1、 1 清晰醫療|01406.HK 等待成熟的時機反映擴張計劃的價值 評級 未評級 目標價 HK$-清晰醫療(01406.HK)為一家眼科專科私營醫療機構，主要為病人提供全面的眼科服務，並專注於提供各種屈光治療服務及其他眼部問題的治療，包括標準白內障手術、激光治療程序、玻璃體切除術、醫療診症及檢查服務等。可預見的擴張計劃:即使清晰醫療(01406.HK)過往數年的增長稍為放緩，我們看見集團未來的醫療中心擴張計劃將為集團帶來增長動能。清晰醫療(01406.HK)計劃 i)在旺角惠豐中心任賃額外一個樓層以擴充旺角醫療中心、ii)在尖沙咀開設一家旗艦店。我們承認具資歷眼科醫生有限的供應是集團擴張計當中

2、確定性較低的變數之一，有可能會因為具專業資格醫生稀缺的因素拖慢整個擴充的計劃，但我們相信醫療中心的擴張將為集團帶來可觀的增長空間。清晰醫療(01406.HK)的潛在機遇:清晰醫療(01406.HK)專注於香港地區提供眼科眼科服務，全面的眼科治療服務為清晰醫療(01406.HK)提供與醫院合作的機會，尤其是部份不注於提供眼科服務的醫院。我們相信類似的合作將能夠為清晰醫療(01406.HK)帶來禆益，包括 i)為集團擴大客戶基礎，尤其是此前未能接觸到的醫院病人客戶、ii)擴大收入來源。此外，我們認為集團有條件在適當的時候踏足中國內地市場，主要由於 i)中國內地市場的潛力具大、ii)集團已就進軍中國

3、內地市場作出充足的準備，包括預留財政資源及引進具相關經驗及人脈的高管與投資者。估值:清晰醫療(01406.HK)現時的經調整市盈率約為 17.2x，為集團上市以來的中下水平。雖然其估值較具中資背景的領導者如愛爾眼科(300015.CH)及希瑪眼科(03309.HK)為低，其估值仍然高於香港上市的德視佳(01846.HK)及朝聚眼科(02219.HK)。此外，一宗 2022年初的收購亦限制眼科服務提供者的估值成長。我們認為清晰醫療(01406.HK)目前的擴張計劃在特定條件許可下能夠順利完成，令其增長增長具可預見性，惟我們對其估值及股價表現保留謹慎的態度，尤其是 i)在反覆下跌的市場環境、ii)

4、股值回歸的助力下將有可能導致集團的市盈率估值進一步收縮，抵銷其正在成長的盈利表現。|研究報告 2022 年 11 月 1 日 公司報告 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 .hk+852 3896 2965 香港上環德輔道中 199 號無限極廣場 2701 2703 室 清晰醫療(01406.HK)評級 未評級 目標價 HK$-現價 HK$1.04 52-周波幅 HK$0.70 1.61 市值(港元,十億)HK$0.5 港元,百萬 2018/19(A)2019/20(A)2020/21(A)2021/22(A)收入 206.6 218.4 222.4 225.2 經營溢利 40.7 34.

5、3 44.7 19.8 經營潤率 19.7%15.7%20.1%8.8%淨利潤 30.0 26.4 35.8 13.5 股本回報率-32.7%35.2%8.0%股價表現 1 個月 3 個月 半年 一年 絕對值-11.9%0.0%-20.6%-相對恒指 2.9%27.1%9.7%-0.000.501.001.502.00 2|研究報告 目錄 業務概覽 3 屈光治療服務 3 其他眼部問題治療 8 處方藥物服務與診症及檢查服務 9 醫療中心及私營醫院 10 僱傭協議及顧問協議 10 公司背景 11 投資要點 13 可預見的擴張計劃 13 疫情期間仍然交付令人滿意的業績 14 清晰醫療(01406.H

