产品中的配置倾向。自动化的电驱 IPD 调节带给用户更精细、更便捷的适配体验，有效提高了用户友好度，随苹

39、果、Pico 等新品发布及推广，电驱 IPD 调节和机械调焦有望被采用和推广。公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应 IPD 调节系统（齿轮调节系统（齿轮+电机）的能力，电机）的能力，可提供视觉调焦模块中的可提供视觉调焦模块中的“齿轮齿轮+电机电机+电子控制电子控制”部分，有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的部分，有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入大客户供应链。响应顺利打入大客户供应链。苹果对即将发布的苹果对即将发布的 MR 产品或重新提出虹膜解锁的新方案，若确定导入该技术，可能导致新品上市有产品或

40、重新提出虹膜解锁的新方案，若确定导入该技术，可能导致新品上市有一定延迟。一定延迟。在原方案下，只要解决更换芯片带来的散热问题，新品即可于年底或明年初按原计划发布；若导入虹膜解锁方案，供应商则需要在摄像头、传感器等部件及设计结构等方面实现较大变更，在新方案下，我们预计新品将推迟至 2023 年 6 月后发布。我们对 MR 产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设。谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计 2023-2025 年 MR 备货量约 40/200/600 万台；乐观情况下，MR 正常发布且市场接受度良好，我们预计 2023-2025 年 MR 备货量

41、约150/500/1000 万台。在乐观条件下，公司在 XR 领域的布局有望于 2025 年之前再造一个兆威。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14兆威机电(003021.SZ)图表图表 16.公司公司 XR 业务贡献预测业务贡献预测资料来源：东亚前海证券研究所预测微型传动系统应用延展性好，公司在屈光度调节、头绑带调节等其他应用环节也有望布局。微型传动系统应用延展性好，公司在屈光度调节、头绑带调节等其他应用环节也有望布局。若调节屈光度方案中的机械式可变焦技术得到市场验证和推广，已经在该领域有技术布局的兆威有望若调节屈光度方案中的机械式可变焦技术得到市场验证和推广，已经在该

42、领域有技术布局的兆威有望迎来新的风口迎来新的风口。眩晕感是影响 VR/AR 使用的重要因素，而引起眩晕感的原因之一是辐辏位置与视觉焦点位置不一致，即产生了视觉辐辏调节冲突（VAC），目前解决 VAC 问题相对较为主流的选择方案主要包括机机械式可变焦技术械式可变焦技术和电子变焦液晶透镜技术电子变焦液晶透镜技术。其中机械式可变焦技术机械式可变焦技术（主要适配 pancake 方案）通过微型电机的旋转运动转变为推杆的直线运动，从而带动 VR 的前后两层镜片根据适合用户的聚焦度数来进行自动对焦，智能控制镜片到屏幕的距离，完成视觉清晰成像的目的；电子变焦液晶透镜电子变焦液晶透镜主要通过改变液体的曲率来改

43、变焦距。相较于电子变焦技术，机械式可变焦技术模组更厚、对于精密机械的组装要求高、对像素级校准和毫秒级响应要求高，但成本更低，目前更加具备量产的优势。公司的电机+齿轮模组可推动分光镜完成变焦，若未来 VR/AR 或手机领域的机械式变焦摄像头实现突破并得到了市场的认可，公司有望在屈光度调节领域上迎来新的风口。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15兆威机电(003021.SZ)图表图表 17.辐辏调节冲突（辐辏调节冲突（VAC）资料来源：VR 陀螺，知乎，东亚前海证券研究所除了除了 IPD 和屈光度调节，公司在自动头绑带等领域也已具备供应能力，且下游应用有望向多方面进一和屈光度

44、调节，公司在自动头绑带等领域也已具备供应能力，且下游应用有望向多方面进一步延展步延展。一方面，随着对 VR/AR 大客户的配套逐步成熟和合作基础的逐步深入，与大客户合作的产品有望从 IPD 调节延伸至头绑带自动收紧等领域；另一方面，由于公司的微型传动系统的应用延展性较强，部分应用领域也可延展至手机、手表等其他电子设备，比如头绑带的自动松紧调节未来也有机会在手表表带的自动调节领域实现推广。在大客户产业链中，与海外龙头对标，公司依然有望保持核心地位。在大客户产业链中，与海外龙头对标，公司依然有望保持核心地位。基于核心竞争力，公司在 VR/AR 的微型传动系统领域有望成为全球龙头，且对标海外头部公司