6、K)的潛在機遇 14 估值 16 同業比較 17 風險因素 17 財務報表 18 UWbWkWiXdUlVnN1VmVsV7N8Q8OtRqQmOmOiNmNoPeRpPmO6MqQwPwMmPtPMYrMqR 3|研究報告 業務概覽 清晰醫療(01406.HK)為一家眼科專科私營醫療機構，主要為病人提供全面的眼科服務，並專注於提供各種屈光治療服務及其他眼部問題的治療，包括標準白內障手術、激光治療程序、玻璃體切除術、醫療診症及檢查服務等。圖:按服務類別劃分之收入 資料來源:公司資料、西牛證券 屈光治療服務 清晰醫療(01406.HK)在手術中心或私營醫院提供一系列眼科手術服務，其中用於矯正屈光

7、不正的屈光治療手術為集團的主要服務。2021 22 財年，集團合共提供 5,234 次屈光治療服務，並為集團貢獻約 1.5 億港元的收入。圖:按手術類別劃分之屈光治療服務收入 資料來源:公司資料、西牛證券 -50.0 100.0 150.0 200.0 250.0FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22屈光治療其他眼部問題治療診症及檢查服務銷售處方藥物及其他-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22SMILE 手術LA

8、SIK手術多焦距人工晶體置換手術植入式隱形眼鏡植入手術 4|研究報告 SMILE 手術 SMILE 手術主要適用於患有最高 1,000 度近視及最高 500 度散光的病人，其以激光直接切割角膜的中層部分並開一個 2-4 毫米的小切口，已切割的角膜部份將從切口取出，該手術主要通過改變角膜弧度以實現矯視效果。對比傳統的 LASIK 手術，SMILE 手術能夠 i)降低手術對角膜穩定性的影響、ii)減少傷口面積約 80%、及 iii)減低手術後眼乾情況及感染機會。圖:SMILE手術的步驟簡介 資料來源:公司資料 圖:清晰醫療(01406.HK)進行SMILE手術的次數平均價格 資料來源:公司資料、西

9、牛證券 2021 2022 財年，清晰醫療(01406.HK)從提供 SMILE 手術的服務中產生約 8,768.6 萬港元收入，較上一財年減少約 12.4%。收入的下降主要收累於手術次數同比下跌約 6.4%及平均價格按年下降約 6.4%。3,711 4,302 4,063 3,802 26,360.0 26,133.0 24,638.0 23,063.1 21,000.0 22,000.0 23,000.0 24,000.0 25,000.0 26,000.0 27,000.0 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000 4,100 4,200 4,3

10、00 4,400FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22SMILE 手術平均價格(港元)5|研究報告 LASIK 手術 LASIK(Laser-Assisted in Situ Keratomileusis)手術利用激光技術重塑角膜的弧度，修正眼睛折射光線的能力，從而減低對眼鏡和隱形眼鏡的依賴。其通過微型角膜刀或飛秒激光製作一個薄的前角膜瓣，其後翻開該角膜瓣並以準分子激光將下層角膜(角膜基質)打磨至所需形狀。一般而言，LASIK 手術適用於最高 1,400 度近視、最高 600 度散光及最高 600 度遠視的病人，而該手術已有逾三十年歷史。圖:LASIK

11、手術的步驟簡介 資料來源:公司資料 圖:清晰醫療(01406.HK)進行 LASIK 手術的次數平均價格 資料來源:公司資料、西牛證券 2021 2022 財年，清晰醫療(01406.HK)提供的 LASIK 手術之平均價格按年持平，惟受累於手術次數同比下跌約 15.0%，導致從 LASIK 手術服務中產生的收入較上一財年同期減少約15.4%。150 144 187 159 18,233.3 19,500.0 19,540.1 19,440.3 17,500.0 18,000.0 18,500.0 19,000.0 19,500.0 20,000.0-20 40 60 80 100 120 1

12、40 160 180 200FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22LASIK手術平均價格(港元)6|研究報告 多焦距人工晶體置換手術 多焦距人工晶體置換手術是指取出眼部晶體並以多焦距人工晶體取而代之的眼部手術，該手術適用於解決白內障及相關屈光不正的問題。圖:多焦距人工晶體置換手術的步驟簡介 資料來源:Euroeyes(01846.HK)招股書 圖:清晰醫療(01406.HK)進行多焦距人工晶體置換手術的次數平均價格 資料來源:公司資料、西牛證券 2021 22 財年，清晰醫療(01406.HK)從提供多焦距人工晶體置換手術服務中取得約 5,073.0萬

13、港元的收入，佔屈光治療服務約 33.2%。手術服務次數按年成長約 2.5%，而平均價格則按年輕微提升約 0.8%，帶動該業務去年實現低單位數的增長。1,111 988 1,104 1,132 44,308.7 43,869.4 44,442.0 44,814.5 43,200.0 43,400.0 43,600.0 43,800.0 44,000.0 44,200.0 44,400.0 44,600.0 44,800.0 45,000.0 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22多焦距人工晶體

14、置換手術平均價格(港元)7|研究報告 植入式隱形眼鏡植入手術 植入式隱形眼鏡植入手術適用於患有近視、遠視及散光的病人，其把捲曲了的鏡片植入眼內並放置於眼球的虹膜與晶體之間。該手術為非入侵性手術，適用於 i)患有高度近視、遠視及散光的病人、ii)不適合接受激光矯視人仕、iii)患有乾眼症的人仕及 iv)角膜厚度偏薄的病人。圖:植入式隱形眼鏡植入手術的步驟簡介 資料來源:Euroeyes(01846.HK)招股書 圖:清晰醫療(01406.HK)進行植入式隱形眼鏡植入手術的次數平均價格 資料來源:公司資料、西牛證券 對比其他屈光治療手術，植入式隱形眼鏡植入手術的單價較高。清晰醫療(01406.HK

15、)於 2021 22 財年進行了 141 次有關的手術，然而手術次數的增加部份被平均價格的下滑而抵銷，導致 2021 22 財年集團從植入式隱形眼鏡植入手術服務產生的收入同比增長約 25.5%至1,110.4 萬港元。62 104 111 141 80,161.3 79,096.2 79,693.7 78,751.8 78,000.0 78,500.0 79,000.0 79,500.0 80,000.0 80,500.0-20 40 60 80 100 120 140 160FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22植入式隱形眼鏡植入手術平均價格(港元)

16、8|研究報告 其他眼部問題治療 除屈光治療服務外，清晰醫療(01406.HK)同樣提供其他眼部問題的治療，當中包括標準白內障手術、激光治療程序、玻璃體切除手術等。2021 22 財年，集團從其他眼部問題治療服務產生約 5,506.6 萬港元之收入，佔總收入比增加至約 24.4%。圖:清晰醫療(01406.HK)就其他眼部問題提供的治療 治療服務 相關眼疾 標準白內障手術 白內障 激光治療程序 青光眼、輕微視網膜裂孔、糖尿上眼及不同視網膜疾病 玻璃體切除手術 視網膜血管受損、眼內感染、眼部嚴重受損、視網膜脫落及黃斑部皺褶 其他治療/手術 老年黃斑部退化、弱視、霰粒腫、翼狀胬肉、淚管堵塞、斜視、乾

17、眼症及眼瞼異等 資料來源:公司資料 囻:按治療服務劃分的其他眼部問題治療收入(港元,百萬)資料來源:公司資料、西牛證券 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22標準白內障手術激光治療程序玻璃體切除手術其他治療/手術 9|研究報告 處方藥物服務與診症及檢查服務 診症及檢查服務 清晰醫療(01406.HK)提供的診症及檢查服務包括評估眼部狀況，例如視力、屈光、眼前節檢查、眼底檢查及眼壓計量。在按照病人的特定情況、需要及顧慮完成診症、檢查及診斷後，醫生可能會向病人處方藥物及或建議治療。集團提供的診症及

18、檢查服務價格一般介乎 300 港元 8,000 港元，其於 2021 22 財年從診症及檢查服務取得約 1,021.0 萬港元收入。圖:來自於診症及檢查服務的收入(港元,百萬)資料來源:公司資料、西牛證券 銷售處方藥物服務 醫生會於診症及檢查後或治療服務後為病人處方藥物，2021 22 財年，清晰醫療(01406.HK)在銷售處方藥物服務實現 735 萬港元之收入，同比增長約 7.1%。圖:來自於銷售處方藥物服務的收入(港元,百萬)資料來源:公司資料、西牛證券 9.2 8.5 9.1 10.2 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5FY 2018/19FY 2019/20F