45、，公司也有望凭借错位竞争和其特有的优势来保持在大客户中的核心地位。第一，公司与微型传动系统的国际龙头整体处于错位竞争。第一，公司与微型传动系统的国际龙头整体处于错位竞争。在微型传动系统行业，公司的主要竞争对手集中于德国 IMS Gear、日本电产、德昌电机、美蓓亚等行业布局时间久、品牌知名度高的国际企业。IMS 是全球精密齿轮传动系统龙头，但主要布局钟表和汽车电子领域，与公司形成应用领域上的错位竞争；日本电产和德昌电机日本电产和德昌电机则主要从事电机业务，而目前公司的电机以外购为主，两家企业与公司是互为客户和供应商的生态链关系，与公司形成产品上的错位竞争。且微型电机以提供动力为主，即使介入微型

46、传动领域，其产品技术水平、精密程度和品质性能等也难以迅速赶超专业的微型传动系统生产企业，因此微型电机行业短期内不可能取代公司所在的微型传动领域。美蓓亚美蓓亚在微型传动系统领域的核心技术在于轴承和电机，公司的核心技术在于齿轮，在电机相同的情况下，公司模组的传动效率较美蓓亚更高，在核心技术上的错位竞争让公司在整体模组输出结果中反而更具优势。公司的精密产品在同等体积下，在力矩大小、稳定性、噪音、寿命等综合方面相较于竞争对手有更优异的表现。公司与国际龙头进行错位竞争，互相难以形成完全的替代关系。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16兆威机电(003021.SZ)图表图表 18.同

47、行业对比同行业对比资料来源：各公司公告，各公司官网，东亚前海证券研究所第二第二，作为公司核心技术的齿轮技术全球领先作为公司核心技术的齿轮技术全球领先，且公司已具有领先于市场需求的技术储备且公司已具有领先于市场需求的技术储备。基于 20 多年的技术沉淀，公司的行星齿轮箱直径已达到国际领先的 3.4mm，目前全球只有 IMS 和公司的齿轮技术可达到直径 5mm 以下，但 IMS 主要布局的钟表精密齿轮技术，与公司布局的齿轮有技术路径上的不同。目前VR/AR 行业对精密齿轮的直径需求范围在 6-8mm，若未来在轻量化要求下，头显设备厂商对齿轮精密技术要求进一步提高，公司已经有相应的技术储备。第三，与

48、下游的配套粘性和大客户对供应商选择的多元性，也使得公司不会被完全替代。第三，与下游的配套粘性和大客户对供应商选择的多元性，也使得公司不会被完全替代。在定制化开发模式下，公司进入客户的供应商资源池审核周期较长，因此下游厂商一般不会轻易更换核心供应商。未来即使其他竞争对手在技术等领域形成突破，大客户为摆脱对上游的全面依赖，也会培育多个供应商，公司凭借其核心优势仍能保持一定的市场份额。3.3.3.3.另一个高潜力增长点另一个高潜力增长点汽车电子领域汽车电子领域微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来公司将受益于单车价值量的提升和配套客户的增加。微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来公司将受益于单车

49、价值量的提升和配套客户的增加。随汽车智能化、自动化水平的提升，公司的微型传动系统及精密部件在汽车电子领域的应用逐渐增加，2020/2021 年公司在汽车电子领域实现 23.6%/20.0%的收入同比增长。在汽车电子领域，公司提供标准化微型齿轮箱和定制化的产品驱动服务，可广泛应用于电动尾门、自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、中控屏、旋转屏等，其中公司重点发力自动刹车系统，IPB、iBooster 等系统以及电动尾门撑杆控制系统的相关业务。目前公司已经与 BOSCH 在自动刹车系统，IPB、iBooster 系统领域形成合作，针对客户不同车型与 BOSCH 进行同步