19、Y 2020/21FY 2021/22診症及檢查服務6.3 6.2 6.9 7.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22銷售處方藥物服務 10|研究報告 醫療中心及私營醫院 醫生一般在地點較便利的醫療中心為病人提供服務，而目前清晰醫療(01406.HK)旗下的醫療中心分別位於中環及旺角兩個地區。兩家醫療中心均提供診症或檢查服務、治療服務及處方服務，而該兩家醫療中心為集團的主要收入來源。圖:清晰醫療(01406.HK)旗下的醫療中心(左:旺角醫療中心;右:中環醫療中心

20、)資料來源:公司資料 此外，醫生亦會為個別病人在私營醫院進行手術，包括 i)手術需要全身麻醉的患者及 ii)病人為兒童或身體狀況不佳的人仕。僱傭協議及顧問協議 清晰醫療(01406.HK)一般透過與醫生個人或其各自的服務公司訂立僱傭協議或顧問協議，根據相關僱傭協議直接受聘的醫生為集團員工，而透過其服務公司在顧問協議下聘請的醫生則由相關服務公司僱用。不論受僱於僱傭協議或顧問協議，醫生的薪酬在集團的財務報表中均以顧問費入賬。集團一般向醫生支付 i)保證月薪或 ii)收益分成。收益分成一般按固定金額或每個手術所得的協定百分比計算，並根據 i)進行手術的類型、ii)客戶是否由醫生轉介等因素而進行調整。

21、11|研究報告 公司背景 業務發展 創辦人兼控股股東謝偉業醫生於 2005 年成立尚方作為營運主體，並開始於中環提供眼科服務，當時位於中環的醫療中心總樓面面積約為 1,230 平方呎。2006 年公司引進高端人工晶體，並擴展中環的醫療中心至 2,460 平方呎。為進一步的業務拓展，公司於 2009 年在旺角開設新的醫療中心，佔地 3,981 平方呎，並在其後數年陸續引入 LASIK 手術、植入式隱形眼鏡植入手術、SMILE 手術等。公司在 2016 年 2019 年持續擴張，令現時中環醫療中心與旺角醫療中心合計達到逾 1.6 萬平方呎的總樓面面積。經過多年積累，清晰醫療(01406.HK)成為

22、一家眼科專科私營醫療機構，為病人提供全面的眼科服務，包括 LASIK 手術、SMILE 手術、植入式隱形眼鏡植入手術及其他眼部治療手術。引入新股東及上市前融資活動 圖:上市前融資活動 年份 投資者 詳情 認購股份比例 估值 2015 劉芷欣醫生 清晰醫療(01406.HK)高管 1.667%Logmax(2007 年尚方唯一股東)股權 2015 許用藍醫生 清晰醫療(01406.HK)高管 1.333%Logmax(2007 年尚方唯一股東)股權 2016 3W Partners 有限合夥權益的最終實益擁有人為機構投資者、家族辦公室及高淨值人士 38.58%清晰醫療之股份(尚方之控股股東)3,

23、628.8 萬美元 2018 藥明康德(02359.HK/603256.SH)20.83%清晰醫療之股份 4,800.8 萬美元 2019 胡定旭先生 清晰醫療(01406.HK)的主席兼非執行董事 從 3W Partners 中取得約 0.33%清晰醫療之股份 1.5 億港元 2020 3W Partners,藥明康德(02359.HK/603256.SH),胡定旭先生 供股 1.8 億港元 2020 3W Partners,胡定旭先生 供股 資料來源:公司資料、西牛證券 12|研究報告 圖:清晰醫療(01406.HK)股權架構 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:集資用途 所得款項淨額用途

24、佔所得款項 淨額百分比 首次公開發售所得款項分配淨額 動用所分配所得款項淨額的估計時間 剩餘金額 於香港成立兩家新醫療中心 44.8%81.5 百萬港元 2022 2023 81.5 百萬港元 收購大灣區眼科診所、眼科門診或眼科醫院 30.5%55.5 百萬港元 2022 2023 55.5 百萬港元 於中國設立眼科醫療中心 14.7%26.7 百萬港元 2022 2023 26.7 百萬港元 營運資本 10.0%18.2 百萬港元-18.2 百萬港元 總計 100.0%181.9 百萬港元-181.9 百萬港元 資料來源:公司資料、西牛證券 13|研究報告 投資要點 可預見的擴張計劃 延遲的

25、擴張計劃限制清晰醫療(01406.HK)的成長 清晰醫療(01406.HK)專注於在香港的旺角及中環地區提供眼科服務，為集團主要的收入來源。然而，2019 年受到疫情爆發的影響，集團主動放慢其擴張計劃以應對疫情帶來的不利環境，拖累集團過去兩年的增長放緩至低單位數。根據清晰醫療(01406.HK)在其招股書的披露，集團醫生的利用率約為 85%，限制集團在缺乏新一輪投資下的成長。香港市場的擴張計劃 即使清晰醫療(01406.HK)過往數年的增長稍為放緩，我們看見集團未來的醫療中心擴張計劃將為集團帶來增長動能。清晰醫療(01406.HK)計劃 i)在旺角惠豐中心任賃額外一個樓層以擴充旺角醫療中心，總

26、樓面面積約 6,000 平方呎、ii)在尖沙咀開設一家總樓面面積約14,000 平方呎的旗艦店。旺角惠豐中心新擴張的樓層將設有五個咨詢與診證室及三個手術室，該區域預計於 2023 年初正式投入營運，並於 2023 24 財年為集團帶來較為顯著的收入貢獻;而旗艦店則預計於 2024 年下半年投入營運，目前估計將設有十個咨詢與診證室及四個手術室。我們承認具資歷眼科醫生有限的供應是集團擴張計當中確定性較低的變數之一，有可能會因為具專業資格醫生稀缺的因素拖慢整個擴充的計劃，但我們相信醫療中心的擴張將為集團帶來可觀的增長空間。14|研究報告 疫情期間仍然交付令人滿意的業績 Covid-19 於 2019

27、 年底開始爆發，而香港政府在疫情爆發後提出一系列的防疫措施抗疫，導致包括遊客(尤其是中國內地遊客)及本地居民在政策實施期間未能參與非必要性的活動。然而，清晰醫療(01406.HK)在過去疲弱的市場當中仍然能夠遞交出一份理想的成績，其於 2020 21財年及 2021 22 財年分別取得 1.8%及 1.3%的收入增長。清晰醫療(01406.HK)於 2021 22 財年合計進行 5,234 次屈光治療，按年減少約 4.2%，手術次數的下滑主要受到疫情導致手術預約遲遲或取消所致。較受歡迎的屈光治療如 SMILE 手術及LASIK 手術受到影響的程度最大，兩者的手術次數於 2021 22 財年分別

28、下降 6.4%及 15.0%。因應 2022 年初第五波疫情爆發，香港政府再度推出一系列的社交距離措施防止疫情傳播。儘管第五波疫情規模較大並為集團帶來負面影響，惟 2022 年第二季度起感染個案觸頂回落，我們相信對集團造成的影響較為短暫並於 2022 23 財年得以恢復。清晰醫療(01406.HK)的潛在機遇 與香港醫院合作 清晰醫療(01406.HK)專注於香港地區提供眼科眼科服務，2020 年按收入計算其排名第四。此外，集團在香港市場為 SMILE 手術的領導者之一，根據弗若斯特沙利文的調研，2020 年集團的市場佔有率約為 38.0%。全面的眼科治療服務為清晰醫療(01406.HK)提供