50、开发。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17兆威机电(003021.SZ)图表图表 19.兆威产品在汽车上的应用兆威产品在汽车上的应用资料来源：公司官网，阿里巴巴，东亚前海证券研究所ASP 据公司在公开平台对海外市场的报价估算，因不同产品具有型号差异、定制化差异，量产后价格也会有所变动，因此估算价格仅供参考在与行业头部客户的合作带动下，公司有望打入更多汽车客户供应链体系。在与行业头部客户的合作带动下，公司有望打入更多汽车客户供应链体系。打造头部客户示范效应是公司的市场策略和核心优势之一。公司成立之初就已经进入了行业头部客户博世的供应商体系，拥有了汽车行业的相关认证体系、行

51、业储备和技术能力积累。公司凭借快速响应客户需求、积极解决技术难点的优势进一步增强客户粘性，形成良好行业口碑。随国内新能源汽车的快速发展，公司与国内头部客户比亚迪、长城等已形成多年合作基础，在车载运动屏幕、隐藏门把手、主动式升降尾翼、充电桩锁止执行器、电动尾门推杆、电子驻车（EPB）等方面均在自主品牌中实现成功落地。凭借产品优势及头部客户的示范效应，公司目前也逐步打入国内造车新势力的供应体系，与蔚来、小鹏、理想等车厂在智能屏、电动尾翼、隐藏式门把手、PLG 等新应用场景领域的项目合作已经取得不同程度的进展。我们测算，受益于国内新能源车的智能化发展、产品应用场景的增加，公司单车价值量有望大幅提升，

52、叠加在大客户的示范效应下，未来对更多车企客户的开拓，有望带动公司在汽车电子领域收入实现未来 3年约 40%的年均复合增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18兆威机电(003021.SZ)图表图表 20.汽车业务收入贡献预估汽车业务收入贡献预估资料来源：东亚前海证券研究所预测4.4.三季度业绩向好，盈利能力修复三季度业绩向好，盈利能力修复10 月 26 日公司发布 2022 年三季报，前三季度公司实现营业收入 7.81 亿元，同比-5.26%；实现归母净利润 1.03 亿元，同比-21.71%。其中 2022Q3 公司实现营业收入 3.12 亿元，同比+8.07%；实现

53、归母净利润0.47 亿元，同比+12.06%。Q3 公司实现业绩同比由负转正，毛利率及净利率稳步提升，推测是由于部分新品放量带来的产品结构优化。图表图表 21.公司单季度营收（亿元）公司单季度营收（亿元）图表图表 22.公司单季度归母净利润（亿元）公司单季度归母净利润（亿元）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19兆威机电(003021.SZ)图表图表 23.公司单季费率变动公司单季费率变动图表图表 24.公司单季盈利能力变动公司单季盈利能力变动资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：

54、iFinD，东亚前海证券研究所VR/AR 方面，随苹果、Pico 等新品发布及推广，电驱 IPD 调节和机械调焦有望被采用和推广，公司作为微型传动系统龙头，可提供视觉调焦模块中的“齿轮+电机+电子控制”部分，有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户紧密的配合和响应度顺利打入大客户供应链。汽车电子业务在量价两方面皆有可突破空间。一方面公司已进入蔚来、小鹏、理想等造车新势力供应链，在智能屏、电动尾翼、隐藏式门把手、PLG 等新应用场景领域的项目合作已经取得不同程度的进展，与比亚迪和长城形成多年合作基础，多个合作项目也已经成功落地；另一方面，公司微型传动系统在车身上可应用领域众多，随项目不断落地，公司的

55、单车配套价值也将不断提升。5.5.估值与盈利预测估值与盈利预测公司作为微型传动系统行业龙头，核心竞争力突出，未来无论是单位产品价值量还是应用场景的拓展都有显著可提升空间，尤其是随下游 VR/AR 客户的放量和汽车电子领域的拓展，都有望给公司带来较大的收入弹性。我们基于公司未来 XR 业务的两种假设进行业绩预判：谨慎情况下，预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.78/2.97/4.27 亿元；乐观情况下，预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.78/3.28/5.11亿元。我们采用两种情况下的 EPS 平均值，给予公司 2023 年 50 倍 P