29、與醫院合作的機會，尤其是部份不注於提供眼科服務的醫院，例如清晰醫療(01406.HK)於 2022 年 6 月與仁安醫院簽訂立無約束力的諒解備忘錄。根據該諒解備忘錄，集團將指派其眼科醫生到仁安診所或仁安醫院提供定期診症服務、非屈光治療服務及後續護理服務，而仁安診所或仁安醫院則將轉介該等病人予集團。我們相信類似的合作將能夠為清晰醫療(01406.HK)帶來禆益，包括 i)為集團擴大客戶基礎，尤其是此前未能接觸到的醫院病人客戶、ii)擴大收入來源。15|研究報告 進軍內地市場的潛力 中國市場競爭相對激烈，加上近年持續不斷的防疫措施，中國市場對初進入市場的企業而言具相當的挑戰，因此我們認同清晰醫療(

30、01406.HK)對開拓中國市場保持謹慎的態度，可持續發展為開拓新市場的主要考量之一。然而，我們認為集團有條件在適當的時候踏足中國內地市場，主要由於 i)中國內地市場的潛力具大、ii)集團已就進軍中國內地市場作出充足的準備，包括預留財政資源及引進具相關經驗及人脈的高管與投資者。根據集團的招股書顯示，上市融資淨額當中約三成(約 5,500 萬港元)將用於收購大灣區內的眼科診所、眼科門診部或眼科醫院。此外，中國內地市場的拓展計劃亦將得到上市前投資者藥明康德及主席胡定旭先生的支持，其中胡先生 i)為第十二屆及第十三屆全國委員會常務委員及香港特別行政區土地供應專責小組成員、ii)為行政長官創新及策略發

31、展顧問團成員、iii)曾擔任醫管局主席約九年，而目前亦為為中華人民共和國國家中醫藥管理局首席顧問及中醫藥改革發展專家諮詢委員會委員，其廣闊的人際網絡及資歷無疑是集團開拓內地市場的重要支持。16|研究報告 估值 清晰醫療(01406.HK)現時的經調整市盈率約為 17.2x，為集團上市以來的中下水平。雖然其估值較具中資背景的領導者如愛爾眼科(300015.CH)及希瑪眼科(03309.HK)為低，其估值仍然高於香港上市的德視佳(01846.HK)及朝聚眼科(02219.HK)。圖:清晰醫療(01406.HK)的經調整市盈率 資料來源:西牛證券 此外，一宗 2022 年初的收購亦限制眼科服務提供者

32、的估值成長。年初，希瑪眼科(03309.HK)以 5,602.0 萬港元的代價收購嘉賓眼科，而嘉賓眼科為香港本地提供眼科治療服務的企業，估值相當於約 6x 8x 之歷史市盈率。我們相信集團現時的估值將會阻礙其股價表現，令其在較疲弱的市場中未能完全反映集團未來的擴張。我們認為清晰醫療(01406.HK)目前的擴張計劃在特定條件許可下能夠順利完成，令其增長增長具可預見性，惟我們對其估值及股價表現保留謹慎的態度，尤其是 i)在反覆下跌的市場環境、ii)股值回歸的助力下將有可能導致集團的市盈率估值進一步收縮，抵銷其正在成長的盈利表現。10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 PE-2 SD-1

33、 SD Average+1 SD+2 SD 17|研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬)(%)(%)(%)(%)(港元,百萬)(%)(%)01846.HK 德視佳 1,456.3 14.1 -1.6 2.6 632.9 49.4 11.7 02219.HK 朝聚眼科 2,016.7 10.0 8.7 0.9 1.8 1,202.6 45.0 12.8 03309.HK 希瑪眼科 4,018.6 169.3 40.6 2.2 2.6 1,112.6 32.2 1.5 300015.CH 愛爾眼科 190,686.5 61.2 50

34、.4 10.8 10.1 18,079.8 51.9 19.6 平均值 49,544.5 63.7 33.2 3.9 4.3 5,257.0 44.6 11.4 01406.HK 清晰醫療 542.6 29.7-2.1 1.8 225.2-8.0 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 新一輪疫情爆發導致社交距離措施進一步縮緊 來自於新進入者及積極擴張的中資同業的競爭 同業進取的定價策略導致價格及利潤下滑 具專業資格的醫生供應短缺 診所擴充進度較預期為慢 探索中國市場的過程中導致營運成本大幅擫升 18|研究報告 財務報表 損益表(港元,百萬)2018/19(A)2019/20(A)2020/21(

35、A)2021/22(A)資產負債表(港元,百萬)2018/19(A)2019/20(A)2020/21(A)2021/22(A)總收入 206.6 218.4 222.4 225.2 固定資產 25.7 24.5 25.2 17.7 按年增長 5.7%1.8%1.3%其他非流動資產 11.1 31.3 12.6 22.9 直接成本-非流動資產 36.7 55.7 37.8 40.6 毛利 206.6 218.4 222.4 225.2 其他收入 0.0 (0.0)7.0 1.7 庫存 3.7 5.7 4.2 3.7 經營開支 (165.9)(184.1)(184.6)(207.1)應收款項 1

36、.3 0.8 1.9 1.1 經營溢利 40.7 34.3 44.7 19.8 現金及現金等物 34.6 65.6 64.9 241.3 淨財務成本 (1.2)(1.1)(0.9)(0.8)其他流動資產 4.4 41.4 8.4 3.5 聯營及合營公司-流動資產 44.0 113.6 79.4 249.6 稅前利潤 39.5 33.2 43.8 19.0 稅項 (9.4)(6.8)(8.0)(5.6)總資產 80.8 169.3 117.2 290.1 淨利潤 30.0 26.4 35.8 13.5 110 按年增長 -12.2%35.6%-62.3%長期借貸-其他非流動負債 3.5 11.2

37、 5.1 10.5 非流動負債 3.5 11.2 5.1 10.5 應付款項 4.4 7.9 8.4 5.9 短期借貸 7.5 3.8 -其他流動負債 26.8 23.6 23.1 18.3 流動負債 38.7 35.4 31.5 24.2 總負債 42.2 46.6 36.7 34.7 非控股股東權益-控股股東權益 38.5 122.7 80.5 255.4 總權益 38.5 122.7 80.5 255.4 19|研究報告 現金流量表(港元,百萬)2018/19(A)2019/20(A)2020/21(A)2021/22(A)財務比率 2018/19(A)2019/20(A)2020/21

38、(A)2021/22(A)稅前溢利 39.5 33.2 43.8 19.0 經營溢利率 19.7%15.7%20.1%8.8%財務成本 1.2 1.1 0.9 0.8 淨利潤率 14.5%12.1%16.1%6.0%財務收入-(0.0)核心 EBITDA 利潤率 30.4%20.6%27.4%19.6%折舊及攤銷 6.5 6.8 8.4 7.7 股本回報比率 155.9%32.7%35.2%8.0%其他 4.8 5.9 14.4 2.8 資產回報比率 74.4%21.1%25.0%6.6%營運資金變動 8.3 (5.9)3.8 (2.7)流動比率 113.8%320.9%251.6%1031.

39、5%經營現金流 60.3 41.1 71.4 27.6 速動比率 104.3%304.7%238.3%1016.1%-現金比率 89.5%185.5%205.6%997.1%淨資本開支 (6.2)(5.6)(9.2)(0.2)債務權益比率 19.5%3.1%0.0%0.0%其他 (41.5)(39.0)(34.4)0.0 淨債務權益比率-70.4%-50.4%-80.6%-94.5%投資現金流 (47.7)(44.7)(43.5)(0.2)-股份發行-55.0 -205.5 淨借貸 (3.5)(3.7)(3.8)-利息支出-股息支出-(5.3)(26.0)其他 17.5 (16.7)(19.5

40、)(30.5)融資現金流 13.9 34.6 (28.6)149.0 股本自由現金流 50.5 31.8 58.3 27.3 公司自由現金流 54.3 35.7 62.2 27.3 資料來源:公司資料、西牛證券 .20|研究報告 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Bloomberg、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice及同花順。西牛證券評級:強烈買入 :未來12個月絕對增長超過50%買入 :未來12個月絕對增長超過10%持有 :未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售 :未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售

41、 :未來12個月絕對下降超過50%投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。免責聲明:本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀

42、點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。西牛證券有限公司版權所有。保留所有權利。