56、E，对应目标价 91.2 元/股，给予“推荐”评级。6.6.风险提示风险提示竞争格局恶化：国际竞争对手或其他微型传动企业实现了技术上和成本上的突破，抢占公司市场份额，影响公司新业务的开拓。VR/AR 市场热度不及预期：IPD 技术上的颠覆或下游客户销售情况不及预期，将影响公司订单规模及订单持续性。汽车电子业务推进缓慢：公司在汽车电子业务客户开发及单车配套进展慢于预期，将影响公司在汽车电子领域的增长速度。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20兆威机电(003021.SZ)谨慎预期谨慎预期利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A202

57、2E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入1140.001253.381675.012360.33货币资金448444543883%同比增速-4.61%9.95%33.64%40.91%交易性金融资产753753753753营业成本801.04873.991155.981625.64应收账款及应收票据3094827761381毛利338.96379.39519.02734.70存货9营业收入29.73%30.27%30.99%31.13%预付账款45814税金及附加7.528.2711.0515.57其他流动资产91190794197

58、5营业收入0.66%0.66%0.66%0.66%流动资产合计2578276233714574销售费用43.1737.6041.8859.01长期股权投资0000营业收入3.79%3.00%2.50%2.50%投资性房地产0000管理费用57.0145.1241.8859.01固定资产合计309492550565营业收入5.00%3.60%2.50%2.50%无形资产40404040研发费用132.83112.80134.00188.83商誉0000营业收入11.65%9.00%8.00%8.00%递延所得税资产14141414财务费用-37.34-12.08-13.34-17.42其他非流动

59、资产322243179147营业收入-3.28%-0.96%-0.80%-0.74%资产总计3263355141555341资产减值损失-10.46-10.46-5.000.00短期借款5555信用减值损失2.62-1.62-1.00-1.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款21其他收益12.0812.5316.7523.60预收账款0000投资收益16.310.000.000.00应付职工薪酬384064111净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费3369公允价值变动收益0.000.000.000.00其他流动负债5资产处置收益

60、0.050.000.000.00流动负债合计3655188101431营业利润营业利润156.37188.12314.32452.31长期借款0000营业收入13.72%15.01%18.77%19.16%应付债券0000营业外收支-0.170.000.000.00递延所得税负债26262626利润总额利润总额156.20188.12314.32452.31其他非流动负债45454545营业收入13.70%15.01%18.77%19.16%负债合计4365898811502所得税费用8.6510.4217.4125.06归属于母公司的所有者权益2827296232733839净利润147.5

61、5177.70296.90427.25少数股东权益少数股东权益0000营业收入12.94%14.18%17.73%18.10%股 东 权 益2827296232733839归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润147.55177.70296.90427.25负债及股东权益3263355141555341%同比增速-39.71%20.44%67.08%43.90%少数股东损益0.000.000.000.00EPS（元/股）0.861.041.732.49现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额222206179420投

62、资-1175000基本指标基本指标资本性支出-235-175-80-802021A2022E2023E2024E其他20000EPS0.861.041.732.49投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1390-175-80-80BVPS16.4917.3419.0721.56债权融资0000PE92.8550.6230.3021.05股权融资17-000PEG2.480.450.48银行贷款增加（减少）55000PB4.843.032.752.43筹资成本-106-35-0-0EV/EBITDA79.0232.7621.3014.99其他-21000ROE5%6%9%12%筹资活动现金流净额

63、筹资活动现金流净额-55-35-0-0ROIC4%6%9%11%现金净流量现金净流量-请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21兆威机电(003021.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、

64、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍彭琦彭琦，近 20 年电子行业从业经验。曾担任 intel 和泰科电子

65、等美资半导体和元器件公司市场和战略等相关工作。2010 年起在券商从事电子和半导体行业证券研究工作，期间多次获得水晶球，IAMAC，金牛奖以及新财富相关奖项。后在大型 PE 和对冲基金有近 4 年买方经历。于 2022 年 6 月加入东亚前海担任电子行业首席分析师。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 3

66、00 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的

67、局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22兆威机电(003021.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属

68、于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询

69、建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉

70、及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/